灰度研报：暴跌中的价值锚——如何用现金流框架识别DeFi协议价值

一、报告内容概述

 

2026年6月16日，Grayscale发布《Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows》，聚焦加密资产在暴跌行情中的价值识别方法论，并以Aave作为核心案例展开论证。报告从以下几个维度展开：

• 资产分类框架：提出"商品—金融债权"光谱模型，为不同经济属性的加密资产匹配差异化估值工具

• DeFi创收能力论证：以2023年至今DeFi协议累计产生近250亿美元费用为数据支撑，证明借贷、DEX等赛道已具备可观察的财务基本面

• Aave财务模型与DCF估值：基于2023-2025年收入增长6.6倍、利润率约50%等核心数据，给出$80-100目标价及$175基础情景价

• 价值累积机制分析：梳理销毁、回购、返利、质押四种路径，强调"协议利润→代币持有者价值"的转换率是估值关键

• DAO治理与监管变量：探讨CLARITY法案51%通过概率下，Aave作为"网络资产"的分类前景及其对机构参与门槛的影响

报告的核心结论是：随着加密市场从叙事驱动转向基本面驱动，传统金融分析框架（DCF、市盈率、可比分析）正成为识别被低估协议的有效工具，而Aave是这一转变的典型案例。

研报原文：https://research.grayscale.com/reports/guide-to-buying-the-dip-valuing-crypto-with-cash-flows

 

二、核心命题：加密资产需要分类估值，而非统一框架

 

灰度开篇即指出一个基本矛盾——加密市场发展了十余年，前30大加密资产的平均寿命仅约8年，而道琼斯成分股的平均寿命超过100年。这种"相对的起步阶段"导致了一个持续争论：加密资产究竟该如何分类、监管和估值？

灰度的解决方案是一套资产分类法：将加密资产放在"商品—金融债权"的光谱上定位。商品型资产（如比特币）的价值由稀缺性、流动性、安全性、采纳率驱动，不对应未来收入或利润的索取权；现金流导向资产（如DeFi协议代币）的价值则与协议的经济活动直接挂钩，取决于收入、支出、国库资产、治理决策及价值累积机制。多数代币实际上处于光谱中间地带，投资者需要判断在协议当前发展阶段，哪些经济驱动因素最为关键。

这个框架的实用性在于，它让"用DCF给代币定价"这件事有了理论前提——只有当资产足够靠近"金融债权"端时，传统估值工具才适用。灰度在报告中反复强调，适当的估值框架应遵循资产的经济实质，而非其在链上被代表的事实。

 

三、DeFi作为创收资产类别：数据说话

 

灰度用一组数据证明DeFi已超越"投机实验"阶段。2023年初至今，DeFi协议累计产生近250亿美元费用，主要驱动力来自去中心化交易所（DEX）、流动性质押（LST）、借贷和衍生品。这一收入基础表明DeFi已超越投机实验，支持跨多个垂直领域的持续金融活动——尽管投机交易仍是重要驱动力。

 

在借贷领域，灰度进一步拆解了收入结构。总收入涵盖用户产生的全部费用，净收入则隔离出借贷协议实际保留的费用部分，两者差异反映了不同协议的商业模式区别，以及顶层协议活动最终如何流向投资者。价格倍数方面，DeFi借贷板块整体出现显著压缩，这被解读为市场成熟度提升的信号。竞争格局也在分化：

• Morpho金库呈指数级增长

• Sky的链上抵押稳定币持续找到产品市场契合度

• Maple的机构化重点带来强劲的风险调整后回报

灰度认为，随着市场关注点转向创收协议，借贷应用很可能重新成为焦点。

 

四、Aave案例：一份"链上银行"的财务报表

 

Aave被选为案例的核心原因是财务透明度高且代币经济学清晰。灰度将其描述为"无许可链上银行"——存款人提供资金基础，借款人创造信贷需求，协议通过利差、费用及相关服务获得收入。链上信用创建是DeFi生态系统中最基本的组成部分之一，全DeFi存款超590亿美元，未偿贷款达250亿美元，Aave在其中占据显著份额。

从财务数据看，Aave的收入从2023年到2025年增长了6.6倍以上。协议收益历来占总收益的约85%，主要由借贷利率的利差驱动，USDC头寸当前向存款人支付3.29%、向借款人收取4.04%。GHO是Aave发行的超额抵押稳定币，流通市值2.83亿美元，产生的费用约占收入的10%。剩余收入来自清算费、闪电贷费、合作费以及国库持股利息。

支出端同期增长约4.9倍，主要包括：

• 服务提供商费用（开发者、风险策展人、治理促进者等核心贡献者团队）

• GHO相关的流动性条款和用户激励

• 保险资金流出（支持链上风险管理系统）

• 合作、激励、委托和安全相关项目

Aave目前利润率约为50%，灰度认为凭借链上运营的效率，协议能够在规模扩大时推动有意义的利润率扩展。Aave DAO的资产负债表也是其竞争优势之一，国库曾达到3600万美元以上的峰值，主要归功于AAVE升值和协议收入增加。DAO作为协议的资本配置工具，代币治理投票决定了资本支出和AAVE代币回购的资源如何投入。月均用户接近20万，Aave在DeFi领域的核心角色使其有望捕获市场的显著增长。

 

五、DCF估值：灰度如何得出$80-100目标价

 

灰度的估值逻辑建立在两个核心假设之上：一是2026年协议盈利约6000万美元，二是采用20-25倍金融科技市盈率。由此推导出当前公允价值市值为12-15亿美元，对应代币价格约$80-100（当前现货约$75）。

以$75现货价反推，市场隐含Aave未来10年复合年收益增长约9%。灰度认为这个数字偏保守——标普500历史长期EPS增长率约10-15%，当前共识定价更超20%；而Aave近期发展轨迹叠加稳定币采纳和RWA代币化的结构性顺风，9%的增长预期显得过于谨慎。灰度做了敏感性测试：

• 若年盈利增长25%（大致相当于领先金融科技平台扩张期水平），隐含AAVE价格$227

• 若增长35%，则升至$444

可比分析方面，以$75现货价计算，Aave的trailing P/E为16.2倍，forward P/E为18.1倍。作为对比，标普500当前trailing P/E约24倍，大型银行约14.2倍，金融科技公司约21.8倍。灰度将Aave定位在"大型银行—金融科技"之间，认为当前对金融科技同行的估值折扣可能反映监管模糊性和投资者效率因素，随着机构参与度和监管透明度提升，这一折扣可能收窄。

灰度将以下产品举措列为AAVE代币升值最具意义的近期催化剂：

• GHO稳定币 — 通过内部捕获全部借款利差而非与存款人共享，代表了一个有意义且不断增长的增量收入来源

• Horizon机构市场 — 使参与者能够以代币化RWA作为抵押品访问DeFi流动性，连接传统资本市场与Aave协议

• Umbrella安全模块 — 为协议缺口提供更自动化、更高效的资金保障，减少对AAVE排放的依赖

• V4协议架构 — 围绕统一的枢纽辐射流动性模型构建，提高资本效率、减少流动性碎片化，支持RWA和机构产品独立部署

• Aave App — 面向零售用户的简化界面，旨在消除DeFi的技术摩擦，扩大可寻址用户群

 

六、价值累积机制：DeFi估值的核心变量

 

这可能是灰度报告中最具方法论价值的章节。核心观点是协议收入高不等于代币价值高，关键在于"转换率"——协议经济学与代币持有者价值之间的传导效率。

灰度梳理了四种常见的价值累积机制：销毁直接减少代币供应；回购是协议用收入在市场上购买并处理代币；返利将部分费用返还给代币持有者；质押通过锁仓获得收益分配。这些机制在直接性、耐用性和经济影响方面存在显著差异，导致协议收入中最终流向代币持有者的比例存在巨大差异。

一个关键洞察是利润比收入更重要。费用首先用于支付供给端用户和覆盖运营费用，因此协议利润而非总收入才是最终能支持代币持有者价值累积的现金流。DeFi协议在盈利能力和利润分配意愿上存在显著差异，这种差异很大程度上归因于各领域基本商业模式的不同。

投资者应同时评估资本配置的两面：目前代币持有者获得的利润回报量，以及保留利润是否以有吸引力的回报率被再投资到流动性、安全、产品、激励、集成或生态增长等方向。灰度的判断标准是，结合有意义利润创造、纪律性再投资和透明的持续性代币持有人分配的协议，更适合基于现金流的估值框架。

七、DAO结构：估值中的法律与治理变量

代币持有者是否拥有对协议资产或现金流的可执行权利，这是加密行业的一个重大问题。在传统股权市场中，股东通常拥有明确的治理权、对公司资产的剩余权利以及对未来现金流的潜在经济权利；而代币持有者往往依赖智能合约、DAO治理流程、国库控制和社会共识的组合，在大多数情况下，代币所有权并不自动产生对协议资产的按比例主张或对未来收入的法律强制权利。

为应对这种模糊性，不少DAO开始采用法律包装体，包括：

• 有限责任公司（LLC）

• 离岸基金会

• 特殊目的信托

• 去中心化非注册非营利协会（DUNA）

这些结构可以提升运营清晰度和责任保护，但灰度提醒，它们不一定能将治理代币转变为股权类债权——在大多数情况下，代币持有者经济学仍依赖于治理决策和明确的价值积累机制，而非默认的法律所有权。

DAO治理的独特价值在于减少了传统股权中的委托-代理冲突。公开股权中，股东依赖管理层和董事会分配资本，当激励背离时可能引发冲突；DAO协议则允许代币持有者直接对国库管理、费用参数、激励、回购、销毁及其他业务方面进行投票。但风险依然存在，包括低投票率、代币集中度和监管不确定性。

 

八、监管情景：CLARITY法案的51%概率

预测市场当前定价2026年CLARITY法案签署成为法律的概率约51%。该法案旨在定义加密项目之间的去中心化，判断标准包括治理集中度、升级与管理权力、联盟影响力等因素，区分网络资产与仍与投资合约、发行人及关联控制人员相关的代币。

灰度认为，成熟的DeFi项目如Aave很可能符合被归类为网络资产的标准，但也明确承认依然存在模糊性。代币持有者集中度等变量可能影响最终分类，而分类结果将直接决定机构投资者的合规门槛和参与意愿。

情景分析：熊市、基础与牛市的价格区间

灰度给出的一年期价格目标由三个情景构成：

• 熊市情景：稳定币增长不及预期、机构采纳受阻、竞争加剧，AAVE价格可能低于当前水平

• 基础情景：监管明确性加速代币化资产采纳，AAVE公允价值可能上涨至约$175

• 牛市情景：稳定币增长、RWA代币化推动力和机构参与度同步提升，价格显著高于基础情景

灰度认为，Aave在DeFi生态中的主导地位、多元化的收入基础和庞大的国库为当前价格提供了一定的下行韧性，支持三种情景下均有利的风险与回报组合。

 

九、方法论启示：这份报告的更大价值

抛开AAVE的具体价格目标，灰度报告提供了一套可迁移的分析框架：

• 资产分类优先——先判断资产在光谱上的位置，再选择估值工具

• 关注"转换率"——协议收入到代币价值的传导机制比收入规模更重要

• 可比分析需审慎——参照系选择本身包含假设，需验证合理性

• 监管是估值乘数——不直接改变收入，但改变机构参与的合规成本

• DAO治理是变量——代币持有者权利不等于股东权利，价值累积依赖治理有效性

灰度在结论中还将这套框架延伸到了其他协议，Hyperliquid、Uniswap、Sky和Maple等同。