从独角兽到产业龙头：并购是一场超过半数会失败的“婚姻”

撰文：Alma Li，Techub News TECHUB NEWS 香港报道｜2026年8月25日 金融资本与科创独角兽平行论坛圆桌二侧记 核心观点： 8月24日，金融资本与科创独角兽平行论坛第二场圆桌在香港举行。围绕“从独角兽到产业龙头——并购、治理与资本重构”，六位嘉宾给出了一组判断：并购是科技企业成长的必经环节，但超过半数的并购注定失败，动手前必须先想清楚“买什么”；从私人公司走向公众公司，创始人最难补的一课是学会面对公众；AI正在加剧资本向头部集中，中间的独角兽最难受；IPO不再是唯一出口，“多元退出可预期”正在改写一级市场的投资逻辑。 由香港大公文汇传媒集团主办的2026全球独角兽大会，8月24日在香港会议展览中心揭幕。作为大会平行分论坛，由全球价值投资协会、香港股权投资协会主办的“金融资本与科创独角兽”平行论坛于同日下午举行。第二场圆桌“从独角兽到产业龙头——并购、治理与资本重构”，由广慧并购研究院院长俞铁成、贝克资本创始人张克、上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司创始人郑培敏、谦和控股董事长李明宇、前海方舟资产管理有限公司董事总经理严其发、Qurgen创始人王建军参与讨论，腾云香港科创集群加速器总裁姚鸿主持。 动手之前，先回答“买什么” 并购究竟是企业增长的捷径，还是风险的放大器？主持人把第一个问题给了俞铁成。 俞铁成的回答是：并购是企业发展中不可缺少的环节，全球最大的公司几乎都是靠并购长大的，丹纳赫和医药健康领域的巨头莫不如此。但一家科技企业要做第一次真正意义上的产业并购，董事长必须先想清楚三个问题。 第一是战略层面：我买的到底是什么？是买一个市场渠道补短板，是买一个技术补瓶颈，还是买一支有作战能力的团队。“最怕的是拼热点、跨界盲目并购。”他说，方向上他推崇“同客户不同产品”的并购逻辑——面向同一批客户提供新的产品，是最容易形成销售飞轮的并购战略。第二是交易设计：科技公司最核心的技术往往长在个别人才身上，如果让创始人一次性套现离场，他还有多少斗志继续奋斗？所以要精心设计交易结构，让对方套现一部分、保留相当一部分股份融入公司，继续有斗志一起干。第三是文化，他把并购比作选结婚对象，企业文化合不合，往往决定成败。 他透露，自己2020年出版的《并购陷阱》总结了70个大陷阱、200多个小陷阱，至今仍是并购领域的畅销书。 张克的“五个坑” 在海航主导过大规模跨境并购的张克，把问题拆成了五个。 第一，到底买的是什么突破——市场突破、技术突破，还是人才团队的突破，必须是实实在在的。第二，并购之后如何形成有效的利益捆绑。他提到自己在韩国做过的交易：用上市公司与香港、新加坡的上市公司换股，你中有我、我中有你，利益自然一致。第三，协同效应怎么算。收入协同最容易被自己算得过于乐观，相比之下，降成本反而更好算。第四，退出怎么走。他回忆在海航期间经手的上千亿元交易，后来被迫卖出时并没有怎么亏损，“亏损率不到1%，这是我自豪的地方”。第五，并购用的钱必须匹配并购的回报周期——并购往往要预留五年才能见效，短债长投是并购的大忌。 超过一半的并购注定失败 谈到并购的成功率，俞铁成给出了一组冷静的参照。美国纽约大学一位教授用四十年研究了近三千起美国大型企业并购，结论是70%的并购没有实现当初的预期目标。但“失败”本身是个罗生门：买下的企业三年后利润从一个亿降到六千万，内部看是失败，外人却未必能下这个判断；有的公司收购对手就是为了把它消灭，标的不存在了，在买家眼里反而是成功。 “所以失败率到底是50%、60%还是80%，永远没有标准答案。”俞铁成说，“但有一点可以肯定，超过一半的并购一定是失败的。”他在讲课时常问台下：人世间的婚姻，幸福的多还是不幸的多？“企业并购的本质就是婚姻——一个人和一个人相处都这么难，何况一群人和一群人。” 张克补充了一个视角：要看企业处在什么阶段。弱小的时候，你的“并购”更多是被并购；当你在某个领域足够主导时，才轮到你去并购别人。两个阶段讨论成败，不是同一本账。 创始人最难的一课：学会面对公众 从创业者变成上市公司董事长，最难的角色转换是什么？郑培敏的答案很直接：从私人公司变成公众公司，怎么面对公众。 他分析，私人公司阶段，董事会里顶多一二十个股东，哪怕是股东较多的半导体公司，也就四五十个，一切都在小圈子里解决。成为公众公司之后，场景完全变了：法定的信息披露、年报路演是一类场景；更麻烦的是非法定场景——创始人电梯里的一个不当行为被互联网放大，就可能带来股价的剧烈波动。“本来是私生活，但公众公司的创始人，恐怕裤腰带就得勒紧点。”他说，否则可能带来财富毁灭性的打击。怎么面对公众，是创业者成为上市公司董事长之前，特别需要训练的一种能力。 这位服务过1500多家上市公司股权激励的“老兵”坦言，自己在资本市场行走三十多年，来香港公开演讲还是第一次。 科学家创始人的团队课 王建军还没走到上市这一步，他坦率地说，自己只能谈想法。他创办的Qurgen正在开发一种全新的肿瘤治疗方法——细胞转换癌症治疗法。与现有疗法杀死肿瘤细胞不同，他们的转录因子药物进入肿瘤组织后，直接把肿瘤细胞转化为正常细胞，“讲到底，就是把坏人变成好人”。 他介绍，目前中美两地的临床共约90例病人，结果令人鼓舞：原则上没有副作用，仅约两成病人出现二级副作用；部分病人治疗后，肿瘤驱动基因的突变被修复；收治的多是生存期通常只有三到六个月的终末期病人，目前平均生存期已超过一年，且还在延长。 “这些靠我一个人是不行的。”王建军说。从科研到临床，他很快搭建起高效的临床团队；接下来的商业化同样在招募团队。他清楚自己的能力边界：教书，学生打分接近满分；科研，也做得不错；但商业分析不是他的方向。从私人公司走向公众公司，靠的是团队的力量，不是创始人个人的力量。 李明宇：中间地带的独角兽最难受 什么样的公司适合走SPAC通道？李明宇的判断很具体：首先是科技公司，而且最好处于“在一级市场已经很难融到钱”的阶段——通过SPAC登陆二级市场，打开新的融资通道。他举例，这两年全球资本都在向AI加码，生物医药遇冷，不少公司临床二期就断了粮，SPAC反而成了它们的现实选择。 至于上市地的选择，他坦言自己观念变过。去年下半年以前，他坚信“流动性决定可能性”——纳斯达克上市公司数量不到香港的两倍，日均交易量却是香港的十倍，所以他原本不碰香港市场。但去年下半年以来，AI正在剧烈加剧资本的分化：他援引美国一家权威机构的数据，去年美国VC有70%的钱投给了前389家公司，这70%里又有将近一半投给了前六家公司；今年上半年，Anthropic和OpenAI两家的融资额，就占了美国一级市场VC融资额的43%。 “现在一级市场是个哑铃形结构。”李明宇说，头部公司拿钱容易，刚起步的初创公司拿钱也容易，几个年轻人打一圈电话就能凑齐种子轮；最难受的是中间的独角兽。“在今天这个全球独角兽大会上，我可能要泼一盆冷水：现在的独角兽，是最难受的。”他的结论因此变得直接：哪个市场能让你最快上市，就先去哪个市场，不要想太多。 从“IPO单一标尺”到“多元退出可预期” IPO不再是唯一的出口。严其发判断，一级市场正在告别“IPO单一标尺”，转向“多元退出可预期”的投资逻辑：在投资阶段，就必须同时评估IPO、并购、S基金（私募股权二级市场基金，Secondary Fund）承接等几条退出路径。 他回忆，过去VC投资，主要看一家公司能不能独立上市。随着S基金和并购市场逐步成熟，投资要考虑的层面进一步改变，他归纳为三点。 第一，企业除IPO之外有没有产业并购价值，能不能成为产业链环节的优质资产。第二，底层资产是否具备S交易的流动性——企业治理、财务和业务数据是否规范。S基金的买方会做严格尽调，治理差的项目，就算短期盈利，未来也没有S基金的退出通道。第三，多元退出为基金期限错配提供了缓冲：硬科技周期很长，基金七到八年到期时，企业可能还没到IPO窗口，S基金和并购就是接力出口。 圆桌结束时，姚鸿向全场致谢。两场圆桌，一场谈出海，一场谈并购，指向的是同一件事：独角兽要长成产业龙头，靠的不是单点突破，而是资本、治理与全球化的系统能力。 圆桌嘉宾（按座位顺序）：俞铁成（广慧并购研究院院长）、张克（贝克资本创始人、海航资本原首席投资官）、郑培敏（上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司创始人、董事长）、李明宇（谦和控股董事长）、严其发（前海方舟资产管理有限公司董事总经理）、王建军（Qurgen创始人、首席科学家）。主持：姚鸿（腾云香港科创集群加速器总裁、全球价值投资协会副秘书长）。 编辑说明：本文由TECHUB NEWS记者Alma Li根据2026年8月24日圆桌现场录音整理，有删节，已经分论坛主办方同意发布。正文采用第三人称报道体，仅保留能够从现场录音、活动海报、主办方公开预告或公开权威资料确认的内容；王建军所述Qurgen技术及临床进展已经公开资料核验。嘉宾发言中的数据均出自其现场表述，其中严其发发言内容已经本人修订确认。无法核准的专有名词、数字和表述未予采用。 免责声明：本文仅作信息交流，不构成任何投资建议。 相关公开资料： 全球独角兽大会｜首日探讨科企全球化路径 金融科创论坛聚焦企业出海与并购｜点新闻 Revolutionizing cancer treatment: Wayne State startup Qurgen｜Wayne State University