Saylor 正在打造下一个 Terra/Luna 式庞氏骗局？

撰文：Axel Bitblaze

编译：Block unicorn

 

第一次有人向我解释 Strategy 的比特币飞轮模式时，我的第一反应是：「这不就是 Terra/Luna 的翻版吗？」

 

老实说，我当时这么想并没有错。从表面上看，两者如出一辙：

 

• 发行代币/债券

• 买入波动性资产

• 资产价格上涨

• 发行更多

• 不断重复，直到行不通为止

 

Luna 就是这么做的。Strategy 也在做同样的事情。而 Luna 在 72 小时内暴跌至零，市值蒸发了 400 亿美元。

 

所以，当我看到 Strategy 持有 738,731 枚 BTC，资金来源是 82 亿美元的可转换债券时，我的第一反应是：这套路我们早就见过了。

 

但后来我仔细研究了其运作机制。不是表面现象，不是 CT 上的那些耸人听闻的评论，也不是 Peter Schiff 的推特咆哮。而是真正的结构性机制。

 

而这正是两者根本无法相提并论的地方。

 

让我给你展示区别在哪里。

 

模块 1：飞轮的运作原理

 

把你听过的一切都忘掉。让我们从零开始构建它。

 

Strategy 的整个玩法都建立在一个洞见之上：你可以以接近零的利率借款并购买比特币。

 

就这么简单。其他一切都只是机制。

 

步骤 1：向对冲基金发行可转换债券

 

Strategy 走进一群机构量化分析师的房间，说道：这是一张债券。它的利率为 0%。没错，零。但你们有权以比当前交易价格高出 35-55% 的价格将其转换为 MSTR 股票。

 

为什么会有人购买一张 0% 利率的债券？

 

因为 MSTR 是美国波动性最大的大型股之一，历史波动率约为 80-100%。这种波动性使得嵌入的看涨期权价值连城。对冲基金购买债券，做空 MSTR 股票进行对冲，并从波动率价差中获利，无论价格走势如何。

 

于是 Strategy 拿到了接近零成本的资金。

 

2024 年 11 月的那笔交易：30 亿美元，票面利率 0.0%。年利息成本：0 美元。

 

步骤 2：用这笔资金购买比特币

 

所有收益 100% 用于购买比特币。不进行多元化投资。不进行「资金管理」。直接购买比特币。

 

步骤 3：数学把戏数学技巧

 

当 MSTR 股票的交易价格高于其持有的比特币价值（市净值 > 1 倍）时，你发行的每一股或每一张债券都会增加现有股东的收益。

 

举个简单例子：

 

• MSTR 持有 1,000 枚 BTC，价值 7000 万美元。市值 1.4 亿美元（市净值的 2 倍。总股本 1,000 股。

• 以每股 140 美元的价格发行 100 股新股 = 1400 万美元 → 购买 200 枚 BTC

• 新状态：1,100 股，1,200 枚 BTC  

• 每股 BTC 价格：从 1.0 增加到 1.09

 

你稀释了 10% 的股份，但每股比特币价格增长了 9%。

 

Saylor 将此称为「增厚性稀释」（accretive dilution）。它仅在市净值（mNAV）> 1 时有效。目前 mNAV 约为 0.74 倍，因此该杠杆暂停。稍后会详细说明。

 

步骤 4：比特币价格上涨，重复以上步骤

 

更多比特币 → 比特币价格上涨 → MSTR 股票价格进一步上涨（杠杆效应，债务固定） → 溢价扩大 → 发行更多股票 → 购买更多比特币。

 

2025 年，Strategy 通过此循环筹集了 253 亿美元，净买入了 101,873 枚 BTC。 股东的 BTC 收益率：22.8%，这意味着每股 BTC 在一年内增长了 22.8%。

 

他们的 42/42 计划：420 亿美元股权 + 420 亿美元固定收益，全部投入比特币。这就是把这个循环做到极致的计划。

 

还有一点：ATM 发行。Strategy 可以每天向公开市场出售少量股票。无需路演，无需公告。只需持续不断地发行新股 → 新的 BTC。

 

他们运行了一个 210 亿美元的 ATM 计划，到 2025 年 5 月已全部用完。他们在 2024 年和 202 5年是美国最大的股权发行商。Strategy 的发行量约占美国股权资本市场总发行量的 8%。

 

好好体会一下这个数字。

 

模块 2：好吧，但这听起来还是很像 Luna

 

你有理由反驳。让我先把 Luna 的比较摆出来，然后再彻底否定它。

 

Luna 的飞轮效应（给没经历过的人回顾）：

 

• UST（稳定币）需求增长 → 销毁 LUNA 以铸造 UST → LUNA 供应量下降 → LUNA 价格上涨 → 增加 UST 容量 → 循环往复

 

随后，Anchor Protocol 为 UST 存款提供 20% 的年化收益率 (APY)。但这并非真实收益，Terraform Labs 分别在 2021 年 7 月和 2022 年 2 月投入 7000 万美元和 4.7 亿美元进行补贴。当时 75% 的 UST 都存放在 Anchor Protocol 中，追逐着这个虚假的收益。

 

当 UST 价格跌破 1 美元时，销毁/铸造机制开始逆转：

 

• 销毁 UST → 获得价值 1 美元的 LUNA → 出售 LUNA → LUNA 价格下跌 → 每美元需要更多 LUNA → 增发更多 LUNA → 价格进一步下跌

 

LUNA 供应量在 72 小时内从 10 亿枚飙升至 6 万亿枚。价格从 80 美元跌至 0.00001 美元。

 

Do Kwon 目前在服 15 年刑。

 

所以当人们将 MSTR 与此进行比较时……我理解。两者都是基于加密资产的自反性杠杆循环。

 

但这就是我改变想法的地方。来看真正的关键维度对比：

 

 

让我来分析一下真正重要的几个方面：

 

1. 系统背后是什么在支撑？

 

Luna 背后支撑的是…… UST 的需求。而 UST 背后支撑的是……LUNA 的价格。抵押品和负债都是同一种自反性资产。这就是原罪。完全是循环论证。

 

Strategy 背后支撑的是比特币。比特币是一种拥有 16 年历史、市值超过 1 万亿美元的资产，其 ETF 管理的资产规模超过 500 亿美元，被主权国家用作法定货币，并由贝莱德和富达持有。

 

如果 MSTR 明天消失，比特币几乎不会有任何变化。如果 Terra 消失，根据定义，Luna 的价格将归零。

 

2. 会发生挤兑吗？

 

Terra：会。全天候、无限量、即时、链上交易。任何持有 UST 的人都可以随时兑换价值 1 美元的 LUNA。零摩擦。无需通知。没有延迟。这就是让死亡螺旋自动触发的机制。

 

MSTR：不会。可转债最早的赎回日期是 2027 年 9 月。债券持有人受合同约束锁定。没有链上赎回机制。在此日期之前，任何人都无法强制执行任何操作。

 

3. 抵押品是否已质押给债权人？

 

Terra：是的，根据定义。LUNA 支撑 UST。

 

MSTR：不是。在 2024 年 9 月赎回其唯一有担保债券后，Strategy 不再持有任何抵押债务。所有可转换债券均为高级无担保。没有任何比特币质押给任何贷款机构。法国储蓄研究公司 (France Épargne Research) 表示：「没有任何贷款机构对比特币持有任何抵押权。」

 

4. 什么会触发比特币强制抛售？

 

Terra：智能合约。自动触发。没有人能阻止价格螺旋式下跌。

 

MSTR：没有触发因素。没有价格水平，没有契约，也没有贷款价值比（LTV）触发。BitMEX 研究：即使比特币价格跌到 15,000 美元，强制抛售也「极不可能」。任何债券契约中都没有基于价格的契约条款。

 

5. 收益率承诺？

 

Terra：Anchor 上 20% APY。对散户的明确承诺。由补贴提供资金。是核心需求驱动。但这完全是谎言。

 

MSTR：没有触发因素。没有向任何人承诺收益。比特币收益率是内部关键绩效指标（KPI）。

 

6. 治理？

 

Terra：Do Kwon 的决策直接引发了崩盘。他从 Curve 中撤回了 1.5 亿美元，并将储备金投入下跌的市场。

 

MSTR：Saylor 通过 B 类股份持有 46.8% 的投票权。 2022 年熊市（比特币下跌 75%）证明了这一点：没有卖出，反而买入了更多。2024 年还清了唯一一笔担保债务。

 

核心区别可以用一句话概括：

 

Terra 可以通过自动算法在 72 小时内归零，且没有任何熔断机制。

 

MSTR 在任何情况下都不可能在 72 小时内归零，因为不存在这样的自动化机制。

 

它们的失效模式从根本上就不同。这才是关键所在。

 

模块 3：数据……所有数据

 

我想向你们展示全貌，因为我已经厌倦了含糊其辞的说法。

 

 

比特币持仓（2026 年 3 月 13 日）

 

• 持有 BTC 数量：738,731 枚

• 平均成本：75,862 美元/枚

• 总成本基础：560.4 亿美元

• 当前价值：约 526 亿美元（按 71,209 美元/BTC 计算）

• 未实现亏损：-25.5 亿美元（-4.5%）

• 占总供应量 2100 万枚的百分比：3.518%

• 所有 BTC 均为无抵押，无任何质押

 

是的，Strategy 目前处于亏损状态。平均买入价为 75,862 美元，比特币交易价格为 71,697 美元。这种情况以前也发生过……比特币在 2026 年 1 月曾短暂跌破 7.5 万美元。Saylor 没有卖出，反而买入了更多。他们证实，在本周价格下跌期间，他们「每天都买入比特币」。

 

完整的债务表：

 

 

82 亿美元债务的年度总利息：约 3000 万至 3500 万美元。综合成本： 0.42%。

 

他们实际上是在零成本借款。

 

再加上优先股：

 

• STRK：7.44 亿美元，股息率 8%

• STRF：7.11 亿美元，股息率10%

 

年度总债务（利息 + 所有优先股股息）：约 8.88 亿至 9.15 亿美元/年

 

Strategy 的应对方案：在 2025 年第四季度建立 22.5 亿美元的现金储备。这足以支付 2.5 年的所有债务，且无需出售任何比特币。

 

最重要的比率：

 

82 亿美元债务与 526 亿美元比特币 = 约 16% 的贷款价值比（LTV）

 

参考：大多数抵押贷款的贷款价值比为 80%。16% 的贷款价值比在银行会议上会被嘲笑为过于保守。

 

模块 4：模仿者测试

 

这才是真正让我改变想法的东西。

 

Luna 没有被模仿。没有人研究过 Terra 的架构后说「我想为我的公司搭建这个」。没有「Metaplanet Luna」，没有「Twenty One Luna Capital」，也没有 Luna Treasury ETF。

 

Strategy 有什么呢？

 

 

目前有 194 家上市公司持有比特币作为其金库资产。

 

总计：约 115.5 万枚 BTC（占总供应量的 5.5%），价值约 820 亿美元。

 

到 2025 年，企业持有量同比增长 73%。企业金库购买比特币的速度是新币挖矿速度的 2.8 倍。

 

看看是谁在模仿：

 

Metaplanet（日本）  

• 35,102 枚 BTC。一年内增长 20 倍

• 股价内股价上涨 8850%

• 目标到 2026 年底持有 100,000 枚 BTC

• 目标是在2026年底前持有10万枚比特币

 

Twenty One Capital（纽约证券交易所代码：XXI）

• 首发时 43,514 枚 BTC（2025 年 12 月）  

• 上市首日（2025年12月）持有43,514枚比特币

• 支持者：Tether（多数股权）、软银、Cantor Fitzgerald

• CEO：Jack Mallers

 

MARA Holdings  

• 持有 53,822 枚 BTC，全球第二大企业持币者

• 纳斯达克上市，完全机构化

 

Tether、软银和 Cantor Fitzgerald 支持了一个 Strategy 模仿者。

 

我再说一遍。

 

• Tether：最大的稳定币发行商。  

• 软银：孙正义旗下市值 1000 亿美元的科技巨头。

• Cantor Fitzgerald：拥有 150 年历史的华尔街债券巨头。

 

如果这是庞氏骗局，这些机构会参与其中吗？

 

现在有一个专用 ETF（Bitwise OWNB）追踪持有超过 1000 枚 BTC 的公司。两家比特币资产管理公司之间也完成了史上首次并购（Strive 收购 Semler）。特朗普媒体直接购买了价值 20 亿美元的比特币。来自巴西、法国、德国、泰国和印度的公司都纷纷效仿。

 

这并非 Luna 式的投机，而是一种新兴的机构资产类别。

 

模块 5：真正开始有风险的地方。我不会对你撒谎。

 

我在结构上从看空转向看多。但我不会假装没有风险。风险确实存在。

 

 

风险 1：飞轮目前处于停滞状态

 

当前净资产值 (mNAV)：0.74 倍。股票交易价格低于其比特币价值（按简单计算）。这意味着平值股票发行会稀释股权，而不是增值。飞轮的主要杠杆已经停止运转。

 

Saylor 的变通方案：优先股（STRK 溢价 8%，STRF 溢价 10%）。这些优先股不需要支付普通股溢价。但速度较慢。

 

风险 2：2027-2028 赎回集群

 

再看一次债务表。

 

• 2027 年 9 月：10.1 亿美元可被赎回  

• 2028 年 3 月至 6 月：多个批次合计约 58 亿美元赎回

 

如果届时比特币价格低于转换价格，持有者可能会要求现金。这意味着在约 12 个月的时间里，现金需求可能高达 54 亿至 60 亿美元。

 

Strategy 的选项：

• 用新债券再融资（他们一直使用的套路） 

• 发行更多优先股

• 作为最后手段小额出售 BTC（CEO Phong Le 承认在市值压缩、「高成本比特币」的情况下存在这种可能性，可能每年出售 2% 至 3% 的持仓）

• 如果 mNAV 回升，则进行股权稀释

 

22.5 亿美元的现金储备可以维持 2.5 年的运营。但如果比特币跌至 4 万美元并维持在该水平，而资本市场又趋于封闭，那么真正的挑战就来了。

 

风险 3：BTC 暴跌 70% 究竟会造成什么后果？

 

BTC 跌到 40,000 美元（从高点跌 64%）：

• MSTR 股价：约 75-90 美元

• mNAV：0.7-0.9倍

• 需要发行约 6250 万股新股 → 每股 BTC 下降约 19%

• 结果：痛苦的股权稀释，但不会破产。

 

BTC 跌到 30,000 美元（暴跌 73%）：

• MSTR 股价：约 45-55 美元

• 50 亿美元的再融资缺口

• 即便如此：仍有约 190 亿美元净资产（73.8万枚比特币 × 30,000美元）

• 结果：剧烈的痛苦，但不会归零。

 

Luna 没有底部。当它下跌时，价格跌至 0.00001 美元，因为抵押品本身就是负债。

 

Strategy 的底部就是比特币的底部。只要比特币还有价值，Strategy就有价值。

 

比特币价格需要跌至 8,000-11,000 美元，跌幅达 85-90%，这是自 2020 年以来从未见过的水平，Strategy 的比特币价值才会接近其全部债务。

 

基准分析师观点：12 位分析师给出「买入」评级，2 位给出「持有」评级。基准分析师认为：「对破产的担忧毫无根据」，并且「比特币价格需要暴跌 86%，公司才会面临破产」。

 

风险 4：Schiff 的优先股论点

 

Peter Schiff：一旦基金经理意识到优先股股息可能无法支付，他们就会抛售优先股 → 资金渠道受阻 → 陷入恶性循环。

 

这个论点有一定道理。但它需要满足以下条件：

(a) 比特币价格持续低迷数年

(b) 优先股市场对 Strategy 关闭

(c) 可转换债券市场也关闭

(d) Saylor 拒绝小额 BTC 出售来弥补资金缺口

 

以上四点必须同时满足，并且持续数年。

 

相比之下，Luna 事件只需要有人在 Curve 平台上抛售价值 3.5 亿美元的 UST，仅一笔交易，72 小时内就结束了。

 

两者的风险特征截然不同。

 

模块 6：我最终的结论

 

我一开始和大多数 CT 投资者一样：「这看起来像 Luna。」

 

在仔细研究了其运作机制后，我现在的看法如下：

 

Strategy 是利用杠杆做多比特币，具备以下特征：

• 16% 贷款价值比 (LTV)

• 82 亿美元接近零成本的无担保债务（无 BTC 质押）

• 任何价格都没有自动清算触发  

• 至少 18 个月的资金储备，债权人才能要求任何东西

• 22.5 亿美元的现金缓冲

• 46.8% 的投票控制权，且持有者在 75% 的跌幅中未曾抛售

• 738,731 枚 BTC，独立于 Strategy 之外

• 全球有 194 家公司正在效仿该策略

 

风险确实存在：

• mNAV 压缩（目前正在发生）

• 2027-2028 年的再融资高峰

• BTC 可能经历多年的熊市

 

但「真实风险」≠「与 Luna 事件相同」。

 

Luna 归零事件仅仅是其自身算法按预期执行的结果。系统自动崩溃了而已。

 

Strategy 归零意味着比特币也归零。而比特币归零意味着历史上最经受过实战考验、去中心化程度最高、供应量固定的资产——运行在数千个节点上，由贝莱德、富达、主权国家和 194 家上市公司持有——变得一文不值。

 

你可以持有这种观点。这只是一种观点。

 

但这是对比特币的观点，而不是对 Strategy 的架构是否是 Luna 翻版的观点。

 

这个架构不是 Luna。我以前以为是。但现在我知道了，它不是。