撰文：Pharos Research

随着 RWA（Real World Assets）从资产数字化逐步演进至融资工具，市场关注点正在由资产上链转向资金如何进入、流转与退出。本文围绕稳定币在 RWA 融资体系中的功能演进展开研究，重点分析稳定币如何重构跨境融资路径，并进一步评估香港在稳定币监管、牌照体系及跨境资金安排方面形成的制度优势。文章首先梳理传统 RWA 模式在融资效率、跨境结算及投资者进入机制上的结构性限制，指出稳定币正在从支付媒介逐步延伸为 RWA 资金募集、跨境结算与收益分配中的关键基础设施。随后，结合香港稳定币监管框架、SFC 牌照体系及跨境 SPV 结构，拆解机构级 RWA 项目在资产发行、托管安排、资金闭环及收益回流方面的核心路径。在案例部分，本文选取 BlackRock BUIDL、Ondo Finance 及香港市场基础设施案例进行分析，发现机构级 RWA 产品普遍呈现投资者准入严格、Token 转让受限、托管结构清晰及资金路径标准化等特征。研究认为，未来 RWA 规模化发展并不单纯依赖资产 Token 化能力，而更取决于稳定币监管成熟度、银行体系协同能力、跨境资金通道建设以及监管连续性。香港凭借其制度开放度、金融基础设施及国际资本连接能力，正在形成亚洲 RWA 融资体系中的重要制度节点。

关键词：RWA 融资、稳定币、香港监管、跨境托管、资产 Token 化

稳定币重构 RWA 融资逻辑：从资产上链到资金通道设计

过去两年，RWA （Real World Assets）经历了一轮非常典型的市场认知修正。行业最早讨论 RWA 时，普遍将其理解为资产上链问题，即通过 SPV 、信托或收益权安排，将现实世界中的债权、房地产、基金份额、应收账款等资产映射为链上 Token，并借助区块链完成登记、拆分与流转。这一逻辑本身并没有问题，它确实解决了资产数字化表达的问题，也让传统非标资产首次具备链上可组合性。但市场实践很快证明，仅仅完成资产表达，并不意味着完成融资。大量项目在完成资产包装、法律架构搭建与 Token 发行后，依然停留在链上陈列阶段，无法形成真实募资。

这一现象背后的逻辑相对清晰。 RWA 行业在早期过于强调资产端创新，却系统性低估了资金端复杂度。传统金融体系里，一笔融资从来不是有资产即可融资，而是建立在一整套资金进入、结算、托管、分配与退出机制之上。换言之，资产仅构成融资标的本身，真正决定融资能否发生的，是资本通道。这一环节也是早期 RWA 项目普遍存在认知偏差的关键所在。很多项目团队天然带有技术路径依赖，认为只要底层资产优质、收益率合理，再叠加链上 24 小时交易与全球投资者开放属性，资金自然会流入。但现实远没有如此理想。投资者更关注的问题通常并非这项资产能不能上链，而是资金如何进入、是否合规、收益如何回流、退出是否明确。如果这些问题没有答案，再优质的资产也无法形成有效融资。

因此， RWA 行业正在发生一个重要变化：逻辑重心从 Token 发行转向资金闭环设计。

1.1 RWA 融资逻辑的结构变化：从 Token 发行转向资金闭环设计

早期 RWA 项目采用的典型结构相对统一：资产方首先通过境内或境外主体剥离底层资产收益权，再由 SPV 承接资产或现金流，完成法律隔离后发行链上 Token ，最终通过交易平台或协议面向投资者销售。该路径可视为传统 ABS 或私募证券发行逻辑的链上延伸，其标准流程通常为：资产方 → SPV 搭建 → 资产收益权映射 → Token 发行 → 投资者认购 → 二级流通。

从结构上看，这一流程看似完整，甚至高度符合证券化逻辑，但它在真实融资场景中暴露出一个核心结构性问题：它默认融资发生在 Token 发行之后，而不是融资设计之前。这意味着，项目方往往先投入大量成本完成资产尽调、法律文件、合约开发、发行部署，再开始寻找投资者和资金入口。问题在于，链上发行并不会自动生成流动性，更不会自动生成投资需求。

市场中已经有大量案例证明这一点。例如，2024 年东南亚 DigiFT 商业地产 RWA 项目尝试将办公楼租金收益权 Token 化[1] ，目标募资 5000 万美元，预期年化收益率约8.5%，底层资产现金流稳定，租户均为长期企业客户。从资产角度看，这是一个相当标准且可接受的固定收益类产品。但项目上线后募资规模不足 300 万美元，远低于预期。后续复盘发现，失败并非资产问题，而是资金路径问题：项目仅支持传统银行线下汇款认购，投资者需先完成境外开户、提交多轮材料审核，再通过法币转账完成认购；同时，由于项目未设计稳定币认购路径，部分海外投资者因资金路径过长而直接放弃参与。这一案例本质上揭示了 RWA 行业最核心的误区：很多项目认为自己在发行资产，实际上自己在设计融资产品。

融资产品与资产展示产品最大的区别，在于前者必须先解决资金如何进入。稳定币正是在这一背景下，开始从支付工具演化为融资基础设施。它带来的变化不是简单提升支付效率，而是将融资路径前置化。也就是说，在稳定币结构中，项目设计不再从如何发行 Token 开始，而是从投资人如何带着资金进入开始。资金逻辑因此发生逆转：投资者持有稳定币 → 完成 KYC/KYB → 认购 RWA 产品 → 链上结算 → 收益分配与赎回。这一变化看似只是支付媒介变化，实则重构了整个融资结构。传统模式中，项目发行后再寻找资金；稳定币模式中，资金入口先于资产发行存在。 RWA 因此从资产数字化工程转变为资金通道工程。

为更清晰理解传统融资模式与 RWA 融资模式之间的结构差异，下面从资产、资金、投资者与交易路径四个维度进行对比。

从图 1 可以看到， RWA 并非仅仅改变资产表现形式，而是同步重构了融资参与方、资金媒介与流通机制。这也是其与传统资产证券化存在本质差异的核心原因。从结果上看，稳定币使 RWA 从链上展示型资产变成可执行融资工具。

1.2 稳定币为何成为 RWA 融资核心基础设施

市场长期低估了稳定币的金融意义。多数讨论仍将其视为支付媒介或交易所资金中介，但从 RWA 视角看，稳定币承担的是全球统一资金媒介功能。它解决的是 RWA 融资中最难的三个问题：跨境支付效率、统一计价体系与全球投资者准入。首先是支付效率。传统跨境资金认购依赖 SWIFT 体系，资金通常需经过本地银行、中间行、清算行及收款行，到账周期普遍为 2 至 5 个工作日。根据 Visa 链上支付研究数据，传统跨境支付平均成本约为6.2%，而稳定币转账成本通常低于0.5% ，且可在分钟级完成结算[2] 。这一差异对于 RWA 至关重要。因为 RWA 募资不是单次支付，而是涉及认购、追加申购、分红、赎回等多轮资金流转。支付效率决定融资效率。其次是统一计价体系。 RWA 天然面向全球资本，但全球资本本身货币体系分裂。如果投资人分别使用欧元、港币、新加坡元、阿联酋迪拉姆认购，项目方将面临复杂汇率管理、账户管理与收益结算问题。稳定币通过统一美元计价，将全球投资资金标准化。这也是美元稳定币的重要战略价值，它不是支付美元，而是输出美元融资标准。

截至 2026 年 4 月，全球稳定币规模已超过 3000 亿美元[3]，其中美元稳定币占据绝对主导地位。USDT 与 USDC 仍然是 RWA 最主要融资媒介。其优势不仅在于流动性深度，更在于全球投资者已经默认接受美元作为风险定价锚。需要指出的是，稳定币虽然显著提升跨境融资效率，但其自身仍面临一定制度与市场风险。一方面，稳定币存在脱锚风险。历史上，部分稳定币在极端市场环境下曾出现短期价格偏离，影响资金结算稳定性。另一方面，储备透明度亦是机构投资者重点关注问题。尤其对于部分美元稳定币，其储备资产构成、审计频率及赎回机制仍直接影响机构采用意愿。

从资产定价角度看，大部分 RWA 底层资产本身就天然美元化，包括：美债、私募信贷、房地产债权、供应链美元融资、国际贸易应收账款。因此，美元稳定币与 RWA 天然适配。相比之下，非美元稳定币短期仍面临流动性不足问题。尽管香港正积极推动港元稳定币制度建设，但港元稳定币更适合作为区域性支付与结算工具，而非全球 RWA 融资主币种。

在不同稳定币体系中，储备结构、监管属性与应用场景存在明显差异，这将直接影响其在 RWA 融资中的适配性。

综合来看，机构在选择稳定币时并非单纯关注流动性，而更关注合规性、可赎回性及跨境结算效率; USDC 因为合规性优势更得全球机构青睐。

1.3 稳定币参与 RWA 融资的典型资金路径

稳定币真正改变的，不是支付动作，而是资金路径结构。一个成熟 RWA 融资项目的资金闭环通常包括五个阶段：投资者准入、稳定币认购、链上结算、收益分配与退出赎回。投资者首先完成 KYC/KYB 流程，并通过合规渠道将法币兑换为 USDC 或 USDT ；随后，投资者将稳定币转入项目募集地址，智能合约自动记录认购额度并分配 Token。募集完成后，资金进入 SPV 或托管账户，用于投资底层资产。资产产生收益后，通过 SPV 回流，再转化为稳定币向投资人完成链上分红。该结构由此形成完整资金闭环：法币 → 稳定币 → RWA 认购 → 资产投资 → 收益回流 → 稳定币分红 → Token 退出。这意味着 RWA 项目具备全球资本统一流转能力。

在资金归集阶段，募集资金通常进入 SPV 控制账户或受监管托管账户。实践中常见两类安排：第一，Omnibus Account（综合账户）：由平台或托管机构统一管理资金，提高运营效率；第二，Segregated Account（隔离账户）：投资者资金独立隔离，增强资金安全性与审计透明度。对于机构级 RWA 项目而言，后者通常更符合投资者保护与监管要求。稳定币在 RWA 中的核心作用，并不体现在资产上链本身，而体现在资金流转效率的提升。其资金闭环路径如下所示。

图 3 显示，稳定币将传统跨境融资中的多层银行清算流程压缩为链上结算流程，从而显著提升资金周转效率。

1.4 当前 RWA 融资中的核心障碍：不是资产，而是合规资金入口

从行业实践看， RWA 项目失败往往并非资产质量不足，而是资金入口不合规。目前最大的现实障碍主要集中在四个方面：银行开户、法币入金、KYC / KYB 以及跨境 AML。首先，银行开户仍然是最大痛点。即使在香港或新加坡，涉及 Crypto 或 RWA 业务的主体仍面临较长开户周期与较高拒绝率。很多项目法律结构已搭建完成，但银行账户迟迟无法落地，导致募集无法启动。其次，法币入金限制仍然明显。很多机构投资者不愿直接向 Crypto 相关主体转账，这使得项目必须依赖稳定币作为资金桥梁。再次，机构级投资者准入流程复杂。尤其涉及基金、家办与企业投资者时，KYB 与 UBO 穿透审查往往耗时数周。最后，跨境 AML 要求不断提高，使资金来源证明成为核心审核项。

这也是为什么市场上不少资产优质项目依然融资失败。例如，某私募信贷 RWA 项目底层资产收益率达 12%，但因稳定币赎回机制未明确、资金来源审查周期过长，导致机构投资者大规模流失。从本质上看， RWA 真正竞争的并不是资产包装能力，而是合规资金通道能力。为进一步理解当前 RWA 融资落地障碍，可从公开案例中观察项目失败的主要结构性原因。

资料来源：基于 2024–2026 年公开 RWA 项目案例、行业访谈及项目复盘样本整理；样本主要覆盖房地产、私募信贷、供应链金融及现金管理类 RWA 项目。从样本结果看，当前 RWA 失败更多并非技术问题，而是资金路径与投资者进入机制尚未形成闭环。本章的核心结论是： RWA 的关键不在于资产能否上链，而在于资金能否进入。稳定币之所以重要，不是因为它提升支付效率，而是因为它首次为 RWA 提供了全球统

一、可编程、可跨境的融资层。在当前跨境融资场景下，稳定币显著提升了 RWA 资金流转效率，并增强其融资执行能力。因此，未来 RWA 竞争的核心，不是谁先发行 Token，而是谁先建立一条可被监管接受的资金闭环。

香港稳定币监管与 RWA 牌照体系：从发行合规到业务落地

如果说第一章讨论的是稳定币如何重构 RWA 融资逻辑，那么本章真正需要回答的问题是：为什么在全球多个司法辖区中，香港正在成为稳定币与 RWA 结合最具制度优势的试验场。过去一年，市场对于香港 Web3 政策的理解仍存在一定偏差，即简单将其理解为香港重新拥抱 Crypto 市场，试图通过开放交易吸引流量和资本回流。但如果仔细观察香港监管层过去两年的制度动作，会发现其核心目标并非单纯鼓励加密交易，而是尝试建立一套可监管、可跨境、可服务机构资本的数字金融基础设施。换句话说，香港真正想争夺的不是散户交易市场，而是下一代跨境金融入口。

这一逻辑与 RWA 天然高度契合。 RWA 本质上是一种跨境融资结构。底层资产可能位于中国内地、中东、东南亚或欧洲，投资者可能来自香港、新加坡、阿联酋、美国家办或全球基金网络，而资金募集、资产映射、收益分配与退出流转则逐步发生在链上。这意味着， RWA 天然要求一套同时满足跨境资金流动、资产合规映射与投资者保护的制度框架。传统金融体系可以完成这一过程，但成本极高：涉及多法域 SPV、银行账户、托管安排、清算路径、外汇合规与税务结构设计，项目推进周期往往长达数月甚至更久。

稳定币的出现提供了一种新的可能性，将资金层迁移至链上，以更高效率完成跨境结算。但稳定币本身又具有支付、清算、储值甚至潜在货币属性，一旦失控，其风险外溢速度远高于一般虚拟资产。因此，稳定币不能只被视为技术产品，而必须被纳入金融监管体系。香港正是从这一点切入。它并没有选择像部分离岸地区那样以低监管吸引项目，也没有像部分成熟金融市场那样因风险而延迟制度建设，而是试图在开放与监管之间建立一个相对平衡的中间路径：允许稳定币与 RWA 创新存在，但前提是必须被纳入牌照、托管、储备与反洗钱体系。这使香港在全球范围内形成一个独特位置——它既保留国际金融中心的制度严肃性，又愿意为稳定币与 RWA 预留政策空间。

2.1 香港稳定币监管框架演进：从交易监管走向资金监管

香港对虚拟资产的监管并非一开始就围绕稳定币展开，而是经历了一个非常典型的监管升级路径：先监管交易，再监管平台，最后监管资金层。早期阶段，香港对虚拟资产采取相对保守态度。2018 年至 2022 年期间，监管重点主要集中于证券型 Token 和虚拟资产交易平台。香港证监会（SFC）在这一阶段的核心逻辑仍然是延续传统证券监管框架，即只要 Token 具备证券属性，或平台涉及证券交易、投资建议、资产管理等行为，就应纳入现有金融监管体系。

这一阶段的监管本质上仍是传统规则延伸，即用既有制度框架处理新型资产。但随着市场发展，这种做法逐渐显露局限。因为平台监管可以规范交易行为，却无法真正控制链上资金入口。尤其是在全球稳定币规模迅速扩张之后，监管关注点开始从资产转向资金。这一转折的外部背景非常明确：2022 年 Terra 与 Luna 事件后，算法稳定币在极端市场环境下出现快速脱锚与流动性崩塌，导致全球监管机构显著提升对稳定币系统性风险的关注。此后，美国、欧盟、英国及香港等主要金融辖区均加快推进稳定币监管框架建设，重点关注储备资产透明度、赎回机制、资本充足率及发行人治理结构。香港稳定币制度设计亦是在此全球监管背景下逐步形成，其核心目标并非鼓励稳定币自由发行，而是将法币稳定币纳入可监管金融体系。

香港的反应相对迅速。2023 年 6 月，香港正式实施 VASP（Virtual Asset Service Provider）制度，要求中心化虚拟资产交易平台申请牌照并接受反洗钱、资产托管、客户保护与持续审查要求。这标志着香港首次将虚拟资产交易纳入完整持牌体系。但 VASP 制度主要解决的是交易问题，并未触及稳定币发行。真正重要的制度升级发生在随后。2023 年底至 2024 年，Hong Kong Monetary Authority（HKMA）陆续推出稳定币监管框架咨询文件，并逐步明确法币稳定币未来监管方向。香港监管层开始非常清晰地表达一个核心观点：稳定币不应被简单视为普通 Token ，而应被视为具备支付和储值属性的金融工具。

这一定位决定了其监管逻辑。香港稳定币监管体系本质上围绕四个问题展开：谁可以发行、如何储备、如何赎回、如何防止系统性风险。根据香港当前拟议监管框架（Proposed Framework），未来法币稳定币发行活动预计将纳入牌照监管体系，相关市场参与方需满足资本、储备管理、赎回安排及合规治理要求。由此可见，香港正试图通过牌照制度将稳定币发行纳入类似支付基础设施监管逻辑。与此同时，监管要求发行人确保储备资产足额覆盖，通常需要实现 1:1 储备，并确保底层资产具备高流动性与低风险特征。此外，发行人需建立明确赎回机制，使用户能够在合理期限内完成法币兑换，并满足严格的 AML、交易监控、客户识别和信息披露要求。

香港的制度设计非常清晰：稳定币可以存在，但必须是可监管的稳定币。这与部分市场偏向创新优先的路径形成明显差异，也与完全风险规避型监管不同。从本质上看，香港正在尝试将稳定币纳入准支付体系监管，而不是仅将其视为虚拟资产。这一制度安排对 RWA 发展具有基础性意义，因为其核心需求并非单纯交易自由，而是可持续的合规资金层。香港稳定币制度并非短期政策变化，而是伴随全球稳定币监管演进逐步形成的制度路径。

图 5 反映出，香港对于稳定币采取的是渐进式监管思路，其重点在于建立制度确定性，而非追求短期市场扩张。

2.2 RWA 项目涉及的核心牌照体系：不是单牌照，而是多层协同

在监管框架逐步明确后，市场更关注 RWA 项目在香港具体涉及的牌照体系与业务边界，很多项目方在初次接触香港 RWA 市场时，往往存在一个典型认知偏差：认为只要获得交易平台牌照，或接入一家持牌平台，即可完成 RWA 发行与融资闭环。这一理解明显过于简化。从监管属性看， RWA 并非单一业务，而是一个跨越资产发行、证券销售、投资者管理、交易流通、资产管理及托管安排的复合金融结构。其合规落地通常并不依赖单一牌照，而是依赖多层牌照与服务体系协同运行。

在香港现行监管框架下， RWA 项目通常主要涉及香港证监会（SFC）牌照体系。其中，Type 1（Dealing in Securities）通常是最基础且最常见的牌照之一。若项目涉及证券型 Token 发行、销售、认购安排或分销活动，例如面向专业投资者进行 Tokenized Securities 配售、认购管理或交易安排，通常会触发 Type 1 监管要求。因此，在 RWA 场景下，Type 1 的核心范围不仅包括传统证券交易，也涵盖证券型 Token 的发行销售与投资者准入管理。若平台向投资者提供产品推荐、研究报告、资产配置建议或投资意见，则通常涉及 Type 4（Advising on Securities）。若项目本身采用基金化结构，或平台承担资产池管理、投资组合管理、收益分配安排等职责，则通常涉及 Type 9（Asset Management）。从实际项目结构看，Type 9 往往被视为机构开展 RWA 业务的重要能力之一，因为其直接关系到底层资产管理、组合运营及收益分配的合法性。

对于部分具备二级市场流通能力的平台，则需要重点关注 Type 7（Providing Automated Trading Services, ATS）边界。若平台提供订单撮合、自动化交易执行、电子订单管理系统或二级市场交易机制，通常需要评估是否触及 Type 7 要求；但若平台仅提供产品展示、认购入口或信息披露页面，而不直接承担撮合或自动交易功能，则未必直接构成 ATS 业务。

这一区分对于 RWA 平台尤为重要，因为许多项目误将平台展示与交易系统运营混为一谈，导致对牌照需求产生误判。需要特别区分的是，虚拟资产交易平台（VATP）与证券型 Token 业务并不完全等同。例如，香港市场中的虚拟资产交易平台（如 HashKey、OSL）主要受 VATP 监管框架约束，其核心业务包括虚拟资产交易、托管及机构客户服务；而证券型 Token（Security Token）本质上仍属于证券监管范畴，重点监管发行、销售、投资者保护、信息披露及适当性管理。

换言之，即便 RWA 项目采用 Token 形式完成数字化发行，其监管逻辑通常仍更接近证券发行，而非传统意义上的加密资产发行。除 SFC 牌照外， RWA 项目通常还高度依赖公司服务与托管体系。由于大量项目采用境外 SPV 架构，因此通常需要引入 TCSP（Trust or Company Service Provider）服务，用于公司设立、SPV 维护、秘书服务及持续合规运营。对于涉及投资人资金隔离、收益归集或信托受益权安排的项目，还可能进一步引入信托结构或第三方托管安排。

因此， RWA 的合规落地更接近一个由证券监管、公司服务、资产托管与跨境结构安排共同组成的协同工程。成熟机构通常并不追求自行持有全部牌照，而是通过发行方 + 持牌服务机构 + 托管方 + 法律顾问的合作模式，构建完整牌照与服务矩阵，以降低合规成本并提升落地效率。在明确监管背景后，需要进一步理解香港稳定币制度设计的核心监管原则。

2.3 稳定币发行人与 RWA 平台的监管边界：资金层与资产层的制度分工

随着稳定币制度逐渐明确，一个市场讨论频率越来越高的问题开始出现： RWA 平台是否应该同时承担稳定币发行功能？从理论上看，这种结构并非不可能。但从监管实践看，其难度非常高。原因在于，两类业务本质上属于完全不同的监管逻辑。稳定币发行更接近支付系统、储值工具和清算基础设施；而 RWA 平台则更接近证券发行、产品分销与资产管理。两者分别对应不同监管目标：前者强调储备安全、赎回能力和支付稳定性，后者强调投资者保护、信息披露与利益冲突管理。因此，香港更可能鼓励一种分层结构：由持牌稳定币发行方负责资金层，由 RWA 平台负责资产层。

这实际上更接近传统金融体系逻辑。传统的电商平台不会在各自的平台上发行自己的货币，而是调用支付系统使用法币。从当前监管趋势与合规成本考量看，多数 RWA 平台更可能优先接入持牌稳定币作为结算工具，而非独立承担稳定币发行责任；但对于具备资本实力、牌照能力及生态规模的大型机构，未来亦不排除自建稳定币体系的可能性。

这不仅降低单体机构监管复杂度，也有助于风险隔离。从市场趋势看，香港较成熟的 RWA 结构已经呈现出这一分层趋势：平台负责发行与分销，外部稳定币负责资金认购，外部托管机构负责资产隔离。以香港市场为例，HashKey 与 OSL 等持牌机构在 RWA 生态中具备较强基础设施优势：（1）HashKey：具备虚拟资产交易、托管与机构客户服务能力，可承担资产交易入口与托管协同角色；（2）OSL：在机构级交易执行、合规托管及场外流动性服务方面具备经验，可支持 RWA 二级市场流动性建设。

未来 RWA 平台与上述机构的合作，更可能体现为发行方+持牌基础设施服务商分工模式。由于 RWA 涉及发行、销售、托管及交易等多个环节，其监管逻辑天然呈现多牌照协同特征。

因此， RWA 合规能力并不取决于单一牌照，而取决于是否构建完整的牌照与服务矩阵。

2.4 香港 RWA 落地的现实约束：制度开放不等于落地容易

尽管香港制度路径相对领先，但这并不意味着 RWA 项目可以轻松落地。首先，银行风险偏好仍然是最现实障碍之一。虽然香港整体政策方向支持 Web3 与数字资产发展，但具体到银行层面，涉及稳定币、 RWA 与跨境 SPV 结构的账户审核依然偏保守，开户周期长、材料要求复杂、审批不确定性高。其次， RWA 合规成本显著高于多数项目方预期。一个中等规模 RWA 项目，往往需要同步完成法律结构设计、外部法律意见、托管安排、审计流程、牌照合作、技术部署与税务架构设计。对于多数早期项目方而言，这意味着前期成本可能已达到数十万美元[4] 。此外，项目周期也明显长于传统 Crypto 项目。 RWA 项目往往同时涉及香港主体、BVI 或 Cayman SPV、境内资产协议安排、跨境收益结构设计及托管安排，结构复杂度远高于普通 Token 项目。这决定了 RWA 不是一个低成本快速试错市场，而更接近机构级金融工程。除监管要求外，机构落地 RWA 项目时还需评估整体合规与运营成本结构。

注：以上成本估算基于机构级 RWA 项目假设模型：（1）底层资产规模：USD 20M–50M（2）发行地区：香港（3）投资者类型：专业投资者/机构投资者（4）产品期限：1–3 年（5）涉及 SPV、法律意见、托管及技术部署从成本结构看， RWA 并非低成本融资工具，而更适合具备一定规模与标准化能力的资产。本章核心结论在于：香港之所以成为稳定币与 RWA 最重要制度试验场，并不是因为其简单开放 Crypto，而是因为它正在尝试同时解决资金层与资产层的制度问题。前者对应稳定币监管，后者对应 RWA 合规落地。这意味着香港正在构建的，并不是一个新的交易市场，而是一套下一代跨境数字融资基础设施。对于资产方、平台方与机构投资人而言，真正值得关注的从来不是是否在香港发 Token，而是如何借助香港完成四件事：获得稳定币资金入口、嫁接合规牌照体系、搭建跨境托管结构，并最终形成可持续的收益闭环。

跨境托管与资金通道设计：从资产托管到收益回流闭环

如果说第一章解决的是 RWA 融资逻辑问题，第二章讨论的是香港如何通过稳定币监管与牌照体系搭建制度入口，那么真正决定项目能否落地的，往往是第三个层面：跨境结构设计。这是很多 RWA 项目最容易低估、但也是最容易失败的部分。市场上大量项目在资产筛选、Token 发行、白皮书设计和营销端投入大量精力，却最终卡在资金路径上。表面上看，项目似乎已经完成：资产完成上链映射，法律结构初步搭建，投资人认购路径也已设计。但一旦进入真实募资阶段，问题便集中爆发：资金如何进入境外主体、资产收益如何合法回流、收益分配是否可审计、退出资金如何兑付。

这些问题的本质并不在区块链层，而在跨境金融结构层。从实践看， RWA 不是一个单纯的 Token 发行行为，而是一种跨境资产证券化与资金募集结构。它同时涉及资产隔离、收益转移、境外载体、资金清算、税务安排、外汇路径和投资者保护。换句话说， RWA 落地的主要挑战并不在于 Token 发行本身，而在于如何构建监管可接受、资金可进入、收益可回流的跨境资金路径。

这一逻辑决定了， RWA 项目的核心能力不再是单一技术能力，而是结构设计能力。

3.1 RWA 跨境结构中的四个核心主体

一个成熟的跨境 RWA 项目，通常至少由四类主体共同构成：境内资产主体、境外 SPV、托管机构以及链上发行平台。这四类主体分别承担不同责任，并共同形成完整融资结构。首先是境内资产主体。这是 RWA 底层资产的来源，也是现金流产生主体。对于中国资产方而言，这一主体通常为境内运营公司、融资租赁公司、基金管理人、房地产项目公司、新能源项目平台或贸易主体。其核心职责是持有底层资产、产生收益并通过协议安排将部分收益权或现金流转移至境外结构。需要特别强调的是，在多数跨境 RWA 项目中，境内主体并不会直接将资产本体转移出境，而更多采用收益权映射或合同安排完成经济权益隔离。这是因为多数资产直接跨境转移存在法律与外汇难度，因此收益跨境通常比资产跨境更具可执行性。

第二类主体是境外 SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV 是整个 RWA 结构中的核心法律载体。其作用主要包括三点：第一，承接境内资产相关收益权或经济权益；第二，对外发行 RWA 产品或作为融资主体；第三，承担资金归集与收益分配功能。从实践看，SPV 通常设立于香港、BVI、Cayman、新加坡或阿布扎比等司法辖区。选择标准主要取决于监管环境、税务安排、投资者接受度以及后续牌照配套能力。香港 SPV 的优势在于与 RWA 监管体系联动性较强，且更容易嫁接香港持牌平台；BVI 和 Cayman 则具备结构成熟、成本较低和国际基金投资人接受度高的特点；新加坡与阿布扎比则更适合面向机构资本和中东资金。

第三类主体是托管机构。很多项目方低估托管的重要性，认为只要资产存在即可。但对于投资人而言，真正关心的是资产是否可控、收益是否可验证。因此，托管机构承担的是信任层角色。其主要职责包括：资产文件托管、账户监管、收益监控、资金划拨监督、信息披露支持。在更成熟结构中，托管机构甚至承担收益触发与分配指令确认功能。

第四类主体是链上发行平台。其职责主要包括：产品发行、投资者认购管理、Token 分配、收益分发、信息披露、二级市场接口。平台通常不直接承担资产风险，而更接近发行与分销基础设施。这四类主体共同构成完整跨境 RWA 结构。其本质不是技术架构，而是金融结构。在跨境 RWA 结构中，资产上链只是表层表现，更关键的是厘清各参与主体之间的法律与资金关系。

图 9 说明， RWA 跨境结构本质上是法律权利、收益安排与资金路径的重新组织。不同 RWA 结构在法律执行、税务处理与收益分配机制上存在显著差异，因此结构选择通常需要结合资产属性、投资者类型及目标发行地区综合判断。

注：多数 RWA 结构中，投资者通常不直接持有底层资产所有权，而持有由 SPV 映射的收益权、基金份额或受益权安排因此， RWA 结构选择并不存在统一最优解，而取决于资产属性、投资者需求与监管边界。

3.2 资产托管结构设计：如何实现资产可控、收益可分配

RWA 结构设计中，一个核心问题始终存在：如何在不直接转移资产本体的情况下，实现投资者对收益的可追索性。这决定了资产托管结构的重要性。从实践看，当前主流 RWA 结构主要采用四种方式：收益权转让、应收账款转让、基金份额映射和债权映射。第一种是收益权转让。这是当前最常见结构。其逻辑是：境内资产主体保留资产所有权，但通过协议将未来部分收益权转让给境外 SPV。 SPV 据此发行 RWA 产品，投资人享有相应收益分配权。这一模式适用于：房地产租金收益、新能源发电收益、特许经营收入、基础设施现金流。其优势是资产不发生直接转移，结构相对轻量。第二种是应收账款转让。适用于供应链金融、流相对标准化，适合短周期资产。第三种是基金份额映射。主要适用于贸易融资与部分消费金融资产。本质上，是将未来可收取现金流转让至 SPV。优势在于现金私募基金、REIT-like 结构和私募信贷基金。境外 SPV 通过持有基金份额或受益权，再向链上发行 Token。这一结构对机构投资者更友好。第四种是债权映射。即将贷款债权、融资租赁债权、私募信贷债权等映射至 SPV。这是当前固定收益类 RWA 的重要方向。

从资产适配性看，不同资产适合不同结构。融资租赁与私募信贷资产现金流稳定、标准化程度高，因此适合债权映射或应收账款结构；房地产收益权更适合收益权转让模式；新能源资产则通常采用长期收益权结构。结构选择本质上取决于三个因素：现金流可预测性、法律可转让性、收益跨境可执行性。在跨境融资场景中，仅完成链上结算并不足够，资金仍需完成法币与稳定币之间的转换。

注：法律执行风险主要衡量跨境争议解决、收益权主张及协议 Enforceability；税务复杂度主要考虑预提税、企业所得税、跨境税收协定适用等因素。图 11 显示，不同 RWA 跨境结构在资产适配性、法律执行风险与税务复杂度方面存在明显差异，因此项目方通常需要根据底层资产属性、投资者类型及跨境收益安排，选择最适合的结构方案。

3.3 跨境资金通道设计：认购、结算、收益分配与退出

真正决定 RWA 融资能否执行的，是资金通道。完整 RWA 资金路径通常包括五个阶段：认购、结算、资产投资、收益回流与退出兑付。第一阶段是认购。投资者首先完成 KYC / KYB 流程，并将法币兑换为稳定币（通常为 USDC 或 USDT）。随后，稳定币进入募集地址或认购钱包。第二阶段是结算。募集资金进入境外 SPV 控制账户或托管账户。此时，Token 完成分配。第三阶段是资产投资。SPV 根据协议安排，将资金投向底层资产或通过既有权益安排承接收益权。第四阶段是收益回流。底层资产产生收益后，通过协议或分红安排进入 SPV 账户。第五阶段是退出。投资者可通过：到期赎回、二级市场转让、提前退出安排。完成资金退出。

整个过程本质上形成完整资金闭环：投资者 → 稳定币认购 → SPV 归集 → 资产投资 → 收益回流 → 稳定币分红 → 退出兑付.这也是 RWA 真正区别于传统私募融资的地方：资金流、收益流与所有权记录均具备更高可追踪性。为提升跨境结构灵活性与税务效率，市场通常采用香港+BVI 双层结构。

该结构兼顾发行效率、法律隔离与资金管理，因此成为当前较常见的跨境安排之一。

3.4 当前跨境托管最大难点：收益合法出境

从实践看，当前 RWA 跨境结构中最大难点并非募资本身，而是收益如何实现合法、稳定且可持续地回流。很多项目在资产端、发行端甚至投资者募集端推进顺利，但真正进入运营阶段后，往往会发现跨境收益分配才是决定项目能否长期成立的核心问题。其背后主要受以下几类现实约束影响。第一，是外汇合规限制。对于大量中国境内资产而言，收益虽然能够在境内形成，但并不意味着资金可以自由跨境流动。无论是租金收益、融资租赁回款、供应链应收账款，还是新能源项目现金流，在实际操作中均需要符合外汇管理、跨境支付真实性审核以及相关资金用途要求。这意味着，即使底层资产持续产生稳定收益，境外 SPV 也未必能够按预期及时收到资金。对于依赖稳定现金流分红的 RWA 产品而言，一旦收益回流周期拉长，便可能直接影响投资者收益分配与产品流动性安排。

第二，是税务结构复杂。跨境收益安排通常不仅仅是资金转移问题，更是税务路径设计问题。现实中，RWA 项目往往同时涉及企业所得税、预提税、增值税、跨境服务税务安排以及双重征税协定适用等问题。不同收益路径对应的税务结果也存在明显差异。例如，分红路径、利息路径、服务费路径与知识产权授权路径，在税率、合规要求以及资金可操作性方面均不相同。对于机构投资人而言，税务成本并非边缘问题，而是直接决定净收益率的重要变量。因此，很多成熟 RWA 项目在前期结构设计阶段，往往会优先考虑税务效率，而不仅仅是发行效率。

第三，是收益确认与可验证性问题。传统 Crypto 项目更多依赖市场流动性与交易预期，而 RWA 的核心价值则建立在真实现金流之上。因此，投资人会更加关注三个问题：收益是否真实存在、收益是否已经实现、收益是否具备可分配条件。尤其在跨境结构中，如果缺乏银行流水、审计报告、托管确认或第三方验证机制，即便底层资产本身优质，也容易引发投资者对现金流真实性的质疑。对于机构投资者而言，可验证性往往比高收益更重要。

第四，是跨司法辖区审计与合规协调问题。RWA 项目通常同时涉及境内资产主体、境外 SPV、托管机构、发行平台以及投资者账户体系，不同主体分布于不同法域后，财务口径、审计标准与监管要求天然存在差异。尤其当结构同时覆盖中国内地、香港、BVI、新加坡或中东地区时，审计协调复杂度会明显提升。部分项目即使底层资产收益稳定，也可能因为跨境审计节奏不一致、财务确认周期不同或法律文件标准差异，导致收益分配延迟。

也正因如此，当前市场逐渐形成几类相对成熟的跨境结构路径。其中，香港 SPV + BVI 结构仍是亚洲市场最常见方案之一。其优势在于香港具备较强的金融监管协同能力与国际资金连接能力，而 BVI 则提供较成熟的离岸公司结构与较低运营成本，两者结合后，能够在监管、融资与结构灵活性之间形成一定平衡，因此较适合面向亚洲投资人及香港资金入口的项目。

新加坡基金结构则更受机构投资人与家族办公室青睐。由于新加坡在基金监管、税务安排及机构投资人保护机制方面相对成熟，因此更适合私募信贷、美元固定收益以及基金型 RWA 产品。但相应地，其合规门槛与持续运营成本也通常更高。此外，阿布扎比 SPV 结构近两年在中东资金配置场景中开始逐渐增加。一方面，中东主权资本与家族办公室对链上美元收益资产兴趣提升；另一方面，阿联酋地区对于数字资产与 RWA 相关制度保持相对开放态度，使其逐渐成为面向中东资本的重要结构节点。不过，相较香港与新加坡，其市场生态仍处于早期阶段，配套服务体系与国际投资人认知度仍在持续形成过程中。

总体来看，不同司法辖区并不存在绝对优劣，更重要的是其是否能够与资产属性、投资者类型以及资金来源形成匹配。对于 RWA 项目而言，跨境结构设计本质上并不是简单选择注册地，而是在监管合规、资金效率、税务成本与投资者信任之间寻找平衡。在明确跨境结构逻辑后，需要进一步观察成熟市场中的实际落地案例。因为真正决定 RWA 能否规模化发展的，最终并不是 Token 发行本身，而是资金与收益能否在全球监管框架下形成长期可执行的闭环。

对于中国境内资产对应 RWA 结构，收益合法出境通常需要综合考虑外汇管理（SAFE）、对外投资备案（ODI）及跨境税务安排。常见路径如图所示。

图 14 说明，中国资产赴港路径更接近项目制推进，而非单纯技术部署。本章核心结论非常明确： RWA 真正难的从来不是资产上链，而是资金与收益如何完成合法跨境闭环。一个没有跨境结构能力的 RWA 项目，本质上只是 Token 项目；只有完成资产托管、资金归集、收益回流和退出兑付设计， RWA 才真正具备融资属性。因此，未来 RWA 竞争的核心，不是谁先发行 Token，而是谁先构建一条监管接受、资本认可、收益可执行的跨境资金路径。

稳定币+ RWA 融资通道实操案例：机构级落地路径与未来趋势

经过前文讨论，可以看到一个越来越清晰的行业事实： RWA 并不是简单把现实资产包装成链上产品，而是在全球资本流动、监管约束和数字金融基础设施之间寻找一个新的融资平衡点。真正具备规模化潜力的 RWA 项目，往往同时满足三个条件：底层资产收益稳定、跨境结构清晰、资金路径可执行。缺少其中任何一项，项目都很容易停留在概念层。

因此，本章不再讨论抽象逻辑，而是进一步回答一个更现实的问题：未来真正可规模化的 RWA 融资模式到底长什么样。从全球实践看，当前已经逐渐形成一类新的机构级 RWA 路径，即以稳定币作为资金层，以 SPV 和持牌平台作为结构层，以固定收益资产作为资产池，以链上分配与清算作为效率层。这种模式既不同于早期 Crypto 项目，也不同于传统 ABS，而更像一种链上化跨境固定收益融资网络。

4.1 国际典型案例拆解：从概念验证走向机构级结构

RWA 真正进入主流市场，不是因为单个项目融资成功，而是因为一批头部机构开始通过可复制结构验证其可行性。目前市场上最具代表性的三个案例分别是：BlackRock BUIDL、Ondo Finance 以及 HashKey Group。它们分别代表三种不同路径：传统资管机构链上化、原生 Crypto 金融资产化，以及香港持牌体系下的区域性 RWA 布局。

首先看 BlackRock BUIDL。2024 年，BlackRock 联合 Securitize 推出 BUIDL 基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），被市场普遍视为 RWA 机构化的重要里程碑。BUIDL 本质上是一个代币化美元流动性基金，其底层主要配置短期美国国债、现金和回购协议等高流动性资产，目标并非高收益，而是提供链上机构级现金管理工具。

从结构上看，BUIDL 非常典型。首先，底层资产仍然存放于传统金融体系，由基金结构持有；其次，投资者通过链上 Token 持有基金份额；再次，收益仍基于传统资产产生，但通过链上记录与分配完成权益表达。其真正意义并不在于把基金搬到链上，而在于首次由全球最大资产管理机构验证：机构资产可以在不破坏传统监管结构的前提下完成链上发行。BUIDL 资金路径非常清晰：投资者完成 KYC 后，以美元资金认购基金份额，资产配置于短期美债及现金管理工具，收益定期归集，并通过 Token 份额表达投资权益。托管安排仍高度传统化，底层资产由合规金融体系持有，链上仅承担登记与流转功能。这一结构体现了非常重要的机构偏好：机构接受链上效率，但不愿放弃传统托管与资产安全体系。

需要注意的是，BlackRock BUIDL 并非面向零售投资者开放，而主要面向符合条件的机构投资者及合格投资人。从产品定位看，其更接近链上货币市场基金（Tokenized money market fund），核心目标并非广泛募资，而是为机构提供链上美元现金管理与短期国债收益配置工具。第二个案例是 Ondo Finance。如果说 BlackRock 代表传统机构链上化，那么 Ondo 更接近原生 Crypto 向传统金融融合。Ondo 核心产品包括链上美债产品，例如 OUSG 和 USDY，本质上通过 SPV 和基金结构，将美国国债收益映射至链上，为 Crypto 用户提供稳定收益资产。其结构相比 BlackRock 更具 Crypto 原生特征。投资者通常使用稳定币完成认购，资金进入 SPV 或基金结构后配置美债及相关资产，收益通过链上形式分配。产品更强调全球用户准入和链上流动性。Ondo 最重要的创新点在于：它不是把传统基金简单 Token 化，而是直接围绕稳定币资金路径设计产品。换句话说，Ondo 的核心用户不是传统基金投资人，而是已经持有稳定币、希望获取低风险美元收益的全球链上资金。这使其天然适配 RWA 未来重要方向——链上固定收益资产池。

第三个案例是 HashKey Group。相比 BlackRock 与 Ondo 更偏向单一资产产品路径，HashKey 更具香港市场特色。作为香港持牌体系中的代表性机构之一，HashKey 的布局重点并非某一个 RWA 产品，而是围绕香港监管框架搭建完整的 RWA 基础设施体系，包括交易、托管、合规、机构服务以及未来稳定币协同能力。从具体产品与业务布局来看，HashKey 已开始在多个方向验证其 RWA 基础设施能力。例如，其旗下 HashKey Exchange 已获得香港持牌虚拟资产交易平台资格，可为机构投资者提供合规交易与资产托管服务；HashKey Tokenisation 则开始探索基金份额、现实资产收益权等 Token 化路径；同时，HashKey Chain 也在尝试为链上资产发行、稳定币结算与 RWA 场景提供底层链上基础设施支持。此外，HashKey 还积极布局机构级现金管理与代币化基金方向。2025 年以来，市场已出现其与传统资管机构合作推进美元货币基金、短久期固定收益产品 Token 化的案例。这类产品底层通常配置美债、货币市场工具或低风险美元资产，其逻辑与 BlackRock BUIDL 存在一定相似性，但更强调亚洲市场与香港合规体系协同。与此同时，HashKey 也在持续拓展稳定币相关生态合作，包括未来港元稳定币、链上结算与机构级支付场景的潜在接入能力。

其意义在于验证了另一条路径：并非所有 RWA 平台都必须从单一资产发行切入，也可以通过平台化能力构建区域性 RWA 入口。HashKey 的核心优势主要体现在四个方面：香港持牌体系、机构投资人资源、合规基础设施以及稳定币与 RWA 政策协同预期。因此，相较于单纯的资产发行平台，HashKey 更像亚洲版的 RWA 基础设施提供者。其目标并不仅是发行某一类 Token 化资产，而是围绕香港监管体系，逐步建立资产发行、稳定币结算、机构托管、二级流通的一体化能力。这也意味着，未来香港 RWA 市场的竞争，可能不再只是单个产品竞争，而是基础设施与合规体系之间的竞争。

4.2 中国内地资产方如何通过香港完成 RWA 融资

对于中国内地资产方而言， RWA 真正有价值的地方，不是上链融资这一概念，而是借助香港完成境外资金对接。这意味着，中国资产方真正需要解决的问题通常有四个：资产筛选、境外结构、牌照嫁接与资金募集。首先是资产筛选。并不是所有资产都适合 RWA。从实践看，最适合当前阶段 RWA 融资的资产往往具备现金流稳定、法律关系清晰、收益可预测、信息披露相对标准化的特点。

因此，当前更适合发行的资产主要包括：融资租赁资产、新能源收益权、私募债权以及消费金融 ABS 类资产。这类资产共同特点是现金流明确，且投资人易理解。其次是境外 SPV 搭建。中国资产方通常采用：香港 SPV、香港 + BVI 双层结构、香港+基金结构。核心目的在于承接收益权，并形成境外融资载体。第三是牌照合作。多数资产方并不自行申请香港牌照，而是通过合作方式接入：1 号牌 / 9 号牌平台、持牌发行平台、合规顾问体系。这是当前最现实路径。第四是稳定币募集。投资者通常通过：USDC / USDT 认购。资金进入 SPV 后投向底层资产。

这种结构本质上将传统跨境融资流程压缩为链上资金路径。对中国项目方而言， RWA 落地并非单一步骤，而是多阶段协同推进过程。

4.3 交易所、平台方与机构投资人的参与机会

RWA 并不仅仅改变资产发行方式，也在重塑产业链角色。首先是交易所角色变化。过去交易所主要承担交易撮合功能，但在 RWA 结构中，交易所的价值正在向融资入口迁移。原因很简单： RWA 不是高频交易资产，而是融资资产。因此，谁掌握投资人入口，谁就掌握融资能力。未来交易所更重要的能力可能包括：投资人准入、稳定币入口、一级发行分销、二级流动性支持。交易所角色将从交易市场升级为数字投行入口。其次是平台收入模型变化。传统平台主要依赖交易手续费， RWA 平台则收入结构更接近传统金融：发行费、管理费、托管费、二级交易费、数据服务费。收入质量显著提升。最后是机构投资人配置逻辑变化。 RWA 提供了一类新的配置资产：链上固定收益、美元现金管理、短久期债权、可编程收益资产。

这使机构可以在链上完成更高效率配置。除融资功能外， RWA 平台自身亦需建立可持续商业模式。

因此， RWA 平台收入来源通常呈现多层服务化特征，而非依赖单次发行收入图 18：RWA 项目 Revenue Waterfall

资料来源：Pharos Research

4.4 未来趋势：稳定币将如何重塑全球 RWA 融资网络

从长期看，稳定币与 RWA 结合的真正意义，不在于单个项目成功，而在于其可能重构全球融资网络。第一，稳定币正在成为全球融资层。过去跨境融资高度依赖银行体系与清算网络，未来稳定币可能成为新的全球资本流转媒介。这意味着融资货币层链上化。第二， RWA 将逐渐演变为链上固定收益资产池。相比高波动 Crypto 资产，机构更偏好：美债、信贷、收益权、现金管理工具。 RWA 天然满足这一需求。第三，若香港能够保持监管连续性，并进一步强化银行体系协同与跨境资金支持能力，其在亚洲 RWA 融资体系中的战略地位有望持续提升。

原因不只是监管开放，而是其同时具备：国际资本入口、稳定币制度建设、持牌体系、中国资产连接能力。这一组合全球稀缺。第四，美元稳定币将进一步金融化。未来稳定币不仅是支付工具，更是募资媒介、清算工具、收益分配载体、全球融资标准。这一趋势显示美元金融体系正通过稳定币向链上延伸。

本章最终结论是：未来真正可规模化的 RWA 模式，不会是单一 Token 发行，而是一套完整结构，稳定币资金入口、合规 SPV、托管体系、持牌平台和固定收益资产池共同协同。换句话说，未来 RWA 竞争不再是技术竞争，而是金融结构竞争。未来 RWA 竞争优势，或将更多取决于机构在资金通道、合规结构与资产配置能力上的综合建设水平。至此，稳定币与 RWA 的关系已经非常清晰：从当前市场演进趋势看，稳定币正逐步由支付工具演变为 RWA 融资体系中的关键基础设施之一。

参考来源

[1] DigiFT Exchange Asset Listing Announcement - https://www.digift.io/

[2] Sina - https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2026-03-26/doc-inhshnxa6244994.shtml

[3] Marsbit - https://news.marsbit.co/20260313174709961394.html

[4] https://www.benfen.org/blog/index.php/the-complete-guide-to- RWA -asset-issuance-in-hong-kong/

[5] https://astraea.law/insights/genius-act-stablecoin-compliance-roadmap

[6] https://www.panewslab.com/en/articles/c1bde461-2bf8-4a18-b9af-928c4e893869[7] https://astraea.law/insights/stablecoin-reserve-requirements-attestations-custody-2025

[8] https://t.signalplus.com/crypto-news/all

[9] https://web-assets.bcg.com/78/cf/bbb3a3044db782077c75b907d719/2026-gam-report-apr-2026.pdf

[10] https://www. RWA .io/post/the-race-for-2030[11] https://defillama.com/stablecoins