Loading...
Loading...
Arkstream Capital: 普通人如何正确参与代币化 Pre-IPO撰文：Chandler
TL;DR
2026 年 Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M 飙升至$25B，增长 65,463%。传统资产代币化将是 Crypto 接下来 5-10 年的主线，而 Pre-IPO 代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。
4 月，Bitget、Gate、Binance（PreStocks）三家头部交易所几乎同时上线了 SpaceX 相关的代币化产品。合规方式各有区别，但其本质都是，将过去仅面对超高净值客户的 pre-IPO 市场份额，拆成碎片卖给散户。
本文主要讲清两件事：一是传统 Pre-IPO 到底是什么，二是散户究竟如何参与
传统资产代币化将是 Crypto 接下来 5-10 年的主线
根据统计，2026 年 Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M 飙升至$25B，增长 65,463%。Binance 在 1 月上线 TradFi Perpetual 板块后，三个月累计交易量超过$153B、成交超 1.14 亿笔；其 XAG（白银）合约日均交易量达$1.31B，全球市占率从 0.2%飙升至 4.9%（涨幅 23.5 倍）。
最亮眼的，是 2 月底的伊朗战争，当时美国和以色列对伊朗的打击发生在周末，传统期货、股票、外汇全部休市，全球只有加密市场仍在交易。当时 Hyperliquid 的原油 perpetual 瞬间飙升 5%、Tether 黄金 XAUT 单日交易量超$3 亿、Bitwise CIO 称之为"the weekend that changed finance"。
美股、贵金属、原油、外汇，这些过去只在工作日朝九晚四交易的资产，正在被代币化、上链、提供 7×24 小时的全球流动性。而 Pre-IPO 代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。
Source: BitMEX Research
Pre IPO 到底是什么
Pre-IPO 二级市场（老股交易）已经存在十几年，2024 年全球交易量已达$160B，仅美国直接二级市场就有 $61.1B。买家主要面向的是家办、主权基金、机构投资者以及高净值个人，单笔交易在通常在 10M 往上，散户基本被挡在门外。
绝大多数交易通过 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）进行：原股东把股份放进一个专门设立的壳公司，这个壳公司再把自己的份额卖给新买家。买家拿到的是 SPV 的份额，间接持有底层公司股份。原因是，老股交易很少让陌生人直接上 cap table（公司股东名册），因为这会触发其他股东的 ROFR（Right of First Refusal，优先购买权），程序麻烦且可能被原股东拦截。所以买家最终买入持有的，是 SPV 的 LP interest 或 Unit，相当于间接持有老股的权益。
由于二级市场的交易高度集中在头部少数标的，SpaceX、OpenAI、Anthropic 等美国 AI/航天巨头长期占据交易量的 30-40%，加上字节、Stripe、Databricks、xAI 等头部独角兽，前 15 家就吃下了整个市场约 83%的成交量。（这种集中度也是为什么哪怕 Bitget/Gate 这次只发 SpaceX 代币、单单一家就能轻易超募过亿，头部 Pre-IPO 的供给一直很稀缺，需求很集中。）
其中绝大多数为美国标的，因此最大的监管障碍是 CFIUS（美国外国投资委员会）。它限制外国资金投美国敏感行业（AI、半导体、国防），部分国家的资金买 SpaceX/Anthropic 会受严格审查。所以交易前，一般卖家会规定不允许某些国家 UBO 购买——GP 会穿透 SPV 查你这个买家的最终实控人是不是中国/俄罗斯/伊朗等受限制国籍。层级越深越难查，但也不是绝对稳妥，之前我们就遇到一个案例，是两层 SPV 里有中国 UBO 被查出，然后整个 deal 黄掉。
Sources：Caplight PitchBook, Augment
美国公司 IPO 后还有一条标准 Lock-up Period：SEC Rule 144 加承销商协议规定，早期股东和员工股份在公司 IPO 后 6 个月才能在公开市场卖出。这条规则适用于几乎所有美国公司（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebras 都是 6 个月）。这就是为什么 Bitget/Gate 这次 Pre-IPO"代币要等 6 个月才兑付"的原因，但不影响盘前交易。
Pre-IPO 真实交易细节分享
Ticket size 门槛极高
传统 Pre-IPO 的 ticket size 基本$10M 起步，$1M 以下基本没人接——不是不想做，是单笔固定成本（律师费、KYC、SPV 设立、渠道费）下不来。所以，交易所的这波操作，是颠覆性的尝试，打破了阶层的壁垒。过去散户（而且得是高级玩家，有美股账号等条件）只能等 IPO 后才可以参与交易，现在交易所虽然贵了一点，但至少让普通人拥有了参与的机会。
Broker/FA 乱象
一个跨境 Pre-IPO deal 通常经过多层：
底层 GP - Rep（卖家代表）- 一级 broker - 二级 broker - … - FA - 客户
每层加 1-5%的 fee。一个底层$500B 估值的 deal，传到真实买家手里可能就高于 600B 了。
就拿 SpaceX 来说，市场真实价约$1.25T 估值+3-11%的 access fee（不同渠道不同层级），也就是说最终价格差不多要 1.375T，这还没算上 Tokenization 的合规费用。整体估算下来，交易所给的价格还算公道，大概率是为了拉新考虑。
而且市场上大多数 Block 供给都是虚假的——同一批份额被多家 broker 重复挂牌，真实可成交的不到 10%。比如 SpaceX，平台挂单$1.2T 估值，但深入沟通后全是虚假挂单，即便是大平台大中介也充斥这种情况。
Sources：某老股交易平台
如果交易涉及 LP Interest Swap，你还需要获得 GP Consent，就是底层 SPV 的 GP 对 LP 份额转让的同意权。GP 有权拒绝。业内的真实情况是 GP 不太欢迎这种转让——因为审核新 LP、做合规、引入陌生人都是麻烦，所以很多情况下需要给 GP 塞钱办事，这就又多出一层费用。
流动性差是 Pre-IPO 老股最大的痛点
中途出手非常困难，要么等公司 IPO（通常 3-7 年），而且一般 IPO 后还要等 6 个月 lock-up 期。要么重新找接盘方走一遍结构化流程——两三周（最快）+FA fee。
每一次转手都是一次独立的 OTC 交易，重做一遍律师文件、KYC/AML/UBO 穿透、GP 审批。这就是 Pre-IPO 一直被定价为"非流动性资产"的原因。
普通人如何参与这一轮的 Pre-IPO
可以预判到接下来市场会出现一系列的老股代币化产品，本质都是一回事：平台在传统 Pre-IPO 市场购入真实老股，然后用代币壳拆成碎片卖给散户。
对于普通人来说，获得了在公司 IPO 之前轮次进入的机会，跟着估值一轮轮自然抬升。
头部优质标的的融资估值通常单调上行。SpaceX 从 2021 年的$74B 涨到现在的$1.4T+，OpenAI 从$29B 涨到$852B+，Anthropic 从$4B 涨到$800B+，字节从$75B 涨到$600B+。每一轮新融资都在抬高估值，老股东随之水涨船高。
但要清醒一件事：这不是稳赚不赔。 历史上 Stripe 经历过估值从$95B 腰斩到$50B 的 down round，TrueLayer 跌过 30%，Cybereason 跌过 90%，WeWork 从$49B 估值最终破产。2023 年全球有 128 家独角兽估值下跌，42 家直接跌出独角兽行列。
所以参与 Pre-IPO 的关键是选标的，不是博节奏，跟着公司估值的自然抬升赚长期收益——而不是上线就抢、想博一波情绪盘的短期波动。很多 Crypto 用户把 Pre-IPO 当成币圈 IDO 玩，是两种完全不同的逻辑。
总结一下参与逻辑：
一、是否长期看好这个标的？ SpaceX/OpenAI/Anthropic 值不值 IPO 后的估值水平？是否愿意持有到下一轮募资或 IPO 之后？
二、选的这个产品安全吗？ 发行方是谁？兜底在哪里？出事了追索谁？
未来 3 年的 RWA 形态
Pre-IPO 的 RWA 化目前还在非常早期，头部标的供给稀缺、需求高度集中、估值长期上行，接下来几个月，OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimi 等头部标的的代币化产品都会陆续出现。
而这只是整个 Tokenization 的一个小分支，目前可以清晰预见主线的四层结构为：
稳定币发行方：提供链上美元与结算入口
公链网络：承载资产发行与流转
交易与分发平台：CEX、DEX。另外我们认为还有一个潜力玩家，LaunchPad / IDO 平台（如 Buidlpad 等），他们本来就具备新资产 KYC、发行、认购、分发的全套能力，过去发 crypto token，今天完全可以发 Pre-IPO 代币
资产发行服务商：把各类资产上链的服务公司
可以预见，Tokenization 这条主线不会只诞生一批独角兽，而是有机会孕育出新的万亿级基础设施，以及一批千亿级平台型玩家。
一切刚刚开始。AI投资热潮持续，Jetstream·Guild·WorkOS大规模资金确保随着投资者持续向人工智能（AI）和智能体AI治理领域注入资金，JetStream Security、Guild.ai和WorkOS三家初创公司宣布获得新一轮融资。JetStream Security融资3400万美元，Guild.ai融资4400万美元，WorkOS融资1亿美元。
JetStream Security旨在为企业提供治理与控制层，以帮助其更有效地管理AI系统。随着企业采用生成式AI及智能体AI工具，可见性与策略执行问题随之产生。本轮融资由红点创投领投，CrowdStrike的Falcon基金及多位网络安全专家参与。
Guild.ai正在开发一个支持大规模AI智能体构建、部署与管理的平台，并强调编排与上下文管理。其重点并非单纯关注模型性能，而是构建复合智能系统，以执行跨企业应用程序的复杂运营流程。
WorkOS以20亿美元估值获得风险投资。该公司为开发人员提供工具，使初创企业和大型公司能够轻松将单点登录和目录同步等企业功能集成至应用程序中。WorkOS尤其通过为AI原生初创公司提供获取大型企业客户所需的安全认证与合规功能，从而增强其竞争力。AI创新加速……Wonstream被HG以9万亿韩元收购 转为非上市公司全球财务软件企业OneStream将被英国私募基金HG以64亿美元（约合9.216万亿韩元）收购。本次交易为全现金交易，OneStream在纳斯达克上市约18个月后将转为非上市公司。
HG通过此次收购将获得OneStream的多数股权，而General Atlantic和Tidemark Capital将保留少数股权。根据协议，OneStream股东将获得每股24美元，这较1月5日收盘价溢价约31%以上，也比最近30个交易日的平均股价高出27%。
成立于2010年的OneStream一直提供基于SaaS的解决方案，支持企业的财务绩效管理。其核心在于，主要围绕财务负责人，帮助他们在单一平台上从规划到报告、分析进行简化处理。通过整合分散在Excel文件、客户管理工具等处的数据，该公司旨在实现"现代化CFO办公室"。
公司不仅具备基础会计业务自动化功能，还拥有基于模拟的决策支持能力。此外，通过添加各种扩展模块，也能为个别企业打造满足其需求的独特环境。无需复杂的集成工作，即可简便地引入反映市场绩效和监管要求的模块。
OneStream首席执行官托马斯·谢伊表示："我们的目标是成为现代金融的操作系统，此次交易是一个非常重要的转折点。"他还强调："CFO组织正处在AI转型的分水岭。通过与HG及投资伙伴的稳固合作，我们将进一步实质化推进'AI优先'战略，并快速扩展财务领域的AI能力。"
此次收购案已获得OneStream董事会一致批准，预计在满足相关监管批准及惯常交割条件后，将于2026年上半年完成。另一方面，HG是一家专注于软件及技术型企业投资的欧洲私募基金，该交易将通过其"Saturn Fund"进行。
若此次收购成功，在企业财务解决方案市场中，OneStream将获得资金实力和合作伙伴基础，以推行更具攻势的以AI为中心的增长战略。在以AI为核心的全球金融环境变化中，引领"现代化CFO数字化转型"的OneStream的步伐预计将全面展开。
9300 万美金被随意挪用？草台班子能有多草台？Stream Finance 暴雷真相复盘撰文：菠菜
2025 年 11 月 4 日，DeFi 圈迎来了一个"黑色星期二"。
Stream Finance，一个 TVL 曾超过 2 亿美金、号称"The SuperApp DeFi Deserves"的收益聚合协议，突然宣布：一位"外部基金经理"造成了约 9300 万美金的损失，即日起暂停所有存取款功能。
消息一出，其发行的「稳定币」xUSD 从 1 美金闪崩至 0.26 美金，24 小时跌幅 77%。更致命的是，xUSD 作为抵押品被广泛应用于 Morpho、Euler、Silo、Gearbox 等主流借贷协议——一颗雷引爆，整个 DeFi 借贷市场剧烈震荡。
据 DeFi 研究机构 Yields And More（YAM）统计，Stream 相关的债务敞口高达 2.85 亿美金：
Elixir 的 deUSD 因 65%储备（约 6800 万 USDC）借给 Stream，直接宣布关闭，币价从 1 美金跌至 0.015 美金，近乎归零
Compound 暂停 USDC/USDS/USDT 市场
Euler 冻结相关资金池
Morpho 出现坏账
一周之内，DeFi 市场净流出约 10 亿美金。有人将此比作"2025 年的 Terra 时刻"，Aave 创始人 Stani Kulechov 甚至在社交媒体警告："下一个 Terra Luna 可能正在酝酿。"
最近菠菜正好在深度研究 Curator，而因为 Stream Finance 的事件 Curator 也被推上了风口浪尖，于是我去研究了一下这件事情的来龙去脉，也帮助大家尽量去梳理事情的全貌。
替罪羊：Curator 是怎么背上这口锅的?
事件发生后,舆论的矛头迅速指向了一个角色：Curator。
这口锅是怎么甩过去的？回看 Stream 官方 11 月 4 日的声明，损失由一名"外部基金管理人"（external fund manager）造成。
这个措辞太容易让人联想到 DeFi 借贷协议中的 Curator——那些在 Morpho、Euler 等协议中负责管理资金池、设置风险参数的"策展人"角色。
Stream 暴雷后的连锁反应让这个叙事看起来更加"实锤"：
11 月 6 日，Lista DAO 紧急发起治理投票，对 MEV Capital 和 Re 7 Labs 管理的 Vault 进行强制清算——借款利率已飙至 800%，借款方完全没有还款动作。Re 7 Labs 随后发布声明，承认其 Euler 上的 xUSD 隔离金库有约 1465 万美金敞口。
头部 Curator 的 Vault 集体爆雷，紧急投票强制清算——这难道不是 Curator 的问题？
律动 BlockBeats 在事件后发布了一篇广为流传的文章《DeFi 潜在 80 亿美金的雷，现在只爆了 1 个亿》，将暴雷原因归结为"外部 Curator 利用用户资金进行不透明的链下交易"，并定性为"Curator 模式的系统性危机"。
与此同时，另一个"巧合"让事情更加扑朔迷离——就在 Stream 暴雷前一天（11 月 3 日），Balancer 遭黑客攻击，损失约 1.28 亿美金。
于是主流叙事变成：Curator 挪用客户资金做高风险策略，投到 Balancer，Balancer 被黑，钱没了，Curator 模式不靠谱。
但这里有个关键问题：Stream 暴雷背后，Curator 真的是核心主因吗？
直到 12 月 8 日诉讼文件公开，我们才得以窥见事件全貌。
真相浮出水面：诉讼文件揭开的另一个故事
12 月 8 日，Stream Trading Corp.（Stream 原创始团队）在旧金山联邦法院提起诉讼，被告是 Caleb McMeans（网名 0 xlaw）和 Ryan DeMattia。
这份诉讼文件为我们揭开了一个完全不同的故事。
项目易手：一场没有现金的"收购"
根据 DL News 对诉讼文件的详细报道：
2024 年 2 月，阿根廷加密投资人 Diogenes Casares 创立 Stream Protocol。同年 4 月，项目完成 150 万美金种子轮融资，Polychain 领投，估值 2000 万美金。
然而仅运营 9 个月，到 2024 年 11 月，创始团队就因"运营挑战"决定关闭项目。
就在这时，交易员 Caleb McMeans 出现了。他以"复杂收益策略管理专家"身份提出收购 Stream。
2025 年 1 月，双方签署协议：
McMeans 获得协议的完全控制权，包括所有链上交易、链下业务协议、以及用户存款管理权
作为交换，他需向原团队支付 35%费用分成，并承诺"完全透明地披露资金部署位置"
注意：这不是现金收购——McMeans 没有付钱买下协议，而是签了一份"我来运营，你来收费"的协议。原团队保留了智能合约、网站和代币的服务提供者角色。
失控的资产：9000 万交给了一个"没有正式关系"的人
问题出在 McMeans 接手之后。根据诉讼文件，他把超过 9000 万美金的协议资产交给了一个叫 Ryan DeMattia 的人进行链下管理。
DeMattia 是谁？诉讼文件的描述相当微妙：McMeans 最初称他为"员工"，但后来承认与 DeMattia"没有正式关系"（no formal relationship）。
没有正式关系，却交给这个人管着 9000 多万美金的链下资产，离谱吗？
更离谱的还在后面。
笔记本电脑在车祸中被毁了
2025 年 9 月，原创始团队开始要求 McMeans 提高透明度，想知道资金去向。McMeans 的反应是"持续拖延和找借口"。
当团队追问 DeMattia 时，后者的回应更加精彩——诉讼文件原文：
"DeMattia offered a series of patently false excuses for why he could not provide any further information, even claiming at one point that his laptop had been destroyed in a car crash."
（DeMattia 提供了一系列明显虚假的借口解释为何无法提供更多信息，甚至声称他的笔记本电脑在车祸中被毁。）
这个借口的创意程度，大概只有"我家狗把作业吃了"能与之媲美。
诉讼文件继续写道，McMeans 当时还劝原团队"别再问问题了，相信 DeMattia 就好"。
10 月 10 日：个人爆仓，挪用填坑
然后，10 月 10 日来了。
那一天，ETH 价格暴跌 21%，创下加密史上最大单日清算记录，约 200 亿美金头寸被清算。诉讼文件描述：
"But upon information and belief, on October 10, 2025, Mr. DeMattia faced a margin call on a personal loan for which he lacked sufficient funds to cover, had his position liquidated, and then used Stream Protocol assets to which he had access to cover his loss."
（根据现有信息和合理推断，2025 年 10 月 10 日，DeMattia 先生在一笔个人贷款上面临追加保证金要求，但他没有足够资金覆盖，其头寸被清算，随后他动用了 Stream 协议资产弥补损失。)
翻译成人话：DeMattia 自己的杠杆仓位爆了，没钱补，顺手把 Stream 的钱拿去填窟窿。
11 月 2 日，DeMattia 终于"坦白"。据 DL News 报道：
"On November 2, he admitted he had lost 'nearly all' of the Stream protocol assets under his control, which were worth about $93 million at the time."
（11 月 2 日，他承认已亏掉其控制下"几乎全部"Stream 协议资产，当时价值约 9300 万美金。）
时间线对不上：Balancer 只是遮羞布
请注意这个时间：11 月 2 日。
Balancer 被黑是什么时候？11 月 3 日。
如果 Stream 的 9300 万是在 Balancer 被黑中损失，那损失应该发生在 11 月 3 日。但 DeMattia 在 11 月 2 日就已承认"亏完了"——时间线对不上。
更关键的证据：诉讼文件指出 McMeans 删除了"自 10 月 10 日以来与 DeMattia 的所有私人 Discord 通讯记录"——恰好是 DeMattia 被认为开始挪用资金的那一天。
如果损失真是 Balancer 被黑造成的外部事件，为什么要删除从 10 月 10 日开始的聊天记录？
答案呼之欲出：Balancer 被黑很可能只是一个"方便的巧合"，被用来转移注意力、混淆时间线，为内部挪用提供"不可抗力"的遮羞布。
BlockEden 的分析报告也印证了这点："No evidence of a smart contract hack or exploit has been found."（未发现智能合约被黑或攻击的证据。）
本质：个人挪用，草台班子运作
所以，导致这场暴雷背后到底是 Curator 的模式失败导致的系统性风险，还是赤裸裸的草台班子行为让个人挪用资产？
诉讼文件给出的答案很清晰：这是个人挪用。
DeMattia 不是专业 Curator 机构，他是 McMeans 私下找的、与协议"没有正式关系"的链下交易员。他拿到了对 9000 多万美金的实际控制权，没有托管隔离，没有多签保护，没有链上可验证性——当他个人爆仓时，直接把用户的钱拿去填自己的窟窿。
放大器：xUSD 循环贷如何把窟窿越炸越大
这场个人挪用资金导致的暴雷事件，因 xUSD 的循环贷策略，炸出了 2.85 亿的坑。
如果 Stream 只是简单托管协议，DeMattia 挪用 9300 万，最多就是 9300 万损失。但因为 xUSD 被设计成可在各大协议中流通、抵押、再借贷的"收益增强型稳定币"，这 9300 万的窟窿就像病毒，通过 DeFi 的可组合性传染到整个生态。
循环贷不是灾难的起因，但它是灾难规模的放大器。
Yearn 开发者 Schlag 早在暴雷前就警告："用同样的 190 万 USDC，他们铸造了约 1450 万 xUSD"——7.6 倍的资金放大。当底层资产出问题时，这个放大倍数反过来成为毁灭的加速器。
当底层资产（Stream 持有的 9300 万）消失时，整个循环贷结构瞬间坍塌，债务敞口从 9300 万膨胀至 2.85 亿。
结语：复盘、反思与未来
让我们梳理这场暴雷的完整链条：
起点：Stream Finance 项目方将协议"出售"给交易员 McMeans，后者把 9300 万美金用户资产交给"没有正式关系"的 DeMattia 进行链下管理。
导火索：10 月 10 日 ETH 暴跌，DeMattia 个人仓位爆仓，直接挪用 Stream 资金填补亏空。
放大器：xUSD 循环贷结构把 9300 万窟窿放大成 2.85 亿债务敞口，传染整个 DeFi 借贷市场。
遮羞布：11 月 3 日 Balancer 被黑 1.28 亿，成为转移注意力的完美借口——尽管 DeMattia 在 11 月 2 日就已承认亏完。
替罪羊：舆论将矛头指向 Curator 模式，却忽略了真正问题是个人挪用。
这场暴雷的本质是什么？
不是 Curator 模式的失败
在 Morpho、Euler 等协议中，Curator 权限有明确边界——他们可以设置风险参数、调整抵押率、决定接受哪些资产，但不能直接转移用户资金。用户存入 Vault 的资产锁在智能合约里，Curator 无权转走。
而那些被推上风口浪尖的 Curator，问题在于"失职"：接受 xUSD 这种有问题的资产作为抵押品，没有做到详细的尽职调查。
不是循环贷策略的原罪
递归借贷本身只是放大收益和风险的工具。用得好是高效资本运作，用得烂是自杀式杠杆。Stream 的循环贷放大了灾难规模，但不是灾难起因。
真正的问题是：一个人可以不受任何约束地控制数千万美金用户资产
没有托管隔离
没有多签保护
没有链上可验证的资金流向
没有任何合规审计
甚至没有一份正式雇佣合同
这是最原始的信任背叛——把钱交给一个人，然后那个人把钱拿走了。
这也是目前 DeFi 行业的现状：草台班子横行，监管缺失。一个 DeFi 协议可以随意"转让"，用户资金可以被随意挪用，整个过程没有任何环节有真正的制度约束。
但危机往往也是转机。
Stream 暴雷正在倒逼行业走向成熟。随着监管框架和法案的不断完善落地，更透明、更合规、更专业化的协议和服务商才是未来这个行业真正的机会。播客 Ep.225ㅡ“超越简单索引”...The Graph凭借Substreams·HyperGraph实现再腾飞面向去中心化数据的基础设施协议 The Graph 在2025年第三季度持续保持网络增长，并迎来技术转型的转折点。主要技术关键词包括子流、GRT激励结构、超图等。
今年第三季度，尽管整体查询需求下降了15.9%，但Base首次超越以太坊主网，成为查询量最高的网络。此外，活跃子图数量达到15,087个，较上季度增长7.6%，证实了开发者参与的扩大。另一方面，新部署的子图数量仅为1,419个，减少了15.2%。针对这些变化，The Graph 也重组了其链整合政策，引入了基于实际使用量和活跃度的激励标准，而非单纯的技术集成。
The Graph 是一个由多种参与者为协议做出贡献并共享GRT激励的架构。索引者存储和处理数据，获得费用和索引奖励。策展人对哪些数据应被索引发出信号，委托者则将GRT委托给索引者以获取收益。本季度的索引奖励按GRT计算达到8,160万个，创下历史新高。该数字较上季度增长了29.6%。子流收益也较上季度增长了41.8%，达到150万GRT。
最受关注的技术转型是"子流"。这是一个用Rust实现的并行模块化索引引擎，将同步速度最高提升至之前的20倍，革新了多链环境下的数据收集能力。特别是通过"令牌API"，它为以太坊、Polygon、Solana等主要链提供实时余额、价格、NFT等数据，增强了开发实用性。
另一项技术进展是引入了促进用户主导应用程序的超图。该框架通过本地优先存储、加密数据共享、构建私有网络等方式，为用户提供数据的完全控制权。开发者们基于超图快速发布了健康数据保险库、AI协作工具等实用应用程序，证明了其潜力。
根据Messari Research的报告，The Graph 仍在经受协议可扩展性与参与者收益之间平衡的考验。分析认为，尽管查询费用小幅下降，但链间多链索引需求依然稳固，且以Base为核心的L2需求增长支持了整体网络战略的合理性。
尽管技术不断精进且激励措施有所改革，但代币表现仍未能摆脱疲软。GRT价格季度平均水平约为0.08美元，较上季度小幅下跌，与整体市场相比收益率较低。尽管如此，团队专注于协议重新设计的战略方向被解读为着眼于长期可持续性的信号。
The Graph 究竟能否超越单纯的数据索引协议，真正实质性地实现以用户为中心的数据经济生态系统？
1011 崩盘日的第一具尸体: Stream 假中性策略曝光撰文：Trading Strategy
编译：吴说区块链
Stream xUSD 是一个伪装成 DeFi 稳定币的「代币化对冲基金」，声称采用 delta-neutral 策略。现在，Stream 在可疑情况下陷入困境。过去五年中，多个项目遵循这一策略，试图通过 delta-neutral 投资产生的收入来启动自己的代币。一些成功的例子包括：MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena。
与许多更真实的 DeFi 竞争对手不同，Stream 缺乏对其策略和头寸的透明度。在像 DeBank 这样的投资组合跟踪器上，只有声称的 5 亿美元 TVL 中的 1.5 亿美元是链上可见的。事实证明，Stream 投资了由专有交易员运行的链下交易策略，其中一些交易员爆仓，导致声称的 1 亿美元损失。
如 CCN 报道，周一的 1.2 亿美元 Balancer DEX 黑客事件与此事无关。
据传闻（我们无法证实，因为 Stream 未披露），涉及「卖出波动率（selling volatility）」的链下交易策略可能有关。在量化金融中，「卖出波动率」（也称为」short volatility」 或者 「short vol」）是指实施在市场波动率下降、保持稳定或实际波动率低于金融工具定价的隐含波动率时获利的交易策略。如果标的资产价格没有大幅波动（即低波动率），期权可能到期作废，卖方可以保留溢价作为利润。然而，这种方法风险很大，因为波动率的突然飙升可能导致巨大损失 — — 常被描述为「在蒸汽滚筒前捡钢镚儿」。
在 1011 期间，我们也经历了这样的「波动率飙升」。2025 年围绕唐纳德·特朗普的狂热情绪助长了加密货币市场长期积累了系统性杠杆风险。当特朗普宣布新关税时，所有市场陷入恐慌，这种恐慌波及加密货币市场。在恐慌中，抢先抛售是关键，导致连锁清算。
由于杠杆风险长期积累，系统性杠杆达到高水平，永续期货市场缺乏足够的深度来平滑地解除和清算所有杠杆头寸。在这种情况下，自动减仓（ADL）系统启动，开始将损失社会化到盈利市场参与者中。这进一步扭曲了已深陷疯狂的市场。
此次事件导致的波动率是加密货币市场十年一遇的事件。虽然类似下跌在 2016 年初期的加密货币市场中曾出现，但我们缺乏该时期的好数据，因此大多数算法交易员基于最近的「平滑波动率」数据制定策略。由于近期未见此类飙升，即使杠杆仅为 ~2x 的头寸也被清算。
加密量化交易公司创始合伙人 Maxim Shilo 对此事件对算法交易员的影响以及 1011 后加密货币交易可能永久改变的分析如下：依赖平稳、趋势性市场条件的策略被证明极易遭受灾难性打击。没有熔断机制逻辑、尾部风险对冲或快速去杠杆协议的经理们，面临着传统风险模型未能预测的资本毁灭。每种策略都必须以 1011 为新基准重新构建，而不是将其视为历史异常。认识到这一转变并迅速调整框架的资产配置者和经理们，将是在加密货币演进下一阶段捕捉机构资本流动的赢家。【注：Maxim Shilo 全文可在参考文章中查阅「去杠杆化：为什么 90% 的加密基金今年迄今下跌 50%，以及什么永远改变了」】
现在，1011 事件的第一批「死尸」浮出水面，Stream 受到了打击。
delta-neutral 基金的定义是不能亏钱。如果亏钱，定义上就不是 delta-neutral。Stream 承诺是 delta-neutral，但私下里投资了专有、非透明的链下策略。delta-neutral 并非总是黑白分明，事后诸葛亮容易判断。许多专家可能会认为这些策略风险过高，不应被视为真正的 delta-neutral。因为这些策略可能适得其反，而它们确实适得其反。当 Stream 在这些不良交易中损失本金时，Stream 变得资不抵债。
DeFi 风险很高，损失部分资金的情况总是存在的。如果你还能拿回 100% 的美元，一次 10% 的下跌在年化收益率 15% 时并没有毁灭性，但在这种情况下，Stream 还通过与另一稳定币 Elixir 的「递归循环」借贷策略将自己杠杆化到极致。
更糟糕的是，Elixir 根据链下协议声称在 Stream 破产时对其本金有「优先权」，这意味着 Elixir 可能收回更多资金，而其他 DeFi 投资者将获得更少（或没有）资金。
由于缺乏透明度、递归循环和专有策略，我们实际上不知道 Stream 用户的损失规模有多大。目前，Stream xUSD 稳定币价格为 0.15 美元。
由于没有向这些 DeFi 用户披露这一情况，许多用户现在对 Stream 和 Elixir 都极为愤怒：不仅损失金钱，而且损失被社会化，以确保来自华尔街背景的富有的美国人保持利润。
此事件还影响了借贷协议及其策展人：
「所有认为自己在 Euler 上针对抵押头寸借贷的人，实际上通过代理进行了无抵押借贷」 — Rob from infiniFi。
此外，由于 Stream 没有对其头寸和盈亏的透明度或链上数据，在这些事件发生后，用户开始怀疑 Stream 可能欺诈性地将用户利润挪用于给管理团队。Stream xUSD 质押者依赖 Stream 自我报告的「预言机」获取利润，第三方无法确认计算是否正确或公平。
如何应对？
像 Stream 这样的事件在 DeFi 这一年轻行业中是可以避免的。「高风险高回报」规则始终适用。但要应用此规则，首先必须了解风险：并非所有风险都是平等的，有些风险是多余的。有几个信誉良好的收益耕作、借贷和稳定币作为代币化对冲基金的协议，其风险、策略和头寸是透明的。
Aave 创始人 Stani 讨论了 DeFi 策展人和过度冒险可能发生的情况：
DeFi 借贷的生死存亡取决于信任。最大的错误之一是试图将 DeFi 借贷与 AMM 池进行比较，因为它们的运作方式完全不同。
借贷只有在人们相信市场稳健、抵押品可靠、风险参数合理、整个系统稳定时才能运作。一旦这种信任破裂，就会出现链上的银行挤兑。
因此，任何人都可以无需许可地创建借贷池并在同一平台上进行推广的模式存在固有弱点。由于大多数策略已经商品化，策展人没有太多突出自己的方法。他们要么将费用降到最低，要么承担越来越多风险以从其他池中吸引资金。
在某个时候，一次重大失败可能会摧毁整个行业的信心，并使整个行业倒退。下一个 Terra Luna 时刻将来自开放平台上一个鲁莽的策展人。Stream金融黑客攻击余波未平……XRP社区对Midas mXRP收益产品掀起“提现潮”Stream Finance遭遇9300万美元（约合1.241万亿韩元）规模的DeFi黑客攻击，XRP社区风险预警持续扩散。尤其当平台合作方"Midas"被曝曾发行基于XRP账本的收益型产品mXRP后，用户正持续发起资产提现。
5日，Stream Finance因外部资产管理方相关黑客事件蒙受重大资金损失，已暂停所有存取款业务。损失金额约达9300万美元，公司已聘请美国珀金斯·科伊律师事务所开展事件调查。
事件根本原因在于该协议原生稳定币xUSD的价格崩盘。区块链安全公司PeckShield数据显示，xUSD价格一度暴跌至0.30美元，后小幅回升至0.37美元水平。
随着事态发酵，XRP社区正密切关注与Stream存在合作关系的Midas平台，特别关注其通过"mHYPER金库"持有的xUSD资产。Midas是在德国MiCA监管框架下运营的平台，目前提供包括mXRP在内的多款XRP生态收益产品。
尽管Midas声明"自身平台运营正常未受攻击影响"，但用户担忧间接风险暴露及潜在资金追回机制，已开始主动撤出部分资产。XRP账本贡献者Vet_X0解释称："Midas持有的xUSD资产记录为事发前数日数据，目前赎回流程正常运作。"
根据mXRP仪表板当前数据，其总锁仓价值为2555万美元（约合341亿韩元），显示年化收益率为10%。但社区普遍弥漫"谨慎为上"的氛围，推特等平台持续传播"当前提现才是上策"的预警信息。
本次事件凸显出XRP生态在推进代币化金融与DeFi扩张过程中，其风险敞口正同步扩大。跨平台资产关联与复杂收益结构，在市场动荡时显著加剧了投资者的焦虑情绪。
xUSD 严重脱锚：揭秘 Stream 和 Elixir 循环铸币下的稳定币「纸牌屋」撰文：rekt
编译：Yangz，Techub News
用一种由第一种稳定币支撑的第二种稳定币来支撑第一种稳定币，根本不是革命性金融，而是一场昂贵的表演艺术。
Stream Finance（xUSD）和 Elixir Network（deUSD）造了台「永动机」：铸造 deUSD、以其抵押借款、铸造 xUSD、再抵押借款、跨链转移、循环操作，并赋予其「机构级收益」的美名。
据传，二者仅用 190 万美元本金就铸造出了 1450 万枚 xUSD。这套让 Terra 都相形见绌的数学模型，一直被精心包裹在「市场中性策略」与「Delta 中性头寸」的专业术语之中。直到 2025 年 10 月，证据开始浮现：链上交易哈希、资金流向图谱，以及收益管理平台 Hyperithm 悄然撤出所有风险，卷走 1000 万美元用户资金。
当散户追逐 95% 的年化收益时，精明资本早已在暗筑退路。
当你的「稳定」资产需要依赖保险基金、储备金证明（即将公布）来维系信心，而机构投资者又趁夜撤离时，到底还有什么东西是稳定的？
Stream Finance 不以帽衫少年并承诺「to the Moon」的伟大目标示人。他们操着摩根大通交易台的术语：「市场中性基金」、「借贷套利」、「对冲式订单簿做市」。
Elixir Network 则将 deUSD 定位为「DeFi领域唯一服务于机构资产的美元通道」——以质押的以太坊和美国国债作为背书，并与贝莱德旗下的 BUIDL 基金和 Hamilton Lane 达成合作。
两家协议将公信力化作铠甲。Stream Finance 通过「激励挖矿的借贷套利『提供』赚取高收益的市场中性策略」；Elixir Network 则通过永续资金费率套利，为号称稳定的资产创造收益。
当两者叠加，散户仿佛看到了黄金门票——一个无需跨越机构门槛，却能坐享机构级回报的机会。
Delta 中性头寸、足额抵押、透明可靠、安全无忧。这场公信力大戏，在无人查验舞台布景时最为奏效。
Stream 通过其 StreamVault 合约保留对 xUSD 的直接铸造权，而 Elixir 则牢牢掌控 deUSD 的支持机制。双方均承诺透明，但 Stream 的储备证明永远都是「即将公布」，而 Elixir 的文档则谨慎注明 deUSD「并非通过 1:1 储备与美元挂钩」，且「没有中心化发行方持有现实世界资产作为支撑」。
没有人仔细阅读说明书，发现自己购入的实为一台「永动机」。但究竟要如何打造一台足以蒙骗机构、形似正规的印钞机呢？
循环「艺术」
10 月 28 日，Schlag 开始揭露这个循环铸造的骗局。
用户将 USDC 存入 Stream 的 xUSD 钱包，以为自己投入的是保守型收益金库。而接下来发生的一切，究竟是天才设计还是诈骗手段，取决于你是操盘者还是受害者。
Schlag 追踪到的资金循环路径如下。所有交易记录均可在链上查验。
第一步：兑换「舞步」——Stream 将 USDC 转移至二级钱包，通过 CoW 协议下单购买 USDT，随后通过 Elixir 的链上铸造器生成 deUSD。deUSD 回流至 Stream 主钱包。
至此仍是标准 DeFi 流程——持有抵押物，生成代币，无人起疑。
第二步：杠杆螺旋——将 deUSD 跨链至 Avalanche 或 World Chain（只要存在 sdeUSD 借贷市场即可）。以 deUSD 为抵押借入稳定币，再将借得的稳定币兑换为 USDC。然后跨链回主网，不断重复。仅 10 月 28 日就完成三轮操作，用初始资金铸造出约 1000 万美元的 deUSD。
Degen 属性？当然。但是否是欺诈？尚未定论，毕竟 Aave 每日都在上演此类杠杆循环。用户追逐收益，协议提供流动性，杠杆放大回报。这不过是 DeFi 赌场经济中的标准操作。
第三步：递归戏法——从这一步开始，一切开始变得恶心。多数杠杆循环以抵押物闲置生息告终，而 Stream 的循环却以铸造收场，用最终借得的 USDC 铸造了自家代币 xUSD。据称，同一笔 190 万美元的 USDC，最终催生出 1450 万美元的 xUSD。
无论是杠杆收益还是递归杠杆，其结果已不似金融操作，更近于点石成金术。根据 Schlag 研究，若 Stream 控制 xUSD 流通量的 60%（此说法虽未证实，但结合代币价格走势与低迷交易量愈显可信），则每个 xUSD 代币实际仅由约 0.4 美元真实抵押物支撑。Schlag 指出，若不计协议自有流动性的会计游戏，全系统直接抵押价值可能低于 0.1 美元。
第四步：循环闭合——这场骗局最精妙之处在于，谁会接受一个协议凭空变出的代币作为抵押，借出数百万稳定币？正是这一环节，将寻常的 Degen 挖矿升华为近乎艺术的行为。而答案正是刚获得 1000 万美元 USDT 的 Elixir。
将这些 USDT 转入有着「透明度看板」标注的「Elixir 的 sUSDS 多签钱包」（若非存有八位数资金，这个名字本会显得滑稽），然后通过 CoW 协议将部分 USDT 兑换为 USDC，接着跨链至 Plume 网络，将 USDC 直接注入接受 xUSD 作为抵押物的 Morpho 借贷市场。此过程被重复多次。据 Schlag 所述，该市场未在标准 Morpho 界面显示。无许可市场意味着任何人都可创建自定义参数的独立借贷池。指控数据显示：存入 7000 万美元 USDC，借出逾 6500 万美元。Elixir 是唯一存款方。而 Stream 以其新鲜出炉的 xUSD 作为抵押进行借款，然后跨链回主网。
如此循环，USDC 变为 deUSD，以 deUSD 抵押借入 USDC，再用借得的 USDC 铸造 xUSD，并通过 Morpho 市场以 xUSD 抵押借入更多 USDC。然后在用借得的 USDC 铸造更多 deUSD。
Stream 与 Elixir 并非在支撑稳定币——他们是在用同一堆 USDC 玩抢椅子游戏，却将其包装成两种独立的锚定美元资产。
只要无人要求同时全额赎回，这场循环铸造的宴会便是「接着奏乐接着舞」。一日三轮操作，铸造 1000 万枚 deUSD。用不足 200 万美元实际资本创造出超 1400 万枚 xUSD。所有交易哈希均留存在链上，待有心人查验。最后，是谁发出了信号？
预警信号
10 月 28 日，拥有一定市场影响力的加密 KOL CBB 发出了一则本应引发资金大规模撤离的警告：「若在 Morpho 或 Euler 有资金，请撤出涉及 mHYPER 和 xUSD 的头寸。这是极致不透明的金融。xUSD 的杠杆水平已近疯狂。」
这一危险信号已不是摇曳示警，而是烈焰冲天。xUSD 的交易价格持续在 1.20 至 1.29 美元间浮动，始终高于其宣称的美元锚定值。而受限的供应量足以昭示操纵嫌疑。再看 deUSD，其日交易量常低于 10 万美元，对号称 1.6 亿市值的「稳定币」而言流动性实属匮乏。
价格不稳，交易量枯竭，却无人追问缘由。
其实，2025 年 5 月发生的技术故障本应终结这一切，当时 Chainlink 预言机失灵导致 Avalanche 上 Euler Finance 的 deUSD 用户遭遇超 50 万美元的清算。预言机故障不是系统漏洞，而是根基不稳的必然特征。
到了 8 月，deUSD 创下 0.9831 美元的历史低点，1.7% 的脱锚看似微小，但须知稳定币的交易前提本是永不脱锚。同月，Inverse Finance 社区以「风险与运营担忧」为由，投票决定全面终止 deUSD 市场。当 DeFi 协议开始拒绝某一资产作为抵押品时，这已经不是普通的市场波动，而是信誉的彻底崩塌。
令人不解的是，面对这些层层叠加的预警信号，散户投资者却仍在持续存入资金。所有人都选择忽视风险，直到账单最终到期。
市场警告只有在获得权威人士重视并采取行动时才真正有意义。那么，当一位管理着 1.6 亿美元资产的专业投资者，最终认定这套数学模型已经彻底失效时，会发生什么？
风险蔓延
当市场目光被 Stream 与 Elixir 的循环戏法吸引时，YieldFi 的 yUSD 悄然成为风险承压者。
10 月 26 日，分析师 Togbe 开始梳理线索：
YieldFi 最大头寸集中于 Morpho 平台的 ABRC 金库
其主力仓位 yUSD/USDC 市场中，借款者正通过多平台叠加杠杆
第二大头寸 mHYPER 收益率为负，却占该池锁仓总额 10% 以上
在 Arbitrum 上，mHYPER 接受 yUSD 作为抵押品进行放贷
而 mHYPER 自身第二大配置资产，竟是 Stream 发行的 xUSD
这一设计堪称精妙：Stream 铸造 xUSD，Elixir 铸造 deUSD，二者共同流入 Morpho 和 Euler 借贷市场。YieldFi 的 yUSD 既从这些市场借款，又同时作为 mHYPER 的抵押品。mHYPER 再将资金借回同一生态，形成闭环——每个协议的偿付能力都与其他协议紧密相连。
通过循环依赖来引导流动性看似完美，直到其中一个环节断裂。或许只是用户阅读链上数据后，决定不做最后接盘的人，24 小时内，yUSD 市值蒸发 24%，但团队却始终保持沉默。
直至 10 月 28 日，Hyperithm 的公告引爆最终审判。
Hyperithm 宣布管理着 mHYPER——一个由《福布斯》30 位 30 岁以下精英创始人运营的市场中性金库，业务遍及东京和首尔。他们在公告中表示，「我们感谢反馈，并愿就此情况保持完全透明。」翻译过来就是：我们已完成测算，决定退出。 他们的具体行动是：清空所有 yUSD 风险敞口，清除所有 xUSD 持仓，在 Morpho 和 Euler 部署专用非递归借贷金库，预计下周完成全部流动性迁移。当然，他们还持有 1000 万美元无杠杆 mHYPER 头寸作为普通合伙人承诺——证明并非跑路，而是在规避系统性风险。
Hyperithm 甚至提供了钱包地址以证透明，称任何人都可验证其持仓、操作与时机。
0x7C1d52A3459f2Eee78DA551b8C3D13FdF61fbc93
0xEa036F911b312BC0E98131016D243C745d14D816
精明的机构从不因规避风险而退出机遇。他们退出，是因为经过压力测试发现：当借贷成本飙升、流动性枯竭，循环不再盈利时，强制平仓将如多米诺骨牌般席卷每个协议。
清算引发更多清算，抵押资产将被抛售，看似独立的市场纷纷暴露关联。Morpho 的无许可市场结构意味着风险无处不在。而 Euler Finance 自 5 月预言机事件后已成惊弓之鸟，此刻又深陷这张风险网络。精心设计的金库层层嵌套——接受 xUSD 作为抵押品（其背后由 deUSD 支撑），而 deUSD 又为 yUSD 提供担保，yUSD 则资助着 mHYPER，mHYPER 又将资金借回同一市场。
至于那些金库的散户投资者，他们根本不知道自己与这个递归铸造循环仅隔三层距离——一旦利率变动或某个协议遭遇赎回潮，整个体系便会崩塌。而 Hyperithm，心知肚明，他们撤资 1000 万美元，并记录了每个步骤。
然而，知情不等于能防范——当多米诺骨牌开始倾倒，这个系统的设计者们又作了哪些辩解？
辩解
DCF God 对此事发表了看法。
这位加密投资者毫不掩饰其与 Stream 的利益关联，他的观点是：「xUSD 有 Degen 属性，但并非毫无价值支撑。」他的逻辑很简单：「如果某个代币提供 X% 年化收益，而你能以 0.5X% 的成本循环套利，就该全天候操作。即使成本达到 0.95X% 也该继续，因为这不仅是在赚取收益，还可能通过私下协议获取更多代币。」换言之，「如果托管人或其他贷款人愿意以 xUSD 为抵押借出 1000 万美元的 USDC，他们只需 200 万美元的存款就可以吸收全部 1000 万美元，然后用这 1000 万美元进行挖矿，收益远高于他们的借贷成本。」DCF God 表示，「这并非追求表面光鲜，而是为企业和金库储户争取最高回报的博弈。」
然而，所谓的资本效率与收益最大化，不过是以金融术语为遮羞布，美化一场以其坐庄的杠杆赌局。
DCF God 虽承认这是「可能导致全军覆没的高风险杠杆游戏」，但坚称这「并非无抵押资产的骗局。」此外，他还表示，「我从未建议任何人存入 xUSD（将来也不会），但我们自持少量头寸，因为收益可观...我们不仅是投资者更是参与方，性质不同。」
显然，亲身参与与嘴上说说是两回事。
DCF God 还称，「我们个人挖矿时通常将杠杆控制在 5 倍内，因为懒得应付利率波动、赎回时机等麻烦。」至于 Stream，DCF God 则表示「那是他们的业务——最极端的挖矿模式。若你选择投入，就该预期他们会这么做。」他的杠杆哲学是，「既然选择 Degen，不妨彻底些。80% 和 90% 质押率有何区别？底层资产崩盘时结局都是清算...不如榨干所有价值。」
此外，Stream 团队也作出了自己的风险管理解释。
10 月 28 日，团队成员 0xlaw 回应称，团队设有 1000 万美元保险基金。主钱包外所有操作均「零杠杆且可即时变现」。团队在管理协议自有杠杆时始终保障用户资产，从未遭遇清算或漏洞利用。此外，储备证明即将公布，正与第三方合作实现 24 小时更新。0xlaw 表示，因发展过快，公开头寸会削弱竞争优势，但「鉴于推特用户对协议自有流动性持有杠杆头寸的担忧——虽从首日即保持透明——我们将平仓这些头寸，并依保险基金规模设限。」
照 Stream 团队所言，该协议自有流动性进行杠杆操作据称从第一天起就「透明公开」。但当专业经理人开始撤离、调查者公布交易哈希时，这种「透明」突然变了味道。 Stream 承诺将解除遭质疑的头寸，同时坚称一切正常。但请仔细品味：他们正在解除自称从无问题的杠杆，限制自称始终透明的头寸，准备公布自称早已存在的储备证明。
这并非辩护，而是裹着新闻稿外衣的自白书。「即将公布」成为了重复的咒语。保险基金构成？即将公布。储备金验证？即将公布。购买的交易所保险？即将公布。超越推文的实质证据？即将公布。
DCF God 还以 XPL 预清算为例（在系统崩溃时，维持 2 倍超额抵押的交易者遭最猛烈清算，尽管这些头寸在纸面上「最安全」），证明当底层逻辑失效时，风控措施形同虚设。他的言下之意是，当系统性风险降临，在崩坏体系内保持保守不过意味着缓慢败亡。
DCF God 称 xUSD 是 Degen 属性。Stream 承认将解除协议自有杠杆。但双方均未否认循环铸造的存在，只争论其重要性。然而，如若这一循环是「farm」合法收益而非系统性欺诈，为何价格走势与资金出逃模式与崩盘前奏如此相似？
总结
Stream 与 Elixir 确实构建了完善的协议，智能合约完美执行，循环机制完全按设计运转。但创新与欺诈的区别往往不在代码本身，而在于你选择披露什么。
当协议暗中控制 60% 的供应量，当循环铸造将 190 万美元魔术般变成 1400 万稳定币，当储备证明永远停留在「即将公布」的状态——此时仍标榜「机构级」已不是营销话术，而是赤裸裸的渎职。他们或许能在当下疯狂印钞生息，但金融重力终将让所有无视规律者坠落。
Hyperithm 通过解读链上数据洞察危机，及时撤资千万美元全身而退。但大多数储户并无此选择，因为他们根本不知风险已至。
DeFi 曾许诺无需信任的系统，而 Stream 与 Elixir 却证明：你无需消除信任，只需在聪明钱完成调仓前消除信息披露。当稳定依赖于无人质疑时，你究竟在构建什么——是协议，还是行为艺术？
Balancer 被盗余震未平，Stream 的 xUSD 脱钩会影响你的哪些资产？撰文：深潮
11 月 3 日，Balancer 遭遇史上最严重攻击，1.16 亿美元被盗。
仅仅 10 小时后，另一个看似无关的协议 Stream Finance 开始出现提款异常。24 小时内，其发行的稳定币 xUSD 开始脱钩， 从 1 美元暴跌至 0.27 美元。
如果你觉得这只是两个独立协议各自倒霉的故事，那就错了。
根据链上数据，约有 2.85 亿美元的DeFi贷款使用 xUSD/xBTC/xETH 作为抵押品。从 Euler 到 Morpho，从 Silo 到 Gearbox，几乎所有主流借贷平台都有敞口。
更糟的是，Elixir的 deUSD 稳定币有 65%的储备（6800 万美元）暴露在 Stream 的风险中。
这意味着，如果你在上述任何平台有存款、持有相关稳定币，或者提供了流动性，你的资金可能正在经历一场你还不知道的危机。
为什么 Balancer 被黑会产生蝴蝶效应，引发 Stream 出问题？你的资产到底有没有风险？
我们试图帮你快速理清这两天的负向事件，并识别其中可能存在的资产风险。
Balancer 蝴蝶效应，xUSD 因恐慌脱钩
要理解 xUSD 的脱钩和可能影响的资产，我们需要先搞清楚两个看似无关的协议是如何产生致命联系的。
首先，老牌 DeFi 协议 Balancer 昨天被盗后，黑客卷走了超过 1 亿美元。由于 Balancer 里有各类资产，消息的发酵让整个 DeFi 市场陷入恐慌。
（相关阅读：5 年 6 次事故损失破亿，老牌 DeFi 协议 Balancer 黑客光顾史）
Stream Finance 虽然没有直接和 Balancer 有关系，但其脱钩则源自于恐慌情绪的蔓延和挤兑。
如果你不了解 Stream，那你可以把它简单理解成一个寻找高收益的 DeFi 协议；而其寻找高收益的方式，则是「循环套娃」：
简单说，就是将用户的存款反复抵押和借贷来放大投资规模。
比如你存入 100 万，Stream 会拿这 100 万去 A 平台抵押借出 80 万，再拿 80 万去 B 平台抵押借出 64 万，如此循环。最终，你的 100 万可能被放大到 300 万的投资规模。
根据 Stream 自己的数据，他们将 1.6 亿美元的用户存款，通过这种方式放大到了 5.2 亿美元的部署资产。这种 3 倍多的杠杆在市场平稳时能产生诱人的高收益，Stream 也因此吸引了大量追求收益的用户。
但高收益的背后是高风险。当 Balancer 被黑的消息传开后，DeFi 用户的第一反应是：「我的钱还安全吗？」
大量用户开始从各个协议提款。Stream 的用户也不例外；问题是，Stream 的钱可能并不在自己手里。
通过循环套娃，资金被层层嵌套在各个借贷协议中。
要满足用户的提款请求，Stream 需要逐层解除这些仓位，比如先还 C 平台的贷款，拿回抵押品，再还 B 平台，再还 A 平台。这个过程不仅耗时，在市场恐慌时还可能面临流动性枯竭。
更要命的是，就在用户疯狂提款的关键时刻，Stream Finance 在推特上发布了一则令人震惊的声明：一位管理 Stream 资金的「外部基金经理」报告称，约 9300 万美元的资产不见了。
本来用户就在恐慌性提款，现在又爆出近亿美元的资金缺口。
Stream 在声明中表示已聘请顶级律所 Perkins Coie 进行调查，这个公示显得非常官方，但对于钱是怎么没的、什么时候能追回，只字未提。
这种语焉不详的解释，市场不会等待调查结果。当用户发现提款延迟，挤兑就会上演。
xUSD 作为 Stream 发行的"稳定币"，本应锚定 1 美元。但当大家意识到 Stream 可能无法兑现承诺时，抛售潮汹涌而至。从 11 月 3 日深夜到今天，xUSD 已经跌到 0.27 左右，严重脱锚。
所以，xUSD 的脱钩不是技术故障，是信心崩塌。加密行情向下，Balancer 被黑只是导火索，真正的炸弹或许是 Stream 自身的高杠杆模式，甚至是同类 DeFi 协议的共性问题。
你需要检查的资产清单
xUSD 的崩盘不是孤立事件。
根据推特用户 YAM 的链上分析，目前有约 2.85 亿美元的贷款以 Stream 发行的 xUSD、xBTC、xETH 作为抵押品。这意味着，如果这些稳定币和抵押资产归零，整个 DeFi 生态都会感受到冲击波。
搞不明白原理的话，不妨先看下面的比喻：
Stream 通过你存入 USDC 等稳定币，发行了三种"欠条"：
xUSD：相当于"我欠你美元"的凭证
xBTC：相当于"我欠你比特币"的凭证
xETH：相当于"我欠你以太坊"的凭证
正常情况下，比如你拿 xUSD（美元欠条）去 Euler 平台说：这个欠条值 100 万美元，我抵押给你，借 50 万出来。
但当 xUSD 脱锚后：
xUSD 从 1 美元跌到 0.3 美元，你抵押的"100 万"实际只值 30 万了；但因为你能借出 50 万来，那就意味着 Euler 还亏损了 20 万。
通俗来说，这更像是一笔坏账，最终还得 Eluler 等 DeFi 协议来填窟窿。但问题是，这些借贷协议可能大多没有为这种规模的坏账做好准备。
更糟的是，许多平台使用的是"硬编码"价格预言机，即不是根据市场实时价格，而是根据"账面价值"来判断抵押品价值。
这在平时能避免短期波动造成的不必要清算，但现在却成了定时炸弹。
即使 xUSD 已经跌到 0.3 美元，系统可能仍认为它值 1 美元，导致风险无法及时控制。
根据 YAM 的分析，2.85 亿美元的债务分布在多个平台，由不同的"Curator"（资金管理人）负责。让我们看看具体哪些平台正坐在这个火药桶上：
最大的受害者：TelosC - 1.236 亿美元
TelosC 是最大的资金管理人，在 Euler 上管理着两个主要市场：
以太坊主网：借出了价值 2985 万美元的 ETH、USDC 和 BTC
Plasma 链：借出了 9000 万 USDT，外加近 400 万的其他稳定币
这 1.2 亿美元几乎占了总敞口的一半。如果 xUSD 归零，TelosC 及其投资者将承受巨额损失。
如果你在 Euler 的这些市场有存款，现在可能已经无法正常提取了。即使 Stream 最终能追回部分资金，清算和坏账处理也需要漫长的时间。
间接暴雷：Elixir的 deUSD，6800 万美元
Elixir 借给了 Stream 6800 万美元 USDC，这笔钱占了 deUSD 稳定币储备的 65%。虽然 Elixir 声称他们有"1:1 赎回权"，是唯一拥有这种权利的债权人，但 Stream 团队之前回应的大概意思是，在律师确定谁该得到什么之前，我们无法支付。
这意味着如果你持有 deUSD，你的稳定币有三分之二的价值取决于 Stream 能否还钱。而现在看来，这个"能否"和"何时"都是未知数。
其他一些分散的风险点
在 Stream 上，"Curator"（策展人）是负责管理资金池的专业机构或个人。他们决定接受哪些抵押品、设定风险参数、分配资金。
简单说，他们就像基金经理，用别人的钱来放贷赚取收益。现在，这些"基金经理"都被 Stream 的崩盘套住了：
MEV Capital - 2542 万美元：一家专注于 MEV（最大可提取价值）策略的投资机构。他们在多个链上都有布局：
比如 Sonic 链的 Euler 市场，存入了 987 万 xUSD 和 500 个 xETH；Avalanche 上还有 1760 万美元的 xBTC 敞口（272 个 BTC 被借出）。
Varlamore - 1917 万美元：他们是 Silo Finance 上的主要资金提供方，敞口分布在：
Arbitrum 上 1420 万 USDC，几乎占了该市场的 95%；
Avalanche 和 Sonic 上还有约 500 万 Varlamore 管理的是机构和大户的资金，这次事件可能导致大规模赎回。
Re 7 Labs - 1426 万美元：Re 7 Labs 在 Plasma 链的 Euler 上开设了专门的 xUSD 市场，全部 1426 万美元都是 USDT。
其他的一些可能波及的小玩家包括：
Mithras：230 万美元，专注于稳定币套利
Enclabs：256 万美元，跨 Sonic 和 Plasma 两条链
TiD：38 万美元，虽然金额小但可能是他们的全部资金
Invariant Group：7.2 万美元
这些 Curator 肯定不是在拿存进去的资金赌博，想必是评估过风险。但当上游协议 Stream 出问题时，所有下游的风控措施都会很被动。
市场走熊，上演加密版次贷危机？
如果你看过电影《大空头》，现在发生的事情可能会让你感到似曾相识。
2008 年，华尔街把次级贷款打包成 CDO，再打包成 CDO²，评级机构给它们贴上 AAA 标签。今天，Stream 把用户存款通过循环套娃放大 3 倍，xUSD 被各大借贷平台接受为"优质抵押品"。历史没有重复，但确实在押韵。
Stream 之前声称有 1.6 亿存款，但实际上这个量级的存款最终部署成了 5.2 亿资产。这个数字是怎么来的？
DefiLlama 早就质疑过这种计算方式，循环借贷套娃，本质上是重复计算同一笔钱，算是 TVL 虚高的一种表现。
次贷危机的传染路径是：房贷违约→CDO 崩盘→投行倒闭→全球金融危机。
这次的路径是：Balancer 被黑→Stream 挤兑→xUSD 脱钩→2.85 亿贷款成坏账→更多协议可能倒闭。
用 DeFi 协议做高收益的挖矿，市场好的时候大家也不怎么问钱是怎么赚的，利润从哪来的；一旦有负向事件出现，损失的就可能是本金了。
你可能永远不知道自己存在 DeFi 协议里的资金真实的风险敞口，在没有监管、没有保险、没有最后贷款人的 DeFi 世界里，你的资金安全只能靠你自己守护。
市场并不好，愿你平安。XUSD暴跌70%......StreamFinance因1243亿韩元损失面临脱锚冲击稳定币XUSD因严重脱锚暴跌70%。去中心化金融项目Stream Finance公布因外部资产管理人失误造成约9300万美元（约1243亿韩元）损失后，投资者迅速撤资引发市场震荡。
Stream Finance于当地时间4日发布声明称，由外部基金经理管理的资产出现巨额亏损，已暂停所有存取款业务。同时宣布已聘请珀金斯·科伊律师事务所律师展开彻查。声明强调："在查明事件原委前暂停所有资金流动是负责任的做法"，表明这是重视透明度与治理的决策。
该事件由区块链安全公司派盾率先监测。当时XUSD已下跌23%，仅一小时内跌幅扩大至58%。据CoinGecko平台数据显示，XUSD曾跌至0.30美元（约390韩元）创年内新低。目前虽反弹至0.48美元（约624韩元），仍较锚定价格亏损超60%。
其市值现约9560万美元（约1278亿韩元），24小时交易量仅159万美元（约2126万韩元）。近7日及30日累计跌幅达62%，被评为今年稳定币脱锚案例中最惨烈事件。
Stream Finance事件再次暴露DeFi生态的脆弱性。数日前，被誉为DeFi先驱的Balancer V2刚遭遇1.28亿美元（约1672亿韩元）黑客攻击，该事件甚至引发Balancer分叉项目的连锁震荡。其中StakeWiseDAO成功追回约2000万美元（约261亿韩元）被盗资产并返还用户。
安全事件仍在行业持续重演。据派盾统计，仅2025年9月就发生20余起重大黑客事件，造成总损失1.27亿美元（约1659亿韩元）。虽较上月下降22%，但年内累计损失已突破30亿美元（约3.9万亿韩元）。
XUSD的意外崩盘警示投资者：DeFi稳定币依然脆弱。事实证明，缺乏严格安全验证时，单次失误就足以引发市场崩塌。撰文：Chandler TL;DR 2026 年 Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M 飙升至$25B，增长 65,463%。传统资产代币化将是 Crypto 接下来 5-10 年的主线，而 Pre-IPO 代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。 4 月，Bitget、Gate、Binance（PreStocks）三家头部交易所几乎同时上线了 SpaceX 相关的代币化产品。合规方式各有区别，但其本质都是，将过去仅面对超高净值客户的 pre-IPO 市场份额，拆成碎片卖给散户。 本文主要讲清两件事：一是传统 Pre-IPO 到底是什么，二是散户究竟如何参与 传统资产代币化将是 Crypto 接下来 5-10 年的主线 根据统计，2026 年 Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M 飙升至$25B，增长 65,463%。Binance 在 1 月上线 TradFi Perpetual 板块后，三个月累计交易量超过$153B、成交超 1.14 亿笔；其 XAG（白银）合约日均交易量达$1.31B，全球市占率从 0.2%飙升至 4.9%（涨幅 23.5 倍）。 最亮眼的，是 2 月底的伊朗战争，当时美国和以色列对伊朗的打击发生在周末，传统期货、股票、外汇全部休市，全球只有加密市场仍在交易。当时 Hyperliquid 的原油 perpetual 瞬间飙升 5%、Tether 黄金 XAUT 单日交易量超$3 亿、Bitwise CIO 称之为"the weekend that changed finance"。 美股、贵金属、原油、外汇，这些过去只在工作日朝九晚四交易的资产，正在被代币化、上链、提供 7×24 小时的全球流动性。而 Pre-IPO 代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。 Source: BitMEX Research Pre IPO 到底是什么 Pre-IPO 二级市场（老股交易）已经存在十几年，2024 年全球交易量已达$160B，仅美国直接二级市场就有 $61.1B。买家主要面向的是家办、主权基金、机构投资者以及高净值个人，单笔交易在通常在 10M 往上，散户基本被挡在门外。 绝大多数交易通过 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）进行：原股东把股份放进一个专门设立的壳公司，这个壳公司再把自己的份额卖给新买家。买家拿到的是 SPV 的份额，间接持有底层公司股份。原因是，老股交易很少让陌生人直接上 cap table（公司股东名册），因为这会触发其他股东的 ROFR（Right of First Refusal，优先购买权），程序麻烦且可能被原股东拦截。所以买家最终买入持有的，是 SPV 的 LP interest 或 Unit，相当于间接持有老股的权益。 由于二级市场的交易高度集中在头部少数标的，SpaceX、OpenAI、Anthropic 等美国 AI/航天巨头长期占据交易量的 30-40%，加上字节、Stripe、Databricks、xAI 等头部独角兽，前 15 家就吃下了整个市场约 83%的成交量。（这种集中度也是为什么哪怕 Bitget/Gate 这次只发 SpaceX 代币、单单一家就能轻易超募过亿，头部 Pre-IPO 的供给一直很稀缺，需求很集中。） 其中绝大多数为美国标的，因此最大的监管障碍是 CFIUS（美国外国投资委员会）。它限制外国资金投美国敏感行业（AI、半导体、国防），部分国家的资金买 SpaceX/Anthropic 会受严格审查。所以交易前，一般卖家会规定不允许某些国家 UBO 购买——GP 会穿透 SPV 查你这个买家的最终实控人是不是中国/俄罗斯/伊朗等受限制国籍。层级越深越难查，但也不是绝对稳妥，之前我们就遇到一个案例，是两层 SPV 里有中国 UBO 被查出，然后整个 deal 黄掉。 Sources：Caplight PitchBook, Augment 美国公司 IPO 后还有一条标准 Lock-up Period：SEC Rule 144 加承销商协议规定，早期股东和员工股份在公司 IPO 后 6 个月才能在公开市场卖出。这条规则适用于几乎所有美国公司（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebras 都是 6 个月）。这就是为什么 Bitget/Gate 这次 Pre-IPO"代币要等 6 个月才兑付"的原因，但不影响盘前交易。 Pre-IPO 真实交易细节分享 Ticket size 门槛极高 传统 Pre-IPO 的 ticket size 基本$10M 起步，$1M 以下基本没人接——不是不想做，是单笔固定成本（律师费、KYC、SPV 设立、渠道费）下不来。所以，交易所的这波操作，是颠覆性的尝试，打破了阶层的壁垒。过去散户（而且得是高级玩家，有美股账号等条件）只能等 IPO 后才可以参与交易，现在交易所虽然贵了一点，但至少让普通人拥有了参与的机会。 Broker/FA 乱象 一个跨境 Pre-IPO deal 通常经过多层： 底层 GP - Rep（卖家代表）- 一级 broker - 二级 broker - … - FA - 客户 每层加 1-5%的 fee。一个底层$500B 估值的 deal，传到真实买家手里可能就高于 600B 了。 就拿 SpaceX 来说，市场真实价约$1.25T 估值+3-11%的 access fee（不同渠道不同层级），也就是说最终价格差不多要 1.375T，这还没算上 Tokenization 的合规费用。整体估算下来，交易所给的价格还算公道，大概率是为了拉新考虑。 而且市场上大多数 Block 供给都是虚假的——同一批份额被多家 broker 重复挂牌，真实可成交的不到 10%。比如 SpaceX，平台挂单$1.2T 估值，但深入沟通后全是虚假挂单，即便是大平台大中介也充斥这种情况。 Sources：某老股交易平台 如果交易涉及 LP Interest Swap，你还需要获得 GP Consent，就是底层 SPV 的 GP 对 LP 份额转让的同意权。GP 有权拒绝。业内的真实情况是 GP 不太欢迎这种转让——因为审核新 LP、做合规、引入陌生人都是麻烦，所以很多情况下需要给 GP 塞钱办事，这就又多出一层费用。 流动性差是 Pre-IPO 老股最大的痛点 中途出手非常困难，要么等公司 IPO（通常 3-7 年），而且一般 IPO 后还要等 6 个月 lock-up 期。要么重新找接盘方走一遍结构化流程——两三周（最快）+FA fee。 每一次转手都是一次独立的 OTC 交易，重做一遍律师文件、KYC/AML/UBO 穿透、GP 审批。这就是 Pre-IPO 一直被定价为"非流动性资产"的原因。 普通人如何参与这一轮的 Pre-IPO 可以预判到接下来市场会出现一系列的老股代币化产品，本质都是一回事：平台在传统 Pre-IPO 市场购入真实老股，然后用代币壳拆成碎片卖给散户。 对于普通人来说，获得了在公司 IPO 之前轮次进入的机会，跟着估值一轮轮自然抬升。 头部优质标的的融资估值通常单调上行。SpaceX 从 2021 年的$74B 涨到现在的$1.4T+，OpenAI 从$29B 涨到$852B+，Anthropic 从$4B 涨到$800B+，字节从$75B 涨到$600B+。每一轮新融资都在抬高估值，老股东随之水涨船高。 但要清醒一件事：这不是稳赚不赔。 历史上 Stripe 经历过估值从$95B 腰斩到$50B 的 down round，TrueLayer 跌过 30%，Cybereason 跌过 90%，WeWork 从$49B 估值最终破产。2023 年全球有 128 家独角兽估值下跌，42 家直接跌出独角兽行列。 所以参与 Pre-IPO 的关键是选标的，不是博节奏，跟着公司估值的自然抬升赚长期收益——而不是上线就抢、想博一波情绪盘的短期波动。很多 Crypto 用户把 Pre-IPO 当成币圈 IDO 玩，是两种完全不同的逻辑。 总结一下参与逻辑： 一、是否长期看好这个标的？ SpaceX/OpenAI/Anthropic 值不值 IPO 后的估值水平？是否愿意持有到下一轮募资或 IPO 之后？ 二、选的这个产品安全吗？ 发行方是谁？兜底在哪里？出事了追索谁？ 未来 3 年的 RWA 形态 Pre-IPO 的 RWA 化目前还在非常早期，头部标的供给稀缺、需求高度集中、估值长期上行，接下来几个月，OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimi 等头部标的的代币化产品都会陆续出现。 而这只是整个 Tokenization 的一个小分支，目前可以清晰预见主线的四层结构为： 稳定币发行方：提供链上美元与结算入口 公链网络：承载资产发行与流转 交易与分发平台：CEX、DEX。另外我们认为还有一个潜力玩家，LaunchPad / IDO 平台（如 Buidlpad 等），他们本来就具备新资产 KYC、发行、认购、分发的全套能力，过去发 crypto token，今天完全可以发 Pre-IPO 代币 资产发行服务商：把各类资产上链的服务公司 可以预见，Tokenization 这条主线不会只诞生一批独角兽，而是有机会孕育出新的万亿级基础设施，以及一批千亿级平台型玩家。 一切刚刚开始。
