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顶级做市商 Wintermute 揭秘：散户不炒币了？来源：Wintermute
撰文：Jasper De Maere
编译及整理：BitpushNews
Bitpush 注：
作为加密行业的头部做市商，Wintermute 每天处理着动辄数百亿美元的交易流水。相比于普通研究员，他们能够穿透迷雾，看到散户资金最真实的流向。在最新的这份报告中，Wintermute 抛出了一个令币圈警惕的观点：曾经支撑加密市场的「散户信仰」正在动摇。 过去，加密货币和股票通常同涨同跌，但从 2024 年底开始，这种关系彻底反转——散户开始在两者之间做「二选一」的单选题。
以下为正文：
散户活动驱动着加密货币市场。通过投机、反射性的逢低买入以及在代币世界中敏捷的资本轮动，散户投资者定义了每一个主要的市场周期。然而，新数据表明，散户与加密货币的关系正在发生变化。一段时间以来，我们一直关注到股票市场正以山寨币为代价吸引散户的注意力。来自摩根大通（JP Morgan）策略部门的新数据，结合我们自有的流动数据，现在表明股票和加密货币正日益成为互补的风险资产。
核心观点
反转现象： 加密货币与股票的散户投资活动曾同向运动。但自2024年底以来，两者呈现反向关系：当散户买入股票时，他们在加密货币市场表现沉寂，反之亦然。
波动率红利压缩： 加密货币相对于股票的波动率溢价曾是其对散户最大的吸引力，而现在正结构性地压缩，波动率已不再是加密货币投资中具备多样化特性的产品功能。
技术驱动因素： 一些未得到充分关注的技术原因加速了这一转变，例如更便捷的加密货币准入拆解了「封闭受众」效应；同时，大语言模型（LLM）驱动的分析正在缩小股票市场的认知优势差距，而这种现象尚未在加密货币领域发生。
传统指标失效： 加密风险偏好的传统领先指标（如 M2 货币供应量）正在失效。投资者应越来越多地通过多资产组合的视角来看待加密货币，类似于对待其他成熟资产类别。
反转现象
通过将 Wintermute 自有的加密零售流动数据与摩根大通的零售股票流入数据进行叠加，我们得到了观察散户股票与加密活动关系的新视角。
从历史上看，两者一直保持着同步走势，直到2024年末。当时风险偏好情绪高涨，推动两者同时出现买盘，因为它们在一定程度上都充当了过剩资本（参见M2）和风险偏好的宣泄口。
然而自2024年末以来，这种关系已经瓦解：随着散户以前所未有的速度涌入股市，却对加密货币按兵不动，两者之间的背离程度如今达到了历史极值。
放大来看，我们使用山寨币市值作为散户加密活动的长期代理指标。
它与我们的散户流动数据紧密贴合，并拥有公正且更长久的历史记录。在2022年至2024年底之间，加密货币和股票大致同步波动，两者都被零售端视为一类高风险投资组合。2024年底的脱钩现象非常显眼，这也反映出散户活动变得更加短期驱动、剧烈波动，且在某种程度上缺乏结构性。
散户活动与山寨币市值之间的滚动相关性证实了这一转变。曾经呈现波动但大致为正向的关系已经转负。散户现在是在两者之间进行配置，而非同时向两者注入资金。
聚焦2025年并叠加关键催化剂，这种动态变得更加清晰。有几点值得注意：
迷因币（Memecoins）和 AI 代理在股市活动停滞时迎来了高光时刻，散户在别处找到了投机出口。
散户继续在股市中激进地逢低买入，无论是在2025年4月关税政策公布期间，还是在最近的市场波动中。
10月10日之后，市场几乎完全转向股市，且这种趋势目前仍在持续。
因果关系
散户活动与山寨币市值之间的滚动相关性印证了这一转变。曾经那种虽有波动但总体为正的关系，如今已转为负相关。散户现在是在两者之间做选择，而非同时投入。
这一新数据也证实了这一点。股市中的散户活动已成为一个新变量，加密货币投资者应当密切关注，以便识别散户资金可能更持续涌入加密货币的机会窗口。
波动率=产品本身
散户被加密货币吸引并保持活跃的原因之一，是该资产的波动率特征。波动率即产品。它是最初将散户吸引进加密领域的动力。
然而，尽管加密货币的实际波动率仍远超股市，但其结构性收缩的趋势已经形成，并且这一趋势短期内难以逆转。 BTC与纳斯达克指数（NDX）的波动率比率持续走低，在2025年上半年甚至一度压缩至2倍以下。
关于关键驱动因素的思考：
市场成熟化： 随着成熟投资者以及 ETF 和 DATs 等新流动性工具的日益增多，早先周期中定义的反射性波动高峰已被平抑。
市场容量： 在 2.3 万亿美元的市值下（即使比历史最高点低 40%），移动市场所需的资金流远高于五年前。
随着波动率的压缩，加密货币对零售的核心卖点也随之侵蚀。定义了 21-22 年周期并吸引了一代散户的「超额波动」已不复存在。对于追求波动率的散户来说，股票正变得越来越有吸引力。
技术层面的因素
除了加密市场自身的结构变化外，一些技术层面的因素也在加速这一转变，而这一点鲜少被提及。
加密入口的便利化——金融科技公司和传统券商平台纷纷集成加密交易（或是加密原生平台引入股票交易），这确实降低了入场的门槛，但其更深远的影响体现在资金离场的环节。在以往的周期中，入金的繁琐流程使得一旦资金投入加密市场，便容易被「锁定」在其中，进而在各类代币之间自然流转。而如今，这些顺畅的出入金通道意味着资金可以在股市和加密市场之间自由流动，不再面临巨大障碍。
信息优势的获得——散户似乎正愈发被股市所吸引，部分原因在于他们借助人工智能（AI）获得了一种前所未有的"分析优势"。大语言模型（LLM）极大地提升了散户投资者的分析能力，让他们产生了一种能与机构在同一起跑线竞争的感觉。
而这种感受在加密市场中是不存在的。虽然基于数据对加密货币进行分析是可行的，但加密市场缺乏共识性的估值框架，代币的价值捕获机制也不明确，与此同时可投资标的还在不断膨胀，这些都让散户难以获得那种"掌握优势"的感觉。
结论
散户，这个曾经加密市场最可靠的自我强化需求来源，正越来越多地在其他地方满足其风险偏好。
股市不仅能提供日益具有竞争力的波动率，还能带来渐强的分析优势，并且通过散户手机上已有的应用程序，从加密无缝切换至股市交易。
加密货币在散户的投资组合中仍占有一席之地，但它如今只是众多选择之一，而不再是投机的主战场。
这一转变也应重塑投资者看待市场的方式。一些经过验证的传统指标已然失效。对于加密投资者而言，仅找到风险偏好的先行指标并结合加密原生框架已不足以致胜。投资者需要越来越多地以跨资产投资组合的视角来审视加密货币，就像股票和固定收益领域的标准做法一样。
加密市场暴跌溯源：香港对冲基金，还是 TradFi 跨资产巨鲸？撰文：吴说区块链
市场动荡引发传言
2026 年 2 月初，加密市场出现剧烈回调，比特币一度跌至约 60,000 美元，为 2024 年 11 月以来最低水平。这轮抛售与传统金融市场的跨资产去杠杆高度同步，股市明显下挫，贵金属也出现剧烈下跌 — — 白银录得纪录级单日跌幅，黄金创下自 1980 年代初以来最大单日跌幅。分析人士普遍认为，本轮加密市场下跌主要源于宏观不确定性上升（如偏鹰派的联储主席提名）和 ETF 资金大规模流出。
在这种背景下，加密社交媒体开始流传一种说法：此次猛烈抛售并非完全由宏观因素驱动，而是源于某个大型基金爆仓并被迫清算其比特币头寸。其中一种猜测指向一家参与比特币期权交易的香港对冲基金。多位业内人士随后加入讨论，一方面提供线索，一方面也表达了明显的怀疑。
Parker 的假设：早期比特币长期持有者、IBIT 与波动率挤压
加密评论员 Parker（@TheOtherParker_）提出了一种解释，将本轮下跌与大型长期持币者（早期比特币长期持有者）管理其资产方式的变化联系起来。
他指出，2025 年 7 月 29 日，美国监管机构正式批准比特币 ETF 的实物申购与赎回机制，允许投资者直接用真实 BTC 兑换 ETF 份额，反向亦然。这使得大额持仓方可以在潜在免税、接近零滑点的条件下，将比特币转入 ETF（例如 iShares Bitcoin Trust，常称 IBIT），从而使用受监管的期权市场。
据 Parker 观察，IBIT 的期权市场很快发展为全球流动性最强的期权市场之一，仅次于 SPY、QQQ 和 SPX 指数期权。这吸引了大量比特币巨鲸在 ETF 持仓上部署备兑开仓与卖波动率策略。整个 2025 年夏季，市场观察到早期比特币长期持有者的大规模迁移，同时比特币的已实现波动率、隐含波动率以及整体交易量出现明显塌缩。在 Parker 看来，大规模期权写卖行为实质上将市场中的波动率持续压缩。
这种表面平静在 2025 年 10 月 10 日的暴跌（10/10）中被打破。Parker 推测，当天至少有一只或多只在 IBIT 上卖波动率的基金，在波动率突然飙升时遭遇重创。
在他的设想中，一家由早期比特币长期持有者参与的基金，可能在巨额 IBIT 头寸上运行备兑收益策略，这套模式此前一直有效，直到 10 月 10 日彻底击穿做空波动率的头寸，造成严重损失。这次初始爆仓，可能成为随后一系列连锁反应的起点，尤其是在相关基金随后数月试图低调修复资产负债表的情况下。Parker 强调，这只是基于零散线索的假设，目前仍缺乏直接证据。
Franklin Bi：隐藏在亚洲的宏观交易者？
Pantera Capital 合伙人 Franklin Bi 提供了另一种视角。他推测，真正的问题方可能根本不是加密原生基金，而是一家总部在亚洲、同时参与加密交易的大型传统交易机构。
由于这类机构几乎没有加密原生对手方，即便遭遇巨大亏损，也可能不会第一时间被加密圈察觉。他勾勒了一条可能的事件链：该机构此前在 Binance 等平台进行做市交易，同时利用廉价资金（可能来自日元套利）维持杠杆；随后日元快速升值叠加 10 月 10 日比特币流动性冲击，对其资产负债表造成实质性冲击，引发保证金压力；之后该机构可能获得约 90 天缓冲期，试图修复局面；在此期间转向黄金与白银市场试图弥补此前损失，而近期白银单日暴跌约 20%、黄金同步下挫，使其处境进一步恶化；最终在 2026 年 2 月初被迫清算剩余加密头寸，引发本轮比特币集中抛售。
Franklin 承认这只是推测，但认为这是「一条合理的事件序列」。这也解释了为何加密推特上无人提前察觉，因为该玩家并不属于传统加密基金圈。Parker 亦指出，一些 13F 文件显示，部分基金几乎 100% 配置 IBIT，可能正是为了隔离单一交易风险。如果其中某个单资产基金爆仓，便符合上述画像。
目前仍缺乏硬证据。Parker 表示，真正的关键证据将是 2026 年一季度 13F 披露中出现某个大型基金 IBIT 持仓直接归零，但相关文件要到 5 月中旬才会公开。
由于一些社区声音怀疑这个亚洲基金可能是李林旗下的基金。2 月 8 日火币创始人李林在朋友圈回应称，其并非 LD 或 Garrett Gin 的投资人，本轮行情中未减仓 BTC 或 ETH，并表示近年来多次被传谣言，不得不反复澄清。
据 SEC 最新 13F 报告，截至 2025 年第三季度末，李林创立的 Avenir Group 持有 18,297,107 股 IBIT，持仓市值达 11.89 亿美元，较上季增长约 18%，并已连续五个季度稳居亚洲最大比特币 ETF 机构持有人。
行业怀疑声音：Wintermute CEO 的看法
Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 对「有人爆仓」的说法持强烈怀疑态度。他指出，若真有大型机构崩溃，业内私下渠道通常会迅速传开。此前 3AC 与 FTX 出事时，几天内就已有内部预警，而这次并未看到类似迹象，目前所有传闻都来自匿名账号。
他还强调，相比上一轮周期隐藏在 Genesis、Celsius 等无抵押借贷平台中的风险，如今加密杠杆主要集中在交易所永续合约体系内，更透明，也更有序，交易所已引入自动减仓与更严格的保证金管理，大规模爆仓更难被长期掩盖。
他同样怀疑存在类似 FTX 的交易所级问题，并指出在 FTX 之后，没有机构会再复制那种模式。此外，如果某机构事实上已破产却公开否认，在美国、英国、欧盟或新加坡都将面临严重刑责，这也使长期隐瞒破产的可能性大幅降低。
在他看来，本轮更可能只是宏观压力与高杠杆交易者清算叠加造成的市场回调：「也许有人爆了，但并没有产生值得我们关注的系统性外溢。」
BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 发文称，近期比特币下跌可能主要源于围绕 IBIT 结构性产品的交易商对冲行为。他指出，银行发行的相关结构性票据在特定触发点可能引发集中对冲，从而导致价格快速波动。他提醒市场参与者需随市场机制变化及时调整策略。他表示，BTC 衍生品不会导致价格波动，仅会双向放大波动。加密货币市场不存在导致崩盘的秘密阴谋。由于没有政府救助，市场可以迅速清理过度杠杆的投资者，并恢复上涨局面。
结语：真相仍未浮现
2026 年 2 月初比特币暴跌的真正成因仍悬而未决。宏观因素无疑发挥了重要作用，但下跌的持续性以及部分异常交易规模，仍不断促使市场寻找更具体的触发源。
目前主要存在两种解释路径：其一是早期比特币长期持有者借助 ETF 结构持续卖出波动率，在 10/10 遭遇剧烈反向波动后承受致命冲击，并于近期被迫完成最终去杠杆；其二是 TradFi 跨资产交易失败，从日元套利扩散至加密与贵金属市场，引发连锁保证金压力，最终通过比特币集中抛售体现出来。
截至目前，尚无公开文件、官方披露或明确损失数据能够证实任一说法。多位行业人士呼吁保持谨慎，并指出，若确实存在结构性问题，其影响最终将通过行业内部信息流或后续 13F 披露逐步显现。
无论最终答案为何，此次事件再次表明，加密市场正与传统金融体系深度耦合。冲击未必来自加密原生机构，宏观杠杆与跨资产风险同样可能对数字资产造成实质性冲击。而在事实尚未厘清之前，各类猜测极易被放大。
正如多位业内人士反复强调的那样，低流动性环境叠加高杠杆，往往是市场剧烈波动的放大器。
这一点，正在被 2026 年的市场重新验证。
Wintermute：2026 加密市场转暖的三个必要条件撰文： Wintermute
编译： 深潮 TechFlow
深潮导读：曾经被视为加密市场「铁律」的四年减半周期正面临前所未有的挑战。顶级做市商 Wintermute 在最新发布的 2025 年度报告中指出，传统的周期叙事已然失效，市场逻辑已从「季节性轮动」转变为「流动性锁死」。
2025 年并未如期出现大范围狂欢，反而展现出极端的情绪撕裂：一方面是 BTC 和 ETH 在 ETF 的加持下步入制度化殿堂，另一方面则是山寨币爆发力骤减、生命周期缩短。
面对 2026 年，加密市场是否能打破当前的存量困局？Wintermute 为我们梳理了打破现状的三大核心变量。
正文如下：
2025 年并未带来预期的普涨行情，但这或许会被后世视为加密货币从投机工具向成熟资产类别过渡的开端。
传统的四年周期正走向过时。市场表现不再由那些自我实现的定时叙事所主导，而是取决于流动性的流向以及投资者关注度的集中度。
2025 年什么变了？
从历史上看，加密原生财富表现为一个可替代的资金池。比特币（Bitcoin）的收益会溢出到以太坊（ETH），随后流向蓝筹股，最后触达山寨币（Altcoins）。
Wintermute 的场外交易（OTC）流量数据表明，这种传导机制在 2025 年显著减弱。
现货交易所交易基金（ETFs）和数字资产信托公司（DATs）演变成了「围城」。它们为大市值资产提供了持续的需求，但并不会自然地将资金轮动到更广泛的市场中。
由于散户的兴趣被吸引到了股市，2025 年成为了极端两极分化的一年。
2025 年山寨币的反弹平均持续时间为 20 天，远低于 2024 年的 60 天。
少数几项主流资产吸收了绝大部分新增资金，而更广泛的市场则陷入苦战。
2026 年的三条道路
若要市场参与面超越主流资产并进一步扩大，至少需要发生以下三件事之一：
1. 机构投资范围的扩张（Expanding Institutional Mandates）
目前大部分新增流动性仍局限于机构渠道。市场的全面复苏需要机构投资者扩大其可投资的资产范围。
通过 Solana（SOL）和 XRP 的 ETF 申请，早期迹象已经显现。
2. 主流资产带来的财富效应（The Wealth Effect）
比特币或以太坊的强劲反弹可能会产生财富效应，从而溢出到更广泛的市场，类似于 2024 年的情况。
最终会有多少资金回流到数字资产中仍存在不确定性。
3. 关注度从股市回归（Rotation from Equities）
散户投资者的关注度可能会从股市（如人工智能 AI、稀土、量子计算等领域）重新轮动回加密货币，从而带来新鲜的资金流入和稳定币的铸造。
虽然这是可能性最低的情景，但它将显著扩大市场的参与度。
未来的结果将取决于上述催化剂是否能有效地将流动性扩散到少数大市值资产之外，或者这种集中化趋势是否会持续下去。
理解资金的流向以及需要哪些结构性变化，将决定 2026 年哪些策略能够奏效。
2026 年一开始，我们就都被 Wintermute 做局了撰文：zhou, ChainCatcher
2026 年伊始，比特币价格的剧烈震荡将加密做市商 Wintermute 再次推向风口浪尖。
在元旦期间全球市场流动性最薄弱的窗口期，Wintermute 频繁向币安大额注资，引发社区关于「机构秘密砸盘」的强烈质疑。
12 月 31 日跨年夜，比特币价格正徘徊在 9.2 万美元附近。链上监测数据显示，Wintermute 在当日向币安净存入了 1213 枚比特币，价值约 1.07 亿美元。
转账时间点刚好发生在欧美交易员进入深夜休息、亚洲交易时段收尾时段，是公认的流动性最为匮乏的真空期。或受此卖压冲击，比特币价格迅速失守，跌破 9 万美元大关。
随后的两天，Wintermute 依然维持高频的净存入态势。1 月 1 日和 1 月 2 日，该机构分别净流入币安约 624 枚、 817 枚比特币。
短短三天内，其累计向币安注资 4709 枚比特币，提取 2055 枚，累计净存入量高达 2654 枚。与此同时，比特币价格在 1 月 2 日加速下探，触及 8.8 万美元附近的阶段性低点。
这一系列举动，让市场再次陷入了对做市商角色的质疑。支持「操纵论」的投资者认为，这是一场机构利用技术优势对散户进行的精准围猎。
恶意砸盘还是常规库存管理？
事实上，这早已不是 Wintermute 第一次深陷舆论旋涡。
纵观其过往轨迹，Wintermute 的资金身影多次出现在市场巨震的前夕。例如 2025 年 10 月 10 日，加密市场爆发了规模高达 190 亿美元的史诗级清算，而就在崩盘前的数小时，Wintermute 曾被监测到向交易所转移了价值 7 亿美元的巨额资产。
此外，从 2025 年 9 月的 SOL 暴跌，到更早前 2023 年 Yearn Finance 的治理提案风波，这家头部做市商数次身陷「拉高抛售」的指控。
针对操纵市场的指责，Wintermute 及其支持者持有截然不同的立场。双方博弈的核心争议点在于：如何精界定「正当做市」与「恶意引导」之间的那条红线。
批评者认为，做市商特意挑选流动性干涸的假期窗口注入现货，意在通过人为制造抛压，精准触发散户多单的止损链条。
凭借与主流交易所的深度合作关系及对市场微观结构的洞察，做市商可以轻易实现在低流动性时期通过大额挂单用交易制造波动，从而在洗盘中获利。
然而，Wintermute 首席执行官 Evgeny Gaevoy 对此斥之为「阴谋论」。其曾在访谈中强调，如今的市场结构与 2022 年三箭资本、Alameda 破产时期已不可同日而语。现在市场体系拥有更高的透明度与更完善的风险隔离机制，机构的资金调度多旨在调整库存或对冲风险。
Gaevoy 称，当交易所买卖盘出现严重失衡时，做市商必须通过划转头寸来维持流动性供给，这种行为在客观上或许放大了短期波动，但在主观意图上绝非为了收割。
事实上，争议迟迟无法平息，根源在于加密市场缺乏一条公认的判罚基准。
在传统证券市场，利用资金优势进行虚假挂单或蓄意操纵定价属于明确的刑事犯罪；但在 24 小时运转、高度算法化的加密世界，如何证实机构的大额转账究竟是为了救市还是套利？
这种判定维度的缺失，令 Wintermute 这样的头部做市商始终处于舆论的夹缝中——既被视为市场流动性的基石，也被公认为不可忽视的「隐形之手」。
交易所及部分业内分析人士倾向于认为，做市商是市场生态中的「必要恶」。若没有此类头部玩家提供双边报价，加密货币的波动恐将彻底失控，甚至诱发系统性的滑点灾难。
但在普通投资者看来，机构坐拥资金、算法与信息的全方位维度碾压，这种优势在缺乏刚性规则约束的环境下，难免会沦为牟取不当利益的工具。
透明度催生的「赛博囚徒困境」
在剖析 Wintermute 的微观操作之余，这场跨年风波实际上撕开了加密世界一个长期存在的、近乎悖论的矛盾：我们所追求的绝对透明，正日益演变为机构博弈的软肋，以及市场噪音的策源地。
在传统金融领域，贝莱德或高盛等机构的头寸调整、库存管理以及内部资金调拨，除非在季度报表或监管披露中出现，否则外界基本难以窥探其交易的微观细节。
但在区块链的世界里，隐私屏障消失了。
区块链的底色是公开与不可篡改，这本是为了防止欺诈和去中心化而设计的，但正如我们看到的，贝莱德 ETF 相关地址的每一次流入流出、Wintermute 向币安热钱包的每一笔转移，都像是在透明的玻璃房里进行公开表演。
机构巨头们必须接受的事实是，他们的每一笔操作动态，都会被监控工具解析成极具导向性的「砸盘预警」或「建仓信号」。
这种透明度真的带来了公平吗？加密世界一直标榜「数据面前，人人平等」，但现实是，这种极致的透明度反而催生了更多的误读与集体恐慌。
对于散户投资者来说，机构在 CEX 内部的匹配引擎和挂单逻辑难以窥探，他们往往只能通过链上痕迹推断结果。正是由于信息不对称，链上任何异动都能被解读为阴谋论，从而进一步加剧市场的非理性波动。
结语
当市场所有人都在盯着贝莱德和 Wintermute 的钱包地址时，我们交易的或许不再是比特币的价值本身，而是猜忌和情绪。
信息差已死，认知差永生。对于投资者而言，尽管如今的市场风险隔离愈加成熟，不再是动辄连环爆雷，但那种「看得见数据，看不透真相」的无力感似乎从未消失。在加密这个极致的博弈深水区做交易，只有建立起穿透表面波动的独立认知体系，才能寻得一份属于自己的确定性。
Wintermute 市场观察：抛售是宏观洗牌，加密基本面还在作者：@Jjay_dm
编译：深潮 TechFlow
上周的市场抛售主要由降息预期重新定价推动，而非结构性崩溃。当前仓位已趋于清理，全球宽松政策仍在继续。比特币 (BTC) 需要重新站稳区间，才能改善更广泛的市场情绪。
宏观更新
上周市场的焦点在于消化 12 月降息预期的突然重新定价。降息概率在短短一周内从约 70% 骤降至 42%，这一变化因缺乏其他宏观数据而被进一步放大。美联储主席鲍威尔对几乎确定的 12 月降息表示回撤，迫使投资者重新审视各个 FOMC（联邦公开市场委员会）成员的观点，揭示出降息并非共识。市场反应迅速：美国风险资产走软，而加密货币作为最受情绪影响的风险资产，受创尤为严重。
在各类资产表现中，数字资产仍位于表现最差的底部。这种表现落后并非新鲜事，自今年夏初以来，加密货币一直落后于股票市场，部分原因是其相较于股票持续的负面偏态。值得注意的是，比特币 (BTC) 和以太坊 (ETH) 的表现实际上不及整体山寨币，这在下跌行情中是较为罕见的。两大原因解释了这一现象：
山寨币已经持续下跌了一段时间；
少数领域（如隐私币和手续费切换机制）继续展现出局部强势。
从行业层面来看，表现普遍负面。GMCI-30 指数（@gmci_）下跌 12%，大多数板块跌幅在 14%-18%之间，领跌的板块包括人工智能 (AI)、去中心化物联网 (DePIN)、游戏 (Gaming) 和表情包币 (Memes)。即便是通常更具韧性的类别，例如第一层网络 (L 1 s)、第二层网络 (L 2 s) 和去中心化金融 (DeFi)，也出现了广泛弱势。这次市场波动表现出全面的风险规避，而非板块轮动。
上方图表展示的是周一至周一的数据，因此与首个图表存在差异。
比特币 (BTC) 再次跌破 10 万美元关口，这是自 5 月以来首次出现的情况。在上周之前，比特币曾两次成功守住 10 万美元水平（分别为 11 月 4 日和 7 日），甚至在上周初短暂反弹至 11 万美元。然而，这种反弹在美国交易时段迅速消退，小时图蜡烛显示出明确的卖压模式——每当美国市场开盘，卖盘便涌现，最终在两次试探后跌破 10 万美元。
部分压力来自鲸鱼（指持有大量加密资产的投资者）减少持仓。通常从第四季度到第一季度的抛售是季节性的，但今年这一趋势有所提前，部分原因在于许多交易者预期四年周期将带来一个更疲软的年份。这种预期具有自我实现的特性，因为参与者提前去风险化会放大市场波动。值得注意的是，这次并没有出现真正的基本面崩溃，压力主要由美国市场主导，并受到宏观因素驱动。
降息预期重新定价是更合理的推动因素。在美联储主席鲍威尔对 12 月降息的表态回撤后，美国交易员开始深入分析各 FOMC 成员的观点。美国交易席位逐步降低对 12 月降息的预期，从约 70%降至低 60%区间，而全球市场随后才意识到这一变化。这也解释了为什么最强的卖压集中在 11 月 10 日至 12 日的美国交易时段，即使当时的降息概率仍处于 60%中段。
尽管降息预期影响了短期市场情绪，但整体宏观环境并未恶化。全球宽松周期仍在进行中：
日本正在准备 1100 亿美元的刺激计划
中国继续实施宽松货币政策
美国的量化紧缩 (QT) 计划将于下月结束
财政渠道仍活跃，例如提议的 2000 美元刺激方案
目前的市场变化更多是关于时间节点而非方向问题，即流动性多快释放以及多久后影响到投机性风险资产。当前，加密市场几乎完全受宏观因素驱动，缺乏新的数据来稳定降息预期，市场仍处于被动反应状态而非建设性发展阶段。
我们的观点
宏观环境仍然支持市场，仓位调整让市场更加清晰，但情绪稳定仍需主流币种的表现。
这次市场抛售更像是宏观驱动的冲击，而非结构性崩溃。当前仓位已被清理，美国主导的压力已被充分理解，而鲸鱼的周期性动态及年底流动趋势很好地解释了这次波动。
整体背景仍然具有建设性：全球宽松政策持续，美国量化紧缩（QT）计划将于下月结束，刺激渠道依然活跃，流动性预计在明年第一季度有所改善。市场目前缺乏的是主流币种的确认。除非比特币 (BTC) 回到区间顶部，否则市场广度可能仍然有限，叙事也将难以持久。这种宏观环境并不类似于长期熊市。由于市场受宏观因素驱动，下一轮催化剂更可能来自政策和利率预期，而非加密行业内部流动。一旦主流币种重新获得动能，市场有望更广泛地复苏。
Wintermute：市场正在调整，主流币需引领上涨撰文：Wintermute
编译：Shaw 金色财经
随着持仓调整和部分风险资产回归，市场基调有所改善。比特币可能需要进一步接近历史高位，山寨币才会反弹，市场广度才能扩大。即将出台的美国监管和政治头条新闻是下一个影响市场波动的关键驱动因素。
市场宏观更新
本周市场基调的转变多于方向变化。10 月份暴跌带来的冲击已基本平息，仓位也已调整完毕。尽管加密货币的表现仍然落后于其他风险资产，但整体氛围似乎不再那么脆弱。新闻头条起到了推波助澜的作用。特朗普提出的 2000 美元“刺激计划”（通过关税退税）在周末短暂提振了市场风险情绪，尽管随后被重新解读为税收减免，但它仍然达到了目的：提醒市场财政支持仍在发挥作用。此外，市场对美国政府停摆结束的希望重燃，以及宏观经济数据走软，都为交易员提供了选择性承担风险的理由。数字资产仍然是表现最差的跨资产类别，这表明市场情绪可能正在改善，但资金流动尚未跟上。
比特币价格一直维持在 10.5 万美元左右，以太坊价格则在 3500 美元附近，尽管 ETF 连续一周出现资金流出，但两者均展现出韧性。山寨币周一出现反弹，但复苏情况极不均衡。GMCI-30 指数本周收涨 0.7%，领涨板块包括：
DePIN: +22%
L2s: +13%
Mid Caps: +15%
AI: +9.6%
DeFi: +8.8%
Utilities: +5.9%
L1s: -1%
Memes: +4.6%
这种轮动反映了当前的风险偏好水平。投资者正在增持，但增持幅度不大。GMCI 的上涨主要是周末反弹的结果，而非资金流向的结构性转变。市场广度依然极窄，只有少数几个币种（如 FIL、AR 等）贡献了大部分涨幅。突破性走势仍然显得牵强，集中在少数几个脆弱且容易迅速消退的动量板块。
宏观环境依然有利。降息正在进行，量化紧缩已经结束，全球宽松政策仍在继续。隔夜融资利率（SOFR）正在下降，总体上与政策利率的走势基本一致，只是略有滞后。然而，加密货币的表现与其他风险资产不同：投机性成分减少，反弹幅度有限且轮动频繁，资金更倾向于持有主流币而非边缘山寨币。
根据目前主流币的交易情况，山寨币的上涨季似乎不太可能很快到来。从历史数据来看，当主流币接近历史高点时，山寨币的表现通常较好，从而带来财富溢出效应。当比特币价格在距离历史高点 10% 到 20% 之间（目前为 16%）时，比特币跑赢山寨币的概率约为 54%。当比特币价格跌至接近 10 万美元时，根据历史数据，比特币跑赢山寨币的概率甚至会上升到约 58%。
这表明溢出效应的动态性可以从数字上看出，同时也解释了为什么上周的 FIL、ICP、FET 等币种涨势如此脆弱，并且由于市场未能从比特币那里得到趋势延续的确认信号，涨势已完全消退。
但这并不意味着除主流币种之外的所有山寨币都已消亡。少数几只蓝筹币种（如 HYPE、ENA、UNI 等）在催化剂的作用下，凭借相对强势继续跑赢大盘，这得益于美国监管信号更加明朗以及国内市场重启的传闻。但更广泛的山寨币市场仍然像期权市场一样波动：短暂的上涨势头之后，除非比特币价格上涨，否则很难持续走强。在主流币种重新夺回主导地位之前，很难预测山寨币市场会出现持续上涨。
我们的观点
强劲的市场环境和重新恢复的势头增强了人们对这波行情持续的信心。现在的问题是，主流币指能否回升至更高水平，之后市场广度才有可能恢复。
仓位已重新调整，市场情绪有所改善，经过数周的震荡后，市场终于趋于平衡。加密货币仍然是表现最差的跨资产类别，但整体市场基调已发生转变：10 月份的暴跌似乎已经过去，选择性风险偏好正在回归。DePIN、L2 和 AI 板块的反弹表明市场对相关领域仍有需求，然而市场广度依然狭窄，市场格局也较为脆弱。
在接下来的阶段，主流币种需要引领市场。历史表明，只有当比特币交易价格接近其历史高点时，山寨币才会跟涨。目前比特币价格在 10.5 万美元左右（较历史高点下跌 16%），尚未触发这种轮动。这看起来更像是一个转折期，而非停滞期：结构更清晰，宏观环境有利，市场似乎准备再次上涨。随着美国监管重启相关消息即将公布，下一轮波动很可能源于政策和政治因素，而非仓位调整。
Wintermute 后市展望：资金流入停滞，市场进入存量博弈阶段原文来源：Wintermute
编译：Azuma（@azuma_eth），Odaily 星球日报（@OdailyChina）
精华结论
一、流动性主导着加密市场的周期，而来自稳定币、ETF 和 DAT（数字资产金库）的资金流入正在放缓。
二、全球流动性依然充裕，但较高的 SOFR 利率让资金停留在短期国债（T-bills）中，而非流入加密市场。
三、加密市场正处于「自我造血」的阶段 —— 资金在内部循环运作，直到新的外部资金重新入场。
流动性的主导作用
流动性往往会主导每一次加密货币市场的周期轮动。长期而言，采用（Adoption）或许会决定加密货币行业的故事走向，但真正推动着价格变化的却是资金流的方向。
过去几个月，这种资金流入的动能明显放缓。通过三条主要渠道 —— 稳定币、ETF 与数字资产金库（DAT）—— 进入生态系统的资本流速同步减弱，这使得加密货币市场从扩张阶段转为了存量资金支撑阶段。
技术采用固然重要，但流动性才是真正推动市场周期性轮动的关键。这不仅仅是市场深度的问题，更是资金可用性的问题。当全球货币供应扩张或实际利率下降时，过剩的流动性必然会寻找风险资产，而加密资产在历史上（尤其是 2021 年周期期间）一直是其中最大的受益者之一。
在之前的周期中，流动性主要通过稳定币的发行进入数字资产，这是最核心的法币入口。而随着市场的成熟，三大主要流动性漏斗逐渐形成，决定了新资本进入加密市场的路径：
数字资产金库（DATs）：代币化基金与收益结构，用于连接传统资产与链上流动性。
稳定币：法币流动性的链上形式，作为杠杆与交易活动的基础抵押物。
ETF：为传统金融机构与被动资金提供 BTC 与 ETH 敞口的入场渠道。
将 ETF 的资产管理规模（AUM）、DAT 的净资产值（NAV）与已发行稳定币数量合并计算，可作为衡量流入数字资产总资本的合理指标。
下图展示了过去 18 个月这些组成部分的变化。底部图表显示，这一总量的变化与整个数字资产市值高度相关 —— 当资金流入加速时，价格也会随之上涨。
哪条路径的流入放缓了？
图表中反映的一项关键信息是，DAT 与 ETF 的流入动能显著减弱。这两个路径曾在 2024 年第四季度与 2025 年第一季度表现强劲，并在初夏短暂回升，但此后动能逐渐消散。流动性（M2）不再像年初那样自然流入加密生态系统。自 2024 年初以来，DAT 与 ETF 总规模从约 400 亿美元增长至 2700 亿美元，而稳定币供应则从约 1400 亿美元翻倍至 2900 亿美元。这显示出了结构性的增长，但也出现了明显的「平台期」。
观察不同路径的放缓节奏很重要，因为每一条路径都反映着不同的流动性来源：稳定币反映着加密市场原生的风险偏好；DAT 体现了机构对收益资产的需求；ETF 则映射了传统金融资金的配置趋势；三者同时趋缓，表明新资本部署在普遍减速，而不仅仅是在产品之间的轮动。
存量博弈市场
流动性并未消失，只是在系统内部循环，而非持续扩张。
从更广的宏观视角来看，加密市场之外的整体经济流动性（M2）也并未停滞。虽然较高的 SOFR 利率在短期内会对流动性造成约束 —— 让现金收益更具吸引力，使资金停留在国债市场 —— 但全球仍处于宽松周期中，美国的量化紧缩（QT）已正式结束。结构性背景仍具支撑，只是目前流动性更多流向其他风险表达形式，例如股票市场。
由于外部资金流入的减少，市场动态变得封闭。资金更多时候在大盘币和山寨币板块之间轮动，这就造成了内部博弈（PVP）的局面。这解释了为何反弹行情总是很短暂，以及为什么即使在总资产管理规模保持稳定的情况下，市场广度仍在缩窄。当前，市场波动性的飙升主要源自清算的连锁反应，而非由持续性的趋势推动。
展望未来，若任一流动性路径出现实质性复苏 —— 无论是稳定币重新增发、ETF 再次受到热捧，还是 DAT 规模回升 —— 都将意味着宏观流动性正重新回流至数字资产领域。
在那之前，加密市场仍将处于「自我造血」阶段，资金会在内部循环，而非复利增长。
Wintermute 创始人万字播客：市场需引入熔断机制，短期内不会有山寨行情编译：Azuma，Odaily资深作者
“我们一直是净多头，不可能主动砸盘。”
编者按：10 月 11 日，加密货币市场遭遇史诗级大暴跌（详见《1011 惊魂夜：加密市场瞬时暴跌，200 亿美元灰飞烟灭》），如今虽已过去近一周，但围绕着当日暴跌原因及其后续影响的讨论仍未停歇。
10 月 15 日，业界最主要的做市商 Wintermute（暴跌当日曾网传暴雷，但事后已辟谣）的创始人兼首席执行官 Evgeny Gaevoy 参加了 The Block 的播客节目，就 “1011”事件给出了自己的看法。
以下为该播客中的主要内容，由 Odaily 星球日报编译，出于阅读流畅性考虑，内容有一定删减。
完全失序的一小时
主持人：让我们直接进入正题。10 月 11 日发生的事，对整个市场来说都非常震撼。你能否带我们回顾一下，当天到底发生了什么？是什么触发了暴跌？Wintermute 在这样的情形下是如何应对的？
Evgeny Gaevoy：说实话，我们仍需要更多的时间来完全搞清楚这场暴跌的来龙去脉，但有一点很明确 —— 导火索似乎又是一系列与特朗普相关的新闻，这逐步引发了整个加密货币历史上最大规模的清算事件。
那一天对所有人都极其异常——不仅对普通交易者，对做市商而言也是如此。一小时内，市场完全失序。
稍后我们会谈到 ADL 机制（可参考阅读《详解永续合约的ADL机制，为什么你的盈利神单会被自动平仓？》），也会聊到这次崩盘与以往市场波动有什么不同。可以肯定的是，这一天对许多人而言，是非常艰难、前所未有的。
仍不清楚谁损失最大，或许是对冲机构
主持人：公开统计数据显示，当日约有 190 亿美元被清算，但由于 Binance 并未完全披露数据（系统每秒只能显示一次清算事件），实际数字可能要大得多，至少在 250 到 300 亿美元之间。这意味着，最近的这场清算规模是此前第二大清算事件的五倍以上。为什么会这样？是因为系统中杠杆率过高？还是某些关键基础设施失灵？使得像你们这样的做市商无法及时介入以阻止连环崩盘。
Evgeny Gaevoy：我认为这是多重因素的叠加结果。一方面，系统中的杠杆确实更多；另一方面，市场也有了更多代币品类、更多永续合约产品，以及更多交易这些永续合约的大型平台。回想三四年前，我们根本没有这么多具备巨额未平仓合约量、潜藏巨大崩盘风险的永续合约产品。就市场成熟度而言，虽然整体确实比过去更完善、更精密，但这种发展也衍生出诸多问题。
目前我们仍不清楚究竟是谁“爆仓”了、谁损失最大，但我怀疑很多亏损严重的机构其实在运行多空对冲策略（long-short strategy），比如他们可能会做空比特币、做多某些山寨币，他们本以为这样能对冲风险，结果却被 ADL 机制“打脸”了。
此外，当市场出现极端下跌时，各种交易路径往往会卡死。对于做市商来说，这尤其麻烦。比如你在 Binance 买入，在 Coinbase 卖出，结果发现你在 Coinbase 上的稳定币越来越多，在币安上却接了一手代币 —— 但此时两边的提现都被堵死，根本无法转移资产。
所以，当人们说“做市商退出市场、不愿提供流动性”时，更多时候并不是“不愿意”，而是“根本做不到” —— 既无法在此处报价，也无法在彼处挂单，因为资产根本动不了。这种情况不仅发生在中心化交易所（CEX），DeFi 也未能幸免。这正是最棘手的症结 —— 你根本无法进行跨平台调仓。
不够透明的 ADL 引发混乱
主持人：你提到 ADL（自动减仓），我猜可能有 90% 的加密货币用户是第一次听说这个词。你能解释一下 ADL 的原理吗，以及为什么它在这次事件中引发了如此多的混乱？还有，当做市商无法在多家交易所同时活跃时，这对市场效率会造成什么影响？
Evgeny Gaevoy：ADL（Auto-Deleveraging，自动减仓）本质上是交易所的“最后防线”机制。一般情况下，当你持有的永续合约仓位保证金不足时，交易所会直接在市场上平仓你；如果平仓不成功，按理应该由保险基金承担亏损。
ADL 机制通常根本不会被触发，很多交易所已经多年没用过它。它设计之初就是“万不得已”的手段。在极端情况下，比如像 1011 那样大规模的下跌及连环爆仓，如果继续通过订单簿强行平仓，价格可能直接打到“零”，整个交易所会陷入资不抵债，而做空方则暴利。所以交易所会尝试用 ADL 来强制抵消部分空头仓位，这相当于让系统人为匹配空头与被爆的多头，形成一种“虚拟抵消”，防止价格彻底崩塌。
理论上这是个“优雅”的解决方案，但前提是执行要有序，这次则显然非常混乱。最大的问题在于—— ADL 的执行价格是怎么制定的？这将成为未来数日甚至数周内，众多交易机构向交易所质询的焦点。
这次不少机构的仓位都以极其离谱的价格被动平仓。以我们为例，有的 ADL 价格完全不合逻辑，市场价在 1 美元，而我们的空单则被系统以 5 美元的价格强制平仓。这根本无法对冲，只能瞬间吃哑巴亏。
存不存在“免 ADL”特权？
主持人：据我所知 Ethena 与某些交易所签有免 ADL 条款。像你们这样的大型做市商能否获得类似的保护？为何 Ethena 能有这样的特殊待遇？
Evgeny Gaevoy：首先我不完全确定 Ethena 是否享此特权。另外需要注意的是 Ethena 主要只交易 BTC 和 ETH，这些主流币种本身就较少触发 ADL。ADL 更多作用于各类山寨币和 meme 币。若存在此类保护机制我们当然求之不得，
但交易所是否应该广泛提供此类条款？未必，我认为若实施则必须公开透明，投资者需要知悉哪些未平仓合约享有免 ADL 特权，否则将形成恶劣的市场结构。我们当然欢迎此类保护，但前提是必须建立高度透明的披露机制，不然所谓的特权只是阴谋论罢了。
另外有个关键点很少被讨论，某些交易所（如 Coinbase 和 Kraken）曾推行做市商流动性保护计划，昔日的 FTX 也有类似设计，该计划允许做市商接管即将清算的仓位，绕过保险基金与ADL。让最具风险承受能力的做市商来消化这些风险。然而在本次遭遇大规模清算的主流平台上，此类计划集体缺席，我认为重启此类计划将极大改善市场韧性。
市场是否需要引入“熔断机制”
主持人：X 上也在流传一种说法，认为这次清算潮之所以比以往更严重，部分原因在于 Hyperliquid 现在是全网未平仓量前三的交易所之一，而且它的许多数据非常透明 —— 包括清算价位等信息，而这些信息本来在 Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所是完全看不到的。有些人就此认为，这可能让某些人更容易估算出“我们只要把价格打到这里，就能触发这些清算”，于是人为地引发了清算连锁反应。在你看来，这种透明性是否真的可能助长了这次清算潮，导致部分资产暴跌 90% 甚至更多吗？
Evgeny Gaevoy：我认为，如果全世界只有 Hyperliquid 这一家交易所，那这种“针对性狙击”的阴谋论可能更有道理 —— 也就是说，确实有人专门盯着 Hyperliquid 去引发这场连锁清算。但实际上，大量未平仓量依然存在于那些看不到清算点位的交易所上，所以我觉得这种说法成立的可能性较小。
我认为更有意思的点在于，Hyperliquid 是未来的行业方向吗？也就是说，它这种“所有清算点公开可见”的机制，是否可能成为行业标准？
我个人认为，Hyperliquid 最终应该在透明与隐私之间找到平衡 —— 目前的信息披露确实有点“过量”了。一种解决方式是提高隐私性；另一种潜在的方案则是引入熔断机制（circuit breakers）。
这个功能在所有中心化交易所都没有，虽然我大致能理解原因，但确实应该有。特别是对于一些稳定资产或主流代币，当你看到它脱锚到 0.6 美元时，就该暂停交易或切换为拍卖模式，而不应该让它无止境地下跌。
在传统金融市场，几乎每个交易所——无论是股票、期货还是商品——都配有熔断机制。它会防止标的资产在短时间内暴跌过多，系统会自动暂停交易或进入竞价模式，或者两者结合。但在加密市场里，没有任何一家交易所有这种机制，这一直让我很困惑。如果有熔断机制，其实可以保护很多散户投资者免于被连环清算。
当然，有人可能会问 —— 如果只有一家交易所（比如 Coinbase）采用熔断，而 Binance 没有，那会有用吗？毕竟很多价格发现其实是发生在 Binance 上。这样一来，即使 Coinbase 停止交易，币价仍然会在其他平台（包括链上市场）继续波动。所以如果只是单个交易所采用熔断机制，它可能效果有限。要真正有效，大多数交易所都得协同采用。
这其实是一个权衡问题（trade-off）。你要在两种风险间做出选择：是任由价格暴跌、清算所有多头仓位？还是选择暂停交易、确保交易所维持偿付能力？
举个例子，如果比特币在某个交易所暴跌 20%，作为交易所，你完全可以判断这是一个异常波动，而不是基本面崩溃，这时候启用熔断是合理的；但如果是一种山寨币跌了 50%，那就可能属于正常波动，可以让市场自己出清。所以熔断机制至少应该在特定交易对或资产类型上引入。
交易所是否会主动“拔网线”？
主持人：过去也有传言说，一些交易所会“假装宕机”，其实是在人为触发熔断。比如 2020 年疫情暴跌那次，BitMEX 曾在崩盘途中离线，当时市场普遍猜测他们这么做是为了避免价格暴跌 99%。你觉得当时这是真的熔断行为吗？还是只是因为技术架构撑不住了？更进一步，为什么到现在像 Binance 这样的交易所仍然会宕机？明知道会有巨大的交易需求浪潮，却仍然没改进？
Evgeny Gaevoy：我倾向于认为最简单的解释往往是正确的。在我看来，原因很简单 —— 大多数中心化交易所的基础设施都很糟糕，远远达不到传统金融市场（如芝加哥交易所、纽约证交所、纳斯达克）的技术水准。虽然有历史原因，但短期内没人会真的去迁移到 NASDAQ 级别的技术架构。
也正因为技术水平如此落后，这些平台经常在高负载时直接崩溃。我觉得这是比什么阴谋论都更合理的解释。我并不认为交易所会故意“宕机清算散户”来赚保险基金的钱，那样做风险太大。
从商业角度看，对交易所和做市商来说，让散户持续交易、反复博弈、长期留存，远比“每年清洗一遍散户”更有利可图。因为一旦大家被清空，很多人会彻底离场、不再回来。
会有机构暴雷吗？
主持人：我还记得 Luna 崩盘那次，虽然没这次严重，但影响也很深。当时我们花了大约两三周才发现 Three Arrows Capital（3AC）其实已经破产。而这次的清算规模比那时大 5 到 10 倍。虽然外界有猜测认为一些做市商、交易公司、借贷机构受到了重创，但目前为止，还没有听说哪家彻底爆仓或倒闭，最多只是听到几家交易公司“亏了一点钱”。你觉得接下来会有哪家机构被发现暴雷吗？毕竟这次未平仓量和清算规模都创纪录了。
Evgeny Gaevoy：我认为，与 2022 年相比，现在市场的互相纠缠程度（interconnectedness）降低了很多。那时候 Three Arrows 一倒，整个市场被它的多头仓位直接拖垮。
现在如果说一个做市商真的倒闭了，你应该去问它会影响谁？影响链条有多长？大家最担心的是其实是“传染效应”。还记得 Alameda 当时是怎么做的吗？他们在反弹的时候就开始疯狂抛售 DeFi 上的资产，大家都能看到，非常明显。
如果做市商真的破产了，比如说是 Wintermute ——这只是一个假设——那结果会怎样？我们有一些贷款，那些可能会全部变成零；我们还有一些和协议签的做市合约，这些可能还在；破产后我们理论上还可以卖掉一部分资产来回收资金，或者直接跑路（开玩笑）；此外我们还有结算对手方，他们可能在我们这里存有保证金，比如 BTC 或 ETH。
所以说，真正的影响范围主要包括做市商所服务的协议（protocols）以及与做市商有保证金往来的交易对手（counterparties）。最坏的情况就是他们为了套现去抛售手里的 BTC 或 ETH，但这种情况的影响范围其实很有限。
如果是一些规模较小的做市商可能真的被“灭顶”，他们可能会卖掉手里一些特定代币，比如自己负责做市的项目代币，但老实说这样做通常也无济于事，因为这些代币的流动性有限，抛售太明显，市场会立刻察觉。
所以总体来看，这次的传染范围相比 2022 年是非常有限的。当时像 Three Arrows 借给 Genesis，Genesis 又从 Gemini 借钱，全行业互相牵连，最后一连串破产，而现在的体系要干净得多、风险隔离也更好。
极端行情后的经验与教训
主持人：这次事件后，你们有没有什么反思或教训？比如在应对策略、风控或对冲机制上，有没有要改进的地方？
Evgeny Gaevoy：这类事件的挑战在于，它们可能一年、两年才发生一次。你能从中学到很多，但如果专门为这种“黑天鹅”投入大量资源去优化，未必划算。
很多做市商其实这次干脆就退出市场了，因为这种极端行情根本不适合他们的系统。我们还在，但也只是以非常有限的仓位在参与 —— 前面提过的库存问题让我们操作空间受限。虽然并非首次遇到这种情况，但这次确实比以往更艰难。如果再加上 ADL（自动减仓），就更棘手了。
我们确实从这次的经验学到了一点，就是要更好地处理 ADL 事件。虽然我们的系统反应很快，能立刻检测到未平仓变化并自动调整仓位。但当你收到 Binance 发来的 500 封 ADL 邮件时，也还是得人工管理。当然你也可以设计一个完美的系统，让它在这种极端情况下自动完美交易，但这对一年中其他 364 天没意义，不值得投入。
我们今天早上还开了会讨论下一步的改进，比如在报价系统中，我们内部设有大量的“熔断保护”（circuit breakers），这次触发得太频繁了，几乎每分钟都在断线。我们可能会在未来的极端行情中让它触发得没那么激进。
总体而言，我们对自己的应对表现是满意的。虽然在 ADL 上有些亏损，但也因为高波动赚了不少，相互抵消后整体不错。当然还能更好，但总体没问题。
比较烦的是现在 FUD 很多，我们花了很多时间跟对手方、合作协议沟通、解释我们的库存状况等。这虽然麻烦，但也情有可原——毕竟大家都很紧张嘛。
后市预期是什么？
主持人：所以，展望未来几个月，你怎么看？这次清算规模创历史纪录，远超 FTX、Luna 等事件，但这次好像没人觉得“世界末日”了，只是很多人亏惨了。
Evgeny Gaevoy：我认为接下来几个月主要的影响会是：主流币（majors）之外的板块都会受到冲击，因为这次爆仓主要集中在山寨币上。现在市场上的山寨币和 meme 币数量比四年前多得多，投资者的钱更少、更谨慎，所以我觉得山寨币的市场热度会明显下滑。当然，每天都有新的散户入场，所以市场迟早会复苏，但短期来看，不会出现大的“山寨币季节”。
反而值得注意的是，比特币、以太坊、甚至 Solana 这次的表现都很稳。比如 Cosmos（ATOM）一度跌了 99.9%，而 BTC、ETH 最大跌幅只有 15%，非常温和。
流动性将进一步向BTC、ETH、SOL汇集
主持人：这是否意味着市场和资产本身的成熟度提高了？
Evgeny Gaevoy：我认为是的。比特币现在已经是机构级资产了。有 ETF，有 MicroStrategy 的加持，还有 CME 期货等基础设施。以太坊基本上也接近这种地位，Solana 也在靠近。
所以我不担心 BTC 会出现什么巨幅闪崩，除非遇到非常奇怪的黑天鹅，比如量子计算攻击这种级别的事。
这其实是积极信号，说明一些主流资产已经“安全得可以长期持有”。ETF 越多、准入通道越广，它们的波动就越受限，也意味着你可以更有信心、更高杠杆地持有 BTC、ETH、甚至 SOL。未来我们也会看到越来越多的杠杆和流动性往这些资产集中。
Wintremute 的应急响应机制
主持人：你们的人主要在伦敦，对吧？虽然你们也有海外办公室，但我猜你们大部分交易团队和核心成员都在伦敦。这次行情发生的时间，对伦敦来说已经挺晚了，几乎是晚上甚至凌晨。那当你们的交易员都在睡觉时，如何应对这种突发事件？你们会有其他国家的团队立刻接手吗？现在的交易自动化程度有多高？这些突发事件如果发生在你们时区最糟的时刻，你们怎么处理？
Evgeny Gaevoy：是啊，这方面其实我们要感谢“川普行情”（Trump rallies），我们早就习惯这种情况了 —— 极端行情往往就发生在周末或伦敦时间周五深夜。
所以虽然这次还是挺让人震惊的，但我们其实是有准备的。当然，说实话这对交易员的生活平衡很糟糕，但这在任何交易公司都是如此。
一般我们是这样分工的 —— 伦敦办公室和新加坡办公室接力。大概在伦敦时间晚上 10 点到 11 点左右，新加坡团队会接手交易，伦敦这边的人才开始慢慢“放松”，而这次行情是在交接前爆发的，所以我们还没来得及放松，大家都被卷进去了。那一夜确实特别忙。
主持人：我和另一家做市商聊过，他们说他们有装置会在夜里把交易员叫醒，如果市场出现剧烈波动的话。我想那可能是因为他们规模没有你们大，没有全球团队接力。你们也会这样吗？比如如果某个资产突然暴跌 15%，会有人被系统叫醒吗？还是你们现在分布得够广，能放心睡觉？
Evgeny Gaevoy：基本上，只有当情况真的非常糟、我们亏了很多钱时，我才会被叫醒。所以其实那天晚上我睡得挺好。
第二天早上八点醒来，看到 Twitter 上一堆人在问“你们是不是死了”之类的信息，我才开始处理那些 FUD。团队那晚几乎没睡，但我睡得不错。
这也是经营一家大型、自营交易（prop trading）公司的“奢侈之处” —— 你有足够多的交易员能接力，你可以安稳睡觉，第二天再处理问题。
所以如果我凌晨三点被叫醒，那就说明真出大事了。到目前为止，这种事还没发生过。
对于 DeFi 表现的看法
主持人：从这次的事件中，你们有没有在链上（DeFi）那边发现什么特别的现象？虽然你们在 DeFi 的活动不算多，但也有一些操作。这次有没有哪部分出问题或让你意外的？比如我注意到 Aave 在这次暴跌中表现很好，清算并不多，系统相当稳健。相比过去，DeFi 这次其实挺坚挺的。
Evgeny Gaevoy：我们那边在 DeFi 上看到太糟糕的情况。但确实在 DeFi 上也遇到和 CeFi 一样的问题：库存不足（inventory issue）。
我们的仓位在 Binance 上，但转不出来，所以在 DeFi 上能卖的全卖光了，而在 Binance 上能买的全买了，但没法转移资产过去，只能干等库存回流。当然，我们本来也可以去借资产来做市，但那风险很大，可能被清算。另一种办法是对不同市场（比如 DeFi 和 Binance）的 USDC 报不同价格，做跨市场套利，但那也很难操作。
这种极端事件其实一年才发生一次，你根本没法为它专门搭系统。我们看到大多数竞争对手在这次事件中干脆停掉了 DeFi 交易，可能是他们的风控断路器触发了。
我对我们的表现还是挺满意的。虽然本可以赚更多钱，但确实就是库存用光了。
关于 FUD
主持人：最后一个问题 —— Wintermute（WM）几乎成了加密社区眼中的“替罪羊”。市场上出现任何风吹草动，大家都怪到你们头上。比如有人发现你们在暴跌前往 Binance 存了几亿美元，就立刻造谣说你们在砸盘，其实我知道那只是中性套利仓位（delta neutral trade），但谣言还是满天飞。这种舆论你们还会在意吗？虽然你们不靠散户，也不靠推特舆论，你们更关注的是 LP（流动性提供者）和合作协议。但你个人怎么应对？会生气吗？还是已经看淡了？
Evgeny Gaevoy：老实说，我已经完全看开了。我只是很难过有人会这么愚蠢。他们把毫无关联的数据片段拼在一起，得出荒谬结论，还自信满满。
比如，有人看到我们在那一天往 Binance 存了 7 亿美元，就大喊“Wintermute 要砸盘”，但他们根本没看我们同一天也提出了差不多一样多的金额。这些人其实就是在赌山寨币的散户 —— 而我们恰好是从他们身上赚钱的人。
所以这是一种“生态关系”吧 —— 他们在加密推特上瞎嚷嚷，我们从他们的愚蠢中获利。有点悲哀，但如果他们都聪明了，我们的交易量可能还真会下降。
我们一直是净多头
主持人：你们未来会考虑扩展到做市之外的业务吗？比如自营交易、投资或别的？
Evgeny Gaevoy：其实我们一直都有做一些其他业务，但外界有个误解，以为我们天天做空。实际上我们几乎一直是净多头（long）。
我们从 2022 年甚至更早就开始整体看多。我们有风投部门，投了很多项目，也因此拿到不少锁仓代币。我们还持有大量 BTC、ETH、HYPE、SOL 等核心资产。我们不可能砸盘，因为那会直接伤害我们自己的持仓。
在风险管理上，我们有明确的规则：我们的多头仓位不会超过净资产的 25%，即使市场明天全崩，我们最多损失 25%，不会破产。我们也不会把超过 35% 的净资产放在单一平台上，所以即使 Binance 明天像 FTX 一样倒闭，我们也还能活。
这就是为什么我们能挺过 FTX 崩盘，也能挺过黑客攻击。除非前五大交易所同时消失，否则我们都能生存。
做市商 Wintermute 复盘加密史上最大清算日撰文：Wintermute
编译：金色财经 xiaozou
上周五美国宣布自 11 月 1 日起对中国所有进口商品加征 100% 关税，引发了各大市场避险潮。标普 500 指数下跌 2.9%，恐慌指数 VIX 从 16 飙升至 22，十年期收益率从 4.14% 降至 4.05%。投资者纷纷去风险化，转向防御性配置，黄金价格走高。数字货币同样遭遇重创，事件前未平仓合约总额达 2200 亿美元，仅数小时内 190 亿美元杠杆仓位被清算，创下有史以来最大单日爆仓纪录。
以下是我们对现货永续合约和期权市场的观察。
1、现货市场
基于中心化交易所数据汇总，我们看到抛售迅速且同步，多数中心化交易所交易对在 55 分钟内（UTC 时间 20:40 至 21:35）触底，剧烈价格波动迅速导致整体市场流动性枯竭。随着价格从低点回升流动性快速回归。
根据前 50 大币种的汇总交易所数据我们观察到：
1. 中位数回撤幅度达 -54%，超过 90% 的代币跌幅超过 10%。BTC（-11%）和 ETH（-13%）展现出最强抗跌性，而中小市值资产在峰值时期跌幅达 60-80%。
2. 全球清算潮中近所有代币于 UTC 时间 21:20 左右触底，随后随着强制抛售的平仓出现急剧反弹，30 分钟内平均反弹幅度达 +84%。
3. 亏损与市值规模呈负相关：基于 GMCI30 指数，大盘币平均下跌约 -27%，小市值币种平均下跌 -52%。一小时内订单簿状况恢复正常，资金重新流向 BTC、ETH 及主要一层网络代币，小市值币种反弹滞后。
4. 中心化交易所整体买卖盘深度在低谷时期下降约 65%，但随着报价频率和点差恢复正常，35 分钟内恢复至事件前水平 90% 以上。在此期间流动性虽得到提供，但报价与中间价的价差明显扩大。
2、期权市场
周五美国关税政策冲击引发市场恐慌后，BTC 期货持仓迅速转向防御姿态，交易员争相寻求下行保护，推动期权总成交量创历史新高。
数据涵盖关税头条与市场抛售期间的 24 小时活动，恐慌性对冲主导资金流向，短期看跌期权被积极竞价。至周六市场情绪转变，随着 BTC 稳定在 11.5 万美元附近，交易策略转向波动率收割与区间交易，通过卖出看涨期权和做空日历价差获利。
波动率因避险需求激增，7-14 日隐含波动率跳涨 20-25 点，执行价 10.5-11.5 万美元的看跌期权相对看涨期权溢价 10-15 个波动率点，创有记录以来最大单日期权前端涨幅之一。
期权成交量创新高，主要集中在 10 月到期合约，约 70% 权利金流入 11.5 万美元下方看跌期权，凸显下行保护需求旺盛。Deribit 平台 24 小时交易量较前纪录翻倍。
周六资金流向逆转为波动率卖出，交易员在 11.8-13 万美元区间卖出看涨期权与跨式组合，推动 1 周期隐含波动率从 63% 压缩至 51%，显示市场迅速将关税冲击判定为短期扰动。
3、永续合约市场
在周五的市场暴跌中，中心化与去中心化永续合约市场均经历极限考验，数亿美元杠杆仓位在数分钟内遭清算。中心化交易所出现创纪录清算量与短暂流动性缺口，链上 DEX 永续合约则面临清算系统与资金库的重压，但主流 DEX 平台全程保持正常运营与偿付能力。本次事件成为对链上交易与保证金系统韧性的现实压力测试。
由于部分用户采用多空价差策略，其空头头寸遭遇自动减仓 ADL，导致持仓暂时偏离中性状态，随后在价格持续下跌中多头仓位面临清算。Hyperliquid 平台总计超 1000 个钱包被自动去杠杆，这可能是此次连环清算事件的诱因之一。
以遭遇全网最严重清算的 HYPE 为例，其清算额达 103 亿美元：
此次平仓触发了主流 DEX 永续合约平台的首例跨保证金自动减仓 ADL 事件，该机制的作用是在后备资金库耗尽时通过平仓盈利方部分头寸实现风险化解。
Gas 使用量飙升至历史峰值 105K，约达三月以来日均值的 3 倍，并突破前高纪录两倍，反映出事件期间链上清算与交易活动的激增。
来看中心化交易所的情况：
未平仓合约遭受重创，多数合约在暴跌期间规模缩减约一半，显示出全面的杠杆冲击。
资金费率急剧转为负值，这是由清算而非仓位调整驱动的机械性波动。周末仅部分恢复，前 100 大代币中多数品种的资金费率仍低于平均水平。
这一切都在提醒我们：在加密货币市场中，风险管理与杠杆控制至关重要，必须为突发事件做好准备。比特币（BTC）在上周升至83,000美元后，能否守住80,000美元关口已成为市场的新考验。做市商Wintermute认为此轮上涨处于“需要警惕而非兴奋的阶段”，并指出短期内仍存在回调风险。 据CoinTelegram 13日报道，Wintermute在近日的一份数字资产报告中指出，比特币的上涨过程与典型的健康突破形态相去甚远。此轮涨势伴随约100亿美元的未平仓合约（OI）激增以及两年来最低的现货交易量，这与有强劲现货需求支撑的上涨性质不同。 Wintermute特别分析称，此轮行情更多依赖于以永续合约（perps）为中心的压力，而非现货买入。通过空头头寸清算推高价格的“空头回补”并非真实的买入力量，且资金费率仍偏向空头一方，这意味着还存在进一步轧空的可能性。不过，该机构也警告称，如果轧空结束后现货买盘未能跟上，涨幅可能会回吐。 ETF资金流入与交易所持仓量低仍是支撑因素 尽管如此，也有分析认为中长期走势并非完全疲软。Wintermute提及，比特币现货交易所交易基金（ETF）流入6.23亿美元，摩根士丹利推出的新比特币ETF首月也吸引了1.94亿美元资金，且从未出现净流出。交易所的比特币持仓量处于七年来的最低水平，这在供应方面也是有利因素。 问题在于，这些支撑尚未转化为“广泛的现货参与”。Wintermute认为，当前的强势由机构资金流入和供应短缺所支撑，而以普通投资者为主的自然买盘则较为疲弱。技术上，相对强弱指数（RSI）已进入超买区域，因此，尽管可能出现缓慢上涨至85,000美元的走势，但在当前价位追涨的风险回报比并不高。 宏观变量也构成压力。Wintermute指出，近期加密市场与股市走势高度联动，如果消费者价格指数（CPI）高于预期，或是沃什（Warsh）过渡期间不确定性增加，风险资产整体的上涨动力可能受挫。分析认为，在这种情况下，比特币能否维持在80,000美元上方，将成为判断此轮上涨是否由杠杆驱动的重要标准。 据CoinGecko数据，截至发稿时，比特币价格在80,800美元左右，勉强维持在80,000美元上方。过去一个月内上涨了14%，因此上涨趋势得以保持。但市场若要确认真正的牛市，需要现货需求先于杠杆力量跟上，这一解读正获得越来越多认同。 文章摘要由TokenPost.ai提供 🔎 市场解读 比特币近期的上涨更多是依赖衍生品（特别是永续合约）和空头回补的“杠杆反弹”，而非现货需求。 未平仓合约（OI）激增，但现货交易量却处于两年低点，与健康的趋势性上涨相去甚远。 80,000美元能否守住，将成为判断此次上涨真实性的关键标准。 💡 策略要点 短期来看，这是需要注重风险管理而非追涨的阶段。 若轧空结束后现货买盘未能涌入，回调的可能性较高。 ETF资金流入和供应减少是中长期看涨因素，但需注意宏观变量（如CPI）可能导致波动加剧。 80,000至85,000美元区间属于“确认区间”，宜采取分批应对策略。 📘 术语解释 未平仓合约（OI）：未被平仓的衍生品合约总量，反映杠杆参与程度的指标 空头回补：平仓空头头寸过程中产生的买入行为，会暂时推高价格 资金费率：为使期货市场多空平衡而产生的费用，反映市场情绪的指标 现货交易：直接买卖实际资产的交易，是可持续上涨的核心基础 💡 常见问题解答（FAQ） Q. 为什么有分析认为这次比特币上涨存在风险？ 因为此次上涨很大程度上是由衍生品交易和空头回补推动，而非现货买入。这种上涨的持续性较弱，如果后续没有实际买盘跟进，价格可能会再次下跌。 Q. 为什么80,000美元的价格水平如此重要？ 80,000美元被视为这波上涨走势的关键支撑位。如果能稳定守住这一价位，上涨趋势延续的可能性会增大；但如果失守，则可能证实此轮上涨是由杠杆驱动。 Q. 长期来看，是否存在积极信号？ 是的，比特币ETF持续有资金流入，且交易所持仓量也在减少，这在供应方面是积极的。这说明机构层面的囤积趋势仍在继续，但短期上涨仍需更多现货需求来支撑。 TP AI 注意事项 本文使用基于TokenPost.ai的语言模型进行摘要。可能遗漏原文主要内容或与事实存在差异。
