撰文：叮当（@XiaMiPP）
1 月 20 日，Strategy 再次披露，增持 22,305 枚比特币，价值约合 21.3 亿美元。这是自 2025 年以来，Strategy 规模最大的一笔单次增持。
过去几个月，Strategy 股价自高点 457 美元持续回落，跌幅接近 200%。围绕 Strategy 的质疑也持续升温。从高杠杆、再融资能力，到比特币价格波动与股价传导机制，几乎所有负面逻辑都被重新翻了一遍。尤其在 mNAV 跌破 1 之后，唱衰 MSTR 的声音不绝于耳。
在这些质疑中，一篇流传甚广的文章《美联储 vs 财政部：藏在比特币暴跌背后的货币战争》，甚至将 Strategy 比作「比特币央行」，认为其卷入了传统金融体系（美联储、华尔街、摩根大通）与新兴体系（财政部、稳定币、比特币抵押融资）之间的博弈，并指控摩根大通等机构通过延迟结算、期权市场压制等方式系统性做空 MSTR。
与此同时，指数提供商 MSCI 释放出可能将 MSTR 剔除指数的信号。若这一情况发生，理论上可能引发 约 88 亿美元规模的被动抛售；而 Strategy 自身的测算也显示，在极端情况下或将触发 28 亿美元的股票清算。
恐慌似乎在不断加码……在市场担忧其会不会「卖出比特币」、「还能不能再融资」的时候，Strategy 选择了用最清晰、最有力的姿态践行着比特币坚定信仰者的标签。
底部不是一个价格，而是一种行为开始出现的时刻
Odaily星球日报在 12 月 3 日发布的《14.4 亿美元股息储备金落地，股价反暴跌 10%，Strategy 的真实问题是什么？》一文中曾指出：Strategy 高度集中的资产结构、对资本市场再融资的依赖，以及与比特币价格深度绑定的估值模型，本就是其内生基因。正因如此，在市场趋势发生反转时，这些结构性特征并不会「突然失效」，而是会以更剧烈的方式放大波动。而价格的快速下行，又会反过来强化悲观叙事，使风险在情绪层面被不断放大、重复讨论。
所以，当几乎所有人都极度看空、新闻全是利空的时候，往往意味着坏消息可能正在被消化，甚至已经被消化。这也是为什么巴菲特的那句，「别人恐惧时我贪婪」会被反复引用。
因此，市场真正值得被观察的，并不是这些利空是否成立，而是在情绪最极端、坏消息仍然存在的时候，是否市场上已经出现了选择做多 MSTR 的「孤勇者」？
答案是：有，而且不止一类。
Vanguard（先锋集团）：制度性资金开始介入
Vanguard 是全球最大的资产管理公司之一，其管理资产规模超过 12 万亿美元。2026 年开年以来，其旗下两支指数基金先后披露了对 MSTR 的买入，合计增持约 7.075 亿美元。
需要强调的是，这并不是主动表达看多立场，因为先锋集团的大部分资产是根据指数成分股的变化自动调整持仓，也就是说当前的买入可能是源于被动指数跟踪需求。
1 月 20 日，Vanguard Value Index Fund（VVIAX）披露首次买入 MSTR 股票，共计 123 万股，价值约 2.025 亿美元。这是一支价值型指数基金，专注于被市场低估的大型公司股票，核心筛选标准包括较低的市盈率、市净率以及较高的股息收益率等价值特征。
同样的情况，也出现在另一中盘股指数基金 Vanguard Mid-Cap Index Fund Institutional Shares（VMCIX）中。该基金披露其购入 291 万股 MSTR，价值约 5.05 亿美元。MSTR 的市值持续增长，使其符合中盘指数的纳入标准，基金因此必须增持以匹配指数权重。
总体来看，先锋集团的两次买入可能多是出于指数基金的跟踪行为，而非主动投资。但正是在这种「不带观点」的资金流入中，一个关键变化正在发生：MSTR 正在被制度性地纳入传统资产配置体系，成为一种合规的比特币风险载体。
养老基金的试探：小仓位背后的信号
在更为保守的养老基金领域，Louisiana State Employees’ Retirement System（LASERS）于 2025 年 12 月 31 日披露其持有 17,900 股 MSTR，价值约 310 万美元，占其约 160 亿美元资产的 0.02%。
这并不是一个激进的配置，甚至可以说仓位极其地小。
但 LASERS 是路易斯安那州公共雇员的退休系统，管理超过 10 万名州雇员（包括教师和其他公共工作者）的退休资产，总规模约 156 亿美元。该基金的投资组合主要集中在美国大型科技股，如 NVIDIA、Apple、Microsoft、Amazon 和 Alphabet 等。在这样的投资组合中，MSTR 的出现，我们是否可以视为：通过上市公司结构间接获取比特币敞口，正在被部分州级公共资金视为可讨论、可试探的选项。此次 LASERS 持有 MSTR 的规模虽然较小，但却是对加密资产的谨慎、且初步兴趣。
当主动管理型基金选择站在另一边
与被动指数资金不同，主动管理型资金的选择，更接近于对风险与回报的直接判断。
2025 年四季度末，全球知名量化交易与做市机构 Jane Street Group 披露，其 MSTR 持仓增加 51.72%，持股数量从约 1,105.88 万股增至 1,677.84 万股，并同时持有大规模看涨期权头寸。
同一季度，Capital International Investors 也披露其 MSTR 持仓增加 713.07%，持股数量由约 155.89 万股增至 1,267.49 万股。
此外，BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 也表示，其本季度最核心的交易策略，是做多 Strategy（MSTR）和 Metaplanet，将其作为押注比特币趋势的高杠杆工具。
多家资管公司，Bernstein、TD Cowen、The Benchmark Company 等也依然维持对 MSTR 的买入评级。比如 TD Cowen 表示，尽管短期收益率承压，但随着比特币价格回升，2027 财年相关指标有望改善。
最后
CoinDesk 分析师 James Van Straten 提出过一个值得参考的观察视角：在本轮周期中，Strategy (MSTR) 承担了约 75% 的回撤，从而使比特币本身不必经历同等幅度的下跌，因为波动性从现货比特币转移到了 MSTR 普通股上。
与此同时，Michael Saylor 在约 1 倍 mNAV 时大规模发行股票，其实是充当了最后的风险承接者。在这一估值区间，新进入的风险被转移给愿意在该价格水平买入 MSTR 的投资者，而不是继续压向比特币现货市场，从而在一定程度上抑制了熊市的形成。
这一视角的意义在于，它重新界定了 MSTR 与比特币之间的关系。MSTR 不再只是比特币的高杠杆映射，而是在当前市场结构中，逐步演化为一个承载、传导并释放比特币波动的中介层。由于其股票具备更高的流动性、成熟的做空机制以及丰富的期权工具，当市场风险偏好下降时，投资者可能会倾向于通过抛售或对冲 MSTR 来表达对比特币的风险判断，而非直接抛售比特币现货。
当然，这些选择做多 MSTR 的机构和个人，可能并不一定是正确的。但他们的存在，本身就值得被认真观察。因为市场的结构性底部，往往不是诞生在情绪改善之后，而是诞生在情绪仍然极端、却已经有人选择逆向行动的时刻。
而在这一阶段观察投资者在 MSTR 上的行为，其实也是在观察他们如何看待比特币的风险、预期与周期位置。
