尽管收益型稳定币市场的资金流动被解读为源于Ethena的危机，但实际分析显示，DeFi市场的选择标准正在发生变化。Tiger Research在最近的一份报告中指出，尽管Ethena的sUSDe供应量较近90天高点减少了约49%，但市场总体锁仓量（TVL）反而有所增长，资金流向了USYC和sUSDS等替代资产。这并非单纯的资本外流，而是一种结构性变化，即选择标准正从以收益率为中心的投资，转向抵押品可用性、基础资产稳定性以及机构友好性。
报告指出，收益型稳定币是一种与美元价值挂钩，同时仅通过持有即可产生利息的资产。如果说传统稳定币更接近现金支付手段，那么收益型稳定币则更类似于存款或短期债券类产品。其中，曾一度占据市场份额超过30%的sUSDe，近期供应量减少约180亿美元，呈现出明显的下降趋势。然而，在同一时期，市场总规模并未萎缩，反而有约140亿美元和120亿美元分别流入了Circle基于美国国债的稳定币USYC以及Sky的混合型稳定币sUSDS。
这种趋势无法仅用收益率来解释。以30天APY（年化收益率）为例，USYC约为3%，sUSDS约为3.6%，而sUSDe则更高，约为4%。尽管如此，资金仍在流动，这意味着APY已不再是核心判断标准。Tiger Research指出，资产选择的轴心已从“能提供多高的收益”转向“谁能使用”以及“由什么资产支撑”。
首先，USDe与USYC的差异在于用户群。USDe吸引散户和机构更多地是基于对其盈利能力的关注，而USYC从一开始就为机构应用而设计。其最低申购金额高达10万美元，主要面向合格投资者开放，并且自2025年7月币安将其采纳为机构衍生品抵押品后，其应用性大幅提升。尤其是在BNB Chain上发行了254亿美元的规模，表明机构不仅仅考虑单纯收益，还兼顾了抵押、结算和储备功能。
储备资产的性质也构成了重要差异。sUSDe采用“Delta中性”结构，即以加密资产作为抵押，并通过永续合约做空头寸来抵消价格波动。因此，其收益与期货市场的资金费率挂钩。事实上，在2024年的牛市中，sUSDe的APY一度超过47%，但随着市场进入盘整期，其收益率骤降至3%左右。相比之下，USDS基于美国短期国债和货币市场基金（MMF），与实际利率挂钩，波动幅度相对有限。其APY从2024年底的9%以上降至目前的3%左右，耗时超过一年，这揭示了二者在收益率可预测性方面的差异。
这一背景也反映在了信用评级上。2025年8月，标准普尔全球评级授予Sky Protocol B-信用评级，使其成为首个获得此类评级的DeFi协议。虽然这并非绝对的高评级，但其象征意义重大，标志着DeFi资产已进入传统机构的评估体系。对于机构而言，相比于高收益率，收益结构的可持续性和可解释性才是更重要的问题。
目前，收益型稳定币市场大致可分为四类。国债型，如OUSG、sfrxUSD和USYC，其结构是将美国短期国债收益迁移至链上，截至2026年5月，平均APY在3.1%-3.5%之间。这类产品结构简单、易于解释，机构友好性高。合成型，如sUSDe，其收益来源在链上相对透明，但对市场状况敏感。信用型，如syrupUSDC和syrupUSDT，基于贷款利息提供约4%左右的固定收益，但借款人的信用和抵押品状况外部较难验证。混合型，如sUSDS，其结构结合了贷款费用、真实世界资产（RWA）收益、准备金管理和储蓄利率等，降低了对单一变量的依赖，但收益结构较难一目了然。
最终，市场正朝着审视“利息从何而来”而非仅仅关注“高利息”的方向发展。即使是同样的4%收益率，其风险性质也完全不同，取决于它是来自期货市场资金费率、美国国债收益，还是贷款债权。近期资金倾向于选择基础资产更可预测的产品的趋势，正是这种变化的直接结果。
值得注意的是，Ethena自身也已意识到这一变化。为了弥补原有合成型结构的局限性，Ethena推出了以美国短期国债作为储备的USDtb，旨在资金费率出现倒挂的区间内充当缓冲装置，以保障USDe的价格和盈利能力。随后在2026年4月，Ethena全面改革了USDe的抵押结构，将看跌期权头寸占总抵押品的比例降至11%，并将稳定币储备、DeFi贷款、CLO、投资级公司债基金和短期信用产品纳入新的抵押品范畴。其甚至正在考虑纳入基于黄金的Delta中性策略，这被解读为试图摆脱对单一收益来源的依赖。
这表明，sUSDe市场份额的下降并不等同于Ethena的失败。相反，这更像是从合成型向混合型的演进过程。为了在DeFi市场中生存，需要的不再是单一策略，而是多层次的收益结构以及能被传统机构所接纳的基础资产。
从更宏观的趋势来看，DeFi市场本身也在发生变化。过去，DeFi的收益结构依赖于山寨币价格上涨、代币激励和杠杆需求等不稳定因素；而现在的收益型稳定币正通过将美国国债、货币市场基金、公司债、贷款债权等传统金融中经过验证的现金流迁移至链上的方式进行重塑。这并非去中心化的倒退，而是巩固基础资产，并在此基础上扩展可组合金融结构的一个阶段。
实际案例也已出现。BUIDL已被用作USDtb的抵押品，而USDtb本身又进一步连接成为MegaETH生态系统原生稳定币USDm的储备资产。当稳定的国债型收益型稳定币成为基础设施后，就具备了在其上构建新型链上货币乐高的可能性。即使收益率降低，但随着稳定性和可组合性的提高，整个DeFi生态系统的可信度反而可能得到加强。
归根结底，此次sUSDe的供应量下降并非特定项目的崩溃，而更接近于DeFi市场走向成熟的信号。依靠高APY吸引资金的时代正在过去，一个更加注重抵押资产质量、收益来源透明度和机构采纳可能性的时代正在开启。Tiger Research评价称，DeFi正在从直接创造利息的市场，转型为进口和分销传统金融利息的市场。市场的竞争力将不再取决于“能提供多少”，而取决于“能稳定维持多久”。
