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以 Terra 与鑫慷嘉案为样本：虚拟货币组织、领导传销活动罪怎么认定？撰文：邵诗巍
近年来，以虚拟货币、节点设备、双代币机制、团队推广体系为外观的案件，越来越多地进入组织、领导传销活动罪的审查视野。与传统商品型传销案件相比，此类案件往往同时带有技术机制、代币结构、社群治理、代理商分层等多重特征，导致司法认定中关于加入资格、层级关系、团队计酬及主观明知等问题均存在较大争议。
鉴于此，本文拟以 Terra（UST & LUNA）与「鑫慷嘉」特大传销案两个公开案例为分析样本，对虚拟货币项目被控组织、领导传销活动罪时的常见认定逻辑、侦查重点及争议问题作一份研究性梳理，以期为相关办案人员、研究者及关注此类案件处理路径者提供参考。
本文的核心观点在于：虚拟货币项目被控组织、领导传销活动罪时，司法认定通常围绕加入资格、层级关系、团队计酬、骗取财物及组织者领导者地位展开；其中，双代币模式、算法稳定币机制、节点资格、直推奖间推奖、代理商体系等，并不当然等于传销犯罪构成要件已经成立，仍需结合具体规则、资金来源、证据结构与行为人角色作实质判断。
1 Terra 与鑫慷嘉案的模式玩法：双代币、算法稳定币、层级推广与团队计酬
（一）Terra（UST & LUNA）：双代币模式、算法稳定币机制与高收益外观如何影响法律评价
Terra 项目是一个由 Do Kwon 和 Daniel Shin 于 2018 年共同创立的区块链项目。该项目曾在 2021 年迅速崛起，成为仅次于以太坊的最热门公链之一。然而，其核心产品——号称与 1 美元挂钩的算法稳定币 UST——在 2022 年 5 月突然崩盘，与 LUNA 代币一同陷入「死亡螺旋」，导致约 400 亿美元市值在数日内蒸发殆尽。2025 年 12 月 11 日，Do Kwon 权道亨被美国法院判处 15 年监禁。
Terra 项目的公开运行逻辑中，UST 作为算法稳定币，LUNA 作为与其配套运行的核心代币，二者共同构成了较为典型的双代币结构。其基本设计思路在于，通过铸造与销毁机制维持 UST 的价格锚定，并由 LUNA 承担价格波动吸收、机制调节及价值承接的功能。就项目外观而言，这种安排并非传统意义上的直接收取入门费，但其确实通过技术机制、价格机制与代币结构，向参与人展示出一种稳定和增长可以并存的参与图景。
Terra 的研究价值在于其较为集中地展示了虚拟货币案件中的若干关键外观：其一，双代币模式如何被包装为技术解决方案；其二，算法稳定币机制如何在形式上制造出可持续运转、可自我平衡的印象；其三，高收益产品与代币生态之间如何相互强化，进而影响参与人对风险、收益与价值支撑的判断。就实践中的讨论习惯而言，Terra 这一样本也有助于理解算法稳定币传销，双代币模式传销以及部分 DAO 项目传销案件中常见的技术包装逻辑。尤其是在围绕 UST、LUNA 以及相关收益场景所形成的市场认知中，参与人看到的往往是协议、锚定、稳定、增值等技术性表述，而非资金来源、价值承接与流动性风险的法律性表达。
Terra 给我们提供了一个「技术机制样本」。它提示我们，在审查虚拟货币类传销犯罪案件时，不能将技术结构与刑法评价相互割裂，也不能因其具有链上机制、算法规则或协议治理外观，便省略对收益来源、参与门槛、价值支撑和风险告知方式的实质审查。对算法稳定币、双代币模式等争议概念而言，Terra 这一案例的意义，更多在于说明技术包装如何影响法律认定，而非说明凡有此类技术设计者即可当然按传销逻辑处理。
（二）「鑫慷嘉」案：入门门槛、层级关系、直推奖间推奖与团队分红如何形成传销审查样本
鑫慷嘉项目是一个 2024 年在贵州创立的平台，该项目曾在 2025 年上半年迅速崛起，打着「迪拜黄金交易所 DGCX 中国分站」的旗号，吸引了约 200 万名投资者。然而，其核心模式——承诺每日 1%超高收益、以 USDT 稳定币为支付工具、通过九级传销架构拉人头——在 2025 年 6 月彻底崩盘，创始人黄鑫在崩盘前将约 18 亿枚 USDT（折合人民币约 129 亿元）转移至境外，随后平台关闭提现。目前，多地公安机关已将其定性为涉嫌集资诈骗和组织、领导传销活动。
与 Terra 主要体现技术机制不同，「鑫慷嘉」特大传销案所呈现的，则是另一类较为典型的组织扩张逻辑。根据公开资料，该案在运行方式上更接近传统传销犯罪中常见的「资格门槛—层级发展—团队计酬」结构：参与人需要以一定方式取得进入资格，体系内部再依赖层层推荐、团队裂变和分级返利实现持续扩张。其组织模式中，加入门槛、代理层级、团队业绩与返利比例之间通常具有较强对应关系，直推奖、间推奖及团队分红等机制，也成为维系人员增长和强化组织控制的重要安排。
这一类案件的实务研究意义在于其公开信息较为完整地呈现了组织、领导传销活动罪所关注的几个核心结构：第一，参加者并非单纯消费商品或服务，而是在取得资格后进入一个能够继续发展他人并获得返利的体系；第二，组织内部存在清晰的上下层级关系，并通过规则设计将人员发展、团队规模与收益水平绑定；第三，收益分配并不主要依赖真实独立的经营活动，而更多依赖后续成员不断加入所形成的资金与人员扩张。
从「数字货币拉人头」、「推广币圈项目被抓」、「节点模式是不是传销」等实践语境看，「鑫慷嘉」案更像是一个「组织结构样本」。它提示办案人员，在审查某些以币圈项目、Web3 项目刑事案件为外观的案件时，应重点关注其是否已经形成了稳定的代理商网络、层级返利关系以及以发展人数为核心的团队计酬机制，尤其是直推奖、间推奖、团队分红在整体收益结构中所处的核心地位。相较于 Terra 所体现的「技术机制外观」，「鑫慷嘉」案更直接对应于传统传销审查框架中的层级、计酬与组织控制问题。
（三）从 Terra 到「鑫慷嘉」：虚拟货币项目为何同时具有技术包装与拉人头结构
Terra 与「鑫慷嘉」所代表的，实际上是当前虚拟货币案件中两种经常交织出现的外观形态。前者主要体现双代币结构、算法稳定机制、高收益设计等技术性包装；后者则更集中地体现加入资格、层级组织、团队分红、直推奖 间推奖等组织化扩张逻辑。
当前部分案件的复杂性恰恰在于，其既可能借助技术机制形成项目合法性和收益可持续性的外观，又可能借助代理商体系、节点资格和团队裂变形成推广收益结构。
因此，对此类案件的法律评价，既不能只看其技术设计，也不能只看其推广方式，而应当将代币机制、进入门槛、组织结构和返利来源作整体审查。
2 组织、领导传销活动罪怎么认定：入门费、三级三十人、团队计酬与骗取财物
《刑法》第 224 条之一规定，组织、领导以推销商品、提供服务等经营活动为名，要求参加者以缴纳费用或者购买商品、服务等方式取得加入资格，并按照一定顺序组成层级，直接或者间接以发展人员的数量作为计酬或者返利依据，引诱、胁迫参加者继续发展他人参加，骗取财物，扰乱经济社会秩序的，构成组织、领导传销活动罪。围绕该罪的适用，《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理组织领导传销活动刑事案件适用法律若干问题的意见》亦对加入资格、层级关系、组织者领导者及追诉标准等问题作了进一步说明。在虚拟货币案件中，上述规定与 Terra、「鑫慷嘉」两类案例之间，存在较为清晰的对应关系。
（一）购买代币、设备、节点资格，是否属于传销罪中的「入门费」
实务中，办案机关通常认为，对「缴纳费用或者购买商品、服务等方式取得加入资格」的认定，关键不在支付名目，而在支付行为是否在实质上构成进入体系、获取推广资格或取得返利资格的前提。《关于办理组织领导传销活动刑事案件适用法律若干问题的意见》（以下简称《意见》）对此所体现的基本思路亦是重实质、轻形式，即不能仅因存在商品、服务或技术外观，便当然排除传销性质。
在 Terra 项目中，参与人的投入并不表现为传统传销案件中常见的缴纳入门费形式，而更多表现为购买、持有、兑换或进入某种代币收益结构。此类结构提示办案人员，在虚拟货币案件中，支付对价的法律外观往往发生变化：参与人交付的未必是单一法币，也未必是线下收费，而可能体现为稳定币购买、治理币持有、收益场景接入、质押安排或其他链上操作。就此而言，虚拟货币案件中的「入门费」问题，常常需要从代币功能与参与资格之间的关系来把握。
与此相较，「鑫慷嘉」案更接近传统认定路径。若参加者需先支付对价，进而取得加入体系、发展下线、晋升等级或参与团队返利的资格，则该类支付更容易被办案机关解释为组织、领导传销活动罪中的入门门槛。尤其在部分案件中，支付行为与后续推广资格之间存在紧密绑定关系时，办案机关通常会更倾向于认为其已符合「以缴纳费用或者购买商品、服务等方式取得加入资格」的构成特征。
从辩护角度来看，围绕入门费要件仍存在一定争议空间。
邵律师认为，在虚拟货币案件中，购买设备、认购节点、持有代币、完成质押，是否当然属于传销罪下的入门费，不能仅凭支付事实本身作出判断，而应审查以下事项：相关设备、服务或代币是否具有独立于推广资格之外的真实使用价值；支付行为是否必然与发展人员、团队计酬相挂钩；参与人是否不发展他人亦能在相同法律关系中取得主要权益。换言之，节点模式、双代币模式或者 DAO 项目中的代币参与安排，是否当然等于「缴纳入门费」，在组织领导传销活动罪中并不能作一概处理。
（二）传销罪中的「三级以上、三十人以上」怎么计算：代理层级、邀请码关系与真实人数认定
根据《意见》，组织内部参与传销活动人员在三十人以上且层级在三级以上的，对组织者、领导者应予追诉。实务中，办案机关通常会依据推荐关系、注册链接、后台层级图、收益分配路径、团队业绩结构等材料，对层级人数与组织网络进行量化判断。
「鑫慷嘉」案较适合作为这一问题的典型案例。若体系内部存在明确的上线、下线、再下线关系，且不同层级之间通过规则形成稳定的团队业绩穿透与返利分配，则其在刑法意义上更容易被认定为「三级以上」的层级结构。此时，所谓「三十人以上」的认定，也并不局限于某一层的直接发展人数，而往往会将整个网络中的直接与间接发展人员一并纳入统计。
但 Terra 这一案例同时提醒我们，虚拟货币项目中的关系层级并不当然等于传销法意义上的层级。持币关系、协议参与关系、生态治理关系、节点协作关系，虽然在技术上也可能表现为某种上游—下游、早期—后期、核心—外围的结构，但这种结构未必当然具有刑法上「上线—下线—再下线」的组织控制属性。若将所有链上参与关系、社群治理关系或代币持有关系机械等同于传销层级，则容易发生法律评价上的扩张。
从辩护角度来看，虚拟货币案件中层级关系的认定，常见争议主要包括：钱包地址、设备编号、后台账号与自然人身份之间能否稳定对应；是否存在一人多号、多人共用一号、测试号、空号、重复账号等情形；名义上的城市合伙人、区域节点、社区负责人等头衔，是否与实际管理权限、组织控制作用相一致。实践中常见的争议性问题如传销罪三级以上三十人以上怎么计算、代理层级是否当然算传销层级，其核心争议实际上都集中于此。
邵律师认为，在此类案件中，形式上的推荐关系图、设备激活顺序或社群分层，不能当然替代刑法意义上的层级认定；层级的成立仍应建立在真实参与、稳定关系和返利规则的综合审查基础上。
（三）有直推奖、间推奖、团队分红，是否就构成传销计酬和骗取财物
在组织、领导传销活动罪的司法认定中，团队计酬和「骗取财物」通常是最具争议的两个环节。实务中，办案机关通常会重点审查：收益是否主要以发展人员数量、团队规模、下线业绩作为返利依据；返利来源是否主要依赖后续参与人持续进入所形成的资金流；项目是否通过夸大收益、弱化风险、包装技术机制等方式，使参加者基于错误认识持续交付财产。
就 Terra 而言，其价值在于，在于说明技术机制本身如何影响参与人的认知。算法稳定币、双代币结构、高收益场景以及相关宣传话语，往往会使参与人形成一种项目可自我平衡、收益具有制度保障、风险可被技术消化等的理解。这种技术性表达未必当然构成传销犯罪中的虚假宣传，但它给我们的启发是，在虚拟货币案件中，对「骗取财物」的审查不能脱离技术机制与市场宣传的结合方式。尤其在高收益设计与风险遮蔽同时存在的情况下，参与人财产交付是否建立在错误认识之上，往往成为案件争议焦点。
「鑫慷嘉」案则更多体现了另一种更接近传统传销的认定路径。若体系内的直推奖、间推奖、团队分红主要以人员发展数量和团队扩张规模为返利基础，且返利来源并非独立经营活动，而主要来自后续参加者支付的对价，则其更容易被办案机关解释为「直接或者间接以发展人员数量作为计酬或者返利依据」。在此基础上，如项目方进一步通过稳定收益、快速回本、团队裂变获利等方式持续吸引成员加入，办案机关通常也更容易向「骗取财物」的方向展开论证。
但从辩护角度来看，团队计酬并不当然等于骗取财物，项目崩盘也不当然倒推行为时点上的刑法评价。本文认为，在虚拟货币案件中，对团队计酬与「骗取财物」的认定，至少应当重点审查四个层面：第一，收益来源是否真实独立于后续人员加入，还是主要依赖新增参与人不断进入；第二，项目是否存在可验证的独立业务场景、技术服务或生态支撑；第三，相关高收益宣传究竟属于市场愿景、商业表述，还是足以导致参与人形成错误认识的事实性承诺；第四，参与人交付财产的直接原因，究竟是出于投资判断、技术参与、消费设备，还是出于对层级返利和稳定收益的预期。对这些问题若不作具体审查，而仅凭「有代币、有推广、有收益」即完成传销罪论证，显然有简化之虞。
3 虚拟货币传销罪案件怎么侦查：链上数据、电子数据与代理商证言的证明路径
虚拟货币项目被控组织、领导传销活动罪后，侦查机关的证明路径通常与传统线下传销案件存在明显差异。其核心特点在于，案件事实往往并非单纯通过实物账本、线下培训材料和人员陈述形成，而更多依赖链上数据、后台数据、电子数据及言词证据之间的交叉印证。因此，对此类案件的侦查重点进行分析，实际上也是理解其法律评价逻辑的重要前提。
（一）链上数据如何用于证明层级关系、资金归集和返利机制
在虚拟货币案件中，链上数据的侦查意义，通常不止于证明某一地址之间存在转账记录，而在于通过交易哈希、地址归集、合约调用记录、质押与释放记录、收益分配路径等材料，重建项目内部的财产流向与收益规则。办案机关通常会尝试证明：参加者交付的虚拟资产如何进入项目方控制路径；某些地址之间是否存在稳定的归集关系；不同层级的收益分发是否与推荐关系、团队关系存在结构性对应；质押、赎回、增发、分红等链上行为是否与项目宣称的收益机制相一致。就组织、领导传销活动罪而言，链上数据最重要的证明方向，并不是链上确实发生过交易，而是这些交易如何与加入资格、层级结构和返利机制形成制度性联系。
（二）聊天记录、培训材料、后台截图为何会成为传销罪案件的关键证据
除链上数据外，电子数据通常是侦查阶段最核心的证据载体之一。常见材料包括群聊记录、培训课件、招商海报、路演视频、语音宣讲、APP 后台截图、设备激活记录、服务器镜像文件、电子邮件往来等。这些材料往往共同指向几个问题：项目是如何向外部介绍自身的；收益是如何被解释和展示的；代理商体系如何被设置和管理的；直推奖、间推奖、团队分红如何在规则中被固化。对于 Web3 项目 刑事案件而言，电子数据的意义在于，它往往能够将技术说法、市场说法、收益说法和层级说法放在同一证据链条中进行验证，从而影响办案机关对项目本质的整体判断。
（三）代理商、社区负责人、推广人员的证言在多大程度上可以证明案件事实
在此类案件中，代理商、推广人员、社区管理人员及普通参与人的言词证据通常也占有重要地位，尤其在证明培训内容、组织架构、推广方式与返利规则方面具有直接价值。但实务中，代理商证言的证明力并非当然稳定。一方面，不同层级的参与人对项目机制的理解程度、接触深度和利益立场并不相同；另一方面，部分证言可能更多反映其个人理解，而未必完整等同于项目规则本身。因此，办案机关在使用言词证据时，通常仍需借助后台数据、电子材料与链上记录进行相互印证。另外需要强调，代理商证言在此类案件中往往重要，但并不当然能够独立完成层级关系、收益结构和组织控制的全部证明任务。
4 此类案件的主要争议点与辩护抓手
在此类案件当中，尤其是涉案人员及其家属往往关注这些问题：虚拟货币传销罪怎么认定、推广币圈项目被抓怎么办、双代币模式是不是传销、节点模式是不是传销、城市合伙人算不算组织者领导者等。上述问题在法律上虽表述不同，但大体可以归结为以下几个争议点。
（一）虚拟货币项目传销罪案件的主要争议点：常见辩护抓手与认定边界
在虚拟货币案件中，参加者支付对价的形式比传统传销案件更加多样，可能表现为设备购买、节点认购、代币持有、稳定币兑换、协议质押等。办案机关通常倾向于从支付行为的法律功能出发，判断其是否构成加入资格的门槛。
但从辩护角度来看，购买设备、代币或节点资格，并不当然等于刑法意义上的入门费。争议的核心不在于有没有支付，而在于该支付是否在实质上用于取得推广资格、返利资格和层级资格，相关设备、服务或代币是否具有独立于组织扩张之外的真实价值。对双代币模式 传销、算法稳定币 传销类案件而言，这往往是最先出现的争点之一。
（二）有推荐关系、有代理层级，是否当然满足「三十人以上、三级以上」
对于推广币圈项目 被抓一类案件，最常见的指控逻辑之一，即认为既然项目内存在邀请码关系、代理商等级、推荐网络和团队业绩结构，则必然已经形成传销层级。但从规范判断上看，形式上的推荐关系与刑法上的层级关系并不能简单划等号。特别是在虚拟货币项目中，钱包地址、设备账号、节点编号与自然人身份之间往往存在复杂映射关系，层级图上的人数也未必等于真实参与人数。故对「三十人以上、三级以上」的认定，仍需具体审查其真实性、稳定性与法律关联性，而不能仅以系统图示或头衔名称作概括认定。
（三）有直推奖、间推奖、团队分红，是否当然构成传销计酬
直推奖、间推奖以及团队分红，是数字货币 拉人头类案件中最受关注的结构特征之一。办案机关通常会将其视为以发展人员数量作为返利依据的重要表征。
但从辩护角度看，奖金名称本身并不能代替法律评价。关键仍在于：返利依据究竟是团队人员数量，还是某种独立交易、服务或生态行为；收益来源究竟主要来自新增参与人进入，还是存在真实独立的业务支撑；奖金制度在整个项目中的地位，究竟是附属性的推广安排，还是驱动项目运行的核心机制。若这一问题不作实质审查，则有团队奖励很容易被过度简化为必然构成传销计酬。
（四）代理商、城市合伙人、社区负责人是否当然属于「组织者、领导者」
在虚拟货币项目中，代理商、城市合伙人、区域节点、社区负责人、公会会长等身份设置较为常见。但身份名称不等于刑法评价，获得一定收益比例也不当然等于已达到组织、领导层级。实务中，对组织者、领导者的认定，仍需结合其是否参与制度设计、是否掌握团队控制权、是否负责培训招商、是否享有后台权限、是否能够实际决定收益分配等因素进行判断。换言之，名义层级、市场称谓与刑法中的组织控制地位，并不必然重合。对于这一问题，后文将另作专门讨论。
（五）技术、运营、市场、社区不同角色的责任边界如何划分
同一虚拟货币项目中，不同人员所处岗位、参与阶段、权限范围与收益模式往往差异明显。项目核心技术人员、运营管理人员、市场招商人员、社群维护人员、普通代理商之间，其行为模式、主观认知与对项目规则的控制程度并不相同，刑事责任也不宜作整齐划一的处理。尤其在部分 Web3 项目 刑事案件中，外界容易将参与项目与当然承担同等刑责相混同，但从规范判断上看，岗位不同、权限不同、认知不同，本身就可能对应完全不同的责任边界。对于这一问题，亦有必要另作系统分析。
5 虚拟货币项目、DAO 项目、双代币模式案件不宜作同质化处理
虚拟货币项目被控组织、领导传销活动罪后，司法认定中最需要避免的，往往是两种相反方向的简化处理：其一，因项目具有区块链、双代币、算法稳定、节点生态等技术外观，便当然降低对其组织结构、收益来源和返利规则的实质审查；其二，因项目存在推广关系、团队奖励、代理体系，便当然将其与传统传销案件作完全同质化评价。Terra 与「鑫慷嘉」两个案例所提示的，正是当前此类案件中「技术机制」与「组织结构」经常同时存在、相互叠加的现实图景。办理此类案件，仍应回到具体规则、实际运行、证据结构和行为人角色本身，对加入资格、层级关系、团队计酬、财产交付及主观明知逐项分析。
本文主要讨论的是虚拟货币项目涉组织、领导传销活动罪的一般认定标准。后续文章将分别讨论两个更具实务意义的问题：
其一，虚拟货币项目中的代理商、城市合伙人、社区负责人是否一定会被认定为组织者、领导者；
其二，技术、运营、市场、社区等不同岗位人员在同一项目中的刑事责任边界如何划分。
前者将重点回应「代理商、城市合伙人是否一定构成组织者、领导者」，后者将重点讨论「Web3 项目、DAO 项目中不同岗位人员的刑事责任边界」。
Saylor 正在打造下一个 Terra/Luna 式庞氏骗局？撰文：Axel Bitblaze
编译：Block unicorn
第一次有人向我解释 Strategy 的比特币飞轮模式时，我的第一反应是：「这不就是 Terra/Luna 的翻版吗？」
老实说，我当时这么想并没有错。从表面上看，两者如出一辙：
发行代币/债券
买入波动性资产
资产价格上涨
发行更多
不断重复，直到行不通为止
Luna 就是这么做的。Strategy 也在做同样的事情。而 Luna 在 72 小时内暴跌至零，市值蒸发了 400 亿美元。
所以，当我看到 Strategy 持有 738,731 枚 BTC，资金来源是 82 亿美元的可转换债券时，我的第一反应是：这套路我们早就见过了。
但后来我仔细研究了其运作机制。不是表面现象，不是 CT 上的那些耸人听闻的评论，也不是 Peter Schiff 的推特咆哮。而是真正的结构性机制。
而这正是两者根本无法相提并论的地方。
让我给你展示区别在哪里。
模块 1：飞轮的运作原理
把你听过的一切都忘掉。让我们从零开始构建它。
Strategy 的整个玩法都建立在一个洞见之上：你可以以接近零的利率借款并购买比特币。
就这么简单。其他一切都只是机制。
步骤 1：向对冲基金发行可转换债券
Strategy 走进一群机构量化分析师的房间，说道：这是一张债券。它的利率为 0%。没错，零。但你们有权以比当前交易价格高出 35-55% 的价格将其转换为 MSTR 股票。
为什么会有人购买一张 0% 利率的债券？
因为 MSTR 是美国波动性最大的大型股之一，历史波动率约为 80-100%。这种波动性使得嵌入的看涨期权价值连城。对冲基金购买债券，做空 MSTR 股票进行对冲，并从波动率价差中获利，无论价格走势如何。
于是 Strategy 拿到了接近零成本的资金。
2024 年 11 月的那笔交易：30 亿美元，票面利率 0.0%。年利息成本：0 美元。
步骤 2：用这笔资金购买比特币
所有收益 100% 用于购买比特币。不进行多元化投资。不进行「资金管理」。直接购买比特币。
步骤 3：数学把戏数学技巧
当 MSTR 股票的交易价格高于其持有的比特币价值（市净值 1 倍）时，你发行的每一股或每一张债券都会增加现有股东的收益。
举个简单例子：
MSTR 持有 1,000 枚 BTC，价值 7000 万美元。市值 1.4 亿美元（市净值的 2 倍。总股本 1,000 股。
以每股 140 美元的价格发行 100 股新股 = 1400 万美元 → 购买 200 枚 BTC
新状态：1,100 股，1,200 枚 BTC
每股 BTC 价格：从 1.0 增加到 1.09
你稀释了 10% 的股份，但每股比特币价格增长了 9%。
Saylor 将此称为「增厚性稀释」（accretive dilution）。它仅在市净值（mNAV） 1 时有效。目前 mNAV 约为 0.74 倍，因此该杠杆暂停。稍后会详细说明。
步骤 4：比特币价格上涨，重复以上步骤
更多比特币 → 比特币价格上涨 → MSTR 股票价格进一步上涨（杠杆效应，债务固定） → 溢价扩大 → 发行更多股票 → 购买更多比特币。
2025 年，Strategy 通过此循环筹集了 253 亿美元，净买入了 101,873 枚 BTC。 股东的 BTC 收益率：22.8%，这意味着每股 BTC 在一年内增长了 22.8%。
他们的 42/42 计划：420 亿美元股权 + 420 亿美元固定收益，全部投入比特币。这就是把这个循环做到极致的计划。
还有一点：ATM 发行。Strategy 可以每天向公开市场出售少量股票。无需路演，无需公告。只需持续不断地发行新股 → 新的 BTC。
他们运行了一个 210 亿美元的 ATM 计划，到 2025 年 5 月已全部用完。他们在 2024 年和 202 5年是美国最大的股权发行商。Strategy 的发行量约占美国股权资本市场总发行量的 8%。
好好体会一下这个数字。
模块 2：好吧，但这听起来还是很像 Luna
你有理由反驳。让我先把 Luna 的比较摆出来，然后再彻底否定它。
Luna 的飞轮效应（给没经历过的人回顾）：
UST（稳定币）需求增长 → 销毁 LUNA 以铸造 UST → LUNA 供应量下降 → LUNA 价格上涨 → 增加 UST 容量 → 循环往复
随后，Anchor Protocol 为 UST 存款提供 20% 的年化收益率 (APY)。但这并非真实收益，Terraform Labs 分别在 2021 年 7 月和 2022 年 2 月投入 7000 万美元和 4.7 亿美元进行补贴。当时 75% 的 UST 都存放在 Anchor Protocol 中，追逐着这个虚假的收益。
当 UST 价格跌破 1 美元时，销毁/铸造机制开始逆转：
销毁 UST → 获得价值 1 美元的 LUNA → 出售 LUNA → LUNA 价格下跌 → 每美元需要更多 LUNA → 增发更多 LUNA → 价格进一步下跌
LUNA 供应量在 72 小时内从 10 亿枚飙升至 6 万亿枚。价格从 80 美元跌至 0.00001 美元。
Do Kwon 目前在服 15 年刑。
所以当人们将 MSTR 与此进行比较时……我理解。两者都是基于加密资产的自反性杠杆循环。
但这就是我改变想法的地方。来看真正的关键维度对比：
让我来分析一下真正重要的几个方面：
1. 系统背后是什么在支撑？
Luna 背后支撑的是…… UST 的需求。而 UST 背后支撑的是……LUNA 的价格。抵押品和负债都是同一种自反性资产。这就是原罪。完全是循环论证。
Strategy 背后支撑的是比特币。比特币是一种拥有 16 年历史、市值超过 1 万亿美元的资产，其 ETF 管理的资产规模超过 500 亿美元，被主权国家用作法定货币，并由贝莱德和富达持有。
如果 MSTR 明天消失，比特币几乎不会有任何变化。如果 Terra 消失，根据定义，Luna 的价格将归零。
2. 会发生挤兑吗？
Terra：会。全天候、无限量、即时、链上交易。任何持有 UST 的人都可以随时兑换价值 1 美元的 LUNA。零摩擦。无需通知。没有延迟。这就是让死亡螺旋自动触发的机制。
MSTR：不会。可转债最早的赎回日期是 2027 年 9 月。债券持有人受合同约束锁定。没有链上赎回机制。在此日期之前，任何人都无法强制执行任何操作。
3. 抵押品是否已质押给债权人？
Terra：是的，根据定义。LUNA 支撑 UST。
MSTR：不是。在 2024 年 9 月赎回其唯一有担保债券后，Strategy 不再持有任何抵押债务。所有可转换债券均为高级无担保。没有任何比特币质押给任何贷款机构。法国储蓄研究公司 (France Épargne Research) 表示：「没有任何贷款机构对比特币持有任何抵押权。」
4. 什么会触发比特币强制抛售？
Terra：智能合约。自动触发。没有人能阻止价格螺旋式下跌。
MSTR：没有触发因素。没有价格水平，没有契约，也没有贷款价值比（LTV）触发。BitMEX 研究：即使比特币价格跌到 15,000 美元，强制抛售也「极不可能」。任何债券契约中都没有基于价格的契约条款。
5. 收益率承诺？
Terra：Anchor 上 20% APY。对散户的明确承诺。由补贴提供资金。是核心需求驱动。但这完全是谎言。
MSTR：没有触发因素。没有向任何人承诺收益。比特币收益率是内部关键绩效指标（KPI）。
6. 治理？
Terra：Do Kwon 的决策直接引发了崩盘。他从 Curve 中撤回了 1.5 亿美元，并将储备金投入下跌的市场。
MSTR：Saylor 通过 B 类股份持有 46.8% 的投票权。 2022 年熊市（比特币下跌 75%）证明了这一点：没有卖出，反而买入了更多。2024 年还清了唯一一笔担保债务。
核心区别可以用一句话概括：
Terra 可以通过自动算法在 72 小时内归零，且没有任何熔断机制。
MSTR 在任何情况下都不可能在 72 小时内归零，因为不存在这样的自动化机制。
它们的失效模式从根本上就不同。这才是关键所在。
模块 3：数据……所有数据
我想向你们展示全貌，因为我已经厌倦了含糊其辞的说法。
比特币持仓（2026 年 3 月 13 日）
持有 BTC 数量：738,731 枚
平均成本：75,862 美元/枚
总成本基础：560.4 亿美元
当前价值：约 526 亿美元（按 71,209 美元/BTC 计算）
未实现亏损：-25.5 亿美元（-4.5%）
占总供应量 2100 万枚的百分比：3.518%
所有 BTC 均为无抵押，无任何质押
是的，Strategy 目前处于亏损状态。平均买入价为 75,862 美元，比特币交易价格为 71,697 美元。这种情况以前也发生过……比特币在 2026 年 1 月曾短暂跌破 7.5 万美元。Saylor 没有卖出，反而买入了更多。他们证实，在本周价格下跌期间，他们「每天都买入比特币」。
完整的债务表：
82 亿美元债务的年度总利息：约 3000 万至 3500 万美元。综合成本： 0.42%。
他们实际上是在零成本借款。
再加上优先股：
STRK：7.44 亿美元，股息率 8%
STRF：7.11 亿美元，股息率10%
年度总债务（利息 + 所有优先股股息）：约 8.88 亿至 9.15 亿美元/年
Strategy 的应对方案：在 2025 年第四季度建立 22.5 亿美元的现金储备。这足以支付 2.5 年的所有债务，且无需出售任何比特币。
最重要的比率：
82 亿美元债务与 526 亿美元比特币 = 约 16% 的贷款价值比（LTV）
参考：大多数抵押贷款的贷款价值比为 80%。16% 的贷款价值比在银行会议上会被嘲笑为过于保守。
模块 4：模仿者测试
这才是真正让我改变想法的东西。
Luna 没有被模仿。没有人研究过 Terra 的架构后说「我想为我的公司搭建这个」。没有「Metaplanet Luna」，没有「Twenty One Luna Capital」，也没有 Luna Treasury ETF。
Strategy 有什么呢？
目前有 194 家上市公司持有比特币作为其金库资产。
总计：约 115.5 万枚 BTC（占总供应量的 5.5%），价值约 820 亿美元。
到 2025 年，企业持有量同比增长 73%。企业金库购买比特币的速度是新币挖矿速度的 2.8 倍。
看看是谁在模仿：
Metaplanet（日本）
35,102 枚 BTC。一年内增长 20 倍
股价内股价上涨 8850%
目标到 2026 年底持有 100,000 枚 BTC
目标是在2026年底前持有10万枚比特币
Twenty One Capital（纽约证券交易所代码：XXI）
首发时 43,514 枚 BTC（2025 年 12 月）
上市首日（2025年12月）持有43,514枚比特币
支持者：Tether（多数股权）、软银、Cantor Fitzgerald
CEO：Jack Mallers
MARA Holdings
持有 53,822 枚 BTC，全球第二大企业持币者
纳斯达克上市，完全机构化
Tether、软银和 Cantor Fitzgerald 支持了一个 Strategy 模仿者。
我再说一遍。
Tether：最大的稳定币发行商。
软银：孙正义旗下市值 1000 亿美元的科技巨头。
Cantor Fitzgerald：拥有 150 年历史的华尔街债券巨头。
如果这是庞氏骗局，这些机构会参与其中吗？
现在有一个专用 ETF（Bitwise OWNB）追踪持有超过 1000 枚 BTC 的公司。两家比特币资产管理公司之间也完成了史上首次并购（Strive 收购 Semler）。特朗普媒体直接购买了价值 20 亿美元的比特币。来自巴西、法国、德国、泰国和印度的公司都纷纷效仿。
这并非 Luna 式的投机，而是一种新兴的机构资产类别。
模块 5：真正开始有风险的地方。我不会对你撒谎。
我在结构上从看空转向看多。但我不会假装没有风险。风险确实存在。
风险 1：飞轮目前处于停滞状态
当前净资产值 (mNAV)：0.74 倍。股票交易价格低于其比特币价值（按简单计算）。这意味着平值股票发行会稀释股权，而不是增值。飞轮的主要杠杆已经停止运转。
Saylor 的变通方案：优先股（STRK 溢价 8%，STRF 溢价 10%）。这些优先股不需要支付普通股溢价。但速度较慢。
风险 2：2027-2028 赎回集群
再看一次债务表。
2027 年 9 月：10.1 亿美元可被赎回
2028 年 3 月至 6 月：多个批次合计约 58 亿美元赎回
如果届时比特币价格低于转换价格，持有者可能会要求现金。这意味着在约 12 个月的时间里，现金需求可能高达 54 亿至 60 亿美元。
Strategy 的选项：
用新债券再融资（他们一直使用的套路）
发行更多优先股
作为最后手段小额出售 BTC（CEO Phong Le 承认在市值压缩、「高成本比特币」的情况下存在这种可能性，可能每年出售 2% 至 3% 的持仓）
如果 mNAV 回升，则进行股权稀释
22.5 亿美元的现金储备可以维持 2.5 年的运营。但如果比特币跌至 4 万美元并维持在该水平，而资本市场又趋于封闭，那么真正的挑战就来了。
风险 3：BTC 暴跌 70% 究竟会造成什么后果？
BTC 跌到 40,000 美元（从高点跌 64%）：
MSTR 股价：约 75-90 美元
mNAV：0.7-0.9倍
需要发行约 6250 万股新股 → 每股 BTC 下降约 19%
结果：痛苦的股权稀释，但不会破产。
BTC 跌到 30,000 美元（暴跌 73%）：
MSTR 股价：约 45-55 美元
50 亿美元的再融资缺口
即便如此：仍有约 190 亿美元净资产（73.8万枚比特币 × 30,000美元）
结果：剧烈的痛苦，但不会归零。
Luna 没有底部。当它下跌时，价格跌至 0.00001 美元，因为抵押品本身就是负债。
Strategy 的底部就是比特币的底部。只要比特币还有价值，Strategy就有价值。
比特币价格需要跌至 8,000-11,000 美元，跌幅达 85-90%，这是自 2020 年以来从未见过的水平，Strategy 的比特币价值才会接近其全部债务。
基准分析师观点：12 位分析师给出「买入」评级，2 位给出「持有」评级。基准分析师认为：「对破产的担忧毫无根据」，并且「比特币价格需要暴跌 86%，公司才会面临破产」。
风险 4：Schiff 的优先股论点
Peter Schiff：一旦基金经理意识到优先股股息可能无法支付，他们就会抛售优先股 → 资金渠道受阻 → 陷入恶性循环。
这个论点有一定道理。但它需要满足以下条件：
(a) 比特币价格持续低迷数年
(b) 优先股市场对 Strategy 关闭
(c) 可转换债券市场也关闭
(d) Saylor 拒绝小额 BTC 出售来弥补资金缺口
以上四点必须同时满足，并且持续数年。
相比之下，Luna 事件只需要有人在 Curve 平台上抛售价值 3.5 亿美元的 UST，仅一笔交易，72 小时内就结束了。
两者的风险特征截然不同。
模块 6：我最终的结论
我一开始和大多数 CT 投资者一样：「这看起来像 Luna。」
在仔细研究了其运作机制后，我现在的看法如下：
Strategy 是利用杠杆做多比特币，具备以下特征：
16% 贷款价值比 (LTV)
82 亿美元接近零成本的无担保债务（无 BTC 质押）
任何价格都没有自动清算触发
至少 18 个月的资金储备，债权人才能要求任何东西
22.5 亿美元的现金缓冲
46.8% 的投票控制权，且持有者在 75% 的跌幅中未曾抛售
738,731 枚 BTC，独立于 Strategy 之外
全球有 194 家公司正在效仿该策略
风险确实存在：
mNAV 压缩（目前正在发生）
2027-2028 年的再融资高峰
BTC 可能经历多年的熊市
但「真实风险」≠「与 Luna 事件相同」。
Luna 归零事件仅仅是其自身算法按预期执行的结果。系统自动崩溃了而已。
Strategy 归零意味着比特币也归零。而比特币归零意味着历史上最经受过实战考验、去中心化程度最高、供应量固定的资产——运行在数千个节点上，由贝莱德、富达、主权国家和 194 家上市公司持有——变得一文不值。
你可以持有这种观点。这只是一种观点。
但这是对比特币的观点，而不是对 Strategy 的架构是否是 Luna 翻版的观点。
这个架构不是 Luna。我以前以为是。但现在我知道了，它不是。比特币“极度恐惧”已持续40余天……创下Terra崩盘后最长纪录加密货币市场情绪的代表指标——"加密恐惧与贪婪指数"已连续40多天停留在"极端恐惧"区间，这是自2022年中旬Terra-Luna崩溃以来持续时间最长的一次。当地时间12日，福布斯对此进行了报道。
Alternative.me的加密恐惧与贪婪指数在0到100的范围内评估市场情绪，25以下被归类为"极端恐惧"。当前指数约为15水平。今年2月6日，该指数曾跌至5，创下历史最低纪录。这低于2020年3月新冠疫情导致市场崩溃时记录的8，也低于2022年11月FTX崩溃后记录的12。
恐惧与贪婪指数的下跌是多种因素共同作用的结果。美国的关税政策动摇了整体风险资产市场。在2月宣布扩大关税后，比特币在一天内下跌了约5%。此外，美联储发出信号表示不会急于降息，在通胀放缓停滞的同时失业率上升，对滞胀的担忧也在加剧。
在2024年和2025年初曾录得大规模资金流入的比特币现货ETF，进入2026年后也已转为净卖出趋势。
此外，比特币作为避险资产的叙事也在减弱。据彭博社报道，比特币与标普500指数的30日相关系数已升至约0.74，达到今年最高水平。这被解读为一个信号，表明比特币并非作为"数字黄金"，而是像科技股一样在进行交易。
极端恐惧阶段之后发生了什么
福布斯报道称，从历史上看，极端恐惧阶段有时会成为反弹的前兆，"总体而言，在极端恐惧情绪长期持续之后，以大约90天为基准，往往会出现正收益。"
2020年3月新冠疫情导致市场崩溃，指数跌至8时，比特币从约3800美元在之后一年内上涨至6万美元。2022年6月Terra-Luna崩溃后，指数跌至个位数时，比特币也在7月底前反弹了约17%。
这次的恐惧阶段是否会像过去一样引发反弹，尚是未知数。新冠疫情后的上涨行情是由大规模财政刺激措施引发的，而Terra崩溃后的反弹也更接近于随后数月熊市中出现的短暂反弹。
大型机构资金流出的ETF市场也是一个新的变数。预测市场平台Polymarket的参与者认为，比特币在2026年中跌破5万美元的概率超过60%。BitMEX联合创始人Arthur Hayes主张，只有美联储重新开始量化宽松，比特币才可能上涨。
华尔街与加密界的「猎巫」升级：从 Terra 旧账看 Jane Street 的合规暗礁与做市商黑盒撰文：Max.S
2026 年 2 月末的加密市场，正被一种诡异的「巧合」所笼罩。过去数月里，比特币市场常常在美东时间上午 10 点遭遇一波精准的抛售潮，市场戏称其为「Jane Street 10 点砸盘策略」。然而，就在本周，随着一纸诉状被递交至纽约联邦法院，这种犹如机械般精准的抛压突然消失，比特币与一众山寨币应声大涨。
这并非都市传说，而是华尔街顶向量化巨头 Jane Street 当下所面临的真实漩涡。作为全球最隐秘且最赚钱的交易机构之一，Jane Street 不仅因去年在印度衍生品市场被控操纵而面临天价罚单，如今更是被卷入了 2022 年 TerraUSD（UST）崩盘的旧账中。Terraform Labs 的破产清算人 Todd Snyder 正式对其提起诉讼，指控其利用内幕信息抢跑交易，加速了那个曾经市值高达 400 亿美元的加密帝国的毁灭。
当「迟到的正义」穿越四年周期精准打击，当传统金融的量化巨鳄在去中心化世界留下不可磨灭的链上罪证，我们不得不重新审视一个核心议题：像 Jane Street 这样跨越传统与加密双栖的中心化巨头，其赖以生存的「黑盒操作」究竟是市场流动性的引擎，还是系统性风险的致命放大器？
要理解这场诉讼的杀伤力，我们需要将时钟拨回 2022 年 5 月 7 日 — — 那个引发加密行业大地震的节点。
在算法稳定币 UST 的机制设计中，Curve 资金池（特别是 Curve 3pool）是维持其与美元锚定的核心流动性蓄水池。根据破产清算人披露的法庭文件，当天 Terraform Labs 在未对外发布任何公告的情况下，悄悄从 Curve 资金池中撤出了 1.5 亿枚 UST。对于一个高度依赖信心和流动性深度的算法稳定币而言，这种规模的撤资无疑是极度危险的。
令人震惊的是，仅仅在 10 分钟之后，一个被指控与 Jane Street 相关的钱包地址，从同一个资金池中紧急提取了 8500 万枚 UST。在 AMM（自动做市商）机制下，池内资产的极度倾斜会引发指数级的滑点。Jane Street 这 8500 万枚的抽水，犹如在已经出现裂缝的堤坝上引爆了定向炸弹，直接导致了 UST 流动性的枯竭，并开启了随后的「死亡螺旋」。
这关键的 10 分钟时间差，成为了清算人指控其「内幕交易」的铁证。诉状揭露了一个名为「Bryce’s Secret」的幕后联络网。Jane Street 被指刻意指派曾任职于 Terraform Labs 的前实习生 Bryce Pratt，利用私人交情重新与 Terraform 的软件工程师及业务开发主管建立联系。这个由前同事组成的私密聊天群，实质上沦为了将 Terraform 内部重大机密输送给华尔街巨头的「后门」。
不仅如此，清算人在此前针对另一家量化巨头 Jump Trading 高达 40 亿美元的索赔诉讼中已埋下伏笔，最新的诉状进一步指出，关于 Terraform Labs 的部分非公开信息，正是通过 Jump Trading 泄露给 Jane Street 的。华尔街顶级做市商之间在危机时刻的暗网互通，将零售投资者彻底暴露在了信息极度不对称的绞肉机中。
尽管 Jane Street 发言人强烈否认，称这是一场「绝望且透明的讹诈」，并将损失归咎于 Do Kwon 及 Terraform 管理层的百亿美元欺诈，但在区块链不可篡改的链上时间戳与被恢复的聊天记录面前，量化巨头过去的「降维打击」正面临前所未有的法律反噬。
Jane Street 的案件引发了一个更为深刻的行业思考：中心化巨头的黑盒操作，是否正在加剧加密资产的系统性风险？
在传统金融市场，Jane Street 以极度低调和惊人的盈利能力著称。他们依靠复杂的数学模型、高频交易（HFT）和极低延迟的硬件设施，在微小的价差中攫取利润。当这类机构在 2020 年前后大规模进军加密市场时，行业曾天真地认为，他们将带来急需的流动性和定价效率。
然而，事实证明，资本的逐利性在缺乏严密监管的加密世界中更容易异化为掠夺性交易（Predatory Trading）。加密市场的深度与美股相比仍有数量级的差距。当 Jane Street 级别的资金体量配合其算法交易引擎介入时，他们不仅是价格的接受者，更是价格的创造者。
以近期在市场中被广泛讨论的「10 点砸盘策略」为例。由于现货比特币 ETF（如 BlackRock 的 IBIT）的运作机制，做市商需要在特定时间点进行申购赎回与资产净值（NAV）的对齐。
有分析指出，利用庞大的底仓和算法，巨头可以通过在流动性相对薄弱的特定时段施加抛压，人为制造恐慌洗盘，触发散户杠杆多头的清算，随后在更低的位置吸筹。这种策略在传统市场往往会受到美国 SEC 的严厉监控，但在加密现货市场，其边界依然模糊。
在 Terra 事件中，这种「黑盒算法 + 信息不对称」的威力被展现得淋漓尽致。当系统处于稳态时，做市商确实提供了流动性；但当系统出现尾部风险（如 UST 轻微脱锚）时，这些巨头的算法会瞬间倒戈。他们凭借内幕信息或对链上数据的毫秒级提前感知，不仅不会提供缓冲，反而会成为跑在最前面的做空者或抽资者。这种「晴天借伞，雨天抽梯」的行为，通过其庞大的资金量，将局部的流动性危机迅速放大为全盘的系统性崩溃。
如果我们把视野拉宽，会发现 Jane Street 在加密市场的行事风格并非孤例，而是其固有交易逻辑的延伸。
就在 2025 年 7 月，印度证券交易委员会（SEBI）对 Jane Street 开出了高达 484.4 亿卢比（约合 5.8 亿美元）的天价罚单，并祭出交易禁令。SEBI 的调查显示，在 18 个期权交割日（包含 Bank Nifty 和 Nifty 50）中，Jane Street 涉嫌在现货、期货和期权市场进行「短促、庞大且极具攻击性」的干预交易。他们利用资金优势在交割日关键节点操纵指数水位，从而使其期权头寸获得巨额利润。
无论是在印度的传统衍生品市场，还是在 Terra 的链上流动性池，我们看到的是同一套行为逻辑：寻找市场结构的脆弱点（期权交割日的流动性真空、算法稳定币的资金池失衡），然后利用庞大的资金和毫秒级的执行速度进行「极具攻击性」的干预。
区别在于，传统金融市场拥有成熟的监管机构（如 SEBI）进行事后穿透式审查；而在 2022 年的加密市场，巨头们错误地以为去中心化的马甲可以掩护一切。
如今已是 2026 年，距离 Terra 崩盘已近四年，Do Kwon 也已在去年底被判处 15 年监禁。为什么时隔三年多，针对做市商的清算才刚刚达到高潮？
这反映了加密行业进入深水区后的一个新特征：跨周期追责（Cross-Cycle Accountability）。过去，加密周期的快速更迭让许多作恶者认为只要熬过熊市，旧账就会被新一轮牛市的繁荣掩盖。但 Terra 破产管理团队的持续追击表明，结合了传统破产清算程序（传唤权、通信记录调取）与区块链数据透明性（链上追踪）的双重利刃，正在彻底摧毁这种侥幸心理。
Jane Street 卷入 Terra 旧账，不仅是一场关乎数十亿美元赔偿的法律博弈，更是加密金融史上的一个标志性注脚。它撕开了华尔街量化巨头在去中心化世界中优雅且神秘的面纱，暴露了其在缺乏监管约束时，将算力与资金优势转化为残酷掠夺工具的本质。
这场加密核心区的「猎巫」行动，绝非过度监管，而是加密市场走向成熟的必经阵痛。它以一种残酷的方式向所有机构参与者宣告：区块链或许没有国界，但链上的每一个时间戳，都将是永不磨灭的呈堂证供。
对于做市商而言，蒙眼狂奔的草莽时代已彻底终结，在未来的市场博弈中，合规不再是可有可无的护城河，而是生死攸关的最后底线。
从 Terra 崩盘到「10点暴击」，Jane Street 如何玩弄两大洲市场？撰文：@peruvian_bull
编译：Ethan（@ethanzhang_web 3）
编者按：过去四个月，比特币几乎形成了一种固定节奏——每逢美股开盘，便迎来一波明显抛压。亚洲时段上涨，欧洲延续升势，纽约一开盘却迅速回落。交易员把它称为「10 点暴击」。这股力量像一阵看不见的结构性逆风，反复清算杠杆仓位，压低市场情绪，也一点点消耗投资者的耐心。
然而，当针对 Jane Street 的诉讼文件正式公开后，这种持续数月的节奏突然被打断。这究竟只是巧合，还是更深层结构变化的信号？整个过程是如何展开的？Odaily 星球日报完整编译如下。
你从未听说过的那家最强交易公司，刚被抓了个现行。两次，分别在不同的两个大洲。而比特币，似乎因此终于松了一口气。
Jane Street Group 是一家总部位于纽约的量化交易公司。他们没有 CEO。
按他们自己的说法，他们像一个「无政府公社」一样运作。2025 年前九个月，他们实现净交易收入 240 亿美元，已超过 2024 全年的 205 亿美元。仅 2025 年第二季度就达到 101 亿美元，这是华尔街历史上最高的单季交易收入。
按任何标准衡量，他们都是全球最赚钱的交易机构。
而就在本周，Terraform Labs 破产管理人在曼哈顿联邦法院提起诉讼，指控 Jane Street 利用内幕信息，抢跑 2022 年 5 月 Terra Luna 的崩盘。这场崩盘蒸发 400 亿美元市值，并引发连锁反应，最终拖垮 Celsius、Three Arrows Capital 和 FTX。
这项指控简单得令人震惊。2022 年 5 月 7 日，Terraform Labs 悄然从 Curve3pool 这个主要去中心化流动性池中撤出 1.5 亿美元 UST。没有公开公告，只是静默抽走流动性。
十分钟后，一个与 Jane Street 相关的钱包从同一池子撤出 8500 万美元。仅仅就十分钟......
诉状称，一名前 Terraform 实习生 Bryce Pratt 在 2021 年 9 月成为 Jane Street 全职员工后，与旧同事建立私下沟通渠道，并涉嫌将有关 Terraform 流动性变动的重大未公开信息直接传递给 Jane Street 交易团队。
诉状列出四名被告：Jane Street Group LLC、联合创始人 Robert Granieri，以及员工 Bryce Pratt 和 Michael Huang。
管理人的声明直指要害：Jane Street 所进行的交易，若没有其掌握的独家内幕信息，根本不可能完成。
情况更糟的是，诉状称 Jane Street 的撤资行为帮助触发 UST 脱锚，使整个 Terraform 生态陷入死亡螺旋。LUNA 从 80 多美元跌至接近零。400 亿美元蒸发。普通投资者失去一切。退休金、教育基金、毕生积蓄，数日之间化为乌有。
Jane Street 的回应？称指控「绝望且毫无根据」。
但问题在于，这并非第一次。
2025 年 7 月，印度证券交易委员会（SEBI）对 Jane Street 提出该国历史上规模最大的市场操纵指控之一。调查发现，在 2023 年 1 月至 2025 年 3 月的 18 个衍生品到期日中，Jane Street 对 Bank Nifty 指数实施了教科书式的拉高出货操作。
操作手法极为机械：
早上：Jane Street 的算法大举买入成分股和期货，将指数推高 1% 至 1.3%。在部分交易日，SEBI 认定指数全部正向涨幅均来自 Jane Street。
与此同时，他们建立大规模空头期权仓位，主要卖出看涨期权、买入看跌期权，其比例远远超过股票头寸。SEBI 认定，按 delta 等价计算，期权仓位规模是现货与期货头寸的 7.3 倍。这不是对冲，也不是套利，而是经过包装的方向性操纵。
下午：他们反向操作，卖出早上买入的股票。指数下跌，空头期权获利。每个到期日循环往复。
SEBI 评估非法获利 4,843 亿卢比，约合 5.8 亿美元，并称其行为是「蓄意设计以操纵结算价格的机制」。监管机构还指出，即便 2025 年 2 月国家证券交易所发出明确警告，Jane Street 仍继续执行该策略。
SEBI 的措辞异常严厉：「市场诚信以及数百万中小投资者与交易者的信任，不能再被此类不可信行为者所绑架。」
Jane Street 被禁止进入印度证券市场，已将 5.6 亿多美元存入托管账户并提起上诉。截至目前，案件仍在印度证券上诉法庭审理。
现在，说回比特币。
自 2025 年 11 月以来，比特币交易员发现一个异常现象。每天美东时间上午 10 点左右，即美股开盘之际，大量卖单涌向 BTC 及相关 ETF 份额。模式异常一致：亚洲和欧洲时段上涨，纽约开盘即遭抛压。 （可参考文章：《Jane Street 在纵比特币吗？病毒理论解析》）
这些数据不容忽视。2025 年 12 月的图表显示，某些交易日 BTC 会在几分钟内从 89,700 美元跌到 87,700 美元，先打爆 1.71 亿美元的杠杆多单，再迅速拉回。这种走势出现在 12 月 1 日、12 月 5 日、12 月 8 日、12 月 10 日、12 月 12 日、12 月 15 日，并在 2026 年 1 月与 2 月反复上演。
加密圈的推特给它起了个名字：「10 点暴击」。
矛头很快指向 Jane Street，而且并非毫无依据。Jane Street 是贝莱德 IBIT 的四家授权参与商（Authorized Participants，简称 AP）之一。IBIT 是全球最大的现货比特币 ETF。其余三家分别是 Virtu Americas、JP Morgan Securities 和 Marex。作为 AP，Jane Street 拥有创建与赎回 ETF 份额的特殊权限，这意味着他们直接接入那套「把比特币装进机构外壳、再把它取出来」的核心管道。
他们的 13F 披露也印证了其体量之大。按 2025 年 Q3 的申报，Jane Street 持有价值 57 亿美元的 IBIT 份额。2025 年 Q4 又加仓 2.76 亿美元，使其持仓总量超过 2000 万份，按年末价格折算约 7.9 亿美元。其峰值敞口一度接近 25 亿美元的 IBIT。
但真正让人起疑的是：据称他们每天早上在现货端砸 BTC 的同时，却在 2025 年 Q4 将 MSTR（Strategy，原 MicroStrategy）的持仓提高了 473%，累计持有 951,187 股，价值约 1.21 亿美元。而在同一时期，贝莱德、先锋等大型机构却在大幅减持 MSTR，规模以十亿美元计。
你可以把这段逻辑再回顾一遍：开盘砸 BTC——把价格砸下去——打爆杠杆多头——低位买回；与此同时，趁回升预期在手，反手加仓市场上「杠杆最足」的比特币代理资产。
Glassnode 联合创始人 Jan Happel 与 Yann Allemann 通过其 X 账号 Negentropic 再次点燃这一猜想，把算法化交易的节奏与 Terraform 诉讼文件关联起来。Milk Road 账号则进一步放大了讨论，称市场一直有「持续的耳语」，指向某些机构交易台在执行「一套非常具体、且带点阴影的剧本」。
随后，诉讼落地。发生了一件很非同寻常的事。
当 Terraform 针对 Jane Street 的诉讼提交之后，「10 点暴击」……没出现。数月以来第一次，比特币在美股开盘没有下砸，反而拉升了。
今天比特币上涨超过 3%，突破多道阻力位，重返 68,000 美元上方——而就在几天前，它还一度逼近跌破 60,000 美元。超过 3.23 亿美元的空头仓位被清算。随机 RSI（Stochastic RSI）触及 100。ETF 单日净流入达到 2.577 亿美元，为 2 月初以来最高。
这套模式，被打破了。
当然，我得谨慎一点。相关不等于因果。这里面可能有很多变量：特朗普的国情咨文、技术面超卖、空头回补。恐惧与贪婪指数跌到 11，处于「极度恐惧」，这往往是反向转折的信号。RSI 也跌到 15.80，这是自 2020 年疫情崩盘以来未见的读数——而那之后曾出现 1400% 的大涨。但这个时间点，仍很难当作巧合。
X 上流传一种说法：诉讼之后，Jane Street 「被迫关闭交易算法」。Jane Street 对 Cointelegraph 表示，这些是「毫无根据、借题发挥的说法」。不管他们是被迫停手，还是出于法律风险自行按下暂停键，结果都一样：那股持续的抛压消失了。
这对比特币真正意味着什么？
现货比特币 ETF 原本被视为「终极平权器」：机构入口、合规产品、贝莱德背书。而它们也确实极为成功——IBIT 自上市以来单只产品就吸纳了超过 200 亿美元资金。
但 ETF 结构也把一种比特币本想逃离的东西带了回来：拥有特权接口的可信中介。
当 SEC 在 2024 年 1 月批准现货比特币 ETF 时，要求采用「仅现金」的创建与赎回机制。每当需要创建或赎回份额，就必须有人去买卖真实的比特币。而接入这道流程的机构——也就是 AP——天然就比市场上其他参与者多一层结构性优势。
到了 2025 年 9 月，SEC 又批准 IBIT 采用「实物（in-kind）」创建与赎回，这意味着 AP 可以直接用比特币兑换 ETF 份额，而无需经过法币环节。这让 Jane Street、Virtu、JP Morgan 和 Marex 对「比特币在最大机构外壳中进出」的流量，拥有了更直接的控制力。
「10 点暴击」本质上，是一种老病的新症状——几十年来折磨黄金市场的那种病。
我在《The Gold Endgame Begins》里写过：纸对纸的交易游戏里，谁更接近特权接口，谁就能在市场其他人反应过来之前先一步推动价格。
摩根大通交易员 Gregg Smith 与 Michael Nowak 曾被判在贵金属期货市场进行「幌骗」。该计划持续 8 年，涉及数千笔非法交易。摩根大通为此支付 9.2 亿美元和解金。德意志银行也因类似问题支付 3000 万美元。瑞银、汇丰以及 6 名个人交易员同样遭到 CFTC 的反幌骗指控。
同一套剧本。只是换了资产。
而每一次，这些机构都会把它包装成「做市」「套利」「对冲」，委婉说法可以无穷无尽。结果却总是一样：普通人被撕裂，内幕者收割价差。
所以，接下来怎么办？
更大的结构性图景并未改变。2026 年前 8 周 ETF 净流出 45 亿美元，看上去很吓人。但 Strategy（Saylor 的公司）刚刚买入 3900 万美元的 BTC，占同期所有上市公司购币量的 99%。真正的大玩家并没有卖，他们更像是在等算法把活干完。
也许——只是也许——算法已经收手了。
如果 Jane Street 因为法律风险、跨洲监管审视，或出于自保，被迫从那套「每日抛售计划」（指控所称）中后撤，那么一个持续四个月压在比特币头上的结构性逆风，就被拔掉了一块。
比特币，正是为这种时刻而生：一种不依赖可信中介的货币系统；一种不需要授权参与商的系统；一种不该被「前实习生的私下通道」抢跑的系统。
但别忘了，我们是怎么走到这里的。那些被称为「做市」「提供流动性」的机构，恰恰也是被指控抢跑崩盘、操纵国家级指数、并对其 ETF 所追踪的标的资产执行日常算法抛售的人。
这，就是比特币被设计出来要取代的系统。简街，因涉嫌加速Terra·Luna崩溃的加密货币内部交易被起诉华尔街超大型高频交易公司简街因涉嫌在2022年Terra/Luna崩盘期间利用内幕信息操纵市场，被美国联邦法院起诉。由Terraform Labs破产管理人提起的这起诉讼，预计将揭开长期以来笼罩在加密货币市场操纵上的神秘面纱。
诉讼背景：400亿美元的崩盘
2022年5月，TerraUSD失去与美元的1:1挂钩，导致其姊妹代币Luna一同暴跌。这一给韩国投资者也留下惨痛记忆的事件，将比特币拉低至2万美元以下，并成为引发"加密货币寒冬"、最终导致FTX崩盘及Sam Bankman-Fried入狱的导火索。Terraform联合创始人权道亨于去年12月在纽约法院因欺诈罪被判处15年监禁。主审法官将此案定性为"一代人中前所未有的大规模欺诈"。
Terraform于2024年1月申请破产，随后成立了旨在恢复债权人损失的清算信托。被任命为该信托管理人的Piper Sandler重组集团联席主管托德·斯奈德在清算过程中发现了令人震惊的事实。
"崩盘数小时前，精准时机离场"
斯奈德管理人于本月初向纽约曼哈顿联邦法院提起诉讼，将简街、联合创始人罗伯特·格拉涅里、员工布莱斯·普拉特和黄迈克列为被告。
诉状称，简街"利用非公开内幕信息进行了加速Terraform崩盘的前置交易，并借此在Terraform生态系统崩溃仅数小时前，以精准时机清算了价值数亿美元的潜在亏损头寸"。
'布莱斯的秘密'聊天室：内幕信息通道的实态
诉状披露的关键证据是一个秘密通讯群组。简街最迟自2018年起就与Terraform签订了直接交易协议。随后在2022年2月，简街开始利用曾在Terraform实习过的员工布莱斯·普拉特作为与Terraform前同事联系的渠道。
普拉特与包括Terraform软件工程师和业务开发主管在内的前同事建立了一个群聊。该群组名为"布莱斯的秘密"。诉状主张，此聊天室被用作将Terraform内部信息泄露给简街的通道。
决定性时刻：崩盘前10分钟的大规模提款
诉状披露的最具冲击性内容是2022年5月7日的动向。
美国东部时间下午5点44分，Terraform从稳定币兑换平台Curve 3pool突然提取了1.5亿美元TerraUSD。这是未向市场公开的内部信息。
然而诉状称，不到10分钟后，被部分分析师认为与简街关联的加密货币钱包从同一池中额外提取了8500万美元TerraUSD。
次日（5月8日），权道亨公开解释称"此次提款是为了将资金转移至新的流动性池"。但确切的提款时间点并未公开。如果简街事先知晓此信息并采取行动，则构成典型的内幕交易。
管理人方主张，这一连串抛售在崩盘前夕的关键时刻加剧了卖压，从而加速了Terra生态系统的崩溃。
与权道亨、Jump Trading的关联
事态并未就此结束。5月9日，在TerraUSD挂钩崩溃之际，普拉特建立了一个包含权道亨、黄迈克及简街员工在内的群组消息，传达了"有意购买比特币或Luna"的意思。对此，权道亨回复称，Jump Trading联合创始人比尔·迪索马可能已就Terraform融资事宜联系过简街。
另一家大型高频交易公司Jump Trading在此次事件中也难脱干系。管理人斯奈德已于去年12月对Jump Trading提起了规模达400亿美元的独立诉讼，指控其市场操纵、自我交易及加速Terra崩盘。
SBF与简街：易被忽视的关联
被称为加密货币史上最恶劣的骗子、目前正在服刑的FTX创始人Sam Bankman-Fried出身于简街。他当时的合作伙伴卡罗琳·埃里森同样如此。两人均曾在简街工作，之后共同创立了Alameda Research和FTX。业界部分观点认为，SBF是至今仍在运作的精密加密货币市场操纵结构的始作俑者。
简街方面回应："牵强诉讼"
简街发言人向彭博社驳斥此次诉讼是"孤注一掷、赤裸裸的敛财企图"。然而，管理人斯奈德表示"将代表受损债权人，动用法律允许的一切手段，追究那些滥用自身地位并牟利者的责任"。
TokenPost视角
Terra/Luna事件给韩国投资者留下了尤其深刻的创伤。韩国国内也有数十万个人投资者因投资Luna/TerraUSD而蒙受巨额损失，部分人甚至做出了极端选择。随着此次诉讼的进行，当时崩盘背后存在何种势力，以及个人投资者的损失究竟是单纯的市场失败还是系统性市场操纵的结果，将在法庭上得以厘清。
TerraFlow TOF盲盒于2026年2月12日全球启动：算力资产化，Web3迈入工程化价值时代在经历了多轮叙事驱动与周期博弈之后，Web3 行业正在进入一个新的分水岭。市场开始重新审视一个长期被忽略的问题：如果数字资产无法持续产出真实价值，其价格最终将依附于情绪而非结构。而就在这一背景下，TerraFlow 于 2026 年 2 月 12 日 启动 TOF 首期盲盒的消息，在开发者与基础设施圈层中引发了高度关注。
这并不是一次常规意义上的 NFT 发售。对 TerraFlow 而言，TOF 盲盒更像是其算力经济网络正式“上链运行”的启动按钮，标志着一个以“算力即资产”为核心逻辑的系统，首次面向全球市场进入工程化落地阶段。
长期以来，算力在区块链体系中始终扮演着基础却隐形的角色。它决定网络安全、影响收益分配，却从未真正成为一种可被独立定价、自由组合的资产。TerraFlow 试图改变这一状态。通过 TOF 盲盒系统，算力被直接封装进 NFT 结构中，成为链上可验证、可流通、可升级的生产型资产，使其第一次脱离抽象参数的范畴，进入明确的资产层。
从技术实现路径看，TOF 并非简单地将“算力数值”写入 NFT 元数据，而是将 NFT 作为算力调度与收益分配的关键凭证，深度嵌入 TerraFlow 的自动化价值引擎之中。每一枚 NFT 都对应着网络中真实存在的算力权重，并直接参与协议级别的收益结算。这意味着 NFT 的价值不再依赖二级市场的叙事溢价，而是与其在系统中的生产能力形成强绑定。
在资金处理机制上，TerraFlow 采用了一套高度自动化的链上执行逻辑。所有盲盒参与资金都会被智能合约即时拆分：一部分直接兑换为 TOF 通证，另一部分自动注入去中心化交易所的流动性池，并在生成 LP 凭证后同步完成销毁。通过这一设计，流动性不再是一个需要人为“锁仓承诺”的变量，而是被协议结构性地永久吸收，形成通缩驱动与价格稳定之间的内生平衡。
盲盒中随机生成的 NFT 被划分为多个算力等级，初始算力区间覆盖从 10,000 到 50,000。它们不再是静态持有物，而是持续参与 TerraFlow 网络运行的生产节点。在收益模型中，算力的增长与系统整体规模呈现协同关系，算力资产的价值也因此具备了随网络扩张而累积的可能性。
更值得注意的是 TerraFlow 引入的链上 NFT 合成系统。这一机制允许用户将两枚相同等级的算力 NFT 通过智能合约融合，生成更高阶的资产形态。合成后的 NFT 不仅在算力数值上实现指数级跃迁，其在流动性激励、治理权重以及未来生态模块中的参与权限也会同步增强。这种设计，使用户的决策行为直接影响资产结构本身，推动系统在去中心化环境下完成自我优化。
在市场层面，TOF 盲盒的启动同步引入了规模达 200 万 U 的初始流动性池，并通过链上实时定价模型，使通证价格与资金池深度形成动态联动。这种机制弱化了短期投机对价格的冲击，使市场价值更多地反映系统真实的算力规模与资金承载能力。对于早期参与者而言，其收益逻辑并非建立在价格波动之上，而是源于其在网络扩展初期所贡献的算力与流动性所带来的长期结构性回报。
在发行机制设计上，TerraFlow 也刻意避免了传统 NFT 项目中“集中铸造、快速分配”的模式。盲盒将在限定周期内按每日限量释放，并对单一地址设置购买上限，以确保算力资产在网络初期能够保持相对分散的分布状态。这一设计不仅有助于网络安全，也为后续的治理与算力协作奠定基础。
所有关键环节，包括资金流向、流动性注入与销毁记录、算力分配、NFT 合成路径，均通过链上数据全程可追溯。这种高度透明的执行环境，使参与者无需依赖中心化背书，而是直接以代码与规则作为信任基础。
TerraFlow 核心研发团队在内部交流中提到，他们更愿意将 TOF 视为一种“算力经济操作系统”的入口，而非单一产品。“NFT 的未来不应停留在展示层或叙事层，而应进入生产关系本身。只有当资产能够被组合、被放大、被协作，Web3 才可能形成独立于情绪周期的内生经济结构。”
根据 TerraFlow 已公布的生态演进方向，TOF 盲盒只是整个算力经济网络的起点。后续，协议将逐步扩展至主题化算力 NFT 矩阵、基于零知识证明的算力租赁市场、跨链资产互通协议以及去中心化治理体系，进一步释放算力资产在不同链与不同应用场景中的组合潜力。
2026 年 2 月 12 日，随着 TOF 盲盒在全球范围内同步启动，TerraFlow 正式向市场抛出一个问题：如果算力能够像资本一样被定价、被组合、被治理，数字经济是否将第一次真正拥有自己的“生产资料体系”？答案或许不会立刻显现，但可以确定的是，一场围绕数字资产本质的深层变革，已经在链上悄然展开。Terra暴跌责任论扩散...美国Jump Trading面临5万亿韩元诉讼炸弹因加密货币Terra·Luna暴跌而破产的Terraform Labs的破产管理人，向美国交易公司提起数万亿韩元规模的损害赔偿诉讼，围绕事件责任范围的法律攻防正式展开。
据当地时间2025年12月19日美国伊利诺伊州北部联邦地方法院消息，正代表Terraform Labs进行清算程序的破产管理人托德·斯奈德，向总部位于芝加哥的高频交易专业公司Jump Trading及其联合创始人等提起了要求至少400亿美元（约59万亿韩元）损害赔偿的诉讼。
此次诉讼预计将超越单纯的交易纠纷，成为厘清2022年发生的Terra·Luna暴跌事件本质责任归属的核心争议点。斯奈德管理人质疑Jump Trading在交易Terraform Labs发行的加密货币Terra和Luna的过程中获取了不正当利益，并且对这些资产的崩溃起到了决定性作用。特别是，其主张的核心在于Jump Trading在特定时间点通过人为的价格支撑误导了市场。
实际上，Jump Trading的子公司Taimoshan曾在2021年5月，当Terra的价值跌至基准点以下时，大量买入以进行暂时的价格防御。这一举措在当时被视为市场稳定措施，但结果却被认为掩盖了作为算法稳定币的Terra的结构性脆弱性，并制造了虚假的稳定性，从而引发了争议。
此后在2022年5月，Terra和Luna的价值同时崩溃，导致加密货币市场超过400亿美元（约59万亿韩元）蒸发，这给全球个人投资者造成了巨大损失。Terraform Labs的联合创始人、前代表权道亨当时主张这种价格防御是自主算法运行的结果，但随着该行为被证实是外部干预所致，他已被美国联邦检方以欺诈罪名起诉，并于近期被判处15年监禁。
另一方面，Terraform Labs于2023年1月向美国破产法院申请破产保护，并于同年9月进入正式清算程序。美国证券交易委员会就此事对Terraform Labs提起了民事诉讼，结果公司同意支付约44.7亿美元（约6.6万亿韩元）的追缴款及罚款。Jump Trading的子公司Taimoshan也被指获得了约1.5万亿韩元的收益，并于2023年12月与SEC达成协议，支付了1.23亿美元（约1800亿韩元）的罚金。
此次损害赔偿诉讼似乎将成为Terra事件后重新审视加密货币市场责任结构的重要契机。对于寻求财务恢复的破产债权人而言，这可能是提高回收可能性的绝佳机会，同时，高频交易等市场专业机构的角色和伦理规范也将面临考验。美国 AI 实验室月内将推理价格下调近 25%Techub News 消息，美国头部 AI 实验室在 7 月中旬至 8 月中旬期间将 AI 推理平均价格下调近 25%。OpenAI 于 7 月 30 日率先将 GPT-5.6 Luna 价格削减 80%、Terra 削减 20%，Anthropic 随后将 Claude Opus 5 定价为前代的一半，以应对 DeepSeek 等中国厂商的低价竞争。
据《金融时报》援引的 Silicon Data 分析显示，GPT-4 级别性能成本从 2022 年底的每百万 token 超 20 美元降至 2026 年中期的不足 1 美元，三年半内降幅超 95%。降价虽降低企业采用门槛，但可能压缩美国 AI 实验室的高利润 margins，影响从芯片到云服务商的整个 AI 供应链投资回报预期。（CryptoBriefing）稳定币 6 月缩水 77 亿，创 Terra 以来最大降幅Techub News 消息，稳定币市场 6 月市值减少 77 亿美元，为 2022 年 5 月 Terra-Luna 崩溃以来最大月度降幅，总市值较 5 月峰值下降约 100 亿美元。
此次资金外流规模仅次于 2022 年算法稳定币 UST 脱钩引发的系统性危机，反映出市场对稳定币需求的显著收缩。分析师指出，稳定币市值变化通常被视为加密货币市场资金流动的关键指标，当前趋势值得持续关注。（WuBlockchain）稳定币市场自 5 月峰值以来减少 100 亿美元Techub News 消息，稳定币市场自 5 月创下历史新高以来已减少约 100 亿美元，6 月单月减少 77 亿美元至约 3120 亿美元，创 2022 年 Terra 崩溃以来最大月度跌幅，USDT 和 USDC 赎回是主要原因。
尽管供应量下降，6 月调整后稳定币交易量仍达 1.78 万亿美元创历史新高，显示链上活动持续活跃。与此同时，代币化现实世界资产规模在 2026 年突破 300 亿美元，与稳定币走势形成反差。（crypto.news）稳定币市场 6 月减少 77 亿美元，创 Terra 崩盘以来最大月度降幅Techub News 消息，稳定币市场总市值自 5 月峰值以来已回落约 100 亿美元，其中 6 月单月减少 77 亿美元，为自 Terra 崩盘以来按美元计算的最大月度降幅。
稳定币总市值变化通常被视为衡量加密货币市场资金流入与流出趋势的重要参考。此次规模性回落表明市场流动性正在收缩，投资者情绪趋于谨慎。（CoinDesk）OpenAI GPT-5.6 命名与 SOL、Luna 等加密货币代码重合Techub News 消息，OpenAI 在其 GPT-5.6 模型的能力层级命名中使用了 SOL、Terra 和 Luna 等标签，与知名加密货币代码重合，引发社区关注与混淆。
报道明确指出，尽管命名相似，但 OpenAI 与这些加密货币项目并无官方合作关系。该命名重叠为市场提供了新的讨论话题，投资者需注意区分产品命名与代币本身的关联性，避免产生不必要的混淆。（bitcoinist.com）OpenAI 新模型命名 SOL、Terra、Luna 引加密社区热议Techub News 消息，据报道，OpenAI 发布新一代 AI 模型 GPT-5.6 系列，将其命名为 SOL、Terra 和 Luna，与加密货币项目 Solana 及曾崩盘的 Terra/Luna 生态系统重名，引发加密社区热议。Solana 官方账号甚至调侃 OpenAI 首席执行官 Sam Altman 为「Sam Altcoinman」。
新模型分三个层级：SOL 为旗舰模型，Terra 面向日常工作，Luna 为最具成本效益的模型。目前该系列仅在 Codex 和 API 的小范围可信合作伙伴中进行有限预览，普通用户尚需等待。OpenAI 推出新模型分级命名系统Techub News 消息，OpenAI 推出新的 AI 模型命名系统，采用「代际编号+能力层级」格式，首个预览版本 GPT-5.6 SOL 于 6 月 26 日亮相，CEO 奥特曼称旧有后缀命名已造成混淆。
新系统通过 SOL、Terra、Luna 三个层级区分性能与成本，分别对应高、中、低能力区间，使开发者无需查阅更新日志即可快速选择合适模型。该命名体系将随 GPT-5 代际持续沿用，旨在降低开发者选择门槛。（CryptoBriefing）法院判决 Do Kwon 诈骗，获刑 15 年Techub News 消息，据 Decrypt 报道，韩国法院已对 Terraform Labs 创始人 Do Kwon 判处 15 年监禁，因其在 2022 年导致 Terra 生态系统崩溃，造成约 400 亿美元的损失。Kwon 被指控在崩溃前误导投资者，最终导致其项目的失败。
事件发生后，Terra Luna Classic 作为原链继续存在，吸引了一些社区成员的支持与投资。尽管 Kwon 已被定罪，社区依然在努力重建信任与项目的未来。Kwon 目前正在服刑，Terra Luna Classic 的官网仍在运营，社区成员希望能恢复项目的活力。Axie Infinity 公布 Atia's Legacy 及 Terrariums 开发进展Techub News 消息，Axie Infinity 官方博客发布开发日志称，项目方公布了两款新作的最新进展：MMO 游戏 Atia's Legacy 即将开启第三轮 PvP 测试，预计于 6 月底上线；同时推出数字宠物体验项目 Terrariums V1，采用游戏化质押机制。
Atia's Legacy 本轮测试将专注于纯 PvP 对战玩法，玩家可选择 Axie 进行自由竞技，并测试玩家自建竞技场及互动道具等早期功能。Terrariums 则基于 2019 年 Land 项目概念重构，玩家可激活地块派遣 Axie 工作并赚取收益，旨在为 NFT 收藏提供长期价值支撑。新加坡起诉 Hodlnaut 前 CEO，涉嫌六项欺诈指控Techub News 消息，据 CoinDesk 报道，新加坡警方已对加密货币借贷平台 Hodlnaut 前首席执行官提起六项欺诈指控。检方称，其在 2022 年 TerraUSD 崩盘期间指示员工发布虚假声明，谎称公司无直接敞口且未遭受损失。若罪名成立，每项指控最高可判处 20 年监禁。
Hodlnaut 成立于 2019 年，曾将约 3.17 亿美元用户资金投入 Terra Anchor 协议，损失约 1.897 亿美元。该公司于 2022 年 8 月冻结提款，后进入清算。据报道，该前 CEO 否认指控，预审会议定于 2026 年 6 月。美国交易公司简街（Jane Street）已向联邦法院提出申请，要求驳回已破产的Terraform Labs提起的内幕交易嫌疑诉讼。简街的核心论点是，其所谓“加剧了Terra生态系统崩溃程度的内幕交易”的主张本身就不成立。 简街在24日（当地时间）提交给纽约曼哈顿联邦地方法院的驳回申请书中主张，此次诉讼是“企图让（简街）替Terraform对市场实施的欺诈行为买单，从而榨取现金”。接着强调，“Terraform现在声称他们因简街的交易而受损，但Terraform与简街无关的欺诈计划，此前已经经历了起诉、判决和处罚。” 托管人托德·斯奈德主张“收到非公开信息”……简街否认 此次诉讼是由法院指定的Terraform托管人托德·斯奈德（Todd Snyder）于今年2月针对简街及其联合创始人罗伯特·格拉涅里（Robert Granieri）、员工布莱斯·普拉特（Bryce Pratt）和迈克尔·黄（Michael Huang）提起的。斯奈德声称，这些人从“Terraform内部人士”处获取未公开信息后，交易了相关Terra代币。 相反，简街反驳称，其Terra关联代币的交易基于市场上可观察到的信号，而非“内幕信息”。简街在法庭文件中被引用的解释大意是：“投资者看到了崩溃的公开迹象，公司也仅仅是在市场明显崩溃的阶段，出售了恶化的投资资产。” TerraUSD脱钩导致400亿美元蒸发……“崩溃原因法院已有判定” Terra生态系统于2022年5月因算法稳定币TerraUSD急剧失去1美元挂钩而崩溃。与TerraUSD紧密关联的Luna价格随之暴跌，据称市场价值蒸发了约400亿美元。按1美元兑1483.80韩元简单换算，规模约为59.352万亿韩元。 简街还强调，崩溃的核心原因已在司法程序中得到厘清。基于Terraform创始人权道亨已对共谋和电信欺诈指控认罪，并被判处15年有期徒刑，简街的立场是“Terraform崩溃的原因已是法院判定的事项”。 “最大规模的抛售发生在信息公开10分钟后”……简街要求驳回诉讼并禁止再诉 简街还指出，Terraform方面的主张在起诉状本身中就存在矛盾。其依据是，Terraform所指责的简街最大规模TerraUSD抛售，发生在所谓“重要的非公开信息”出现在市场这一时刻的10分钟之后，并据此反驳称，利用内幕信息进行抢先交易的框架并不成立。 此外，简街指出，虽然Terraform声称简街在2022年5月初其转换新流动性池期间抛售了更多代币，但并未具体指明简街据称收到的“重要的非公开信息”究竟是什么。简街表示，尽管经过了审前证据开示，对方仅提及“秘密渠道沟通”，却未能提供哪怕一份披露了该时点的通讯记录，并请求法院做出“有偏见的驳回”裁定，从而不允许基于同样主张重新提起诉讼。 文章摘要 by TokenPost.ai 🔎 市场解读 - 简街主张其Terra相关交易并非“内幕交易”，而是基于脱钩迹象等公开市场信号（价格偏离、流动性变化）而进行的风险缩减 - 争议焦点在于“非公开重要信息”的存在/可具体化可能性：托管人一方能否提供信息内容、传递时间及沟通证据，将决定诉讼成败 - 责任范围划分的格局是：Terra崩溃的首要原因在于Terraform的结构/欺诈（已有判决），还是特定交易“加剧了”崩溃（额外责任） 💡 策略要点 - 投资者角度：一旦捕捉到脱钩、流动性池变化、大规模抛售等“公开信号”，应优先于查明原因，执行降低敞口（头寸）、对冲等生存策略 - 项目/发行方角度：在市场崩溃阶段，与其归咎于外部势力，不如事先强化（1）设计风险（挂钩机制）（2）流动性管理（3）信息披露体系，以减少法律与信任成本 - 交易/机构角度：为避免内幕信息嫌疑，应系统性地保存交易决策依据（公开数据、研究记录、执行时间线）与沟通记录，确保事后可验证性 📘 术语整理 - 脱钩：稳定币与目标价值（如1美元）的挂钩被打破，价格发生偏离的现象 - 流动性池：在DEX等平台上使代币交换成为可能的存入资金池，其组成/转换变化可能加大价格冲击 - 电信欺诈：利用电子通讯手段实施的欺诈犯罪，在美国被视为重大经济犯罪 - 驳回申请（动议）：当起诉状不具备法律要件时，请求不经实体审理即终结案件的申请 - 有偏见的驳回：禁止就同一请求再次提起诉讼的驳回决定 💡 常见问题（FAQ） 问 这次诉讼的核心争议点是什么？ 要成立“内幕交易”，必须具体指明简街确实收到了未公开的重要信息（非公开重要信息），并据此进行了交易。 简街反驳称托管人一方未能提供信息内容、传递时间及证据，因此要求驳回诉讼。 问 简街所说的“公开市场信号”是什么意思？ 指的是价格偏离1美元的脱钩迹象、流动性变化、市场波动性扩大等，任何人在市场上都能观察到的数据。 简街主张，他们只是看到这些信号后，为防止损失扩大而进行了抛售，并非事先得知内幕信息进行抢先交易。 问 这个事件给加密货币投资者带来了什么教训？ 当稳定币的挂钩结构出现动摇时，风险管理比“归因争论”更为优先。 一旦出现脱钩、流动性骤降、大规模抛售等公开信号，迅速考虑缩减头寸、分散投资、对冲等防御性应对措施至关重要。 TP AI 注意事项 使用基于TokenPost.ai的语言模型总结了文章。可能遗漏了正文的主要内容或与事实不符。
