DeFi（디파이）市场正在经历从过去的高收益驱动增长阶段，向以实物资产（RWA）和收益内置型稳定币（YBS）为轴心进行重组的分析结果出炉。Tiger Research（타이거리서치）在近期报告中指出，尽管Aave（에이브）V3的USDC存款利率截至2026年4月约为2.7%，低于美国10年期国债的4.3%，DeFi的传统收益吸引力有所减弱，但链上RWA和稳定币市场反而以数百亿美元规模扩张，持续进行结构性进化。
高收益消失的DeFi，市场朝着不同方向壮大
曾几何时，DeFi市场凭借远超银行存款的利息和代币奖励吸收了零售资金。然而，现在情况已然不同。报告显示，2022年以后，DeFi与国债之间的利率利差实际上已趋近于零，部分区间甚至出现了倒挂现象。这意味着链上用户尽管承受着黑客攻击、脱锚、智能合约漏洞等风险，却获得了低于传统金融体系的收益率。
尽管如此，市场本身并未萎缩。虽然DeFi的表面利率降低了，但将美国国债、货币市场基金、私募信贷、黄金、房地产等实物资产代币化的RWA以及稳定币部门正在快速增长。这不仅仅是流动性的扩大，更重要的是，这意味着收益结构正从依赖代币激励转向基于外部现金流。
这一转变不仅对现有DeFi参与者，对即将入场的新机构也至关重要。Tiger Research（타이거리서치）指出，机构在进入链上市场时，往往未能充分理解过往DeFi社区积累的失败与实验历史，而倾向于仅移植传统金融的规则。
Compound、Curve、OlympusDAO留下的教训
DeFi的第一轮成长期由代币激励主导。2020年，Compound（컴파운드）将其治理代币COMP分配给存款人和借款人，吸引了大量流动性。在某些区间，代币奖励甚至超过了借款成本，形成了“借得越多赚得越多”的结构。在此过程中，以太坊网络的Gas费急剧飙升，开启了被称为“DeFi Summer”的标志性阶段。
然而，这种结构不可持续。一旦代币奖励减少或新资金流入放缓，流动性便会迅速撤离。市场学到了一个教训：“收益来源依赖于自身代币的结构，一旦外部资本中断就会崩溃。”
Curve（커브）则是另一方向的实验。Curve通过veCRV模型，赋予长期锁仓参与者更大的投票权和奖励权限。随后，竞争的核心从单纯的收益率转向了分配收益的“权力”。在此过程中，出现了Convex（컨벡스）这样的元协议，集中了用户手中的权力，揭示了DeFi治理最终也可能集中于特定主体的现实。
OlympusDAO（올림푸스DAO）则是最极端的案例。它凭借协议拥有的流动性、3,3博弈论以及数十万百分比的APY吸引了市场目光，但由于其结构严重依赖新代币发行而非实际收益，这种模式并未持久。OHM价格暴跌后，市场开始优先追问“高收益”究竟从何而来。
从横向挖矿转向纵向杠杆
此后，参与DeFi的方式也发生了改变。过去，主流做法是将资产分散存入多个协议以追逐高额奖励，即横向挖矿。然而，随着代币激励的可持续性减弱以及空投竞争加剧，仅靠简单的分散存款已难以获得预期收益。
取而代之的是，一种利用单一资产在多个层级中获取收益的纵向策略开始兴起。典型例子是EigenLayer（아이겐레이어）和Pendle（펜들）。EigenLayer通过重新质押结构，将已质押的以太坊（ETH）或流动性质押代币再次利用，提高了资本效率，其总锁仓价值（TVL）在大约六个月内从不到4亿美元激增至188亿美元。Pendle则将生息资产拆分为本金权利和收益权利，使得针对积分和未来收益的交易成为可能，创造了新型的衍生品挖矿策略。
这表明DeFi正从单纯的高收益存款市场，转变为一个更加精细的资本结构市场。
RWA与YBS：链上收益模式的重构
当前市场的核心议题是RWA。贝莱德、富兰克林坦伯顿、摩根大通等传统金融机构正将美国国债、货币市场基金、私募信贷等链外资产代币化，并将其引入链上流通渠道。贝莱德的BUIDL和富兰克林坦伯顿的BENJI是这股潮流的代表性产品。特别是BENJI，通过提供相对较低的准入门槛，也确保了零售用户的访问性。
对机构而言，链上市场更像是一个新的“流通渠道”，而非一个全新的市场。因此，KYC、AML、托管、法律管辖权和风险管理体系也是必需的。这意味着需要建设与现有DeFi以无许可性为核心的设计完全不同的基础设施。
与此同时，收益内置型稳定币（YBS）的影响力也在迅速扩大。代表性资产包括ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、贝莱德BUIDL等。这些资产本身在持有期间就会累计基础资产产生的收益，其收益来源包括美国国债、资金费率、质押收益以及货币市场基金收益等。
一个关键的区别在于可组合性。报告举例说，BUIDL构成了Ethena的USDtb储备资产的90%，而USDtb又可在Aave（에이브）中用作抵押品。这表明RWA已不再是简单的复制资产，而是开始作为链上金融的基础抵押品和流动性引擎发挥作用。
铺设RWA电力网路的参与者们
报告将过去的DeFi比喻为“没有插座的插线板”。它依靠代币激励这一有限的“电池”运转，堆叠起杠杆和衍生品，但缺乏外部现金流的结构在面对市场冲击时必然脆弱。相比之下，RWA将现实经济中产生的现金流——如债券利息、房地产租金、贸易金融收益等——连接到链上，提供了真正的“电力网络”。
在这一转变过程中，扮演不同角色的参与者纷纷涌现。Theo（테오）扮演着资产选择者的角色，负责决定将何种资产引入链上。其代表产品thBILL基于机构级代币化美国短期国债篮子，并预告未来将扩展至黄金资产和YBS。
Plume（플룸）则提供涵盖发行、合规、分销和收益产品化的全面基础设施。在Plume上运营的Nest（네스트）采用金库结构，以稳定币存款的形式向普通链上用户提供机构级RWA收益。WisdomTree、Apollo Global、Invesco等传统金融参与者正在引入相关资产，推动这一生态系统不断扩张。
Morpho（모포）是连接资产与抵押和贷款功能的层级。它允许用户以Apollo旗下的ACRED等代币化私募信贷基金为抵押借入稳定币，从而使机构资产不仅仅是被持有的对象，更成为实际链上金融的组成部分。
“多巴胺”之后，DeFi走向责任市场
DeFi市场不再仅仅由高收益和即时回报来定义，这对部分投资者而言可能意味着魅力下降。但这同时也是一个信号，表明市场已进入成熟阶段。近期Kelp DAO（켈프다오）rsETH事件后成立的“DeFi United”以及Aave（에이브）的联合应对案例，被评价为展现了损失补偿与责任共担这一新秩序的场景。报告显示，截至2026年4月28日，他们已成功筹集超过3亿美元资金，规模远超1.9亿美元的流失量。
如果说过去的DeFi是专注于快速收益和流动性转移、不负责任的实验场，那么现在它正在转向一个需要设计由谁、以何种方式承担风险并维持系统的市场。Tiger Research（타이거리서치）评价道，虽然“DeFi”这个词本身的影响力正在减弱，但借贷、稳定币、再质押、链上信贷、RWA等分化至更具体领域的实验，反而正在发展为运作实际资产的金融结构。可以解读为：并非“类DeFi”时代结束了，而是“代币支撑代币”的时代正在终结。
