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尽管收益型稳定币市场的资金流动被解读为源于Ethena的危机，但实际分析显示，DeFi市场的选择标准正在发生变化。Tiger Research在最近的一份报告中指出，尽管Ethena的sUSDe供应量较近90天高点减少了约49%，但市场总体锁仓量（TVL）反而有所增长，资金流向了USYC和sUSDS等替代资产。这并非单纯的资本外流，而是一种结构性变化，即选择标准正从以收益率为中心的投资，转向抵押品可用性、基础资产稳定性以及机构友好性。 报告指出，收益型稳定币是一种与美元价值挂钩，同时仅通过持有即可产生利息的资产。如果说传统稳定币更接近现金支付手段，那么收益型稳定币则更类似于存款或短期债券类产品。其中，曾一度占据市场份额超过30%的sUSDe，近期供应量减少约180亿美元，呈现出明显的下降趋势。然而，在同一时期，市场总规模并未萎缩，反而有约140亿美元和120亿美元分别流入了Circle基于美国国债的稳定币USYC以及Sky的混合型稳定币sUSDS。 这种趋势无法仅用收益率来解释。以30天APY（年化收益率）为例，USYC约为3%，sUSDS约为3.6%，而sUSDe则更高，约为4%。尽管如此，资金仍在流动，这意味着APY已不再是核心判断标准。Tiger Research指出，资产选择的轴心已从“能提供多高的收益”转向“谁能使用”以及“由什么资产支撑”。 首先，USDe与USYC的差异在于用户群。USDe吸引散户和机构更多地是基于对其盈利能力的关注，而USYC从一开始就为机构应用而设计。其最低申购金额高达10万美元，主要面向合格投资者开放，并且自2025年7月币安将其采纳为机构衍生品抵押品后，其应用性大幅提升。尤其是在BNB Chain上发行了254亿美元的规模，表明机构不仅仅考虑单纯收益，还兼顾了抵押、结算和储备功能。 储备资产的性质也构成了重要差异。sUSDe采用“Delta中性”结构，即以加密资产作为抵押，并通过永续合约做空头寸来抵消价格波动。因此，其收益与期货市场的资金费率挂钩。事实上，在2024年的牛市中，sUSDe的APY一度超过47%，但随着市场进入盘整期，其收益率骤降至3%左右。相比之下，USDS基于美国短期国债和货币市场基金（MMF），与实际利率挂钩，波动幅度相对有限。其APY从2024年底的9%以上降至目前的3%左右，耗时超过一年，这揭示了二者在收益率可预测性方面的差异。 这一背景也反映在了信用评级上。2025年8月，标准普尔全球评级授予Sky Protocol B-信用评级，使其成为首个获得此类评级的DeFi协议。虽然这并非绝对的高评级，但其象征意义重大，标志着DeFi资产已进入传统机构的评估体系。对于机构而言，相比于高收益率，收益结构的可持续性和可解释性才是更重要的问题。 目前，收益型稳定币市场大致可分为四类。国债型，如OUSG、sfrxUSD和USYC，其结构是将美国短期国债收益迁移至链上，截至2026年5月，平均APY在3.1%-3.5%之间。这类产品结构简单、易于解释，机构友好性高。合成型，如sUSDe，其收益来源在链上相对透明，但对市场状况敏感。信用型，如syrupUSDC和syrupUSDT，基于贷款利息提供约4%左右的固定收益，但借款人的信用和抵押品状况外部较难验证。混合型，如sUSDS，其结构结合了贷款费用、真实世界资产（RWA）收益、准备金管理和储蓄利率等，降低了对单一变量的依赖，但收益结构较难一目了然。 最终，市场正朝着审视“利息从何而来”而非仅仅关注“高利息”的方向发展。即使是同样的4%收益率，其风险性质也完全不同，取决于它是来自期货市场资金费率、美国国债收益，还是贷款债权。近期资金倾向于选择基础资产更可预测的产品的趋势，正是这种变化的直接结果。 值得注意的是，Ethena自身也已意识到这一变化。为了弥补原有合成型结构的局限性，Ethena推出了以美国短期国债作为储备的USDtb，旨在资金费率出现倒挂的区间内充当缓冲装置，以保障USDe的价格和盈利能力。随后在2026年4月，Ethena全面改革了USDe的抵押结构，将看跌期权头寸占总抵押品的比例降至11%，并将稳定币储备、DeFi贷款、CLO、投资级公司债基金和短期信用产品纳入新的抵押品范畴。其甚至正在考虑纳入基于黄金的Delta中性策略，这被解读为试图摆脱对单一收益来源的依赖。 这表明，sUSDe市场份额的下降并不等同于Ethena的失败。相反，这更像是从合成型向混合型的演进过程。为了在DeFi市场中生存，需要的不再是单一策略，而是多层次的收益结构以及能被传统机构所接纳的基础资产。 从更宏观的趋势来看，DeFi市场本身也在发生变化。过去，DeFi的收益结构依赖于山寨币价格上涨、代币激励和杠杆需求等不稳定因素；而现在的收益型稳定币正通过将美国国债、货币市场基金、公司债、贷款债权等传统金融中经过验证的现金流迁移至链上的方式进行重塑。这并非去中心化的倒退，而是巩固基础资产，并在此基础上扩展可组合金融结构的一个阶段。 实际案例也已出现。BUIDL已被用作USDtb的抵押品，而USDtb本身又进一步连接成为MegaETH生态系统原生稳定币USDm的储备资产。当稳定的国债型收益型稳定币成为基础设施后，就具备了在其上构建新型链上货币乐高的可能性。即使收益率降低，但随着稳定性和可组合性的提高，整个DeFi生态系统的可信度反而可能得到加强。 归根结底，此次sUSDe的供应量下降并非特定项目的崩溃，而更接近于DeFi市场走向成熟的信号。依靠高APY吸引资金的时代正在过去，一个更加注重抵押资产质量、收益来源透明度和机构采纳可能性的时代正在开启。Tiger Research评价称，DeFi正在从直接创造利息的市场，转型为进口和分销传统金融利息的市场。市场的竞争力将不再取决于“能提供多少”，而取决于“能稳定维持多久”。
随着AI代理时代的全面到来，执行自主合同、结算和交易的主体的身份验证问题正成为新的市场课题。 Tiger Research在最近的一份报告中指出，在代理间交易扩大的A2A环境中，仅靠现有的KYC（了解你的客户）难以充分确定责任主体和权限范围，并诊断称KYA（了解你的代理）基础设施可能成为下一代数字信任体系的核心。 报告指出，金融界的KYC自1989年FATF成立以来，已成为反洗钱和用户识别的标准，但在非人类的软件代理独立行动的环境中，其局限性十分明显。AI代理无需人工干预即可执行合同签订、支付执行、交易订单提交等操作，但缺乏共同标准来核实该代理由谁部署、被授予了哪些权限，以及出现问题时应由谁承担责任。 特别是在去中心化交易所（DEX）、代理间结算、链上商户结算等强调平台外部互操作性的场景中，这一问题尤为突出。在中心化平台内部，像谷歌、OpenAI、Coinbase这样的运营商可以通过现有的KYC、服务条款和内部控制来承担一定程度的责任，但脱离平台的自主代理若无单独的验证体系，则可能同时引发未经授权的交易、欺诈和责任真空。 Tiger Research 将此比喻为：在平台内，仅凭身份证就足够了，但一旦走出平台，就类似于需要重新审核访问目的和可信度的结构。 KYA被提出作为填补这一空白的信任基础设施。其核心在于将代理的来源、权限、委托关系、行为历史和责任归属，以可预先验证的形式呈现。换言之，这不仅仅是简单地确认用户身份，而是需要同时证明该代理是为了什么目的而创建、可以在多大范围内行动，以及获得了哪个验证机构或运营主体的认证。随着A2A交易的全面展开，这极有可能成为必要条件。 市场上，KYA标准之争已经开始。基于以太坊的ERC-8004协议，是一种在ERC-721 NFT之上叠加代理身份层以颁发唯一ID的结构。该模型的设计超越了简单的识别，通过身份（Identity）、声誉（Reputation）和验证（Validation）三个链上注册表，将身份信息、声誉和验证证书一并记录下来。这最终是为了能够在链上不仅确认代理是谁，还能了解其过往评价和通过了哪些验证。 传统支付行业也在迅速行动。Visa通过TAP框架向代理发放身份证明，并提出包含合法性、委托人、支付手段在内的三重验证结构。这被解读为旨在确认代理是否根据具有实际权限的主体的指令正当执行支付。与此同时，Trulioo借鉴SSL证书颁发机构模型，提出了DPA颁发DAP的结构；Sumsub则正着手在现有合规系统之上整合KYA体系。认证、支付和合规监管企业纷纷涌入，表明KYA已超越单纯的概念验证阶段，进入了基础设施竞争的局面。 监管机构的行动也在加速。欧盟AI法案要求高风险AI系统的行为日志中包含运营者身份信息；美国国家标准与技术研究院（NIST）已将代理身份管理作为优先标准化领域处理。新加坡也发布了国家层面的代理型AI治理框架，着手进行制度设计。 Tiger Research 分析称，正如2019年FATF旅行规则决定了虚拟资产服务商的存亡，未来是否具备KYA基础设施，可能将左右基于AI代理服务的市场进入和扩张速度。 最终，KYA并非统一适用于所有领域的监管，而更像是一种“信任装置”——其必要性会随着自主性和外部互操作性的增强而急剧增加。在AI代理和A2A经济扩散的背景下，没有身份验证的自动化可能带来的不是效率，而是更大的风险。业界目前之所以关注KYA基础设施建设，原因也在此。未来AI代理市场的竞争力，很可能不仅取决于简单的性能，更取决于能否以安全、可验证的方式证明其行动主体。
有分析指出，贝莱德的代币化国债基金BUIDL正超越机构专属产品，成为DeFi的核心"基础资产"。Tiger Research在最近的一份报告中诊断，BUIDL的扩展已超越单纯的产品销售，正在重塑Ethena、Ondo、Frax、Spark等主要DeFi协议的美元产品供应链。 本次分析的核心在于，BUIDL的意义并非"贝莱德发行的代币"本身。这一为机构投资者设计的资产在上链后，DeFi协议将其重新组合为储备金、抵押品和投资组合资产，从而开始充当新型美元产品的原材料。 BUIDL是贝莱德与Securitize推出的面向机构的代币化基金，结构上投资于现金和美国国债。只有合格投资者才能参与，最低认购金额达500万美元。按照传统金融的语法，它更接近于瞄准机构资金的封闭式产品，但实际撬动初期需求的主体并非机构，而是DeFi协议。 Tiger Research提出了协议采用BUIDL的三个背景。第一是"法律索赔权"的明确性。BUIDL根据美国证券法下的Rule 506(c)私募规定发行，投资者权利和赎回结构相对清晰。第二是降低监管适应成本。随着围绕稳定币和实物关联资产（RWA）的监管日益精细化，利用已满足制度标准的资产可以减轻设计负担。第三是链上可组合性。BUIDL不局限于单纯的持有资产，可以再加工为抵押品、储备金、流动性层资产。 从实际案例来看，BUIDL的地位更加清晰。Ethena在运营合成美元产品USDe及其质押版本sUSDe时，需要一种能在衍生市场资金费率转向不利局面时支撑局面的防御性资产。在此过程中，它利用了USDtb的储备金，即BUIDL和USDC。关键不在于追求高收益，而在于强化结构性稳定。这意味着，即使衍生品策略动摇，也需要一个能支撑整个系统美元挂钩的安全垫，而BUIDL被投入了其中。 Ondo的OUSG也是展示BUIDL运用方式的代表性案例。OUSG是一种在链上降低机构专属国债/货币市场产品准入门槛的"中间品"。它相当于将个人或小型参与者难以直接接触的贝莱德BUIDL或富兰克林邓普顿的机构MMF结构，由OUSG重新包装并连接起来。此时，BUIDL扮演的角色不是最终消费品，而是传递给更广泛用户层的原材料。 Frax设计的frxUSD采用了将BUIDL纳入铸造与赎回准备资产的结构。用户表面上看起来在使用普通稳定币，但在后端，BUIDL支撑着一对一的发行与赎回。也就是说，即使BUIDL不显现在用户体验的前端，它也正以渗透的形式成为DeFi美元系统的信任基础。 Sky的流动性层Spark则选择了更接近传统资产管理的路径。Spark通过"Tokenization Grand Prix"执行了总计100亿美元规模的RWA资产纳入计划，其中将5亿美元分配给了BUIDL，其余部分分散配置于其他代币化国债资产。这表明BUIDL并非单一的替代品，而是正被内化为链上投资组合的核心支柱。 在这一趋势中，重要的一点是BUIDL并非最终产品。各协议并非直接消费BUIDL，而是以此为基组装新的美元资产和流动性产品。供应链在此处进一步扩展。例如，MegaETH生态系统的稳定币USDm以Ethena的USDtb为储备金，而USDtb又将BUIDL纳入为基础资产。结果，当新生态中USDm需求增长时，BUIDL的需求也会间接随之增加，形成一个多层结构。 这是一种在传统金融中难以看到的"链上供应链"模式。传统金融产品通过销售渠道、经纪商网络和机构销售团队来获取投资者。而BUIDL则先赢得了DeFi协议这一新客户群体，这些协议又在其自身产品之上叠加BUIDL，从而创造了网络效应。Tiger Research对此解读为："不是通过销售认识的客户，而是通过设计吸引来的客户。" 最终，BUIDL的案例正在改变代币化资产市场的进入策略本身。单纯依靠机构品牌或仅凭代币化本身就能创造需求的预期，其局限性显而易见。相反，同时满足法律稳定性、监管合规性和链上可组合性的资产，能够在DeFi基础设施中被反复使用，从而创造新的需求。 市场现在正在追问BUIDL之后的下一个热点。本次分析的结论是，下一个代币化资产要想成功，需要的不是传统金融式的销售，而是读懂DeFi协议这一陌生的客户群体。贝莱德的BUIDL已证明，它不仅能实现机构基金的链上迁移，还能成为DeFi供应链的起点。一种观点正获得更多支持：代币化资产市场的下一个赢家，不取决于谁能吸引更多投资者，而取决于谁能成为更多协议的"基础资产"。
有观点指出，无法验证的金融结构反复导致了2008年金融危机和FTX崩溃，Tiger Research在最近的一份报告中诊断认为，随着进入人工智能代理代替人类执行交易的时代，"可验证金融"的重要性将进一步增大。报告分析称，构建基于零知识证明基础设施的Nexus，正通过结合交易所、稳定币和Layer1的结构，同时瞄准金融透明度和执行效率。 不透明金融反复引发的危机 根据该研究，传统金融的核心问题不是性能不足，而是"不透明性"。用户无法实时确认系统实际承担着何种风险，市场一直依赖机构的解释和披露。典型的例子是2008年美国金融危机期间，商业银行未能将贷款坏账充分反映在账面上，使得财务状况表面看起来稳定，最终累积的损失一次性暴露，导致全球金融系统动摇。 同样，FTX的崩溃也被评价为发生在市场无法直接验证客户资产和储备金状况的结构中。报告指出，仅凭金融机构或交易所声称"安全"无法解决结构性风险，尤其是在算法做出交易决策的AI代理金融环境中，错误可能以更快的速度扩散。 Nexus提出的"可验证金融" 在此背景下，Tiger Research将Nexus提出的核心概念列为"可验证金融"。这是一种利用零知识证明，即使不披露所有细节，也能以数学方式证明特定条件已得到满足的方法。 例如，这是一种不依赖公开账本或单方面声明，而是通过密码学证明来确认交易所是否实际持有超过客户存款的资产的结构。报告说明，这种方式不仅限于简单的储备金证明，还可以扩展到KYC/AML验证、资产隔离托管、交易撮合与路由、损益计算、清算逻辑验证等整个金融堆栈。 最重要的是，Nexus因其致力于将零知识证明作为应用于实际金融服务的具体工具，而非泛泛的技术口号，而受到好评。在准确性和透明度直接关系到资产安全的金融领域，这是一种用数学证明取代机构信任的途径。 连接Layer1、交易所、稳定币的"三重奏" 报告将Nexus的结构性特征归纳为连接Layer1、Nexus Exchange和USDX的"三重奏"。在现有的区块链生态系统中，链、交易所和稳定币通常分散在不同的层级和协议中运行，而Nexus将其设计在单一环境中，使速度、流动性和验证在同一基础上运行。 其结构相对简单。当Nexus Exchange的交易量增加时，结算货币USDX的需求随之增长，增加的流动性反过来又厚实了交易环境，推动交易量扩大。Layer1则扮演支撑这一循环的核心基础设施角色。分析认为，整个系统最终能否成功，取决于这个循环结构是否能在实际市场中运转。 内置于协议中的Nexus Exchange Nexus Exchange不同于一般的去中心化交易所，它并非以独立智能合约的形式附加在链上，而是旨在构建一种直接内置于链内的结构。在这种情况下，多个应用程序可以共享一个订单簿和流动性，从而减少资本分散的问题。同时，其目标是将交易撮合速度提升到接近中心化交易所的水平。 目前，测试网上的Alpha版本正在开发中，预计未来该交易所将不仅仅是一项简单的买卖服务，还将同时充当网络激活、技术参考和流动性流入的门户。然而，报告指出，由于交易所的竞争力最终取决于"交易量"，在已有众多强者占据的市场中，如何迅速获得初始流动性将成为首个考验。 特别是在加密货币现货和衍生品市场整体交易量较以往高点有所下降的情况下，仅凭加密资产可能难以创造足够的流动性。因此，如何快速将股票和债券等实物关联资产吸收到链上也被视为一个重要变量。 Nexus更进一步，通过GYDS和"收益流"结构，提出了将从USDX抵押品中产生的美国国债利息收益自动分配给生态系统开发者的模式。这是一种旨在根据集成了USDX的应用程序的TVL和交易量按比例分配收益，而非一次性补贴的结构。其目标是形成一个良性循环：交易量增长创造USDX需求，USDX需求增长带来国债收益扩大，而这些收益反过来又刺激开发者和应用程序生态系统的扩展。 采用双核结构同时追求速度与通用性 为了在实际中实现可验证金融，Nexus在基础设施层面采用了"双核"结构。它将用于通用应用程序的NexusEVM和专门用于金融计算的高性能环境NexusCore放在同一条链中。 NexusEVM负责代币发行、治理、一般DeFi服务等以太坊兼容领域。而NexusCore则专注于期货、衍生品、清算等需要高频高速处理的金融功能。报告评价称，这是试图减少现有区块链在通用性和处理速度之间固有矛盾的一次尝试。 不过，报告说明部分功能仍处于开发阶段，具体规格在主网上线前也可能进行调整。最终，实际实现能力将与设计的逻辑性一样，成为市场验证的关键。 AI代理时代，"可验证金融"的价值 报告将AI代理金融的扩展视为Nexus的长期机遇因素。在AI代理取代人类判断进行交易的环境中，会将其他系统提供的数据直接作为输入值，自动执行下一笔交易。在这种情况下，单点错误连锁扩散的可能性增大，而且像人类那样凭直觉感知异常并停止的机制也难以运作。 因此，报告的核心论点是，未来的金融基础设施不仅需要验证交易结果，更需要能够验证执行过程本身的体系。零知识证明被认为是一种可以同时确保速度和验证的替代方案，其方式是在链下处理大规模计算，仅将证明记录在链上。 主网上线时间表已从最初目标的2026年第一季度调整至第二季度，Nexus计划在此期间同步推进主网上线、USDX发行以及Nexus DEX的正式启动。Tiger Research评价认为，Nexus的架构本身具有说服力，但在竞争已经激烈的市场中，必须确保初始流动性和可用性，其三重奏结构和"可验证金融"愿景才能转化为实际竞争力。同时，该机构展望，随着AI代理交易的扩展，可验证金融基础设施的战略价值将比现在更大。
DeFi（디파이）市场正在经历从过去的高收益驱动增长阶段，向以实物资产（RWA）和收益内置型稳定币（YBS）为轴心进行重组的分析结果出炉。Tiger Research（타이거리서치）在近期报告中指出，尽管Aave（에이브）V3的USDC存款利率截至2026年4月约为2.7%，低于美国10年期国债的4.3%，DeFi的传统收益吸引力有所减弱，但链上RWA和稳定币市场反而以数百亿美元规模扩张，持续进行结构性进化。 高收益消失的DeFi，市场朝着不同方向壮大 曾几何时，DeFi市场凭借远超银行存款的利息和代币奖励吸收了零售资金。然而，现在情况已然不同。报告显示，2022年以后，DeFi与国债之间的利率利差实际上已趋近于零，部分区间甚至出现了倒挂现象。这意味着链上用户尽管承受着黑客攻击、脱锚、智能合约漏洞等风险，却获得了低于传统金融体系的收益率。 尽管如此，市场本身并未萎缩。虽然DeFi的表面利率降低了，但将美国国债、货币市场基金、私募信贷、黄金、房地产等实物资产代币化的RWA以及稳定币部门正在快速增长。这不仅仅是流动性的扩大，更重要的是，这意味着收益结构正从依赖代币激励转向基于外部现金流。 这一转变不仅对现有DeFi参与者，对即将入场的新机构也至关重要。Tiger Research（타이거리서치）指出，机构在进入链上市场时，往往未能充分理解过往DeFi社区积累的失败与实验历史，而倾向于仅移植传统金融的规则。 Compound、Curve、OlympusDAO留下的教训 DeFi的第一轮成长期由代币激励主导。2020年，Compound（컴파운드）将其治理代币COMP分配给存款人和借款人，吸引了大量流动性。在某些区间，代币奖励甚至超过了借款成本，形成了“借得越多赚得越多”的结构。在此过程中，以太坊网络的Gas费急剧飙升，开启了被称为“DeFi Summer”的标志性阶段。 然而，这种结构不可持续。一旦代币奖励减少或新资金流入放缓，流动性便会迅速撤离。市场学到了一个教训：“收益来源依赖于自身代币的结构，一旦外部资本中断就会崩溃。” Curve（커브）则是另一方向的实验。Curve通过veCRV模型，赋予长期锁仓参与者更大的投票权和奖励权限。随后，竞争的核心从单纯的收益率转向了分配收益的“权力”。在此过程中，出现了Convex（컨벡스）这样的元协议，集中了用户手中的权力，揭示了DeFi治理最终也可能集中于特定主体的现实。 OlympusDAO（올림푸스DAO）则是最极端的案例。它凭借协议拥有的流动性、3,3博弈论以及数十万百分比的APY吸引了市场目光，但由于其结构严重依赖新代币发行而非实际收益，这种模式并未持久。OHM价格暴跌后，市场开始优先追问“高收益”究竟从何而来。 从横向挖矿转向纵向杠杆 此后，参与DeFi的方式也发生了改变。过去，主流做法是将资产分散存入多个协议以追逐高额奖励，即横向挖矿。然而，随着代币激励的可持续性减弱以及空投竞争加剧，仅靠简单的分散存款已难以获得预期收益。 取而代之的是，一种利用单一资产在多个层级中获取收益的纵向策略开始兴起。典型例子是EigenLayer（아이겐레이어）和Pendle（펜들）。EigenLayer通过重新质押结构，将已质押的以太坊（ETH）或流动性质押代币再次利用，提高了资本效率，其总锁仓价值（TVL）在大约六个月内从不到4亿美元激增至188亿美元。Pendle则将生息资产拆分为本金权利和收益权利，使得针对积分和未来收益的交易成为可能，创造了新型的衍生品挖矿策略。 这表明DeFi正从单纯的高收益存款市场，转变为一个更加精细的资本结构市场。 RWA与YBS：链上收益模式的重构 当前市场的核心议题是RWA。贝莱德、富兰克林坦伯顿、摩根大通等传统金融机构正将美国国债、货币市场基金、私募信贷等链外资产代币化，并将其引入链上流通渠道。贝莱德的BUIDL和富兰克林坦伯顿的BENJI是这股潮流的代表性产品。特别是BENJI，通过提供相对较低的准入门槛，也确保了零售用户的访问性。 对机构而言，链上市场更像是一个新的“流通渠道”，而非一个全新的市场。因此，KYC、AML、托管、法律管辖权和风险管理体系也是必需的。这意味着需要建设与现有DeFi以无许可性为核心的设计完全不同的基础设施。 与此同时，收益内置型稳定币（YBS）的影响力也在迅速扩大。代表性资产包括ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、贝莱德BUIDL等。这些资产本身在持有期间就会累计基础资产产生的收益，其收益来源包括美国国债、资金费率、质押收益以及货币市场基金收益等。 一个关键的区别在于可组合性。报告举例说，BUIDL构成了Ethena的USDtb储备资产的90%，而USDtb又可在Aave（에이브）中用作抵押品。这表明RWA已不再是简单的复制资产，而是开始作为链上金融的基础抵押品和流动性引擎发挥作用。 铺设RWA电力网路的参与者们 报告将过去的DeFi比喻为“没有插座的插线板”。它依靠代币激励这一有限的“电池”运转，堆叠起杠杆和衍生品，但缺乏外部现金流的结构在面对市场冲击时必然脆弱。相比之下，RWA将现实经济中产生的现金流——如债券利息、房地产租金、贸易金融收益等——连接到链上，提供了真正的“电力网络”。 在这一转变过程中，扮演不同角色的参与者纷纷涌现。Theo（테오）扮演着资产选择者的角色，负责决定将何种资产引入链上。其代表产品thBILL基于机构级代币化美国短期国债篮子，并预告未来将扩展至黄金资产和YBS。 Plume（플룸）则提供涵盖发行、合规、分销和收益产品化的全面基础设施。在Plume上运营的Nest（네스트）采用金库结构，以稳定币存款的形式向普通链上用户提供机构级RWA收益。WisdomTree、Apollo Global、Invesco等传统金融参与者正在引入相关资产，推动这一生态系统不断扩张。 Morpho（모포）是连接资产与抵押和贷款功能的层级。它允许用户以Apollo旗下的ACRED等代币化私募信贷基金为抵押借入稳定币，从而使机构资产不仅仅是被持有的对象，更成为实际链上金融的组成部分。 “多巴胺”之后，DeFi走向责任市场 DeFi市场不再仅仅由高收益和即时回报来定义，这对部分投资者而言可能意味着魅力下降。但这同时也是一个信号，表明市场已进入成熟阶段。近期Kelp DAO（켈프다오）rsETH事件后成立的“DeFi United”以及Aave（에이브）的联合应对案例，被评价为展现了损失补偿与责任共担这一新秩序的场景。报告显示，截至2026年4月28日，他们已成功筹集超过3亿美元资金，规模远超1.9亿美元的流失量。 如果说过去的DeFi是专注于快速收益和流动性转移、不负责任的实验场，那么现在它正在转向一个需要设计由谁、以何种方式承担风险并维持系统的市场。Tiger Research（타이거리서치）评价道，虽然“DeFi”这个词本身的影响力正在减弱，但借贷、稳定币、再质押、链上信贷、RWA等分化至更具体领域的实验，反而正在发展为运作实际资产的金融结构。可以解读为：并非“类DeFi”时代结束了，而是“代币支撑代币”的时代正在终结。
有分析指出，代理支付基础设施的竞争已经全面展开。Tiger Research在最近的一份报告中诊断称，全球大型科技公司、信用卡公司、支付基础设施企业和加密原生参与者已开始标准竞争，以抢占由AI代理主导的新支付秩序。报告将市场区分为人类委托代理购物的“代理商务”和代理直接购买API、数据、计算资源的“Paper Call”，指出前者竞争已经开始，而后者市场开启的时机将成为决定胜负的变量。 据Tiger Research称，仅在过去的这一年里，就发布了大约8个代理支付标准协议，进入2025年后，相关企业之间的合作公告也接连不断。这不仅仅是功能竞争，更接近一场围绕“基础设施的战争”——即当AI代理真正成为消费和交易的实际主体时，谁能掌控搜索、支付、清算和信任验证的核心层。 报告首先将代理商务定义为当前形态的市场。该领域是用户下达“为下周的东京出差做准备，预算200万韩元”等指令后，代理根据预算和条件搜索机票、酒店、机场接送、保险、货币兑换等并执行支付的结构。这个过程大致分为发现商品和服务的“搜索层”以及执行实际支付的“支付层”。 其中，谷歌被指为典型运营商，试图通过UCP和AP2同时掌控这两层。UCP是一种搜索协议，使代理和加盟商能够以标准化方式进行沟通；AP2是一种支付权限标准，记录用户批准范围和责任归属。与人类直接点击支付按钮不同，在代理支付中，“谁、何时、批准了什么”成为核心问题，而AP2则专注于将其以不可篡改的数字契约形式留存下来。 谷歌致力于这一标准的背景也很明确。截至2025年，谷歌的广告收入为2627亿美元，云收入为580亿美元，占其总收入的绝大部分。然而，如果消费者开始使用AI代理代替搜索栏进行购买，现有的搜索广告模式将受到直接压力。报告评估称，谷歌正试图将Gemini、Google Pay、Android、Chrome以及庞大的加盟商网络捆绑在一起，以求在代理时代也将搜索和支付流量锁定在自己的生态系统内。 OpenAI正通过与Stripe共同开发的ACP尝试不同的方法。ACP是一个开源协议，帮助ChatGPT内的代理代表用户查找商品并支付。其核心是一种委托支付结构，不将用户卡信息直接传递给代理，而是仅让代理处理由支付服务商(PSP)发行的临时令牌。该令牌对在哪个加盟商、最多多少金额、截止何时、在哪个结账会话中有效均设置了限制，以降低故障和盗用风险。 然而，OpenAI的初期尝试暴露了局限性。2025年9月推出的ChatGPT内即时结账功能，对Shopify加盟商采用了每笔交易4%的手续费结构，但库存同步、税务处理以及低购买转化率问题成为绊脚石。尤其是沃尔玛表示，通过ChatGPT的转化率仅为自家网站的三分之一。最终，OpenAI在2026年3月实际上放弃了即时支付实验，修正为ChatGPT专注于商品搜索，而实际支付转交给加盟商系统的方向。报告将此解读为“调整阶段”而非“退步”，并认为OpenAI长期来看仍会试图通过结合消费数据和金融信息来持续掌控交易起点。 在传统卡网络阵营中，Visa(V)和Mastercard(MA)选择了相似策略。两家公司都期望实现“支付层中立化”，即不执着于自有协议的胜负，而是无论哪个协议获胜，都要确保自家网络在支付瞬间介入其中。Tiger Research解释说，Visa通过2025年4月发布的Visa Intelligent Commerce构建了能够容纳竞争协议的结构；Mastercard则通过Agent Pay和Acceptance Framework设计，使加盟商无需额外开发负担即可接受代理支付。 Visa 2025年收入约为400亿美元，年交易额达14万亿美元。其收入的本质仍然是支付手续费。Visa认为，无论是AI代理点击还是人类点击，只要支付经由自家轨道，就能获得相同收益。此外，代币化基础设施使用费可能成为新的收入支柱。不过报告诊断称，如果稳定币不经Visa网络直接结算的情况成为现实，该战略的前提可能会动摇。 Mastercard的手续费结构虽然相同，但在方法上尝试了差异化。核心在于通过与Cloudflare合作，在加盟商网站前端自动识别可信代理流量，使得无需修改代码即可接受代理支付。报告评估称，Mastercard更侧重于抢占加盟商接纳层，而非防御稳定币。 Stripe与OpenAI共同开发了ACP并引入自有支付令牌SPT，深入了代理商务基础设施。当用户在ChatGPT中请求购买商品时，Stripe发行仅对该交易有效的临时支付令牌，代理仅将此令牌传递给加盟商。已在使用Stripe的加盟商只需最少的代码修改即可参与，外部加盟商也可通过其他渠道加入。报告分析称，Stripe的优势不仅限于简单的支付处理，而是以代理支付为契机，将各种金融服务和数据基础设施捆绑起来，强化生态系统的依赖性。 报告特别关注的要点是“Paper Call”市场。与由人类批准购买的代理商务不同，这是代理直接为其他代理或服务的API、数据、计算资源支付费用的领域。例如，编写市场分析报告的代理调用OpenAI API、使用Dune和Nansen等数据服务、并委托其他审核代理确认结果时，一次任务中就会发生数十笔微支付。由于信用卡手续费结构在经济上不可行，该领域被归类为需要基于稳定币的低成本支付。 在这个领域，Coinbase正力推x402。x402的结构是：在现有的HTTP 402状态码中附加支付条件，请求方通过钱包签名支付后再次发起请求。服务器验证并确认支付正常后，才提供资源。其核心在于“支付即认证”。无需另行开设账户或发放API密钥，只要能付款，即可立即访问资源。 Coinbase 2025年全年收入约为72亿美元，大部分来自交易所手续费。x402目前虽非直接现金来源，但其将基础结算层放在Base上，并将促进者功能与自身开发者平台(CDP)连接，这被解读为旨在长期获取链上使用费和基础设施费的布局。报告认为，x402的意义不在于与Visa、Mastercard直接竞争，而在于创造了卡支付无法实现的超低价、高频支付这一新市场。 在同样的Paper Call市场中，Stripe通过MPP采取了应对措施。MPP与x402一样利用HTTP 402模式，但不同之处在于，它可以在同一协议内处理稳定币、卡支付以及法定货币。特别是它支持基于会话的支付，实现了代理在会话开始时存入一笔资金，期间的大量调用通过链下凭证处理的，仅在会话结束时进行一次最终结算的结构。这被提出作为报告强调的“每秒百万笔”处理量目标的基础。 Stripe将与Paradigm共同创建的Tempo作为MPP的基础结算链。结果上，它旨在通过ACP和SPT瞄准卡轨道上的代理商务，同时通过MPP和Tempo瞄准稳定币轨道上的Paper Call。报告将此表述为“开放协议，封闭基础设施”的策略。 Circle(CRCL)则从不同层面看待这场竞争。作为USDC发行商，Circle握有的是“用于支付的资产”本身，而非支付协议或特定链，因而具有结构优势。通过垂直整合开发者钱包、纳米支付、Arc链等堆栈，其目标是随着代理支付的扩散，增加USDC的流通量和存款利息收入。2025年，Circle的总收入和存款收益为27亿美元，其中超过95%来自USDC储备金运作产生的利息收入。报告认为，无论哪个链和协议获胜，只要USDC被采用为支付手段，Circle就很有可能受益。 以太坊(ETH)的重点在于掌控“信任层”而非支付本身。2025年8月提出、2026年1月反映到主网的ERC-8004是一个将代理身份、声誉和验证结果标准化记录在链上的框架。它以通用标准记录了谁是哪个代理、拥有何种交易记录和反馈、高风险任务结果如何被验证等。报告解释说，这不是与x402或MPP竞争的支付协议，而是构建在其之上的通用信任基础设施。 Kite AI被归类为采取了更为激进的方法。它不是改造卡网络或现有PSP以适应代理环境，而是从零开始构建专为代理设计的专用支付基础设施。它将稳定币原生支付、基于Passport的身份验证、可编程信任层和SLA自动执行捆绑成一个堆栈，并支持与MCP、AP2、x402、MPP等多种外部标准的兼容。不过，由于仍处于测试网和早期伙伴关系阶段，实际采用仍是最大变量。 报告的结论很明确。代理商务已步入商业化阶段，胜者不是市场是否会开启的问题，而是谁最快占领市场的问题。相反，Paper Call的需求验证尚未完成。目前，OpenAI、Anthropic、AWS等API提供商通过月度订阅或后付费模式已足以运营服务，关键在于超低价、超高频支付实际成为不可避免局面的速度有多快。 归根结底，AI代理支付基础设施的竞争被诊断为“顺序的游戏”。这意味着，先由人类委托代理购物的代理商务打开市场，在此过程中积累起对代理的信任和自主性之后，代理间直接交易的Paper Call市场才有可能真正扩大。Tiger Research诊断称：“代理商务的胜者已在竞争中，而Paper Call的胜者将由市场开启的时机决定。”
Web3黑客攻击在2026年重新成为市场的核心风险。Tiger Research在最近的报告中分析称，仅4月份就报告了12起黑客事件，特别是针对人员的"社会工程学"攻击占据了2026年第一季度总损失金额的74.7%。报告诊断认为，相较于代码漏洞，攻击拥有权限的人员已成为更高效的攻击手段，这再次暴露了Web3行业的结构性脆弱性。 报告指出，当前的趋势并非简单的个别事故重复。连接波卡和以太坊的桥接协议HyperBridge发生了伪造请求未经验证即获通过，导致在以太坊链上未经授权发行了约10亿个桥接DOT的事故。公布的损失规模为250万美元，但仍有追加统计的可能性。在此之前，Drift Protocol遭遇了2.957亿美元规模的黑客攻击。该事件被归类为一起精妙的社会工程学案例，攻击者并非利用智能合约缺陷，而是在建立长期信任关系后窃取了治理权限。 这种攻击方式的变化在数据上也得到了证实。根据Tiger Research的数据，社会工程学攻击在全部黑客损失金额中的占比从2021年的28.7%上升至2025年的64.3%，并在2026年第一季度进一步攀升至74.7%。相反，直接针对代码漏洞的攻击的相对比重正在下降。这意味着，尽管区块链行业一直以公开代码和链上透明度为优势，但实际攻击者却将人视为比系统更容易的入侵途径。 这与传统产业的网络安全趋势也相吻合。正如外部统计显示2025年传统企业黑客案例的70%基于社会工程学一样，Web3也正受到相同攻击模式的影响。然而，差异在于事故后的应对结构。传统金融领域会伴随账户冻结、转账取消、调查机构介入、保险及法律赔偿程序，但在Web3中，交易完成的瞬间资金即在链上即时转移，实际上难以逆转。这正是从攻击者角度来看，Web3成为更具吸引力的目标的原因。 问题在于，连追回损失的可能性也很低。报告指出，2020年之后，DeFi黑客损失资金的年度平均追回率停留在10%以下。除了2021年Poly Network黑客攻击中攻击者主动归还6.11亿美元这一特殊案例外，大多数事件的实质恢复都极为有限。此外，随着像朝鲜Lazarus集团这样的国家级组织，以及利用混币器和跨链桥进行资金洗钱手法的日益复杂化，资金追踪和追回变得更加困难。 即使是同样的黑客攻击，能否生存也因结构而异。典型案例是，2025年Bybit虽然遭遇了15亿美元规模的黑客攻击，但基于交易所间的协作和充足的准备金，得以在没有造成投资者损失的情况下继续运营。中心化交易所们准备了所谓的SAFU基金等单独的应对机制，以应对紧急情况。相反，DeFi项目在资产流出的瞬间，其选择余地急剧缩小。虽然与攻击者谈判被提及为现实的替代方案，但对于国家支持的黑客组织，连这也难以奏效。 最终，Web3黑客攻击正超越技术问题，演变为行业信任问题。机构投资者高度评价区块链和DeFi在资产管理效率化、新收益模式、24小时运营市场方面的优势，但反复发生的黑客攻击和低追回率，却成为阻碍其正式进入的核心壁垒。这意味着，很难期待市场参与者仅凭"去中心化"这一理念就愿意承担风险。 Tiger Research诊断认为，Web3行业要迈向下一阶段，仅靠技术优势是不够的。在黑客攻击反复发生、追回率低于10%的现实下，必须首先建立以事故为前提的应对结构和负责任的运营体系。能否不再将Web3黑客攻击视为例外事件，而是作为常态风险来接受，并构建出能够同时满足投资者保护和机构信任的安全装置，预计将成为未来行业扩张的分水岭。
全球研究公司Tiger Research在最近的报告中指出，即使在AI已成为日常的时代，仍有大量用户对数据流动与安全缺乏敏感度，并强调了能解决此类结构性局限的隐私人工智能（Nesa）的重要性。 2026年1月，美国网络安全机构CISA的代理局长将机密政府文件输入ChatGPT的事件，清晰地表明在AI使用日常化的同时，隐私威胁已成为切实存在的问题。即使是加密数据，在解密密钥由中央服务器持有的结构下，信息也可能因有效的法律请求或内部审查目的而暴露给第三方。这些问题尤其在企业与机构将敏感信息用于AI时，可能构成严重风险。 根据Tiger Research的分析，Nesa正试图通过多层隐私保护技术来克服这些结构性局限。其核心技术是等变加密，其特点是在AI处理用户的输入数据前对其进行数学转换，使得任何节点都无法看到原始数据。例如，当医院医生将患者的MRI图像交由AI分析时，传统的AI服务会通过中央服务器传输原始数据，而Nesa则会在转换数据后再进行处理，用户通过逆转换仅获得准确结果。 此外，Nesa还结合应用了名为HSS-EE（加密嵌入上的同态秘密共享）的技术，将转换后的数据本身分散存储和处理在多个节点上。这种方式通过确保单一节点或服务器无法持有转换后的完整数据，进一步强化了隐私保护。通过这种双重加密结构，隐私和数据安全性得到了显著提升。 对于应用此类高级安全技术会导致速度下降的偏见也存在。然而，Tiger Research在报告中评估称，EE技术在LLaMA-8B基准下将延迟抑制在9%以内，同时保持了99.99%以上的准确率，并解释说这已完全适用于实时AI推理服务。在企业环境中已有实际用例报告，例如全球消费品巨头P&G已引入Nesa的基础设施，运行基于隐私的AI推理。 Nesa不仅限于技术实现，还正在构建用于去中心化网络运营的经济生态系统。网络的运作基于其原生代币$NES。其结构是用户在进行AI推理请求时支付费用，而承担此任务的矿工则根据处理性能获得奖励。同时，$NES也兼具节点运营所需的质押资产以及治理参与权限的角色。这种方式旨在通过代币经济激励，引导全球分布式节点自愿为网络做出贡献。 然而，Tiger Research的报告也指出，尽管技术成熟度与实用案例俱佳，Nesa仍面临现实制约。隐私AI在企业市场虽有明确需求，但零售用户对基于去中心化基础设施的解决方案需求仍然有限。此外，报告解释说，早期阶段的代币经济需以充分的网络活跃度为前提才能具备可持续性，且在大规模运营环境下的扩展性与稳定性也是未来需要面对的课题。 AI已在编码、文档撰写、对话支持等诸多领域渗透日常生活。问题在于，在这种融入日常的AI使用中，我们并不清楚自己的数据流向何方、谁能访问这些数据。Nesa正正视这一问题意识，并从技术创新与分布式网络中寻找答案。如果以隐私为中心的AI成为下一个时代的标配，那么Nesa的名字出现在其开篇章节的可能性绝非渺茫。
全球加密货币研究机构老虎研究(Tiger Research)在最近的报告中诊断称，很难认为当前加密货币市场已进入传统的“加密寒冬”阶段。分析指出，虽然过去下跌行情的重复模式依然存在，但当前情况的核心在于其波动性主要由外部因素驱动，这显示出显著差异。 老虎研究将“重大事件 → 信任崩溃 → 人才流失”这三个阶段列为加密寒冬的典型流程。2014年Mt. Gox黑客事件、2018年ICO监管、2022年Terra-Luna及FTX崩溃等是代表性案例。每个事件都给整个市场带来了冲击，技术发展速度放缓，大量人才离开了行业。特别是根据老虎研究的观点，这些事件大多由行业内部问题引发，并给予了足以结构性动摇整个生态系统的冲击。 然而，本轮市场下跌呈现出与过去不同的面貌。特朗普迷因币的暴涨暴跌、美国大众贸易关税政策引发的10月清算事件等，都是源于外部环境的事件。尽管因ETF批准等制度性利好、利率变化、地缘政治不稳定等因素，加密货币市场反复涨跌，但评价认为行业内部的信任基础结构依然稳固。 实际上，DeFi、实物资产代币化、隐私区块链、预测市场等多种技术叙事仍然存在于市场中，新的基础设施和协议仍在不断涌现。老虎研究在报告中将其象征性地表述为“没有春天的市场也没有冬天”。也就是说，由于行业自身缺乏主导上涨的阶段，当前的调整也不过是外部冲击，而非内部因素所致。 此外，市场结构的变化也是理解本轮波动的核心关键词。随着监管落地，市场三分化为受监管领域（如：面向机构的托管服务、合规型DeFi）、非监管领域（迷因币、匿名DEX）以及共享基础设施（稳定币、预言机）。这也是解释比特币价格上涨对山寨币影响力减弱的一个因素。通过ETF流入的机构资金停留在受监管领域的比特币中，并未像以往那样流向非监管领域。因此，传统的“涓滴效应”已经消失，市场内的资金流动呈现出明显的割裂。 对于未来市场反弹的条件，老虎研究提出了两点。其一是出现可扩展至受监管领域的杀手级应用用例。需要重建过去DeFi热潮那样的结构，即在非监管领域试验能够创造明确价值的项目，然后流入受监管领域。另一轴心是宏观经济环境。报告强调，除非利率、流动性、地缘政治稳定性等支持加密货币行业，否则仅靠创新难以期待大规模上涨。 老虎研究通过该研究得出结论，加密货币的下一个上涨阶段将不会对所有人开放。受监管领域的稳定增长将持续，但非监管领域仍蕴含极端波动性和高风险。这表明加密市场内的两极分化正在加剧，并强化了与以往不同的预期，即所有资产齐涨的“加密季节”已难以再现。
老虎研究(Tiger Research)在最近发布的报告中评估称，韩国Web3产业的监管虽然有助于保护投资者，但未能支撑产业增长。报告指出，IMF外汇危机和全球金融危机的经验，使得政府倾向于将金融市场视为管理和控制的对象，而这种视角也原封不动地延续到了虚拟资产监管中。 报告称，韩国的虚拟资产监管体系从根本上是一种以事前监管为中心的、旨在预防事故的范式。特别是，《特定金融信息法》和《数字资产用户保护法》强化了这一基调，导致基于交易所的涓滴效应受限，而支撑Web3生态系统的制度框架则处于缺失状态。其结果是，市场集中于Upbit等少数大型交易所，托管、经纪业务、ICO平台等扩展可能性被从根本上阻断。相比之下，报告以美国的Coinbase已演变为综合性虚拟资产金融平台为例，说明了两国政策的明显差异。 老虎研究的报告将当前韩国虚拟资产市场内的主要监管议题归纳为四点。第一，虚拟资产现货ETF的引入，尽管是政府经济增长战略及大选承诺事项，但至今未能实现。第二，被视为最尖锐议题的围绕韩元稳定币的金融委员会与韩国银行的对立，由于货币政策与产业政策间的视角差异，未能找到契合点。第三，虚拟资产征税在数次延期后，已确定于2027年引入。最后，交易所大股东持股限制问题，目前仅凸显了业界与金融当局之间的分歧。 此外，报告分析认为，韩国市场内偏向交易所的监管框架，成为了阻碍托管、经纪业务、发行基础设施等非交易领域增长的障碍。其结果是，只有以交易所为中心的盈利结构得到了增长，而参与者扩大或产业基础扩张则陷入停滞。 韩国监管的结构性问题并不仅限于金融监管。老虎研究诊断认为，韩国已形成一个政府倾向于回避失败所导致的政治责任的系统。在金融事故发生时责任容易转嫁给政府的结构下，政府不得不强化事前监管的政治命运已被决定。报告指出，这最终导致国民的选择余地减少，并成为延迟创新的因素。 报告总结道，韩国的监管虽然配备了"安全带"，但实际"车辆"却处于缺失状态，并强调现在亟需转向能平衡考虑投资者保护与产业增长的监管。报告特别指出，尽管韩国在全球Web3生态中扮演着活跃参与者的角色，但未能建立起能够促进该生态增长的产业基础，这是最大的结构性问题。
Techub News 消息，CoinGecko 与 Tiger Research 联合报告显示，2026 年上半年加密货币行业 2,932 个活跃职位中，合规与法律岗位占比达 10.4%，排名第二，仅次于工程类职位的 34.1%。 该报告指出，2023 年合规职位尚未被单独追踪，而中心化交易所是合规招聘主力，其 16% 的职位为合规法律岗；相比之下，游戏与 NFT 领域招聘占比降至 2.4%，行业资源正从投机性消费产品向受监管金融服务基础设施转移。（CryptoBriefing）
Techub News 11月17日讯，Klaytn基金会宣布与Web3市场研究和咨询公司Tiger Research建立战略合作伙伴关系，以推动RWA代币化和区块链在亚洲市场的采用。双方合作将扩大Klaytn的RWA相关研究能力，扩展Klaytn的RWA生态系统。
