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Saylor 正在打造下一个 Terra/Luna 式庞氏骗局？撰文：Axel Bitblaze
编译：Block unicorn
第一次有人向我解释 Strategy 的比特币飞轮模式时，我的第一反应是：「这不就是 Terra/Luna 的翻版吗？」
老实说，我当时这么想并没有错。从表面上看，两者如出一辙：
发行代币/债券
买入波动性资产
资产价格上涨
发行更多
不断重复，直到行不通为止
Luna 就是这么做的。Strategy 也在做同样的事情。而 Luna 在 72 小时内暴跌至零，市值蒸发了 400 亿美元。
所以，当我看到 Strategy 持有 738,731 枚 BTC，资金来源是 82 亿美元的可转换债券时，我的第一反应是：这套路我们早就见过了。
但后来我仔细研究了其运作机制。不是表面现象，不是 CT 上的那些耸人听闻的评论，也不是 Peter Schiff 的推特咆哮。而是真正的结构性机制。
而这正是两者根本无法相提并论的地方。
让我给你展示区别在哪里。
模块 1：飞轮的运作原理
把你听过的一切都忘掉。让我们从零开始构建它。
Strategy 的整个玩法都建立在一个洞见之上：你可以以接近零的利率借款并购买比特币。
就这么简单。其他一切都只是机制。
步骤 1：向对冲基金发行可转换债券
Strategy 走进一群机构量化分析师的房间，说道：这是一张债券。它的利率为 0%。没错，零。但你们有权以比当前交易价格高出 35-55% 的价格将其转换为 MSTR 股票。
为什么会有人购买一张 0% 利率的债券？
因为 MSTR 是美国波动性最大的大型股之一，历史波动率约为 80-100%。这种波动性使得嵌入的看涨期权价值连城。对冲基金购买债券，做空 MSTR 股票进行对冲，并从波动率价差中获利，无论价格走势如何。
于是 Strategy 拿到了接近零成本的资金。
2024 年 11 月的那笔交易：30 亿美元，票面利率 0.0%。年利息成本：0 美元。
步骤 2：用这笔资金购买比特币
所有收益 100% 用于购买比特币。不进行多元化投资。不进行「资金管理」。直接购买比特币。
步骤 3：数学把戏数学技巧
当 MSTR 股票的交易价格高于其持有的比特币价值（市净值 1 倍）时，你发行的每一股或每一张债券都会增加现有股东的收益。
举个简单例子：
MSTR 持有 1,000 枚 BTC，价值 7000 万美元。市值 1.4 亿美元（市净值的 2 倍。总股本 1,000 股。
以每股 140 美元的价格发行 100 股新股 = 1400 万美元 → 购买 200 枚 BTC
新状态：1,100 股，1,200 枚 BTC
每股 BTC 价格：从 1.0 增加到 1.09
你稀释了 10% 的股份，但每股比特币价格增长了 9%。
Saylor 将此称为「增厚性稀释」（accretive dilution）。它仅在市净值（mNAV） 1 时有效。目前 mNAV 约为 0.74 倍，因此该杠杆暂停。稍后会详细说明。
步骤 4：比特币价格上涨，重复以上步骤
更多比特币 → 比特币价格上涨 → MSTR 股票价格进一步上涨（杠杆效应，债务固定） → 溢价扩大 → 发行更多股票 → 购买更多比特币。
2025 年，Strategy 通过此循环筹集了 253 亿美元，净买入了 101,873 枚 BTC。 股东的 BTC 收益率：22.8%，这意味着每股 BTC 在一年内增长了 22.8%。
他们的 42/42 计划：420 亿美元股权 + 420 亿美元固定收益，全部投入比特币。这就是把这个循环做到极致的计划。
还有一点：ATM 发行。Strategy 可以每天向公开市场出售少量股票。无需路演，无需公告。只需持续不断地发行新股 → 新的 BTC。
他们运行了一个 210 亿美元的 ATM 计划，到 2025 年 5 月已全部用完。他们在 2024 年和 202 5年是美国最大的股权发行商。Strategy 的发行量约占美国股权资本市场总发行量的 8%。
好好体会一下这个数字。
模块 2：好吧，但这听起来还是很像 Luna
你有理由反驳。让我先把 Luna 的比较摆出来，然后再彻底否定它。
Luna 的飞轮效应（给没经历过的人回顾）：
UST（稳定币）需求增长 → 销毁 LUNA 以铸造 UST → LUNA 供应量下降 → LUNA 价格上涨 → 增加 UST 容量 → 循环往复
随后，Anchor Protocol 为 UST 存款提供 20% 的年化收益率 (APY)。但这并非真实收益，Terraform Labs 分别在 2021 年 7 月和 2022 年 2 月投入 7000 万美元和 4.7 亿美元进行补贴。当时 75% 的 UST 都存放在 Anchor Protocol 中，追逐着这个虚假的收益。
当 UST 价格跌破 1 美元时，销毁/铸造机制开始逆转：
销毁 UST → 获得价值 1 美元的 LUNA → 出售 LUNA → LUNA 价格下跌 → 每美元需要更多 LUNA → 增发更多 LUNA → 价格进一步下跌
LUNA 供应量在 72 小时内从 10 亿枚飙升至 6 万亿枚。价格从 80 美元跌至 0.00001 美元。
Do Kwon 目前在服 15 年刑。
所以当人们将 MSTR 与此进行比较时……我理解。两者都是基于加密资产的自反性杠杆循环。
但这就是我改变想法的地方。来看真正的关键维度对比：
让我来分析一下真正重要的几个方面：
1. 系统背后是什么在支撑？
Luna 背后支撑的是…… UST 的需求。而 UST 背后支撑的是……LUNA 的价格。抵押品和负债都是同一种自反性资产。这就是原罪。完全是循环论证。
Strategy 背后支撑的是比特币。比特币是一种拥有 16 年历史、市值超过 1 万亿美元的资产，其 ETF 管理的资产规模超过 500 亿美元，被主权国家用作法定货币，并由贝莱德和富达持有。
如果 MSTR 明天消失，比特币几乎不会有任何变化。如果 Terra 消失，根据定义，Luna 的价格将归零。
2. 会发生挤兑吗？
Terra：会。全天候、无限量、即时、链上交易。任何持有 UST 的人都可以随时兑换价值 1 美元的 LUNA。零摩擦。无需通知。没有延迟。这就是让死亡螺旋自动触发的机制。
MSTR：不会。可转债最早的赎回日期是 2027 年 9 月。债券持有人受合同约束锁定。没有链上赎回机制。在此日期之前，任何人都无法强制执行任何操作。
3. 抵押品是否已质押给债权人？
Terra：是的，根据定义。LUNA 支撑 UST。
MSTR：不是。在 2024 年 9 月赎回其唯一有担保债券后，Strategy 不再持有任何抵押债务。所有可转换债券均为高级无担保。没有任何比特币质押给任何贷款机构。法国储蓄研究公司 (France Épargne Research) 表示：「没有任何贷款机构对比特币持有任何抵押权。」
4. 什么会触发比特币强制抛售？
Terra：智能合约。自动触发。没有人能阻止价格螺旋式下跌。
MSTR：没有触发因素。没有价格水平，没有契约，也没有贷款价值比（LTV）触发。BitMEX 研究：即使比特币价格跌到 15,000 美元，强制抛售也「极不可能」。任何债券契约中都没有基于价格的契约条款。
5. 收益率承诺？
Terra：Anchor 上 20% APY。对散户的明确承诺。由补贴提供资金。是核心需求驱动。但这完全是谎言。
MSTR：没有触发因素。没有向任何人承诺收益。比特币收益率是内部关键绩效指标（KPI）。
6. 治理？
Terra：Do Kwon 的决策直接引发了崩盘。他从 Curve 中撤回了 1.5 亿美元，并将储备金投入下跌的市场。
MSTR：Saylor 通过 B 类股份持有 46.8% 的投票权。 2022 年熊市（比特币下跌 75%）证明了这一点：没有卖出，反而买入了更多。2024 年还清了唯一一笔担保债务。
核心区别可以用一句话概括：
Terra 可以通过自动算法在 72 小时内归零，且没有任何熔断机制。
MSTR 在任何情况下都不可能在 72 小时内归零，因为不存在这样的自动化机制。
它们的失效模式从根本上就不同。这才是关键所在。
模块 3：数据……所有数据
我想向你们展示全貌，因为我已经厌倦了含糊其辞的说法。
比特币持仓（2026 年 3 月 13 日）
持有 BTC 数量：738,731 枚
平均成本：75,862 美元/枚
总成本基础：560.4 亿美元
当前价值：约 526 亿美元（按 71,209 美元/BTC 计算）
未实现亏损：-25.5 亿美元（-4.5%）
占总供应量 2100 万枚的百分比：3.518%
所有 BTC 均为无抵押，无任何质押
是的，Strategy 目前处于亏损状态。平均买入价为 75,862 美元，比特币交易价格为 71,697 美元。这种情况以前也发生过……比特币在 2026 年 1 月曾短暂跌破 7.5 万美元。Saylor 没有卖出，反而买入了更多。他们证实，在本周价格下跌期间，他们「每天都买入比特币」。
完整的债务表：
82 亿美元债务的年度总利息：约 3000 万至 3500 万美元。综合成本： 0.42%。
他们实际上是在零成本借款。
再加上优先股：
STRK：7.44 亿美元，股息率 8%
STRF：7.11 亿美元，股息率10%
年度总债务（利息 + 所有优先股股息）：约 8.88 亿至 9.15 亿美元/年
Strategy 的应对方案：在 2025 年第四季度建立 22.5 亿美元的现金储备。这足以支付 2.5 年的所有债务，且无需出售任何比特币。
最重要的比率：
82 亿美元债务与 526 亿美元比特币 = 约 16% 的贷款价值比（LTV）
参考：大多数抵押贷款的贷款价值比为 80%。16% 的贷款价值比在银行会议上会被嘲笑为过于保守。
模块 4：模仿者测试
这才是真正让我改变想法的东西。
Luna 没有被模仿。没有人研究过 Terra 的架构后说「我想为我的公司搭建这个」。没有「Metaplanet Luna」，没有「Twenty One Luna Capital」，也没有 Luna Treasury ETF。
Strategy 有什么呢？
目前有 194 家上市公司持有比特币作为其金库资产。
总计：约 115.5 万枚 BTC（占总供应量的 5.5%），价值约 820 亿美元。
到 2025 年，企业持有量同比增长 73%。企业金库购买比特币的速度是新币挖矿速度的 2.8 倍。
看看是谁在模仿：
Metaplanet（日本）
35,102 枚 BTC。一年内增长 20 倍
股价内股价上涨 8850%
目标到 2026 年底持有 100,000 枚 BTC
目标是在2026年底前持有10万枚比特币
Twenty One Capital（纽约证券交易所代码：XXI）
首发时 43,514 枚 BTC（2025 年 12 月）
上市首日（2025年12月）持有43,514枚比特币
支持者：Tether（多数股权）、软银、Cantor Fitzgerald
CEO：Jack Mallers
MARA Holdings
持有 53,822 枚 BTC，全球第二大企业持币者
纳斯达克上市，完全机构化
Tether、软银和 Cantor Fitzgerald 支持了一个 Strategy 模仿者。
我再说一遍。
Tether：最大的稳定币发行商。
软银：孙正义旗下市值 1000 亿美元的科技巨头。
Cantor Fitzgerald：拥有 150 年历史的华尔街债券巨头。
如果这是庞氏骗局，这些机构会参与其中吗？
现在有一个专用 ETF（Bitwise OWNB）追踪持有超过 1000 枚 BTC 的公司。两家比特币资产管理公司之间也完成了史上首次并购（Strive 收购 Semler）。特朗普媒体直接购买了价值 20 亿美元的比特币。来自巴西、法国、德国、泰国和印度的公司都纷纷效仿。
这并非 Luna 式的投机，而是一种新兴的机构资产类别。
模块 5：真正开始有风险的地方。我不会对你撒谎。
我在结构上从看空转向看多。但我不会假装没有风险。风险确实存在。
风险 1：飞轮目前处于停滞状态
当前净资产值 (mNAV)：0.74 倍。股票交易价格低于其比特币价值（按简单计算）。这意味着平值股票发行会稀释股权，而不是增值。飞轮的主要杠杆已经停止运转。
Saylor 的变通方案：优先股（STRK 溢价 8%，STRF 溢价 10%）。这些优先股不需要支付普通股溢价。但速度较慢。
风险 2：2027-2028 赎回集群
再看一次债务表。
2027 年 9 月：10.1 亿美元可被赎回
2028 年 3 月至 6 月：多个批次合计约 58 亿美元赎回
如果届时比特币价格低于转换价格，持有者可能会要求现金。这意味着在约 12 个月的时间里，现金需求可能高达 54 亿至 60 亿美元。
Strategy 的选项：
用新债券再融资（他们一直使用的套路）
发行更多优先股
作为最后手段小额出售 BTC（CEO Phong Le 承认在市值压缩、「高成本比特币」的情况下存在这种可能性，可能每年出售 2% 至 3% 的持仓）
如果 mNAV 回升，则进行股权稀释
22.5 亿美元的现金储备可以维持 2.5 年的运营。但如果比特币跌至 4 万美元并维持在该水平，而资本市场又趋于封闭，那么真正的挑战就来了。
风险 3：BTC 暴跌 70% 究竟会造成什么后果？
BTC 跌到 40,000 美元（从高点跌 64%）：
MSTR 股价：约 75-90 美元
mNAV：0.7-0.9倍
需要发行约 6250 万股新股 → 每股 BTC 下降约 19%
结果：痛苦的股权稀释，但不会破产。
BTC 跌到 30,000 美元（暴跌 73%）：
MSTR 股价：约 45-55 美元
50 亿美元的再融资缺口
即便如此：仍有约 190 亿美元净资产（73.8万枚比特币 × 30,000美元）
结果：剧烈的痛苦，但不会归零。
Luna 没有底部。当它下跌时，价格跌至 0.00001 美元，因为抵押品本身就是负债。
Strategy 的底部就是比特币的底部。只要比特币还有价值，Strategy就有价值。
比特币价格需要跌至 8,000-11,000 美元，跌幅达 85-90%，这是自 2020 年以来从未见过的水平，Strategy 的比特币价值才会接近其全部债务。
基准分析师观点：12 位分析师给出「买入」评级，2 位给出「持有」评级。基准分析师认为：「对破产的担忧毫无根据」，并且「比特币价格需要暴跌 86%，公司才会面临破产」。
风险 4：Schiff 的优先股论点
Peter Schiff：一旦基金经理意识到优先股股息可能无法支付，他们就会抛售优先股 → 资金渠道受阻 → 陷入恶性循环。
这个论点有一定道理。但它需要满足以下条件：
(a) 比特币价格持续低迷数年
(b) 优先股市场对 Strategy 关闭
(c) 可转换债券市场也关闭
(d) Saylor 拒绝小额 BTC 出售来弥补资金缺口
以上四点必须同时满足，并且持续数年。
相比之下，Luna 事件只需要有人在 Curve 平台上抛售价值 3.5 亿美元的 UST，仅一笔交易，72 小时内就结束了。
两者的风险特征截然不同。
模块 6：我最终的结论
我一开始和大多数 CT 投资者一样：「这看起来像 Luna。」
在仔细研究了其运作机制后，我现在的看法如下：
Strategy 是利用杠杆做多比特币，具备以下特征：
16% 贷款价值比 (LTV)
82 亿美元接近零成本的无担保债务（无 BTC 质押）
任何价格都没有自动清算触发
至少 18 个月的资金储备，债权人才能要求任何东西
22.5 亿美元的现金缓冲
46.8% 的投票控制权，且持有者在 75% 的跌幅中未曾抛售
738,731 枚 BTC，独立于 Strategy 之外
全球有 194 家公司正在效仿该策略
风险确实存在：
mNAV 压缩（目前正在发生）
2027-2028 年的再融资高峰
BTC 可能经历多年的熊市
但「真实风险」≠「与 Luna 事件相同」。
Luna 归零事件仅仅是其自身算法按预期执行的结果。系统自动崩溃了而已。
Strategy 归零意味着比特币也归零。而比特币归零意味着历史上最经受过实战考验、去中心化程度最高、供应量固定的资产——运行在数千个节点上，由贝莱德、富达、主权国家和 194 家上市公司持有——变得一文不值。
你可以持有这种观点。这只是一种观点。
但这是对比特币的观点，而不是对 Strategy 的架构是否是 Luna 翻版的观点。
这个架构不是 Luna。我以前以为是。但现在我知道了，它不是。
400 亿美元 Luna 崩盘和 2022 年加密寒冬由这家高频交易巨头触发？撰文：0xjs@金色财经
还记得发生在 2022 年 5 月市值超过 400 亿美元的 Luna/UST 在 5 天内崩盘的事件吗？（参看金色财经此前报道「复盘 LUNA 兄弟崩盘时刻」）
Luna 崩盘事件，再加上随后 2022 年下半年 Suzhu 的三箭资本倒闭、SBFFTX 破产，直接引发了 2022-2023 年的加密寒冬。
Luna 的崩盘，固然是其机制设计特性使然。然而最新文件显示，华尔街高频交易巨头 Jane Street 才是隐藏在这场金融游戏最深处的大手，其拿到 Terraform Labs 内幕消息，触发 Luna 危局，赚取巨额利润，并全身而退。
Terraform Labs 清算管理人起诉 Jane Street
2026 年 2 月 24 日，Terraform Labs 清算管理人起诉 Jane Street，指控其涉嫌内幕交易。
法院指定 Terraform Labs 清算管理人、Piper Sander 重组集团联席主管 Todd Snyder 在周一提交给曼哈顿联邦法院的一份经过删减的诉状中声称，Jane Street 利用「非公开信息进行抢先交易，加速了 Terraform 的崩溃」。Snyder 称，非法使用这些信息使得 Jane Street「在 Terraform 生态系统崩溃前几个小时，精准地平仓了数亿美元的潜在风险敞口」。
Terraform 崩盘源于其稳定币 TerraUSD （UST）失去与美元的挂钩，导致其姊妹代币 Luna 也随之暴跌。这一事件引发了加密货币行业的连锁反应，最终导致比特币价格跌破 2 万美元。Terraform 联合创始人 Do Kwon 前不久被判处 15 年监禁，他欺骗投资者，谎称 TerraUSD 的稳定性使其能够通过算法与美元「挂钩」。Kwon 承认犯有欺诈罪，并于去年 12 月被纽约一名法官判处 15 年监禁。该法官称他的罪行是「规模空前的世代级欺诈」。
Terraform 于 2024 年 1 月申请破产，同年晚些时候正式成立了清算信托。Snyder 受命管理一个信托基金，旨在最大限度地为 Terraform 投资者和债权人追回损失，并结束其运营。在工作中 Snyder 深刻地意识到：「在加密货币历史上影响最为深远的事件之一中，Jane Street 滥用市场关系，操纵市场以谋取自身利益。」
Snyder 说:「我们将代表受害方，根据事实和法律，追究那些利用职权损害 Terraform Labs 债权人利益并从中牟取暴利的人的责任」。他现在正向 Jane Street、其联合创始人 Robert Granieri 里以及员工 Bryce Pratt 和 Michael Huang 寻求赔偿。
以下是诉讼中揭露的一些细节：
到 2018 年底，Jane Street 已签约与 Terraform 直接进行交易。
但直到 2022 年 2 月，Jane Street 才派出 Terraform 前实习生 Bryce Pratt 与他以前的 Terraform 同事建立联系，从而开始进行 Terraform 代币的交易。
Pratt 与 Terraform 的沟通方式之一是与他的前同事建立了一个群聊，其中包括一位软件工程师和 Terraform 的业务拓展主管。该群聊被命名为「Bryce’s Secret」，并以此为渠道将与 Terraform 相关的信息反馈给 Jane Street。
诉讼称，Pratt 发起了一系列邮件，将 Terraform 的业务拓展主管介绍给了 Jane Street 的「DeFi」负责人。此后，双方开始定期沟通，讨论 Jane Street 可能对 Terraform 进行投资的事宜。但 Jane Street 却将这些沟通变成了获取 Terraform 重大非公开信息的秘密渠道，并利用这些机密信息进行交易，以实现自身利润最大化。
具体来说，2022 年 5 月 7 日下午 5:44（美国东部时间），Terraform 从 Curve 3 pool（一个可以进行稳定币之间兑换的流动性池）中取出了 1.5 亿 TerraUSD。
诉状称，在 Terraform 撤资不到 10 分钟后（此事尚未向市场公开宣布），一些分析师认为与 Jane Street 有关的加密钱包从同一个流动性池中撤出了 8500 万枚 TerraUSD。这笔 8500 万枚 UST 交易，是 Curve 3 pool 史上最大单笔兑换，直接引发了 UST 的剧烈抛售—— 而这场抛售，最终导致了 Terra 生态的崩盘。在接下来的两天里 ——2022 年 5 月 8 日和 9 日 ——UST 的交易量几乎翻倍，其价格大幅下跌。到 2022 年 5 月 9 日，UST 脱钩至 0.80 美元以下。
随着 UST 价格下跌，Terraform 试图稳定市场并让 UST 重新与 1 美元挂钩。就像 2021 年 5 月 UST 曾出现短暂脱钩时一样，Terraform 暗中找上了 Jump Trading 帮忙—— 而市场对此毫不知情。
5 月 8 日 Do Kwon 公开表示，这 1.5 亿美元的提现是为了将 TerraUSD 转移到一个新的稳定币流动性池。然而，与新流动性池相关的具体活动时间，包括从 Curve 3 pool 的任何提现，都未公开。
这些交易在关键时刻增加了抛售压力，加速了 Terraform 的崩溃，同时让 Jane Street 获利（或避免巨额损失）。
然而，事情并没有就此结束。诉讼称，在 5 月 7 日的交易之后，Jane Street 继续利用机密信息（包括从 Jump Trading 了解到的信息）交易 TerraUSD 以获取更多利润。
5 月 9 日，TerraUSD 虽然已经与比特币脱钩但尚未完全崩盘，Pratt 在 Jane Street 的群聊中与 Kwon、Huang 等人交流，表达了公司有意以大幅折价购入 2 亿至 5 亿美元的比特币或 Luna 代币的意愿。Kwon 回应说，Jump 联合创始人 Bill DiSomma 应该主动联系 Jane Street，商讨 Terraform 的融资事宜。
另一家高频巨头 Jump Trading
Snyder 对 Jane Street 提起的诉讼是 Terraform 清算管理人追究涉嫌参与或从中获利各方责任的更广泛行动的一部分。
2025 年 12 月，Snyder 对另一家大型高频交易「做市商」Jump Trading 提起了一项单独的 40 亿美元诉讼，指控其操纵市场、进行自我交易，并通过类似的涉嫌不当行为加速了 Terra 的崩溃。
Jump 曾以每枚 0.40 美元的价格获得超过 6100 万枚 Luna 代币，当时 Luna 市场价约 90 美元。Jump 后来卖出这批代币获利约 12.8 亿美元。
2022 年 5 月 7 日 Jane Street 撤出 8500 美元流动性引发 UST 脱钩之后，就像 2021 年 5 月 UST 曾出现短暂脱钩时一样，Terraform 马上暗中找 Jump Trading 帮忙。Terra 基金会 Luna Foundation Guard 将近 5 万枚比特币（约 15 亿美元）以无书面协议的方式转给了 Jump，目的是把 UST 拉回至 1 美元。
但这些比特币最终的去向至今无从确认，Terraform 清算管理人起诉 Jump Trading 的诉状中这样写道：「Jump 是否借此进一步中饱私囊，尚不清晰。」
结语
高频交易做市商在所有交易中一直处于争议状态。
比如，本文中被起诉的 Jane Street，在过去两个月里多次在美股开盘时间抛售 BTC：据称 Jane Street 在 2025 年末和 2026 年初每天早上 10 点（美国东部时间）抛售比特币，与美国股市开盘时间同步。
2025 年 12 月某天图表显示，BTC 价格在美股开盘后几分钟内从 89,700 美元跌至 87,700 美元，当天剩余时间和亚盘时间比特币价格回升。第二天美股开盘 Jane Street 抛售，周而复始。
Jane Street 作为主要比特币 ETF（例如贝莱德的 IBIT）的「授权参与者」，可以参与 ETF 份额的创建和赎回。开盘抛售压低价格，引发清算，并创造买入机会——Jane Street 凭借其独特的优势，能够充分利用这种周期性波动。
批评人士认为比特币美股开盘就暴跌是市场操纵行为。
有人认为做市商自带原罪：
高频交易做市商的整个商业模式，就是通过高频交易反复发动动量（在极小仓位上用极高杠杆撬动），制造虚假的价格方向，引诱散户进场。然后立刻反手收割所有人，最后套现离场。
也有人认为做市商只是更精通数学：
做市商不会破坏事物，他们只会发现结构性弱点并抢占先机。如果 Terra 可以通过策略性交易解除锚定，那只是设计缺陷，而非犯罪。真正的问题在于所谓的内幕消息渠道。锚定不牢的算法稳定币就像随时可能爆发的压力测试，Jane Street 只是比大多数人更精通数学而已。简街，因涉嫌加速Terra·Luna崩溃的加密货币内部交易被起诉华尔街超大型高频交易公司简街因涉嫌在2022年Terra/Luna崩盘期间利用内幕信息操纵市场，被美国联邦法院起诉。由Terraform Labs破产管理人提起的这起诉讼，预计将揭开长期以来笼罩在加密货币市场操纵上的神秘面纱。
诉讼背景：400亿美元的崩盘
2022年5月，TerraUSD失去与美元的1:1挂钩，导致其姊妹代币Luna一同暴跌。这一给韩国投资者也留下惨痛记忆的事件，将比特币拉低至2万美元以下，并成为引发"加密货币寒冬"、最终导致FTX崩盘及Sam Bankman-Fried入狱的导火索。Terraform联合创始人权道亨于去年12月在纽约法院因欺诈罪被判处15年监禁。主审法官将此案定性为"一代人中前所未有的大规模欺诈"。
Terraform于2024年1月申请破产，随后成立了旨在恢复债权人损失的清算信托。被任命为该信托管理人的Piper Sandler重组集团联席主管托德·斯奈德在清算过程中发现了令人震惊的事实。
"崩盘数小时前，精准时机离场"
斯奈德管理人于本月初向纽约曼哈顿联邦法院提起诉讼，将简街、联合创始人罗伯特·格拉涅里、员工布莱斯·普拉特和黄迈克列为被告。
诉状称，简街"利用非公开内幕信息进行了加速Terraform崩盘的前置交易，并借此在Terraform生态系统崩溃仅数小时前，以精准时机清算了价值数亿美元的潜在亏损头寸"。
'布莱斯的秘密'聊天室：内幕信息通道的实态
诉状披露的关键证据是一个秘密通讯群组。简街最迟自2018年起就与Terraform签订了直接交易协议。随后在2022年2月，简街开始利用曾在Terraform实习过的员工布莱斯·普拉特作为与Terraform前同事联系的渠道。
普拉特与包括Terraform软件工程师和业务开发主管在内的前同事建立了一个群聊。该群组名为"布莱斯的秘密"。诉状主张，此聊天室被用作将Terraform内部信息泄露给简街的通道。
决定性时刻：崩盘前10分钟的大规模提款
诉状披露的最具冲击性内容是2022年5月7日的动向。
美国东部时间下午5点44分，Terraform从稳定币兑换平台Curve 3pool突然提取了1.5亿美元TerraUSD。这是未向市场公开的内部信息。
然而诉状称，不到10分钟后，被部分分析师认为与简街关联的加密货币钱包从同一池中额外提取了8500万美元TerraUSD。
次日（5月8日），权道亨公开解释称"此次提款是为了将资金转移至新的流动性池"。但确切的提款时间点并未公开。如果简街事先知晓此信息并采取行动，则构成典型的内幕交易。
管理人方主张，这一连串抛售在崩盘前夕的关键时刻加剧了卖压，从而加速了Terra生态系统的崩溃。
与权道亨、Jump Trading的关联
事态并未就此结束。5月9日，在TerraUSD挂钩崩溃之际，普拉特建立了一个包含权道亨、黄迈克及简街员工在内的群组消息，传达了"有意购买比特币或Luna"的意思。对此，权道亨回复称，Jump Trading联合创始人比尔·迪索马可能已就Terraform融资事宜联系过简街。
另一家大型高频交易公司Jump Trading在此次事件中也难脱干系。管理人斯奈德已于去年12月对Jump Trading提起了规模达400亿美元的独立诉讼，指控其市场操纵、自我交易及加速Terra崩盘。
SBF与简街：易被忽视的关联
被称为加密货币史上最恶劣的骗子、目前正在服刑的FTX创始人Sam Bankman-Fried出身于简街。他当时的合作伙伴卡罗琳·埃里森同样如此。两人均曾在简街工作，之后共同创立了Alameda Research和FTX。业界部分观点认为，SBF是至今仍在运作的精密加密货币市场操纵结构的始作俑者。
简街方面回应："牵强诉讼"
简街发言人向彭博社驳斥此次诉讼是"孤注一掷、赤裸裸的敛财企图"。然而，管理人斯奈德表示"将代表受损债权人，动用法律允许的一切手段，追究那些滥用自身地位并牟利者的责任"。
TokenPost视角
Terra/Luna事件给韩国投资者留下了尤其深刻的创伤。韩国国内也有数十万个人投资者因投资Luna/TerraUSD而蒙受巨额损失，部分人甚至做出了极端选择。随着此次诉讼的进行，当时崩盘背后存在何种势力，以及个人投资者的损失究竟是单纯的市场失败还是系统性市场操纵的结果，将在法庭上得以厘清。突破200处的'比特币金库'…连锁清算时'比Luna·FTX更严重'“比特币金库”突破200处…专家警告“杠杆崩溃时比LUNA·FTX事故更严重”
被称为“比特币金库”的数字资产会计模型（DAT）采用企业已突破200家，正在迅速扩散。在此背景下，有警告称，未来市场暴跌时，这些企业的连锁清算可能比LUNA和FTX崩溃更具冲击性。
加密货币投资公司Capriole Investments的创始人查尔斯·爱德华兹最近通过其X账户警告称：“DAT模型就像是即将发生‘杠杆炸弹’的定时炸弹”，“如果这个机制崩溃，LUNA和FTX事件可能看起来像‘儿戏’。”
DAT是企业将像比特币（BTC）这样供应有限的资产作为资产计入会计的模型。更名为Strategy的MicroStrategy的迈克尔·塞勒正式引入这种方式后，该模型声名鹊起。2025年以后，其范围扩展到以太坊（ETH）、Solana（SOL）等，DAT采用公司数量激增至数百家。
但爱德华兹指出：“在固定供应资产中，不存在安全的盈利模式”，“企业为了盈利必然要利用杠杆，而这会导致巨大的崩溃。”他表示DAT的结构与1920年代美国的投资信托类似，并称“区别仅在于买了股票还是买了比特币”。
实际上，1920年代后期投资信托呈几何级数增长引发了泡沫，并成为1929年大萧条的导火索。当时，仅投资信托数量就达到600个。目前比特币DAT约为200个，虽然在数量上仍有差异，但爱德华兹指出了类似的风险，称“关键在于DAT泡沫能膨胀到多大”。
近期的市场下跌也加剧了不安。特别是，在2025年牛市中大量购入的比特币近期已跌破成本价，这是个问题。积极引入DAT模型的Strategy也持有高达713,502枚BTC，但据悉其中相当一部分已进入亏损区间。目前比特币价格约为74,500美元（约合1,091.8万韩元），最近一周内暴跌了16%。
爱德华兹分析称：“目前DAT企业持有约12%的比特币总量”，“如果它们连锁性地进行抛售，市场将遭受前所未有的流动性压力。”
鉴于DAT之间突然崩溃的可能性可能成为继LUNA和FTX之后的“第三次系统性风险”，市场需要保持警惕。利用杠杆的不完善结构和过于集中的持有量同时成为问题。
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TP AI 注意事项
本文基于TokenPost.ai语言模型生成摘要。正文主要内容可能被省略或与事实有出入。Terraform Labs权道亨，美国法院判处15年监禁……承认对Luna·Terra崩盘负责Terraform Labs联合创始人权道亨被美国法院判处15年监禁。这是对2022年发生的Luna·Terra崩盘事件导致全球加密货币市场约400亿美元（约合58.9万亿韩元）损失所追究的责任量刑。
美国纽约南区法院于27日（当地时间）对承认欺诈及共谋指控的权道亨判处15年监禁。保罗·恩格尔迈耶法官表示，将扣除权道亨在美国的羁押时间以及在被遣返回国前已服刑的17个月。
宣判前，法庭询问了Terra受害者的陈述，以及权道亨回国后可能面临何种处罚。在韩国，针对权道亨的单独刑事审判也已提上日程。
权道亨在最后陈述中表示："事故发生后很长一段时间，我一直在思考自己做错了什么，以及本可以做什么。""事故发生已4年，我最后一次见到家人也已3年。我希望在韩国赎罪。"
Terra事件清楚地展示了人类的贪婪与系统信任结合时可能产生何种后果。它给全球加密货币市场带来了致命的信任崩溃，并成为此后加强稳定币及DeFi监管政策的契机。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
Terra事件是一场从根本上动摇了稳定币结构可信度的事件。权道亨被判处实刑，预计将再次凸显对相关项目监管的加强以及投资者警惕性的提高。
💡 策略要点
现在是审视基于算法的稳定币项目或主打高收益的NFT·DeFi项目风险的时候了。投资者应仔细审视代币的结构、团队背景以及资料披露是否透明等因素。
📘 术语解释
Terraform Labs：开发了基于算法的稳定币"TerraUSD(UST)"及其姊妹代币"Luna(LUNA)"的新加坡区块链企业。
稳定币：为降低价格波动性而设计的加密货币。通常与美元等实物资产挂钩或通过算法维持稳定性。
DeFi：去中心化金融。指无需银行等中介机构，基于区块链实现各种金融服务的系统。
TP AI 注意事项
本文使用基于TokenPost.ai的语言模型进行文章摘要。正文的主要内容可能被省略或与事实有出入。
麦通 MSX 研究院：同样是稳定币脱锚，为何 USDe 活下来而 LUNA 归零？撰文：MSX 研究院
2025 年 10 月的脱锚事件与哈耶克预言的交汇
2025 年 10 月 11 日，加密市场恐慌情绪引发合成稳定币 USDe 遭遇极端冲击 —— 在比特币从 11.7 万美元暴跌至 10.59 万美元（单日跌幅 13.2%）、以太坊单日重挫 16% 的 「史诗级崩盘」 中，USDe 在 2025-10-11 的盘中一度跌至约 $0.65（较 $1 兑价下跌约 34%），随后在数小时内恢复。同期，全球加密市场 24 小时爆仓额飙升至 193.58 亿美元，166 万交易者被迫平仓，这一数据创下历史最大单日爆仓纪录。
从微观市场表现看，去中心化交易所 Uniswap 上的 USDe-USDT 流动性池深度在事件高峰时仅剩 320 万美元，较事件前缩水 89%，导致 10 万枚 USDe 的抛售订单因滑点产生 25% 折价（挂单 0.7 美元，实际成交价 0.62 美元）；同时，6 家头部做市商因将 USDe 作为跨保证金，面临保证金价值缩水 40% 的爆仓风险，进一步加剧市场流动性黑洞。
然而，这场 「危机」 在 24 小时内迎来关键反转：USDe 价格逐步回升至 0.98 美元，Ethena Labs 披露的第三方储备证明显示，其抵押率仍维持在 120% 以上，超额抵押规模达 6600 万美元；更关键的是，用户赎回功能始终正常，抵押品中的 ETH、BTC 等资产可随时兑现，这一特征成为市场信心修复的核心支撑。
麦通 MSX 研究院认为，这种 「暴跌 - 复苏」 曲线与 2022 年 LUNA-UST 脱锚后彻底归零的结局形成尖锐对比，也让这场事件超越普通 「稳定币波动」 范畴 —— 它成为数字时代对哈耶克《货币的非国家化》理论的首次极端压力测试。
1976 年，哈耶克在《货币的非国家化》中提出，「货币如同其他商品，最好由私人发行者通过竞争提供，而不是由政府垄断发行」。他认为，政府对货币发行的垄断「是货币体系一切弊端的根源」，而垄断机制的最大问题在于它阻碍了发现更优货币形式的过程。在他设想的竞争框架下，私人发行的货币必须保持购买力稳定，否则将因失去公众信任而被市场淘汰；因此，竞争性的货币发行者「有强烈的动机限制其数量或失去其业务」。
半个世纪后，USDe 的出现恰体现了这种思想的当代表达。它不依赖主权法币储备，而以加密市场共识资产为价值支撑，通过衍生品对冲维持稳定，其信誉与流通完全依托市场选择与技术透明度。无论 2025 年 10 月的脱锚与复苏结果如何，这一机制的实践都可被视为哈耶克式「竞争发现优质货币」的现实实验——既验证了市场在货币稳定中的潜在自我调节力量，也揭示了数字私人货币在复杂环境下的制度韧性与演化方向。
USDe 的机制创新
USDe 的 「抵押品 - 对冲 - 收益」 三位一体架构，每一环都渗透着市场自发调节的逻辑，而非中心化设计的强制约束，这与哈耶克强调的 「市场秩序源于个体自发行动」 高度契合。
抵押品体系：市场共识构建的价值底座
USDe 的抵押品选择，完全遵循加密市场的流动性共识 ——ETH 与 BTC 合计占比超六成，这两种资产并非由任何机构指定，而是在十余年的交易中被全球投资者认可为 「数字世界的硬资产」。辅助的流动性质押衍生品（WBETH、BNSOL 等），同样是市场为提升资金效率自发诞生的产物，既能保留质押收益，又不牺牲流动性；而占比 10% 的 USDT/USDC，更是市场选择的 「过渡性稳定工具」，在极端行情中为 USDe 提供缓冲。
整个抵押体系始终维持超额状态，2025 年 10 月事发时抵押率仍超 120%，且由智能合约实时估值、自动清算。
稳定机制：衍生品市场的自发对冲
USDe 与传统法币抵押稳定币的核心差异，在于其不依赖 「国家信用支撑的法币储备」，而是通过衍生品市场的空头头寸实现风险对冲。这种设计的本质，是借助全球加密衍生品市场的流动性，让市场自身消化价格波动 —— 当 ETH 价格上涨时，现货资产的盈利抵消空头亏损；当 ETH 价格下跌时，空头的盈利弥补现货损失，整个过程无需任何中心化机构干预，完全由市场价格信号驱动。
2025 年 10 月 ETH 暴跌 16% 时，这种对冲机制虽因流动性瞬间枯竭出现短暂滞后，但并未失效 ——Ethena Labs 持有的空头头寸最终产生 1.2 亿美元浮盈，这些盈利并非来自行政补贴，而是来自衍生品市场中多空双方的自愿交易。
收益机制：吸引市场参与的自发激励
USDe 设计的 「质押收益 + 循环借贷」 模式，并非传统金融中的 「刚性兑付高息」，而是对市场参与者承担风险的合理补偿。基础的 12% 年化补贴，来自生态资金对 「货币流通量提升」 的自发投入；而通过循环借贷将杠杆放大至 3-6 倍、年化收益达 40%-50% 的机制，本质是让用户自主选择风险与收益的匹配 —— 愿意承担更高杠杆风险的用户，获得更高收益；风险偏好低的用户，可选择基础质押。
三类稳定币机制对比：市场选择与行政干预的分野
市场考验的真相：USDe 为何能与 LUNA-UST 划清界限
2025 年 10 月的脱锚事件，常被误解为 USDe 与 LUNA-UST 的 「同类风险暴露」，但从奥地利学派视角看，两者的本质差异恰恰在这场考验中被彻底凸显 ——USDe 的复苏是 「非国家化货币经受市场检验」 的成功，而 LUNA-UST 的崩盘是 「脱离真实资产的伪创新」 的必然结局。
价值锚点的本质差异：真实资产 vs 虚无预期
USDe 的价值锚点是 ETH、BTC 等可随时兑现的真实资产，即便在极端行情中，用户仍可通过赎回机制获得等值加密资产 ——2025 年 10 月脱锚期间，USDe 的赎回功能始终正常运行，第三方储备证明显示超额抵押达 6600 万美元，这种 「可兑现的价值承诺」 是市场信心的根基。
而 LUNA-UST 没有任何真实资产支撑，其价值完全依赖 「用户对 LUNA 价格的预期」。当市场恐慌爆发时，UST 的兑换机制需要通过增发 LUNA 来实现，而无限增发的 LUNA 最终失去价值，导致整个体系崩盘。这种 「无资产支撑的货币」，从诞生之初就违背了哈耶克 「货币必须有真实价值基础」 的原则，崩盘是必然结果。
危机应对的逻辑差异：市场自发修复 vs 行政干预失效
USDe 在脱锚后的应对，完全遵循市场逻辑：Ethena Labs 没有发布 「行政命令式的救市方案」，而是通过公开储备证明、优化抵押品结构（将流动性质押衍生品占比从 25% 降至 15%）、限制杠杆倍数等方式，向市场传递 「机制透明、资产安全」 的信号，最终依靠用户的自发信任实现价格修复。
LUNA-UST 在危机中的应对，则是典型的 「行政干预失效」：Luna Foundation Guard 试图通过抛售比特币储备救市，但这种中心化的操作无法对抗市场的自发抛售 —— 比特币本身在极端行情中也出现下跌，储备资产与 UST 风险高度绑定，最终救市失败。
长期生命力的差异：市场适应性 vs 机制脆弱性
USDe 在脱锚后不仅恢复价格，更通过机制优化提升了长期适应性：限制循环借贷杠杆至 2 倍、引入合规国债资产（USDtb）提升抵押品稳定性、跨交易所分散对冲头寸 —— 这些调整并非来自行政命令，而是对市场反馈的自发响应，让机制更符合 「风险与收益匹配」 的市场规律。
LUNA-UST 则从一开始就缺乏市场适应性：其核心的 Anchor 协议 20% 高息，依赖生态资金的持续补贴，而非真实的支付需求（UST 的真实支付场景占比不足 5%）。当补贴无法持续时，资金链断裂，整个体系瞬间崩塌。这种 「依赖不可持续的行政补贴」 的模式，注定无法在市场竞争中长久生存。
机制瑕疵与批判反思：非国家化货币的成长之困
USDe 的创新价值不容否认，但 2025 年 10 月的压力测试及日常运行中，其机制设计仍存在与哈耶克 「完全市场自发调节」 理念的偏差，暴露出需警惕的风险隐患，这些瑕疵并非不可修正的本质缺陷，却是其向成熟非国家化货币演进必须跨越的障碍。
抵押品集中风险：加密资产周期的系统性绑定
USDe 超六成抵押品集中于 ETH 与 BTC，虽符合当前加密市场的流动性共识，却陷入 「单一市场周期绑定」 的困境。2025 年 10 月的脱锚本质上是加密市场单边下跌引发的连锁反应 —— 当 ETH 单日暴跌 16% 时，即便有衍生品对冲，抵押品市值的瞬时缩水仍引发市场恐慌。
更值得警惕的是，当前辅助抵押品中的流动性质押衍生品（WBETH 等）仍未脱离以太坊生态，本质是 「加密资产的二次衍生」，未能实现真正的风险分散。这种 「加密资产内部循环」 的抵押结构，与传统货币依托实体经济价值的逻辑相比，仍显脆弱。
对冲机制局限：中心化交易所的隐性依赖
USDe 的衍生品对冲高度依赖头部中心化交易所的流动性，2025 年 10 月对冲机制的短暂滞后，正是因为某头部交易所暂停永续合约交易导致的流动性断层。USDe 当前约 70% 的空头头寸集中于两家交易所，这种集中度使其难以完全摆脱对中心化平台规则的被动接受。
此外，资金费率的剧烈波动暴露了对冲工具的单一性。USDe 当前仅依赖永续合约进行风险对冲，缺乏期权、期货等多元工具的组合配置，导致在多空力量极端失衡时，难以快速调整对冲策略，这反映出其机制设计仍未充分利用市场的多元风险定价能力。
RWA 锚定升级：非国家化货币的进阶路径
面对现有机制瑕疵，融入黄金代币、美股代币等 RWA 资产优化锚定体系，既是对 USDe 缺陷的精准修正，更是契合 RWA 市场爆发趋势（2025 年规模达 264 亿美元，年增 113%）的必然选择。这种升级并非背离非国家化核心，而是通过对接实体经济价值，让哈耶克理念在数字时代更具生命力。
RWA 锚定的底层逻辑
货币价值应源于 广泛市场共识的真实资产，RWA 资产恰好具备这一属性 —— 黄金作为千年硬通货，其价值共识跨越国家与时代；美股代币对应上市公司的实体经济收益，锚定的是企业创造价值的能力；国债代币则依托主权国家的税收能力，提供低波动的价值基准。这些资产的价值不依赖加密市场周期，而是来自现实世界的生产与交易，能为 USDe 构建 「跨市场的价值缓冲垫」。
2024 年贝莱德推出的 BUIDL 代币（锚定美国国债等资产）已验证 RWA 锚定的可行性，其与 USDe 的核心差异在于 BUIDL 依赖中心化机构发行，而 USDe 可通过智能合约实现 RWA 资产的去中心化确权与估值，真正践行 「市场自发管理」 的逻辑。
多元 RWA 资产的适配与配置策略
USDe 的 RWA 锚定升级应遵循 「市场共识优先、风险分散适配」 原则，结合当前 RWA 代币化成熟度，可构建 「核心 - 辅助 - 弹性」 三层配置体系，具体如下表所示：
这种配置可将 USDe 的加密资产抵押占比从当前的 80% 降至 40%-50%，既保留加密市场的流动性优势，又通过 RWA 资产实现跨市场风险分散。以黄金代币为例，其与 ETH 的价格相关性仅为 0.2，在加密市场下跌时可发挥 「价值锚」 作用，避免 2025 年 10 月的集中抛售恐慌。
奥地利学派的再启示：从创新到成熟的进化逻辑
USDe 的瑕疵与 RWA 升级路径，进一步印证了哈耶克《货币的非国家化》的深层内涵：非国家化货币不是静态的机制设计，而是动态的市场进化过程，唯有通过持续的自我修正与创新，才能在货币竞争中胜出。
价值基础的进化：从单一市场共识到跨域价值锚定
USDe 当前的加密资产抵押，是数字时代非国家化货币的 「初级形态」—— 其价值共识局限于加密市场参与者。而融入 RWA 资产，本质是将价值共识扩展至传统金融与实体经济领域，让 USDe 的价值基础从 「数字共识」 升级为 「跨域真实价值」。这种进化完全契合哈耶克 「货币价值应源于最广泛市场信任」 的主张，当 USDe 同时锚定加密资产、黄金、美股等多元资产时，其抵御单一市场风险的能力将显著提升，真正成为 「超越主权与单一市场的价值载体」。
调节机制的完善：从单一工具到多元市场协同
当前 USDe 的对冲机制依赖单一衍生品市场，是 「市场工具利用不充分」 的体现。哈耶克强调的 「市场自我修复」，应建立在多元市场协同的基础上 ——RWA 资产的融入不仅丰富了抵押品，更创造了 「加密衍生品市场 + 传统金融市场」 的协同对冲可能。例如，美股代币的波动可通过传统股票期权对冲，黄金代币则可对接伦敦金市的远期合约，这种跨市场协同让对冲机制更具韧性，避免了对单一市场流动性的依赖。
结论：从创新标杆到进化范本的跨越
2025 年 10 月的市场考验，不仅验证了 USDe 作为非国家化货币创新标杆的价值，更揭示了其从 「初级创新」 向 「成熟货币」 进化的必然路径。它与 LUNA-UST 的本质分野，在于真实价值支撑与市场调节能力；而其当前的机制瑕疵，则是创新过程中难以避免的成长代价。
麦通 MSX 研究院认为，融入黄金代币、美股代币等 RWA 资产的升级策略，为 USDe 提供了清晰的进化方向 —— 这不是对现有创新的否定，而是在哈耶克理念指引下的深化与完善。
对于市场参与者而言，USDe 的进化历程带来更深刻的启示：非国家化货币的核心竞争力，不仅在于打破主权垄断的勇气，更在于持续自我修正的能力；评判其价值的标准，不仅是短期的稳定表现，更是长期对接真实价值、适应市场进化的韧性。当 USDe 完成 RWA 升级，它将不再只是加密市场的创新实验，而是真正具备挑战传统货币体系潜力的 「跨域价值载体」。
Mantra 联合创始人揭秘：50 亿美元 OM 代币崩盘，真成「Luna 2.0」？嘉宾：JP Mullin，Mantra 联合创始人
编译：zhouzhou，BlockBeats
编者按：播客讨论了 Mantra 联合创始人 JP Mullin 对 OM 代币崩盘的解释。他表达了对投资者和社区损失的责任感，尽管没有恶意行为。JP 承诺提供全面透明的信息，并推出回购和销毁计划来支持投资者。他强调透明度和持续沟通的重要性，表示将全力修复当前局面，恢复项目健康。他感谢支持者，并承诺未来将加强与社区的互动和承诺，确保更好的发展和回应投资者的需求。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
JP Mullin：撇开市值不谈，这件事我一点都高兴不起来。这是前所未有的事件，很多人因此亏了钱，受到伤害。我自己也很受伤，我觉得我们的社区受伤了，持币用户受伤了，投资人也受伤了。就算我没有做错什么、没有任何疏忽或恶意行为，我还是觉得有责任。
主持人：我有点好奇，你说投资人受伤了，但如果现在的交易价格是 70 美分，我在想他们是否真的亏损了？
JP Mullin：我觉得他们其实还没亏。而且也正因为这样，那些拥有流通代币的投资人，到现在都还没有卖出。
主持人：我是主持人 Akuzhman，最近加密圈发生了很多事，而这个周末，整个圈子都在关注一个现实资产类区块链项目的代币暴跌。
我们现在看到的图表显示，OM 代币在一天之内暴跌了超过 80%，市值蒸发了大约 50 亿美元（至少是账面上的）。
很多人都在问到底发生了什么，希望今天我们可以找到一些答案。我们也要感谢 Mantra 的联合创始人来解答这些问题，欢迎 John Patrick Mullin，简称 JP。
JP Mullin：也很感激你们给我这个机会来谈谈这次事件，以及我们接下来打算怎么应对。
主持人：从你注意到这件事以来，过去这 24 小时都发生了什么？对你来说这段时间怎么样？
JP Mullin 对 OM 崩盘做出反应
JP Mullin：这一天对我、对团队、对社区来说都非常艰难，最重要的是对社区来说特别难受。也许我可以从头到尾讲一下整个事情是怎么发生的，稍微拆解一下来龙去脉，以及我们现在的处境。
我上周在巴黎参加了巴黎区块链周。巴黎时间周六，我登上飞往韩国首尔的航班，现在我就在首尔的一家酒店里。我们今天在这边举办了一个以艺术家为主的峰会，我也参加了，稍后可以聊一下这个。基本上，我大概在当地时间凌晨 12 点左右睡觉。当时我发了一条推特，说我在飞机上，而且飞机上没有 WiFi，所以大家以为我是在飞行途中。
但其实我只是睡着了，因为那时候已经是深夜了。后来，大概凌晨 5 点，我被酒店电话叫醒。我们团队联系不到我，就打到了酒店前台。然后我一醒来就直接被一堆消息砸过来：代币暴跌啊、出事了等等。我们马上开始检查，确保不是链上被攻击、不是代币被盗或者其他类似的问题。
清算引发代币崩盘？
之后我们和一些关键的合作伙伴、投资人还有交易所沟通后，很快发现，问题出在中心化交易所那边——有大规模的清算操作，原因是有人用 Om 代币作为杠杆仓位的抵押品，同时也有很多直接用 Om 做多的仓位。这些仓位在短时间内被强制平仓，当时又正好是亚洲时间的周日晚上，流动性非常差。
而我当时还在沉睡中，结果这些仓位快速被清算，引发了价格暴跌，并连带触发了更多的清算和抛售，最后导致了这场大规模的下跌。
所以我就是在这种状态下醒来的，后来我们立刻发了声明，说我们正在调查这件事，并承诺会保持沟通和透明度。我们已经联系了所有的投资人、合作伙伴、交易所和社区成员，向大家清楚地说明到底发生了什么，我们将采取哪些措施，以及回答大家可能有的任何问题，因为目前确实情况非常复杂。
主持人：让大家都了解一下——我们在节目之前其实并没有太多交流，只是简单对接了一下安排。所以我跟大家一样，也是刚刚才开始了解到底发生了什么。
但我有点惊讶的是，其实你和你们这个项目 Mantra 已经存在很长一段时间了。所以我们能不能先从这次暴跌之前聊起？因为可能很多人还不太了解你们在做什么。你们是在做一个和现实世界资产挂钩的 Layer 1 协议，项目大本营应该是在迪拜，也就是你大部分时间待的地方，阿联酋那边。
你们这个项目的核心是把现实世界资产代币化，但其实早在你们去年上线主网之前，OM 这个代币就已经存在了几年了，它当时是以太坊上的一个 ERC-20 代币，对吧？所以我们能不能从一开始讲起，看看这个项目是怎么发展到现在的？因为我看你们代币其实在好几个链上都有流通。我也挺好奇你刚才提到的那个交易所到底是谁在卖？如果不是你们的投资人，代币又没有被你们抛售，那到底是谁导致了这波砸盘？你有没有更进一步的了解？
Mantra 的创立，代币设计和桥接
JP Mullin：我从 Mantra 的创立开始讲起，这样你们也能更清楚地理解这两种代币之间的关系：一个是早期的 ERC-20 版本，另一个是后来的主网币。
Mantra 是在 2020 年初、疫情期间创立的，我们在 2020 年 8 月 18 日上线了 Om 的 ERC 版本。所以到现在，整个项目已经快五年了。2021 年 3 月，我们在 Bybit 上线。当时我们是作为一个 DeFi 协议起步的，早期也做了一些产品。我们抓住了第一波 DeFi Summer 的机会，一开始涨得不错，但后面也和整个市场一样，一路下跌。
到 2023 年，我们的处境其实已经很艰难了，比如 2023 年 10 月，我们的币价一度跌到 0.017 美元。然后到了 2023 年底到 2024 年初，我开始和现在的一些核心合作方会面，包括 Shorooq——一家总部在阿联酋的基金，还有 Laser Digital，也就是野村证券旗下的加密部门。他们帮我们引入了一些机构资金，也推动了我们进一步构建「受监管的 DeFi 协议」这个概念。
我们当时还在跟迪拜的监管机构 VARA 一起走牌照流程。今年年初，我们也真的拿到了全球首个 DeFi 协议的官方牌照。而我们新的这条 Layer 1 链，就是为现实资产代币化而设计的，内置了合规框架、权限管理、身份层等功能。
差不多在那个时候（2023 年底到 2024 年初），我们开始思考如何整合代币模型。最初，我们是打算让这两个代币体系独立运行的：一个是基于以太坊的 Mantra ERC 代币，另一个是我们原计划要推出的新链 Omega 上的 AUM 代币。
但后来我们把这件事拿去给社区投票，结果社区希望我们集中资源支持一个代币，而不是两个。所以我们就根据投票结果，把这两个路线合并了，从那时候起开始专注在如何在阿联酋发展一个机构级的现实资产代币化业务。
过去一个月我们其实发布了不少重大合作，比如跟 Mag 和 Damac Group 在房地产方向的合作。同时，我们也正式拿到了 VARA 的合规牌照，并在去年年底正式上线了自己的链。
上线链的同时我们也开启了跨链桥接的过程，现在 ERC 版本的代币在我们上线主网那会儿，大概已经有 95%~96% 在流通了，现在差不多是 98%。这个 ERC 代币是硬顶的，总量 800 万个，这一切都可以在 Etherscan 上验证，钱包地址、分布情况都很清楚，很多是在交易所钱包里，还有一些是标记的钱包。
而主网上的代币部分，大多数都还锁仓，托管在第三方机构里，比如 Anchorage 这样的合规托管人，同时还有强制的归属（vesting）机制。
我们其实上周刚刚发布了一份透明度报告，回应大家对于代币细节的关心。后面我们也会持续提供更多关于钱包和分发的透明信息。
现在 ERC 的代币其实也已经被桥接到多个链，比如 Polygon（通过 Polygon POS Bridge）、币安智能链（BSC 上的 OM 版本），甚至还有 Base 上的版本。
不过这些全部都还是属于原始的 ERC 总量 800 万之内，没有新增供应，就是通过桥接方式到其他链上流通而已。
主持人：我觉得这部分挺有意思的，你们把旧链上的代币「镜像」到了新链上，意思是如果有人想把旧链上的代币转到新链上，就必须先销毁（burn）旧的，然后再兑换成新的，对吧？
这些设计都是那些成立已久的项目在演进过程中需要做的重要决策之一。现在大家已经了解了 Mantra 的发展背景，以及它的代币现在分布在多个链上的情况。
那我们回到这次事件的核心，你昨天提到，有人可能是在某个交易所用 OM 建了很大的杠杆仓位，后来被强平了。那这个过程中就有大量代币被市场抛出，砸盘也就发生了。
所以我想问几个问题：第一，你们有没有进一步了解是谁这么操作的？第二，是哪个交易所发生的这件事？第三，在清算发生之前你们有收到通知吗？
JP Mullin：我们其实之前就一直有在跟一些交易所沟通，比如会问他们：「这些代币什么时候上架的？」、「你们知道这些钱包的主人是谁吗？」、「这些是团队的吗？是做市商的吗？」等等。
就这次事件而言，其实过去几个月我们就已经在跟一些交易所沟通这类问题了，不是过去 24 小时才开始问的。我们会关注哪些代币流入了交易所、是不是作为抵押品进来的。但这些代币都是从一些干净的钱包进来的——所谓干净的钱包，就是那些从其他交易所转过来的、没有历史行为、也跟我们熟悉的钱包没有连接的钱包。
我自己会把所有我知道的钱包都在 Etherscan 上打好标签，这样我能随时追踪。但这次涉及的钱包，全是干净、没有标记的、全新的钱包。也就是说，它们并没有直接关联到团队或我们熟悉的实体上。
我们确实知道有一些交易所在这次事件中起了作用，但目前我不方便点名。我们现在正跟机构投资人和合作伙伴一起评估是否有法律手段可以使用，以保护我们的社区和投资者，因为我们认为他们在这次事件中确实遭受了伤害和不公。
很明显，这次是在一个低流动性的环境下、周日深夜发生了大规模的强制清算。目前我们还没有联系到那些被清算的投资人，但我们一直有和一些机构伙伴保持沟通，比如 Cheroke 和 Laser。
主持人：需要说明的是，Cheroke 和 Laser 都已经公开表示他们并不是这次抛售的主力。所以你刚才提到这起事件发生在低流动性的时间点、也就是周末的「非活跃时段」，但其实这正是项目方一般会与做市商合作的原因之一——在这种情况下稳定市场。你能否透露一下你们合作的做市商有哪些？以及，他们在这次事件中是怎么应对的？毕竟，理论上这正是做市商该出手的时候。
JP Mullin：我们确实有多个做市商，而且他们本身也是我们的投资人。我们跟一些大型交易机构合作，他们一方面是投资人，另一方面也持有 OM，并且和我们有贷款协议关系。
不过坦白讲，我不认为他们手上的仓位足以应对这次的极端情况。根据我们目前的了解，这次的强制抛售量级可能高达几亿美元，不过我们还没有确切数字，这也是我们目前正在进一步调查的部分。一旦我们获得更多信息，也会尽快对外披露。
主持人：你刚才说的那个仓位大概在一亿美元左右，是这个量级吗？
JP Mullin：我们认为大概就是那个范围，确实是一个非常大的仓位。OM 是一个市值数十亿美元的代币，当中有不少长期持有的大投资者，他们用这些代币去支持其他抵押品仓位，也用作杠杆操作的一部分。
而且这一切发生得非常快——我记得我是午夜入睡的，早上五点醒来，这个事已经发生了一两个小时了。我们在几乎完全不知情的情况下被动应对。
这也是为什么我们一直强调，这是一件前所未有、突发且迅速的事件。我们现在也在努力搞清楚更多细节，然后尽可能公开透明地分享给大家。
主持人：我认同这确实是非常罕见的情况，尤其发生在周末的低流动性时间段。从价格图表来看也很清楚。我比较好奇的是，现在社区在讨论链上透明度这件事时，大家会问，如果不是你们的核心投资人，那到底是谁能建立起一亿美元级别的仓位？这种大规模清算事件显然不太可能完全发生在链上透明范围之内，很多东西可能都涉及到链下操作。
作为一个项目创始人，我知道这些抉择都很复杂，你必须在很多取舍之间做决定。你要想办法把代币上线中心化交易所、要跟做市商合作，还得担心他们在关键时刻不「背刺」你。
所以我们不如从 2024 年开始聊聊：你们在推动项目上线过程中都做了哪些决策？比如是否有 OTC 协议？这些协议的结构大概是怎样的？又是怎么一步步走到今天这种情况？因为我们都知道，项目方正式上线前其实就已经有很多代币在市场上流通了，这一切有没有为今天的事情埋下伏笔？
项目方正式上线前情况？
JP Mullin：我们其实进行了两轮主网代币的融资，这些情况也都在我们之前提到的透明度报告里说明过了。这些代币目前仍然托管在 Anchorage 平台上，是锁仓状态。
第一轮是从去年 10 月开始的，有 12 个月加 24 个月的锁仓期，另一轮的释放时间也快到了，那一轮的锁仓期是 12 个月。
除此之外，我们也有一部分投资人通过 OTC 方式购买了 ERC 版本的代币，这些投资人就是像 Shorooq 和 Laser 这样的老投资人。他们的钱包地址是公开的，大家都可以查证，他们至今没有卖出过任何代币。这些代币当时设计的是有 18 个月的归属期，目前仍在持续归属中。
我们第一次融资大概是在去年 2 月或 3 月完成的，到现在这些代币已经是流通状态很久了。但从链上可以看到，确实没有人去抛售。我们有一批非常长期、价值观一致的投资人，我真的非常感激他们在这次事件中始终支持我们，我们也会继续支持他们。
所以对于外界那些「有人在暗中卖币」的指控，我们是完全否认的。
主持人：关于你刚才提到的「指控」，我想明确一下，我们到底在谈论的是什么。因为我并没有看到有人真的在公开指责你们，我作为一个记者也必须非常严谨。
我并不觉得所有发生在加密圈的事都可以简单地定义为「跑路」，就像 Terra 那次事件，我也不认为那是跑路。很多时候发生的问题并不是出于恶意的欺诈，我们现在讨论的也不是那些 meme 币项目。
我们现在讨论的是你们团队在建设一个现实资产相关的 Layer 1 区块链，而且还跟不少大机构合作，比如你之前提到在迪拜跟其他项目的对接。
所以我觉得有必要谈一谈，你觉得整个事件出问题的环节到底在哪里？如果你们是想认真做一个真实、有用的项目，那你认为到底哪里出了差错？听你刚才的意思，好像是在暗示某家交易所有问题。
另外就数字上来说，你们提到的这个 1 亿美元的仓位，在很多天的日常成交量中，基本上就相当于整天的交易额。这种规模的清算，说实话，是非常剧烈的。
出问题的环节到底在哪里？
JP Mullin：我不是在暗示这只是某一个人在操作，说实话，我们认为是一个团体、多个人一起行动的结果。我们确实认为事件的核心发生在某一个特定的交易所，但目前我们正在跟所有交易所合作调查，希望找出尽可能多的信息。
这确实是一次前所未有的事件，对我们的社区来说非常难过，我们也会尽全力去解决这个问题。我这几天也参加了不少 AMA 和 Spaces，就是希望大家知道我们没有回避责任。
接下来我们会采取一些措施，目前最重要的是先处理舆论和社区的沟通问题。我们今天早上还在韩国参加了一个基于 RWA 的峰会，我是亲自到场的，因为我想告诉大家，我们没有跑路、没有躲避。
我们这个项目已经做了五年，我们也会继续走下去，不止是五年，可能还会是更久。
回购和销毁计划预告
接下来我们要做的，是怎么去修复我们社区和持币人的信心。我们现在正在积极考虑推出一个回购计划。同时我们也在考虑是否要销毁一些未来释放的代币供应。如果这两个措施可以结合实施，那我们希望尽快对外公布一个方案。
除了这个回购支持计划之外，我们也希望提供尽可能多的详细信息和透明的链上数据，用事实和证据去证明我们说的是真的，让社区自己去验证我们的说法，看到我们确实在负责任地处理这件事。
主持人：有个很现实的问题，现在你们的代币持有者数量，其实在事件发生后反而变多了——也就是说很多人是跌下来以后才买入的。那现在你们要推回购，大家也会关心：你们手上有多少资金可以执行这个计划？可以说说你们目前的资金状况吗？
JP Mullin：我想强调几件事，我们现在的运营状况完全健康，资金充足，业务是完全有偿付能力的。除了现有投资人，我们也得到了很多新的投资人主动提出支持，包括提供资金、参与回购计划、做长期的 OTC 交易等。
我们正在积极评估这些选项，会尽快推出一个完整的解决方案。在这期间，业务会正常推进，我们也会保持沟通更新。所以从财务角度来说，我们目前没有问题，会继续前进。
透明度、投资者和做市商
主持人：你刚刚提到「长期 OTC 交易」，我觉得这个也值得大家关注一下。因为在代币交易结构里，OTC 其实是个比较常见但不太透明的方式。
你们之前提到，像 Laser Digital 和 Shrooks 这些投资者的代币是锁仓的，他们也自己公开说没有抛售，但 OTC 交易会涉及项目方私下把代币卖给其他人，可能是市价以下。
这类代币后来流入市场，也可能被市场当成「项目方在砸盘」。所以我想问一下，你们这个项目在目前之前，是不是已经做了很多 OTC 交易？数量大吗？
JP Mullin：我们确实和一些机构投资者、高净值个人、家族办公室做过 OTC 交易。但这些都是长期锁仓的，实际上目前还没有任何一笔已经解锁。
我们在这些协议里设置了很多限制，比如禁止在二级市场转售或转让等条款。我们也一直在努力确保投资人和我们方向一致，比如说他们不会去对冲，不会是短线操作，而是长期看好项目的「多头」持有者。我们不希望任何不必要的抛压出现在现货或永续市场上。
此外，我们也很重视整个二级市场的健康，所以我们会把所有这类交易都通过我们官方批准的方式去处理。我们确实跟一些经纪商合作，有时候他们会来告诉我们有机构想买或者想卖，我们就会去协调，确保这些交易是在我们知情和监督下进行的，确保市场是健康运作的。
主持人：我理解你们有控制机制，但回到刚刚那个问题：这个事现在已经在市场上发酵了嘛。而且我看过你们的代币分配表，早期 ERC-20 版本的代币其实已经有不少了，可以映射到你们的主网新币上。那在这种情况下，是不是其实还是很难控制流通代币数量？也难怪有人可以在链上建立一个看似很值钱、但其实流动性很差的大头寸，对吧？
JP Mullin：也没有你想得那么难吧。就我今天早些时候看的数据来看，已经有超过一亿枚 OM 从以太坊桥接到主网了。也就是说，是的，确实已经有大量代币进入市场了。
但我们要明确一点：我们没有在市场上出售这些「流通性强」的代币。我们出售的是那些长期锁仓、不能随便流通的部分。
主持人：我明白你们官方不卖这些流通币，但市场上这些已经存在的老币本身就可以被某些人用来建仓。所以当交易所看到链上有某人用这些代币作为抵押，做了很大的头寸，就可能会担心：「这些币看起来在账面上价值很高，但实际上没有多少人愿意接盘或流动性很差。」于是就强平了。是不是这就是这次事件发生的核心问题？
JP Mullin：为什么这些代币在账面上看着值钱，但实际却不值这么多？是因为流动性的问题吗？这里说的并不是锁仓代币作为抵押，而是那些可以自由流通的代币被拿去放在交易所。
我觉得各大交易所都有自己的风控机制。当然，我们也确实和部分交易所沟通过，但这类清算本该是交易所和投资者之间的事。
通常这种事不会一夜之间发生，而是会有一个持续沟通的过程。我没有参与这次具体的对话，不好对细节发表评论，但从我们看到的情况来看，这次清算动作非常激进且迅速，所以我们才会非常关注这件事，正在考虑所有可能的法律手段。
我们也在和投资者合作，评估一切可行的选项。
主持人：我也想谈谈你们之前公布的代币计划，因为这次事件其实发生在你们一轮空投刚刚结束不久，而且当时你们还在防止「女巫攻击」（Sybil attack）——也就是有人创建大量假钱包去多领空投。
作为创始人，你怎么看这件事和清算的时间点之间的关系？这是否已经提前暴露出一些风险信号，比如说有些代币可能被错误地分发到了不该拿的人手里？
JP Mullin：说实话，我认为这只是个不幸的巧合。我们大概几周前做了第一轮 10% 的空投，这轮其实是之前延期的。
简单介绍一下我们整体的代币经济模型：我们在 2024 年 2 月宣布第一次空投计划，当时是发放 5000 万枚代币，总价值大约是 500 万到 1000 万美元之间。后来这个数字涨到了 4 亿甚至 5 亿美元的市值。
这也意味着有一部分是零成本的空投代币，这对那些花钱购入的老用户来说肯定是个担忧。所以我们对锁仓规则做了调整，尽量平衡两边的利益。虽然如此，我们还是做了第一轮空投。
同时，我们也对空投地址进行了女巫攻击过滤，而且这个比例非常大。我们发现确实有大量恶意操作，比如数十万个地址试图刷空投，这显然不是我们希望看到的。我们希望保护那些真正花钱、支持项目的社区成员。
我们在三月份就做了过滤处理决策，而这次的空投是在大概一到两周前完成的 10% 首轮分发。
主持人：所以我想补充一下，为什么你们要去保护那些真正出资买入代币用户的成本价？从逻辑上讲，是为了防止那些没花钱就拿到代币的人对他们造成冲击，对吧？
JP Mullin：对啊，我觉得这很重要——如果有人愿意拿自己的辛苦钱来支持你的项目、支持你的代币，我是真的觉得这是我的责任。
作为创始人，这不仅是我的受托义务（fiduciary duty），也是我发自内心想要承担的责任。
当我们发现有些人利用漏洞去刷空投、抢占资源，然后再把这些代币直接抛给那些一直陪伴我们的真正持有者，这对我们项目本身是一种伤害。我不能允许这种事情发生。
当然，这并不代表我们不欢迎大家参与到空投里。事实上，在我们空投之后，还是有超过 20 万个钱包地址在主网上参与了活动。
这些人都是真实用户，通过了我们的防女巫攻击机制，没有使用虚假身份。他们进行了转账操作、也仍在持币——这些人我们必须保护。
而且我们不仅仅保护主网上的这些地址，我们还有以太坊上十几万个原始持币人，这个数量还不包括在交易所的钱包地址。所以总体来说，这涉及到的用户是非常多的，我也非常认真地对待这件事。
主持人：既然你说你认真对待这个责任，那作为创始人，其实有两大关键任务：第一是确保锁仓机制是明确的、被执行的。因为有些项目连锁仓都不做。
第二就是你前面提到的代币价格一路上涨的事。其实我们过去也看到过，这种情况往往是市场流动性比较差的时候，有些做市商用极低的资金去不断拉盘，把价格往上推。
你们的项目又比较特别，一方面有个已经存在的代币，另一方面你们又推出了一个新的 L1 主网，而且还让用户可以在两个代币之间互换。
那你作为创始人，在看到这些事的时候，有没有感到紧张？你也说过你不希望有人在高位接盘，那如果市场上其实并没有足够的真实交易量或活动支撑这个价格上涨，那就容易形成虚高价格。
而从整个 crypto 圈来看，现在很多创始人和做市商合作的时候，其实都在赌——赌你们的团队未来能把代币需求推起来，超过现有的和未来解锁的供应。尤其是像你们这种原始设计就有空投 + 解锁机制的项目。
所以你怎么看这种博弈？就这次的事件来说，你认为创始人该承担多少责任？
JP Mullin：我可以稍微解释一下这次我们在代币经济模型上做出的一些调整，这样你也可以更清楚整个背景。
我们在为这次空投修改释放机制（vesting）的时候，其实也调整了团队的代币释放安排。团队的代币现在都还锁定在 Anchorage，已经公开过钱包地址，也写在我们发布的透明报告里了。
同时，作为空投新规则的一部分，我们把团队和顾问的代币锁仓期延长成了业内最长的之一——具体来说是 30 个月 cliff（锁仓期内完全不释放）+30 个月线性释放。
你要知道，我其实早就拿到过 ERC 版的原始代币，但我把这些代币全部退回，然后重新设定了解锁期。所以我现在的代币还要再锁六年，再加上我之前已经花了四年半时间在构建 Mantra 项目上。我们是奔着长期来的。
我会陪着这个项目经历高潮和低谷。这也不是我们第一次经历风波了。我当然要为这次事件负起责任。这次的情况确实是我们从未遇到过的。我觉得其中确实存在一些恶意行为，我们也正在调查到底发生了什么。
我之所以愿意坐在这里接受你采访，之所以去了韩国参加峰会，也一直在尽可能公开透明地沟通，都是因为——这个项目对我来说真的很重要，社区对我来说更是一切。
我们会继续做该做的事，支持社区前行。不管是顺境还是逆境，我都得扛下来。现在确实是我们最艰难的时候之一，但我们会继续前进，继续在已有的坚实基础上，与我们强有力的合作伙伴们一起走下去。
主持人：我想再追问一下，你说的「恶意行为」对我来说是个新信息，能解释下吗？因为听上去更像是有人持有大量代币然后被清算了，在我看来这可能只是市场行为，并不一定构成「恶意」吧？
JP Mullin：我会说，这次事件的时机非常可疑，而且整个过程也太过「整齐划一」，不像是随机发生的。你不太可能在一夜之间看到这么大的「瀑布式清算」突然爆发。所以我们才要认真调查，找出背后到底发生了什么。
一般来说，这种情况不可能是「瞬间发生」的。你知道，如果你有被追加保证金或贷款爆仓的经历就会明白——如果你有和交易所或放贷方保持沟通，主动联系、提供额外抵押品或寻求解决方案，那对方是不会直接就把你全清算掉的，尤其不可能是一下子清算掉上亿美元的头寸。
那是非常大的仓位，必须要非常谨慎地去管理。我们现在的感觉就是——这件事并没有被好好处理，所以我们才在调查到底发生了什么，因为这次确实让很多人都受伤了。
主持人：我也同意你的说法，不过，这也正是大家关注的点所在，特别是做市商之间的关系和你们之间的沟通问题。站在我们外部观察者的角度，其实我们只能靠猜测。你作为项目方负责人，是最可能知道真相的人。所以核心问题就是：这样的事情到底是怎么发生的？
很多人说，其实这个逻辑并不难理解——比如你举的清算例子：如果一个代币的价格，并不是自然供需下形成的，而是被一些参与者人为推高了，那在价格回调的时候，交易所可能就会觉得：这个价格不真实，市场没有真实买盘，一旦没人接盘，就会迅速崩塌。
从这个角度看，清算的触发其实也是「合理」的。作为项目方创始人，我猜你应该有参与这些关于代币、流通量、挂在哪些交易所、交易量分布等等方面的对话，至少你应该了解这些关系的运作吧？
JP Mullin：在某种程度上，是的。我们确实有一些交易所主动联系我们，问我们：「这些代币是怎么回事？它们从哪来的？为什么这些代币被用作抵押品？」
他们会发给我一个钱包地址，而这个地址是从另一个交易所新创建的钱包转入的，看起来完全是一个陌生的新地址。
我无法做出决定，也没有确切的信息去判断这些代币来自哪里，尤其是如果它们来自一个中心化交易所的话。显然，我们和多个做市商有合作，他们也是我们的投资者，我非常愿意告诉你们他们是谁：包括 Laser、Amber 和 Manifold Trading。这些都是我们的投资伙伴。
我可以明确地说，我们从未与做市商合作进行任何形式的「拉盘」或代币价格操控。我们根本没有那么大的资本去做这种事，Mantra 过去 12 到 16 个月筹集的资金也有限，这并不是我们会做的事，我愿意把这点公开声明。
关于代币的价值，你可以随便怎么评论，是否公平，那是市场来决定的。我希望最终能达成一个公平的市场价值，对于我们正在构建的项目也是如此。
过去 12 到 15 个月，我们确实得到了大量关注，执行也很有力。我们发布了很多重大公告，得到了很多支持。包括来自机构投资者、房地产开发商、还有像 Google 这样的 web2 合作伙伴的支持。
所以从尽职调查的角度看，我们通过了所有的审查。我们是一个受监管的项目，我们已经向监管机构和合作伙伴展示了我们所有的合规性，也一直保持透明，并且与监管机构有过沟通。
主持人：如果这是一个由 Vera 批准的项目，我很好奇你们是否与他们有过关于发生的事件的讨论？
JP Mullin：我们当然是第一时间联系了他们。所以，我们一直在与他们保持联系。整体来说，大家都想弄清楚到底发生了什么。我们承诺保持透明，尽可能展示每一个事实和信息。
除了恢复计划之外，下一步是展示详细的事后分析，尽可能公开所有事实和信息，包括公共钱包等等。我们会将我们所知的一切内容公之于众，以便重新赢得社区的信任，并能够在链上清楚地展示我们这边的观点。
Shrug 已经公布了他们的钱包，Laser 也公布了钱包，我们这边也已经发布了我们的钱包地址。我们会继续公布更多信息，尽可能保持透明，我们并没有在回避这件事，我们就在这里。
Om 代币将如何发展？
主持人：我想继续聊一下关于透明度的问题，正如我之前所说，Sheriff 发布了他们的报告，并表示这些被抛售的代币并不是他们的。说到透明度，接下来我们该往哪里走？Mantra 该走向何方？Om 代币将如何发展？因为正如你所说，现在围绕这些问题存在很多疑问。
在这件事发生之前，我在准备这次对话时看到过一个 Twitter 上的讨论，一个人提到关于透明度的问题，你回应说，在供应方面我们已经讨论了关于这次空投的恶性循环问题。
你当时基本上回应说，"我并不是在做任何形式的拉盘，我也不是说这是坏投资，也不是说这是好投资。我们从一开始就一直保持透明，最近还发布了另一份报告给社区。」我有点想弄清楚你指的那份报告是哪个？
我不确定你是否指的是关于恶性循环的那部分，但主要问题在于，是否关于供应动态的透明度。甚至我看到 Binance 最近也提到过因为担心供应量的增加而对 OM 代币的上市进行了警告。我好奇你是不是在指这个问题。
我指的是之前你们展示过的透明度报告，那份报告中列出了不同的类别，我很高兴提供链接，这份报告大约是一个星期前发布的。
正如你提到的，在 Mantra 的历史中，我们一直在发布关于 OM 代币发行和供应的更新。这些都是从去年开始，当我们将 ERC 代币和新链代币合并时，经过了治理投票和 ERC20Mantra 社区的批准，整个过程都得到了验证。过去几个月里，我们也不断发布了更新，虽然现在没有这些链接，但我很乐意提供。
你可以看到这些变化的过程。我们与 Binance 和其他交易所的合作非常密切，每当出现代币经济学的变化时，我们都会立即与他们沟通。如果有任何经济学上的变动，我们会通过公开验证的治理提案，或者通过媒体文章等方式公开发布，我们也会直接与 Binance 和其他交易所分享这些信息。
我知道 Binance 肯定是知道这个变化的，也正因为如此，许多交易所已经决定支持这个变化，Binance 就是其中之一。我们已经就此变化与他们进行过联系，他们对代币供应的变化是知情的，这并不是新的事情，早在 10 月就已经发生了。
这件事确实让我感到有点奇怪，特别是你们提出的「按一对一比例进行镜像销毁」的想法。是否曾讨论过，如果现有代币供应量过大，是否应该考虑将其中一些代币转换？就像我们之前讨论的，OM 代币的供应量已经很大了。
我现在在查看提案，很多人提到这个提案可能是那种类型的提案，我记得你提到它有 91 个投票。我记得你说过，在我们做这件事的时候，很多人说我们已经完了。作为 Mantra 的领导者，能不能谈一下这个决策的过程？以及你是否会回过头来做出不同的决定？
JP Mullin：我不会改变决定。其实，如果当时没有通过这个提案，我们甚至不会有 Mantra 的 Layer 1 链。
最开始的时候，我们打算使用 Mantra 的 ERC 代币，并且我们计划建立一个完全独立的 L1 链，这个链将会进行某种形式的空投，回馈给 OM，这个新代币被称为 Omega AUM。
我们当时与投资者和核心团队成员进行了讨论，这些讨论发生在 2023 年末和 2024 年初，当时几乎没人听说过 Mantra。
实际上，我们的代币跌了 95%，很多人认为我们已经完了，对吧？然后我们有了这个几乎不可能的复苏，这次复苏也得到了 OM 代币重新定价的支持，Mantra 的链也被推出，目标是为 RWAs 提供支持。这些不同的叙事和我们所做的努力结合在一起，最终才有了今天的成就。
关于这个「镜像桶」（mere bucket），其实当我们为链创建这个新供应时，一切都是公开的，支持这个项目的每个人都完全知道这个情况，从提案一发布，我们就一直在传达这些信息。
镜像桶实际上是 ERC 代币和主网代币之间的桥梁，我们有效地复制了现有 ERC 代币的供应量，它也是可以在链上验证的。当人们将 ERC 代币发送过来时，这些代币会被发送到销毁地址，目前已经有大约 1 亿个代币被销毁。
整个过程是按一对一比例的可替代代币进行兑换，你甚至可以在 Bybit 上看到，他们既有 ERC 版的 OM，也有 Mantra 链版的 OM，你可以存入 ERC 版 OM 并提取 Mantra 链版 OM，反之亦然。
我们设定了一个 30,000 个代币的门槛，当你通过桥接发送代币时，这个数量会在几分钟内被自动填满，验证发送到销毁地址后，就会释放新的代币。如果数量超过 30,000 个代币，我们就需要一个人工处理过程，通过一个多签钱包来批准并发送代币，这个过程可能会持续 24 小时，确保一切是安全的，因为这涉及到巨大的资金流动。
即使我们启动时，我忘记当时 OM 的价格是多少，但它仍然是几百亿美元甚至更多的代币存放在这个桥接钱包里。我们希望确保这不会成为攻击的目标。我们也希望确保人们能够正确地将他们的代币桥接到主网代币，这是所有新活动开始的地方，也是我们未来发展的方向。
主持人：你现在回顾这个 90% 的跌幅，考虑到那些可能在价格高得多时进入市场的人，现在的价格已经远低于他们当时的投资价。如果是这样，正如你所说，他们可能已经失去了他们辛苦赚来的钱。你觉得你和你的团队在透明度方面做得够了吗？有没有告诉大家这些事情可能会发生？
JP Mullin：我确实感觉我们一直尽力保持透明。我不觉得问题出在透明度上。我确实希望继续保持尽可能的透明，让每个人都能看到，事实上我们没有卖出任何代币，投资者也没有。
主持人：我认为人们并不一定对你们卖出代币感到不满，奇怪的是，我知道你不在美国，但美国证券交易委员会（SEC）最近发布了他们对透明度的立场。具体来说，他们指出，如果你们涉及加密货币交易，需要公开哪些是市场做市商，公布你们签订的协议，公布哪些人可能持有代币，以及供应量如何变化，这基本上就是他们的要求。
所以如果我们现在重新开始，考虑到 OM 现在的交易价格是 70 美分，而之前曾接近 7 美元，已经降到原来的千分之一，你会怎么做呢？如果你想谈论这些协议的透明度，特别是考虑到这些大市场做市商或投资者的成本基础，这可能会对供应造成很大的压力。那么，如果你跟新的人交流，你会公开哪些内容？
JP Mullin：我认为现在我们能做的最好的事情就是发布尽可能多的链上信息，展示代币所在的位置，具体发生了什么。
主持人：这是关于链下的内容，像是那些协议和场外交易之类的，我的问题是这个意思。
JP Mullin：我认为链下的部分相对来说是比较公开的，包括我们从一开始就公开的归属计划。
所以，显然，我们愿意尽可能提供与任何涉及货币协会的协议相关的所有信息。我们完全承诺这样做。你知道，我会支持这一点，我们会发布，但不能做到所有事情。
我认为现在，投资者会想知道到底发生了什么。很高兴你提出了关于链上和链下的两方面问题。我们完全承诺提供尽可能多的信息，我做出这个承诺。
Mantra 未来路线
主持人：于接下来该怎么做，这无疑是一个大问题，显然也是很多人现在在关注我们对话的原因。
我想给你一个机会，谈谈你们接下来的计划和你打算走的路线，因为坦率地说，在此之前我没有听说过 Mantra，可能是因为你们在那边，我们在这边，纽约和全球加密用户之间确实存在差异。至少我没有听说过太多关于你们的信息。
但现在，考虑到这个链上的现实世界资产，你说过你们的资金并不多。那么，当你提到回购计划并计划恢复时，我想说的是，甚至你可能也同意，现在几乎不可能回到之前的那些水平了。但你怎么看待回到那个水平的计划，以及你们现在能运作的资产？
JP Mullin：当然，你知道，这种情况以前也发生过。我们曾经跌过超过 95%，当时刚推出时，大家都以为我们完了，但我们成功回来了。我们知道我们会再做一次这样的复苏。
从创始人的角度来看，无论我需要做什么来确保社区得到妥善的照顾，我都愿意尽我所能。这对我来说比任何事情都重要，我们需要在这个艰难的时刻采取行动，恢复正常，支持我们的社区。
我们确实有强大的长期机构合作伙伴，我提到过，我们的公司是有资金支持的，业务仍然保持健康，我们会继续前进并执行我们的计划。事后，我们看到的机构兴趣非常强烈，真的很高兴看到这些。
我们承诺尽我们所能来执行回购计划，从我个人的创始人代币开始，我已经重新锁仓。这阶段我并不看重财务利益，说实话，一开始也就不是为了财务目的。所以，我希望确保我们能够重新启动这个项目，继续前进。
我们将与我们的合作伙伴，如 Subaru、Laser 等共同制定一个合理的回购计划，同时创建一个销毁机制，让大家看到什么在发生并销毁任何不必要的供应量。我已经与我们的投资者沟通过了，他们也已经承诺将帮助并支持这一计划。
主持人：你提到的这些点，想要确认一下这些流程的正常情况，你谈到的清算问题。如果有投资者的兴趣或机构需求，可能会在这种时候介入，你是说这些对话并没有发生，对吗？
我是指直到目前为止，关于需求的情况，你谈到的机构支持和投资者的支持，现在是处于 90% 跌幅后的情况，对吧？
JP Mullin：这事情确实发生得很快，几乎是一个晚上就爆发了。这是在一个星期天的晚上，情况是突然的，我们并没有太多时间反应。我当时也在睡觉。
所以我们显然已经与持有代币的合作伙伴合作，他们会继续支持项目，也有资金支持。但我们也吸引了很多新的投资者，他们对项目产生了兴趣，并且会继续支持，显示出他们愿意继续参与。
所以，看到这些新投资者的加入让我觉得很不错，大家理解我们已经做了很多工作，并且这不是我们第一次遇到这样的挑战。我们准备好再次站起来。
主持人：说到这对你个人的影响，我也想问一下，你提到你已经在这个项目上工作了一段时间，我也看到你过去的访谈，从谈论 Home 到去年主网发布前。
对于你个人来说，经历这一切，你怎么看待这个过程？我之前采访过很多创始人，包括 Terra 崩盘后的 Do Kwan 和 FTX 倒闭后的 SBF，我也采访过很多其他项目的创始人。
对于你来说，经历过这些波动后，你会不会有某种释放感？当然，我知道今天听起来你并没有感到松一口气。但从代币的波动来看，或许现在价格处于较低水平。像你说的，你曾经经历过类似的崩盘，是不是也有点「也许我们应该在这个点上」这种想法呢？
JP Mullin：我不这么认为。你知道，撇开市场价值不谈，这不是我会感到松一口气的事情。发生了前所未有的事件，很多人亏了钱，受到了伤害，而我对此一点也不感到宽慰。
我感到很沮丧，今天对我来说非常艰难。我为我们的社区感到难过，我为那些亏损的人感到难过，我为我们的团队、一些外国投资者感到难过，真的是很糟糕。说实话，我感到非常难过。
所以，这不是我会感到任何松一口气的事。我觉得很糟糕，但我承诺会尽我所能，花每一分时间去修复这一切，做对的事，我站在这些话背后。我相信在过去五年里看到过我们的人，会支持我这一点。你知道，我会遵守诺言，并且做我能做的去支持这个项目，承担责任，不逃避。
主持人：你说你感觉糟糕，我其实是想弄清楚是哪一部分让你感觉不好。显然，价格下跌是一回事，但听起来你说这不是你的错。所以，如果有某个部分是让你感到不好，除了价格外，具体是哪部分呢？
因为听起来你说你并没有抛售，你的投资者也没有。那么，从外部看，特别是那些不在 Mantra 生态系统中的人，你觉得自己做错了什么？
JP Mullin：我感到难过的是那些因为相信这个项目、相信这个代币的人，结果他们亏了钱，他们没参与这次事件，结果一觉醒来，代币就下跌了 80%，90%。这真的很糟糕，我为支持我们的那些人感到难过。
主持人：其中一部分责任是在你身上的吧？我想如果我能最后明确一点，就是你究竟是在哪部分感到难过？是关于你做了什么事吗？
JP Mullin：他们相信我，他们相信这个项目，结果他们在这当中亏了钱。就像我说的，这让我感觉到作为一个负责任的创始人，我有责任照顾代币持有者和我们的支持者。我无法避免，我就是为他们感到难过，坦白说，我也不知道还能怎么说。
我觉得很伤心。我感觉我们的社区受到了伤害，我们的代币持有者受到了伤害，我们的基础也受到了伤害。我觉得自己负有责任，即使我没有做任何疏忽或恶意的事情，但我还是感到责任重大。
主持人：好奇的是，如果你的投资者受伤了，我想知道他们是否真的亏损了，即便现在代币交易价格是 0.7 美元。
JP Mullin：我觉得他们并没有亏损，这也是为什么那些持有流动性代币的投资者，至今还没有卖出任何流动性代币的原因。
主持人：所以可能他们并没有受到太多影响，而是那些后面才进来的人受到的影响更大，正如你所说，这就是我们为什么会进行这些对话，为什么我们来和你聊聊。也许如果我们早些时候就谈过，或许就能让更多人了解项目的真实情况。再说一遍，我现在才开始了解你们正在做的事情，以及它如何与现实世界资产相关，显然这是一个非常热门的领域。
听起来你也已经熬了很长时间，处理接下来发生的事情。那最后一句话，你对那些持有这个代币的人想说些什么？
JP Mullin：首先，我想感谢你们，让我们有机会出来分享我们的立场。再次重申，我们会制定一个计划，确保完全透明，公开发生了什么，在哪些地方出了问题。
所以，大家可以关注我个人的推特以及我们公司的推特账号，所有这些信息都会发布出来。我们也会在接下来的几天内推出我们的回购和销毁计划，确保我们尽一切努力支持投资者。我们会与社区保持持续沟通。再次保证，社区朋友们，我们会尽一切可能来纠正这个局面。
感谢那些支持我们并积极联系的人，非常感谢你们。这对我们意义重大。对于那些此刻对我们表示怀疑的人，我们会继续尽最大努力工作，并会变得比以往更强大。
主持人：我非常感激。我认为，有时人们不愿意保持信息透明，不愿意让大家了解最新情况。而这次情况相对独特，尤其是周末发生的事件。因此，我认为让人们知道你所知道的一切，正是这个领域所期望的透明度。
OM 是本轮周期的 LUNA？起底 MANTRA 黑历史：控盘、法律纷争、地推 OTC 模式作者：Fairy，ChainCatcher
编辑：TB，ChainCatcher
「这比 LUNA 还狠。」
北京时间今日凌晨，一场突如其来的暴跌让不少加密投资者彻夜未眠。MANTRA 代币 OM 在短短一小时内跌约 10%，随后直接从 5.21 美元断崖式暴跌至 0.50 美元，跌幅高达 90%。
一片哗然，社区锐评：「还有大把人正存着 OM 吃利息呢，连跑路时间都没留，这比当年的 LUNA 闪崩还要致命。」
这场突如其来的暴跌，不只是技术面的问题，更像是长年埋下的雷终于引爆。
「黑历史」重重？揭开 MANTRA 的争议过往
在 Web3 世界中，项目估值偏离基本面并不罕见，但当一个 DeFi 协议的 TVL 仅有 400 万美元，却能拥有高达 95 亿美元的完全稀释估值（FDV） 时，很难不引发市场对其合理性的质疑。
MANTRA 的崩盘或许并非无迹可寻，近年来充斥着种种争议与不光彩的过往：
项目方高度控盘。加密分析师Mosi 表示，MANTRA 掌控着大部分 $OM 的流通量。项目方将高达 90% 的 $OM（7.92 亿枚）集中存放在单一钱包地址中。
一场无限循环的代币接力游戏。加密 KOL Rui 指出，OM 项目的底层逻辑更像是一场精心包装的 OTC 资金游戏。据称，在过去两年间，OM 通过地推模式的 OTC 销售，累计筹集资金超过 5 亿美元。其运作方式是通过不断发行新的 OTC 代币来承接前一轮投资者的抛压，形成「新接旧、旧出新」的循环，一旦流动性枯竭或解锁代币无法再被市场吸收，整个系统便可能陷入崩盘。
项目团队本身在每一轮上涨中也会「顺势提现」，通过开启合约、配合拉盘行情来获取额外利润。
中东资本收购项目壳。据 Ye Su 披露，2023 年，OM 的 FDV 曾跌至不足 2000 万美元，项目几近弃盘。随后，在中间人撮合下，一家中东资本收购了 OM 项目，仅保留原 CEO，其余团队全部更换。这家资本拥有丰富的现实世界资产（如豪宅、度假村等），将 OM 包装为 RWAfi 概念项目。凭借 RWA 题材的热度和高控盘手法，OM 在 2024 年实现了超 200 倍的涨幅。
牵涉法律纠纷，被控资产挪用。据《南华早报》报道，香港高等法院曾要求 MANTRA DAO 的六名成员披露相关财务信息，起因是项目方被指控挪用 DAO 资产。
拖欠大量承诺费用和代币。加密KOL Phyrex 表示自己早年参与该项目投资，却始终未收到承诺的 Token。即便在 2023 年赢得诉讼，MANTRA 团队也未曾执行法院判决，理由是「已经从香港搬到美国」。他控诉称：「欠的钱和 Token，一毛钱都没给过。」
空投操作饱受诟病。据冰蛙披露，MANTRA 项目方从早期通过空投活动开始，就频繁修改规则，逐步推迟代币解锁时间表，最终导致用户对空投的预期一再落空。在空投发放阶段，项目方缺乏透明度，对于社区质疑始终采取冷处理，甚至祭出「女巫审判」式的清退机制，以所谓「Sybil 攻击」为由大规模剥夺用户空投资格，却从未披露具体判定标准或数据。
崩盘真相拆解：强平风波与大户出逃
在 OM 价格遭遇断崖式暴跌，并迅速引发社区的恐慌与质疑后，MANTRA 团队于数小时内紧急发声，试图澄清项目方与此次市场剧烈波动无直接关系。围绕这场暴跌，市场上流传出多种分析与猜测。诱因可大致归结为以下两点：
强制平仓引发市场波动
根据 MANTRA 联合创始人 JP Mullin 的说法，OM 市场的剧烈波动是由于中心化交易所对 OM 账户持有者进行的鲁莽强制平仓所引发的。他指出，这些账户头寸的平仓发生得非常突然，且没有提前得到足够的警告或通知。
数据显示，在过去的 12 小时内，OM 崩盘导致了超过 6697 万美元的强制平仓，其中有 10 个头寸的清算金额超过了 100 万美元。
战略投资人大额出逃
据 Lookonchain 监测，在 OM 崩盘发生之前，至少有 17 个钱包将 4360 万个 OM（当时价值约 2.27 亿美元）转移至交易所，占流通供应量的 4.5%。其中，有两个钱包地址与 MANTRA 的战略投资者 Laser Digital 相关联。
此外，根据 Spot On Chain 的监测，19 个疑似属于同一实体的钱包在 OM 崩盘前的三天内，以平均价格 6.375 美元将 1427 万枚 OM（约 9100 万美元）转移至 OKX。早在 3 月下旬，这些钱包曾从币安购买了 8415 万枚 OM，花费约 5.647 亿美元，平均价格为 6.711 美元。这些钱包可能在其他平台对冲了部分仓位，而这些操作加剧了此次暴跌的局面。
OM 的 90% 暴跌，再次验证了加密市场中「收割逻辑」的残酷现实。OM 并非第一个遭遇这一命运的项目，也绝不会是最后一个。在加密行业中，风口与泡沫并存，保持警觉、理性投资，才能在复杂多变的市场环境中稳步前行。
锐评 USDD：蹭 LUNA 热度而生，黑料不断的「不稳定币」撰文：白丁&Noah，仙壤 GodRealmX
2025 年 2 月 5 日，孙宇晨开启直播高调宣传波场稳定币 USDD2.0，却导致 USDD 一度脱锚，并引起市场的大量质疑和抨击，画虎不成的举动一时沦为笑谈。此次风波的直接原因，是孙宇晨在直播中大谈 USDD 高达 20% 的收益率，鼓吹这个项目在设计上如何优越、抵押物如何稳定，此种「虚张声势」的做法反而引起了人们的普遍不满。
最近市场情绪低迷，USD0++ 脱锚事件也仍在眼前，稳定币本就十分敏感，再加上 USDD 有不止一次脱锚的「前科」，人们对其印象不可能友好。当然最主要的，只要提到「孙宇晨」三个字，人们就不免要多留一个心眼。
孙宇晨在推特上宣传 USDD2.0 的 PSM 模块
至于USDD（Decentralized USD），是 2022 年孙宇晨蹭 LUNA 和 UST 热度而推出的老项目，其最近新发布的 2.0 版本号称提供 20% 的挖矿收益，引起了市场热议。许多人对此展开了讨论，而从数据来看的确有人参与了 USDD 2.0 挖矿。
当前，USDD 的流通市值达到 1.6 亿美元，日交易量超 500 万美元，虽然体量不大，但在孙宇晨的高调宣传下，已然受到广泛关注。
但既然是孙宇晨的项目，基本都伴有风险。所以 USDD 到底是否值得参与？在本文中，我们将从 UST-LUNA 双代币经济模型出发，对 USDD 的来龙去脉与其机制设计、史上多次脱锚事件进行介绍，结合市场评议对其未来前景进行客观分析。
孙宇晨带货 USDD 并碰瓷李林
2 月 5 日，孙宇晨通过推特 Space 进行了主题为「USDD 这波还能再相信孙哥吗」的直播，介绍 USDD 于今年 1 月 25 日上线的 2.0 升级，重点介绍了其高达 20% 的收益率，并强调 USDD 通过超额抵押、PSM（稳定挂钩）等设计来确保稳定性。
一如往日的高调风格，孙宇晨直播中的营销感极强，颇具煽动性：「USDD 稳如老狗」，「如果不懂 USDD，就把 USDD 当成 USDT 的一个镜像 Proxy」，「在波场上使用 USDD 就跟使用 USDT 没有任何区别，除了利息高」。
然而这次直播却起到了相反效果，市场对孙宇晨的宣传产生严重质疑，原因主要有三：
高收益带来的风险：20% 的 APY 过高，让人觉得难以持续，再加上是孙宇晨的项目，用户担心高收益率是哄骗资金入场的手段，背后没有真实的价值支撑，参与进去便如与虎谋皮。
脱锚「前科」：过去三年内 USDD 曾不止一次脱锚，并出现过挪用储备资产的传闻，市场对其稳定性仍存质疑。
被怀疑制造矛盾导流：孙宇晨的在大众面前往往以各种形式为自己的项目做宣传，然而最近其宣传 USDD 时突然话锋一转，提及在 2022 年收购火币时，李林隐瞒了 3000 万美元的财务漏洞，孙宇晨只好自掏腰包填补缺口，借此强调，如果 USDD 出现问题，也会如法炮制。没想到由于名声太臭，市场并不对此买账，反而认为孙宇晨在故意制造话题导流。
孙宇晨在推特「内涵」李林
而后发生的一系列事件让人们加深了对孙宇晨和 USDD 的质疑。首先是李林长文回应，在 2022 年 10 月火币交割过程中，双方在用户资产计算方式上存在重大分歧，事实与孙宇晨的说法不符。
另外 USDD 背后的资产储备情况也颇有问题。2024 年 8 月，孙宇晨宣称 USDD 超额抵押率达 1.23 倍，但第三方机构 Bluechip 称 USDD 的实际抵押率可能仅为 53%，且大多存放在多签地址名下，随时有被转走的风险。当然从此时 USDD 的铸造机制来看，它还不是「超额抵押」稳定币，而依然是算稳。
图源：Techflow
今年 2 月 7 日，USDD 出现轻微脱锚，最低下探至 0.98 左右，不过短时间后即回锚。对此孙宇晨称这只是「短期波动」，并继续在推特上打着「高收益」「稳定性好」的口号大肆宣传 USDD。然而就其舆情来看，人们对 USDD 的评价依然不高。
2022 年参与过 USDD 挖矿的老用户的推文截图
USDD 起源：蹭 LUNA 的热度而生
USDD 于 2022 年 5 月诞生，当时的孙宇晨为了蹭 LUNA 和 UST 的热度，便在波场上推出了 USDD 的最早版本，并大肆鼓吹其优越性，而后没几天便发生了举世震惊的 LUNA 归零事件。
2022 年 6 月，USDD 发生了严重脱锚，为此孙宇晨谎称引入「超额抵押」制，指鹿为马，希望维持 USDD 的稳定，但在此期间仍保留了 USDD-TRX 的算稳模型；此后 USDD 发生过多起脱锚事件，直至2025 年 1 月 25 日，USDD 发布 2.0 版本，废弃算稳模型，真正改为超额抵押。
考虑到这一点，我们认为要深入理解 USDD 以及其后来为何要引入超额质押，有必要理清 LUNA 和 UST 的来龙去脉，以此能让我们认识到 USDD 的问题所在。
LUNA 和 UST 由韩国人 Do Kwon 于 2018 年创立，他推出了公链 Terra，并基于此发布双代币模型，包括原生代币 LUNA 和算法稳定币 UST，这种稳定币靠其双代币互兑机制和套利行为来保持稳定，背后缺乏实际的抵押物，开创了稳定币的「新篇章」，而其暴雷事件很大程度上损害了算法稳定币的形象。
Do Kwon 的做法比较大胆，它为了让 UST 获得价值支撑，允许 UST 和价值 1 美元的 LUNA 双向兑换，简而言之：
当 UST 1 美元时，你可以销毁 1 美元的 LUNA，铸造 1 UST，在市场上卖出 UST 获利 → UST 抛压增加→ UST 回落至 1 美元；
当 UST 1 美元时，你可以销毁 1 UST，拿回价值 1 美元的 LUNA，在市场上卖出 LUNA 获利→ UST 买盘增加 → 价格回升至 1 美元。
如果从其模型来看，只要市场上始终有活跃的套利者和鲸鱼，UST 就能够稳定在 1 美元左右。但这背后有一个前提，即LUNA 必须始终拥有充裕的流动性，且其市值规模应大幅高于 UST，以应对大规模的 UST 退出。
考虑到这一点，Terra 曾通过种种努力提高市场对 LUNA 与 UST 的认可度，他们扶持建立了 Chai 支付应用，直接将 UST 作为结算工具；推出 Anchor Protocol，以约 20% 的 APY 吸引用户存放 UST 生息；建立 Mirror Protocol，允许质押 UST 的用户在平台上铸造美股代币（如 mTSLA）。这一众大力拓展 UST 应用场景的举措，与现在孙宇晨对 USDD 的操作何其相似。
在 Terra 的不懈努力下，许多大户受到 Anchor 高收益率的激励，大量买入 LUNA 铸造为 UST，双代币模型的经济飞轮就此起飞，LUNA 的价格也从 2021 年初的不足 1 美元，飙升到到 2022 年 4 月的近 120 美元，流通市值超 400 亿美元，UST 流通市值也超过了 180 亿美元，可谓如日中天。
然而这一切只是虚假的繁荣，虽然 LUNA 的市值达到了 UST 的 2 倍有余，但如果 UST 大户真的集体退出，LUNA 的市值会在这个过程中快速萎缩，无法实现 1 枚 UST→1 美元 LUNA 的刚兑。
雪上加霜的是，2022 年 5 月美联储大幅加息 50 个基点，市场反应剧烈并快速转熊，LUNA 市值大幅萎缩至约 200 亿美元，而 UST 市值约 180 亿美元，明眼人很容易看出，此时的 LUNA 流动性根本无法支撑大规模的 UST 退出行为，只要有风吹草动就能引发连锁反应。
此时恰逢 Terra 团队要在 Curve 上组建更大的稳定币互兑池（4Crv），临时撤走了 3Crv 池子里 1.5 亿美元的 UST，市场上的 UST 流动性大幅降低，潜伏已久的空头抓住时机，在 Curve 上一次性抛出 8400 万美元 UST 砸盘，使 UST 脱锚至 0.985，引来许多 UST 大户跟风抛售。
过度自信的 Terra 团队称暂时不必出手救市，很快恐慌情绪蔓延到了整个 UST 社区，更多大户争相解锁 Anchor 平台上生息的 UST，引发了大规模的 UST 退出踩踏，解锁 UST 兑换 LUNA 并将其抛售的人越来越多，最终陷入死亡螺旋，短短三天时间，UST 便跌破 0.6 美元，而 LUNA 价格快速跌至近 0，一个最高时市值超 400 亿美元的现象级代币灰飞烟灭，无数韩国人倾家荡产。
归根结底，造成这一切的祸根在于 UST 缺乏真金白银的价值支撑，其背后是 Terra 凭空发行的 LUNA 代币，只要 LUNA 流动性紧俏 UST 便会陷入危机，Terra 的行为实际上就是空手套白狼。在 LUNA 崩盘之后，人们普遍对算法稳定币产生了恐惧感，更愿意相信真金白银作抵押物的稳定币，哪怕是广为诟病的 USDT。
而孙宇晨于 2022 年 5 月 5 日上线 USDD 原始版本，其主要机制与 UST 差不多，只不过此时市场上已大有关于 UST-LUNA 脱锚的讨论，于是 USDD 加了一条规则，截断了一级市场上自由退出的通道：除波联储认定的白名单机构外，其他人无法将 USDD 销毁并铸造 1 美元的 TRX，这样便可在 USDD 脱锚时降低 TRX 的抛压，防止死亡螺旋发生。
这相当于直接在一级市场上关闭了 USDD→ TRX 自由兑换的窗口，只允许白名单机构自由进出，对于大多数人而言，一旦 USDD 脱锚，你只能在二级市场直接抛售 USDD。而在 UST-LUNA 自由兑换的设计中，UST 始终可以与 1 美元的 LUNA 自由兑换，这个通道的存在可以有效降低 UST 的直接抛压。
所以为什么我们过去总能看到 USDD 脱锚，很大原因就在这里，它放弃了「市场」这种最高效的调节手段，一旦 USDD 短时脱锚，便会有大户在恐慌下大量抛售 USDD。而孙宇晨对此不以为然，称 USDD 只允许白名单机构在 USDD 和 TRX 之间自由兑换，是「宏观调控」。
USDD 后续版本：假「超额抵押」 真「频频脱锚」
戏剧性的是，USDD 上线后一周内 UST-LUNA 就崩盘了，由于影响过大，算法稳定币一时间成了过街老鼠。孙宇晨对市场十分敏锐，在 2022 年 6 月 5 日宣布进行升级，自称为 USDD 引入了「超额抵押」制，用真金白银托底防止脱锚。此外，孙宇晨成立 Tron DAO Reserve（波联储）作为 USDD 的发行与管理机构，负责调控储备资产、稳定币价及市场流动性。
Medium 中 USDD 的官方文章
上线伊始，USDD 便以「首个去中心化超额抵押稳定币」在各大平台疯狂宣传，但仔细一看又是问题重重。
第一，「首个去中心化超额抵押稳定币」明明是 2017 年推出的 DAI，无论如何都轮不到 USDD。
Medium 中 USDD 的官方声明
第二个则是更关键的一点，孙宇晨明显在偷换概念。我们看一下上图 USDD 的官方声明，其中明确表示，USDD 的铸造方式仍是销毁 TRX 获得，而波联储的储备资产仅用于「巩固 USDD 的稳定性」。简单来说，就是 USDD 仍用原来的算稳模型，别怕脱锚，波联储很有钱，会在二级市场拉盘防止 USDD 脱钩。
但问题是，USDD 实际上还是算稳，根本不是 DAI 这种基于 CDP 的超额抵押稳定币。USDD 的「超额储备金」平日放在波联储的金库里，是用来在二级市场干预 USDD 价格的，例如当 USDD 价格低于 1 美元时，波联储可以出售 BTC、USDT 等储备资产，回购 USDD，将其价格拉回 1 美元，反之亦然。
如果我们考察 USDD 在一级市场的「抵押物」，会发现 USDD 实际只能和 TRX 互相兑换，且这些 TRX 在 2022 年 6 月时约值 6.7 亿美元，与 USDD 6.67 亿美元的流通市值基本持平，显然这比暴雷前夕 LUNA 和 UST 的 200 : 180 市值比更危险。
当然这还没完，这些 TRX 储备金被存放 5/7 多签地址中，随时可能被转移，这无疑是 USDD 的另一颗大雷，后文会详细说明。
也就是说，USDD 本质上是一个更不稳定的双代币算稳，其思路是不怕脱锚，等脱锚后再到二级市场用储备金临时救市，就像我国干预汇率的操作一样，这也是 USDD 总发生轻脱锚的另一大原因。
此外，就算人们相信孙宇晨会救市，但波联储的资产储备率也是关键。除 TRX 外，波联储多次被爆出挪用资金、私自转移储备金。这样一来 USDD 很难受到市场认可，用户的不信任是 USDD 经常脱锚的第三个原因。
我们在此回顾一下 USDD 历史上发生的主要脱锚事件。
第一次在 2022 年 6 月，UST 事件的恶劣影响仍在左右着市场，很多空头瞄准了去中心化稳定币赛道，对其狂轰滥炸。某钱包地址通过 JustLend 借贷平台借入 1.7 亿枚 USDD，并在 KuCoin 上大量抛售，引发市场恐慌，USDD 一度跌至 0.91 美元。
图源：Tronscan
该空头疑似同时做空 TRX 大量获利。USDD 的脱锚让市场认为，白名单机构会将大量 USDD 销毁铸造 TRX，然后将 TRX 立刻变现，这让市场普遍看空 TRX，使 TRX 快速下跌 40%。也就是因为此次事件，孙宇晨增加了波联储的储备金比率。
第二次严重脱锚发生在 2022 年 11 月，USDD 被爆出实际抵押率仅为 50%，一直处于轻脱锚状态，Waves 事件一出，USDD 一度下探 0.969 美元，USDD 在 Curve 上的 3Crv 池中，USDD 占比一度高达 86%。
对于此次脱锚事件，孙宇晨仍采用老办法，出资回购加上公开声明，才消解了市场的恐慌情绪，使 USDD 回锚。可以看到此时媒体的报道中也已经频繁才用「抵押率」这样一个驴唇不对马嘴的词语了，只能说孙宇晨的公关能力很棒。
2022 年 11 月 USDD 脱锚及抵押率 50% 的报道
第三次严重脱锚是在 2022 年 12 月 12 日，韩国金融监管机构对 Waves 生态的算法稳定币 USDN（Neutrino USD）发出风险警告，指出其储备资产不足且存在脱锚风险，这一警告引发市场对算稳的普遍担忧，USDD 作为同类项目连带遭受抛压。
这是过去发生的三次较为严重的 USDD 脱锚事件，除此之外，USDD 在 2023、2024 年还出现过很多次脱锚。稳定币如此不稳定，加上「孙宇晨」这三个字，难怪市场对其无法产生信任。
图源：CoinGecko
由于 USDD 的这种超额储备金机制，孙宇晨每次解决脱锚的方式都是那么千篇一律：出钱回购 + 个人 IP 背书。但因为黑历史与公众形象，人们很难对其放心。有人说脱锚虽频繁，孙宇晨起码每次都选择了救市。
但我们有理由揣测，他目前还肯去救市，只是因为 USDD 生态还不够庞大，救市成本还不高。当年 Do Kwon 手握 40 亿美金「储备资产」，面对 UST-LUNA 的崩盘，他默默地把这笔钱放进了自己的腰包，眼睁睁看着 LUNA 和 UST 归零。
USDD 铸造和销毁流程中的大雷
前文我们曾提到，USDD 的铸造和销毁流程中暗藏重大危机。其号称去中心化，但铸造过程却是绝对的中心化，这在 2022 年 USDD 刚发行时就有人分析过，只不过现在已被大多数人遗忘。
我们熟知的去中心化稳定币，往往都是根据市场需求，靠智能合约来铸造，而根据白皮书，USDD 在项目上线前预先铸造了 9999 亿枚，存到一个叫做「Insurance contract」的多签合约名下。
Insurance contract
波联储每次增发 USDD 时，会将 10 亿枚 USDD 转移到 Authorized contract 合约，也就是说 Authorized contract 才是真正意义上的铸币地址。
Authorized contract
但到此还未结束，增发的 USDD 还要从 Authorized contract 再转移到一个 TRC-20 Token 地址，再将这些 USDD 根据白名单进行发放，最终流入市场。
所以说，USDD 从铸造到发行，其实是完全的人为操作，由三个多签钱包控制，市场投放过程也为白名单中的机构垄断，没有多少去中心化可言。
上面是 USDD 的铸造 / 发行过程，我们再来看起销毁流程。USDD 与 UST 相似，你可以销毁 TRX 铸造 USDD，但被「销毁」的 TRX 没有被发到黑洞地址，而是转入一个叫「MultiSigTRXBurn」的 5/7 多签地址里，而这些多签背后的持有人并不明晰。换句话说，这部分「被销毁」的 TRX 有很大风险重新流回市场。
这意味着什么呢？孙宇晨发了一个叫做 USDD 的空气币，让你用手中的 TRX 来换，你拿到的 USDD 相当于一个可换回 TRX 的凭证。算法稳定币本来就像空手套白狼，这么一来，孙宇晨更是一鱼多吃。从今天的角度看，算稳的叙事已没有多少前途，USDD 作为算稳本就不受欢迎，其生产流程中如此多的隐患更是叫人无法信任。
USDD2.0：依然问题重重
看完上述分析，大家对于旧版 USDD 有了一个基本的认知，至于孙宇晨发誓的「USDD 必不脱锚」，也就有了自己的判断。而近期孙宇晨在推特上疯狂推广的是 USDD 的 2.0 版本，其更新涉及到风控、清算、去中心化治理等多个方面，其中讨论度较高的内容有：
铸造方式的改变
PSM 模块（稳定挂钩）
至少 20% 的超高年化收益，由 TRON DAO 的储备全额支持。
去中心化治理
原来的版本现在被称为「USDDOLD」，而 USDD2.0 疑似放弃了原有的等值 TRX 销毁铸造渠道，改为由 TRX 或 USDT 超额抵押铸造 USDD，基本放弃了算稳的思路，像 DAI 一样沿用 CDP 模式。
根据 USDD 官方地址数据，目前 TRX 的锁仓量约为 4200 万美元，USDT 锁仓量约为 130 万美元，合计约铸造了 1660 万枚 USDD，而现在 USDD 市值将近 1.5 亿美金，这是怎么回事呢？
这是因为 USDD 2.0 的 PSM 模块：用户可以在官网上直接进行 USDD 和 USDT 之间 1：1 的互换。这相当于给了用户一颗定心丸：无论何时，孙宇晨都会承担 USDD 脱锚的风险。
图源：USDD 官网 PSM 模块
可以看到，PSM 存款地址中约有 1.3 亿 USDT，对应了 USDD 剩余部分的市值。
图源:Tronscan
而这就引出了新的问题：如果把 PSM 模块的 USDT 算作抵押物的话，相当于 TRX 只占抵押物 TVL 的约 25%，大部分抵押物均为 USDT。结合孙宇晨承诺的至少 20% 的年化收益，我们可以把整个机制简化为：
只要把你的 USDT 存进来，孙宇晨就会给你发每年 20% 的利息。而问起收益的来源，孙宇晨的回答是「没有其他原因，纯粹是因为我们有很多钱，所以，别再问我类似「收益从哪里来」这样的问题了」。
当然这可以解释为孙宇晨在下一盘大棋，为了推广 USDD 的使用场景以及波场生态，让利给用户，但这种解释放在几乎是加密行业第一镰刀的孙宇晨身上，无法让人信服。
另外，PSM 模块并不是 USDD2.0 的新产物，在 USDOLDD 中也设有该功能，是学习的 DAI 的思路。当年就有人提出了质疑。
这里做一个大胆的猜想：孙宇晨手中有大量的 USDD 等待套现，但二级市场深度不够，出货会造成崩盘。怎么办呢？用高收益吸引用户通过 PSM 模块把 USDT 换为 USDD，这样一来，一方面可以出货 USDD，另一方面，PSM 池中有了 USDT 流动性，孙宇晨可以借此把手中剩余的 USDD 无损套现为 USDT。如果上述假想变为现实，最后 PSM 池子可能因 USDT 深度不足，只好被迫关闭。
回到现实，USDD 鼓吹的去中心化治理，指社区通过投票可以影响铸造和货币政策，以提高透明度和用户信任。现在我们还没有看到 USDD 2.0 对此的具体措施。此外我们之前谈到，旧版 USDD 对应的多签地址 Insurance contract 名下仍存有 9979 亿枚 USDD，无形当中成为了一把悬在 USDD 社区头顶的达摩克利斯之剑。
图源：Tronscan
总结
USDD 推出了 2.0 版本，不再讲算法稳定币的故事，摇身一变成为具有超高收益率的超额抵押稳定币，并承诺与 USDT 进行 1:1 刚兑。之前的版本中，作为带有超额储备的算法稳定币，孙宇晨用文字游戏加大肆宣传指鹿为马，实则暗自调动储备资产，难以服众。
现在 USDD2.0 作为超额抵押的稳定币，抵押资产是其根本，到底会延续之前的风格，还是踏实做事，我们不得而知。至于 USDD 2.0 的「存入 USDT 就能获得孙宇晨大量撒钱」，这个故事听起来更不真实。毕竟孙宇晨从来不平白无故吃亏。
根据过往经验判断，孙宇晨并不值得信任，所以 USDD 2.0 大概率也是其耍的小把戏。首先这个超高收益率一定不可持续，现在的收益率已经维持在 18% 左右一段时间了；其次，孙宇晨也不可能平白无故撒钱，肯定会有后手；另外，Insurance contract 中的巨量 USDD 有被抛售的可能，更是一个大雷。这并不是杞人忧天，至今仍有不少人记得孙宇晨是怎么靠波场和 TRX 收割韭菜的，而一个人对自己擅长的赚钱方式往往会产生路径依赖。卢奈生物工程公司(Lunai Bioworks, LNAI)正凭借人工智能(AI)同时进军新药研发和生物防御市场，其存在感日益增强。特别是，瞄准化学应对物质开发的“探路者”联盟的成立、AI平台的商业化以及专利的获取相互结合，其中长期增长动力正变得清晰可见。 卢奈生物工程公司于3月19日(当地时间)启动了涵盖学术界和产业界的国家级合作体“探路者”联盟。该项目旨在将化学应对物质的开发周期从原有的数年缩短至约36个月水平。同时，将美国政府化学应对物质采购计划中规模达4亿至12亿美元(约5760亿至1.728万亿韩元)的市场设为核心目标。公司计划通过生物计量学的AI表型分析平台及多方合作伙伴协作结构，同步提升开发速度与成功概率。 技术基础也得到了加强。卢奈生物工程公司于今年2月获得了与“AI新药研发数据偏差消除”技术相关的美国专利。该专利涉及对多模态数据进行标准化和消除偏差的预处理层，被评价为后续提高AI预测模型准确性的核心结构。公司表示，借此在生物标志物发现、疾病亚型区分、基因网络分析等方面获得了竞争力。 该公司的核心平台“奥古斯塔AI”在开发12个月后即进入商业化阶段。目前正与制药公司及新药研发企业进行谈判，其主要收入来源包括：中枢神经系统及肿瘤学领域的AI新药研发、针对政府合同的生物防御计划，以及基于树突状细胞的免疫治疗。特别是在免疫治疗领域，已在人源化小鼠模型中获得了肿瘤完全消失的结果，并签署了首份意向书。 在AI新药研发领域也持续取得成果。卢奈生物工程公司启动了分析转移性结直肠癌患者二期临床数据的AI肿瘤学试点项目。其目标是通过整合分析每位患者的临床信息、影像及长期追踪数据，依据生存率和疾病进展来定义有意义的患者亚群。这有望在未来导向FDA临床设计优化及商业项目扩展。 在生物防御领域，公司也推出了用于阻断生成式AI“双重用途”风险的安全解决方案。“哨兵”是一种内置于大型语言模型内部的技术，可实时探测并阻断生成新型化学武器的可能性。它结合了基于约5.5亿个化学结构数据训练而成的化学模型和自有的毒性数据集，以识别潜在风险信号。 此外，卢奈公司正基于NIH的支持，将酒精使用障碍治疗药物的研发扩展至商业化阶段。据估计，美国约有3000万人受此影响，但实际接受药物治疗的比例仅为5%左右。相关社会经济成本每年高达2500亿美元(约360万亿韩元)，因此市场潜力巨大。 市场也关注到卢奈生物工程公司的AI平台有潜力扩展至帕金森病、阿尔茨海默病、癫痫等中枢神经系统疾病。公司通过分析650多名患者的数据，将帕金森病区分为三种亚型，并推导出针对每种亚型的治疗靶点。这被评价为可在未来增长至1300亿美元(约18.72万亿韩元)规模的市场中拓宽战略合作机会的基础。 业界评论认为，卢奈生物工程公司正通过同时强化“AI新药研发”和“生物防御”这两大支柱，构建差异化的市场定位。不过，鉴于其尚处商业化初期阶段，实际销售收入转化以及能否达成大型合作伙伴关系，被指为是决定其未来企业价值的关键变量。
