感谢CF40研究播客团队的邀请，在外滩年会上我有幸和美银的首席经济学家Claudio以及世行的前任副行长Basu坐下来访谈，访谈是英文的，可以在我们播客听到，我把中文的翻译也放在公众号。
这里我想先简单介绍一下背景，这个访谈发生在10月中旬，距离FOMC还有一段距离，美银当时觉得10月份还是会加息，我自己觉得联储很少干这种事情，当时市场觉得只有15%的概率加息。Claudio对于美国经济的长期愿景非常看好，里面有两个部分，AI和非AI，AI的部分他觉得带来了0.5%的经济增速，非AI的部分是因为财政赤字，3块钱投资带来1块钱GDP，这故事中国投资者应该不陌生，所以5%的赤字，1.5%的经济增速。对于2027年，IMF在曼谷表达了对于新兴市场的担忧（但他们依然上调了全球的经济增速），这是这个访谈的大背景。
如果大家喜欢这种访谈，之后我找机会多做做，我一直有个朴素的原则，中国的问题问中国朋友，美国的问题问美国朋友，我觉得是有效的。
Dannis：首先欢迎来到上海，希望您在这里度过愉快的时光。我叫 Dannis，主持一档名为《铜镜》的播客，同时也是新加坡 Windrise Capital 的合伙人。我们是一家专注于宏观和大宗商品的对冲基金。我也是 KP Research 的合伙人，我们为各类型产业和金融客户提供服务。今天主要想谈美国经济，包括您刚才在圆桌讨论中提到的人工智能及其对美国经济的影响。最后，我们会谈谈您如何看待中国经济、中国股票市场以及更广义的资本市场。这就是今天大致的议程。如果您觉得有哪里需要调整，随时告诉我。
Claudio Irigoyen：没问题。
Dannis：好，那我们开始。非常荣幸邀请到 Claudio Irigoyen。他是美国银行的首席经济学家。在我读过的卖方研究报告中，他是我最欣赏的首席经济学家之一。他来自阿根廷，对新兴市场有深刻理解，也非常关注人工智能如何影响当下的美国经济。
Dannis：能否先向听众介绍一下您自己？来到上海参加外滩峰会，您有什么感受？
Claudio Irigoyen：当然。我在纽约负责全球经济研究，大约三年前接任这个职位。此前，我负责拉丁美洲经济研究、股票基本面分析和固定收益策略。我于 2011 年加入美国银行；在那之前，在德意志银行的自营交易部门工作了四年，再往前曾担任阿根廷中央银行首席经济学家约四年。
Dannis：这份经历非常棒。
Claudio Irigoyen：谈到这次的感受，我刚从曼谷的 IMF 会议过来。大家对未来 12 个月市场的表现有些怀疑：担心人工智能投资行情能否持续、利率还能升到多高，也担心网络安全。对于俄乌和伊朗相关冲突会持续，似乎也有某种共识；这显然会继续给能源价格带来压力。这大概是我最主要的感受。
Dannis：那我们先从利率谈起。我读过您很多相关报告，知道您对美国经济的韧性很有信心。您如何从结构性和周期性两个角度看美国长期国债收益率？我们现在是否可能处于一个阶段性高点，接下来出现周期性回落？
Claudio Irigoyen：我认为目前的利率水平没有什么异常。与全球金融危机前相比，现在大致回到了当时的水平。
Claudio Irigoyen：如果美国经济的潜在增速约为 2%，通胀目标为 2%，再加上约 100 个基点的期限溢价，十年期国债收益率就应该在 5% 左右。我们现在差不多就在这个水平。相比利率的绝对高度，利率上升的速度对金融市场的扰动更值得担心。到目前为止，股市对利率上升的承受能力相当不错。收益率升到 6% 也未必有问题，只要不是在两周内突然升到 6%。
Claudio Irigoyen：如果两周内升到 6%，冲击就会很大。还要看利率为什么上升。如果是人工智能投资的融资需求推高利率，至少对美国而言，这是一个好的原因；如果是通胀加速，迫使美联储过度收紧，那就是完全不同的冲击。目前利率上升主要是财政赤字扩大和 AI 投资融资需求增加共同造成的。换句话说，这是自然利率 r* 上升，对美国而言可以承受。
Claudio Irigoyen：欧洲的情况略有不同：它没有美国那样的投资热潮，所以美国利率上升会使欧洲的金融条件进一步收紧。欧洲也有财政问题；事实上，大多数发达经济体都有。但美国至少拥有推动增长的 AI 生态，欧洲则缺少这一点。因此，利率再上升 100 个基点，对欧洲远比对美国麻烦。
Dannis：我想追问一下 r*。现在美联储似乎不太愿意谈这个概念，而您刚刚提到了它。您心目中美国当前的 r* 是多少？
Claudio Irigoyen：2%，指实际利率。名义中性利率大约是 4%：2% 的实际利率加上 2% 的通胀目标。讨论 r* 很重要，因为如果 r* 上升，在美联储设定的名义政策利率不变时，金融条件实际上会变得更宽松。要维持原有的紧缩程度，就需要进一步加息。
Dannis：明白，我还想继续追问 r*。您认为美国经济强劲，主要得益于财政支持和 AI 投资。我很认同。在您估计的 2% r* 中，有多少来自 AI 投资，有多少来自更强的财政刺激？
Claudio Irigoyen：这是个好问题。我认为至少有 0.5 个百分点与 AI 有关。例如，今年上半年美国经济增长约三分之一可以用 AI 投资解释。因此，r* 中至少半个百分点与 AI 有关。
Dannis：如果把这些放在一起看，即使剔除 AI，美国经济本身也有约 1.5% 的实际利率基础；再加上 2% 的通胀目标，以及零到 100 个基点的期限溢价，长期美债收益率就很难大幅跌破 4%，甚至回到 3.5%。
Claudio Irigoyen：我同意。全球金融危机后，美国经历了很长一段低利率时期，市场因此习惯了低利率；当时经济正走出资产负债表衰退。其实在新冠疫情前的约一年半，利率已经开始上行，只是被疫情冲击打断了。大约从 2015、2016 年开始，利率就走上了正常化、逐步回升的道路。现在看到的只是这一过程的延续。
Dannis：如果我理解正确，短期内无论是对 AI 的担忧，还是地缘政治不确定性造成的需求破坏，都可能让长期利率周期性下降；但从结构上看，您仍认为长期国债收益率将上行。由此引出美国资本市场的问题：在利率和长期收益率上升的同时，市场仍在讨论股票每股收益的强劲增长。美国股市和资本市场准备好应对这种组合了吗？如果长期利率如您预期随时间继续上升，哪里可能出问题？
Claudio Irigoyen：还是要看原因。只要利率上升是因为 AI 投资的融资需求持续增加，股市就可能继续上涨。如果是通胀加速、美联储被迫应对，市场就会担心经济放缓，下调企业收入预期。届时，短端利率上升可能伴随股市回落。因此关键在于冲击的性质。
Dannis：我理解。长期判断已经比较清晰，我们再看短期。即使 r* 上升使较高利率变得可以接受，当前利率的绝对水平仍然不低。美国按揭利率约为 6.8%，房地产市场因此受到影响。与此同时，油价较高，而过去两个季度企业盈利增长又很强。如果油价持续高于每桶 100 美元，这种状态能够持续吗？会不会出现需求破坏？
Claudio Irigoyen：疫情期间发生了一件人们关注不够的事：利率大跌时，美国很多人迅速为房贷再融资。美国按揭贷款期限很长，许多人把很低的利率锁定了十年、十五年甚至二十年。虽然目前新增房贷利率约为 6.5%，但仍有约 40% 至 50% 的人支付的利率低于 3%。至少未来几年，对他们而言高利率的影响有限。企业也做了同样的事，大量企业再融资并锁定了低利率。
Claudio Irigoyen：当然，总有一天他们必须以更高利率再融资，届时高利率和货币政策的影响会更明显。美国和澳大利亚的比较很有意思：澳大利亚大多数房贷采用浮动利率，所以加息会立刻传导到房贷市场；美国房贷期限很长，低利率已经被锁定，因此政策利率上升传导到居民房贷和企业融资需要时间。
Dannis：回到短期，美联储最近一个季度加息了 25 个基点。关键问题是：由于 r* 上升，美联储是否将进入一轮加息周期？还是只加两三次、累计 50 至 75 个基点，随后暂停，之后又转向宽松？
Claudio Irigoyen：从六月开始，我们就持有一个与市场共识差异很大的判断：美联储今年将在九月、十月和十二月各加息一次。当时市场定价的加息次数还不到一次。我认为当时争论的重点并非一次、两次还是三次，而是美联储究竟会不会开启加息周期。
Claudio Irigoyen：如果美联储真的开启加息周期，就不会只加一次，也不会只加两次，很可能会加三次、四次甚至五次。我认为这个争论已经有了答案：美联储正在开启加息周期。现在讨论的是调整速度。我们仍预计十月和十二月都会加息，而市场几乎排除了十月加息，只计入了十二月加息。之所以仍坚持十月，是因为对于需要重建信誉的美联储，尤其是在沃什领导下，在市场尚未计入加息、而中期选举又临近的时候行动，恰恰能传递很强的信号。
Claudio Irigoyen：这样能真正展示维护物价稳定的决心，而且代价不大，因为美联储迟早都得加息。另外，沃什说过不想提供前瞻指引。市场之所以不押注十月加息，是因为包括威廉姆斯在内的一些美联储官员认为跳过十月是明智的。如果美联储真的跳过十月，人们就可以说，沃什实际上是在借其他 FOMC 成员之口提供前瞻指引。因此，从他的激励来看，即便市场没有这样定价，十月加息仍然很有吸引力。
Dannis：我很认同。凯文·沃什在八月杰克逊霍尔会议上提出了他看待经济的七项原则，这很重要。在此之前，市场并不清楚美联储主席会怎样看待经济，只能不断猜测，期限利差也因此出现一些混乱。他明确表示，职责是将 PCE 通胀维持在 2%。如果九月通胀读数仍然偏高，美联储在十月什么都不做，就可能损害其信誉。我知道市场目前给十月加息的概率只有约 15%。美联储通常不会与市场的这种预期对着干。但即使十月不加息，沃什也可以在记者会上释放非常鹰派的信号。这是一种权衡：他可以解释为何十月暂时停一停，同时继续展现控制通胀的承诺，让市场相信美联储的信誉。接下来我想问一个与中期选举有关的问题，因为它会影响明年的经济前景。
Dannis：您刚才说，财政支持和 AI 投资是当前美国经济的两大支柱。如果中期选举后民主党赢得参议院或众议院，这种支持会不会减弱？
Claudio Irigoyen：我们把财政和 AI 分开来看。首先，最可能的结果是国会由两党分掌。即便民主党全面获胜，美国的财政赤字仍约占 GDP 的 6%，其中约 3 个百分点是基本赤字，约 3 个百分点是利息支出。
Claudio Irigoyen：没人讨论加税。支出方面，大约 70% 是强制性支出，例如医疗保险、医疗补助和社会保障，很难削减；人口结构变化可能让情况更棘手。剩下的约 30% 中，有一半是国防支出，同样难以削减。在当今世界，我也不认为国防支出会下降。要真正解决赤字，恐怕得改革社会保障，例如告诉人们需要工作到 75 岁。无论共和党还是民主党，政客都很难接受这样的方案，因为政治成本太高。因此，更可能先尝试其他办法，例如金融抑制、修改监管规则等，而不是直接削减财政赤字。
Claudio Irigoyen：所以我认为中期选举结果对赤字不会有太大影响。如果国会分裂，基本不会发生什么。在 AI 方面，一些州的居民越来越担心数据中心带来的问题：它们会推高当地电价，也会产生噪音。有人因此要求禁止建设数据中心，或放慢建设速度。不过我认为，这种风险或担忧有些被夸大了。
Claudio Irigoyen：我不认为中期选举结果会大幅改变这一趋势，但这个问题值得关注。在我看来，选举后最重要的不确定性是特朗普的激励将如何变化，尤其是地缘政治方面：他会升级与伊朗的冲突，还是寻求达成协议？两种情况都有可能，这是我最想观察的。
Dannis：我在弗吉尼亚州北部，离一个数据中心很近，所以很能理解。当地居民一方面可能抗议数据中心，另一方面也能从中获得就业机会，确实有利有弊。再追问一个中期选举的问题。很多中国和亚洲投资者认为，特朗普过去两年的政策倾向于提高生产率。如果民主党全面获胜，他会不会逐渐调整政策，把选举结果视为选民不支持这些政策的信号？还是会继续维持现有政策？
Claudio Irigoyen：这是个好问题。我不认为特朗普会甘愿成为一位“跛脚鸭”总统。他会一直以完整的总统权力履职到任期最后一天。
Claudio Irigoyen：他肯定会开始思考自己要留下什么政治遗产。这可能使事情变得复杂：如果他想解决中东问题，以自己的方式给中东带来和平与繁荣，可能会选择升级行动，甚至派遣地面部队。这些未必有利于市场，市场可能因此担忧。所以关键在于他想做什么。我不认为他会因选举结果而接受“跛脚鸭”处境，或认为自己必须改走另一条路线。别忘了，他不能再竞选连任。
Dannis：这对万斯或鲁比奥等可能有政治抱负的人或许是问题。
Claudio Irigoyen：但对特朗普本人不是。
Dannis：明白。关于美国的问题先到这里。我们转向您很熟悉的新兴市场。您认为美国 r* 持续上升，经济保持强劲；那么美元走强和美国自然利率上升会不会给新兴市场带来麻烦？我刚从印尼回来，当地受到加息和强美元的冲击。未来六到十二个月，是否可能出现某个新兴市场国家的金融危机，或者类似事件？
Claudio Irigoyen：这当然值得担忧。不过到目前为止，新兴市场的表现还不错，信用利差没有明显扩大。很多新兴市场国家在财政调整方面甚至比发达经济体做得更好。新兴市场内部差异很大：韩国受益于 AI 生态；一些拉美国家因大宗商品而获得有利的贸易条件，政治上也在向右转，市场认为这更友好，因此风险溢价下降。另一方面，像您提到的印尼这样的国家，如果金融条件继续收紧，就会承压。
Claudio Irigoyen：汇率可能成为主要调整渠道。央行可能不得不加息以稳定本币，这或许是下一个需要警惕的问题。
Dannis：我想追问。2026 年 5 月，我在雅加达与印尼央行交流。他们说自己陷入汇率困境，尝试加息 25 或 50 个基点，但效果不明显。三个月后我再次去问，他们认为，现在如果新兴市场国家出口与 AI 相关的资本品，就能受益；如果不在 AI 产业链上，政策空间似乎很小。
Dannis：印尼或菲律宾在半导体产业中的参与度并不高。对这类国家而言，加息真的能解决问题吗？还是会使情况更糟？
Claudio Irigoyen：它们处境艰难，因为贸易条件实际上正在恶化。在这种情况下，必须接受实际汇率走弱，也就是本币实际贬值。加息并不是为了阻止汇率贬值，而是为了抑制本币走弱向通胀的传导。
Claudio Irigoyen：因此，加息不意味着汇率就能稳定。合理的预期是：加息可以降低汇率贬值对通胀的传导程度；但贸易条件遭遇负面冲击，汇率本身仍需要走弱。
Dannis：明白。您来自阿根廷，我很重视您对汇率的判断。再谈谈中国。中国出口强劲，但消费相对疲弱。您认为这种分化会逐渐收敛，还是会持续一段时间？
Claudio Irigoyen：要理解为何走到今天这一步，首先要看中国家庭和企业的投资选择曾受到限制。资本账户相对封闭，存在一定程度的金融抑制。居民可以选择低利率存款、股票或房地产，最终大量资金流向房地产，造成过度投资。房地产市场随后调整，但调整尚未结束。人们预期未来还可能遇到困难，因此不愿消费。房地产调整被延缓，是消费持续偏弱的部分原因。与此同时，中国经济呈现“双速”特征：供给侧仍生产大量商品，期待出口到世界其他地区。
Claudio Irigoyen：这正在引发地缘政治摩擦，包括欧洲的反弹。我预计会有更多中国企业走出去，在目标市场所在国投资生产，以替代目前从中国直接出口的方式。欧洲电动汽车市场可能是第一个试验场。
Dannis：我们也看到很多中国企业试图在海外投资、进行这种再平衡。企业担心欧盟或其他地区对中国商品征收关税，因此选择本地生产，并改善与当地政府的关系。这种趋势会继续吗？当地政府会不会以某种方式限制这些投资？
Claudio Irigoyen：这里有两方面因素。纯粹从经济角度看，会有更多中国对外直接投资流入一些国家。关键不完全在经济，而在于政府是否把国家安全纳入考量。如果涉及国家安全，政府可能会觉得不放心，趋势就可能放缓。如果能把国家安全顾虑排除，或者找到解决办法，我认为趋势会延续。
Dannis：关于中国经济，我还有两个问题。中国资本市场似乎已经充分反映了您所说的情况：生产多于消费，因此通胀压力不强。您对中国资本市场有没有什么不同于共识的判断？是否有市场忽视的因素？
Claudio Irigoyen：回看过去三年的股票市场，美国股市大幅上涨，人们说原因是 AI。但欧洲、日本、中国和拉丁美洲的股市也上涨了。有些国家增长并不快，也不属于 AI 生态，却同样上涨。当所有市场都在涨时，我认为背后的共同驱动力是全球流动性过剩。因此，对中国股市而言，最重要的问题也是全球流动性会收紧，还是会继续保持充裕。
Dannis：我想再问人民币汇率。近几年中国经济增长偏弱、利率较低，但人民币仍持续缓慢升值，您怎么看？
Claudio Irigoyen：我认为人民币缓慢升值的趋势会继续，但速度会受到管理，不会很快。
Dannis：也就是说，只要中国出口仍然强劲，人民币就不容易持续贬值，而可能继续缓慢升值。最后一个关于中国的问题，想请您评价一种在中国市场很流行的看法：在去全球化的世界里，美国是消费者，短时间内找不到足够的新供应商，所以通胀偏高。中国则是供应方，短时间内找不到足够的新买家，所以通胀偏低。您认为美国的通胀是会持续的结构性问题吗？未来三到五年会怎样？什么因素可能改变这个判断？
Claudio Irigoyen：有几件事同时发生。首先，供给冲击正越来越频繁地影响全球经济，因此对通胀走势的影响也越来越大。其次，美国和中国都在试图建立各自完整的技术、AI 和芯片生产生态，以提高自给能力。
Claudio Irigoyen：但目前做不到完全自给，因为 AI 需要一些由中国或美国掌握的关键投入。中国实际上控制着约 95% 的稀有矿产供应；英伟达生产某些中国暂时无法复制的芯片；荷兰的阿斯麦是生产芯片所需光刻设备的独家供应商。供应链存在许多这样的关键瓶颈，使美国或中国都无法完全自给，尽管双方都希望如此。因此，不能再只按“哪里生产效率最高”来理解企业的选址。
Claudio Irigoyen：企业会选择更安全的生产地点，以免地缘政治事件导致关键投入来自对立一方，进而中断供应链。这意味着全球经济正在变得更低效：各国把国家安全放在首位，效率提升就更难实现。
Dannis：十年前，企业主要追求效率最大化；现在世界变得低效。在这样的环境下，债券、股票、私募信贷和大宗商品的配置应如何调整？您会更关注哪些资产，又认为哪些资产风险更高？
Claudio Irigoyen：几年前利率还比较低时，很多资金重新配置到私募信贷等流动性较低的资产。保险公司，尤其是日本保险公司，也开始参与过去通常不会投资的这类信贷或资产。
Claudio Irigoyen：现在资金更多流向股票，或者与股票走势相近的资产，主要围绕 AI 生态，也主要流向美国。韩国有巨额经常账户顺差，但会通过购买股票等方式把资金重新投回美国。尽管美国面临地缘政治、财政赤字等诸多问题，从风险调整后的角度看，它仍被视为最有吸引力的投资地，因为人们觉得在那里做生意相对容易。资本因此持续流入美国。
Dannis：这也是您对美国经济的结构性判断：资本流向美国 AI 生态，推动 r* 上升。那么在这种情景下，您如何看待新兴市场？未来三到五年有哪些交易机会或值得关注的宏观主题？
Claudio Irigoyen：新兴市场国家需要区别对待：有些属于 AI 生态；有些受益于 AI 及其他因素带来的大宗商品需求，享有有利的贸易条件；还有一些是能源进口国，例如印尼和印度。
Claudio Irigoyen：能源进口国可能承受更多压力：它们未必能享受到好处，却要面对不利因素。拉美总体上更能从利好因素中受益。那里有大量可开发的稀有矿产和矿业资源，而美国显然也希望找到替代性的稀有矿产来源。因此，不能把新兴市场当作一个同质整体；不同国家之间的差异很大。
Dannis：我同意。大多数新兴市场国家还要处理两个问题。一是美国 r* 上升，未来美元融资可能不再像以前那样充裕；二是 AI 将改变供应链和价值链，各国必须重新定位自己。最后问个轻松的问题：您这次对外滩峰会和上海有什么印象，最想与听众分享什么？
Claudio Irigoyen：上海是一座令人惊叹的城市。站在江边看，一侧是这种风格的城市，转向另一侧又像欧洲城市，反差很有意思。
Claudio Irigoyen：峰会也很精彩。我有机会与很多有趣的人交流、听到不同的观点，还能了解大家当前的共识和担忧。峰会紧接着 IMF 会议举办，这一点也很有意思。短短几周就能见到这么多人，我很享受这次经历，也期待了解更多。
Dannis：感谢您抽时间接受访谈，希望未来有机会再见。
Claudio Irigoyen：我也非常高兴与你交流。谢谢。
Dannis：谢谢。
