撰文：Thejaswini MA
编译：Block unicorn
前言
2024 年 1 月感觉像是另一个时代。这不过才十八个月，但回想起来似乎非常遥远。对于加密货币来说，这就像是《桂河大桥》般的史诗。
2024 年 1 月 11 日，现货比特币 ETF 在华尔街开始交易。大约六个月后，2024 年 7 月 23 日，现货以太坊 ETF 首次亮相。快进到十八个月后，美国证券交易委员会（SEC）的办公桌上堆满了申请—— 72 份加密 ETF 申请，数量还在增加。
从 Solana 到狗狗币、瑞波币（XRP）甚至到 PENGU，资产管理公司竞相将每一种可能的数字资产打包成受监管的产品。彭博社分析师埃里克·巴尔丘纳斯（Eric Balchunas）和詹姆斯·塞法特（James Seyffart）将大多数申请的批准概率提高到「90% 或更高」，表明我们即将见证历史上最大的加密投资产品扩张。
2024 年与现在的 2025 年完全不同。那时是为获得认可而艰难奋斗，现在每个人都想分一杯羹。
比特币的 1070 亿美元财富
要理解山寨币 ETF 为何重要，首先需要了解现货比特币 ETF 的成功已经远远超出预期。它们重写了资产管理的整个剧本。
在一年内，比特币 ETF 吸纳了 1070 亿美元，成为有史以来最成功的 ETF 发行——18 个月后，资产规模达到 1330 亿美元。
仅贝莱德（BlackRock）的 IBIT 就持有价值超过 740 亿美元的 694,400 枚比特币。所有 ETF 合计控制了 123 万枚比特币——约占总流通量的 6.2%。
当贝莱德的比特币 ETF 以比历史上任何基金都快的速度积累了 700 亿美元资产时，这证明了什么？通过传统投资工具获得加密资产敞口的需求是真实、巨大且未被充分挖掘的。机构、散户投资者，几乎所有人都在排队。
这一成功形成了一个反馈循环，证明了这一概念：随着 ETF 吸走比特币供应，交易所交易余额下降。机构持有量加速。比特币价格稳定性得到提升。整个加密货币市场获得了前所未有的合法性。即使在市场波动期间，机构资金也持续流入。这些人不是日内交易者或散户投机者，而是将比特币视为合法资产类别的养老基金、家族办公室和主权财富基金。
正是这种成功，导致截至 4 月，约 72 份山寨币申请在 SEC 排队。
为什么需要 ETF？
你可以在加密交易所购买山寨币，那么 ETF 有什么用呢？市场运作的核心在于主流认可度。ETF 的地位对加密货币来说是一个里程碑。
这种合法性使它们能够在传统证券交易所上根据现有金融法规存在。加密 ETF 允许投资者通过常规经纪账户像交易股票一样买卖数字资产。
对于大部分不了解加密货币运作方式的散户投资者来说，这是一个救星。无需设置钱包、保护私钥或处理区块链的技术细节。即使你克服了钱包的障碍，风险依然存在——黑客攻击、丢失私钥和交易所崩盘。ETF 的托管和安全由投资者代为管理，并提供在主流传统交易所交易的高流动性资产。
山寨币淘金热
这些申请揭示了未来的发展前景。 VanEck、Grayscale、Bitwise 和 Franklin Templeton 等主要机构已提交 Solana ETF 的申请，获批几率高达 90%。九家独立发行机构也希望参与 SOL 的竞争，其中包括新晋机构 Invesco Galaxy，其拟定的股票代码为 QSOL。
瑞波币（XRP）申请紧随其后，多份申请针对这种专注于支付的加密货币。Cardano、莱特币（Litecoin）和雪崩（Avalanche）的 ETF 也在审查过程中。
甚至模因币也不例外。主要发行机构已提交了狗狗币和 PENGU 的 ETF。
「我很惊讶我们还没有看到 Fartcoin ETF 的申请，」彭博社的埃里克·巴尔丘纳斯在 X 上说。
为什么这一切现在发生？这是多种力量汇聚的结果，为山寨币 ETF 的激增创造了完美环境。特朗普政府对加密货币的友好态度标志着监管的戏剧性转变，新任 SEC 主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）废除了加里·根斯勒（Gary Gensler）的「通过执法进行监管」方式，并成立了加密任务小组以制定明确规则。
这一监管解冻的高潮是 SEC 最近的澄清，「协议质押活动」不构成证券发行——这与前政府对 Kraken 和 Coinbase 等质押提供商的激进追责完全相反。
机构对比特币和山寨币的认可，结合企业加密货币储备的热潮以及 Bitwise 研究显示 56% 的财务顾问现在愿意配置加密资产，创造了除比特币和以太坊之外的多元化加密敞口的空前需求。
经济现实检验
虽然比特币 ETF 证明了巨大的机构需求存在，但早期分析表明，山寨币 ETF 的接受度将截然不同。
Sygnum 银行研究主管 Katalin Tischhauser 预计，山寨币 ETF 的总流入量将达到「数亿美元至 10 亿美元」——远低于比特币 1070 亿美元的成就。
即使是最乐观的估计，山寨币 ETF 的总流入量也不到比特币成就的 1%。从基本面来看，这在经济上是合理的。
以太坊的表现进一步凸显了这种差距。尽管是以太坊是第二大加密货币，其 ETF 在 231 个交易日内仅吸引了约 40 亿美元的净流入——仅为比特币 1333 亿美元成就的 3%。即使最近 15 个交易日新增了 10 亿美元的流入，以太坊的机构吸引力仍远不及比特币，这表明山寨币 ETF 在吸引投资者关注方面面临着更为艰巨的挑战。
比特币受益于先发优势、监管明确性以及机构易于理解的「数字黄金」叙事。
现在，72 份申请正在追逐一个可能只支持少数赢家的市场。
质押改变游戏规则
山寨币 ETF 与比特币 ETF 的一个区别在于：通过质押获得收益。美国证券交易委员会 (SEC) 的质押审批为 ETF 质押其持有的资产并向投资者分配收益打开了大门。
以太坊质押目前年化收益率在 2.5-2.7% 之间。扣除 ETF 费用和运营成本后，投资者可能获得 1.9-2.2% 的净收益率——按传统固定收益标准看不算高，但结合潜在的价格升值则意义重大。
Solana 的质押也提供了类似的机会。
这为 ETF 发行人创造了新的收入模式，也为投资者提供了新的价值主张。质押型 ETF 不再仅提供价格敞口，而是成为可产生收益的资产，能够证明其费用的合理性，同时提供被动收入。
几份 Solana ETF 的申请明确包含质押条款，发行人计划质押 50-70% 的持仓，同时保留流动性储备。Invesco Galaxy 的 Solana ETF 申请特别提到使用「可信质押提供商」来产生额外回报。但质押会增加运营的复杂性。
管理质押加密资产的 ETF 管理者面临多重挑战：他们必须平衡保持足够未质押和流动的资产以满足投资者的赎回需求，同时尽可能多地质押以最大化回报。他们还需管理「罚没」（slashing）风险，即如果验证者（帮助保护网络的节点）出错或违反规则，可能导致资金损失。运行验证者需要技术专长和可靠的基础设施以确保一切顺利和安全。因此，这不是一个容易管理的风险。管理质押资产的加密 ETF 是一场复杂的平衡游戏。虽然并非不可能，但操作难度很大。
对于已获批并推出的比特币和以太坊 ETF，质押并非一个选项，因为加里·根斯勒领导的 SEC 认为质押违反证券法，构成未注册证券发行。现在情况已不再如此。
费用压缩即将来临
大量的申请几乎保证了费用的压缩。当 72 种产品争夺有限的机构资金时，定价就成了主要的差异化因素。传统的加密货币 ETF 收取 0.15-1.5% 的管理费，但竞争可能会降低这些费用。
一些发行人甚至可能利用质押收益来补贴管理费，推出零费用或负费用产品以吸引资产。加拿大市场提供了一个先例：几只 Solana ETF 在初始阶段就免除了管理费。
这种费用压缩有利于投资者，但也给发行人的盈利能力带来了压力。只有规模最大、效率最高的运营商才能在不可避免的整合中生存下来。随着市场对赢家和输家进行筛选，预计会出现合并、倒闭和转型。
我们的观点
山寨币 ETF 的热潮正在改变人们对加密投资的看法。
比特币 ETF 取得了巨大的成功。以太坊 ETF 提供了第二种选择，但由于复杂性和令人失望的回报，其采用率不温不火。现在，资产管理公司认为不同的加密货币有不同的用途。
Solana 成为速度型投资，XRP 成为支付型投资，Cardano 则以「学术严谨」为卖点，甚至狗狗币也被视为主流采用的故事。如果你正在构建投资组合，这很有意义。加密货币不再是一个奇怪的资产类别，而是成为数十种具有不同风险特征和用例的投资。
比特币是市值最大的加密货币，对许多已参与股市的普通投资者而言，已成为传统投资组合的延伸。对这些投资者来说，比特币被视为一种补充资产类别，提供多样化和对市场不确定性的对冲。相比之下，以太坊并未实现同样的主流整合。尽管是第二大加密货币，大多数散户和机构投资者并未将以太坊 ETF 视为投资组合的核心部分。
我们需要观察山寨币 ETF 将提供什么不同之处，以避免重蹈以太坊 ETF 的覆辙。
但这也显示了加密货币与其根源的偏离程度。当模因币获得 ETF 申请，当 72 种产品争夺关注，当费用像其他商品业务一样被压缩，你正在目睹一个行业的完全主流化。
问题在于，这到底是创造了真实价值，还是仅仅将投机包装成监管认可的外壳。这可能取决于你的视角。资产管理公司在拥挤的市场中看到新的收入来源。投资者通过熟悉的产品轻松获得加密敞口。
市场将决定谁是对的。
