Vistra：AI 电力供应商叠加载荷增长与收购上行空间——重申“买入”评级

我此前在 2026 年 6 月给予 Vistra Corp.（VST）“买入（Buy）”评级，原因是股价盘整后带来了更好的安全边际。 在本文中，我将讨论为什么尽管数据中心暂停建设政策仍存在不确定性，VST 依然是一只具有吸引力的“买入”标的。 VST 同时面临多重逆风与顺风 【原文图片位置：VST 过去一年股价走势（TradingView）】 1. 数据中心暂停建设政策 自从我上一次给予“买入”评级以来，VST 出现了个位数百分比的回调，而同期大盘则取得了个位数百分比的上涨，主要原因是越来越多项目遭遇“不要建在我家后院（NIMBY）”式的社区阻力。 类似情况也出现在 Texas。当地监管机构推出新的“Batch Zero”框架，“用于管理来自数据中心及其他高用电客户激增的电网接入申请”，预计这可能导致通电时间延迟和/或获批电力容量发生调整。 类似担忧也出现在 VST 的核电站项目上，当地社区似乎对围绕该县核电站规划的据称 8 个数据中心项目感到担忧。 再考虑到美国越来越多的数据中心暂停建设政策，我认为未来仍可能存在更多不确定性。在监管政策进一步明确之前，VST 可能继续跑输市场。 2. 数据中心机会 另一方面，除了与 Meta（META）和 Amazon（AMZN）签署电力购买协议（PPA）之外，VST 还通过成立一家新公司 Helix Digital Infrastructure，进一步证明了自己作为 AI 受益者的地位。Helix 拥有多个重要合作伙伴，其中包括 Nvidia（NVDA）。 这家公司“旨在以超大规模云服务商满足加速增长的人工智能需求所要求的速度和规模，交付一体化基础设施”，而 VST 将通过现有资产以及新建的专用资产，成为 Helix 未来项目的首选电力合作伙伴。 虽然目前并没有披露更多 Helix 的具体信息，但很明显，数据中心项目正在变得越来越庞大和复杂，而持续存在的暂停建设政策以及电力接入延迟，也进一步凸显了提前进行电力采购规划的重要性。 考虑到数据中心巨大的电力需求、实际可获得电力以及当地社区接受度之间存在明显差异，我认为 VST 对 ERCOT 地区至 2030 年“至少 4%-6%”的年负荷增长预测，事实证明非常审慎。 相比之下，美国 EIA 对 ERCOT 的预测更加激进，预计至 2027 年负荷增长可达到 10%。与此同时，越来越多客户希望把数据中心与现有发电资源进行同址部署，这进一步强化了 VST 作为 AI 受益者的逻辑： 因为避开一些前端电表侧项目所需要的新输电基础设施建设，本身仍然拥有明显的速度优势。 而且通常在这些同址部署讨论中，客户本身也会带来备用发电能力。因此，我们实际上认为，这可能会进一步推动客户更愿意与现有发电资源进行同址部署。 （Seeking Alpha） 同样值得注意的是，VST 也暗示，“为了从现有资产中实现更多价值，项目管线正在扩大”，因为越来越多客户正在寻求“针对我们现有站点签署 PPA”。 这些进展凸显了公司由 AI 驱动的多年增长顺风，因为 VST 可以通过现有发电资产、不断增长的 PPA 在手项目，以及与 Helix 合作开发新资产，在多个层面实现变现。 3. 健康的发电与零售电力需求 【原文图片位置：强劲的能源需求（VST）】 另一方面，预计数据中心每年只会带来约 +2% 的负荷增长，而包括住宅和小型企业在内的非数据中心领域预计可贡献约 +3%，因此几乎可以肯定，VST 多元化的发电和零售业务变现前景仍然具备韧性。 这一趋势还受到“工业回流、电气化程度提升、人口增长——尤其是在 Texas——以及更广泛经济扩张”的支持，而这建立在 ERCOT 历史负荷 CAGR +3.3%、PJM +3% 的基础之上。 类似的超预期表现也体现在 VST 丰厚的调整后 EBITDA 上。2026 年上半年，公司调整后 EBITDA 达到 32.6 亿美元，同比增长 26.3%，这意味着管理层此前重申的 FY2026 持续经营业务调整后 EBITDA 中值 72 亿美元，同比增长 21.8%，存在进一步超预期并上调指引的可能。 从这些数字可以明显看出，近期完成的 Lotus Infrastructure Partners 收购以及增长型资本开支项目，在推动公司变现能力扩张方面发挥了重要作用。这得益于 FQ2'26 发电容量提升至 44GW，同比增长 7.3%，以及有利套期保值活动所带来的更高实际电价。 另外，读者需要注意，VST 初步 FY2027 指引目前尚未计入待完成的 Cogentrix 收购以及 META PPA，这些交易预计“将在其他条件不变的情况下，为我们的中值机会增加约 7 亿美元”。 如果没有监管方面的逆风，投资者可以期待 FY2027 调整后 EBITDA 机会提高至 83 亿美元，同比增长 15.2%，这意味着公司具备强劲、持续多年且能够实现盈利的增长前景。 股价盘整创造了更便宜的入场点 【原文图片位置：VST 过去四年股价走势（TradingView）】 目前来看，VST 的价格走势再次凸显出其固有波动性，因为股价正在重新测试自 2024 年初以来形成的上升趋势支撑线。 【原文图片位置：VST 估值（Seeking Alpha）】 得益于自 2025 年底以来持续盘整，VST 正在通过盈利增长逐步消化 2024/2025 年过度上涨所形成的高估值。其前瞻 EV/EBITDA 已经从此前高点 15.09 倍回落至 10.05 倍，更接近过去五年平均水平 9.92 倍，同时低于行业中位数 11.72 倍。 按照本文撰写时 734.8 亿美元的较低企业价值，以及管理层重申的 FY2027 调整后 EBITDA 中值 76 亿美元，同比增长 5.5%，我估算 VST FY2027 EV/EBITDA 约为 9.66 倍，因此当前股票显得更有吸引力。 如果进一步考虑 Cogentrix 收购和 META PPA 完成后，FY2027 调整后 EBITDA 机会达到 83 亿美元，同比增长 15.2%，那么对应 FY2027 EV/EBITDA 将进一步下降至 8.85 倍。很明显，对于希望通过定投方式逐步增加仓位的投资者而言，当前持续盘整反而是利好。 尤其值得注意的是，VST 的资产负债表已经更加健康。FQ2'26 净债务/调整后 EBITDA 比率为 2.4 倍（扣除现金保证金存款后），低于一年前的 3 倍，也显著低于多元化公用事业行业平均水平 5.12 倍，并且已经接近公司 FY2027 目标 2.3 倍。 除此之外，公司资本配置依然强劲。自 2021 年 11 月以来，VST 已经回购并注销约 30% 的流通股，目前股票回购授权仍剩约 12 亿美元。 综合考虑公司通过 2028 年有利套期保值活动所带来的相对稳定发电收益、META/AMZN PPA 带来的顺风、能够得到充分资金覆盖的增长资本开支/股票回购/股息，以及较低估值所带来的更好安全边际，我在这里重申对 VST 股票的“买入（Buy）”评级。 影响我“买入”评级的股息风险 不过需要强调的是，VST 作为收益型投资的吸引力在中期可能比较有限，因为公司前瞻股息率只有 0.61%，明显低于行业中位数 3.45%。 与此同时，公司股息支付增长已经放缓至 +1.7%，相比过去五年股息增长率 +9.81% 和行业 TTM 股息增长率 +4.14% 都明显更低。 很明显，VST 在 2024/2025 年的股价上涨速度远快于股息增长速度，而当前 10.05 倍的折价前瞻 EV/EBITDA 估值，也已经反映了仅 0.61% 的较低前瞻股息率。 考虑到 Cogentrix 收购预计将在 2026 年底完成，同时多个增长项目推动 FY2026 资本开支升至 15 亿美元，同比增长 14.5%，我认为，在公司持续进行股票回购，同时 M&A 和资本开支强度提高的阶段，股息增长可能会暂时退居次要位置。 这一点也可以从 VST 的指引中看到，公司预计年度股息支付维持在 3 亿美元，而 FY2026 持续经营业务调整后 FCFbG 指引中值达到 43.2 亿美元，同比增长 20.3%。 因此，我建议投资者降低对 VST 股息增长的预期。