报告内容概述
2026 年 9 月 24 日，Multicoin Capital 发布了一篇关于 RWA 与 DeFi 2.0 市场结构演变的研究文章。文章认为，随着股票、债券、商品、外汇等现实世界资产持续上链，围绕 Crypto Native Assets 形成的 DeFi 基础设施也将进一步演变，以适应 RWA 在交易、融资和风险管理方面的不同需求。
文章主要从以下几个维度展开：
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DeFi 1.0 的形成逻辑： 分析早期 DeFi 基础设施与原生加密资产特征之间的关系。
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RWA 带来的资产变化： 梳理现实世界资产在波动率、期限、现金流、抵押品和参与者结构上的差异。
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DeFi 2.0 的基础设施演变： 探讨交易、借贷、衍生品及风险管理等金融原语如何适应 RWA。
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RWA 带来的价值扩张： 分析资产上链后金融活动增加，以及不同链上基础设施可能承接的新需求。
原文链接：https://multicoin.capital/2026/09/24/defi-2-0/
DeFi 1.0 并非失效，而是底层资产正在改变
Multicoin 对 DeFi 1.0 的判断是这篇文章比较重要的起点：今天看来资本效率不高的 AMM、超额抵押借贷和浮动利率市场，并不意味着早期 DeFi 的设计方向错误，而是这些产品从一开始就在服务一类非常特殊的资产。
早期链上资产主要是 BTC、ETH、SOL 等 Crypto Native Assets，随后又出现大量长尾 Token。这类资产通常具有高波动、缺少稳定现金流、没有明确到期日，同时参与者以匿名或伪匿名账户为主。对应到市场结构上，DeFi 逐渐形成了几类典型产品：
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AMM： 长尾 Token 首先需要解决“有没有市场”的问题，因此无需专业做市商即可快速建立流动性的 AMM 更适合早期链上市场。
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超额抵押借贷： 协议无法获得匿名钱包的资产负债表、信用记录，因此只能通过更高抵押率和自动清算控制风险。
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浮动利率借贷： 对于利用 SOL、ETH 等高波动资产加杠杆的交易者而言，几个百分点的融资成本变化，相比标的资产自身的价格波动并不突出。
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永续合约： BTC、ETH 等资产不存在到期日，交易者更多需要持续的价格敞口，因此没有固定期限的 Perpetual Futures 与这类资产天然匹配。
因此，DeFi 1.0 实际上形成了一套与 Crypto Native Assets 高度匹配的金融基础设施。问题出现在底层资产开始发生变化之后。
当国债、股票、企业信贷、商品和外汇进入链上，它们的波动率、现金流、期限、信用关系和交易参与者都与原生加密资产存在明显差异。Multicoin 将这种变化概括为五个特征：
更低波动与更窄价差、明确期限与可预测现金流、更高质量抵押品与可识别借款人、更大规模机构参与者，以及更加多样化的投资组合与风险敞口。这意味着 RWA 上链之后需要解决的问题，正在从“如何把资产 Tokenize”进一步转向“如何围绕这些资产建立真正适配的交易、融资和风险管理体系”。
RWA 正在重新定义链上交易与信贷基础设施
3.1 从 AMM 到 CLOB、RFQ：执行质量开始变得重要
对于 Meme 等高波动资产而言，几个百分点的滑点可能很快被价格波动覆盖。但国债、外汇等低波动资产的收益空间本身就更小，几个基点的执行差异就可能直接影响交易结果。
因此 Multicoin 认为，当这类资产进入链上后，CLOB、RFQ 和专业做市商驱动的 propAMM 会变得更加重要。专业做市商可以结合外部市场价格、波动率、Order Flow 和自身库存动态报价，而不再只是沿 AMM 曲线被动分配流动性。
与此同时，低波动资产也可能重新扩大链上期权的应用空间。Covered Call、Collar、Downside Protection、Volatility Trading 和 Structured Yield 等策略，在股票、指数、商品和外汇等资产上具有更明确的应用场景。Multicoin 因此提出一个值得注意的判断：部分早期 DeFi 产品并非方向错误，而是当时链上的资产还不适合这些金融工具。
3.2 从浮动利率到期限市场：链上开始形成“时间的价格”
RWA 与 Crypto Assets 的另一个重要差异来自期限。
企业融资、债券投资、外汇套保和商品交易通常对应明确时间周期。例如企业进行三年期融资，需要提前确定未来融资成本；债券投资者则需要计算资产收益率与融资成本之间的利差。
这使得 Fixed-rate、Fixed-term Lending 的意义开始提升。
Multicoin 以 Morpho Midnight 为例，其通过不同期限的 Bid/Offer 建立固定期限市场。如果链上逐渐形成 3 个月、6 个月、1 年乃至多年期利率，就能够进一步形成 Yield Curve，并成为债券、贷款、Forward、Swap 等产品的定价基础。
Pendle、Exponent 和 Boros 所代表的收益率交易也可能因此获得更大的资产基础。过去链上可交易收益主要来自 Staking、借贷利率、Perp Funding 和 Protocol Points；RWA 上链后，Treasury Rate、Credit Spread、Dividend 和 Floating-rate Loan 等现实金融现金流也可以进入这一体系。
因此，RWA 带来的变化不只是增加新的 Token，而是可能让期限、利率和现金流本身逐渐成为链上可交易的金融要素。
机构资金进入后，链上市场需要新的风险管理体系
当交易规模从数万美元的 Crypto Trade 扩展至机构数千万甚至上亿美元的股票或债券交易时，完全公开的交易意图可能产生额外成本。传统金融市场因此形成 Block Trading、RFQ、Hidden Orders、Crossing Networks 和 Dark Pools 等机制。
Multicoin 提到，DeFi 已经开始出现类似尝试：Renegade 使用 MPC 与 ZKP 进行隐私订单撮合并链上结算，Silhouette 正在 Hyperliquid 上构建 Dark Pool，Zama 则尝试通过 FHE 为链上应用提供隐私基础设施。这里需要区分的是“隐藏结算”和“隐藏交易意图”——机构未必要求交易结果永久不可见，但在执行过程中通常需要避免提前暴露仓位。
另一方面，当股票、国债、商品、外汇和 Crypto 同时进入一个链上投资组合，传统 DeFi 的孤立保证金模式也会暴露资本效率问题。
例如国债仓位与利率期货之间可能形成风险对冲，股票与期权之间同样存在风险抵消。如果系统能够从整个 Portfolio 层面计算风险，就可以降低重复抵押需求。Multicoin 因此认为，Portfolio Margin 和 DeFi-native Prime Brokerage 的价值会随着 RWA 增长而进一步提升。Project 0 已经开始在 Solana 上探索跨多个 DeFi Venue 的统一保证金和信用体系。
这意味着 DeFi 的账户体系可能进一步从“一个协议一个资金池”，向跨资产、跨市场的统一资产负债表演进。
RWA 的增量不只来自资产规模，而来自每一美元资产周围的金融活动
过去讨论 RWA 市场空间时，通常关注的是全球股票、债券、商品等传统金融资产规模远高于 Crypto，因此只要其中一部分 Tokenize，就能显著扩大链上资产规模。
Multicoin进一步提出，RWA 对 DeFi 的增量还有第二层：传统资产周围需要的金融基础设施，本身就比大部分 Crypto Assets 更复杂。
一个 Meme Token 可能主要需要 Spot、Perp 和 Lending；但一张国债既可以交易，也可以通过 Repo 融资、作为抵押物、进入固定收益组合，并通过 Futures 和 Rate Derivatives 对冲；一只股票则可以继续产生 Securities Lending、Options、Forwards、Covered Calls、Portfolio Margin 和 Index Products。
因此，如果 RWA 持续进入链上，潜在价值可能沿多个层级扩散：
L1/L2 → 交易与借贷等核心金融原语 → Prime Brokerage 与聚合层 → 应用与 Order Flow
底层公链承接更多报价、交易、结算和抵押品流转；交易、借贷、利率和期权协议从金融活动中获得收入；聚合与 Prime Brokerage 负责跨市场配置资金和管理风险；最终掌握用户关系的应用则控制交易路由、抵押品配置和 Order Flow。
这也解释了 Multicoin 所定义的“DeFi 2.0”：很多基础设施实际上并不是第一次出现。Order Book、RFQ、Options、Structured Products、Fixed-term Lending、Yield Stripping、Rate Derivatives、Dark Pool 和 Portfolio Margin 都曾在 DeFi 中被尝试过，真正发生变化的是与这些金融原语相匹配的资产正在进入链上。
总结：RWA 正从“资产上链”进入“资产可用”阶段
Multicoin 对 RWA 阶段变化的概括非常明确：第一阶段主要解决资产如何 Tokenize 并进入区块链，下一阶段则是这些资产进入链上以后如何被真正使用。
从这一角度看，RWA 对 DeFi 的影响可能不只是增加国债、股票或商品等新的资产类别，更重要的是将传统金融中的期限、现金流、信用、机构交易和组合风险带入链上。原本围绕高波动 Crypto Assets 建立的 AMM、Perps 和超额抵押借贷仍会继续存在，但围绕 RWA，CLOB、RFQ、固定期限借贷、利率衍生品、期权、Dark Pool、Portfolio Margin 和 Prime Brokerage 等基础设施的重要性可能进一步提升。
这篇报告值得关注的地方，在于它将 RWA 的讨论从“发行什么资产”进一步推进到了“资产上链以后需要什么”。 如果 Tokenization 解决的是传统资产进入链上的入口问题，那么交易、融资、收益管理、风险对冲与组合管理决定的，则是这些资产能否形成持续的链上金融活动。RWA 下一阶段的竞争，因此可能逐渐从资产发行数量，延伸至围绕资产形成完整金融基础设施的能力。
