撰文：肖飒法律团队
最近，飒姐团队持续接到大量的 RWA 项目咨询，底层资产也是千奇百怪，有做农产品的，有做房地产的，有做贵金属的，甚至还有一些个听起来很是迷幻的纯概念项目的……
其实飒姐团队在此前的文章中已经明确，在我国 9.4 公告、9.24 通知依然持续有效的前提下，除通过香港 Ensemble 沙盒的严格审查，并在监管下发行的 RWA 项目具备一定「抗刑事风险能力」外，其他类型的 RWA 都非常危险（特别是面向我国大陆地区居民发行的 RWA 项目）。
因此，今天飒姐团队今天就通过本文，直接说明白哪些大陆资产在香港沙盒中能用，什么资产不能用，以便伙伴们更加高效的开展业务并节约一笔咨询费。
01 基本认知：大陆资产做 RWA 的限制及判断标准
首先明确：「肉身」位于我国大陆并主要面向大陆居民运营的资产，是可以做 RWA 的，此前的数个成功RWA项目已经能够佐证这一点。
但是，位于我国大陆的资产想要在香港沙河发行 RWA 确实存在限制，根据飒姐团队的实践经验，以下三类资产不能做 RWA：
1.不符合我国香港地区法律规定的资产；
2. 不符合我国大陆地区法律规定的资产；
3. 现阶段不宜在香港发行的资产。
大陆资产在香港发行 RWA，需符合「双重合规原则」
其实这个逻辑很好理解，资产在大陆地区，但代币化后的资产（tokenised traditional asset）却在香港地区实际发售和运营，整个融资链条横跨大陆和香港地区，自然需符合「双重合规原则」——底层资产既在大陆合规，也在我国香港地区合规。
1. 香港规范方面
鉴于我国香港地区系 RWA 项目中主要承担资产代币化和金融化运营的任务，因此在香港规范方面，我们需重点注意金融监管相关的法律法规对发行金融产品时对底层资产的要求，例如《证券及期货条例》《银行业条例》《保险业条例》《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》等。
飒姐团队此前已经说过，目前我国香港在 RWA 的发行和监管方面，并没有出台较为明确的规范性法律文件，尚处于探索阶段，因此目前的 RWA 项目在沙盒监管的审查过程中，依然存在「一项目一议」的情况。但是，没有较为明确的规范性法律文件并不意味大家就得摸着石头过河，把握好我国香港地区对金融资产的一贯监管原则，并参照类似金融产品的具体发行规则，就能大大提高成功率。
原则上来说，我国香港地区针对金融资产一贯采取「实质性监管原则」（或称「透视监管」），这也就意味着，是否合规要看资产的实质而不是外壳，用合规的外观掩盖非法的内核是行不通的。具体规范上来说，需要依据 RWA 对应的实物资产所适用的监管规则进行判断。举个例子，如果底层资产是一个债券，那么对底层资产的审核规范适用的就是香港地区的《证券及期货条例》以及相关的规范性文件。
2. 大陆规范方面
因代币化底层资产「肉身」在大陆，因此需重点关注底层资产本身的合法性以及运营方式的合法性，这需要分两方面来看。
底层资产本身的合法性方面，根据我国《民法典》及相关司法解释、司法实践经验，可以以物能否流通、能在何种范围流通为标准，将物区分为三种：
- 流通物
- 限制流通物
- 禁止流通物
流通物是指法律允许在民事主体之间自由流通的物；限制流通物是指法律对流通范围和程度有一定限制的物；禁止流通物是指法律明令禁止流通和转让的物。一家之言，飒姐团队认为，用于 RWA 的物应当为「流通物」或经许可流的「限制流通物」。
实践中「限制流通物」一般包括：
「禁止流通物」一般包括：
运营方式合法方面，因我国香港地区对于RWA项目底层资产有现金流要求（目前发行的项目均有实际应用场景的商业项目），因此，底层资产在运营层面也需要符合我国法律的规定：远离红线并取得经营所需的行政许可。
现阶段不宜在香港发行的资产
该类资产本身已符合「双重合规原则」的要求，但在现阶段不宜在香港发行。
一方面，目前我国香港地区 RWA 仍在沙盒实验阶段，因此，在底层资产的选择上较为慎重，明确推荐的底层资产类型为具有「高新科技」「清洁绿色」属性的资产。因此飒姐团队认为，现阶段想要在香港发行 RWA 项目，底层资产至少要占上述两项要件的其中之一，例如碳排放权等虽不具有实体但与绿色经济联系紧密的财产性权益。
另一方面，一些想通过 RWA 来盘活的资产、无法产生较好现金流的资产也不宜在香港沙盒做 RWA，通过概率低。例如一些经济价值不高的不动产，无论再怎么通过新兴概念对其「赋能」，也无法改变资产本身市场价值逐渐降低的现实，此类资产发行 RWA 的可能性很低。
02 这些具体的大陆资产，基本做不了 RWA……
伙伴们了解了判断底层资产是否能发行 RWA 的原则和标准后，我们对近期咨询较多或者一些需要单独拿出来讲的资产进行一个集中答疑，为大家节约咨询费。
珠宝文玩类 RWA
珠宝文玩类 RWA 是咨询量较大的一个类别，此类 RWA 项目的咨询也是最难给出明确法律意见的，这主要是因为珠宝文玩的品种多、水深、各类特殊限制分散在法律法规、司法解释、行政法规、部门规章和国家标准中，若非常见的品类，一般需要通过大量的法律查明工作才能给出意见，总体而言，现阶段不推荐将珠宝文玩作为 RWA 的底层资产。
如伙伴们的资产存在以下几种情况，即可一票否决：
1. 带赌博性质的宝石类制品。通俗来讲就是无法通过外表面来判断其品质的好坏，须切割后才能知道原料、原石的内部质量，例如翡翠原石、未剥皮绿松原石、未开蚌的珍珠类等；
2. 经过处理的珠宝玉石类，例如 B 货翡翠、C 货翡翠等；
3. 国家禁售生物制品（有机宝石），例如象牙、盔犀鸟制品、砗磲、女王贝、珊瑚、犀牛角、玳瑁、柯巴树脂、海柳、琥珀枕、琥珀粉末、辰砂等；
4. 低质或处理的翡翠或翡翠仿制品，例如钠长石玉、危地马拉翡翠、烧红翡翠等；
5. 纯金、纯银等国家有专门法律限制流通、禁止流通的贵金属。
知识产权类 RWA
知识产权类，例如著作权、商标、专利等其实在境外加密资产圈中已经出现了非常多的项目，甚至已经有不少影视项目通过代币化玩法来实现短平快的融资。目前在香港 RWA 项目方面，我们暂时没有看到成功的案例，但飒姐团队认为，知识产权并非不能探索的 RWA 底层资产，具体项目具体分析，如果该智力成果确有较大商业价值，在监管规范明确后，可大胆尝试「闯关」。
农业及农产品 RWA
「阳光青提能做 RWA 吗？」不久前，某小伙伴拿着国内某家类似的葡萄项目 RWA 宣传物料来咨询飒姐团队。我们对具体项目不做评价，仅抽象来看农业及农产品 RWA 项目的话，如果该项目在符合科技伦理审查标准的情况下，本身具有较高的科技含量和科研价值，具有良好的商业价值，在监管规范明确后，也可大胆尝试「闯关」。
纯概念型 RWA
伙伴们一定要搞清楚一点：RWA 不是众筹。对于此类项目，飒姐团队一般直接给出否决意见。
03 写在最后
延申一点：对于「肉身」既不在大陆又不在香港的底层资产，是否可以在香港做 RWA？飒姐团队认为，目前并没有资产必须在哪些地方才能申请香港 RWA 的规定，从香港「国际化金融中心」的定位来说，底层资产本身在哪里不应当成为妨碍 RWA 的条件，真实、可信、合规、有投资价值才是硬性指标。
