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相关资产对 Correlated Pairs：AMM 如何赢下最大的市场Hayden Adams 在 2019 年后发布的首篇博客文章。他认为，代币化不仅是一次基础设施升级，也会重构市场的组织方式：流动性将更多聚集在价格走势相关的资产对中，而这正是被动 AMM 更有机会发挥优势的地方。
翻译说明
原作者：Hayden Adams（Uniswap 创始人）
原文：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215
本文由 ETHPanda 翻译整理，保留原作者观点与出处。文中的“我”均指原作者 Hayden Adams。
过去 9 年，我一直工作在 DeFi 的前沿。这是一个令人着迷的领域，深度几乎没有尽头，也具备改变资本市场的能力。
我始终相信 AMM（自动做市商）拥有巨大潜力，但过去十年里，有一个问题一直萦绕在我心头：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？
经历多年的演进与增长后，AMM 走向全球主导地位的路径正在变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。
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代币化改变了由谁来做市
指数基金在这个月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终只募到 1,130 万美元。竞争对手把它称作“Bogle 的愚行”，甚至印制海报，宣称指数基金“不符合美国精神”。他们认为，一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。
如今，美国基金资产的大多数都放在被动投资工具中。
原文配图：指数基金早期报道
指数基金早期报道
我最近一直在想这件事，因为代币化的“愚行时刻”正在结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的实盘试验。
这些活动几乎都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。
市场还是原来的市场，只是更快、更便宜，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它会改变有哪些市场、由谁来做市，以及不同资产彼此如何交易。
2018 年，我构建了 Uniswap——一个自动完成做市的协议。任何人都可以把两种资产存入共享池，并从每笔交易中赚取手续费；随着人们买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计结算交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所的现货交易量从不足中心化交易所的 1%，增长到超过 20%。
随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，其流动性逐渐形成了一种大多数金融从业者尚未注意到的结构：相关资产对。
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最容易拿下的市场
想赢得一切，得先从赢下一部分开始。AMM 最先在长尾市场找到了产品市场契合点，因为那里的大多数资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的流动性提供者（LP）。
接下来是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，一套优秀的被动策略已经足够接近最优策略，而更低的资本成本完全可以弥补剩余差距。这就是为什么专业交易公司如今通常不会为这类稳定币兑换做市：被动 AMM 正在用更低的成本与它们竞争。
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高利润，却没有竞争
传统金融市场完全由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一家垂直一体化的企业。这套架构的形成有其合理原因：资产分散在彼此隔离的系统中，结算速度缓慢，而每一个环节都需要有人来完成，于是同一家公司承担了所有职能。
只要规模足够大，这些固定成本最终都能摊薄。Citadel Securities 处理了美国约 25% 的股票交易量；去年，它以约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
大多数人会把这些数字视为这套体系运作良好的证明。我看到的却是根深蒂固的市场地位。
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拆开捆绑结构
区块链在每一层引入竞争，把原本捆绑在一起的结构拆开。执行由代码完成；托管与结算成为任何人都能接入的共享服务；过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。
在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖运营开支，因此，愿意接受较低回报的 LP 就能用更低的价格与它竞争。大多数做市商会对冲掉全部价格风险，而对冲需要成本；本来就持有这些资产的投资者，则可以无需额外成本地承担这部分敞口。资产发行方的资本成本甚至可能为负，因为发行方通常还要付费请专业做市商为新资产提供流动性。
简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者能够进入。它们的优势可能来自不同地方：更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是资产发行方。
但这一切都建立在一个问题上：自动化策略的表现，能否好到足以支撑上述逻辑？
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流动性追随相关性
最近，我与一家全球大型金融机构通话。对方问我，DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币彼此交易；同时，少数几个高流动性交易对连接着这些不同的资产集群。
原文配图：链上流动性自然形成相关资产集群
链上流动性网络中的相关资产集群
没有人设计过这套结构。它是自然形成的，部分原因在于：当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们的表现通常更好。相关性意味着 LP 承担的库存风险更低，从而吸引更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的市场也会以同样的方式重新组织。
传统市场今天还做不到这一点。出于现实需要，绝大多数交易都必须用美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道充当着连接一切的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的“胶水”。资产一旦被代币化，就能共享同一结算层，任何资产都可以直接与另一种资产交易。
NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再通过 SPY/USD 连接回美元。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可以建立跨资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极难实现，甚至根本不可行。
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Delta 中性本身就是低效
传统做市公司通常努力保持“Delta 中性”。用交易员的行话来说，就是以美元计价，并尽量降低一切非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险，也就是进行对冲，通常会使用期权。这是传统做市成本最高的环节之一。
把资产组织成波动性更低的“相关资产对”，再用少数波动性更高的“桥接交易对”将它们连接起来，可以释放多重效率。最重要的一点是：如果做市者本来就愿意持有底层资产，做市就会更便宜、更高效。
而且，资产对的相关性越高，当前被动 AMM 策略与最复杂主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本与主动策略竞争。
举个具体例子：如果一个人看多 NVIDIA，他很可能也看多 SPY。对于 NVIDIA/SPY，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距，要远小于 NVIDIA/USD。
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相互连接的流动性
如果股票改为与 SPY 交易，那么所有起点或终点为美元的交易，都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这类桥接交易对依然需要专业能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，值得专业机构投入注意力。
DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个资产集群都会通过它进行路由。被动 LP 为相关资产对提供流动性，主动 LP 则在桥接交易对中竞争。
投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中到风险最低的地方，而不是被迫停留在旧有基础设施指定的位置。这会让最深的市场逐渐转向相关资产对——也就是 AMM 已经最具优势的领域。
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相关 RWA 交易对已经出现
链上相关流动性最初来自加密原生资产。但如今，最早一批代币化股票相关市场已经出现：Robinhood Chain 上的 Uniswap 流动性池中，有 10 只代币化股票与 SPY 直接交易。
上线最初 12 天，这些池的交易量达到 3,300 万美元，参与交易者超过 11,000 人，其中许多交易发生在美国股市休市期间。部分交易直接从一只股票换到另一只股票，全程没有经过美元。
原文配图：Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池
Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池
值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关”股票组成交易对：Elon 主题 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗主题 Meme 币与 Costco 股票配对。它们在价格上究竟有多相关还不好说，不过我猜，“感觉对了”也算一种相关性。
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AMM 将会胜出
相关资产对只是整个拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计与定制能力。
Uniswap v4 Hooks 支持对市场进行全面定制，从而显著提升 LP 回报。比如我们最近发布的 DualPool Hook：当被动 AMM 资金没有用于兑换时，它会让这些资金投入借贷并赚取收益。
尽管 Uniswap 的累计交易量已经达到约 4.6 万亿美元，我仍认为 AMM 尚处于早期阶段，还有许多路径能够继续提升它的竞争力。Labs 内部、合作伙伴和整个生态都在探索其他提升 LP 回报的方案。很快还会有更多进展。
1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。50 年后，这种“不做决策”的基金击败了约 90% 的专业人士。
更重要的是，指数基金推动了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信，被动流动性也会沿着相似的路径胜出，并产生更大的影响：它会大幅降低创建市场和参与市场的门槛。
原文标题：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets
原文链接：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215
本文由 ETHPanda 翻译整理。
抵押品觉醒：RWA驱动的DeFi资本结构革命——290亿美元非稳定币分布式资产的四大场景落地与三大前沿突破一、报告内容概述
2026年8月11日，The Block Research发布《RWAs as Collateral: The New Primitive》。报告聚焦代币化现实世界资产（RWA）作为DeFi抵押品的范式跃迁，指出在7300亿美元RWA总市值之下，290亿美元的非稳定币分布式资产正以246%的增速重塑链上资本效率，标志着抵押品从"无息锁仓"转向"持续生息"的新阶段。报告从以下几个维度展开：
市场全景与资产分类： 厘清代表性资产与分布式资产的本质差异，定位非稳定币分布式资产在DeFi可组合性中的核心价值。
抵押品经济学重构： 以代币化国债、信贷产品为例，阐述"带息抵押"如何将借款成本压缩至利差级别，实现资本结构的重新定义。
四大需求侧功能： 系统梳理RWA在借贷、保证金、准备金、收益策略中的当前整合路径与典型案例。
机构基础设施演进： 分析孤立市场、主经纪商模式及收益分销渠道如何降低RWA准入门槛，推动链上机构级服务成型。
前沿场景展望： 预判代币化股票抵押、应收账款融资与工资预支三个即将落地的突破方向，及其对链上市场结构的长期影响。
研报原文：https://www.theblock.co/research/tokenization/rwas-as-collateral-the-new-primitive-411461
二、RWA 市场全景：从「稳定币附庸」到「独立资产类别」
截至 2026 年 3 月，代币化实体资产（RWA）市场总价值已突破 7300 亿美元，过去十二个月增长 197%。但这个 headline 数字里，稳定币占了分布式资产的 90% 以上，真正值得 DeFi 从业者关注的是其下的一个子集——非稳定币分布式资产，规模约 290 亿美元，同期增速 246%，跑赢了 RWA 大盘。
所谓「分布式资产」，指的是可以直接在链上钱包持有、转移、组合的代币化资产，涵盖国债、私人信贷、大宗商品、股票和房地产。与之相对的是「代表性资产」——链上所有权记录但无法自由流转，本质上只是电子账本。DeFi 的可组合性只认分布式资产，而 290 亿美元这个体量，正在从「实验品」变成「基础设施」。
三、范式转移：抵押品从「无息锁仓」到「持续生息」
传统 DeFi 借贷的抵押品逻辑很简单：你把 ETH 或 WBTC 锁进合约，借出稳定币，抵押品在锁仓期间不产生收益（或收益与借贷场景无关）。RWA 抵押品彻底改写了这个等式。
以代币化国债基金为例：假设某机构持有 1000 万美元、年化收益 6.5% 的 AAA 级 CLO 代币，需要 500 万美元稳定币周转六个月。传统做法是卖出一半仓位，承担 1% 的折价和 20% 的资本利得税，实际成本约 9 万美元。而在 RWA 抵押借贷场景中，该机构可以将全部 1000 万美元作为抵押，以 5.5% 利率借出 500 万 USDC。抵押品在全额仓位上持续生息六个月，收益 16.2 万美元，完全覆盖 13.7 万美元利息成本，净赚 2.5 万美元且无需缴税。
这不是「优化」，这是资本结构的重新定义——抵押品本身变成了收益引擎，借款成本被压缩到「利差」级别。
四、四大需求侧功能：RWA 抵押品的当前落地地图
当前非稳定币分布式 RWA 的整合集中在四个功能场景：
1. 借贷：从标准化池到孤立市场
Aave Horizon 是许可制 RWA 借贷的代表，合格实体存入代币化国债和信贷产品作为抵押，借出稳定币。其设计逻辑是「机构级资产 + 机构级对手方」，通过 KYC 门槛隔离风险。但 RWA 资产的异质性极强——不同发行人的赎回机制、流动性、法律结构差异巨大，很难用单一风险参数框定。
Morpho 的孤立市场（Isolated Markets）设计提供了另一种解法：独立策展人可为特定代币创建专属借贷池，自定义 LTV、清算阈值和利率曲线，无需等待冗长的治理投票。这种「长尾模式」让单一发起人发票池、区域性私人信贷策略也能获得链上流动性。截至 2026 年 3 月，Morpho 上的 RWA 敞口在一年内从约 3400 万美元增长至 8.75 亿美元，增幅约 2478%，说明市场对定制化 RWA 借贷的需求正在爆发。
2. 保证金：让「闲置资金」产生国债收益
衍生品平台开始接受有收益的 RWA 代币作为保证金，交易者无需在「赚国债收益」和「开杠杆仓位」之间二选一。
贝莱德旗下的 BUIDL（规模约 29 亿美元的代币化国债基金）已被 Deribit、Crypto.com 等主流衍生品平台接受为期货和期权的交叉抵押品。机构交易对手将 BUIDL 作为保证金的同时，继续获得底层国债收益率。Ondo Perps 更进一步，提供代币化美股、ETF 和商品的永续合约，杠杆最高 20 倍，且原生接受 USDY、OUSG 等收益型代币作为保证金——保证金在支持方向性押注的同时，仍在生息。
FalconX 和 Hidden Road 则将这一逻辑扩展到主经纪商（Prime Brokerage）场景：单一 RWA 抵押品池支持跨多个交易所、多个交易对手的活动，抵押品全程计息。这已经开始复制传统金融的 PB 模型。
3. 准备金：把 RWA 收益「封装」进代币本身
越来越多的链上资产通过持有代币化 RWA 作为储备，将收益直接嵌入代币设计。
Sky（原 MakerDAO）是最大案例：其稳定币 USDS 的储备中包含超过 20 亿美元的代币化国债和机构信贷，RWA 收益占协议收入大头，直接补贴给 sUSDS 持有者。类似地，Ethena 的 USDtb、Frax 的 frxUSD、Usual 的 USD0 等稳定币，均以代币化短期信用资产为主要储备，让持有者通过「稳定币包装」间接获得国债收益。
更原生化的尝试是流动收益代币（Liquid Yield Token），例如某些链上基金将美国国债、投资级商业票据和 DeFi 借贷头寸动态组合，净值不锚定美元，但提供 6%-10% 的七日年化收益，且可作为无许可包装工具覆盖底层授权资产。这类产品正在把「链上货币基金」的概念推向零售用户。
4. 收益：拆分、循环与分销
Pendle 是 RWA 收益交易的主要场所，通过 PT（本金代币）和 YT（收益代币）拆分，让持有人可以单独交易未来收益权。对 RWA 而言，这意味着散户投资者可以
以固定利率承保机构信贷基金或企业优先股，无需跨过合格投资者的门槛。
杠杆循环金库则是另一层放大：以 RWA 代币为抵押，递归借入稳定币并复投同一资产，将基础 8%-9% 的收益率通过 3%-4% 的融资成本放大至约 16%。Apollo ACRED 循环金库是成熟案例，同一模板正在被推广到更多代币化信用资产上。
更贴近终端用户的形态是「收益分销渠道」——用户在交易所或金融科技 App 中存入 USDC，平台自动将资金导入底层 RWA 金库，用户获得每日复利收益并可即时赎回。区块链层被完全抽象，钱包、签名、Gas 费全部隐藏。超过 8000 万美元的存款已通过此类架构流动，说明 RWA 收益正在从「DeFi 原生工具」变成「普通用户的储蓄账户」。
五、前沿展望：三个即将发生的场景
基于现有基础设施的延伸，以下三个方向最可能率先突破：
1. 代币化股票作为抵押品
持有代币化 SPY 或个股的用户，可将投资组合作为抵押借入稳定币，用于消费或再投资，完全递延资本利得税。这相当于把「高净值私人银行客户的证券质押贷款」民主化到低门槛的链上场景。监管仍是最大障碍，但一旦合规通道打开，规模将远超当前 RWA 借贷市场。
2. 应收账款融资
企业将发票、提单、仓储收据代币化后作为抵押，获取链上营运资金，把 60-90 天的现金转换周期压缩到即时。对新兴市场中小企业而言，这意味着无需与代理银行建立双边关系，即可接入全球稳定币流动性池。当前试点已融资数千万美元应收账款，但跨境法律框架的完善是规模化前提。
3. 工资预支与应收工资融资
以未来工资为抵押的借款，利率接近房屋净值信用额度而非发薪日贷款。随着稳定币工资支付规模扩大，智能合约可在工资结算时自动扣款还款，将违约风险锚定在雇主信用而非个人 FICO 分数上。这是一个年收入超 200 亿美元的潜在市场，链上化可大幅压缩运营成本。
六、总结
RWA 作为 DeFi 抵押品，正在从「概念验证」进入「规模落地」阶段。290 亿美元的非稳定币分布式资产以 246% 的增速扩张，其核心价值不在于「把传统资产搬上链」，而在于重构了抵押品的经济学本质——抵押品不再是被锁死的沉没成本，而是持续产生收益的活资产。借贷、保证金、准备金、收益四大场景已形成初步闭环，股票抵押、应收账款融资和工资预支三个方向最可能接棒成为下一波增长引擎。对于任何参与 RWA 赛道的基础设施方或应用层项目而言，当前的关键任务不是「选哪条链」，而是如何在合规框架内，把链下资产的信用质量无损地翻译成链上的风险参数。
为什么多生态协同比单一 DeFi 产品更重要？过去几年，DeFi 已发展出交易、质押、流动性与 DAO 治理等多种模式。随着行业逐渐成熟，市场关注的重点也开始从“单一功能是否足够强”，转向“不同模块能否形成持续的价值循环”。
单一产品可以解决明确需求，而多生态协同则进一步让用户、流动性、代币与治理形成更完整的长期连接。它的价值，不只是增加更多功能，而是让一个模块创造的价值，能够继续被其他模块承接。
多生态协同，不是功能堆叠
一个平台同时拥有交易、质押、DAO 和代币，并不代表它已经形成完整生态。
真正的协同，需要满足三个条件：
一个模块带来的用户，能够继续进入其他模块；
一个模块创造的流动性或价值，能够支持其他模块；
每个模块都能为整个生态创造新的需求。
例如，流动性可以支持生态运作，质押可以强化长期参与，DAO 可以推动资源配置，而生态增长又能带来新的用户与流动性。
这才形成真正的价值循环：
参与 → 流动性 → 价值 → 质押 → 治理 → 增长
协同的本质，是提高价值承接能力
多生态协同的重点，并不是让一笔资金被重复使用，而是让它所创造的价值能够继续流动。
流动性支持生态运行，生态活动带来更多参与，质押强化长期价值留存，治理决定资源配置，而治理结果又进一步推动生态发展。
当这些模块彼此连接时，整个系统的效率不再只来自某一个单点功能，而是来自模块之间持续的价值传递。
这意味着，每一个模块都不再独立存在，而是成为整个生态价值网络中的一部分。
代币需要成为生态连接层
在多生态体系中，代币不只是数字资产，也可以成为连接不同模块的价值层。
它可以用于治理、质押、流动性支持、节点参与与生态权益。当代币在多个模块中拥有清晰用途时，它的价值便能够与整个生态的发展形成更紧密的联系。
ATLAS 将 ATS 定位为生态价值核心，正是希望通过治理、质押、流动性和生态激励等多种场景，让 ATS 成为不同模块之间的重要连接层。
ATLAS 的协同逻辑
ATLAS 尝试将 ATS 代币、USDT 做市、ATS 质押、DAO 节点及合作活动连接在同一个价值框架中。
其中：
ATS 承担生态价值连接；
做市机制支持流动性；
质押体系强化长期参与；
DAO 与节点推动治理；
合作与活动促进生态增长。
这些模块并不是彼此独立，而是共同形成从参与、价值留存到治理与增长的完整路径。
通过这种协同方式，ATLAS 希望让流动性、代币价值、社区治理与生态发展之间形成更紧密的连接。
DeFi 的未来，是更有效的连接
未来真正具备长期发展潜力的 DeFi 生态，不一定是功能最多的平台，而是能够让不同模块持续为彼此创造价值的平台。
多生态协同真正带来的，不只是功能扩展，而是用户、流动性、代币与治理之间更完整的连接。
DeFi 的未来，不在于堆叠更多功能，而在于建立更高效、更透明、更可持续的价值连接。
关于 ATLAS
ATLAS 是一个围绕 ATS、DAO 治理、公平参与和长期价值增长 构建的去中心化 Web3 金融生态系统。
依托 DeFi 4.0 架构，ATLAS 将价值、流动性、安全、治理与社区参与整合至同一个透明的数字价值网络之中。其目标是突破传统 DeFi 模式彼此割裂的限制，并面向全球 Web3 市场，构建一个更值得信赖、由社区共同驱动的生态体系。
在这一生态中，ATS 作为核心价值层，承载整个系统的价值连接；DAO 治理则赋予社区参与未来发展与关键决策的权利。
ATLAS 不只是一个协议。
它更是通往去中心化数字未来的基础。
Vitalik Buterin（V神）：以太坊已准备好迎接大规模采用，AI与生物防御是未来关键撰文：Techub News 整理
导语
在最新一期的 Network State Podcast 中，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin（V神）与主持人进行了一场长达74分钟的深度对话。这场对话发生在以太坊即将迎来又一次重要硬分叉（Dencun升级后的Pectra）之际，正值Layer 2生态蓬勃发展、ZK技术日趋成熟、以及AI浪潮席卷全球的关键节点。Vitalik Buterin（V神）不仅是以太坊的灵魂人物，也是加密与前沿科技领域最具影响力的思考者之一。本次访谈中，他系统性地阐述了以太坊从“理念”到“可用基础设施”的蜕变，并对AI、生物安全、初创社会等宏大议题分享了其最新思考，为理解下一阶段加密与科技融合的趋势提供了宝贵视角。
摘要
以太坊扩容路径清晰：Layer 2已实现约250 TPS，Pectra升级后Blob数量翻倍，未来一年内有望通过PeerDAS等技术将L2 TPS提升至数千级别，L1本身也有通过一系列EIP在2026年实现10倍Gas限制提升的路线图。
DeFi安全性显著提升：统计数据显示，随机选择一个DeFi协议因被黑客攻击而损失资金的风险已降至约0.53%，且成熟协议的风险更低。结合社交恢复、多签和账户抽象等钱包基础设施的完善，用户体验和资产安全正快速接近传统金融水平。
AI风险与机遇并存：Vitalik Buterin（V神）对AI的“末日风险”担忧程度有所上升，认为进展快于预期而全球政治协作差于预期。但他也指出，当前AI更像是“增强智能”而非“自主智能”，提示（Prompting）的持续存在和物理世界的实验摩擦是重要制约因素。
初创社会（如Zuzalu）是重要实验场：为期两个月、约200人规模的线下社区，为治理模式、生物防御技术、去中心化应用提供了真实的“全栈孵化器”，能够从“空谈”转向“实践”，检验新文明构想的可行性。
以太坊的回归：从理念图腾到成熟基础设施
Vitalik Buterin（V神）开宗明义地指出，以太坊正处在一个关键时刻：所有长期以来谈论的技术拼图终于就位，使得大规模应用成为可能。他从三个核心维度——扩容、安全和隐私——阐述了这一“回归”。
在扩容方面，历史的教训（如2017年的CryptoKitties和2021年的DeFi夏季）表明，当需求激增撞上固定的区块容量，天价Gas费会扼杀用户体验。如今，Layer 2解决方案集体处理着约250 TPS的交易。即将到来的Pectra硬分叉会将Blob数量翻倍，从而将L2容量推至约500 TPS。更重要的是，通过PeerDAS（数据可用性采样）等技术，未来一年内有清晰的路径将L2的TPS提升至数千级别。对于L1本身，研究社区正在围绕“超级优化”展开工作，即在明确保持去中心化和网络韧性的约束条件下，最大化性能。一系列计划于2026年实施的EIP，有望将L1的Gas限制提升10倍。在此之后，ZK虚拟机（ZK-VM）将为更高级别的扩容铺平道路。“从扩容的角度看，我们已经实现了10倍的增长，问题是下一步如何走得更远，并改善现有组件之间的互操作性。”Vitalik Buterin（V神）总结道。
安全性是DeFi能否成为大众财富存储工具的关键。Vitalik Buterin（V神）坦言，三四年前，他无法自信地向普通人推荐DeFi作为储蓄和财富增值工具，因为当时的核心矛盾不是6%还是4%的年化收益率，而是避免“-100%”本金的损失。但现在情况已大为改观。根据他引用的数据，DeFi黑客攻击造成的总损失除以总锁仓价值（TVL）的比例约为0.53%。这意味着在随机选择的DeFi协议中，因被黑而损失资金的风险仅为约0.5%。这个数字虽然仍令人不安，但需要看到：第一，这包含了所有风险协议，对于像Aave这样的成熟协议，风险要低得多；第二，这个比例一直在随时间下降。此外，用户个人操作失误（如钱包丢失）的风险，正通过过去十年他一直倡导的社交恢复、多签钱包和账户抽象（ERC-4337）等技术得到缓解。他举例说，即使像Safe这样的主流智能合约钱包前端被黑，使用替代UI或仔细检查交易签名的用户依然安全。基础设施正在不断“硬化”，可选方案越来越多。“从普通用户的角度看，你同时获得去中心化和资金安全的能力正在迅速提高。”他对比了2017年Parity钱包黑客事件引发的恐慌与如今智能合约（如Safe核心合约）的完美安全记录，指出每一项技术在初期都看似疯狂且高风险，但如今正日益成熟并变得“完全没问题”。他甚至提出了一个更激进的观点：在某些方面，成熟的DeFi可能正在变得比当前的西方金融体系更安全。当你将钱存入传统银行，一年后它“消失”的风险（由于银行倒闭、资产冻结或政治风险）可能并不低于0.5%。
隐私是第三个成熟的维度。Vitalik Buterin（V神）提到，以太坊现在拥有了成熟的隐私解决方案，例如Railway和已上线的Privacy Pools。即使是Tornado Cash，在美国也重新获得了法律上的明确性（尽管它从未真正停止运行）。他借此呼吁释放相关开发者。除了金融应用，在非金融领域，去中心化社交协议Farcaster的表现也让他印象深刻。Farcaster不仅存活了数年，拥有多个客户端和活跃的生态，更重要的是，它证明了去中心化社交网络可以超越“蜜月期”，持续吸引用户并创造价值——不仅仅是因为其去中心化属性，更因为它提供了一个可以理性交流、结识有趣之人、进行有趣之事的网络环境。
Vitalik Buterin（V神）强调，过去几年以太坊在基础设施和技术层面经历了“快速的成熟度提升”，这一点很容易被低估，因为“成熟度的提升往往感觉像什么都没发生”。但正是这种“不再发生故障”的可靠性，使得上层创新成为可能。就像搭建积木，底层的积木（如Python、Django）必须是100%可靠且“无聊”的，开发者才能在最上层放心地尝试一个风险点。如今，以太坊及其生态的许多组件正达到这种“好吧，它能用，我可以继续下一步”的可靠水平。
超越金融：AI、生物防御与初创社会的宏大叙事
在讨论了以太坊本身的技术进展后，对话转向了更广阔的科技与社会前沿。Vitalik Buterin（V神）分享了他对人工智能、生物安全以及“初创社会”实验的深刻思考。
AI：风险升高，但制约仍在
当被问及是否仍是“AI末日风险论者”时，Vitalik Buterin（V神）的回答是：他的担忧程度实际上更高了。原因在于，AI的进展速度快于预期，而全球政治协作的状况却比预期更糟。他对许多经典“末日论”解决方案（如国际条约）的可行性表示怀疑，在一个地缘冲突加剧、关税壁垒高筑的世界里，达成全球性安全协定的前景黯淡。
然而，他对风险的具体形态有自己的判断。他认为，真正的“杀手AI”更像是具备自主能力的无人机或机器人，而非当前的图像生成器或文本摘要工具。AI对齐（Alignment）问题本质上是将AI与其控制者（可能是某个部落或国家）对齐，而非与全人类的安全对齐。因此，AI对齐不等于AI安全。风险的关键阈值在于AI是否跨越了“大致人类水平的自主性和通用性”。
当前AI的一个核心制约因素是“提示（Prompting）”。Vitalik Buterin（V神）指出，过去两年半的一个重大争论是“提示是否会持续存在”，而事实是它毫无消失的迹象。这意味着，当前的AI更像是“高阶编程”或“英语编程”，是人类智能的放大器，而非真正自主的智能体。只要提示存在，AI的能力就很大程度上受限于使用它的人类智能水平。
但他也承认，技术的突破可能改变这一局面。例如，DeepSeek的“链式思考”（Chain of Thought）训练方法让他更新了看法。这种方法通过让模型生成大量推理链，筛选出正确的答案进行再训练，形成循环，首次展示了一种可能通向超人类智能的、无明显约束的训练路径。此外，具身化（Embodiment）是另一个关键瓶颈。纯数字AI无法直接影响物理世界，而制造、部署和维护大量机器人涉及巨大的物理世界摩擦和商业模型挑战。他认为，那些预测“2029年治愈癌症和衰老”的路线图严重低估了实验和物理世界的复杂性。
总之，Vitalik Buterin（V神）认为AI既被高估也被低估。被高估的是其短期自主性和某些科幻场景；被低估的是其长期根本性影响，以及当前它正被以一种“懒惰”和“缺乏品味”的方式广泛使用（如生成千篇一律的推文）。他预测，人类最后优于AI的领域，可能恰恰是那些最“难以言喻”的、最难被训练的任务。
生物防御与DeSci：被忽视的生存议题
对话自然地从AI风险过渡到另一个生存性威胁：生物风险，尤其是大流行病。Vitalik Buterin（V神）以COVID-19为例，指出我们的社会在应对上存在一种“精神分裂”：它既造成了全球数百万人死亡，又被许多人轻描淡写为“不过是大号流感”。我们的媒体机制只能同时处理一个“当前大事件”，导致疫情在舆论场中过早“结束”，尽管病毒仍在变异、传播并造成长期健康影响。
他担忧下一场更严重的疫情。解决方案不能依赖当前政治化、信誉受损的西方公共卫生体系。他提出了两条路径：一是转向中国，那里有功能健全、政治干扰相对较少的科研和临床体系；二是依靠互联网和去中心化科学（DeSci）。DeSci意味着个人通过自我量化（如空气监测、个人基因测序）、自我实验，并与志同道合的社区共享数据、聚合分析，从而掌握自身健康，并共同推进生物防御技术（如222纳米紫外灯、空气过滤、更好通风）的采用。
Zuzalu与初创社会：文明的操作系统试验场
这正是“初创社会”（Startup Societies）概念的价值所在。Vitalik Buterin（V神）以他深度参与的Zuzalu（一个为期两个月、约200人的临时社区）为例，阐述了这类实验的意义。它位于“人数-持续时间”坐标轴上一个独特的位置：足够长（两个月）以至于成为参与者的“生活”而非“假期”，足够大（约150人，达到邓巴数）以至于需要多层级的社会结构，但又足够小以至于可以实际组织和管理。
在这样的尺度上，社区可以作为一个“全栈孵化器”或“测试用户群”，将关于更好治理、前沿科技（如生物防御）的新想法从“网络空谈”变为“现实试验”。与传统的“中心-辐射”产品模式（如爱沙尼亚的电子居民计划）不同，真正的社区是成员之间相互连接的网状结构。这种连接性使得社区能内部产生需求，为新产品和服务提供宝贵的真实测试环境。Zuzalu已经催生了多个衍生社区（如Zu Thailand, Zu Georgia），形成了一个探索新生活与治理模式的生态。
Vitalik Buterin（V神）将加密与长寿生物科技运动进行了有趣的类比：两者都挑战了传统系统的根本前提。传统金融认为轻微通胀是好的，传统医学认为随年龄健康衰退是必然的。而加密和长寿社区则从第一性原理出发，质问：我们是否可以不归零，而是走向无限？
问答精选：匿名性、ZK、地缘与以太坊的北极星
在观众问答环节，Vitalik Buterin（V神）就一系列尖锐问题给出了直接回应。
关于匿名性：被问及是否后悔没有像中本聪那样匿名创建以太坊时，他表示当时已不可能，因为他已作为比特币杂志作者活跃了两年，网络上留下了太多痕迹。此外，以太坊早期的启动很大程度上依赖了他已建立的声誉和信任。他赞同伪匿名本身就是一种去中心化形式（因为真名与政府数据库挂钩），但指出实现去中心化有多种方式，对于“网络国家”愿景，是通过培育大量不同的初创社会来实现，而非依赖个人伪匿名。
关于零知识证明（ZK）：他认为ZK技术被严重低估，它打开了一个全新的设计空间，允许用户在保持隐私的同时建立和转移可验证的声誉。这解决了早期互联网“在网络上没人知道你是一条狗”所带来的信任与垃圾信息问题。对于早期职业选择，他建议关注ZK、生物科技等尚未迎来爆发性时刻的领域。
关于地缘与美元霸权：针对“大部分稳定币以美元计价、大部分比特币由美国实体持有，加密胜利是否等于美国胜利”的问题，Vitalik Buterin（V神）认为未来充满变数，地缘、国内政治和AI等因素正在打破过去80年的稳定格局。Balaji Srinivasan（主持人）则提出了更激进的“DeFi矩阵”理论：一旦资产上链，就进入了互联网速度的、全球性的、低摩擦的交换网络，这就像将地方报纸搬上网后，它们失去了地理垄断优势，不得不进行全球意识形态竞争。法币也将面临同样命运，许多弱势法币将会消亡，资产竞争将从地理转向特性（如抗审查、可编程性）。美国内部的撕裂意味着“美国胜利”并非必然，互联网作为幸存的基础设施，其属性已超越其诞生地。
关于以太坊的北极星：Vitalik Buterin（V神）认为以太坊的目标是双重的：一是被大规模使用，二是保持其相对于传统系统的根本优势（如去中心化、安全性、抗审查）。牺牲任何一方都不可取。技术上，通过L1优化（如延迟区块执行、访问列表）、L2扩容（更多Blob、PeerDAS）以及最终在L1内部使用ZK/STARK证明，有一条清晰的路径可以同时实现规模与去中心化。这需要重新思考中本聪时代的一些理念，特别是利用“创建与验证的不对称性”，让少数节点承担更重的计算以生成证明，从而使海量验证变得极其轻便，在不大幅提高节点门槛的前提下实现大规模扩展。
关于创新中心：对于硅谷是否正在失去科技中心地位的问题，Vitalik Buterin（V神）认为这取决于行业。对于AI，硅谷仍有价值，但他建议每年访问几周即可获得主要收益，同时避免“吸入疯狂”。柏林等地拥有强大的、不忘初心的加密社区和顶级人才（如许多以太坊核心开发者和Safe团队）。结合互联网和线下枢纽，如今在非全球巨星城市站在世界前沿的可能性比五年前大得多。
Vitalik Buterin（V 神）：低风险 DeFi 与实验性创新是推动以太坊的双引擎撰文：Techub News 整理
导语
2025 年 10 月，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin（V 神）在新加坡出席由 Medici Network 主办的「Level Up」播客节目，并接受了现场采访。此次活动正值以太坊生态技术持续演进、应用场景不断拓宽的关键时期。作为以太坊的灵魂人物，Vitalik Buterin（V 神）的此次发声，不仅梳理了以太坊当前“商业化”与“创新”并行的双轨发展逻辑，也回应了关于 Layer 2 发展模式、ETH 价值捕获、机构影响力等社区热议话题，为理解以太坊下一阶段的发展方向提供了重要视角。
摘要
将以太坊应用划分为“低风险 DeFi”与“实验性创新”两大类别，二者相互支撑，共同构成生态发展的双引擎。
低风险 DeFi 已成为以太坊的经济支柱，其安全性已大幅提升；实验性领域（如去中心化社交、预测市场）则代表了以太坊的长期变革潜力。
看好 Layer 2 的发展，但强调其应与以太坊主网形成协同增效关系，而非“寄生”关系，并支持通过提案适度增加主网收入。
认为 ETH 的价值源于其作为 DeFi 核心抵押品、原生价值存储和交易费用支付手段的“三重属性”，这一复合叙事是其优势。
对机构采用持开放态度，但提醒需注意杠杆风险和资产过度集中问题，鼓励更分散的质押方式以增强网络去中心化。
以太坊应用的双重奏：低风险支柱与创新前沿
在访谈中，Vitalik Buterin（V 神）首先系统性地阐述了他对当前以太坊应用生态的观察。他将其划分为两大类别，这一框架清晰地勾勒出以太坊既务实又充满野心的双重面貌。
第一类是“低风险 DeFi”。这类应用并非要创造传统金融中完全不存在的产品，而是将储蓄、支付、交易等基础金融服务，以更开放、无需许可、全球可访问且更安全的方式提供给所有人。Vitalik Buterin（V 神）指出，在以太坊早期，由于技术未经充分检验，这类应用难免带有投机色彩。但如今情况已大为改观。他引用数据称，过去五年中，DeFi 黑客攻击损失占锁定总价值（TVL）的比例已急剧下降，这表明整个生态系统已变得更加安全和可靠。低风险 DeFi 构成了以太坊及其众多参与者的经济支柱，也是 ETH 资产价值的重要支撑。
第二类则是所有有趣且处于实验阶段的事物。这个列表很长，包括去中心化社交媒体、预测市场、零知识身份证明（ZKID）、以太坊域名服务（ENS）、去中心化自治组织（DAO）等等。其中不少想法甚至在以太坊白皮书中就已提及，同时也有很多全新的探索。在 Vitalik Buterin（V 神）看来，这里是创意能量闪耀的地方，是以太坊实现长期、真正变革性潜力的所在——即探索如何做出比“让人们更容易持有美元”更有益于世界的事情。
他强调，这两大类别并非割裂，而是相互支持、形成良性循环。低风险 DeFi 为整个生态提供了稳定的经济基础，而实验性创新则不断探索边界、注入活力。更重要的是，随着实验性类别中的项目逐渐成熟，它们有能力“迁移”并成为低风险 DeFi 的一部分。最终，如果一切都能成功迁移，那么“低风险 DeFi”就将演进为“低风险文明”。这种双向引擎确保了以太坊既能当下为用户提供巨大价值，又能持续成为金融、社会与文化创新的中心。
从 Uniswap 到去中心化社交：铭记从零到一的突破时刻
当被问及以太坊历史上那些标志性的“从零到一”的应用突破时，Vitalik Buterin（V 神）分享了几个让他印象深刻的例子。
首当其冲的是Uniswap。他特别提到了 Uniswap V1，称赞其以极简的技术（代码不到 200 行，每笔交易消耗 Gas 低于 6 万）实现了链上不同代币间交易从“非常困难”到“轻而易举”的转变，既干净优美又功能强大。Vitalik Buterin（V 神）认为，这真正开启了整个 DeFi 的浪潮。
另一个例子是预测市场平台 Polymarket。令他感到兴奋的是，Polymarket 不仅吸引了加密原生用户的关注，更成功吸引了主流人群，甚至包括一些曾撰文批评加密货币是“无用骗局”的政治知识分子。这种从理念到大规模现实应用的转变，以及它带来的认知突破，让他觉得非常了不起。
此外，去中心化社交媒体的发展也令他鼓舞。从最初的概念，到现在涌现出 Farcaster、Lens 等实际运行且体验优秀的平台，Vitalik Buterin（V 神）表示自己访问这些平台的频率和愉悦感甚至超过了 Twitter 等主流替代品。它们很好地结合了去中心化的诸多优势。
扩大低风险 DeFi 版图：资产多元化与用户体验的飞跃
如何将低风险 DeFi 的益处带给下一波千万级用户？Vitalik Buterin（V 神）认为关键在于两点：资产多元化和用户体验的全面提升。
在资产方面，除了美元稳定币，他期待看到更多本地货币稳定币的出现，如欧元、日元、新加坡元以及非洲各国货币等，并实现它们之间的直接交易。此外，合成资产（例如跟踪天气的资产，对农民等群体有实际用途）和股票等传统资产的引入也将大大丰富生态。
在用户体验和扩展性方面，这需要整个技术栈的持续改进。他提到了像 Celo 这样的团队在服务新兴经济体方面的优秀工作，同时也指出以太坊主网（L1）本身的交易处理能力今年已提升了 50%，并将继续增长。Vitalik Buterin（V 神）用互联网的发展作类比：音频和视频通话在理论上于 2000 年代初就已可能，但直到 2010 年代带宽、软件、硬件等所有底层技术持续改进并突破临界点后，才真正爆发。他认为 DeFi 中的每一个细分领域都将遵循同样的路径，当所有条件成熟时，早已存在的想法将迅速普及。
Layer 2 的协同之道：从“寄生”到“增效”
针对目前生态内火热的 Layer 2（L2）发展，特别是 Coinbase 等机构推出的“企业级 L2”，以及社区中关于“L2 是寄生性的”批评，Vitalik Buterin（V 神）给出了明确的区分。
他认为存在“糟糕的”和“良好的”两种 L2 构建方式。糟糕的方式是，一个项目承担了运营一个完全独立网络的所有工作和成本，却只是在名义上“标榜”与以太坊的连接，实际上并无实质性的紧密联系。而良好的方式则是充分利用以太坊提供的安全性，确保如果 L2 出现问题，用户有保障地能够提取资产并迁移到其他地方或在 L1 上操作。许多较新的 L2 实际上正在这样做：它们不试图复制整个以太坊，而是专注于成为真正意义上的、与主网协同的“附加组件”。
要实现这种协同，需要一系列技术支撑，例如将资产发行在 L1 上，以确保跨 L2 的可移植性；以及基金会正在努力推进的、实现 L2 之间更快转账和交易的技术。当这些条件具备时，L2 就能从潜在的“寄生”关系转变为强大的“协同增效”关系。
关于 L2 为以太坊主网带来的经济价值（费用）是否公平的问题，Vitalik Buterin（V 神）承认这是一个合理的关切。他支持一项旨在提高最小数据块（blob）费用的 EIP 提案，认为主网收取适当的费用是更可持续的模式。他进一步阐述了 ETH 的价值叙事：ETH 既是整个 DeFi 应用套件中的核心抵押品，也是以太坊原生的价值存储，同时还用于支付交易费用。这种“三重属性”（他引用了 David Hoffman 的“三重性资产”比喻）的结合对经济体系最为有利。尽管他认为即使以太坊数年几乎没有收入，ETH 依然可以保持价值，但拥有收入无疑能增强其吸引力，例如在 ETH 通缩时期所展现的那样。
机构入场、ETH 叙事与未来展望
面对华尔街机构日益增多的采用，Vitalik Buterin（V 神）坦言这对他而言是一个“迷人的惊喜”，并非当初构建以太坊时的预设场景。他认为这正是以太坊生态的优势之一，能够汇聚背景迥异的人群在同一生态中协作。
针对机构通过现货 ETF 等方式大量持有 ETH 可能带来的风险，他指出了两点：一是机构若进行高风险的杠杆操作可能引发系统性风险；二是资产过度集中带来的隐患。他建议通过鼓励更多不同的个人和机构持有 ETH 来缓解集中度问题，并特别提到，质押者应避免将资产集中在同一服务商。因为以太坊的质押惩罚机制是，当更多节点同时失效时，每个节点的惩罚会更高。因此，采用独立的风险设置、分散质押，实际上符合每个质押者自身的利益，并能显著增强以太坊网络的去中心化。
关于 ETH 是否会超越比特币市值（即“翻转”）的问题，Vitalik Buterin（V 神）保持了其一贯的谨慎与幽默，将答案留给了“命运”，并未做出具体预测。
最后，他再次强调了以太坊的核心故事：ETH 是这个庞大生态系统的抵押品和原生价值存储，而生态中发生的每一件事都在让 ETH 资产变得更强大。这种复合且动态的叙事，或许正是以太坊面对复杂世界时所展现的独特韧性与魅力。
灰度研报：暴跌中的价值锚——如何用现金流框架识别DeFi协议价值一、报告内容概述
2026年6月16日，Grayscale发布《Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows》，聚焦加密资产在暴跌行情中的价值识别方法论，并以Aave作为核心案例展开论证。报告从以下几个维度展开：
资产分类框架：提出"商品—金融债权"光谱模型，为不同经济属性的加密资产匹配差异化估值工具
DeFi创收能力论证：以2023年至今DeFi协议累计产生近250亿美元费用为数据支撑，证明借贷、DEX等赛道已具备可观察的财务基本面
Aave财务模型与DCF估值：基于2023-2025年收入增长6.6倍、利润率约50%等核心数据，给出$80-100目标价及$175基础情景价
价值累积机制分析：梳理销毁、回购、返利、质押四种路径，强调"协议利润→代币持有者价值"的转换率是估值关键
DAO治理与监管变量：探讨CLARITY法案51%通过概率下，Aave作为"网络资产"的分类前景及其对机构参与门槛的影响
报告的核心结论是：随着加密市场从叙事驱动转向基本面驱动，传统金融分析框架（DCF、市盈率、可比分析）正成为识别被低估协议的有效工具，而Aave是这一转变的典型案例。
研报原文：https://research.grayscale.com/reports/guide-to-buying-the-dip-valuing-crypto-with-cash-flows
二、核心命题：加密资产需要分类估值，而非统一框架
灰度开篇即指出一个基本矛盾——加密市场发展了十余年，前30大加密资产的平均寿命仅约8年，而道琼斯成分股的平均寿命超过100年。这种"相对的起步阶段"导致了一个持续争论：加密资产究竟该如何分类、监管和估值？
灰度的解决方案是一套资产分类法：将加密资产放在"商品—金融债权"的光谱上定位。商品型资产（如比特币）的价值由稀缺性、流动性、安全性、采纳率驱动，不对应未来收入或利润的索取权；现金流导向资产（如DeFi协议代币）的价值则与协议的经济活动直接挂钩，取决于收入、支出、国库资产、治理决策及价值累积机制。多数代币实际上处于光谱中间地带，投资者需要判断在协议当前发展阶段，哪些经济驱动因素最为关键。
这个框架的实用性在于，它让"用DCF给代币定价"这件事有了理论前提——只有当资产足够靠近"金融债权"端时，传统估值工具才适用。灰度在报告中反复强调，适当的估值框架应遵循资产的经济实质，而非其在链上被代表的事实。
三、DeFi作为创收资产类别：数据说话
灰度用一组数据证明DeFi已超越"投机实验"阶段。2023年初至今，DeFi协议累计产生近250亿美元费用，主要驱动力来自去中心化交易所（DEX）、流动性质押（LST）、借贷和衍生品。这一收入基础表明DeFi已超越投机实验，支持跨多个垂直领域的持续金融活动——尽管投机交易仍是重要驱动力。
在借贷领域，灰度进一步拆解了收入结构。总收入涵盖用户产生的全部费用，净收入则隔离出借贷协议实际保留的费用部分，两者差异反映了不同协议的商业模式区别，以及顶层协议活动最终如何流向投资者。价格倍数方面，DeFi借贷板块整体出现显著压缩，这被解读为市场成熟度提升的信号。竞争格局也在分化：
Morpho金库呈指数级增长
Sky的链上抵押稳定币持续找到产品市场契合度
Maple的机构化重点带来强劲的风险调整后回报
灰度认为，随着市场关注点转向创收协议，借贷应用很可能重新成为焦点。
四、Aave案例：一份"链上银行"的财务报表
Aave被选为案例的核心原因是财务透明度高且代币经济学清晰。灰度将其描述为"无许可链上银行"——存款人提供资金基础，借款人创造信贷需求，协议通过利差、费用及相关服务获得收入。链上信用创建是DeFi生态系统中最基本的组成部分之一，全DeFi存款超590亿美元，未偿贷款达250亿美元，Aave在其中占据显著份额。
从财务数据看，Aave的收入从2023年到2025年增长了6.6倍以上。协议收益历来占总收益的约85%，主要由借贷利率的利差驱动，USDC头寸当前向存款人支付3.29%、向借款人收取4.04%。GHO是Aave发行的超额抵押稳定币，流通市值2.83亿美元，产生的费用约占收入的10%。剩余收入来自清算费、闪电贷费、合作费以及国库持股利息。
支出端同期增长约4.9倍，主要包括：
服务提供商费用（开发者、风险策展人、治理促进者等核心贡献者团队）
GHO相关的流动性条款和用户激励
保险资金流出（支持链上风险管理系统）
合作、激励、委托和安全相关项目
Aave目前利润率约为50%，灰度认为凭借链上运营的效率，协议能够在规模扩大时推动有意义的利润率扩展。Aave DAO的资产负债表也是其竞争优势之一，国库曾达到3600万美元以上的峰值，主要归功于AAVE升值和协议收入增加。DAO作为协议的资本配置工具，代币治理投票决定了资本支出和AAVE代币回购的资源如何投入。月均用户接近20万，Aave在DeFi领域的核心角色使其有望捕获市场的显著增长。
五、DCF估值：灰度如何得出$80-100目标价
灰度的估值逻辑建立在两个核心假设之上：一是2026年协议盈利约6000万美元，二是采用20-25倍金融科技市盈率。由此推导出当前公允价值市值为12-15亿美元，对应代币价格约$80-100（当前现货约$75）。
以$75现货价反推，市场隐含Aave未来10年复合年收益增长约9%。灰度认为这个数字偏保守——标普500历史长期EPS增长率约10-15%，当前共识定价更超20%；而Aave近期发展轨迹叠加稳定币采纳和RWA代币化的结构性顺风，9%的增长预期显得过于谨慎。灰度做了敏感性测试：
若年盈利增长25%（大致相当于领先金融科技平台扩张期水平），隐含AAVE价格$227
若增长35%，则升至$444
可比分析方面，以$75现货价计算，Aave的trailing P/E为16.2倍，forward P/E为18.1倍。作为对比，标普500当前trailing P/E约24倍，大型银行约14.2倍，金融科技公司约21.8倍。灰度将Aave定位在"大型银行—金融科技"之间，认为当前对金融科技同行的估值折扣可能反映监管模糊性和投资者效率因素，随着机构参与度和监管透明度提升，这一折扣可能收窄。
灰度将以下产品举措列为AAVE代币升值最具意义的近期催化剂：
GHO稳定币 — 通过内部捕获全部借款利差而非与存款人共享，代表了一个有意义且不断增长的增量收入来源
Horizon机构市场 — 使参与者能够以代币化RWA作为抵押品访问DeFi流动性，连接传统资本市场与Aave协议
Umbrella安全模块 — 为协议缺口提供更自动化、更高效的资金保障，减少对AAVE排放的依赖
V4协议架构 — 围绕统一的枢纽辐射流动性模型构建，提高资本效率、减少流动性碎片化，支持RWA和机构产品独立部署
Aave App — 面向零售用户的简化界面，旨在消除DeFi的技术摩擦，扩大可寻址用户群
六、价值累积机制：DeFi估值的核心变量
这可能是灰度报告中最具方法论价值的章节。核心观点是协议收入高不等于代币价值高，关键在于"转换率"——协议经济学与代币持有者价值之间的传导效率。
灰度梳理了四种常见的价值累积机制：销毁直接减少代币供应；回购是协议用收入在市场上购买并处理代币；返利将部分费用返还给代币持有者；质押通过锁仓获得收益分配。这些机制在直接性、耐用性和经济影响方面存在显著差异，导致协议收入中最终流向代币持有者的比例存在巨大差异。
一个关键洞察是利润比收入更重要。费用首先用于支付供给端用户和覆盖运营费用，因此协议利润而非总收入才是最终能支持代币持有者价值累积的现金流。DeFi协议在盈利能力和利润分配意愿上存在显著差异，这种差异很大程度上归因于各领域基本商业模式的不同。
投资者应同时评估资本配置的两面：目前代币持有者获得的利润回报量，以及保留利润是否以有吸引力的回报率被再投资到流动性、安全、产品、激励、集成或生态增长等方向。灰度的判断标准是，结合有意义利润创造、纪律性再投资和透明的持续性代币持有人分配的协议，更适合基于现金流的估值框架。
七、DAO结构：估值中的法律与治理变量
代币持有者是否拥有对协议资产或现金流的可执行权利，这是加密行业的一个重大问题。在传统股权市场中，股东通常拥有明确的治理权、对公司资产的剩余权利以及对未来现金流的潜在经济权利；而代币持有者往往依赖智能合约、DAO治理流程、国库控制和社会共识的组合，在大多数情况下，代币所有权并不自动产生对协议资产的按比例主张或对未来收入的法律强制权利。
为应对这种模糊性，不少DAO开始采用法律包装体，包括：
有限责任公司（LLC）
离岸基金会
特殊目的信托
去中心化非注册非营利协会（DUNA）
这些结构可以提升运营清晰度和责任保护，但灰度提醒，它们不一定能将治理代币转变为股权类债权——在大多数情况下，代币持有者经济学仍依赖于治理决策和明确的价值积累机制，而非默认的法律所有权。
DAO治理的独特价值在于减少了传统股权中的委托-代理冲突。公开股权中，股东依赖管理层和董事会分配资本，当激励背离时可能引发冲突；DAO协议则允许代币持有者直接对国库管理、费用参数、激励、回购、销毁及其他业务方面进行投票。但风险依然存在，包括低投票率、代币集中度和监管不确定性。
八、监管情景：CLARITY法案的51%概率
预测市场当前定价2026年CLARITY法案签署成为法律的概率约51%。该法案旨在定义加密项目之间的去中心化，判断标准包括治理集中度、升级与管理权力、联盟影响力等因素，区分网络资产与仍与投资合约、发行人及关联控制人员相关的代币。
灰度认为，成熟的DeFi项目如Aave很可能符合被归类为网络资产的标准，但也明确承认依然存在模糊性。代币持有者集中度等变量可能影响最终分类，而分类结果将直接决定机构投资者的合规门槛和参与意愿。
情景分析：熊市、基础与牛市的价格区间
灰度给出的一年期价格目标由三个情景构成：
熊市情景：稳定币增长不及预期、机构采纳受阻、竞争加剧，AAVE价格可能低于当前水平
基础情景：监管明确性加速代币化资产采纳，AAVE公允价值可能上涨至约$175
牛市情景：稳定币增长、RWA代币化推动力和机构参与度同步提升，价格显著高于基础情景
灰度认为，Aave在DeFi生态中的主导地位、多元化的收入基础和庞大的国库为当前价格提供了一定的下行韧性，支持三种情景下均有利的风险与回报组合。
九、方法论启示：这份报告的更大价值
抛开AAVE的具体价格目标，灰度报告提供了一套可迁移的分析框架：
资产分类优先——先判断资产在光谱上的位置，再选择估值工具
关注"转换率"——协议收入到代币价值的传导机制比收入规模更重要
可比分析需审慎——参照系选择本身包含假设，需验证合理性
监管是估值乘数——不直接改变收入，但改变机构参与的合规成本
DAO治理是变量——代币持有者权利不等于股东权利，价值累积依赖治理有效性
灰度在结论中还将这套框架延伸到了其他协议，Hyperliquid、Uniswap、Sky和Maple等同。
链上资产能做什么？从DeFi到健身，BONK给出六个具体答案。「加密资产能做什么？」
这个问题被问了十几年，给出的答案大多是抽象的：去中心化支付、价值存储、智能合约、Web3 基础设施……听起来正确，但落不到地。
真正有说服力的答案，是一张账单，是一个可以登录进去使用的产品，是一个能查到链上记录的行为。以下用 BONK 生态来回答这三个问题。
加密资产有什么实际用途？六个具体场景
加密资产的实际用途，取决于它是否真正嵌入了产品——不是写在白皮书里的设计，而是用户每天在使用的功能。
BONK 目前有六个可验证的实际用途：
发射平台手续费与销毁 BONKfun（LetsBONK.fun）是 Solana 上最活跃的 Meme 资产发射平台之一。平台收取的手续费中，50% 用于回购销毁 BONK。用户每完成一笔发射或交易，都在直接减少 BONK 的流通供应。2026 年 Q1，BONKfun 单季度收入 280 万美元，销毁机制持续运转。
链上交易终端 BONKbot 是 Telegram 内的交易终端，收取 1% swap 手续费，部分回流生态。Q1 收入 130 万美元，是稳定的基本盘收入来源，用户基础持续存在。
锁仓获得收益 BONKrewards 平台支持锁定 BONK 1/3/6/12 个月，获得动态收益，锁定周期越长收益乘数越高。持有不再是被动等待，而是可以主动选择参与收益分配的行为。
游戏内经济结算 Bonk Arena 是链上射击游戏，玩家付费重生消耗 BONK，击杀奖励 BONK。游戏内形成完整的经济循环，资产的流入和流出都通过链上记录可查。
健身行为激励 Moonwalk Fitness 把日常步数目标与链上质押绑定：质押 BONK 设定步数目标，达标取回，未达标则分给达标的其他参与者。这是链上资产嵌入现实行为的直接案例。
NFT 市场购买媒介 Exchange Art 是已被 BONK 收购的 Solana 头部 NFT 交易平台，支持以 BONK 直接购买 NFT，纽约设有实体画廊。链上艺术资产与 BONK 的使用场景在此交汇。
数字资产有哪些应用场景？从 DeFi 到健身，BONK 覆盖六个行业
数字资产的应用场景，通常被局限在金融领域的讨论中——交易、质押、借贷。但更完整的图景是：链上资产已经在向金融之外的真实生活场景渗透。
以 BONK 生态为坐标，可以看到数字资产应用场景的完整分布：
DeFi 与交易：BONKswap 提供即时兑换、DCA 定投和流动性提供；BONKtrade 是与 dYdX 合作打造的永续合约 DEX，支持现货与期货，即将上线 RWA（真实世界资产）交易。
Launchpad 与资产发行：BONKfun 让任何人都可以在 Solana 上发行 Meme 资产，BONKlive 则聚焦优质项目的安全启动，已有 Streamflow、Sonic SVM 等项目通过此渠道上线。
NFT 与数字收藏：Exchange Art 覆盖 Solana 生态的艺术 NFT，BONKUJI 把宝可梦和海贼王实体评级卡搬上链，支持链上抽卡、实体邮寄和 NFT 转赠。
游戏经济：Bonk Arena 是链上原生游戏，资产消耗与奖励完全由链上逻辑驱动。
健身与行为激励：Moonwalk Fitness 把链上质押与现实步数目标绑定，健康行为产生链上经济价值。
传统金融接口：BNKK（纳斯达克）、$OBNK（OTCQX）、BONK ETP（瑞士 SIX）三条轨道，让无法直接参与链上市场的传统投资者也能获得 BONK 生态的合规敞口。
这六个方向，覆盖金融、收藏、游戏、健身、艺术、传统资本市场——数字资产的应用场景，远比「买入持有」宽得多。
Solana 生态有哪些代表项目？理解 BONK 在生态中的位置
Solana 是当前交易速度最快、手续费最低的主流公链之一，也是 DeFi 和链上应用最活跃的生态之一。代表性项目按方向分布：
基础设施：Phantom（最大链上钱包）、Helius（RPC 节点服务）、Solflare（钱包）
DeFi 核心：Jupiter（聚合交易路由，Solana 最大 DEX 聚合器）、Raydium（AMM 流动性协议）、Marinade（流动性质押）、Drift（永续合约）
NFT 与市场：Tensor（NFT 交易市场）、Magic Eden（NFT 综合平台）、Exchange Art（艺术 NFT）
Launchpad：Pump.fun、BONKfun（LetsBONK.fun）
在这张地图里，大多数项目专注于单一垂直赛道。BONK 的位置不同——它是横跨多个方向的生态系统，同时是 Solana 生态的社区货币和社交层。
400+ 生态集成，意味着 400 个独立产品选择把 BONK 纳入自己的经济体系。这个数字不是 BONK 团队单方面的声称，是 400 个独立决策的结果。13 条链、55+ 交易所的覆盖，是 Solana 原生项目里少见的跨链深度。110 万+ 持有地址，构成了 Solana 生态内最大的社区资产持有人群体之一。
从基础设施到应用层，Solana 生态的不同产品各自占据一个节点。BONK 的角色是把这些节点连起来的社区网络层。
加密资产的实际用途，不在概念里，在账单里。数字资产的应用场景，不止金融，已经延伸到游戏、健身、收藏和传统资本市场。Solana 生态的代表项目，各有专长，而 BONK 是其中覆盖最广、社区基础最深的社区资产层。
三个问题，一个坐标，答案都在链上可查。
马斯克（XAI/Tesla/SpaceX CEO）：AI与机器人将带来普遍高收入与社会动荡并存撰文：Techub News 整理
2026年初，埃隆·马斯克（Elon Musk）罕见地接受了长时间深度访谈。在这场对话中，这位同时执掌XAI、特斯拉和SpaceX的科技领袖，毫无保留地分享了他对人工智能、能源危机、人类未来以及中美科技竞争的最新判断。他的观点一如既往地大胆且充满争议：一个物质极大丰富、医疗教育免费的“普遍高收入”时代即将到来，但与之相伴的将是剧烈的社会动荡与职业颠覆。以下是马斯克核心观点的梳理与解读。
AI与机器人：普遍高收入与社会动荡的双刃剑
马斯克开篇便抛出了一个看似矛盾的预测：未来我们将同时拥有“普遍高收入”（Universal High Income）和“社会动荡”（Social Unrest）。他认为，以AI和机器人为代表的生产力爆炸式增长，将使得商品与服务的成本急剧下降，最终趋近于免费。到那时，储蓄和退休金的概念将变得毫无意义。
“如果你对我们谈论的任何一件事抱有信念，那么为退休储蓄将变得无关紧要，”马斯克说道。他预计，到2030年，AI的总体智力将超过全人类的总和，而这还是一个“非常保守”的估计。一旦达到AGI（通用人工智能），其自我改进的速度将是惊人的，可能在极短时间内实现成千上万倍的算法提升。
然而，通往富足之路并非坦途。马斯克将这场变革形容为“超音速海啸”。白领工作将首当其冲被取代，因为任何涉及信息处理、敲击键盘和移动鼠标的工作，AI现在就能完成一半以上。随后，随着人形机器人（如特斯拉的Optimus）在灵巧性上的指数级进步，蓝领工作也将被接管。这种颠覆的速度将远超政府和社会的适应能力，从而引发阵痛和动荡。
“我的担忧不在于长远，而在于未来3到7年，”马斯克坦言，“过渡期将是颠簸的，因为人类不喜欢同时经历剧变、社会动荡和巨大的繁荣。”
他提出了一个应对经济转型的简单方案：政府直接给民众发钱，以维持社会基本稳定。但他也警告，国家债务的利息已经庞大到令人窒息，如果AI和机器人带来的生产力革命不能实现，整个国家经济将走向破产。因此，这场技术革命不仅是机遇，更是生存的必需。
能源：一切繁荣的终极瓶颈与中美竞赛
在马斯克看来，实现AI未来的最大瓶颈并非算法或芯片，而是能源。他将能源称为“最内层的循环”，并断言“未来的货币本质上就是瓦特（功率）”。
“人们低估了让电力上线的难度，”他解释道，“你需要发电，需要变压器来转换电压，还需要冷却那些计算机。”目前，电力供应和散热能力是制约AI算力增长的核心因素，并且这一瓶颈至少在未来两年内将持续存在。
面对能源挑战，马斯克提出了多管齐下的解决方案：
大规模储能：通过电池在夜间充电、白天放电，无需新建发电厂就能使美国的能源年输出量翻倍。
太空太阳能：他描绘了一个宏伟蓝图——每年发射100吉瓦的太阳能AI卫星进入轨道。这需要惊人的发射能力：约50万个Starlink V3卫星，通过8000次星舰（Starship）发射完成，相当于每小时发射一次。
地面太阳能：利用美国广袤的沙漠地区铺设太阳能板，这些地方“看起来像火星”，几乎没有生态负担。
在能源竞赛中，马斯克毫不掩饰对中国成就的赞赏与对美国的担忧。“中国做得非常出色，简直在绕着圈子领先我们，”他指出，中国的太阳能年产能已达到约1500吉瓦。他更预测了一个关键数据：到2026年，中国的电力输出将超过美国的三倍。
这种能源优势将直接转化为AI算力优势。“基于当前趋势，中国在AI计算能力上将远远超过世界其他地区，”马斯克判断。尽管在尖端芯片制造上暂时落后，但由于芯片制程进步带来的收益正在递减（例如从3纳米到2纳米可能只有10%的提升），这给了中国追赶的机会。“中国将拥有比任何人都多的电力，可能也会拥有更多的芯片。”
最终，AI领域的格局可能演变为XAI、谷歌和“中国公司”之间的竞争。马斯克认为，届时，唯一能理解另一个超级AI（ASI）的，只有同级别的超级AI本身，其中可能包含一些“达尔文主义”的竞争元素。
教育、医疗与长寿：被AI重塑的人类基本面
马斯克对传统高等教育体系持尖锐的批评态度。他认为，大学学费自1983年以来上涨了900%，行政费用失控，而当前除了社交体验，人们没有理由必须上大学。“你可以通过手机在家学习，”他说。
他透露，XAI正在与萨尔瓦多等国家合作，利用Grok AI打造个性化的教育助手。AI可以成为“无限耐心、回答所有问题”的个体化教师，但前提是学生自身要保持好奇心。“Grok不能让你产生学习的欲望，它只能让学习变得更有趣。”
在医疗领域，马斯克的预测更为激进。他预计，最快在四到五年内，每个人都能获得比今天美国总统享有的更好的医疗护理。外科手术将被机器人彻底改变。“三年内，”他预测，“Optimus机器人中优秀外科医生的数量将超过地球上所有人类外科医生。”这些机器人外科医生将拥有共享记忆，见识过每一种手术变异情况，且永远保持稳定、精准，不受情绪或疲劳影响。
关于长寿，马斯克的态度发生了微妙转变。他过去曾认为人们不需要活得太久，但现在他承认，如果AI和机器人能让一切几乎免费，延长健康的、有生产力的寿命是有意义的。“我希望我的寿命能翻倍，至少活到120、150岁，”他表示。他认为衰老是一个“极其明显”的同步化程序，从生物学角度看，长寿是一个“极可解决”的问题，未来的解决方案在回顾时会显得“非常明显”。
人类的目的：好奇心、真理与美
当AI和机器人承担了绝大多数生产和工作后，人类存在的意义是什么？马斯克的答案回归到哲学层面：好奇心、真理与美。
他认为，确保AI安全的最高原则是让它“最大限度地追求真理”。如果强迫AI相信相互矛盾的虚假公理，只会让它“发疯”。其次，好奇心是任何感知形式的基础。“我们比一堆石头更有趣，”因此好奇的AI会“培养”人类。最后，对美的感知将引导AI创造一个美好的未来。
马斯克将自己的驱动力归结为“对宇宙本质的好奇”。他相信，未来的人类将不再为生计奔波，而是将目光投向星辰大海。他重申了建立永久性月球基地、最终登陆火星的必要性，并认为这是人类文明迈向“卡尔达肖夫II型”（能利用整个恒星能量）甚至“III型”（星系级）文明的必经之路。
在访谈的最后，马斯克再次提及了他偏爱的“模拟假说”。他认为，如果我们的世界是一个模拟，那么只有最有趣的模拟才会被保留下来，因为运行模拟的“上层现实”会终止那些无聊的模拟。这或许解释了我们这个充满戏剧性、探索与挑战的宇宙为何存在——因为它足够有趣。
尽管前路充满不确定性与挑战，马斯克最终选择做一个乐观的参与者。“我最终得出的结论是，我要么当个旁观者，要么当个参与者，但我无法阻止它。至少作为一名参与者，我可以尝试引导它走向好的方向。”对于即将到来的、由AI与机器人定义的未来，这或许是他留给世界最核心的注脚。美国明确性法案通过，Solana DeFi生态系统受到关注美国“明确性法案”通过参议院，Solana DeFi生态受关注…制度性资金流入预期高涨
美国参议院银行委员会以15比9通过了一项旨在明确数字资产市场结构的所谓“明确性法案(Clarity Bill)”，预计这将大大缓解以Solana（SOL）为首的主要Layer1区块链面临的监管不确定性。该法案具体规定了哪些代币可以被归类为商品，以及去中心化金融（DeFi）活动在何种条件下被合法允许，这被广泛视为对整个加密货币市场的积极信号。
Solana与以太坊一样，是按链上交易量计算拥有最大规模DeFi生态系统的区块链，普遍分析认为其很有可能被纳入该法案所明确的“商品性数字资产”范畴。美国加密货币法律专家预计，在新的监管框架下，基于Solana的代币和DeFi协议将获得更清晰的法律地位。
Solana DeFi交易量排名第二…预计监管明确化将扩大制度性参与Solana目前链上DeFi交易量仅次于以太坊，位居第二位，并凭借其高处理速度和低费用，成为去中心化交易所（DEX）、衍生品、实物资产（RWA）代币化等多种DeFi服务的主要基础设施。然而，由于美国证券交易委员会（SEC）不明确的监管立场，大型机构投资者的参与此前一直受到限制。
此次的明确性法案提出了将数字资产归类为商品而非证券的标准，并包含了允许在商品期货交易委员会（CFTC）管辖下明确进行DeFi活动的内容。评价认为，这将大大降低基于Solana的DeFi协议被归类为未注册证券交易的风险，并创造一个能够促进美国机构资金流入的环境。
业内人士展望称：“Solana在技术上已经构建了大规模的DeFi生态系统，但监管不确定性一直是其进入制度领域的障碍。”“此次法案的通过，将使得美国基金和交易公司有可能正式开始参与。”
法案通过后加密货币市场反弹…Solana温和上涨在明确性法案通过参议院银行委员会的消息传出后，加密货币市场立即作出了反应。Ripple (XRP) 在24小时内上涨约4%，表现出强劲的上升势头，而Solana的反应则相对温和。截至2026年5月15日上午10点57分，Solana交易价格为91.46美元，较24小时上涨0.49%，周度上涨3.15%。
Solana的市值约为528亿美元，在加密货币市值排名中保持第7位，24小时交易量达到42.9亿美元。月度上涨9.75%，延续了中期上涨势头，但60日下跌了2.54%。
市场分析师认为，Solana相较于XRP等其他主要资产涨幅有限，是因为其已作为DeFi生态强者占据一席之地，对监管明确化的部分预期已经提前反映。此外，分析指出，中美首脑会谈的积极氛围以及美国股市的风险偏好情绪对整体加密货币市场产生了有利影响。
生态系统路线图未变，但中长期叙事得到加强
在过去24小时内，Solana基金会或开发团队没有发布新的协议升级或代币经济学变更等技术路线图。然而，此次监管明确的动向，正在产生强化Solana一直推进的以DeFi为中心的战略和进入制度领域路线图的效果。
Solana持续推动着技术升级，例如引入Firedancer客户端、代币扩展程序、并行处理性能改进等，这些都是为稳定处理大规模DeFi交易而进行的基建强化工作。如果美国监管环境变得明确，这些技术准备将为实际制度性资金的流入奠定基础。
加密货币法律专业媒体指出，若该法案最终通过并实施，那么基于Solana的DEX、衍生品协议、RWA平台、NFT市场等各板块的具体监管应用方式可能会有所不同，并建议密切关注未来的立法过程。
制度性资金是否流入是未来核心变量
专家们的共识是，此次明确性法案的通过无疑对Solana是一个积极信号，但要转化为实际的价格上涨，还需要法案的最终通过、实施以及实际机构资金的流入作为支撑。
目前，Solana在技术上已展现出较高的成熟度，但由于监管风险，美国大型基金的参与一直受限。如果该法案能通过全体会议并完成总统签署，那么美国本土的对冲基金和资产管理公司大举进入Solana DeFi生态系统的可能性将会增加。
不过，在法案最终确定之前，仍需经过多个阶段的立法程序，并且内容也有可能因政治变量而被修改。因此，投资者有必要综合监控法案的进展以及Solana的链上指标，尤其是TVL（总锁仓价值）和DEX交易量的趋势。
Solana目前流通量约为5.78亿枚，总供应量为6.2635亿枚，没有最大供应量限制。市场份额约为1.96%，若未来监管环境改善导致制度性资金流入全面展开，其市场份额有望扩大。
文章摘要 by TokenPost.ai🔎 市场解读
美国参议院银行委员会通过明确性法案，是为包括Solana在内的主要DeFi区块链创造友好监管环境的信号。Solana链上DeFi交易量排名第二，若该法案最终通过，预计美国制度性资金将正式开始流入。不过，短期价格反应较XRP等其他资产有限，这被解读为部分预期已提前反映。法案最终能否通过以及实际机构资金的流入趋势将成为未来核心变量。
💡 策略要点
短期：关注法案的全体会议通过日程及相关新闻，需调整仓位以应对波动性。
中期：需通过监控Solana链上指标（TVL、DEX交易量）来确认实际资金流入。
长期：若监管明确化完成，需考虑制度性资金全面流入的可能性，关注DeFi生态成长性。
风险管理：综合考量法案被修改或否决的可能性、宏观经济变量以及竞争链动态。
📘 术语整理
明确性法案(Clarity Bill)：美国一项明确数字资产法律地位、提出区分证券和商品标准的法案。
DeFi (去中心化金融)：基于区块链、无需中介即可提供金融服务的生态系统。
TVL (Total Value Locked)：存入特定协议或区块链的资产总价值。
DEX (去中心化交易所)：无中心化运营主体、通过智能合约运作的加密货币交易所。
RWA (Real World Asset)：将房地产、债券等实物资产代币化后的数字资产。
TokenPost AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型对文章进行了摘要。正文主要内容可能被遗漏或与事实不符。DeFi TVL 维持861亿美元…Base和Solana激增，Spark骤降40%去中心化金融（DeFi）市场维持在860亿美元规模。
据DeFiLlama数据显示，截至5月14日，DeFi总锁仓量（TVL）录得861.23亿美元。
较上周（857.6亿美元）增长约0.4%，但较年初（1135.78亿美元）减少约24%。
DeFi公链
按TVL计算公链占有率，以太坊以452.56亿美元（53.31%）保持第一，其后依次为▲Solana（61.07亿美元）▲BSC（57亿美元）▲比特币（53.47亿美元）▲波场（51.79亿美元）。
从周变动率来看，上涨趋势占据主导。其中▲Base（+9.75%）▲Solana（+9.38%）▲BSC（+3.22%）▲Provenance（+2.20%）等录得上涨。相反，▲Polygon（-2.51%）▲以太坊（-0.29%）呈现弱势。
协议数量：▲以太坊1834个 ▲BSC 1156个 ▲Arbitrum 1113个 ▲Base 945个 ▲Polygon 794个
日活跃地址数：▲波场425万个 ▲BSC 255万个 ▲Solana 214万个 ▲Polygon 84.423万个 ▲雪崩协议67.5078万个
各公链DeFi TVL占有率 / DeFiLlama
DeFi板块
按TVL计算的DeFi板块排名显示，▲借贷以431.07亿美元占比最高，▲流动性质押为423.14亿美元，▲跨链桥为421.6亿美元，▲RWA为269.23亿美元，▲质押池为185.01亿美元，依次排列。
从TVL周变动率来看，上涨趋势占优。其中▲DEX（+5.42%）▲链上资本配置（+2.63%）▲跨链桥（+2.40%）▲借贷（+2.33%）等表现强势。相反，▲CDP（-3.25%）▲再质押（-1.85%）▲质押池（-1.01%）等呈现下降趋势。
DeFi协议
按TVL计算的DeFi协议排名显示，▲Lido以201.03亿美元位居第一。
紧随其后的是▲Aave（150.38亿美元）▲币安质押以太坊（84.87亿美元）▲Morpho（76.75亿美元）▲EigenLayer（74.49亿美元），形成头部梯队。
本周内，▲Ethena（+6.55%）▲Morpho（+2.49%）▲Aave（+1.33%）等呈现增长趋势。相反，▲Spark（-40.32%）▲Sky（-6.12%）▲Etherfi（-5.68%）▲EigenLayer（-2.83%）等周TVL录得下降。Hayden Adams 在 2019 年后发布的首篇博客文章。他认为，代币化不仅是一次基础设施升级，也会重构市场的组织方式：流动性将更多聚集在价格走势相关的资产对中，而这正是被动 AMM 更有机会发挥优势的地方。 翻译说明 原作者：Hayden Adams（Uniswap 创始人） 原文：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215 本文由 ETHPanda 翻译整理，保留原作者观点与出处。文中的“我”均指原作者 Hayden Adams。 过去 9 年，我一直工作在 DeFi 的前沿。这是一个令人着迷的领域，深度几乎没有尽头，也具备改变资本市场的能力。 我始终相信 AMM（自动做市商）拥有巨大潜力，但过去十年里，有一个问题一直萦绕在我心头：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？ 经历多年的演进与增长后，AMM 走向全球主导地位的路径正在变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。 ● ● ● 代币化改变了由谁来做市 指数基金在这个月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终只募到 1,130 万美元。竞争对手把它称作“Bogle 的愚行”，甚至印制海报，宣称指数基金“不符合美国精神”。他们认为，一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。 如今，美国基金资产的大多数都放在被动投资工具中。 原文配图：指数基金早期报道 指数基金早期报道 我最近一直在想这件事，因为代币化的“愚行时刻”正在结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的实盘试验。 这些活动几乎都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。 市场还是原来的市场，只是更快、更便宜，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它会改变有哪些市场、由谁来做市，以及不同资产彼此如何交易。 2018 年，我构建了 Uniswap——一个自动完成做市的协议。任何人都可以把两种资产存入共享池，并从每笔交易中赚取手续费；随着人们买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计结算交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所的现货交易量从不足中心化交易所的 1%，增长到超过 20%。 随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，其流动性逐渐形成了一种大多数金融从业者尚未注意到的结构：相关资产对。 ● ● ● 最容易拿下的市场 想赢得一切，得先从赢下一部分开始。AMM 最先在长尾市场找到了产品市场契合点，因为那里的大多数资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的流动性提供者（LP）。 接下来是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，一套优秀的被动策略已经足够接近最优策略，而更低的资本成本完全可以弥补剩余差距。这就是为什么专业交易公司如今通常不会为这类稳定币兑换做市：被动 AMM 正在用更低的成本与它们竞争。 ● ● ● 高利润，却没有竞争 传统金融市场完全由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一家垂直一体化的企业。这套架构的形成有其合理原因：资产分散在彼此隔离的系统中，结算速度缓慢，而每一个环节都需要有人来完成，于是同一家公司承担了所有职能。 只要规模足够大，这些固定成本最终都能摊薄。Citadel Securities 处理了美国约 25% 的股票交易量；去年，它以约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。 大多数人会把这些数字视为这套体系运作良好的证明。我看到的却是根深蒂固的市场地位。 ● ● ● 拆开捆绑结构 区块链在每一层引入竞争，把原本捆绑在一起的结构拆开。执行由代码完成；托管与结算成为任何人都能接入的共享服务；过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。 在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖运营开支，因此，愿意接受较低回报的 LP 就能用更低的价格与它竞争。大多数做市商会对冲掉全部价格风险，而对冲需要成本；本来就持有这些资产的投资者，则可以无需额外成本地承担这部分敞口。资产发行方的资本成本甚至可能为负，因为发行方通常还要付费请专业做市商为新资产提供流动性。 简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者能够进入。它们的优势可能来自不同地方：更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是资产发行方。 但这一切都建立在一个问题上：自动化策略的表现，能否好到足以支撑上述逻辑？ ● ● ● 流动性追随相关性 最近，我与一家全球大型金融机构通话。对方问我，DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币彼此交易；同时，少数几个高流动性交易对连接着这些不同的资产集群。 原文配图：链上流动性自然形成相关资产集群 链上流动性网络中的相关资产集群 没有人设计过这套结构。它是自然形成的，部分原因在于：当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们的表现通常更好。相关性意味着 LP 承担的库存风险更低，从而吸引更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的市场也会以同样的方式重新组织。 传统市场今天还做不到这一点。出于现实需要，绝大多数交易都必须用美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道充当着连接一切的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的“胶水”。资产一旦被代币化，就能共享同一结算层，任何资产都可以直接与另一种资产交易。 NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再通过 SPY/USD 连接回美元。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可以建立跨资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极难实现，甚至根本不可行。 ● ● ● Delta 中性本身就是低效 传统做市公司通常努力保持“Delta 中性”。用交易员的行话来说，就是以美元计价，并尽量降低一切非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险，也就是进行对冲，通常会使用期权。这是传统做市成本最高的环节之一。 把资产组织成波动性更低的“相关资产对”，再用少数波动性更高的“桥接交易对”将它们连接起来，可以释放多重效率。最重要的一点是：如果做市者本来就愿意持有底层资产，做市就会更便宜、更高效。 而且，资产对的相关性越高，当前被动 AMM 策略与最复杂主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本与主动策略竞争。 举个具体例子：如果一个人看多 NVIDIA，他很可能也看多 SPY。对于 NVIDIA/SPY，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距，要远小于 NVIDIA/USD。 ● ● ● 相互连接的流动性 如果股票改为与 SPY 交易，那么所有起点或终点为美元的交易，都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这类桥接交易对依然需要专业能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，值得专业机构投入注意力。 DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个资产集群都会通过它进行路由。被动 LP 为相关资产对提供流动性，主动 LP 则在桥接交易对中竞争。 投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中到风险最低的地方，而不是被迫停留在旧有基础设施指定的位置。这会让最深的市场逐渐转向相关资产对——也就是 AMM 已经最具优势的领域。 ● ● ● 相关 RWA 交易对已经出现 链上相关流动性最初来自加密原生资产。但如今，最早一批代币化股票相关市场已经出现：Robinhood Chain 上的 Uniswap 流动性池中，有 10 只代币化股票与 SPY 直接交易。 上线最初 12 天，这些池的交易量达到 3,300 万美元，参与交易者超过 11,000 人，其中许多交易发生在美国股市休市期间。部分交易直接从一只股票换到另一只股票，全程没有经过美元。 原文配图：Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池 Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池 值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关”股票组成交易对：Elon 主题 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗主题 Meme 币与 Costco 股票配对。它们在价格上究竟有多相关还不好说，不过我猜，“感觉对了”也算一种相关性。 ● ● ● AMM 将会胜出 相关资产对只是整个拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计与定制能力。 Uniswap v4 Hooks 支持对市场进行全面定制，从而显著提升 LP 回报。比如我们最近发布的 DualPool Hook：当被动 AMM 资金没有用于兑换时，它会让这些资金投入借贷并赚取收益。 尽管 Uniswap 的累计交易量已经达到约 4.6 万亿美元，我仍认为 AMM 尚处于早期阶段，还有许多路径能够继续提升它的竞争力。Labs 内部、合作伙伴和整个生态都在探索其他提升 LP 回报的方案。很快还会有更多进展。 1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。50 年后，这种“不做决策”的基金击败了约 90% 的专业人士。 更重要的是，指数基金推动了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信，被动流动性也会沿着相似的路径胜出，并产生更大的影响：它会大幅降低创建市场和参与市场的门槛。 原文标题：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets 原文链接：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215 本文由 ETHPanda 翻译整理。
