这是我第一次覆盖 ON Semiconductor Corporation（ON）。在本文中，我将讨论公司的业务，包括其正在进行的转型：逐步转向利润率更高、拥有自主技术的碳化硅（Silicon Carbide，SiC）和氮化镓（Gallium Nitride，GaN）产品，同时退出传统、商品化程度较高的制造服务业务。伴随着这一转型，我也将分析公司最新财报，并讨论当前估值。基于自主技术带来的护城河增强、未来增长重新加速的潜力，以及利润率持续扩张，我给予公司“强烈买入（Strong Buy）”评级。
正在进行的转型与宏观图景
我们目前在超大规模计算行业中看到的一个趋势，是服务器机架正在向高功率密度方向发展。例如，NVIDIA 的 GB200 NVL72 平台消耗的电力显著更高，单机柜功耗经常超过 120kW。我认为，在这样的功率水平下，传统为较低负载设计的配电架构已经开始变得不再适用。
在这样的功率等级下，低电压输电会造成大量电阻损耗以及过高的热量积累，因此必须提高电压。对于不熟悉电气工程的读者来说，更高的电压意味着在传输相同功率时，可以使用同比例更低的电流，从而显著降低铜母线中产生的电阻热损耗。因此，我们正在看到配电架构向 800V 甚至更高电压演进。这类系统已经无法高效使用传统硅 MOSFET，因为传统硅器件在如此高电压下的效率不足。而这正是 ON Semiconductor 提供解决方案的地方。
公司的碳化硅和氮化镓技术覆盖了数据中心电力架构中的不同阶段。它们既可以用于前端电源单元中的高压 AC-DC 转换，也可以用于高频 DC-DC 中间母线转换。我这里不再进一步深入技术细节，但核心观点是，公司正处在正确的时间、正确的位置，为 HPC 行业正在出现的一个现实问题提供解决方案。
管理层正在重点押注这一长期趋势。正如 CEO Hassane El Khoury 在 2026 年第二季度财报电话会议上所说：“我们正在看到动能，也正在看到强劲表现。而且正如你所说，这种强劲是持续性的，并不是某一个季度的短期强势。再往前看，随着我们进入 800V DC 转型，这将进一步提高我们的单机内容价值。”
第二季度财报
从第二季度财报来看，如果只看表面收入增速，考虑到行业如此强劲的长期顺风，确实并不算特别令人兴奋。但我们需要进一步拆解这些数据，而不能过早下结论。公司披露收入达到 16.0 亿美元，同比增长 9%，高于指引中值。不过，我们需要考虑到，数据中心相关业务只占公司总收入的一部分。
公司目前披露三个主要业务板块：汽车业务收入 7.81 亿美元，同比增长 7%；工业业务收入 4.23 亿美元，同比增长 4%；其他业务，包括 AI 数据中心，收入 4.00 亿美元，同比增长 21.3%。从收入结构可以很快看出，AI 相关业务目前仍只占公司总收入中的较小部分，而其他业务更加成熟，增长速度也更慢。
我认为，这一 AI 相关业务的利润率高于其他成熟业务，同时也是增长最快的板块。这实际上意味着，随着这一业务占比提升，公司综合利润率未来有望持续扩张，而最新一个季度已经体现了这种趋势。公司披露的营业利润率为 19.5%，高于一年前的 16.5%。我将在估值部分进一步假设，这一趋势会继续，因为 AI 机架正在使用更高电压，同时 AI 数据中心需求依然旺盛，这两个因素都应该推动“其他”业务快速增长。
管理层也在电话会议中确认了这一趋势，并表示：“我们目前预计 2026 年 AI 数据中心收入将增长超过一倍。”这很可能意味着，收入增速未来会重新加速，并开始影响公司整体混合收入增长率。因此，我预计到 2026 年底以及 2027 年，公司收入增速可能达到中双位数区间，比如大约 15%。
估值
在这一部分，我将给出自己对 2027 年公司估值的看法，前提是公司能够实现增长重新加速，同时利润率继续改善。正如前面提到的，公司营业利润率同比提高了大约 300 个基点。我认为这一趋势很可能会延续，如果确实如此，那么一年后我们可能会看到类似幅度的改善。在 2026 年第二季度净利率基础上增加 300 个基点，可以得到 2027 年年中大约 17% 的净利率。需要注意的是，第一季度利润率较低，主要是由于传统晶圆厂关闭相关折旧和资产减值带来的重组费用。我对此并不过度担忧，因为它与我投资逻辑核心的 AI 相关业务没有直接关系。
接下来，假设年收入增长 15%，同时目前 TTM 总收入为 62 亿美元，那么一年后总收入大约可以达到 71 亿美元。按照上面预计的利润率计算，净利润将提高至大约 12 亿美元。
那么，什么样的估值才算合理？在收入增长 15%、同时利润率持续扩张的情况下，我认为 25 倍至 30 倍 GAAP 市盈率是合理的。这样一来，到 2027 年年中，公司的合理市值大约应该在 300 亿至 360 亿美元之间。以当前 276 亿美元的估值计算，对应潜在上涨空间约为 8.7%-30.4%。我认为这足以支持“强烈买入（Strong Buy）”评级。
风险与计划
在投资一家与资本开支高度密集的数据中心行业相关的公司时，我认为最主要的问题是利率。预测市场目前预计 2026 年加息的概率约为 75%。如果真的发生，可能会压低 AI 数据中心资本开支，从而使我关于增长重新加速的投资逻辑失效。不过，另一方面，幅度有限的加息也可能并不足以明显影响目前超大规模云服务商仍然非常强劲的 AI CapEx 增长。此外，在我看来，AI 注定会对未来产生巨大影响，而美联储政策利率即便出现一定上升，也不太可能改变这一长期趋势。但在短期内，它确实可能给 ON Semiconductor 这样的公司带来压力。
在过去几个月股价回调之后，我认为现在已经是开始建立仓位，或者在现有仓位基础上继续加仓的一个不错时点。
