Loading...
Loading...
香港 Web3 每日必读：Trend Research 已清仓以太坊，Tether 配合土耳其监管机构冻结超 5.44 亿美元加密货币资产整理：Cora，Techub News
TinTinLand
恐贪指数：9（极度贪婪）
比特币价格：$70,685
BTC/ETH 现货 ETF 资金流动（上周）
BTC 净流出：$689.22 M
ETH 净流出：$149.07 M
香港
BTC/ETH 现货 ETF 资金流动（上周）
BTC 净申购：28.6 BTC
ETH 净申购：36.96 ETH
香港立法会工商及创新科技委员会主席吴杰庄：未来 AI 与 Web3 将高度结合
香港立法会工商及创新科技委员会主席吴杰庄在由 Web3Labs 主办，TRON、Pharos、Techub News 联合主办的 Global Web3 Dev Con 大会表示，AI Agent 是未来的发展方向，未来 AI 与 Web3 将高度结合。
香港财政司副司长黄伟纶：香港致力于成为全球 Web3 中心
香港财政司副司长黄伟纶在由 Web3Labs 主办，TRON、Pharos、Techub News 联合主办的 Global Web3 Dev Con 大会表示，香港致力于成为全球 Web3 中心，香港深知信任与诚信的重要性，正致力于建立稳健的监管基础。
Techub News 与金麦粒香港财经传媒集团正式达成战略合作
在由 Web3Labs 主办，TRON、Pharos、Techub News 联合主办的 Global Web3 Dev Con 大会上，Techub News 与金麦粒香港财经传媒集团 正式达成战略合作。金麦粒传媒依托超过 2000 万粉丝跨境融媒体平台，在资本市场传播领域具备深厚经验。双方未来将围绕行业内容生产、国际传播体系建设及资本市场价值表达展开合作，推动 Web3 产业知识体系向全球化方向发展。
Techub News与加密数据分析平台 CoinAnk 正式达成战略合作
在由 Web3Labs 主办，TRON、Pharos、Techub News 联合主办的 Global Web3 Dev Con 大会上，Techub News 与加密数据分析平台 CoinAnk 正式达成战略合作。CoinAnk长期深耕加密衍生品数据分析领域，为全球用户提供订单流与期货合约数据服务，并通过AI分析系统提升交易决策效率。双方未来将在产业研究、数据内容传播及市场教育体系方面展开深度合作，推动数字资产行业向专业化与高质量发展阶段迈进。
香港立法会工商及创新科技委员会主席吴杰庄：香港具备吸引人才的条件，香港 Web3 将越来越具备活力
香港立法会工商及创新科技委员会主席吴杰庄在由 Web3Labs主办，TRON、Pharos、Techub News联合主办的 Global Web3 Dev Con 大会表示，加密资产以后一定是重要的工具，香港具备吸引人才的条件，香港 Web3 将越来越具备活力。
Consensus Hong Kong 2026 周边活动攻略
由 CoinDesk 主办的 Consensus Hong Kong 2026 将于 2 月 10 日至 12 日在香港会议展览中心举行。
监管/宏观
CFTC：允许国家信托银行发行支付稳定币作为期货保证金
CFTC 重新发布 Staff Letter 25-40，修订支付稳定币定义，明确国家信托银行可作为允许发行者。允许期货佣金商接受此类支付稳定币及其他非证券数字资产作为客户保证金，但需评估账户价值。
白宫下周二举办加密货币会议，重点讨论稳定币收益率并首次邀请银行代表
美国白宫将于下周二举行新一轮加密货币会议，重点讨论稳定币收益率问题。 本次为系列会议第二轮，仍为工作人员级别，但多家银行高级政策人员将首次受邀参会，包括美国银行、摩根大通、富国银行等，花旗银行、PNC 银行及美国合众银行也可能参与。银行方面希望限制加密货币公司向稳定币持有者支付利息，以防高收益账户引发存款外流并影响贷款资金供给，而加密货币行业认为此举将削弱竞争并抑制创新。
美国伊利诺伊州提出《社区比特币储备法案》，拟建立州政府比特币储备计划
美国伊利诺伊州本周提出参议院法案 SB 3743，即《社区比特币储备法案》（Community Bitcoin Reserve Act），旨在在州商务与经济发展部内设立社区比特币储备计划。法案指定首个储备名为 Altgeld Bitcoin Reserve，所有比特币需采用多签冷钱包托管，且储备中的比特币仅可在获得新立法授权后方可交易或出售。法案于 2026 年 2 月 5 日引入，目前已转交参议院分配委员会审议，进度为 25%。
加州两名青少年涉嫌暴力入室抢劫价值 6,600 万美元加密货币被捕
加州两名青少年因涉嫌暴力入室抢劫一户住宅被控重罪，其目标为屋主持有的价值 6,600 万美元加密货币。嫌疑人伪装成送货司机进入房屋，用胶带封住房门并殴打屋主，警方称两人近期相识，受化名「Red」和「8」的犯罪分子勒索而参与作案。警方在嫌疑人驾驶蓝色斯巴鲁逃离现场后不久将其抓获。
项目/公司动态
Trend Research 8 天抛售约 65 万枚以太坊，致亏损 6.88 亿美元
易理华旗下 Trend Research 已将最后 0.148 枚以太坊转入交易所，至此清仓全部以太坊持仓。 过去 8 天内，该地址共抛售 658,168.58 枚以太坊，价值约 13.54 亿美元，平均成本价 3,104.36 美元，卖出均价 2,058.05 美元，此轮累计亏损 6.88 亿美元。 上一轮盈利的 3.15 亿美元已全部回吐，目前净倒亏 3.73 亿美元。
Bitwise 顾问：纳斯达克提案仅统一比特币及以太坊 ETF 期权持仓上限至 25 万份
Bitwise 顾问 Jeff Park 发推称，纳斯达克相关提案并未取消 IBIT 期权持仓限制或允许无限杠杆。提案实际内容为移除 FBTC、ARKB、HODL 等比特币 ETF 以及部分以太坊 ETF 的 2.5 万份非标准持仓上限，使其统一适用 25 万份标准上限，与 IBIT 和 BITB 保持一致。Jeff Park 表示，IBIT 申请将持仓上限提升至 100 万份的请求已于去年 11 月提交，但尚未获批，目前上限仍为 25 万份。
Tether 配合土耳其监管机构冻结超 5.44 亿美元加密货币资产
Tether 应土耳其监管机构请求，冻结了超过 5.44 亿美元的加密货币资产，这些资金涉嫌与非法线上博彩及洗钱网络相关。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 表示，公司在收到执法部门提供的信息后依法实施冻结，此类合规合作是 Tether 全球工作的一部分，此前也曾配合美国司法部及 FBI 等机构。截至 2025 年底，Tether 及 Circle 共将约 5,700 个钱包列入黑名单，冻结资金总额约 25 亿美元，其中约三分之二为 USDT。
越南财政部草案拟对加密资产转移征收 0.1% 个人所得税
越南财政部发布的加密资产交易、转让及买卖税收政策通知草案中，加密资产转移和交易活动在增值税（VAT）方面被归类为非应税活动。草案规定，个人投资者每次交易需按交易额的 0.1% 缴纳个人所得税，与当前证券交易税率一致。对于在越南注册并通过加密资产转移获利的机构投资者，企业所得税税率为 20%。
深度&前瞻
不止 RWA：42 号文落地，中国虚拟资产监管框架初步成型
42 号文将虚拟货币、稳定币、现实世界资产代币这三种虚拟资产/数字资产全部纳入监管，补全了此前的监管缺失，是当前中国大陆虚拟资产相关业务领域最精准、最完整的法律规范性文件。
狂热、恐慌与崩盘：穿越 38 年牛熊，波动是财富的必经之路
面对近期加密市场的剧烈波动，一位拥有 38 年市场经验、深耕加密领域 13 年的老兵分享了他的心路历程。他曾见证过比特币从 200 美元到 75,000 美元的波澜壮阔，也经历过无数次净值回撤 50% 甚至 80% 的至暗时刻。
观点
重新定义全球货币流动：专访 Circle 首席产品官 Nikil Tandog
随着区块链技术与监管框架的日益成熟，稳定币正从加密世界的边缘走向全球经济的核心。本篇访谈深度对话了 Circle 首席产品官尼基尔·坦多格（Nikil Tandog），他以技术专家和全球化观察者的双重视角，揭示了 Circle 如何从单一的稳定币发行商进化为覆盖资产、支付与基础设施的全栈平台公司。
香港稳定币条例生效后，USDT 还能不能使用？
香港《稳定币条例》的生效，并非要扼杀 USDT 或稳定币创新，而是旨在构建一个安全、有序、可持续的市场环境。对于 USDT 而言，其「使用」的形态将发生根本性变化：从以往相对自由、无明确监管边界的广泛使用，转变为在严格监管框架下的有条件、受监管的使用。
4 天减仓 19 万枚 ETH，Trend Research 是「断臂求生」还是「死亡螺旋」的开始？撰文：Glendon，Techub News
今日凌晨，以太坊再度下行，跌破 2100 美元，开始测试 2000 美元关键支撑位。在加密市场持续下跌之际，投资机构 Trend Research 也正在经历「断臂求生」。
据链上分析师 Ai 姨监测，过去 8 小时，Trend Research 再次向币安转入 3.5 万枚 ETH，用于出售并偿还贷款。当前，Trend Research 已将清算价降至 1575.13 美元至 1681.94 美元区间，暂时缓解了清算风险。
Trend Research 的「断臂求生」之路始于 1 月 29 日。当时，市场再度遭遇暴跌行情，以太坊随之大幅下挫，短时间内跌至 2800 美元。与此同时，Trend Research 立即从币安提出 3639 万枚 USDT，分批存入 Aave 中作为保证金，以降低清算风险。彼时，该机构地址的以太坊持仓量超过 66.12 万枚，成本均价约 3104.36 美元，但浮亏已经接近 1.8 亿美元。
据余烬监测，自 2 月 1 日以来，Trend Research 累计以 2263 美元的均价止损减仓了 18.85 万枚 ETH（价值约 4.26 亿美元），同时还款 3.85 亿枚 USDT 以降低杠杆水平。当前，该机构多个 ETH 借贷仓位价格主要集中在 1640 美元附近。
截至撰稿时，Trend Research 链上仍持有约 46.31 万枚 ETH，成本均价为 3180 美元。按当前价格计算，这些 ETH 的总价值约为 9.77 亿美元。但该机构总亏损已高达 6.47 亿美元，其中已实现亏损约 1.73 亿美元，浮亏约为 4.74 亿美元。值得一提的是，该机构的杠杆借款金额约为 6.25 亿美元。
无独有偶，同为以太坊重要持仓机构的 BitMine 也面临着巨额浮亏的困境。目前，BitMine 持有约 428.51 万枚以太坊，约占以太坊代币供应量的 3.55%。随着以太坊价格跌破 2100 美元，BitMine 的账面亏损也已经超过 70 亿美元。不过，由于双方在持仓策略、资金结构以及风险敞口等方面存在本质差异，BitMine 并未出现抛售以太坊的行为，且无清算风险。
而反观 Trend Research，其面临的实际亏损和风险也与其机构定位及持仓策略密切相关。
Trend Research 是加密货币基金 Liquid Capital 创始人易理华（Jack Yi）旗下的二级市场投资机构，通过链上地址公开操作，被市场广泛视为以太坊最大单边多头机构之一。
Liquid Capital 的前身为 LD Capital，是一家在加密圈内颇具影响力的早期风险投资机构，专注于 Web3、DeFi、NFT 和 Layer1/Layer2 基础设施项目的一级市场投资，曾是加密生态中活跃的「资本推手」之一。随着市场从一级向二级转移，以及以太坊生态的逐渐复苏，易理华将投资重心从一级投资转向二级市场趋势交易。
2025 年 4 月，Trend Research 发布以太坊投资研报，预测以太坊将突破 5000 美元，并开始建仓以太坊。截至 6 月 20，Trend Research 已累计购入逾 18.4 万枚 ETH，彼时浮盈高达 1.91 亿美元。8 月，易理华正式宣布战略转型，将 LD Capital 更名为 Liquid Capital，战略重点转向以太坊生态，将其视为链上金融的基石，并通过 Trend Research 公开其投资逻辑与持仓动向，完成其从「幕后投资人」向「明牌交易者」的转型。
尽管此时 Trend Research 也购入了不少以太坊，但其真正的系统性建仓是从 11 月开始的，并且被市场视为「信仰型多头」的代表。到了 12 月底，Trend Research 已持有约 64.5 万枚 ETH，即便当时浮亏接近 1.5 亿美元，易理华仍发推表示，Trend Research 将准备 10 亿美金，在此基础上继续增持买入 ETH。
在此过程中，Trend Research 的定位属于以个人资本与系统化交易逻辑驱动的「巨鲸型」投资主体，其增持以太坊的资金来源方式也不同于以太坊财库公司。Trend Research 采用行业较为常见的「质押 ETH—借出 USDT—再买入 ETH」循环杠杆策略，主要通过去中心化借贷协议 Aave V3 实现。但值得注意的是，该机构的杠杆率长期维持在 2.0–2.4 倍区间，属于典型的高杠杆多头。
正因如此，当以太坊价格从 3200 暴跌至 2300 以下，Trend Research 的高杠杆使其面临强制清算的风险。如今，该机构通过出售以太坊并偿还贷款，杠杆率已有所下降。市场普遍估算其杠杆率在1.6–1.8 倍之间，处于相对可控区间，短期内清算风险已明显缓解。
不过，作为坚定的「信仰型多头」，其创始人易理华依然对以太坊持长期看多态度，信仰也并未因大额亏损而崩塌。他坦言，自从「10.11」顶部清仓后，过早看多 ETH 确实是错误的，但依旧看好新一轮牛市表现：「ETH 到达 1 万美元以上，BTC 超过 20 万美元」。并称此次出售大量 ETH 只是为了控制风险，进行部分调整，对于未来大牛市预期没有改变。今日，他再次发推强调，「在逃顶后自信抄底过早，将在控制风险情况下继续等待。」
而对于 Trend Research 此次的「断臂求生」之举，有不少人认为，该机构以太坊持仓浮亏 4.74 亿美元，风险依然很大，甚至认为其已陷入「割肉—币价下跌—爆仓线降低—进一步割肉」的「死亡螺旋」机制中。
那么，这一说法是否成立呢？
实际上，业内普遍并不认为 Trend Research 已经失败了。与真正的「死亡螺旋」（如 LUNA 崩盘）相比，Trend Research 的行为属于及时止损，这其实是高杠杆多头在熊市中的理性自救。它通过主动减仓来降低风险敞口，而非陷入自我强化的崩盘循环。尽管当前浮亏数额较大，但风险已得到系统性降低，不存在即时爆仓的威胁。
除此之外，市场上还有其他巨鲸在抛售 ETH，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 等出售 ETH（Vitalik 过去 3 天抛售 2961.5 枚 ETH，价值约 660 万美元）也多次被监测平台提及。由此可见，当前的抛压属于系统性市场行为，并非由 Trend Research 单方面引发。截至目前，Arkham 等平台尚未发布关于 Trend Research 的「高风险」预警，而是持续追踪其持仓与操作情况。这表明其行为在链上分析中被视为「可控的去杠杆」，而非「系统性风险源」。
当然，从最糟糕的趋势来看，一旦以太坊价格跌破 1500 美元，Trend Research 或许会触发第二次清算风险，但由于其杠杆已经降低，可能仅有部分仓位会受到影响，不会引发市场的连锁反应。从乐观的方面来看，如果以太坊价格能够回升至 2600 美元上方，Trend Research 的浮亏将会收窄至 2.7 亿美元以内，其可能成为市场的底部托盘力量之一。而就目前形势而言，ETH 长期横盘在 2000 - 2300 美元区间的可能性也较高，整个市场都需要耐心等待新的催化剂出现。
Trend Research 的「自救」行为也揭示了一个关键事实：在加密市场的高杠杆游戏中，「生存」比「信仰」更重要。当价格波动超出预期时，主动止损、降低杠杆、保留核心持仓，才是穿越牛熊的底层逻辑。而 Trend Research 的「软着陆」，或许正是市场从「狂热投机」转向「理性投资」的缩影。它也提醒行业，真正的风险控制，不在于预测底部，而在于及时调整策略，避免被市场淘汰。毕竟，在加密世界，活下来的人，才有机会看到下一个春天。
Trend Research：为什么我们持续看涨 ETH？撰文：Trend Research
自 1011 市场暴跌后，整个加密市场行情寡淡，做市商和投资者损失惨重，资金和情绪的恢复需要时间。
但加密市场最不缺的就是新的波动与机遇，我们依然对后市保持乐观。
因为加密主流资产和传统金融融合成新业态的趋势并未改变，反而再市场低迷的时期快速的积累护城河。
一、华尔街共识强化
12 月 3 日，美国 SEC 主席 Paul Atkins 在纽交所接受 FOX 旗下专访中表示：「未来几年内，整个美国金融市场可能都会迁移至链上」。
Atkins 表示：
（1）代币化的核心优势在于，若资产存在于区块链上，所有权结构与资产属性将高度透明。而当前上市公司往往不清楚股东具体是谁、身在何处、股份在哪里。
（2）代币化还有望实现「T+0」的结算，取代现行的「T+1」交易结算周期。原则上，链上的交割付款（DVP）/ 收货付款（RVP）机制能降低市场风险、提升透明度，而当前清算、结算与资金交割之间的时间差正是系统性风险的来源之一。
（3）认为代币化是金融服务的必然趋势，主流银行与券商已然在朝代币化方向推进。全世界可能甚至用不了 10 年…也许几年之后就会成为现实。我们正积极拥抱新技术，以确保美国在加密货币等领域保持前沿地位。
实际上华尔街和华盛顿已经搭建好深入加密的资本网络，形成一个新的叙事链条：美国政经精英 → 美债（国债） → 稳定币 / 加密金库公司 → 以太坊 + RWA + L2
从这张图可以看到 Trump 家族，传统债券做市商，财政部，科技公司，加密公司错综复杂的连接在了一起，其中绿色椭圆的连线成为主干：
（1）Stable Coin（USDT、USDC、WLD 背后的美元资产 etc.）
储备资产大头是 短期美债 + 银行存款，通过 Cantor 这类券商持有。
（2)美债（US Treasuries）（2）美债（美国国债）
由 Treasury / Bessent 侧负责发行与管理
Palantir、Druckenmiller、Tiger Cubs 等用来做低风险利率底仓
也是稳定币 / 国库公司追逐的收益资产。
(3)RWA（3）RWA
从美债、房贷、应收账款到 housing finance
通过以太坊 L 1 / L2 协议完成代币化。
(4)ETH & ETH L2 权益
以太坊是承接 RWA、稳定币、DeFi、AI-DeFi 的主链
L2 股权 / Token 是对未来交易量、手续费现金流的权益索取。
这条链表达出：
美元信用 → 美债 → 稳定币储备 → 各类加密国库 / RWA 协议 → 最终沉淀在 ETH / L2 上。
从 RWA 的 TVL 上，相较于其他公链在 1011 下跌的状态，ETH 是唯一快速修复下跌并上涨的公链，目前 TVL 124 亿，占加密总量 64.5%
二、以太坊探索价值捕获
近期以太坊 Fusaka 升级并未在市场掀起太多波澜，但从网络结构和经济模型的演进角度看，它是一场「里程碑事件」。Fusaka 并不仅仅是通过 PeerDAS 等 EIP 做扩容，而是尝试去解决 L2 发展以来造成的 L 1 主网价值捕获不足的问题。
通过 EIP-7918，ETH 将 blob base fee 引入「动态地板价」，将其的下限与 L 1 执行层 base fee 绑定，要求 blob 至少以约等于 L 1 base fee 1/16 左右的单价支付 DA 费用；这意味着 Rollup 无法再以近乎 0 成本的方式长期占用 blob 带宽，相应费用将以燃烧的形式回流到 ETH 持有者。
以太坊全部升级中与「燃烧」相关的有三次：
（1) London(单维):只烧执行层,ETH 开始因 L 1 使用量产生结构性燃烧
（2) Dencun（双维 + blob 市场独立）:烧执行层 + blob,L2 数据写入 blob 也会烧 ETH，但在低需求时，blob 部分几乎为 0。
（3) Fusaka（双维 + blob 与 L 1 绑定）:要用 L2（blob），就必须至少按 L 1 base fee 的一个固定比例付费并被烧掉，L2 活动被更稳定地映射为 ETH 燃烧。
目前 blob fees 在 12.11 23：00 1 h 的费用已达到 Fusaka 升级前的 5696.3 亿倍，一日燃烧 1527 枚 ETH，blob fees 成为燃烧贡献比例最高的部分，高达 98%，当 ETH L2 进一步活跃时，该升级有望让 ETH 重回通缩。
三、以太坊技术面走强
在 1011 下跌中 ETH 的期货杠杆盘被充分清理，最后已经杀到现货的杠杆盘，同时很多对 ETH 信仰不足，导致这很多远古 OG 纷纷减仓逃跑。根据 Coinbase 数据，币圈的投机杠杆已经降到历史低位区域 4%。
在过去 ETH 的空头中有重要的一部分来自传统的 Long BTC/Short ETH 配对交易，尤其这个配对在过去熊市里一般表现非常好，但是这次发生了意外。ETH/BTC 比率从 11 月开始一直保持横盘抵抗态势。
ETH 现在交易所存量 1300 万枚，约为总量的 10%，处于历史低位，随着 Long BTC / Short ETH 配对从 11 月开始失效，市场极度恐慌时，或逐步出现「逼空」机会。
随着 2025–2026 交互之际，中美未来的货币和财政政策都已释放友好的信号：
美国未来会积极，减税，降息，放松加密监管，中国会适当宽松，金融维稳（压制波动率） 。
在中美相对宽松的预期，压制资产下行波动率的场景下，在极度恐慌，资金和情绪尚未完全修复时，ETH 依然处在一个较好的买入「击球区」。
Trend Research：「抢购」成为共识，长期 ETH 市值将超越 BTC撰文： Trend Research
自 ETH 进入本轮上涨周期时，每次短期的震荡调整，市场都会开始传播 ETH 解质押的数据情况。但从供需关系来看，目前机构共识产生的需求远大于解质押的供给，并且我们认为长期满载的解质押情况并不可持续。自以 SharpLink 为代表的财库公司开始买入至今，美股的持有 ETH 的公司实体已经持有了近 200 亿美元的 ETH，占总供应量的 3.39%，其中 Bitmine 距离持有 ETH 总量 5% 的目标实现还有 75% 的进度。未来加密友好政策的进一步落地和华尔街的对 ETH 长期价值形成共识，ETH 的 「抢购」 才刚刚开始，伴随着降息周期即将到来，我们将长期 ETH 目标价格上调，认为 ETH 市值在 1–2 个牛熊周期中将超越 BTC。
一、解质押数据
自 2025 年 5 月以太坊 Pectra（Prague+Electra）主网升级生效后，质押的理论退出速率按 ETH 数量计价并被硬顶为 256 ETH/epoch（1 epoch≈6.4 分钟）。换算为日，即理论上限为 256 × (1440 ÷ 6.4) = 256 × 225 = 57,600 ETH / 天。
自 7 月 18 日开始，ETH 主网的解质押情况就一直处于满载排队的状态，目前（8 月 24 日）有 873，849 枚 ETH 在等待解质押，需要 15 天 4 小时消化。
ETH 一周解质押的数量有上限，最大为 57，600*7=403，200 枚 ETH，而上周 ETH 财库公司买入 531，400 枚，在财库公司保持买入状态下，即便解质押部分的 100% 进入流通也可完全被消化。我们认为，目前 ETH 的网络价值并没有完全被市场认可，且解质押的 ETH 并不完全进入流通，随着共识的进一步形成，满载状态的解质押也将改善。
简单来说，解质押并不代表完全的市场供给情况，虽解质押总量随着 ETH 价格上涨，呈现一定的负相关性，但我们认为，该部分的供给不会主导 ETH 进入由涨转跌的行情。
二、财库公司与 ETF 的需求分析
自 2025 年 6 月以 SharpLink 为代表的 ETH 财库公司开始进入市场，印证了此前我们对于美国将 ETH 作为金融上链新基建首要阵地的推测（具体内容见我们于 6 月 11 日与 7 月 3 日发布的《写在暴涨前夕，我们为何看好ETH》，《山雨欲来，市场合力将推动ETH实现价值发现》）。财库公司为代表的机构级购买力入场，根本上改变了ETH价格波动的主导力量。
1、财库公司的运行逻辑 - 囤币增长即溢价
加密货币财库公司的市场溢价（MNAV）来源于投资者对其买入资产增长潜力的认可。DAT 公司通过融资（股票增发或债务）增持加密资产，形成飞轮效应：更多加密资产 → 资产负债表扩张 → 股价上涨→ 更多融资能力 → 进一步增持。这种循环放大市场对囤币股的乐观预期，推动 MNAV 溢价。这种飞轮效应在微策略公司的成功中得以印证，而 ETH 相对于 BTC 具有一些更适合做财库资产的特点。
2、ETH 财库公司有何不同 - 资产自带收益
与 BTC 的买入稀缺性的有限资产不同，ETH 作为加密世界最大的 DeFi 网络，规模化持有将会天然产生收益。
（1）质押收益：以太坊自 2022 年 「合并」 后转向 PoS 机制，赋予 ETH 生息资产属性，同时其生态系统支持 DeFi、RWA 等高收益活动。这些特性为 DAT 提供了稳定的现金流来源，构成 「现金流溢价」 的基础。截至 2025 年 8 月，以太坊质押总量达 3600 万枚 ETH，占总供应量的 30%，平均年化收益率约为 2.95%（实际收益率约 1.5%-2.15%）。1.5% 的无风险收益，类似传统债券的现金流。
（2）流动性收益：通过在以太坊生态中 DeFi 协议提供流动性获取额外收益。2025 年，以太坊 DeFi 协议 TVL 约为 1200 亿美元，流动性挖矿的年化收益率通常在 2–10% 之间。假设囤币股通过 DeFi 协议提供流动性，保守估计可获得 3.5% 的年化收益。综合质押收益（1.5%）和流动性收益（3.5%），囤币股可实现约 5% 的年化现金流收益。采用折现现金流（DCF）模型，假设折现率为 5%，现金流溢价为 1 倍 MNAV，即总 MNAV 倍数为 2 倍。
（3）其他溢价：以太坊的 EIP-1559 机制通过销毁基础交易费用，使 ETH 具备潜在通缩特性。2025 年，以太坊预计净增发 73 万枚 ETH（年通胀率约 0.6%），但随着网络的销毁。若未来 ETH 实现净通缩，ETH 价格可能仅以上涨并放大囤币股的现金流收益，间接提升 MNAV 溢价。
3、财库公司的买量才刚刚开始
以 BMNR 和 SBET 的 ETH 财库公司的买入成本较高，且后手充足，传统金融的整体买量还处于启动阶段。据余烬总结的数据，BitMine (BMNR) 从 7 月 9 日开始储备了 1,523,373 ETH，成本为 56.8 亿美元，平均价格为 3,730 ETH，而 SharpLink (SBET) 从 6 月 13 日开始储备了 740,760 ETH，成本为 25.7 亿美元，平均价格为 3,478 ETH，另包含通过质押获得的 1,388 枚 ETH 奖励。随着以太坊价格持续上涨，两家公司持有成本将随之增长。
从未来的融资能力来看：
BMNR：根据 2025 年 8 月 12 日发布的 Prospectus Supplement，BMNR 已将 ATM 总额提高至 245 亿美元，预计已通过 ATM 机制累计融资约 44.5 亿美元，持有约 152 万枚 ETH，理论上仍有约 180–200 亿美元可用。如果 ETH 价格按照 4700 美元 / 枚计算，BMNR 大约可增持约 426 万枚 ETH，使其潜在总持仓上限接近 578 万枚 ETH，接近持有总量 5% 的目标。
SBET:SharpLink 自 2025 年 6 月启动 ETH 国库战略以来，通过 ATM 融资（累计约 12 亿美元）和注册直售等方式，迅速累积了约 740,760 枚 ETH。其 ATM 上限经调整后已由初始额度增加至最高 60 亿美元，除此之外预计通过定向增发等方式获得约 6 亿美元资金。假设融资全部用于购买 ETH，根据 ETH 成本，预计剩余 ATM 余额可购买 85.1 万枚 ETH。
目前，美股的持有 ETH 的公司实体已经持有了近 200 亿美元的 ETH，占总供应量的 3.39%，其中 Bitmine 距离持有 ETH 总量 5% 的目标实现还有 75% 的进度。
每日 ATM 可获得资金：
MicroStrategy 是比特币财库策略的代表，其交易量在牛熊市中差异显著。
MicroStrategy 在 2020 年实施比特币财库策略，在 2020–2021 牛市期间，股价已从 13 美元涨到最高至 540 美元，每日交易量大幅增加，但受市场活跃度和 BTC 价格影响较大。若按近期股价和平均交易量估算，每日交易额约为 35 亿至 70 亿美元。
而在 2022 年熊市期间，比特币价格从 6.9 万美元爆跌至 1.6 万美元，MicroStrategy 股价腰斩，交易量显著萎缩，日均交易量降至 2 亿至 5 亿美元。
对比 ETH DAT 公司，可能会出现相似的情况：
BitMine 当前交易量已达到每日 20 亿美元，最高达到 60 亿美元，已接近或超过 MicroStrategy 在上一轮牛市峰值，受到市场受到高度关注。而 SBET 目前每日交易量波动较大，平均为 5000 万股，每日交易量约为 10 亿美元。若市场进入熊市，DAT 公司交易量可能萎缩至 1 亿至 5 亿美元每日，类似 MicroStrategy 在 2022 年的表现。假设每日交易量中 10%-20% 可转换为 ATM，那么持续目前交易量的情况下下，每周可筹集 20 亿 - 40 亿美元进行购买 ETH，按照 ATM 上限，预计持续 3 个月。
4、ETF 的长期表现依然强势
ETF 作为以大规模、低成本获得成功的被动基金，已经成为传统大规模资金配置的首选。自 5 月 16 日至 8 月 15 日，ETH ETF 创下了连续 14 周净流入，最高单周净流入 28.5 亿美元，资产净值占供应总量 5.38% 的数据记录，其中 192 亿价值（68%）的 ETH 是在 14 周中积累起来的，综合买入成本预估在 3600 美元左右。
贝莱德的 ETHA 是占比最大的 ETF，持有大约 2.93% 的代币，当前市值 172 亿美元。2025 年 4 月至今，ETHA 每周都处于净流入状态，净流入资金约 80 亿美元，最大单周净流入 23.2 亿美元。
目前，全球黄金 ETF（加总各地 ETF/ETP）的规模为 3860 亿美元，比特币为 1795 亿美元，而以太坊仅为 326 亿美元，若以太坊叙事可持续，追平当前的比特币 ETF 规模所需 1400 亿美元的增长买量。
5、市场风偏从 BTC 转向 ETH 交易
从合约的持仓量和交易量看，BTC 明显降温，资金集中流入 ETH。5 月初，BTC 合约持仓量占比为 73%，目前仅为 55%；ETH 持仓占比则从 27% 上涨至 45%。
从合约交易量来看，BTC 的交易量占比从 5 月初的 61% 下降至目前的 31%；ETH 的交易量占比则从 5 月初的 35% 上涨至目前的 68%，占比在持续提高。
从链上巨鲸近期的行为来看，目前链上出现抛售 BTC 转而购买 ETH 的风偏转向行为。据 @ai_9684xtpa 数据，8 月 20 日开始，一个沉睡 7 年的 BTC 远古巨鲸将部分 BTC 售出，现货上换仓 71,108 ETH（价值约 3.04 亿美元），平均成本约 4284 美元 / ETH。后来总持有增加到 105,599 ETH（价值约 4.95 亿美元）。同时在 Hyperliquid 上构建 ETH 多单，并在 8 月 25 日向 ETH 信标链质押 269,485 ETH（价值 12.5 亿美元），直接超越以太坊基金会持仓（23.1 万枚）。
在 2025 年 Q2 期间链上以太坊鲸鱼（持有 10,000 至 100,000 ETH 的钱包）在 2025 年第二季度增持了 200,000 ETH（5.15 亿美元），而超级鲸鱼（持有 100,000 ETH 以上）持有的 ETH 总量已从 2024 年 10 月的历史最低点 3756 万 ETH 回升至 4106 万 ETH 以上，自 2024 年 10 月以来增持了 9.31%。
三、BTC 筹码结构仍相对稳定
由于风偏转向从 BTC 到 ETH，BTC 近期表现相对弱势。从 ETF 看，有较大幅度的净流出；从链上巨鲸来看，出现大量巨鲸将 BTC 换手为 ETH。从币圈四年周期的过往经验来看，本轮牛市再有 2–3 个月就达到与此前牛市相当的时间长度。因此，市场存在担忧：BTC 是否即将开启熊市，如果 BTC 进入熊市，ETH 如何能够独善其身，走出独立的上升行情？
我们认为，目前美国的财政周期比此前两轮加密牛市时的周期有所延长，同时 BTC 的筹码结构仍相对稳定，现处于震荡状态。
下图是 BTC 筹码成本分布示意图，灰色柱子为当前价格，蓝色方框中为当前主要的筹码集中区域，分别是 93K-98K，103K-108K，以及 116K-118K。这三个区域所累积的筹码量巨大， 大量低成本的筹码在该区间完成换手，从而形成了相对较为有力的支撑。
当前，116K-118K 的筹码属于微亏状态，下方则有 93K-98K，103K-108K 两个区间的筹码处于盈利状态。目前 BTC 价格表现虽然相对弱势，但是，下跌至 11K 附近获得支撑，下方仍有两个较大的支撑区域，整体处于震荡状态。
此外，当前短期持有者持仓成本大约为 108800。当 BTC 在该位置上方运行时，短期持有者整体仍处于盈利状态，不会发生恐慌性抛售。回顾历史，可以看到在 2024 年初曾有 2 次触及短期持有者持仓成本线附近出现反弹的情况，也有 2025 年 2 月份第一次触及该成本线就跌破的情况。如果跌破该成本线，BTC 将进入中期调整，从而影响加密行业整体走势。
目前，BTC 处于关键的位置上，昨日触及该成本线后出现反弹，本周应密切关注 BTC 能否在该位置上企稳。
四、持续改善的宏观环境
1、美国法规下的根本性估值逻辑重塑
2025 年 7 月，美国 GENIUS 稳定币法案正式立法，与 BTC 相比，稳定币 1:1 锚定美元，更高的资本效率使其更适合作为化债工具。同时稳定币可以推动全球资本高效流入美元体系，支持美国国债购买和链上金融资产的流动性注入，促进美元霸权的数字化扩展。目前，稳定币总市值 2750 亿美元，而 BTC 市值为 2.2 万亿美元，BTC 全球矿机价值预估在 150–200 亿，ETH 市值 5500 亿，质押价值约 1650 亿。未来，无论是代替 BTC 部分化债的职能，还是推动资产上链价值的覆盖，亦或是容纳新的支付体系，稳定币的规模在长期都会加速扩张，快速成长至数万亿级美元的市场规模。
而 ETH 作为稳定币和 DeFi 的主要基建场所，其价格一方面受益于出于金融链上化的网络安全而进行的 ETH 购买，还将受益于内生的 DeFi 模型：稳定币注入基础流动性 - DeFi 生态利用稳定币创建杠杆和衍生品购买更多 ETH - 交易活动激增驱动 Gas 费并促进 ETH 烧毁。通过 ETH 网络的交易费用（Gas 费）和权益证明（PoS）作为现金流收入，引入现金流折现（DCF）模型进行粗略估值试算，在乐观条件下（7% 增长率、9% 折现率，杠杆因子 3），ETH 市值有潜力超过 3 万亿美元，超越目前 BTC 市值。
2、降息周期即将到来
8 月 22 日，鲍威尔在 Jackson Hole 会议上发表演讲，表示通胀仍偏高、但就业的下行风险在上升；在政策仍处「限制性」区间的背景下，委员会将「谨慎推进」，必要时会调整政策立场。分析师们普遍认为 9 月降息几乎「已成定局」，并代表着一次鸽派的转向拐点。演讲发布后，
加密相关股票和 ETH 相关标的应声大涨，ETH 收回周初的全部跌幅冲向 4887 历史新高。
在过去的降息周期里，ETH 的表现普遍优于 BTC，伴随九月议员结束假期重返国会，加密政策的推动将快速推进，ETH 的金融上链和 DeFi 繁荣预期还未落地，为 ETH 行情提供了积极的宏观环境。
3、稳定币和 RWA 发展的首选
美国政府和金融机构推动金融上链的步伐富有持续性，目前稳定币规模达 2750 亿美元，RWA 规模 264 亿美元，其中稳定币 50%+ 运行在以太坊网络，RWA 在以太坊占比 53.4%，DeFi 总 TVL1611，60%+ 部署在 ETH 上。⻉莱德 BUIDL 基⾦ 95% 部署在以太坊上，Securitize 代币化份额 80% 部署在以太坊。
在本文中，我们跟踪了部分定量清晰且规模占比庞大的数据进行分析。整体来看，近期供给端解质押数据并不会改变 ETH 上涨趋势，需求端无论是财库公司还是 ETF 的新增买量的可预见上限还远未触达，且建仓成本较高。随着美国法规下根本性的金融逻辑转变，ETH 同时兼具内外部增长联合推动价格上涨的资产，随着宏观环境改善和政策的进一步发展，长期 ETH 市值将超越 BTC。
Trend Research：写在暴涨前夕，我们为何看好 ETH？撰文：Trend Research
昨日 ETH 及生态蓝筹标的迎来价格暴涨，ETH 上涨 6.4%，我们在此前研究报告中提到的 UNI 上涨 24.4%、AAVE 上涨 13.1%、ENA 上涨 6.6%。本轮 Trend Research 知行合一，从 1400 美元建仓至今，看好并增持 ETH 相关标的，并在近期购入 ETH 看涨期权，成为全网最早明牌看好并公开持仓地址的二级投资机构。
目前，我们依然看好 ETH 的底层逻辑是：特朗普政府致力于建立稳定币体系，利用区块链去中心化、链上等特点，吸纳全世界其他国家的 M2 流动性，从而增加对美债的需求。为此，特朗普政府放宽了对加密的宏观监管，推动监管措施落地实施，从各个方面对加密进行规范，以容纳更多的资金进入。而稳定币以及链上金融（DeFi）的最重要设施就是以太坊。稳定币的涌入、RWA 的持续发展都会带来 DeFi 进一步的繁荣，推动以太坊消耗的增加、GAS 收入的增加，推高其市值。
一、持续乐观的加密监管
（一）加密监管理念转变
特朗普政府属于加密友好政府。2025 年 4 月上任的 SEC 主席 John Atkins 已明确推动加密资产监管转型。
1. 简化流程的公开表态
规则优先于执法：Atkins 批评前任「通过诉讼定义合规」的模式，强调将制定清晰、可预测的规则，减少行业不确定性。
分类监管框架：计划在 90 天内发布代币分类标准，并为合规项目设立「安全港」制度。
2. 长期政策方向
链上证券合规化：Atkins 在 2025 年 5 月提出探索「链上证券交易所上市」，可能重构发行与交易流程。
跨部门协作：计划与 CFTC、FTC 合作建立联合监管框架，减少管辖权冲突。
DeFi 符合美国核心价值观，将推出「创新豁免」框架。
（二）加密监管法案框架进一步完善与放松
1、《CLARITY Act》
《CLARITY Act》旨在搭建一个加密市场的结构性监管法案，有效解决监管具有 3.3 万亿美元规模的数字资产市场。其监管目标一是明确资产分类，区分证券型代币（受 SEC 监管）、商品型代币（受 CFTC 监管）以及许可支付稳定币，解决长期争议的」证券 or 商品」认定问题。二是规范机构监管，要求托管数字资产的金融机构满足资本储备和隔离客户资金要求，防范类似 FTX 的风险。该法案于 2025 年 6 月 11 日，以 47 票赞成、6 票反对在美国众议院委员会通过，将移交至众议院金融服务委员会进行下一阶段审议。
根据该法案，比特币、以太坊等主流加密货币属于商品型代币，公司股权代币（代表公司所有权并享有投票权或分红权）、债券型代币（承诺固定利息回报）、收益权分红的 DeFi 治理代币（依赖项目方持续运营）属于证券型代币。这将改变此前模糊不清、执法不明，从而无所适从的状态。权责义务的明确，将有利于促进 DeFi 平台的繁荣。
类似于 SOL 这一类基础设施主流代币，有可能被认定为商品的概率正在增加。6 月 11 日，SEC 已要求潜在的 Solana ETF 发行方在下周内提交修订后的 S-1 表格。SEC 表示将在提交后 30 天内对 S-1 表格作出反馈。这表明监管机构对于加密商品的认定正在放松和加速。
2、《Genius Act》
《Genius Act》旨在填补稳定币监管空白，加强美元世界货币地位，解决美债需求困境。这是首个联邦层面对稳定币的全面监管框架，明确发行主体资质、储备要求及运营规范。强制要求稳定币与美元 1:1 锚定，推动美元通过稳定币渗透至全球加密经济与跨境支付领域，巩固美元在国际金融中的主导权。通过强制储备规则（要求储备资产为短期美债或现金），为美债市场创造结构性需求，缓解美国财政压力。
在过去数年间，稳定币 USDT、USDC 曾多次传出监管风险、兑付风险等，引致超过 10% 的脱锚。如果能纳入联邦监管，无疑有助于加强稳定币的安全和信用。同时，联邦立法态度明确后，将有更多发行方参与到稳定币的发行中，吸纳更多资金进入加密市场。渣打银行预测，法案通过后稳定币规模或将增至 2028 年的 2 万亿美元。
3、对于加密资产发行、托管和交易的监管放松表态
SEC 主席 Atkins 在讲话中提到，在加密资产的三个重点领域 — — 发行、托管和交易都将进行更为宽松的监管。
发行方面，SEC 将为证券或投资合同约束下加密资产的发行制定明确且合理的指引。截至目前，只有四个加密资产发行方根据 Regulation A 发行了证券。Regulation A 是美国证监会提出的小型项目简化发行豁免机制，一定金额以下的发行人可以通过该机制发行股票和债券。由于加密资产发行最大的政策障碍就是对资产性质是否属于证券以及属于什么类型证券的认定不明确，因此发行方担心发行加密资产触犯相应的法律条款，这导致很少项目会使用该规则。Atkins 要求证监会的工作人员考虑可以通过工作层面的业务指导、注册豁免和安全港这样的手段，让美国境内发行加密资产变得流畅。
托管方面，支持注册人有更大的自主选择性，确定如何托管加密资产。投资顾问和基金公司可以使用比当前托管人技术更先进的自我托管方案来保存加密资产。这主要是由于历史原因，传统托管人的信息化程度不足，并不能很好适应区块链的需求。
交易方面，支持投资者在交易平台上交易更广泛的种类，交易平台可以提供证券资产、非证券资产的交易，甚至还提供其他金融服务的销售。已要求工作人员探索是否需要指定一些指引或规则，让加密资产能够在全国性的证券交易所上市和交易。
4、DeFi 有望实行「创新豁免」
SEC 主席 Paul S. Atkins 在 2025 年 6 月 9 日《DeFi 与美国精神》圆桌会议上明确表示：「DeFi 的基本原则（经济自由、私有财产权、去中介化）与美国核心价值观高度一致，区块链技术是革命性创新，SEC 不应阻碍其发展。」
SEC 正在制定针对 DeFi 的有条件豁免规则，以快速允许注册方和非注册方将链上产品和服务推向市场。创新豁免可以让美国成为「全球加密资本」，通过鼓励开发者、企业家和其他愿意遵守特定条件的公司在美国进行链上技术创新。
UNI 此前备受合规化的困扰，虽然是链上最为重要的 DEX，但是币价表现不佳。如果创新豁免规则能够迅速适用，UNI 或许将有望是第一批受益者。这也是该圆桌会议后，头部 DeFi 币价大幅上涨的重要原因之一。
5、以太坊 ETF 的质押批准预期
2025 年 5 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布声明，明确指出某些基于权益证明（PoS）的区块链协议的质押活动，不构成证券交易。《DeFi 与美国精神》圆桌会议上 Atkins 的演讲中也进一步明确，「自愿参与工作量证明（proof-of-work）或权益证明（proof-of-stake）网络作为「矿工」、「验证者」或「质押即服务」提供商，不在联邦证券法的范围之内。」并将推动制定相关法规，这这意味着以太坊的质押活动（包括节点自质押和通过服务提供商的质押）在满足特定条件下，不会被视为证券交易，也为目前通过的以太坊 ETF 进行质押铺平了道路。
若 SEC 可能会批准包含质押收益的以太坊 ETF，将使机构投资者能够通过 ETF 获得 ETH 质押收益，ETH 将成为加密行业的「债券」，天量的传统机构资金将合法流入 ETH。一方面，大量 ETH 将会被质押锁定，使得链上金融的去中心化和安全性将进一步提高，另一方面合规化的链上收益将显著提升 ETH 的需求，推高价格。
综上可见，特朗普政府正在对加密资产和市场进行更为系统性的、更有适应性的监管，监管趋于明确和宽松，鼓励区块链创新，以吸纳更多资金进入加密。
二、以太坊依然是链上金融最重要的基建
「DeFi」声明和具体法案的落地，未来将打破合规的壁垒，打开传统资金进入的通道，将会有数以万亿的增量资金通过稳定币的形式来到链上金融，而链上金融最大，最安全的「土壤」便是以太坊。
（一）以太坊基金会力推「Defipunk」
以太坊基金会 2030 计划中明确指出，将推动建立「Defipunk」的评估机制和促进 Defi 项目的相关转型。「Defipunk」核心内容围绕构建符合密码朋克（Cypherpunk）原则的 DeFi 生态系统展开，旨在通过技术手段保障用户自主权、隐私和抗审查性。
Defipunk 的核心原则包括：一是安全性，优先选择经过实战验证、不可篡改且开源的技术架构，避免依赖中心化信任机制（如多签或法律追索）。二是金融主权，强调用户对资产的完全控制权，支持无需许可的自我托管钱包和链上交易，减少对中介的依赖。三是技术优先于信任，通过密码学工具和智能合约实现去信任化，例如采用零知识证明等技术增强隐私保护。四是开源与可组合性，推动透明代码开发，确保协议间的互操作性，鼓励模块化设计以促进创新。
以太坊基金会对于 DeFi 的发展有充分的预期，而以太坊生态也大力发展 DeFi 相关业务。以太坊具备成为新一代链上金融范式的基础条件。
（二）稳定币发行与分布现状
1、稳定币总量
特朗普上任以来，稳定币总量增长约 760 亿美元，7 个月涨幅超过 40%。这一增速显著超过了 2023 年市场复苏走牛期间的稳定币增加总量和涨幅。
2023 年 9 月，稳定币总量达到近四年以来最低市值约为 1237 亿美元，至 2024 年 11 月增加至 1737 亿美元，增加 500 亿美元，13 个月涨幅约 40%。
2、稳定币在链上的分布现状
约有 50% 的稳定币在以太坊上流通，31% 在 TRON 上，4.5% 在 Solana 链上，4% 在 BSC 链上。以太坊占有稳定币流通性的半壁江山。
3、主要公链的生态现状及 DeFi 中的稳定币
从上图对比可知，以太坊上有超过 50% 的资金沉淀在 DeFi 协议中，拥有最大规模的 DeFi TVL。Tron 虽然拥有大量的稳定币，但是，其主要用于支付方面，生态协议数量少，DeFi TVL 占比仅为 6.5%。Solana 和 BSC 的 DeFi TVL 占比虽然比较高，但是其绝对值规模较小，其 DeFi 基础建设成熟程度一般。
基于上述，当稳定币法案通过后，以太坊将最有可能承接最大的资金量进入。
（二）新增稳定币流向
目前推测，新增稳定币将有四种流向：
1、流向加密市场原生的，具有更高收益率的 DeFi 市场
Crypto 的高波动性使得链上具有很多远高于传统金融市场且进入便利的 DeFi 协议，增量稳定币进入链上必然会有部分资金会自由选择更具智能化、效率化、收益化的投资机会。以太坊高度的去中心化、安全性、规模化将成为增量资金进入这部分的首选。其中，UNI 作为最大的链上 Dex、AAVE 作为链上最大的借贷协议，便是不容忽视的蓝筹标的，诸如 COMP 等业务数据较好的小市值 DeFi 协议也值得关注。
在 DEX 中，UNI 目前处于明显优势地位，TVL51 亿美元，7 天交易量 176 亿美元，7 天费用收入 1926 万，其 TVL 显著高于其他 DEX。
比较特殊的是 Pancake，其 7 天交易量 334 亿美元，7 天费用收入 5681 万。其交易量显著高于 UNI，主要受益于币安 alpha 刷量交易。
在借贷领域，AAVE处于绝对优势地位，TVL264亿，7天费用1168万，7天协议收入149万。其余借贷市场的TVL不足50亿美元。
2、流向以美国合规机构为主搭建的 RWA 市场
许多传统资金进入链上并不会过多参与到山寨币的行情中，而是会进入到美国这波金融创新的龙头机构们搭建的 RWA 市场，比如贝莱德在链上发行的 BUILD 基金等。
BUIDL 基金主要投资于：现金：高流动性的现金或现金等价物，确保基金的稳定性和即时赎回能力；美国国债：短期美国国债，作为低风险、高信用评级的资产，提供稳定的收益来源。回购协议：短期借贷协议，通常以国债为抵押，确保基金的流动性和收益。这些资产的组合旨在保持 BUIDL 代币的稳定价值（目标为 1 美元 / 代币），并通过每日累积的收益向投资者分红，每月以新代币形式发放。基金由贝莱德金融管理公司管理，托管方为纽约梅隆银行，代币化平台为 Securitize。
平台管理 TVL 最近三个月快速增长，2025 年 3 月份，TVL 刚刚突破 10 亿美元，而目前已经增加至 28.7 亿美元，涨幅 187%；其中 26.87 亿美元在以太坊上，占总量 93%。
币圈原生项目也密切关注 RWA 市场。USDC 发行方 Circle 收购了美国收益币（USYC）发行方 Hashnote，来补足自己在 RWA 方面的业务短板。
Hashnote 是由 Cumberland Labs 投资 500 万美元孵化的初创公司，专注于代币化美债产品。其核心产品 USYC（U.S. YieldCoin）通过锚定短期美国国债，截至被收购时规模达 13 亿美元。Circle 将 USYC 与 USDC 深度绑定，打造「现金 + 收益型资产」的闭环，满足机构对链上抵押品和收益工具的双重需求。
除了 BUIDL 和 Circle 之外，大型的 RWA 项目还包括 ENA 和 ONDO。 ENA 的问题在于其主要用于加密代币合约资金费率套利，市场规模受到交易规模的限制，对于圈外资金还有一个学习成本问题，因此最近半年没有太大增长。ONDO 自 2025 年初以来，从 6 亿增至 13 亿，增长了大约 116%。可见，虽然稳定币法案尚未完全通过，债务代币化却已经在持续开展中。此外，Chainlink 在 RWA 也十分重要，是链下资产上链以及与链上 Defi 的整合的最大预言机。
3、流向解决传统金融效率的支付领域
传统资金成为稳定币，进入区块链一个非常重要的用途是解决支付问题，比如优化传统的 SWIFT 支付体系，提高交易效率。比如摩根大通的 Kinexys 平台（原 Onyx），专注于批发支付、跨境支付、外汇交易和证券结算。支持多币种跨境支付，减少中间商和结算时间。提供数字资产的代币化功能，探索稳定币和代币化债券的支付场景。而 Kinexys 也是基于以太坊技术栈，利用其智能合约和分布式账本技术。目前 Kinexys 日均交易量已超 20 亿美元。
4、流向部分加密原生的炒作市场
少部分的增量资金会快速流向加密原生的山寨币炒作市场。
综上可知，相对于其他链上生态，以太坊及其链上 DeFi 是稳定币增量最大的去处。链上 DeFi 在 2025 或将迎来新的「DeFi Summer」和对质押促进网络安全性的进一步需求。同时，6 月 10 日 SEC 的「DeFi」声明，或为 ETH 的 ETF 质押铺路，若未来成功通过，ETH 将成为加密市场的「债券」，引发大规模的购买。一系列的改变或将推动 ETH 再次进入通缩状态（目前年通胀率 0.697%）。
三、合约市场持仓新高，空头情绪仍在；现货 ETF 持续流入，期权看涨
1、合约持仓新高，资金活跃
目前 ETH 距离 ATH 还有约 40% 的涨幅，但全网合约持仓来到历史新高 370 亿美金，合约市场流动性极佳。
2、市场情绪高点尚未到来
与此同时，目前的市场情绪并未来到高点，恐惧贪婪指数刚刚从中性转到贪婪，场内情绪的高点并未到来，场外的增量资金还未开始进入。
3、交易所做空人数增加
从交易所合约持仓多空比来看，多空持仓人数比在持续下降，做空的人数在增加。与此同时，持仓在持续上升，因此，整体做空的仓位也处于上升之中。但是多空比例仍处于相对平衡状态，资金费率相对稳定。
4、部分交易所 ETH 现货持仓低于合约持仓量
在 4 月全网发布趋势反转研报时，我们观察到部分交易所出现了 ETH 持有量远低于交易所合约持仓量。目前，这个情况依然存在，Bybit 交易所持仓量为 144 万枚，交易所钱包余额为 31.6 万枚，为余额的 4.5 倍；Gate 交易所持仓量为 196 万枚，交易所钱包余额为 16.6 万枚，为余额 11.8 倍。Bitget 交易所持仓量为 152 万枚，但交易所钱包余额暂未披露。
5、CME 合约持仓新高
从 CME 的数据上看，目前在 CME 的 ETH 交易量未到新高，但未平仓合约量（OI）来到近历史新高的位置。从多空情况来看，非商业交易者多头持仓 18,699 份合约，空头持仓 19572 份合约，净头寸为 873 份合约空头，显示出期货市场投机者看空情绪占多。若非商业交易者空头中有 30%-40% 进行了套保，则裸空头寸占 60%-70%，按照 2750 美金的价格计算，CME 上投机者裸空的头寸约在 16–18 亿美金。
6、AAVE 借出 ETH 68 亿
在链上最大的借贷协议 AAVE 数据可看到，目前链上 ETH 的借出金额约为 68 亿美金，这些借出根据市场常识并不会完全套保，会有不少部分进行着杠杆做空，我们推测这部分裸空的金额不低于 10 亿美金。
7、现货 ETF 持续净流入，期权市场看涨
通过期货衍生品数据，我们认为目前市场的看空情绪仍在，并存在十亿级别的裸空情况，但在期权和现货市场反映了一定程度的看涨布局。
在现货市场上，ETH ETF 逆转此前的弱势状态，近 15 天持续净流入。6 月 10 日单日净流入达 1.25 亿美金，6 月累计流入 4.5 亿美金，其中，贝莱德买入 3.6 亿美元，是购买主力，显示出看涨趋势。
贝莱德 ETH 现货 ETF 持仓变化如下，2025 年 5 月以来处于持续增持中。
贝莱德正卖出部分 BTC 现货，转而买入 ETH 现货。
Deribit 显示，目前未平仓期权中看涨期权数量远高于看跌期权。在 6 月 20 日前交割的期权二者相差不大，但在 6 月 20 日之后交易的期权中看涨期权显著高于看跌。
清算监控显示，价值 21 亿美元的 ETH 空头将在 3000 美元处被清算，市场将挤压这些空头，短期有望推动 ETH 上涨至 3000 美元。
8、以太坊金库 SBET 带来新的需求
在加密友好、监管宽松的情况下，美股市场上出现多家公司模仿 MSTR 的模式，购买 BTC、ETH、SOL 等主流代币作为底层资产。
以太坊联合创始人、ConsenSys 创始人兼首席执行官乔・卢宾（Joe Lubin）宣布，他将担任 SharpLink Gaming（股票代码：SBET）的董事会主席，并领导其 4.25 亿美元的以太坊金库战略。以太坊金库将是一个主动型金库，除了享受代币价格上涨带来的收益之外，大部分 ETH 代币将被用于质押，是网络安全的积极参与者，投资者还可以获得至少 2% 的质押收入。这种模式将为 ETH 带来新的需求。
9、加密企业密集上市，创造持续资金热点
稳定币 Circle 于 6 月初登陆纳斯达克，上市当日涨幅超过 200%，引发市场资金对于币股的高度热情。多家加密企业透露其纳斯达克上市计划。彼得・蒂尔参与投资的加密资产交易所 Bullish Global、老牌交易所 Kraken、加密资产管理公司 Galaxy Digital、加密货币托管和机构服务商 Bitgo、加密挖矿设备制造商 Bgin Blockchain 等均有上市计划，部分已经提交上市申请。这些项目的陆续上市，将创造持续的资金热点，将有更多资金关注到加密资产，参与其中。
综上，我们认为，ETH 合约持仓量处于高位，资金活跃；市场情绪升温，但是尚未进入贪婪极值阶段；交易所看空人数在增加，但尚未出现显著多空失衡。ETH 现货处于持续流入阶段，期权看涨。而价格突破了关键的支阻互换区，并进一步突破短期阻力位，长期积累的空单或进一步助推上涨行情延续。配合上数字货币监管的放宽，稳定币市值的逐步增加，美股市场以太坊金库策略的逐步增长，美股市场对加密企业的接纳程度不断提高，ETH 中长期有可能突破 14000 美元。
四、总结
美国对加密监管进一步系统化、规范化、明确化，并简化加密资产的发行、托管和交易程序，推动稳定币的发行，同时探索 DeFi、RWA 等创新资产的开发。这一系列举措都将扩张加密资产规模。以太坊拥有最为成熟的链上金融生态，最有可能承接经由稳定币合规化带来的资金，建立在其基础之上的 DeFi 项目和 RWA 项目也将受益于此，获得长期发展。
Trend Research：新周期下 ETH 的乐观预测为 1 万美元，长期捕捉 ETH 生态机会撰文：Trend Research
Trend Research 自 2025 年 4 月 24 日研报全网发出至今，ETH 自 1800 美元涨至 2400 美元附近，一个月内涨幅约 30%，研报撰写前的预判更是在 1450 美金开始，作为千亿规模的资产标的，是大资金短期实现高回报的难得机会。彼时坚定看多的主要原因包括：ETH 依然拥有稳健的金融数据，是加密重要基础设施的地位没有改变；短期高点巨大的调整幅度（4 个月跌幅超 60%)；衍生品市场空头规模庞大，底部现货放量后攀升至重要支阻互换区域，传统金融的持续布局和 ETF 逐步流入。目前我们对 ETH 的预测为，长期认为可突破 5000 美元，在乐观的情况下，如本轮周期 BTC 涨至 30 万 +，ETH 则有望升至 1 万美元，并将长期捕捉 ETH 生态的相关标的机会。
一、对 ETH 的估值预测
在对 ETH 进行新估值的一个重要背景是对关键数字资产与传统金融融合趋势的捕捉。我们关注到 BTC 作为最重要的数字资产，继现货 ETF 通过后，已开启了被美国各州纳入战略储备资产的序幕，逐步成为美元资产的规模扩张和一定程度的战略替代，目前位列全球资产市值第 6 位，美国 BTC 现货 ETF 目前管理约 1186 亿美元的资产，占比特币总市值约 6%。加密资产与传统金融的融合趋势已无需质疑。CZ 在 5 月迪拜接受采访时表示，比特币在本轮市场周期中的价格可能达到 50 万至 100 万美元。
ETH 目前依然拥有稳健的金融数据，是加密金融最重要基础设施的地位没有改变。以太坊 DeFi 总 TVL 约为 600 亿美元，占全球 DeFi 市场的 53%+，稳定币市值 1240 亿美元，占全球稳定币总市值的 50%+。以太坊 ETF 总 AUM 为 72 亿美元，贝莱德的代币化货币市场基金 BUIDL 在以太坊生态系统的投资规模约 27 亿美元，占其总资产的 92%。
ETH 在 2024 年在 4000 美元出现了三次顶部后快速下跌至 1300 美元附近，ATH 为 4800+ 美元，基于如下的潜在因素，我们预测 ETH 价格本轮周期将触及 5000 美元：
美国 QT 的即将结束和进一步开始降息
新任 SEC 主席或将带来关于 ETH 链上代币化的推进和质押相关法案的突破
ETH 基金会的管理与路线修复，保持一定程度的基建创新
保持稳健增长的链上金融生态
在长期的乐观预测下，ETH 在新周期下有望冲击 10000 美元，需要满足的如下条件：
BTC 涨至 30 万美金以上
ETH 带来利于 DeFi 的亮眼基建创新
美国机构推动 ETH 成为资产代币化的重要原生场所
示范效应带动全球资产代币化
二、不容忽视的三个 ETH 生态项目
1、UNI(Uniswap):加密市场最大的 DEX 协议
Uniswap 是加密市场最早也是规模最大的 Dex 协议，TVL 为 47 亿美金，每天交易额在 20 亿美元以上的，一年产生 9 亿美金收益。UNI 全流通，锁仓约 40% 用于治理，目前流通市值 40 亿美金，FDV66 亿。
当前 UNI 的代币经济学设计和协议收入之间目前是存在一定的脱钩，协议产生的收入并不会自动分配给 UNI 代币持有者， UNI 主要充当是治理代币，可以通过投票控制金库的使用，可通过治理提案间接对 UNI 币价产生正向作用，如 2024 年，DAO 投票决定回购 1000 万枚 UNI。
协议收入与代币收益之间的脱钩主要出于此前 SEC 对证券定性监管的风险考虑，目前在美国加密监管逐步宽松和规则化的进程中，UNI 的协议分配或在未来有升级可能。
近期 Uniswap 的主要进展是在 Uniswap V4 与 Unichain 扩展，「费用开关」（Fee Switch）机制的初步激活等方面。
2、AAVE(Aave)：加密市场最大的借贷协议
AAVE 是加密市场最大的借贷协议，TVL230 亿美元，一年产生 4.5 亿美元收入，代币 100% 流通，目前市值 33 亿美元。
与 UNI 的处境类似，协议收入与 AAVE 无直接分红关系，而是通过治理间接影响。
近期 Aave 的主要进展在 Aave V4 的开发，原生稳定币 GHO 的跨链扩展，推进 Horizon 项目进行 RWA 业务探索等方面。
3、ENA(Ethena):加密市场最大的合成稳定币协议
2025 年至今，Ethena 的合成美元 USDe 已成为加密市场上第三大美元挂钩资产，发行规模仅次于 USDT 和 USDC，USDe 也是其中唯一的合成稳定币。从收益来讲，Ethena 也是收益丰厚的 Defi 协议，一年产生 3.15 亿美元收益。ENA 目前市值 21.8 亿美元，FDV56 亿美元。
近期 Ethena 有综合布局的业务进展：Ethena 与 Securitize 将合作推出「Converge」的区块链网络，旨在桥接传统金融和 DeFi、计划推出面向传统金融机构的稳定币产品 iUSDe、将其稳定币 sUSDe 集成到 Telegram 应用中、还在构建基于其稳定币 sUSDe 的生态系统,包括一个基于自有应用链的永续和现货交易所 Ethereal 和一个链上期权和结构化产品协议 Derive。易老板 Trend Research 涉及 1.66 亿美元清算Techub News 消息，据 EmberCN 报道，易老板的 Trend Research 在 2 月初面临清算，其以太坊杠杆仓位接近清算价，导致其被迫割肉卖出。该项目通过 Aave 借入 1.348 亿 USDT，购买了 59,715 枚以太坊，交易价格为 2,257 美元。
Trend Research 是一个以以太坊杠杆交易为主的项目，近期因市场波动导致其仓位风险加大。该项目的清算将影响其资金流动性，目前尚未有进一步的官方回应或措施。Trend Research 将 541 万枚 UNI 及 22.8 万枚 COMP 转至新地址，价值约 2,332 万美元Techub News 消息，据 @ai_9684xtpa 监测，Trend Research 于香港时间 4 月 21 日 7 时 44 分左右将 541 万枚 UNI 及 22.8 万枚 COMP 转移至新地址，总价值约 2,332 万美元。Trend Research 关联地址从 Aave 借出 2.7 万枚以太坊并存入币安Techub News 消息，据 X 用户 Ai 姨监测，0x25f 开头的 Trend Research 关联地址 4 小时前向 Aave 存入 1 亿枚 USDC，随后借出 2.7 万枚以太坊并存入币安，价值约 5720 万美元，目前健康度 1.36。Trend Research 8 天抛售约 65 万枚以太坊，致亏损 6.88 亿美元Techub News 消息，据 Ai 姨监测，易理华旗下 Trend Research 已将最后 0.148 枚以太坊转入交易所，至此清仓全部以太坊持仓。 过去 8 天内，该地址共抛售 658,168.58 枚以太坊，价值约 13.54 亿美元，平均成本价 3,104.36 美元，卖出均价 2,058.05 美元，此轮累计亏损 6.88 亿美元。 上一轮盈利的 3.15 亿美元已全部回吐，目前净倒亏 3.73 亿美元。Trend Research 以太坊持仓已完成清仓Techub News 消息，据 Arkham 数据，易理华旗下 Trend Research 以太坊持仓已完成清仓，其于 27 分钟前将最后约 534 枚以太坊转入币安，价值约 111 万美元，目前链上地址仅剩约 0.165 枚以太坊。Trend Research 卖出约 2.07 万枚以太坊，价值约 4357 万美元Techub News 消息，据Lookonchain 监测，Trend Research 在过去 20 分钟内又卖出了 20,770 枚以太坊（价值约 4357 万美元），现如今仓位只剩下 10,303 枚以太坊（价值约 2150 万美元）。Lookonchain：Trend Research 与「BTC OG 内幕巨鲸」Garrett Jin 使用同一 币安存款地址Techub News 消息，据 Lookonchain 监测，其标记的 0xcA0 开头「BTC OG 内幕巨鲸」（Garrett Jin）地址，与易理华旗下 Trend Research 使用了同一个币安存款地址。链上数据显示，Trend Research 地址于 1 天前将 798.9 万 USDT 转入 0xcdF 开头地址，随后转移至 0x28C 开头的币安热钱包地址。 Garrett Jin 则是于 2 小时前将 1 万枚 ETH 转入 0xcdF 开头地址，随后转移至 0x28C 开头的币安热钱包地址。Trend Research 已累积将 772,865 枚以太坊存入币安，目前仍持有 21,301 枚以太坊Techub News 消息，据 Lookonchain 监测，Trend Research 已累积将 772,865 枚以太坊存入币安，目前仍持有 21,301 枚以太坊（价值约 4392 万美元）。Trend Research 过去 24 小时共转出 431,864 枚以太坊Techub News 消息，据 Onchain Lens 监测，Trend Research 过去 24 小时共转出 431,864 枚以太坊（价值约 8.47 亿美元）。 该地址在过去 6 天内已转出 620,452 枚以太坊（价值约 12.7 亿美元），目前仅剩 31,301 枚以太坊（价值约 6480 万美元）。Trend Research 过去 5 分钟将 2 万枚以太坊存入币安Techub News 消息，据 Onchain Lens 监测，Trend Research 过去 5 分钟将 2 万枚以太坊存入币安，价值约 1934 万美元。目前，其已将 235,588 枚以太坊存入币安，总价值约 5.16 亿美元。7 篇文章
