2026年10月12日至15日
本周操作要点
本周已经做多长债，清仓了半导体（在订阅会员频道中已经实时提醒）。在市场下跌中保持正收益。（还可以精进地方是应该早点short semi，但当时在休假没有及时操作，错过了最好时机，不过不亏钱已经很知足了😂）。
AI融资压力和未来建设放缓的成为市场的主要矛盾，无论未来是否会炒作衰退预期，实际利率都会往下走，所以做多长债成为核心操作；继续观察短期利率变化、信用利差、Anthropic新股表现等。
回避半导体，但保持对业绩增长预期高、融资压力可控的大科技公司和Hyperscaler的关注，有合理位置是介入时机。
币圈的变数是如果宏观炒作衰退，则还会有被股市带动下跌、跌，但长期向好的趋势不会改变，逢低买入，除非通胀和AI的增长再次带动加息预期（which 可能性小）。
一、宏观位置：通胀仍高，增长与信用风险开始进入定价
本周出现了一组背离：通胀数据偏强，国债收益率小幅回落，部分AI企业的信用风险补偿却继续提高。市场对增长和融资风险的关注正在上升，通胀对政策的约束也没有解除。
美国9月CPI环比上涨0.6%、同比上涨3.7%，核心CPI环比上涨0.3%；最终需求PPI环比上涨1.3%。10月15日，布伦特原油仍收在每桶105.92美元。美联储9月将政策利率上调至3.75%至4.00%，距离明确的宽松周期还有一段需要验证的路径。
美银调查中，76%的基金经理预计10月不会加息，21%预计会加息。暂停已经是多数受访者的预期，因此，下一次会议对资产价格的影响，更取决于后续政策路径是否改变。调查意见也不能直接当作利率市场隐含概率。
10月9日至14日，十年期美债收益率从5.24%降至5.19%，十年期TIPS实际收益率从2.91%降至2.84%；高收益债信用利差却从311升至325个基点，投资级债券仅从83升至84个基点。利率回落开始提供一定支持，但信用风险并未同步下降。
图1｜国债收益率与信用利差出现背离。利率下降能否改善企业融资，需要同时观察信用利差。
就业数据也尚未形成一致的衰退信号。9月非农新增2.9万人，失业率为4.2%；截至10月10日当周，初请失业金人数为19.9万，前一周续请人数为171万。招聘偏弱值得警惕，但目前还没有看到广泛裁员迅速扩散。
因此，当前更接近通胀约束尚存、增长担忧升温、信用压力局部集中的阶段。股票可以提前下调远期盈利与估值，但全面衰退交易仍需就业、实际消费和广义信用市场共同验证。
二、AI正在分化：估值重估已经发生，需求收缩仍待验证
Anthropic第三季度收入达到168亿美元，环比增长45%，部分投资者却将IPO估值讨论从约2万亿美元下调至约1.5万亿美元。最终发行价格尚未确定，但市场已开始重新评估高速增长可以持续多久，以及应为这种增长支付多少价格。
收入继续快速增长，与估值下降可以同时发生。低于投资者此前的乐观预期，不等于公司已经下调经营预算；估值重置也不能直接证明算力采购收缩。真正影响后续资本开支的，是实际客户需求、现金回款和融资能力能否支撑既定投入。
CoreWeave的压力更直接地体现在信用市场：10月15日，其部分债券二级市场收益率约为15%，债务违约保险成本约为1000个基点。这些报价反映投资者要求的风险补偿，不能当作公司全部既有债务的利率，但表明新增融资的难度值得高度关注。
AI产业链的风险需要分层评估。不同公司依靠谁付钱、如何融资，以及何时回收投资，决定了它们在本轮调整中的承受能力。
模型公司：收入与回款能否覆盖训练研发、运营支出和长期算力承诺。
大型云平台：核心业务是否稳定，新增资本开支能否带来足够的收入与现金回报。
新云公司：依靠借债建设和出租算力时，融资、客户集中度与设备更新支出是否可控。
芯片、存储与网络设备：订单、价格、库存和客户预算是否继续支持盈利增长。
硬件供应商会受到客户融资与建设进度影响，但自身未必属于高杠杆企业。大型云平台的资金来源更广，也仍可能因投入过大、需求变化或估值过高而承压。
Gavin Baker看多逻辑在于，部分早期算力合同价格低于当前市场价格，未来续约可能改善供应商收入，降低建设对外部融资的相对依赖。这一逻辑值得跟踪，兑现程度仍取决于设备代际、利用率、客户需求与合同条款。
我们因此更重视资本开支降速的原因。效率提高和资本纪律改善，可能增加云平台自由现金流；客户需求不足、融资落空和采购取消，则会对设备供应商与建设链条产生更直接的冲击。
三、资金流：年底有支撑，拥挤交易仍在消化
现金并不充裕，科技仍是配置核心
美银10月调查中，基金经理平均现金比例为3.9%，科技净超配比例为37%；45%的受访者将做多全球半导体视为最拥挤交易，27%选择做空美国国债。宏观预期仍偏向经济维持增长：50%预计不着陆，40%预计软着陆，仅6%预计硬着陆。
这意味着，科技股下跌和国债上涨，可能同时包含对拥挤配置的修正。市场此前并未普遍为衰退做好准备，也不能假设所有机构都持有大量现金等待抄底。
图2｜必需消费与可选消费的低配较明显，科技、医疗与工业仍获超配。低配提供潜在回补空间，持续上涨仍需要盈利或宏观催化。
高盛的对冲基金样本中，净杠杆处于过去一年第2百分位，但总杠杆仍在第53百分位。较低净敞口可能来自对冲增加，不能直接等同于现金充裕。货币基金的大额流入也只说明投资者愿意持有现金类资产，未来能否转入股票仍需实际资金流验证。
本轮AI基础设施的承接，弱于7月底
摩根大通指出，韩国股票ETF尚未出现7月底那样的逢低买入，美国存储股及相关ETF空头规模偏低，杠杆股票ETF相对规模更高；两家韩国存储公司合计400亿美元的回购计划，又提前在10月中旬结束。
这组变化使短期反弹更依赖新增买盘。空头规模较低，意味着可供回补的仓位有限；较高的杠杆ETF规模，则可能放大下跌中的仓位调整。技术面转弱尚不能独立证明行业长期需求恶化，但会影响买入节奏。
图3｜杠杆股票ETF规模相对标的市值高于7月底。图为摩根大通10月14日报告第3页图7节选，保留原坐标、时间范围与曲线；统计覆盖全部杠杆股票ETF。
回购恢复支持年底反弹，经济韧性决定上涨能否扩散
美国大盘存在另一项较积极的变化。高盛预计，随着财报发布，到10月底约48%的企业进入回购开放窗口，11月将迎来较强的季节性回购需求。部分共同基金完成10月财年末调整后，相关卖压也可能减轻。
这使我们保留了对11月至12月反弹的期待。回购从允许执行到真正买入仍有距离，后续需要观察实际执行情况；美国整体回购恢复，也无法保证资金会流向韩国存储或其他特定AI子行业。因此，大盘获得支撑与AI硬件重新领涨，应当分别寻找证据。
反弹能否扩散到小盘、工业和可选消费，取决于这些公司的盈利前景。摩根大通认为，周期股在仓位和资金流意义上尚未超卖，修复需要较低收益率、良好盈利与就业企稳共同支持。如果经济保持韧性，融资成本下降和较低配置可能推动补涨；如果订单与就业继续恶化，资金更可能转向防御行业。
市场对增长风险的反应已经出现这种分化。摩根大通将本轮资产价格变化与历史衰退期间的幅度进行比较，罗素2000与周期股相对防御股的读数分别为28%和32%，标普500只有1%，高收益信用为8%。图4展示了这种差距，它不代表真实衰退概率。
图4｜历史价格对照显示，小盘与周期股对增长风险的反应更大。该指标不等于衰退发生概率，也不能直接推导期权保护便宜。
如果后续只是AI板块继续调整，其他行业盈利仍有支撑，指数可能通过轮动保持韧性；如果就业、消费和信用同步恶化，目前相对抗跌的大盘资产也可能加入调整。由此看，年底资金面能够改善反弹条件，能否扭转更长时间的趋势，仍取决于经济与企业经营。
四、四种情形，对应四种投资安排
未来最重要的区别，是利率和油价下降究竟来自通胀缓和，还是需求萎缩。前一种变化可以帮助居民与企业，后一种则可能伴随收入和盈利下降。在此基础上，还需要判断AI公司能否继续增加回款、完成融资。以下是我们据此作出的情景判断。
情形一：通胀缓和，经济保持增长，年底反弹逐步扩散
如果油价下降主要来自供给改善，居民能源开支和企业成本都会减轻。就业保持稳定、消费没有明显收缩时，通胀缓和就可能为利率下降创造空间。若AI收入继续增长、融资也能落实，市场便有机会在消化过高估值后重新上涨。这是我们当前保留的基准情形。
在这一情形下，我们会逐步增加股票仓位。云平台重点选择收入增长与投资回报同时改善的公司；工业、可选消费和部分小盘公司，则在订单和盈利企稳后买入。利率下降有利于融资，但需要企业仍有足够需求，较低成本才能转化为利润。
如果债券收益率继续回落，中长期美国国债价格有望上涨，我们会维持国债多头。黄金的支持则来自实际利率下降：黄金不支付利息，当有息资产扣除通胀后的收益降低时，持有黄金所放弃的收益也会减少。比特币能否上涨，还需要投资者重新愿意承担价格波动，并有实际买盘进入；我们会在借款和偿债压力缓解、现货ETF恢复持续净流入后考虑加仓。
情形二：AI投资降速叠加就业走弱，市场转向衰退交易
如果AI公司因收入或融资问题减少建设，采购下降又与更广泛的裁员、消费走弱同时出现，市场就可能下调更多行业的盈利预测。此时，油价下降反映需求减少，能源成本节约未必足以弥补销售收入的损失。
我们会降低股票整体仓位，尤其减少高融资依赖的AI公司、订单转弱的硬件供应商及强周期行业。成熟医药、必需消费和传统受监管公用事业的需求相对稳定，更适合防守，但也可能随市场下跌。可选消费面临就业和居民收入压力，不能仅因油价下降或此前低配就买入。
债券配置会更偏向美国国债。若增长和通胀回落推动收益率下降，国债能够受益；企业债则可能被违约担忧上升所拖累。我们同时看好实际利率回落对黄金的中期支持，但会为集中抛售带来的短期下跌留出余地。
比特币在这一阶段需要更谨慎。投资者若为偿还借款而出售资产，比特币也可能遭遇抛售。我们不会在就业数据转差时立即押注降息利好，先等待减杠杆造成的卖压减弱、信用市场稳定，再增加仓位。
情形三：经济变弱，油价与通胀仍高，股票和长债同时承压
如果能源价格难以下降、核心通胀仍有黏性，美联储支持增长的空间就会受限。企业一边面对较弱需求，一边承担较高资金成本，盈利与估值都可能受压。若投资者还要求更高的长期持债回报，长债收益率也可能重新上行。
在这一情形下，我们会提高现金和短久期高质量债券的比例，减持超长期国债，降低高估值、高融资依赖股票的仓位。权益部分优先选择能够维持售价、收入和经营现金流的企业；能源公司可能受益于高油价，但仍要防范需求下降。
黄金和比特币也需要重新评估。对政府债务或货币购买力的担忧可能支持黄金，但较高实际利率和强美元会形成相反压力，因此不宜继续按单一的利率下降逻辑加仓。比特币在资金成本偏高、投资者风险偏好下降时同样可能承压，应继续控制仓位。
情形四：AI收入与融资重新超预期，科技股恢复领涨
如果模型公司的实际付费收入持续增长，云平台利用率与现金回款改善，新云公司的融资也顺利完成，那么本轮对资本回报的担忧就可能缓和。公司有能力继续采购，供应商订单得到验证，投资者便可能重新上调盈利预期。
我们会在这种变化出现后减少防御，增加优质云平台与订单较好的硬件供应商。融资能否完成、收入能否带来现金，是调整立场的主要依据。此前跌幅较大的股票可能更有弹性，但负债和估值仍会影响反弹的持续性。
比特币可能受益于投资者重新增加风险资产配置，我们会结合实际资金流判断买入节奏。对国债则需要观察增长预期回升是否推高收益率；如果上涨动力转弱，就降低用于对冲衰退的仓位。
五、从现在到2027年，按什么顺序交易？
现在至11月上旬：先降低融资脆弱性，保留等待的资金
我们暂时维持偏防御的安排。对于依赖持续筹资扩张、融资缺口又较大的AI企业，先降低持仓；对于现有现金流能够支持经营、估值也相对合理的公司，不因板块下跌而统一卖出。芯片、存储和网络设备的仓位调整，则结合客户预算、采购进度与价格变化进行。
新增股票配置更偏向成熟医疗和必需消费。它们能够降低组合对AI建设周期的依赖，但两者的机会来源有所不同：必需消费还有较明显的低配回补空间，医疗主要依靠已有产品与业务产生的稳定收入。公用事业需要进一步区分传统供电业务与依赖数据中心增长预期的业务，避免把AI电力需求风险再次带回防御组合。
国债从5至10年期限的小仓位开始，等待增长与通胀数据提供更多支持。若核心通胀持续偏强、实际利率和长期收益率重新上升，我们会减仓。超长期国债对收益率变化更敏感，不宜通过放大杠杆来弥补仓位较小带来的收益限制。
11月至12月：反弹出现后，区分新资金买入与短期回补
财报和回购窗口到来后，我们会观察三个变化：企业借款条件是否稳定，良好财报能否带来持续上涨，股票基金申购和实际回购是否恢复。三者开始改善时，可以先建立小规模交易仓位，再根据后续数据加仓，无需等到全部就业与盈利统计都好转。
如果只有股价反弹，客户预算仍在下调、融资仍难完成，则更适合利用反弹减少风险。小盘和工业的买入需要订单支持，云平台需要证明投入正在带来收入；各自的经营变化，比统一押注年底上涨更有依据。
软件也可能提供值得关注的机会。美银亚洲调查中，选择软件与平台为最佳AI风险回报机会的受访者比例，从25%降至5%；存储和互联则升至30%与20%。市场对软件的期待明显降低，同时对硬件仍有较高期待。如果软件企业的财报开始显示AI产品持续贡献收入和现金流，实际业绩与原有期待之间的差距，就可能推动股价重新上涨。
图5｜资金偏好继续集中于硬件，软件需要以实际商业化兑现赢回信心。调查选择比例与真实持仓、净申赎应分别观察。
这组调查反映机会偏好，无法代替实际持仓和净申赎。因此，我们会等收入贡献得到财报验证后，再考虑把软件从观察名单转为买入，而不会仅凭调查比例下降就押注反弹。
2027年：看好宽松带来的机会，先确认企业能否真正降低融资成本
如果就业和增长逐步放缓，通胀又为政策调整留出空间，2027年的降息预期就可能升温。我们届时更看好黄金、比特币，以及业绩较好、融资负担开始减轻的云平台，但三者需要分别判断。
对云平台，关键是降息能否真正降低借款成本。企业新融资成本大致等于同期限国债收益率加信用利差。假设国债收益率下降50个基点，信用利差却扩大100个基点，企业借款仍可能更贵。只有基准利率和信用状况共同改善，融资压力才更可能减轻；企业还需要保持收入增长，较低利息支出才能转化为更好的现金回报。
长期利率也受到融资供给的影响。宏观投资人Paul Tudor Jones担心，大型科技公司上市、增发和解禁后的减持，以及企业和政府的大规模发债，会增加市场需要承接的资产。如果资金需求增长快于新增买盘，投资者可能要求更高回报，即使美联储降息，长期借款成本也未必同步下降。
这部分额外的长期持债补偿，通常用期限溢价分析。它只是影响长端收益率的因素之一，还需结合未来利率预期和信用利差观察。对股票供给，则直接跟踪实际募资额、减持与回购；一家公司的上市估值，不能等同于它将从市场募集的资金。
因此，我们会优先买入收入继续增长、建设支出得到控制、融资缺口逐步缩小的云平台。如果资本开支降速来自效率提升，同样收入需要更少投入，这类企业可能改善自由现金流，而部分硬件供应商的订单增速反而会下降。届时，平台和供应商之间的收益差异可能比AI整体的涨跌更值得关注。
对黄金，我们会根据实际利率走势决定是否继续加仓；对比特币，则等待信用压力缓和、现货资金重新流入。降息预期可能促成这些变化，但不会保证它们同一天出现。买入安排应跟随各自的资金和价格信号，避免在经济刚开始恶化时同时重仓押注。
六、哪些变化会让我们调整判断？
未来三周，大型云平台财报、美联储10月27日至28日会议，以及11月6日就业报告，是主要观察窗口。财报重点看云收入、实际回款和建设预算；政策重点看未来利率路径相对原有预期如何变化；就业则结合初请、续请和工时，判断弱招聘是否开始发展为更广泛的裁员。中期选举后的财政预期与大型发行进展，会影响随后几个月的融资供需。
如果AI收入和回款恢复超预期，融资交易顺利完成，订单也没有转弱，我们会减少对科技股的防御。若油价因供给改善而下降，就业和消费保持稳定，则提高对年底行情扩散的信心，逐步增加有订单支持的小盘、工业和消费股票。
相反，如果融资压力开始影响采购，初请和续请又持续增加，实际消费与企业订单共同下降，我们会把更广泛的衰退交易放在优先位置，降低股票整体仓位。若增长走弱的同时通胀仍高、长端收益率重新上升，则连同长期国债一起减仓，增加现金和短久期资产。
我们的基准立场仍是：短期先控制AI估值与融资风险，年底保留有选择地买入的机会。进入2027年后，投资重点可能逐渐转向利率下降能否减轻企业负担，以及哪些公司能够把持续增长转化为股东回报。决定加仓的应当是这些变化开始兑现，而不只是日历进入了一个新的季度。
