撰文：kevin
编译：Luffy，Foresight News
尽管加密货币社区长期热衷于将代币化资产和链上资产作为提升可触达性的手段，但最显著的进展实际上来自加密货币与传统证券的融合。这一趋势在公开市场对 「企业加密资产财库」 的兴趣近期飙升中得到了完美体现。
Michael Saylor 的 Strategy 率先实施了这一战略，将他的公司打造成了一家市值超过 1000 亿美元的公司，涨幅甚至超过了英伟达。我们在关于 Strategy 的文章中详细阐述了这一蓝图。这些财务策略的核心逻辑是：公开发行股票能够获得成本更低的无抵押杠杆，而这是普通交易者无法获得的。
最近，人们的注意力已经扩展到比特币以外的领域，基于以太坊的财库策略，例如 Sharplink Gaming (SBET，由 Joseph Lubin 领导）和 BitMine (BMNR，由 Thomas Lee 领导）越来越受到关注。但以太坊财库真的合理吗？正如我们在对 MicroStrategy 的分析中所主张的，企业本质上是在尝试对标的资产的长期复合年增长率（CAGR）与自身资本成本进行套利。在之前的文章中，我们概述了以太坊长期复合年增长率的逻辑：它是一种稀缺的、可编程的储备资产，随着更多资产迁移到区块链网络，它在保障链上经济安全方面发挥着基础性作用。在本文中，我们将阐述为何以太坊财库具有看涨趋势，并为采用这一财务策略的公司提供运营建议。
获取流动性：财库公司的基石
代币和协议之所以寻求创建这些财库公司，主要原因之一是为代币提供进入传统金融流动性的途径，尤其是在加密货币市场中山寨币流动性下降的情况下。通常，这些财库策略通过三种方式获取流动性以购买更多资产。重要的是，这种流动性 / 债务是无抵押的，即不可赎回：
- 可转换债券：通过发行可转换为股票的债务筹集资金，所得款项用于购买更多比特币；
- 优先股：通过发行向投资者支付固定年度股息的优先股筹集资金；
- 市价发行（ATM）：直接在公开市场出售新股，为购买比特币筹集灵活的实时资金。
为何以太坊可转换债券优于比特币可转换债券
在之前关于 Strategy 的文章中，我们指出可转换债券为机构投资者提供了两个主要优势：
- 下行保护与上行敞口并存：可转换债券使机构能够获得对标的资产（如比特币或以太坊）的敞口，同时通过债券固有的保护特性保障本金投资；
- 波动性驱动的套利机会：对冲基金购买可转换债券往往不仅是为了获取敞口，更是为了执行伽马交易策略，从标的资产及其证券的波动性中获利。
其中，伽马交易者（对冲基金）现已成为可转换债券市场的主要参与者。
考虑到这一点，以太坊相比比特币更高的历史波动率和隐含波动率成为了其关键区别所在。以太坊财库公司通过发行以太坊可转换债券（CBs），在其资本结构中天然反映了这种较高的波动率。这使以太坊支持的可转换债券对套利者和对冲基金尤其具有吸引力。关键在于，这种波动率还使以太坊财库能够通过以更高估值出售可转换债券来获得更有利的融资条件。
图 1：以太坊与比特币的历史波动率对比 来源：Artemis
对于可转换债券持有者而言，更高的波动率增加了通过伽马交易策略获利的机会。简而言之，标的资产的波动性越高，伽马交易就越有利可图，这使得以太坊财库的可转换债券相较于比特币财库的可转换债券具有明显优势。
图 2：BMNR 与 MSTR 的历史波动率对比 来源：Artemis
然而，有一个重要的注意事项：如果以太坊无法维持长期复合年增长率，标的资产的升值可能不足以在到期前支撑转换。在这种情况下，以太坊财库公司将面临全额偿还债券的风险。相比之下，以比特币出现这种下行风险的可能性较低，因为在这一策略下，大多数可转换债券在历史上都已转换为股票。
图 3：四年期复合年增长率：以太坊 vs 比特币。来源：Artemis
为何以太坊的优先股发行能提供差异化价值
与可转换债券不同，优先股发行是为固定收益资产类别设计的。尽管某些可转换优先股提供混合上行空间，但对于许多机构投资者而言，收益率仍然是首要考虑因素。这些工具的定价基于承保信用风险，即财库公司能否可靠地支付利息。
Strategy 策略的关键优势在于使用市价发行（ATM）为这些支付提供资金。由于这通常仅占总市值的 1%-3%，因此引入的稀释效应和风险极小。然而，该模式仍然依赖比特币和 Strategy 标的证券的市场流动性和波动性。
以太坊增加了另一层价值：通过质押、再质押和借贷产生的原生收益。这种内置收益为支付优先股股息提供了更高的确定性，理论上应能带来更高的信用评级。与仅依赖价格升值的比特币不同，以太坊的回报特征结合了复合年增长率与协议层原生收益。
图 4：以太坊的年化原生质押收益 来源：Artemis
我认为，以太坊优先股的一个引人注目的创新点在于，它有可能成为一种非定向投资工具，允许机构投资者参与网络安全，而无需承担以太坊价格的方向性风险。正如我们在以太坊报告中强调的，维持至少 67% 的诚实验证者对于保障以太坊的安全性至关重要。随着更多资产迁移到链上，机构积极支持以太坊的去中心化和安全性变得越来越重要。
然而，许多机构可能不希望直接做多以太坊。以太坊财库公司可以充当中间人，吸收方向性风险，同时为机构提供类似固定收益的回报。SBET 和 BMNR 发行的优先股是专为此目的而设计的链上固定收益质押产品。它们可以通过捆绑交易优先纳入权、协议层面激励等优势，使其对寻求稳定收益而不承担全部市场风险的投资者更具吸引力。
为何市价发行（ATM）对以太坊财库更有利
对于加密财库公司而言，一个广泛使用的估值指标是 mNAV（市值与资产净值比率）。从概念上讲，mNAV 的作用类似于市盈率（P/E）：它反映了市场对每股资产未来增长的定价。
以太坊财库本质上应享有更高的 mNAV 溢价，这得益于以太坊的原生收益机制。这些活动无需增量资本就能产生经常性 「收益」 或增加每股以太坊价值。相比之下，比特币财库公司必须依赖合成收益策略（如发行可转换债券或优先股）。如果没有这些机构产品，当比特币财库的市场溢价接近资产净值时，就难以证明收益的合理性。
最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使财库公司能够通过市价发行更有效地筹集资金。它们以溢价发行股票，并用所得款项购买更多标的资产，从而提高每股资产价值，强化这一循环。mNAV 越高，能捕获的价值就越多，这使得市价发行对以太坊财库公司尤其有效。
获取资本的能力是另一个关键因素。流动性更深、融资能力更强的公司自然享有更高的 mNAV，而市场准入有限的公司往往以折价交易。因此，mNAV 通常反映了流动性溢价 —— 市场对公司有效获取更多流动性能力的信心。
如何从第一原则筛选财库公司
一个有用的思维模型是：将市价发行视为从散户投资者筹集资本的方式，而可转换债券和优先股则通常为机构投资者设计。因此，成功的市价发行策略的关键是建立强大的散户基础，这往往取决于是否有一位可信且有魅力的领军人物，以及围绕策略的持续透明度，让散户投资者相信长期愿景。相比之下，要成功发行可转换债券和优先股，需要强大的机构销售渠道以及与资本市场部门的关系。基于这种逻辑，我认为 SBET 是一家更强大的散户驱动型公司，这主要归功于 Joe Lubin 的领导能力以及团队在每股以太坊增持方面的一贯透明度。与此同时，BMNR 在 Tom Lee 领导下，与传统金融业紧密联系，该公司似乎更有能力利用机构流动性。
为何以太坊财库对生态系统和竞争格局很重要
以太坊面临的最大挑战之一是验证者和质押以太坊的中心化程度不断提高，这主要体现在 Lido 等流动性质押协议以及 Coinbase 等中心化交易所中。以太坊财库公司有助于平衡这一趋势，促进验证者去中心化。为支持长期韧性，这些公司应将其以太坊分散到多个质押提供商，并在可能的情况下自己成为验证者。
图 5：按类别划分的质押分布 来源：Artemis
在这种背景下，我认为以太坊财库的竞争格局将与比特币财库公司有显著差异。在比特币生态系统中，市场已演变为赢家通吃的格局，Strategy 持有的比特币数量是第二大公司持有者的 10 倍以上。得益于先发优势和强大的叙事控制力，它在可转换债券和优先股市场也占据主导地位。
相比之下，以太坊财库策略才刚刚起步。尚无任何单一实体建立主导地位，相反，多个以太财库正在并行推出。这种没有先发优势的状态不仅对网络更健康，还能培育更具竞争性和加速发展的市场环境。鉴于主要参与者的以太坊持有量相对接近，我认为可能会出现 SBETBMNR 并进的双寡头格局。
图 6：以太坊财库公司持有量 来源：strategicethreserve.xyz
估值：Strategy 与 Lido 的结合体
广义上讲，以太坊财库模式可以被视为 Strategy 与 Lido 的融合，专为传统金融打造。与 Lido 不同，以太坊财库公司有潜力捕获更大份额的资产升值，因为它们持有标的资产，这使得该模式在价值累积方面远更优越。
从大致估值角度来看：Lido 目前管理着约 30% 的总质押以太坊，隐含估值超过 300 亿美元。我们认为，在一个市场周期（4 年）内，SBET 和 BMNR 的总规模有可能超过 Lido，这得益于传统金融资本流动的速度、深度和反射性 —— 正如 Strategy 的增长策略所展现的那样。
作为参考：比特币的市值为 2.47 万亿美元，而以太坊的市值为 4280 亿美元（相当于比特币的 17%-20%）。如果 SBET 和 BMNR 的规模达到 Strategy 1200 亿美元估值的 20% 左右，这意味着其长期价值约为 240 亿美元。如今，它们的总估值略低于 80 亿美元，这表明随着以太坊财库的成熟，仍有巨大的增长空间。
结论
加密货币与传统金融通过数字资产财库的融合代表着一场重大变革，以太坊财库如今正成为一股强大的力量。以太坊的独特优势使以太坊财库公司具备独特的增长潜力。它们在促进验证者去中心化和培育竞争方面的潜力，进一步将其与比特币财库区分开来。将 Strategy 的资本效率与以太坊的内置收益相结合，将释放巨大价值，并推动链上经济更深入地融入传统金融。快速扩张和日益增长的机构兴趣表明，未来几年，这将对加密货币和资本市场产生变革性影响。
