撰文：Andjela Radmilac
摘要
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Coinbase 最新的一项调查显示，机构投资者目前存在一种看似矛盾的态度：嘴上说「熊市来了」，手上却还在继续持有甚至加仓比特币。
在这份由 Coinbase Institutional（Coinbase 机构业务部门）与链上数据分析公司 Glassnode 联合发布的全球投资者调查中，有四分之一（25%）的机构认为，加密市场已经进入熊市。
但与此同时，大多数机构表示，比特币当前仍被低估，而且自 2025 年 10 月以来，他们要么维持了原有持仓，要么还增加了对比特币的敞口。
这种表面矛盾其实很重要，因为它揭示了机构当前的真实策略：
对市场阶段保持谨慎，但仍愿意留在市场中，并且更倾向于把风险集中在比特币上，而不是那些波动更大、在去杠杆时容易快速崩盘的小市值代币。
「熊市」标签 + 「价值买入」：矛盾如何解释？
报告指出，正是市场结构本身解释了这一悖论。
2025 年 10 月的去杠杆过程确实重创了山寨币的价格表现，但比特币的市场份额（Bitcoin Dominance）几乎没变——从第四季度初的 58%微升至 59%。
这种稳定性很关键，说明抛售并非均匀分布在整个市场，而主要集中在长尾资产（即小币种）上。换句话说，这是一次「边缘资产的清洗」，而非对整个加密领域的全面否定。
当投资者需要降低风险但又不想完全退出加密市场时，比特币就是他们选择保留的资产。
Coinbase Institutional 全球研究主管 David Duong 在接受 CryptoSlate 采访时，清晰地解释了为何「熊市」和「被低估」可以并存：
「当机构评估比特币的价值时，他们看的不是短期价格走势，而是更长期的因素，比如采用率、稀缺性、市场结构的改善，以及监管框架的逐步明晰。历史上，熊市往往意味着流动性收紧、情绪低迷，但这些阶段恰恰为未来新一轮机构参与和增长打下基础。」
换句话说，当一个投资者说「这是熊市」（注意：这并非 Coinbase 自身的观点），他是在描述当前所处的周期阶段和整体风险偏好——市场可能趋势下行，也可能震荡偏弱，仓位偏向防御，流动性变得挑剔。
但他所说的「被低估」，指的是他认为比特币长期应有的价值位置，而不是对当下行情的判断。
报告中的数据也支持这一解读：市场已不再奖励无差别承担风险的行为，但对头部资产（尤其是比特币）依然存在买盘支撑。
从高杠杆到风险保护：机构改变了玩法
最容易犯的错误，是以为「被低估」意味着所有人都用同一个估值模型。实际上，无论是报告还是 Duong 的表述都显示，机构的判断更多基于市场结构的变化，而非某个精确的「公允价值」数字。
先看衍生品市场的变化：
报告显示，永续合约（perpetual futures）受到的冲击最大，其系统性杠杆比率已降至整个加密市场总市值（不含稳定币）的仅 3%。与此同时，期权未平仓合约（Open Interest）却大幅上升——交易员纷纷通过期权来防范进一步下跌。
如果你是一名机构投资者，当你判断「这是熊市」时，你会怎么做？
你会：买入保险（如看跌期权）、降低爆仓风险，并通过不会在最差时刻被迫平仓的工具，继续保留你想要的敞口。
Duong 在被问及机构在 10 月清算潮后采取了什么行动时说：
「10 月的清算重置之后，机构对链上活动的兴趣仍在，但变得更加审慎，并通过多个渠道分散操作。
更重要的是，他们越来越多地通过期权和基差交易（basis trades）来表达观点——这些方式能提供凸性收益或资金费率收益，却不会带来 10 月那种因杠杆过高而导致的强制平仓风险。」
这句话是关键：机构改变了承担风险的方式。
期权和基差交易虽然不引人注目，却是专业资金在不利环境下持续参与市场的核心手段。
链上数据印证了这一逻辑
链上指标也在讲述同样的故事。
报告显示，以「实体调整后的 NUPL」（Net Unrealized Profit/Loss）衡量的市场情绪，在 10 月从「信念」（Belief）阶段滑落到「焦虑」（Anxiety），并在整个第四季度维持在这一水平。
这当然不是狂热，但也远未达到「绝望抛售」的程度。
图表显示比特币实体调整后的未实现利润与亏损比率，从 2020 年 1 月到 2026 年 1 月（来源：Coinbase Institutional）
NUPL 的下降说明：市场不再奖励盲目乐观，但参与者仍在坚守。这种状态正好符合一种情形：投资者对当前阶段感到担忧，但仍认为资产价格低于其长期均衡水平。
报告还指出，在 2025 年第四季度，在过去三个月内发生转移的比特币供应量增加了 37%，而持有一年以上未动的比特币减少了 2%。作者将此解读为 2025 年末进入了一个「筹码派发阶段」。
比较比特币从 2016 年到 2026 年休眠和活跃供应量的图表（来源：Coinbase Institutional）
如果认真对待机构的观点，这种派发未必是坏事——它可能意味着大型持有者已在高位适度减仓，而市场正在寻找下一波能够长期持有、无需持续依赖流动性注入的新买家。
在这个背景下，「比特币被低估」的说法，就不再是一个孤立的估值判断，而是一种信念：比特币已成为加密领域唯一能大规模吸收资本、且无需依赖散户热情来维持结构稳定的资产。
Duong 明确将比特币与其他加密资产区分开来：
「与散户不同——后者往往关注短期价格波动和市场周期——机构更少纠结于择时，而更看重比特币的长期价值主张。
在这种语境下，比特币日益被视为一种战略性的价值储存资产和宏观对冲工具，而非广义加密世界中的一个投机性代币。」
这也与报告中关于大市值 vs 小市值资产的看法一致：
他们对 2026 年第一季度的整体展望偏向大市值代币，而小市值代币仍在消化 10 月冲击的余波。
因此，认为比特币「被低估」，或许与其说是它绝对便宜，不如说是：在当前不利的市场环境中，它是机构唯一愿意当作长期配置的加密资产。
流动性才是真正的周期驱动因素
这一悖论的第二个支柱是时间维度的不同。
称当前为「熊市」，通常是对短期状况的判断；
而称某资产「被低估」，则往往是基于更长期的视角。
两者之间的桥梁在于：机构是否仍相信「四年周期」主导市场，还是已转向以宏观流动性、利率和政策为核心的分析框架。
Duong 表示，四年周期对机构而言仍是一个行为参考点，但并非硬性模型：
「在与这些机构的交流中，四年周期仍会被提及，但更多是作为一种行为模板，而非严格的预测工具。
他们会参考当前处于历史周期的哪个位置、减半时间点、典型回撤与反弹模式——因为这些水平会影响市场定位和情绪。
然而，要说减半‘导致’了每一轮周期，证据其实很弱：我们只有四次观测，且每次都与重大宏观和政策变化（如量化宽松、新冠疫情刺激等）高度混杂。
在我们的《2026 年展望》中，我们明确指出：一旦控制了流动性、利率和美元走势等变量，减半本身的经济意义其实相当牵强。」
报告提到，2025 年 12 月美国 CPI 同比维持在 2.7%，亚特兰大联储的 GDPNow 模型预计 2025 年第四季度实际 GDP 增长达 5.3%。
基准情景假设美联储将按市场预期降息两次（共 50 个基点），这被视为风险资产的利好。
此外，就业市场正在降温——2025 年新增就业岗位 58.4 万个，远低于 2024 年的 200 万个，而 AI 的广泛应用被认为是就业增长放缓的原因之一。
你不必认同所有宏观推断，但可以看出：机构认为比特币「被低估」的判断，是建立在宏观与流动性框架之上的，而非单纯的加密周期逻辑。
报告中的流动性章节甚至构建了一个自研的「全球 M 2 货币供应指数」，Coinbase 称该指数领先比特币价格约 110 天，且在多个回溯窗口中与比特币走势的相关系数高达 0.9。
比较比特币与 Coinbase 自定义 M 2 货币供应量的图表，时间范围为 2024 年 9 月至 2026 年 1 月（来源：Coinbase Institutional）
如果接受这一框架，那么前述「矛盾」就更容易理解了：
你可以看到当前市场的伤痕、对下行保护的需求，同时仍相信——只要宏观政策和流动性按预期发展，比特币将在更长的时间维度上获得重估。
于是，「熊市」成为对当下市场行为的描述，而「被低估」则是对未来价格重定的预期。
什么会打破这一逻辑？
Duong 否认一次普通的回调就足以动摇机构信念。他指出，真正构成挑战的，必须是一组宏观与链上信号同时恶化：
「机构锚定的不是价格本身，而是宏观流动性条件和链上市场结构。最清晰的反向信号不会是某一次常规回调，而是支撑这一观点的根本驱动力集体失效。
换句话说，不会是单一信号，而必须是一组信号同时出现——
例如：宏观流动性明显转向紧缩、链上积累指标逆转、长期持有者在弱势中持续派发、机构需求指标持续走弱。
只有这种组合，才可能实质性地挑战‘比特币被低估’或‘当前具备结构性支撑’的观点。」
调查数据显示，机构对市场所处阶段存在分歧，但在比特币的相对吸引力上高度一致。
报告图表也显示，这种信念已转化为实际行动：
减少对脆弱杠杆的依赖，更多使用期权进行风险限定，市场情绪冷却但未崩溃。
Duong 的回应为这一逻辑提供了连接点：
「被低估」不是一个情绪化的市场感受，而是一个锚定于流动性、市场结构和时间维度的分析框架。
机构最终是否正确，不取决于他们在短期周期标签上的争论输赢，而在于这套框架能否经受住下一次宏观考验。
