一片血海中的耀眼亮点
我写下这些文字时，S&P 500（SPX）和 Nasdaq 100 ETF（QQQM）刚刚结束当天交易，分别下跌 4.36% 和 6.36%。这轮抛售主要集中在 AI 相关股票，包括 Oracle Corporation（ORCL）、Micron Technology（MU）、Sandisk Corporation（SNDK）、CoreWeave（CRWV）以及 Nebius Group N.V.（NBIS）等。我之所以特别点出这五家公司，是因为过去几天乃至过去几个月里，我都分别给予了它们“强烈卖出（Strong Sell）”评级。股价下跌以及信用利差快速扩大，正在突然让这些公司获取资本的成本变得高得多。
相比整个市场，我的纯多头投资组合今天明显跑赢，收盘仅下跌 0.66%。首先，我完全没有任何 AI 基础设施相关的多头敞口；其次，我的一项核心持仓在昨晚公布爆炸性财报后，今天单日上涨超过 30%。我说的当然就是 AppLovin（APP），这家公司是我去年 8 月首次覆盖并给予“强烈买入（Strong Buy）”评级的股票。
AppLovin 是我超过 15 年股票研究经历中见过最令人印象深刻的企业之一。管理层认为，考虑到电商和 CTV 市场未来巨大的发展空间，公司长期维持 20%-30% 的收入增长是可持续的。而这种持续处于两位数高位的收入增长，还伴随着堪称创纪录的利润率水平。
【原文图片位置：AppLovin 历史覆盖记录（David Desjardins，Seeking Alpha）】
我始终坚信，无论市场环境如何，总会有机会存在，而我每天参与金融市场时也始终保持这种态度。这基本上就是 Benjamin Graham 通过“市场先生（Mr. Market）”这个比喻想表达的核心思想：面对市场快速而极端的情绪波动，我们应该利用它，而不是害怕它。公开市场能够让我们以一种在私人协商交易中根本不可能出现的价格，买入世界级企业的一小部分所有权。从这个角度来看，AppLovin 股价从上周五每股 225.19 美元的低点至今已经暴涨接近 60%，确实令人难以置信。作为披露，AppLovin 目前已经成为我个人投资组合中最大的仓位之一，我的平均成本为每股 301.05 美元。当然，事后来看，我在这轮抛售期间本应该买得更加积极。正如《聪明的投资者》第八章所说：
如果投资者因为自己持有的股票出现毫无根据的市场下跌，就让自己陷入恐慌或者过度担忧，那么他实际上是在把自己原本拥有的基本优势，反过来变成基本劣势。
【原文图片位置：AppLovin 历史股价（David Desjardins，Questrade）】
一个大幅超越预期的第三季度
回到 2026 年 8 月初，当 AppLovin 公布 Q2 2026 业绩时，管理层预计第三季度收入将在 20.55 亿至 20.85 亿美元之间。快进到昨晚，AppLovin 公布创纪录的第三季度收入 21.85 亿美元，比此前给出的指引上限还高出整整 1 亿美元。过去几个月 APP 遭遇抛售期间，我看到很多人把 AppLovin 与 The Trade Desk（TTD）进行比较，这一点非常有意思。而 APP 爆炸性的 Q3 2026 财报再次提醒我们，在短期内，股价和市场情绪完全可能与企业真实基本面脱节。
【原文图片位置：AppLovin Q3 2026 指引（Q2 2026 Press Release）】
事实上，正如公司 CEO Adam Foroughi 在 Q3 2026 财报电话会议上所说，过去 16 个季度中，AppLovin 有 14 个季度的收入都超过了自己给出的指引。说到这里，我们只需要回想一下上个季度：当时公司业绩只是略高于指引区间下限，股价随后暴跌约 20%。这在当时引发了大量焦虑，尽管管理层已经向市场解释，主要原因只是一个新模型发布时间上的影响。昨晚公布的财务结果证实，事实确实如此，而不是管理层为了支撑快速下跌的股价随便找出的借口。在我看来，AppLovin 管理层因此获得了非常大的信誉加分。
如下图所示，AppLovin 第三季度收入环比增长约 14%，这是公司近年来最高的环比增速之一。展望第四季度，管理层预计收入将在 23.65 亿至 23.95 亿美元之间，按照区间中值计算，意味着收入还将环比增长约 9%。如果从同比角度计算，这对应约 43.5% 的增长率，相比第三季度 55% 的同比增长略有放缓。
【原文图片位置：AppLovin 历史季度收入（Q3 2026 Presentation）】
在我看来，分析 AppLovin 时真正价值百万美元的问题，是如此惊人的增长究竟能够持续多久。可以拿我此前研究过的 Micron 做一个类比：Micron 目前以不到 4 倍 2028 年前瞻市盈率交易，本质上就是市场在告诉我们，它认为公司目前创纪录的盈利水平只是暂时性的。但对于 AppLovin，我预计其收入增长的长期可持续性会明显强得多。在最近一次电话会议上，Adam Foroughi 再次重申，公司长期收入增长预期约为每年 30%。
我们认为，这项业务长期可以以大约每年 30% 的速度复合增长。而正如今年已经证明的那样，只要条件允许，我们就会努力让实际增速显著高于这一水平。
那么，我对于这个长期可持续增长 30% 的预测究竟有多大信心？正如前面提到的，AppLovin 在 Q3 2026 实现了 55% 的同比收入增长，而管理层第四季度指引中值对应的同比增速仍然达到 43.5%。换句话说，即使未来增长“放缓”到 30%，相比当前水平也已经是非常明显的减速，因此其中其实存在一定容错空间。此外，管理层长期以来一直有超过自己预期的记录，因此我没有理由认为公司给出的长期增长展望被明显夸大。
我还想特别强调，公司能够以极其惊人的利润率把收入增长传导至利润端。过去几个季度，公司调整后 EBITDA 利润率一直处于 80% 中段。我要表达的重点是，未来绝大多数新增收入，都很可能直接转化为净利润，并最终转化为自由现金流。
【原文图片位置：AppLovin 历史调整后 EBITDA 与利润率（Q3 2026 Presentation）】
一个与现实严重脱节的估值
那么，对于一家预计长期每年增长 30%、同时几乎不需要把大量资本重新投入业务的公司，你愿意给予多高的估值倍数？如下图所示，AppLovin 第三季度只需要投入 750 万美元资本开支，就实现了约 55% 的收入增长。这意味着大约 99% 的经营现金流都可以直接转化为自由现金流。这几乎就是“轻资产商业模式”的标准定义。
【原文图片位置：AppLovin 非 GAAP 自由现金流（Q3 2026 Press Release）】
从资本配置的角度来看，公司把其中相当大一部分自由现金流通过股票回购返还给股东。仅第三季度，AppLovin 就以大约每股 340 美元的平均价格回购了价值 14 亿美元的股票。另一个强烈显示管理层信心的信号是，公司董事会在本季度又额外增加了 32 亿美元股票回购授权，使截至 10 月底的剩余回购额度达到 36 亿美元。
自首次启动股票回购授权以来，AppLovin 总计已经回购 1.04 亿股股票，总支出为 94 亿美元，对应平均回购价格约为每股 90 美元。按照今天收盘价 356.10 美元计算，同样这 1.04 亿股股票现在价值约 370 亿美元。说得直接一点，Adam Foroughi 和他的团队仅仅通过股票回购，就已经为股东创造了大约 276 亿美元的价值。考虑到如此惊人的历史成绩，我完全不会意外公司上周股价跌破 250 美元时还在积极回购股票。我们必须等到 Q4 2026 财报公布后才能知道答案，但我并不认为公司在本季度把股票回购授权额外提高 32 亿美元只是巧合。
到底有多少家公司能够在一年内实现 55% 的收入增长，同时还不断减少流通股数量？如果管理层预计的长期 30% 年收入增长得以维持，而流通股数量继续下降，那么我认为这只股票最终几乎只能获得明显更高的估值重估。从这个角度来看，今天股价大约 31% 的上涨，可能只是一个更大规模市场重新定价过程的开始。
【原文图片位置：AppLovin 历史经营现金流与流通股数量（Q3 2026 Presentation）】
仅仅第三季度，AppLovin 就产生了 14 亿美元自由现金流，年化之后约为 56 亿美元。相对于今天收盘时公司 1,192 亿美元的市值，这意味着按照最近一个季度年化，公司自由现金流收益率约为 4.7%。再次强调，这种中个位数的自由现金流收益率，同时还伴随着长期每年 30% 的收入增长预期。即使经历今天的大涨，我依然认为 AppLovin 的估值便宜得惊人。
再看看华尔街的一致预期。市场预计 AppLovin 2027 年 EPS 将达到 19.57 美元，对应前瞻市盈率大约为 18 倍。为了理解这个数字，目前 S&P 500 按照每股约 415 美元的前瞻 EPS 计算，整体前瞻市盈率也恰好大约为 18 倍。两者最大的区别是，AppLovin 预计拥有明显更快的增长速度，而且实现这种增长几乎不需要投入大量资本。
【原文图片位置：AppLovin EPS 市场一致预期（David Desjardins，Seeking Alpha）】
另一个非常重要的风险缓释因素，是 AppLovin 的资本结构几乎完全由股权构成。如下图所示，公司第三季度末拥有 32 亿美元现金及现金等价物，而长期债务为 35 亿美元。考虑到目前股价水平以及公司极强的自由现金流生成能力，我甚至认为，在资产负债表上适度增加一些债务、加速股票回购可能非常合理。提醒一下，截至 10 月底，APP 仍然拥有 36 亿美元可用股票回购额度。即使再增加几十亿美元债务，对于公司来说也完全不是问题，如果管理层愿意，依靠当前现金流甚至可以在不到一年时间内全部偿还。
【原文图片位置：AppLovin Q3 2026 资产负债表（Q3 2026 Report）】
几乎完全由股权构成的资本结构，可以大幅降低普通股股东面临的下行风险。毕竟，如果你几乎没有债务，又怎么会破产？除此之外，在全股权资本结构下，股价大幅回撤造成的影响，与一家高杠杆企业完全不同。一旦涉及大量债务，股价波动通常都会明显放大。相对于 2025 年 9 月创下的每股 745.61 美元历史高点，目前 APP 股价仍然处于超过 50% 的回撤中。考虑到公司资产负债表债务压力有限，同时财务表现一个季度接一个季度刷新纪录，目前这种回撤显得更加值得关注。
The Trade Desk 会成为潜在并购目标吗？
在去年 8 月第一次覆盖 AppLovin 时，我曾经提出过一个问题：AppLovin 是否可能有兴趣收购 The Trade Desk。在那篇文章的评论区，很多读者都表示，从战略角度来看这种交易的可能性似乎不大。不过，在听完第三季度财报电话会议之后，我想重新提出这个话题，因为 AppLovin CEO Adam Foroughi 明确表达了希望获取更多数据、以加速模型开发的意愿。此外，AppLovin 已经开始进入 Connected TV 市场，而这恰恰是 The Trade Desk 最重要的市场之一。
【原文图片位置：Adam Foroughi 谈 Connected TV（Q3 2026 Earnings Conference Call）】
Adam Foroughi 还分享了 2021 年 10 月宣布的 10.5 亿美元 MoPub 收购交易的一些有意思的细节。AppLovin 当时进行这笔交易的目的，并不是把 MoPub 作为一家持续经营的企业来运营，而是为了获得其数据和客户，因此完成交易后大约 90 天，MoPub 就被主动关闭了。AppLovin 会不会对 The Trade Desk 使用类似策略？首先，这能够直接从 Connected TV 市场移除一个重要竞争对手；其次，它可能大幅加速 AppLovin 的模型开发。
The Trade Desk 目前市值约为 63 亿美元，其中资产负债表拥有约 15 亿美元净现金。考虑到 AppLovin 单单第三季度就创造了 14 亿美元自由现金流，收购一家企业价值只有 48 亿美元左右的公司完全不会构成任何资金压力。当然，这个情景纯粹是我个人的猜测，但下周 TTD 公布第三季度业绩时，我会继续把这个可能性放在脑海里。
结论
随着财务表现一个季度接一个季度刷新纪录，同时流通股数量持续下降，我认为 AppLovin 股价重新突破 2025 年 9 月创下的每股 745.61 美元历史高点，只是时间问题。按照今天每股 356.10 美元的收盘价计算，这意味着潜在上涨空间约为 110%。要让这个情景真正实现，AppLovin 唯一需要做的，就是继续兑现长期收入每年增长 30% 的目标。
我想再强调一次：在我研究过大量股票的这 15 年里，AppLovin 展现出了我见过最令人印象深刻的一组基本面数据。当前最重要的问题，依然是这种增长率和利润率到底能够持续多久，而在这一点上，投资者确实需要对管理层长期预测给予一定程度的信任。
不过，即使未来收入增速比预期更快地放缓，我仍然认为，目前大约 18 倍 2027 年前瞻市盈率已经提供了足够的安全边际。即使今天股价已经大涨约 31%，我依然认为当前风险收益结构明显向上不对称，因此我再次给予 APP“强烈买入（Strong Buy）”评级。
你会更愿意以大约 3.7 倍 2027 年前瞻市盈率买入 Micron，还是以大约 18 倍前瞻市盈率买入 AppLovin？究竟哪只股票才真正更便宜？当然，我也可能判断错误，但我已经把这只 18 倍市盈率的股票变成了自己个人投资组合中最大的仓位之一。大概这就是所谓的“用自己的真金白银支持自己的观点”，或者换一种说法——吃自己做的饭。
