“越是变化剧烈的时代，越要分清什么必须变，什么绝不能变。”
作者｜胡润峰
编辑｜刘洋雪
他是中国本土价值投资的先行者之一，多年前与但斌联手创立东方港湾并担任董事长。他师从国际期货大师斯坦利・克罗，是中国首位参加巴菲特股东大会的投资人，也是首批拜见埃隆・马斯克的中国投资人。
他也是较早钻研人工智能产业发展的中国投资人。2021年7月，他作为首位投资界专业人士受邀出席微软亚洲研究院“大师论坛”，发布关于“AI与投资”的主题分享，比ChatGPT横空出世早了一年多。
他就是钟兆民，东方马拉松投资管理公司创始人。近日，在AI牛市遭遇调整之际，钟兆民接受Barron's巴伦中文网独家对话，畅谈AI时代的价值投资如何进化。AI正在改变企业，也正在改变投资。信息获取越来越容易，技术迭代越来越快，过去稳定的商业模式和护城河随时可能被重新定义。但在钟兆民看来，AI并没有让价值投资失效，它真正改变的是价值投资的方法，而不是价值投资的本质。
AI重写投资，什么必须变，什么绝不能变？
胡润峰：AI时代做价值投资最重要的因素是什么？与AI前时代相比，哪些东西没有变，哪些变化最大？
钟兆民：我把它概括为“三变、三不变”。首先是三个“不变”：
第一、投资本质不变。买股票还是买公司，长期价值最终取决于企业真实创造现金流和价值的能力。
第二、估值和安全边际不变。技术越伟大，市场越容易把远期梦想提前折现，所以越需要尊重价格。好公司不等于任何价格都值得买。
第三、能力圈不变。AI可以让一个人迅速获得大量知识，但知识边界扩大，并不意味着理解边界同步扩大。投资最大的风险之一，始终是“死”在不知道自己不知道地方。
变化也有三点：
第一、投研工具变了。“信息差”会越来越小，“理解差”会越来越大。过去大量时间花在找数据、读财报、整理资料，今后这些工作AI会做得越来越好。人的价值会更多转向提出问题、识别因果和判断力上。可以说，AI让信息及信息处理越来越容易，却让真正的深度认知和判断越来越有价值。
第二、护城河变了。过去我们寻找相对静态的品牌、渠道、技术和转换成本，今天很多护城河正在被AI快速重构。未来研究企业，不能只问“护城河有多深”，还要问：AI时代背景下，企业构筑新护城河的速度，能不能跑赢旧护城河衰减的速度？
第三、估值逻辑也要进化。过去更习惯静态测算，AI时代更需要动态概率判断。技术路线和竞争格局不断变化，投资者必须根据新的事实持续修正判断，用“贝叶斯”方法不断更新判断。
所以AI时代，价值投资的灵魂没有变，但价值投资的方法必须进化。
从可口可乐、茅台到AI科技，价值投资为什么可以跨越几个时代？
胡润峰：传统价值投资常以可口可乐、茅台、爱马仕为经典案例，但科技企业往往呈现非线性增长。价值投资原理如何与科技行业投资结合？
钟兆民：很多人把价值投资理解成买低PE、低波动、稳定增长的公司，我认为对价值投资的狭义理解。价值投资真正研究的是价值与价格的关系。可口可乐可能用二三十年稳定复利，一家优秀科技公司则可能因为技术突破，在几年内创造过去十年都没有出现过的价值。一个是线性复利，一个是非线性增长，但底层逻辑并没有不同。
科技投资真正需要解决的是：如何用价值投资的底线，去拥抱科技创新的上限。底线是什么？是不为无法验证的故事付出无限价格。科技公司可以暂时没有利润，可以大规模投入，但最终必须出现商业验证：客户、收入、现金流、投入产出比，总要逐渐证明它能创造出有用的产品或服务，才能真正创造是价值，而不仅仅是概念。
与此同时，科技投资也不能被静态估值束缚。我们讲价值投资的不同境界，本质上是不同时间维度下对价值的理解。短期投资对估值可以非常苛刻，长期投资更应该对企业质量苛刻；到了极少数真正具有巨大长期确定性的机会，所谓“估值的最高境界是不估值”，并不是不要估值，而是不能让一张静态估值表遮住一个正在快速扩大的光明的未来和真正能“落地“的星辰大海，例如刚刚上市的SPACEX公司。
真正的价值投资，从来不是保守地拒绝变化，而是研究变化、直面变化，投资于变化。
图1：不同买入成本下，长期收益率差异明显，说明“好公司”也需要尊重价格。
科技为什么是不能缺席的投资赛道？真正的研究门槛又在哪里？
胡润峰：为什么您认为科技行业是最重要的投资赛道之一？投资人又该如何克服科技行业很高的专业门槛？
钟兆民：财富长期增长的一个重要来源，是生产率提升，而科技正是推动生产率进步最重要的力量之一。AI尤其如此。它不是一个孤立行业，而是一项可能渗透制造、软件、医疗、汽车、金融乃至几乎所有产业的通用智能技术。真正的大产业革命，最后改变的不是某一个产品，而是整个社会创造价值的方式，甚至改变和巅峰生产力和生产关系整个社会结构。
但科技投资也最容易犯错，因为投资者必须同时回答三个问题：技术是不是真的，商业模式能不能成立，乐观甚至狂热的市场，会不会把未来提前透支了。这也是科技投资真正的门槛。只懂技术不够，只懂财务也不够，只看市场更不够。
科技投资的门槛确实很高，我们靠组建专业高素质科技研究团队来深入各个科学细分赛道，例如A大模型、半导体、创新药、智能制造业等，分别让真正懂产业的人深入研究，再用统一的投资原则和决策体系把知识连接起来。一个人不可能真正做到“三十六行行行熟悉“，但一个团队可以做到“十八般武艺样样精通”。AI又进一步降低了跨专业学习的门槛，未来优秀的科技投资团队，应该是由互补型科技人才团队、AI赋能、和严密的决策体系相结合， 才能做出更优质的投资决策。
科技投资最难的，不是听懂技术术语，而是把技术语言翻译成商业语言，再把商业语言翻译成投资语言和投资回报。
AI时代，全球投资到底应该买什么？
胡润峰：您一直强调全球视野，寻找不同国家的“国宝级资产”。AI时代，各主要股票市场出现了哪些新的特点？
钟兆民：真正的全球投资，不是简单地多买几个国家，而是寻找不同国家最不可替代的稀缺资产和稀缺能力。美国的核心优势仍然是原创科技、资本市场和全球创新生态，因此AI时代最重要的芯片、云基础设施和前沿模型大量集中在美国。中国更突出的优势，是工程师红利、制造能力、供应链和巨大统一的应用市场，更擅长把技术快速从1做到N。日本、韩国以及亚洲其他市场，在存储、设备、精密制造等环节又拥有自己的全球竞争力。
所以我们讲“国宝级资产”，并不是简单找一个国家最大的公司，而是找最能代表这个国家核心竞争力的企业。进一步说，全球配置也不是投注哪个国家永远赢。世界上几乎没有哪个国家、行业或者公司能够永远占据全部优势。真正合理的“国运组合”，是把不同国家最有竞争力的产业和企业有机组合起来。
AI又把全球产业链连接得更深。一家美国AI公司的背后，可能连接亚洲的存储、设备和制造，也连接全球的能源和原材料。因此，未来全球投资最重要的问题可能不是“哪个指数哪个公司明天涨”，而是：全球AI产业链，既有地缘政治又有国际化分工合作的复杂背景下， 哪家链主企业在带动全球资源的再分配、价值再分配？
长期而言“守财”甚至比“生财”更难
胡润峰：您最新提出“生财之道”和“守财之道”，若两者完美结合才叫”攻守有道“，为什么在您看来，找到赚钱的方法还不够？
钟兆民：投资行业研究最多的是“怎么赚钱”，但一个完整的投资体系，还必须回答另一个问题：赚到的钱，怎么守住？我把前者叫“生财之道”，后者叫“守财之道”。只有生财，没有守财，投资体系就没有形成闭环。
这里面我们原创性发现了一个很有意思的人性现象，我把它称为“两个近乎100%”：止损几乎100%“会”锁定亏损；而止盈几乎100%“不会”卖在最高点。这两件事看起来都是卖出，背后面对的却是完全不同的人性。止损面对的是损失厌恶，已经亏了，人天然不愿意承认错误；止盈面对的是贪婪和后悔，股票还在上涨时，人总觉得“是不是还能再多赚一点”。所以，止损难，止盈其实更难。
图2：止损与止盈看似都是“卖出”，但背后对应的是完全不同的人性约束与操作难点。
止损至少可以相对容易地建立规则，止盈却要求投资人在利润仍然存在的时候主动做取舍。卖早了会后悔，卖晚了又可能把利润还给市场。这里真正考验的已经不只是财务知识，而是对人性的理解和操作体系的建设。
这也是为什么我越来越强调一个完整的“投资铁三角”： 理论学习、世界认知、操作系统。投资理论的学习不难理解；世界认知包括了政治、经济、科技、公司管理、估值分析等等逻辑层面的认知，更重要的是对市场的疯狂恐慌和人性的非理性的认知和应对；操作系统最终解决的是“判断之后怎么做”。只懂理论，只有知识，没有操作系统，没有纪律的约束，投资很难形成闭环。可能是生财有道，守财无门，投资复利很难形成飞轮效应。
图3：投资铁三角。完整投资体系并非只有选股能力，还包括世界认知与操作系统。
因此真正成熟的投资体系，不能只有选股体系，还必须有执行体系；不能只研究如何生财，也必须研究如何守财。生财解决从哪里赚钱，守财解决如何不把赚到的钱重新还给市场。做投资时间越长，我们越来越觉得，最后拼的未必是谁最聪明谁努力，而是谁有理论、知识和行动纪律有机地统一起来，有系统化思考能力和有系统化执行能力。
最后最想和投资朋友、尤其是年轻的朋友分享三句话：1、知识靠学，技能靠练，智慧靠悟；2、借用管理大师的彼得.德鲁克的思想，投资和管理都是实践的学问， 难在实践。 尽早开始实操起来；3、价值投资小可谋生，中可修身，大可渡人。
