HASHGLOBAL INSIGHT
真正的价值投资，是识别那些尚未被市场充分理解的价值
Henry Yang
Head of Hash Global Research
Crypto Investor & Talebian
比尔·米勒（Bill Miller）最广为人知的事迹，是管理 Legg Mason Value Trust 期间，连续 15 年跑赢标普 500。
然而，就是这样一位华尔街最著名的价值投资者，后来却做了一件看起来并不那么“价值投资”的事：他把自己超过一半的个人财富配置到了比特币。
这几乎构成了一个天然的悖论：
一个价值投资者，为什么会重仓一个“缺乏基本面”的资产？
按照最经典的价值投资框架，比特币似乎从一开始就不该进入米勒的视野：它不产生现金流，也没有资产负债表，更无法用一套标准的 DCF 模型去衡量它的价值。
但米勒并不这样认为；他对比特币的价值有着独特的理解。
要理解这一点，可以从比尔米勒与比特币的三个故事开始。
本文看点
01
三个裁判：价值投资的起点——如何定义“价值”？
02
一张金融灾难保险：没有现金流，为什么也可以有价值？
03
银色马：重要的线索，往往藏在框架之外
01
DEFINING VALUE
三个裁判：价值投资的起点——如何定义“价值”？
米勒从小痴迷美职棒MLB，巴尔的摩金莺队是他最喜爱的球队。关于投资哲学，他曾讲过一个关于棒球裁判的故事。
第一个裁判说：“我只判我看到的。”
第二个裁判说：“我只判我认为发生的。”
第三个裁判则说：“在我判之前，它什么都不是。”
三个裁判对应着三种不同的世界观。第一个相信世界存在一个客观真相，我们只需要尽可能准确地认识它；第二个意识到，我们看到的现实始终经过自身认知的过滤；而第三个则更接近威廉·詹姆斯的实用主义：一个事物的意义，并不只取决于它“本质上是什么”，也取决于它在现实中能够发挥什么作用。
这也是米勒理解投资的一把钥匙。
面对一项资产，我们很容易先问：“它到底是什么？” 但米勒更关心的问题是：“它能够做什么？”
前者试图先把一项资产放进已有的框架，再用熟悉的标准判断它的价值；而米勒更愿意从资产真正具备的功能出发，反过来理解：这些功能在什么情况下会产生价值，以及市场是否已经为这种价值充分定价。
这也正是他理解比特币的起点。
02
AMAZON TO BITCOIN
从 Amazon 到 Bitcoin：真正的价值投资，未必看起来像“价值投资”
在买入比特币之前，米勒早已因为另一笔“非典型价值投资”出名：Amazon。
当市场认为 Amazon 估值过高、不像一只典型的“价值股”时，米勒关注的并不是它当下赚了多少钱，而是：如果商业模式成立，它未来的现金流会变成什么样？
因此，米勒并不是传统意义上的“便宜股投资者”。他不执着于低PE、低PB，也不会因为一家公司看起来“太贵”，就直接把它排除在价值投资之外。
这套哲学也解释了为什么多年以后，他能够接受 Bitcoin。
Amazon 当年的问题是：“这么贵，怎么会是价值投资？”
Bitcoin 后来的问题则变成：“没有现金流，怎么会有价值？”
表面上看，这是两个完全不同的问题，但它们背后指向的是同一件事：我们是否要根据一个资产“今天看起来像什么”判断它的价值。
Amazon代表了米勒的答案。
价值投资，并不等于购买“现在便宜的东西”，而是市场是否“低估了未来”。
因此，当米勒在 2014 年前后开始接触并买入比特币时，他并没有因为“比特币不像传统价值资产”就把它排除在外，他想先弄清楚：如果比特币真的有价值，这种价值究竟来自哪里？
而他给出的一个重要答案，是保险。
03
FINANCIAL INSURANCE
一张金融灾难保险：没有现金流，为什么也可以有价值？
传统价值投资者对比特币最经典的批评之一，就是它不产生现金流。
农场可以生产粮食，公司可以创造利润，债券可以支付利息，而比特币只是“存在在那里”。这正是巴菲特对比特币最经典的批评之一。
米勒对此有一个很直接的回应：投资的目标，并不是拥有能够生产东西的资产；投资的目标是赚钱。
在 2022 年的一次采访中，他用保险来解释比特币。保单本身不会产生现金流，你购买保险，也不是希望它每天创造收益。恰恰相反，你甚至希望自己永远用不上它。
但这并不意味着保险没有价值。它的价值来自于：当某种特定状态发生时，它能够显著改变你的 payoff。
米勒认为，比特币也可能具有类似的功能。如果一个国家出现严重金融危机，银行体系受到冲击、资本流动受到限制，或者传统金融渠道无法正常运作，那么投资者关心的问题可能不再是“一项资产每年能产生多少现金流”，而会变成：我还能不能拥有它？还能不能转移它？还能不能把它带到另一个金融体系之外？
一部手机、一个私钥、一套全球运行的网络，就可以让一个人继续持有并转移自己的资产。这不是传统意义上的“生产性资产”，但它可能是一种状态依赖型资产：
在正常世界里，它可能显得没有那么必要；但当传统金融体系出现问题时，它的价值可能突然变得巨大。
04
STATE-BASED VALUE
状态型资产与现金流资产：价值不止一种
保险的逻辑，也解释了米勒为什么不必用传统 DCF 模型去理解比特币。
传统价值投资通常在一个相对连续的世界里计算未来现金流、增长率和折现率，因此，一个不产生现金流的资产天然很难进入这套模型。
但米勒在讨论比特币时，更接近一种概率分布的思考方式。
他曾经在 2015 年讨论过类似的框架：先设想未来可能出现的不同状态，再判断比特币在每一种状态下可能具有怎样的价值，最后给这些状态赋予不同概率。
换句话说，他并不是在问：
“比特币明年能产生多少利润？”
而是在问：
“未来世界可能变成什么样？如果世界变成 A，比特币值多少；如果变成 B，又值多少？”
没有现金流，并不必然等于没有价值。当一种新资产始终无法被旧模型很好解释时，米勒还有另一个思考习惯。
这一次，他借用了福尔摩斯。
05
THE SILVER BLAZE
银色马：重要的线索，往往藏在框架之外
《银色马》是福尔摩斯最著名的故事之一。
一匹赛马被偷，警方调查了很久，却一直找不到答案。福尔摩斯来到现场后，警察告诉他：那天晚上，马厩里的狗没有叫。
这句话反而让福尔摩斯发现了线索。如果是陌生人闯入，狗本来应该叫。
真正重要的线索，并不是发生了什么，而是本来应该发生的事情，为什么没有发生。
米勒把类似的思维方式用在了比特币身上。
按照传统金融的逻辑，一个没有现金流、没有央行背书、没有传统资产负债表的资产，似乎早就应该被市场淘汰。
但现实并没有完全按照这个模型发展。
比特币经历了一次又一次质疑和周期，围绕它的技术、资本和创业活动却一直存在。真正理解技术创新的人，并没有像传统金融界那样集体否定它。相反，大量顶级科技投资者、风险投资机构和创业者持续进入这个领域——这就是一个值得研究的异常信号。
这当然不能证明比特币一定是对的，但它提醒投资者：当现实长期不符合原有模型时，应该重新检查的，也许不只是现实。
投资者很容易在模型和现实发生冲突时，坚持认为市场错了、别人错了，现实只是暂时偏离了“正确答案”。
更好的问题是：有没有可能，是我的模型错了？
06
VALUE INVESTING
走向比特币，也没有离开价值投资
很多人把价值投资理解为寻找便宜的股票，但米勒从来不这么看。
他真正寻找的，是市场尚未正确理解的未来价值。Amazon 如此，Bitcoin 也是如此。
因此，他没有停留在“比特币没有现金流，所以没有价值”这个问题上，而是换了一个角度：
它在未来世界里究竟能够发挥什么作用？
从三个裁判，到保险，再到《银色马》，米勒坚持的，是不让既有的定义和模型替自己完成判断。
这或许才是这个故事真正值得投资者思考的地方。
他不是放弃了价值投资，才接受了比特币。
恰恰相反，是因为他把价值投资理解得足够深，才没有被“比特币没有现金流”这个问题挡在门外。
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