全球加密货币研究机构老虎研究(Tiger Research)在最近的报告中诊断称，很难认为当前加密货币市场已进入传统的“加密寒冬”阶段。分析指出，虽然过去下跌行情的重复模式依然存在，但当前情况的核心在于其波动性主要由外部因素驱动，这显示出显著差异。
老虎研究将“重大事件 → 信任崩溃 → 人才流失”这三个阶段列为加密寒冬的典型流程。2014年Mt. Gox黑客事件、2018年ICO监管、2022年Terra-Luna及FTX崩溃等是代表性案例。每个事件都给整个市场带来了冲击，技术发展速度放缓，大量人才离开了行业。特别是根据老虎研究的观点，这些事件大多由行业内部问题引发，并给予了足以结构性动摇整个生态系统的冲击。
然而，本轮市场下跌呈现出与过去不同的面貌。特朗普迷因币的暴涨暴跌、美国大众贸易关税政策引发的10月清算事件等，都是源于外部环境的事件。尽管因ETF批准等制度性利好、利率变化、地缘政治不稳定等因素，加密货币市场反复涨跌，但评价认为行业内部的信任基础结构依然稳固。
实际上，DeFi、实物资产代币化、隐私区块链、预测市场等多种技术叙事仍然存在于市场中，新的基础设施和协议仍在不断涌现。老虎研究在报告中将其象征性地表述为“没有春天的市场也没有冬天”。也就是说，由于行业自身缺乏主导上涨的阶段，当前的调整也不过是外部冲击，而非内部因素所致。
此外，市场结构的变化也是理解本轮波动的核心关键词。随着监管落地，市场三分化为受监管领域（如：面向机构的托管服务、合规型DeFi）、非监管领域（迷因币、匿名DEX）以及共享基础设施（稳定币、预言机）。这也是解释比特币价格上涨对山寨币影响力减弱的一个因素。通过ETF流入的机构资金停留在受监管领域的比特币中，并未像以往那样流向非监管领域。因此，传统的“涓滴效应”已经消失，市场内的资金流动呈现出明显的割裂。
对于未来市场反弹的条件，老虎研究提出了两点。其一是出现可扩展至受监管领域的杀手级应用用例。需要重建过去DeFi热潮那样的结构，即在非监管领域试验能够创造明确价值的项目，然后流入受监管领域。另一轴心是宏观经济环境。报告强调，除非利率、流动性、地缘政治稳定性等支持加密货币行业，否则仅靠创新难以期待大规模上涨。
老虎研究通过该研究得出结论，加密货币的下一个上涨阶段将不会对所有人开放。受监管领域的稳定增长将持续，但非监管领域仍蕴含极端波动性和高风险。这表明加密市场内的两极分化正在加剧，并强化了与以往不同的预期，即所有资产齐涨的“加密季节”已难以再现。
