xUSD 严重脱锚：揭秘 Stream 和 Elixir 循环铸币下的稳定币「纸牌屋」

 

 

 

Stream Finance（xUSD）和 Elixir Network（deUSD）造了台「永动机」：铸造 deUSD、以其抵押借款、铸造 xUSD、再抵押借款、跨链转移、循环操作，并赋予其「机构级收益」的美名。

 

 

当散户追逐 95% 的年化收益时，精明资本早已在暗筑退路。

 

当你的「稳定」资产需要依赖保险基金、储备金证明（即将公布）来维系信心，而机构投资者又趁夜撤离时，到底还有什么东西是稳定的？

 

Stream Finance 不以帽衫少年并承诺「to the Moon」的伟大目标示人。他们操着摩根大通交易台的术语：「市场中性基金」、「借贷套利」、「对冲式订单簿做市」。

 

Elixir Network 则将 deUSD 定位为「DeFi领域唯一服务于机构资产的美元通道」——以质押的以太坊和美国国债作为背书，并与贝莱德旗下的 BUIDL 基金和 Hamilton Lane 达成合作。

 

两家协议将公信力化作铠甲。Stream Finance 通过「激励挖矿的借贷套利『提供』赚取高收益的市场中性策略」；Elixir Network 则通过永续资金费率套利，为号称稳定的资产创造收益。

 

当两者叠加，散户仿佛看到了黄金门票——一个无需跨越机构门槛，却能坐享机构级回报的机会。

 

Delta 中性头寸、足额抵押、透明可靠、安全无忧。这场公信力大戏，在无人查验舞台布景时最为奏效。

 

Stream 通过其 StreamVault 合约保留对 xUSD 的直接铸造权，而 Elixir 则牢牢掌控 deUSD 的支持机制。双方均承诺透明，但 Stream 的储备证明永远都是「即将公布」，而 Elixir 的文档则谨慎注明 deUSD「并非通过 1:1 储备与美元挂钩」，且「没有中心化发行方持有现实世界资产作为支撑」。

 

没有人仔细阅读说明书，发现自己购入的实为一台「永动机」。但究竟要如何打造一台足以蒙骗机构、形似正规的印钞机呢？

 

 

10 月 28 日，Schlag 开始揭露这个循环铸造的骗局。

 

用户将 USDC 存入 Stream 的 xUSD 钱包，以为自己投入的是保守型收益金库。而接下来发生的一切，究竟是天才设计还是诈骗手段，取决于你是操盘者还是受害者。

 

Schlag 追踪到的资金循环路径如下。所有交易记录均可在链上查验。

 

第一步：兑换「舞步」——Stream 将 USDC 转移至二级钱包，通过 CoW 协议下单购买 USDT，随后通过 Elixir 的链上铸造器生成 deUSD。deUSD 回流至 Stream 主钱包。

 

至此仍是标准 DeFi 流程——持有抵押物，生成代币，无人起疑。

 

第二步：杠杆螺旋——将 deUSD 跨链至 Avalanche 或 World Chain（只要存在 sdeUSD 借贷市场即可）。以 deUSD 为抵押借入稳定币，再将借得的稳定币兑换为 USDC。然后跨链回主网，不断重复。仅 10 月 28 日就完成三轮操作，用初始资金铸造出约 1000 万美元的 deUSD。

 

Degen 属性？当然。但是否是欺诈？尚未定论，毕竟 Aave 每日都在上演此类杠杆循环。用户追逐收益，协议提供流动性，杠杆放大回报。这不过是 DeFi 赌场经济中的标准操作。

 

第三步：递归戏法——从这一步开始，一切开始变得恶心。多数杠杆循环以抵押物闲置生息告终，而 Stream 的循环却以铸造收场，用最终借得的 USDC 铸造了自家代币 xUSD。据称，同一笔 190 万美元的 USDC，最终催生出 1450 万美元的 xUSD。

 

无论是杠杆收益还是递归杠杆，其结果已不似金融操作，更近于点石成金术。根据 Schlag 研究，若 Stream 控制 xUSD 流通量的 60%（此说法虽未证实，但结合代币价格走势与低迷交易量愈显可信），则每个 xUSD 代币实际仅由约 0.4 美元真实抵押物支撑。Schlag 指出，若不计协议自有流动性的会计游戏，全系统直接抵押价值可能低于 0.1 美元。

 

第四步：循环闭合——这场骗局最精妙之处在于，谁会接受一个协议凭空变出的代币作为抵押，借出数百万稳定币？正是这一环节，将寻常的 Degen 挖矿升华为近乎艺术的行为。而答案正是刚获得 1000 万美元 USDT 的 Elixir。

 

将这些 USDT 转入有着「透明度看板」标注的「Elixir 的 sUSDS 多签钱包」（若非存有八位数资金，这个名字本会显得滑稽），然后通过 CoW 协议将部分 USDT 兑换为 USDC，接着跨链至 Plume 网络，将 USDC 直接注入接受 xUSD 作为抵押物的 Morpho 借贷市场。此过程被重复多次。据 Schlag 所述，该市场未在标准 Morpho 界面显示。无许可市场意味着任何人都可创建自定义参数的独立借贷池。指控数据显示：存入 7000 万美元 USDC，借出逾 6500 万美元。Elixir 是唯一存款方。而 Stream 以其新鲜出炉的 xUSD 作为抵押进行借款，然后跨链回主网。

 

 

Stream 与 Elixir 并非在支撑稳定币——他们是在用同一堆 USDC 玩抢椅子游戏，却将其包装成两种独立的锚定美元资产。

 

只要无人要求同时全额赎回，这场循环铸造的宴会便是「接着奏乐接着舞」。一日三轮操作，铸造 1000 万枚 deUSD。用不足 200 万美元实际资本创造出超 1400 万枚 xUSD。所有交易哈希均留存在链上，待有心人查验。最后，是谁发出了信号？

 

 

10 月 28 日，拥有一定市场影响力的加密 KOL CBB 发出了一则本应引发资金大规模撤离的警告：「若在 Morpho 或 Euler 有资金，请撤出涉及 mHYPER 和 xUSD 的头寸。这是极致不透明的金融。xUSD 的杠杆水平已近疯狂。」

 

这一危险信号已不是摇曳示警，而是烈焰冲天。xUSD 的交易价格持续在 1.20 至 1.29 美元间浮动，始终高于其宣称的美元锚定值。而受限的供应量足以昭示操纵嫌疑。再看 deUSD，其日交易量常低于 10 万美元，对号称 1.6 亿市值的「稳定币」而言流动性实属匮乏。

 

价格不稳，交易量枯竭，却无人追问缘由。

 

其实，2025 年 5 月发生的技术故障本应终结这一切，当时 Chainlink 预言机失灵导致 Avalanche 上 Euler Finance 的 deUSD 用户遭遇超 50 万美元的清算。预言机故障不是系统漏洞，而是根基不稳的必然特征。

 

到了 8 月，deUSD 创下 0.9831 美元的历史低点，1.7% 的脱锚看似微小，但须知稳定币的交易前提本是永不脱锚。同月，Inverse Finance 社区以「风险与运营担忧」为由，投票决定全面终止 deUSD 市场。当 DeFi 协议开始拒绝某一资产作为抵押品时，这已经不是普通的市场波动，而是信誉的彻底崩塌。

 

令人不解的是，面对这些层层叠加的预警信号，散户投资者却仍在持续存入资金。所有人都选择忽视风险，直到账单最终到期。

 

市场警告只有在获得权威人士重视并采取行动时才真正有意义。那么，当一位管理着 1.6 亿美元资产的专业投资者，最终认定这套数学模型已经彻底失效时，会发生什么？

 

 

当市场目光被 Stream 与 Elixir 的循环戏法吸引时，YieldFi 的 yUSD 悄然成为风险承压者。

 

10 月 26 日，分析师 Togbe 开始梳理线索：

 

这一设计堪称精妙：Stream 铸造 xUSD，Elixir 铸造 deUSD，二者共同流入 Morpho 和 Euler 借贷市场。YieldFi 的 yUSD 既从这些市场借款，又同时作为 mHYPER 的抵押品。mHYPER 再将资金借回同一生态，形成闭环——每个协议的偿付能力都与其他协议紧密相连。

 

通过循环依赖来引导流动性看似完美，直到其中一个环节断裂。或许只是用户阅读链上数据后，决定不做最后接盘的人，24 小时内，yUSD 市值蒸发 24%，但团队却始终保持沉默。

 

直至 10 月 28 日，Hyperithm 的公告引爆最终审判。

 

Hyperithm 宣布管理着 mHYPER——一个由《福布斯》30 位 30 岁以下精英创始人运营的市场中性金库，业务遍及东京和首尔。他们在公告中表示，「我们感谢反馈，并愿就此情况保持完全透明。」翻译过来就是：我们已完成测算，决定退出。 他们的具体行动是：清空所有 yUSD 风险敞口，清除所有 xUSD 持仓，在 Morpho 和 Euler 部署专用非递归借贷金库，预计下周完成全部流动性迁移。当然，他们还持有 1000 万美元无杠杆 mHYPER 头寸作为普通合伙人承诺——证明并非跑路，而是在规避系统性风险。

 

Hyperithm 甚至提供了钱包地址以证透明，称任何人都可验证其持仓、操作与时机。

 

精明的机构从不因规避风险而退出机遇。他们退出，是因为经过压力测试发现：当借贷成本飙升、流动性枯竭，循环不再盈利时，强制平仓将如多米诺骨牌般席卷每个协议。

 

清算引发更多清算，抵押资产将被抛售，看似独立的市场纷纷暴露关联。Morpho 的无许可市场结构意味着风险无处不在。而 Euler Finance 自 5 月预言机事件后已成惊弓之鸟，此刻又深陷这张风险网络。精心设计的金库层层嵌套——接受 xUSD 作为抵押品（其背后由 deUSD 支撑），而 deUSD 又为 yUSD 提供担保，yUSD 则资助着 mHYPER，mHYPER 又将资金借回同一市场。

 

至于那些金库的散户投资者，他们根本不知道自己与这个递归铸造循环仅隔三层距离——一旦利率变动或某个协议遭遇赎回潮，整个体系便会崩塌。而 Hyperithm，心知肚明，他们撤资 1000 万美元，并记录了每个步骤。

 

然而，知情不等于能防范——当多米诺骨牌开始倾倒，这个系统的设计者们又作了哪些辩解？

 

 

DCF God 对此事发表了看法。

 

这位加密投资者毫不掩饰其与 Stream 的利益关联，他的观点是：「xUSD 有 Degen 属性，但并非毫无价值支撑。」他的逻辑很简单：「如果某个代币提供 X% 年化收益，而你能以 0.5X% 的成本循环套利，就该全天候操作。即使成本达到 0.95X% 也该继续，因为这不仅是在赚取收益，还可能通过私下协议获取更多代币。」换言之，「如果托管人或其他贷款人愿意以 xUSD 为抵押借出 1000 万美元的 USDC，他们只需 200 万美元的存款就可以吸收全部 1000 万美元，然后用这 1000 万美元进行挖矿，收益远高于他们的借贷成本。」DCF God 表示，「这并非追求表面光鲜，而是为企业和金库储户争取最高回报的博弈。」

 

然而，所谓的资本效率与收益最大化，不过是以金融术语为遮羞布，美化一场以其坐庄的杠杆赌局。

 

DCF God 虽承认这是「可能导致全军覆没的高风险杠杆游戏」，但坚称这「并非无抵押资产的骗局。」此外，他还表示，「我从未建议任何人存入 xUSD（将来也不会），但我们自持少量头寸，因为收益可观...我们不仅是投资者更是参与方，性质不同。」

 

显然，亲身参与与嘴上说说是两回事。

 

DCF God 还称，「我们个人挖矿时通常将杠杆控制在 5 倍内，因为懒得应付利率波动、赎回时机等麻烦。」至于 Stream，DCF God 则表示「那是他们的业务——最极端的挖矿模式。若你选择投入，就该预期他们会这么做。」他的杠杆哲学是，「既然选择 Degen，不妨彻底些。80% 和 90% 质押率有何区别？底层资产崩盘时结局都是清算...不如榨干所有价值。」

 

此外，Stream 团队也作出了自己的风险管理解释。

 

10 月 28 日，团队成员 0xlaw 回应称，团队设有 1000 万美元保险基金。主钱包外所有操作均「零杠杆且可即时变现」。团队在管理协议自有杠杆时始终保障用户资产，从未遭遇清算或漏洞利用。此外，储备证明即将公布，正与第三方合作实现 24 小时更新。0xlaw 表示，因发展过快，公开头寸会削弱竞争优势，但「鉴于推特用户对协议自有流动性持有杠杆头寸的担忧——虽从首日即保持透明——我们将平仓这些头寸，并依保险基金规模设限。」

 

照 Stream 团队所言，该协议自有流动性进行杠杆操作据称从第一天起就「透明公开」。但当专业经理人开始撤离、调查者公布交易哈希时，这种「透明」突然变了味道。 Stream 承诺将解除遭质疑的头寸，同时坚称一切正常。但请仔细品味：他们正在解除自称从无问题的杠杆，限制自称始终透明的头寸，准备公布自称早已存在的储备证明。

 

这并非辩护，而是裹着新闻稿外衣的自白书。「即将公布」成为了重复的咒语。保险基金构成？即将公布。储备金验证？即将公布。购买的交易所保险？即将公布。超越推文的实质证据？即将公布。

 

DCF God 还以 XPL 预清算为例（在系统崩溃时，维持 2 倍超额抵押的交易者遭最猛烈清算，尽管这些头寸在纸面上「最安全」），证明当底层逻辑失效时，风控措施形同虚设。他的言下之意是，当系统性风险降临，在崩坏体系内保持保守不过意味着缓慢败亡。

 

DCF God 称 xUSD 是 Degen 属性。Stream 承认将解除协议自有杠杆。但双方均未否认循环铸造的存在，只争论其重要性。然而，如若这一循环是「farm」合法收益而非系统性欺诈，为何价格走势与资金出逃模式与崩盘前奏如此相似？

 

 

Stream 与 Elixir 确实构建了完善的协议，智能合约完美执行，循环机制完全按设计运转。但创新与欺诈的区别往往不在代码本身，而在于你选择披露什么。

 

当协议暗中控制 60% 的供应量，当循环铸造将 190 万美元魔术般变成 1400 万稳定币，当储备证明永远停留在「即将公布」的状态——此时仍标榜「机构级」已不是营销话术，而是赤裸裸的渎职。他们或许能在当下疯狂印钞生息，但金融重力终将让所有无视规律者坠落。

 

Hyperithm 通过解读链上数据洞察危机，及时撤资千万美元全身而退。但大多数储户并无此选择，因为他们根本不知风险已至。

 

DeFi 曾许诺无需信任的系统，而 Stream 与 Elixir 却证明：你无需消除信任，只需在聪明钱完成调仓前消除信息披露。当稳定依赖于无人质疑时，你究竟在构建什么——是协议，还是行为艺术？