Dell Q2 财报：一切都变了（评级上调）

执行摘要 Dell Technologies Inc.（DELL）最新这份财报，几乎让人很难找到什么可以批评的地方。2027 财年第二季度，客观来说，是一个非常出色的季度。 在我上一篇文章里，我的态度要保守一些。当时股价已经大幅上涨，而最重要的是，我仍然在问自己一个问题：Dell 现在是不是只是非常擅长卖大量 AI 服务器，还是说它本身也正在变成一家更好的公司？这两件事并不是一回事。如果大量新增销售收入最终只是流向 Dell 无法控制的昂贵零部件成本，那么这些收入增长本身并不会创造太多价值。 2027 财年第二季度基本给了我所需要的全部答案。Dell 宣布收入创下历史新高，达到 470 亿美元，同比增长 58%；非 GAAP 摊薄 EPS 也创下纪录，达到 7.04 美元，同比增长 203%。Dell 同时宣布，本季度 AI 服务器订单达到 609 亿美元，AI 服务器在手订单已经达到 950 亿美元。不过，对我来说最重要的数字其实是 ISG 的营业利润率达到 15%，相比一年前 8.8% 的营业利润率提高了大约 6.2 个百分点。这意味着公司并不仅仅是卖出了更多产品，而是从这些产品上真正赚到了更多的钱。 【原文图片位置：Dell 2027 财年第二季度业绩摘要（Company Presentation）】 Dell 还将 2027 财年收入预期从 1,670 亿美元上调至 1,920 亿美元，同时将非 GAAP EPS 指引从 17.90 美元大幅提高至 25.50 美元。 【原文图片位置：Dell 2027 财年收入及 EPS 指引上调（Company Presentation）】 股价也对此做出了积极反应，在常规交易时段以大约 425 美元收盘后，盘后上涨约 8% 至 459 美元附近。 【原文图片位置：Dell 财报后股价表现（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 基于这些原因以及后文还会讨论的其他因素，我将 Dell 的评级从“持有（Hold）”上调至“买入（Buy）”。我没有直接上调至“强烈买入（Strong Buy）”，因为我不希望在当前价格追高，尤其是公司仍然存在估值、现金转化以及供应链方面的问题，这些因素让我无法完全忽略风险。不过，即便如此，今天继续维持“持有”评级已经很难说得通。 此前的分析：等待是合理的 我最早对 Dell 进行分析是在 2025 年 11 月。当时 Dell 股价约为每股 139 美元，我给予其“强烈买入”评级，并给出了 180 美元的长期目标价。根据我的研究，当时给予“强烈买入”的核心理由是，市场尚未充分反映 AI 服务器销售增长可能为 Dell 收入和未来盈利带来的巨大提升。在我给出“强烈买入”评级之后，Dell 股价最终上涨至三倍以上。 【原文图片位置：Dell 作者历史评级（Seeking Alpha）】 到今年 8 月时，Dell 股价已经达到 453.77 美元，也就是在那个时候，我将对 Dell 的评级调整为“持有”。我依然非常看好 Dell 的商业模式，但我不再认为按照当时的估值，股票仍然拥有足够大的上涨空间来支持继续建立多头仓位。自从我将 Dell 下调至“持有”之后，虽然期间股价一度高于我下调评级时的价格，但在这次季度财报发布之前，最终还是回落到了 425 美元。我认为这一点非常重要，因为这让我可以耐心等待此前缺失的证据，而不需要追逐市场叙事。 一份几乎挑不出毛病的季度财报 让我们再更详细地看一下这份最新季度财报的财务数据。正如我前面提到的，公司收入同比增长 58% 至 470 亿美元。ISG，也就是基础设施业务，收入同比增长 89%，达到 318 亿美元。 【原文图片位置：Dell 2027 财年第二季度收入增长（Company Presentation）】 AI 服务器收入同比增长 100%，达到 164 亿美元。传统服务器与网络业务收入增长 122% 至 105 亿美元。存储业务收入增长 26% 至 49 亿美元，而我认为存储业务尤其重要，因为它有助于提升整体收入结构的经济质量。CSG，也就是主要由 PC 构成的客户端解决方案业务，收入也增长了 20%。简而言之，并不是只有一个增长引擎在运转，而是几乎整个产品组合都在加速。 【原文图片位置：Dell 各业务收入增长（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 Dell 披露的第二个极其重要的数据是订单。在单个季度内，Dell 新增 AI 订单达到 609 亿美元，而过去 12 个月累计 AI 订单已经超过 1,300 亿美元。这使得公司在手订单从上一季度的 513 亿美元增长至 950 亿美元。Dell 预计第三季度 AI 服务器收入大约为 190 亿美元。如果进行非常粗略的计算，目前 950 亿美元的在手订单大约相当于五个季度这样的收入运行率。当然，我们绝不能简单地把在手订单理解成未来五个季度完全确定的收入，但拥有如此巨大的订单储备，显然让公司的收入可见度相比过去一年高出了很多。 Dell 的指引也大幅降低了市场对这是否只是一个单季度异常现象的担忧。具体来说，公司预计第三季度收入达到 490 亿美元，调整后 EPS 为 6.50 美元。同时，对于截至 2027 年 1 月 29 日结束的整个财年，公司预计总收入达到 1,920 亿美元，AI 服务器收入达到 740 亿美元，调整后 EPS 达到 25.50 美元。 让我改变观点的三个因素 真正让我改变对 DELL 看法的第一个因素，就是它的在手订单。DELL 目前拥有 950 亿美元的 backlog。在手订单达到这种规模之后，“AI 需求到底是不是真实存在”这个争论基本可以结束了。 【原文图片位置：Dell AI 服务器在手订单（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 接下来的问题变成了：Dell 能以多快的速度，通过自己的 Dell AI Factory 把已经卖出去的这些设备真正交付出去？值得注意的是，目前在手订单规模甚至还小于公司的潜在销售管线，而后者还在继续增长。目前使用 Dell AI Factory 解决方案的客户数量已经超过 6,500 家，这是一个非常庞大的数字。 【原文图片位置：Dell AI Factory 客户数量（Seeking Alpha）】 因此，这个故事已经不再局限于 Microsoft、Google 和 Amazon 这三大超大规模云服务商。Dell 的客户还包括 NeoCloud、政府以及大量企业客户。因此，公司的客户基础正在变得更加多元化，而这是一个积极变化，因为公司服务的客户越多，集中度风险通常就越低。 不过，真正让我用完全不同方式来看待这只股票的最重要因素，还是利润率。几个月前，我的问题是：Dell 到底只是非常会卖 AI 服务器，还是它能够在这些服务器上维持较高利润率？现在这个问题已经得到了回答。非 GAAP 营业利润率从 7.7% 上升至 12.6%，而 ISG 营业利润率从 8.8% 提高至 15%，ISG 营业利润同比增长 225%。这里最关键的一点是，Dell 的利润增长速度远远超过收入增长速度，而这正是我一直希望看到的东西。 【原文图片位置：Dell 营业利润率及 ISG 盈利增长（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 在我看来，另一个非常重要的数据是 Dell 正在传统服务器市场获取市场份额。过去两个季度，公司在传统服务器业务中的市场份额累计提升了超过 10 个百分点。 【原文图片位置：Dell 传统服务器市场份额变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 还有哪些地方没有完全说服我？ 整体表现几乎完美，但仍然存在一些让我无法有足够信心直接把评级从“持有”提高到“强烈买入”的问题。 现金流 第二季度经营现金流下降至 22 亿美元。自由现金流下降至 9.86 亿美元，而 2026 财年第二季度为 18.7 亿美元。此外，公司披露，本季度调整后自由现金流（AFCF）达到 81.5 亿美元。虽然 AFCF 确实可以解释自由现金流指标中存在的一些差异，但这两个指标之间的差距如此之大，仍然让我希望未来持续同时跟踪二者。 【原文图片位置：Dell 经营现金流及自由现金流（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 营运资本 正如前面提到的，为了支撑这种增长速度，Dell 需要投入大量资金。自本财年开始以来，公司库存水平已经翻了一倍以上，而应收账款增加了大约 30%。考虑到 Dell 在这段时间经历了如此快速的增长，营运资本增加本身是可以理解的，但它也意味着，相当大的一部分收入增长目前尚未真正转化为现金。 【原文图片位置：Dell 营运资本变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 供应链 管理层已经向投资者表示，公司目前在内存、CPU、硬盘以及其他各种零部件方面面临一定的供应链紧张。从表面上看，高需求和供应紧张听起来似乎属于“幸福的烦恼”，但归根结底，它仍然是一个物流和执行问题。950 亿美元在手订单当然非常惊人，但最终真正有价值的前提是，公司能够把这些订单转换为实际交付产品，再进一步转换成收入以及现金。 估值 我上一篇文章使用的是大约 22.20 美元的 FY28 调整后 EPS 预测，并给予 18 倍市盈率。基于这些数字，我认为 Dell 的合理价值大约在 400 美元附近。即使当时，我也认为 18 倍对 Dell 来说已经是一个相对慷慨的估值倍数。但在这次季度业绩以及随后上调的 FY27 指引之后，这个盈利预测现在看起来已经明显过于保守。Dell 目前预计 FY27 调整后 EPS 达到 25.50 美元，甚至已经高于我此前对 FY28 给出的 22.20 美元预测。 【原文图片位置：Dell EPS 预期变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】 按照盘后大约 459 美元的价格计算，Dell 当前对应最新 FY27 EPS 25.50 美元指引约 18 倍市盈率。对于一家硬件公司来说，这并不算便宜。不过，我今天愿意支付 18 倍估值的理由，与几个月前完全不同：公司正在实现极高的收入增长，拥有 950 亿美元 AI 服务器在手订单，利润率正在上升，而且盈利增速已经超过收入增速。 因此，我认为上调目标估值倍数也是合理的。我最新的目标价为 550 美元，相当于 FY27 EPS 25.50 美元的大约 21.6 倍。相较于盘后约 459 美元的股价，这意味着大约还有 20% 的上涨空间。 相比我此前采用的 18 倍估值，这确实是一次幅度不小的重估，因此我并不认为 550 美元是一个保守目标。Dell 仍然需要证明自己能够把在手订单真正转换为收入，维持经营杠杆，并且继续实现盈利增长，而不是只经历一次性的业绩爆发。不过，由于在手订单已经显著提升了未来收入可见度，我认为今天这个更高的估值倍数比过去更容易得到支撑。 核心结论 正如我此前所说，我上一篇文章给予 Dell“持有”评级，其核心其实建立在一个非常简单的问题之上：Dell 能不能把 AI 带来的潜在赚钱机会，真正转化成实际利润？至少截至目前，公司最新季度财报给出的答案已经非常明确：可以。 除此之外，Dell 的 AI 在手订单已经达到 950 亿美元，单季度新增订单达到 609 亿美元，ISG 营业利润率提升至 15%，存储和传统服务器业务继续保持强劲增长，同时 2027 财年 EPS 预期从 17.90 美元提高至 25.50 美元。越来越多证据表明，Dell 可能正在证明 AI 能够对整个产品组合产生真正积极的经济影响，而不仅仅只是创造额外收入。 话虽如此，Dell 依然面临几项重要风险，包括现金转化和营运资本问题、供应链扰动，以及一个几乎不给执行失误留下太大空间的估值水平。这也是为什么我没有重新给予“强烈买入”评级。不过，数据已经发生了足够大的变化，因此我将 Dell 的评级从“持有（Hold）”上调至“买入（Buy）”。