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永续合约攻陷华尔街：Pantera Capital眼中的"全天候金融"新秩序一、报告内容概述
2026年7月1日，Pantera Capital发布《The Always-On Economy——Housing All of Finance: The Rise of Perps and Hyperliquid》，聚焦永续合约（Perps）从加密原生工具向全球金融基础设施的跃迁，以及代币化初创公司对传统IPO前投资格局的重塑。报告从以下几个维度展开：
永续合约的市场演进：从1993年Robert Shiller的理论构想，到2016年BitMEX在比特币上的规模化实践，再到2025年中心化交易所62万亿美元的交易量，永续合约已超越现货成为衍生品市场主导力量。
Hyperliquid的崛起与扩张：作为最大的去中心化永续合约交易所，Hyperliquid凭借自定义Layer 1区块链和"容纳所有金融"的愿景，月交易量超2500亿美元，年化收入约8亿美元，并将资产范围从加密扩展至股票、商品和私营公司。
代币化初创公司的设计图谱：梳理了从SPV股权工具到纯合成永续合约的多种路径，对比了PreStocks、TradeXYZ、Robinhood Ventures等平台的机制差异与交易量表现。
价格发现与创始人对齐：探讨了私营公司缺乏流动现货市场带来的定价难题，以及代币化平台如何在不触发公司反对的前提下获取合规股权敞口。
监管拐点与法律结构：分析CFTC近期批准Kalshi比特币永续合约和Coinbase外国关联公司方案的政策信号，以及SEC对发行人赞助代币与第三方代币的分类监管逻辑。
研报原文：https://panteracapital.com/blockchain-letter/the-always-on-economy/
二、永续合约：从边缘到主流
永续合约的核心优势在于"无到期日+资金费率"的设计，相比传统期货和期权，它在执行管理、风险理解和24/7交易三个维度都更贴合现代投资者需求。2025年中心化交易所的永续合约交易量达到62万亿美元，远超现货的19万亿美元。Hyperliquid作为去中心化永续合约交易所的龙头，已将DEX永续合约的市场份额从2023年初的不足1%提升至CEX永续合约的14%。其自定义Layer 1区块链专为交易优化，月交易量超2500亿美元，年化收入约8亿美元，且99%的收入用于程序化代币回购。
Hyperliquid正在将资产范围从加密扩展到股票、商品、指数和私营公司，其"容纳所有金融"的愿景正在兑现。当2025年末金银价格暴涨、2026年2月伊朗冲突爆发时，Hyperliquid成为周末唯一可交易这些资产的场所，甚至传统交易所开盘时的价格已参照Hyperliquid的永续合约价格。Cerebras IPO当天，承销商也在监控Hyperliquid上的价格。ICE创始人甚至公开称Hyperliquid"比纳斯达克更大"。
三、代币化初创公司：重塑IPO前投资
代币化初创公司的兴起，由三个趋势交汇驱动：SPV等临时流动性工具的爆发（过去两年二级SPV增长超545%）、RWA代币化的快速扩张（2026年Q1链上RWA价值达约3200亿美元），以及"代币-股权共识"的瓦解（项目代币相对于股权成为二等公民）。
当前代币化初创公司的设计路径可分为两类：一是基于实际股权的SPV工具（如PreStocks、Jarsy），二是纯合成永续合约（如TradeXYZ、Ventuals）。数据显示，后期Pre-IPO资产（SpaceX、Anthropic等）的交易量远超早期项目，且平台交易量高度集中于1-3个头部资产，说明交易者对品牌资产的忠诚度高于平台本身。
TradeXYZ的Cerebras永续合约在IPO前实现了超3000万美元日交易量，最终价格与纳斯达克开盘价误差在3%以内，远优于传统二级经纪商。Robinhood Ventures则推出了NYSE上市的封闭式基金，让散户以约25美元/股的价格间接持有Stripe、Databricks等公司的股权。
四、关键挑战与设计空间
代币化初创公司面临的核心挑战包括：
• 创始人对齐问题：没有公司配合，平台可能面临公开反对导致代币价值崩盘（如Anthropic反对二级SPV、OpenAI反对Robinhood代币）。解决方案包括代币化初创公司篮子（降低单公司定价压力）、加速器模式（如Street和MetaDAO从创始人利益出发）、以及社区代币发行（如Revolut早期社区股权轮）。
• 非美国市场机会：美国资本市场已相当成熟，代币化优势不明显。但韩国等市场存在结构性机会——拥有三星、SK海力士等AI供应链国家冠军，且有新的"股票代币"法律框架。
• 永续合约的价格发现设计：私营公司没有流动现货市场，传统预言机机制不可靠。TradeXYZ在Cerebras案例中展示了"无预言机"价格发现的潜力，但这依赖于即将发生的可验证收敛事件（IPO），对早期公司难以复制。
• 法律结构与监管：SEC将代币化初创公司分为"发行人赞助代币"（视为证券）和"第三方代币"（根据实际权利定性）。ERC-S等新型法律框架尚未经受监管检验。
五、监管拐点：CFTC打开大门
报告特别关注了美国监管的最新进展。CFTC近期批准了Kalshi提交的比特币参考永续合约，并允许Coinbase通过外国关联公司提供特定加密永续合约，将其视为外国期货。这标志着CFTC开始在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟路径，而非要求全新的规则制定。
但对于去中心化永续合约，路径仍不清晰。去中心化协议需要获得豁免——既免于在注册交易所交易的要求，也免于某些合约的准入规则。虽然SEC和CFTC都持支持创新的立场，但在保持无需许可和无KYC的同时满足制裁和市场完整性方面的合理关切，仍需进一步探索。
六、结论
这份报告的核心价值在于揭示了永续合约和代币化初创公司这两个看似独立的趋势，实际上共享同一套底层逻辑：区块链基础设施正在填补传统金融市场的空白——无论是24/7交易、无需许可上市，还是IPO前的大众可及性。
永续合约已从加密边缘走向全球金融的中心舞台，而代币化初创公司则试图夺回被成长型基金"劫持"的高增长年份。Hyperliquid的"容纳所有金融"愿景和代币化初创公司的多样化实验，共同指向一个更开放、更即时的金融市场未来。但监管仍是最大变量，尤其是去中心化协议如何在合规框架内保持其核心特性，将是决定这一趋势能否规模化的关键。KB金融，与Pantera Capital探讨全球区块链合作KB金融集团携手美国区块链投资公司Pantera Capital，正式探讨数字资产与区块链领域的合作可能性。在传统金融公司寻找新收益来源和未来金融基础设施的潮流中，此举被解读为扩大与全球专业投资机构接触面的动向。
KB金融于5月3日表示，上月28日在首尔汝矣岛总部与Pantera Capital讨论了战略合作方案。双方在会上分享了全球区块链产业的最新动向，并探讨了在数字资产业务方面能够实际合作的议题。此次会面意义在于，它不仅限于单纯的信息交换，而是共同审视业务机会的性质。
Pantera Capital成立于2003年，是一家专注于区块链投资的专业金融公司。据悉，该公司于2013年推出了美国首只比特币基金，目前管理着约52亿美元（约合7万亿韩元）的资产。区块链和数字资产市场虽然价格波动较大，但技术变化速度很快，KB金融与该公司接触，可视为旨在同时获取市场信息和投资网络。
国内金融控股公司近期对区块链技术兴趣提升，背景是金融服务的数字化转型。区块链作为一种分布式存储交易记录的技术，因其能够提高资产发行、流通、保管环节的效率而备受关注。特别是在数字资产仍处于制度和市场同步完善阶段的情况下，金融公司倾向于在直接扩大业务之前，通过与全球合作伙伴合作来把握趋势。
KB金融相关人士表示，此次讨论是提升集团全球数字战略水平的重要机会。同时，他还表示将确保基于区块链的未来金融竞争力，并挖掘有潜力的全球新业务。这一趋势未来可能推动国内金融界在数字资产和区块链领域扩大与海外专业机构的合作范围。Pantera Capital，面临对Satsuma的比特币清算及股东回报压力……是否站在了十字路口管理资产（AUM）达38亿美元（约5兆6,357亿韩元）规模的加密货币风险基金Pantera Capital，正向伦敦上市公司Satsuma Technology施压，要求其出售剩余的5000万美元（约741亿7千万韩元）比特币（BTC），并将这笔资金直接返还给股东。
Satsuma股价自2025年6月的高点暴跌超过99%，目前交易价格约为0.21美元（约311韩元），市值已缩水至2500万美元（约370亿8千5百万韩元）。
Satsuma董事长：“主要投资者要求返还资本”
Satsuma董事会董事长罗纳德·麦格雷戈-史密斯（Ranald McGregor-Smith）表示，主要投资者要求清理比特币持仓，公司面临的压力日益增大。不过，他并未透露具体股东姓名。
他说道：“部分股东提出了‘资本返还（return of capital）’的要求”，并称“我们正在研究如何在保护所有股东利益的同时，满足这些请求的方案。”
紧张局势升级始于2024年12月的‘半数出售’
此次冲突并非一朝一夕之事。Satsuma于2024年12月出售了其近半数比特币持仓，此举是为了偿还那些选择不将贷款转换为股票的可转换债券投资者（票据持有人）。
但这一决定引发了部分投资者的反对，甚至有报道称，Pantera Capital对此也表示不满，并要求更换管理层。随后，在2025年3月，首席执行官（CEO）亨利·埃尔德（Henry Elder）和首席财务官（CFO）安德鲁·史密斯（Andrew Smith）辞职，引发了公司内部的变动。
‘基于AI的比特币金库’战略，杠杆收购的逆风
Satsuma于2024年8月通过可转换债券筹集了1亿6千4百万英镑（约2亿2千1百万美元·约3,278亿9千万韩元），并推出了‘基于AI’的比特币财务（金库）战略。当时，全球范围内企业将比特币（BTC）纳入财务战略的趋势正在扩散，Satsuma也处于这股热潮的中心。
然而，随着比特币在飙升至12万6千美元以上后回调约40%，使用杠杆（借款）在接近高点买入的结构成为了负担，企业价值也随之动摇。据悉，Pantera Capital持有约7%的股份，业界评价认为，是否出售剩余比特币以及进行股东回报，已成为决定Satsuma下一阶段走向的关键变量。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
- Pantera Capital要求Satsuma出售剩余5000万美元比特币并回报股东，使得‘财务（持有比特币）战略’的正当性和公司治理面临考验。
- 在比特币价格飙升后回调约40%的阶段，基于借款（杠杆）的买入策略被再次证实会极端放大股价及企业价值的波动性。
- 相比市值（约2500万美元），比特币余额更大的结构，引发了‘（净资产价值NAV）与股价背离’的争论，创造了清算和返还要求容易高涨的环境。
💡 战略要点
- 看点 1) ‘全部出售 vs 部分出售 vs 维持持有’的决定，将决定股价的短期方向以及企业的存续战略。
- 看点 2) 股东回报（特别分红/股票回购/减资等）方式的选择会影响税收、流动性、剩余业务价值，因此公布的执行方案细节至关重要。
- 投资者检查清单：需同时确认可转换债券条款（转换价、到期日、赎回条款）、抵押情况、额外融资需求、以及BTC托管的托管和风险管理体系。
- 启示：相较于‘基于AI’之类的口号，资本结构（负债/股本）和风险限额（杠杆、对冲）才是决定财务型企业生存的关键。
📘 术语解释
- AUM（管理资产）：资产管理公司管理的总资产规模
- 财务（金库）战略：企业用现金/国债以外的资产（如比特币）作为财务资产进行持有和管理的战略
- 杠杆（借款买入）：通过借款购买资产以放大收益率的方式（下跌时损失也会放大）
- 可转换债券（CB）：在一定条件下可转换为股票的债券
- 资本返还（Return of capital）：通过分红、减资、股票回购等方式将现金/价值返还给股东的行为
💡 常见问题解答 (FAQ)
Q.
Pantera Capital为何要求Satsuma‘清算比特币’？
因为Satsuma股价自2025年6月高点下跌超过99%，市值已缩水至约2500万美元，在此情况下，要求公司出售其持有的比特币（约5000万美元）并直接将股东价值（现金）返还给股东的压力正在增大。即，判断认为‘将所持资产变现并回报给股东’比‘继续持有比特币的企业’更有利。
Q.
‘资本返还（return of capital）’具体可能通过哪些方式实现？
通常讨论的方式包括特别分红、股票回购（并注销）、减资（减少资本后支付现金）等。选择何种方式会影响股东获得的效果（现金流入时点、税收、股价影响），因此公司提出的执行方案和公告内容至关重要。
Q.
Satsuma案例给关注‘企业比特币财务’战略的投资者带来了什么教训？
如果用借款（如可转换债券等）在接近高点时买入比特币，价格回调时损失和股价波动性可能会大幅放大。因此，不能只看“持有比特币”这一点，还必须同时确认杠杆规模、偿还条件、流动性（需要现金的时点）、风险管理（对冲/抵押/托管体系）。
TP AI 注意事项
使用 TokenPost.ai 基础语言模型对文章进行了摘要。主要文本内容可能被遗漏或与事实不符。
比特币腰斩后，Pantera 创始人说：这是你最不该错过的入场时刻编译：白话区块链
在本次访谈中，Wilfred Frost 与 Pantera Capital 创始人 Dan Morehead 进行了第二次深度对话。 他们探讨了比特币从高点回撤50%后的周期定位；法币贬值如何制造代际财富冲突；以及为什么这一轮「聪明钱」反而是最后入场的。
精彩观点摘要
大多数机构投资者在区块链上的仓位仍然是0.0%，字面意思上的零。
不是黄金创了新高，是纸币在创历史新低。
这可能是历史上第一个「聪明钱」最后入场的交易。
美国首次购房者的平均年龄已经从28岁推迟到了40岁。
我们正面临一个货币与国家分离的代际拐点。
稳定币极有可能在十年内拿走银行存款的一半。
比特币已经达到了逃逸速度，我找不到任何能让这个进程脱轨的因素。
如果你没有任何区块链敞口，某种程度上你已经在做空这个趋势了。
01 「仍然是史上最不对称的交易」
主持人：上次你来的时候，我们深入探讨了加密货币的宏观逻辑。你第一次买入比特币的价格低得惊人，是多少来着？
Dan Morehead：65 美元。
主持人：65 美元，对比我们今天约 66000 美元的价格，简直是两个世界。在那期节目中，你把比特币描述为「史上最不对称的交易」。时至今日，你仍然坚持这个观点吗？
Dan Morehead：是的，我依然确信这一点。在我的整个职业生涯中，我一直在寻找那些上涨潜力远大于下跌风险的非对称机会。比特币，以及更广泛的加密领域，是我见过的非对称性最强的交易。
在早期，我会告诉别人：你完全有可能亏掉所有本金，所以不要投入超过你承受范围的资金。但与此同时，你有可能获得5倍、10倍甚至上千倍的回报。
我仍然看好的原因是，我们仍然处于极早期。大多数机构投资者在区块链和加密货币上的仓位仍然是0.0%。字面意思上的零。只要下行风险相对于全球庞大的金融资产体量来说微不足道，而上行空间是重新定义整个货币体系，这种不对称性就不会消失。
02 四年周期又应验了
主持人：我们上次录制是在10月12日，当时时机很有趣。10月6日左右加密货币达到了一个阶段性高点，随后出现了回调。从那以后，比特币下跌了大约50%。作为经历了多个周期的人，你怎么解读这次大跌？
Dan Morehead：任何试图改变世界的事物都会伴随大量的炒作和波动。高点时乐观情绪爆棚，低点时满是悲观。Pantera 已经在这个行业深耕了 13 年，经历了四个完整的四年周期。这些周期其实非常有规律，甚至是可以预测的。
我们在10月份见面时，恰好位于我们两三年前预测的高点附近。我们根据前三个周期的模型测算，预计比特币会在2025年8月左右达到一个阶段性高点。虽然当时我们希望这次会看到不同的结果，比如政府的新政策能打破周期，但事后看来，周期规律又一次自我实现了。市场回落了50%。听上去很多，但比起之前周期动辄85%的跌幅，这次其实温和许多。市场可能还需要大约一年的时间来筑底，这和过去的规律一致。
主持人：当时你并没有表现出看空。你认为这个周期最终会像之前那样下跌75%到80%吗？
Dan Morehead：这是一个关键问题。我当时确实没有预测到会跌这么多，因为当时有很多积极因素。但市场有自己的节奏。我想指出的是，在之前的几次高点，价格都远远偏离了长期对数趋势线，呈现出疯狂的抛物线走势。比如2013年，高点前四个月价格翻了10倍。而这一次，价格并没有出现那种极端过热，它只是大致回到2021年的水平。
所以我认为目前的价位大概就是底部区间了。虽然可能还需要半年到八个月来筑底，但如果你有四到五年的投资视野，现在就是一个很有吸引力的位置。
主持人：目前价格在66000美元左右。很多技术分析师表示，60000美元是一个关键支撑位，如果跌破，可能会一路下探到25000美元。你认同吗？
Dan Morehead：我并不擅长技术分析那套东西。我们从不尝试做超短期的择时交易。我们管理资金的方式更像风险投资，视角是5年、10年甚至20年。从这个角度看，现在的价格已经相当便宜了。
03 比特币为什么总是第一个被砸？
主持人：为什么比特币总是风险资产里的「出气筒」？当纳斯达克和标普500见顶时，加密货币往往是第一个被抛售的。这种情况会永远持续吗？
Dan Morehead：这是一个非常敏锐的观察。想想看，如果在周一到周五的交易时间以外发生重大冲击，你没法卖出股票。而加密货币是全球唯一一个规模达到2万亿美元、且全年无休24小时开放的高流动性市场。
当地缘政治危机爆发时，机构想要立即降低风险敞口，比特币就成了他们唯一能实时变现的资产。这导致它在短期内承受了过多的抛压。但请注意，虽然在「闪崩」时刻相关性会飙升，但在长期来看，比特币与标普500的相关性其实很低，大概在0.1到0.2之间。放到几年的维度里，加密货币是独立向上走的，而传统资产可能只是在原地踏步。
04 不是黄金创新高，是纸币创历史新低
主持人：我们来谈谈黄金。过去12个月黄金上涨了55%，而比特币基本持平。这是否动摇了比特币「数字黄金」的叙事？
Dan Morehead：黄金是一个有趣的「老派」资产。它会周期性地进入大众视野。在2025年之前，黄金ETF实际上连续多年净流出，而资金都涌入了比特币ETF。但到了2025年，人们突然意识到美元在加速贬值，这种紧迫感让资金重新涌回了黄金。
但我思考这个问题的角度不太一样：不是黄金或房地产创出了新高，而是纸币在创历史新低。随着印钞机不断运转，买入固定数量资产所需的纸币数量必然不断上升。英镑这个词最初代表的就是一磅纯银，现在你得掏好几百张纸币才能买到同样重量的银子。政府可以无限印钞，这就是贬值交易的核心。
主持人：我们现在不正处于一个惊人的贬值周期吗？
Dan Morehead：绝对是。美联储把「物价稳定」定义为每年贬值2%，这本身就很荒唐。稳定应该是零。即使每年只贬值2%，一个人一辈子的购买力也会缩水将近90%。（编者按：按复利计算，2%年贬值率下，80年后购买力缩水约80%。）我认为人们正在觉醒，认识到必须持有数量固定的硬资产，无论是股票、黄金还是加密货币。
这种贬值交易还带有明显的代际特征。大规模印钞推高了资产价格，这对已经持有房产和股票的老一代有利，却挤压了年轻人的上升空间。美国首次购房者的平均年龄已经从28岁推迟到了40岁。既然无法通过传统路径积累财富，年轻一代转向加密货币是非常理性的选择。如果你看看1990年以来的工资增长和房价增长曲线，你会发现这个剪刀差已经大到了离谱的程度。
05 货币与国家的分离
主持人：地缘政治冲突如何改变加密货币的逻辑？
Dan Morehead：战争总是会带来持久的通货膨胀。但更重要的是，我们正在见证「货币与国家的分离」。在古代，货币就是黄金，它天然独立于政府。后来政府垄断了印钞权，但事实证明他们管理得并不好。
未来十年，人们会逐渐意识到货币并不需要国家背书。地缘政治冲突让这个趋势变得更加清晰——世界正在阵营化。如果你是一个不属于美国阵营的国家，或者你担心自己的资产可能被制裁、被冻结，你就会想要一种不受任何单一国家控制的资产。中国曾经把大量的外汇储备投入美国国债，这在当前的国际格局下风险越来越大。比特币作为一种独立于银行系统和制裁体系的资产，它的价值在冲突中反而更加凸显。
06 「聪明钱」居然最后入场
主持人：目前到底有多少人真正持有加密货币？全球范围内，真正的机构大仓位多吗？
Dan Morehead：仍然非常少。虽然全球有三四亿人持有加密货币，但大多是「玩票」性质的小额持仓。不过我认为在十年内，由于智能手机的普及（全球40亿用户），大多数人都会使用加密货币。它的跨境转账快捷、几乎免费，而且不需要任何人的许可。
这可能是历史上第一个「聪明钱」最后入场的交易。过去40年我见到的所有投资机会，通常都是华尔街先吃肉，散户最后接盘。而这一次完全反过来了，个人投资者走在了最前面。我曾和许多管理数千亿美元的另类投资大佬同台，他们中很多人对比特币一窍不通。
这就是我如此看好的原因——这些聪明、富有的机构资金总有一天会入场。目前Coinbase 已经被纳入了标普500指数。如果你没有任何区块链敞口，某种程度上你已经在做空这个趋势了。
07 政策从敌对到顺风
主持人：新政府的态度转变是这个周期的重要变量。你如何评估当前的政策环境？
Dan Morehead：这是一个巨大的顺风。上届政府对区块链采取了敌对态度，追杀 Coinbase、打击 Ripple。而现在的政府愿意建设这个行业。虽然立法推进的速度总是让人着急，但坦白说，美国国会能花时间讨论「稳定币市场结构」这种话题，这本身就说明行业地位发生了质变。
关于稳定币，这是一场正在分阶段展开的革命。目前稳定币可能还没有全面支付利息，但那只是时间问题。稳定币正在蚕食银行存款的市场。目前稳定币的规模大约为4000亿美元，而银行存款有17万亿美元。（编者按：截至2026年3月，稳定币总市值约为3000-3200亿美元，来源：DefiLlama、CoinDesk等多个数据平台。）在未来十年，稳定币极有可能拿走银行存款的一半，因为它在手机上24小时随时可用，体验远优于传统银行。
08 战略比特币储备会来吗？
主持人：你们也在关注数字资产国库公司，比如 MicroStrategy。你认为政府未来会建立战略比特币储备吗？
Dan Morehead：我认为这极有可能发生。美国已经拥有一定规模的数字资产储备，大部分来自执法罚没。而现在他们不再抛售这些资产，甚至可能开始增持。与美国结盟的国家会出于战略考虑跟进，而对抗美国的国家也会出于防御目的买入。这需要时间在政治机器中推进，但趋势是不可逆的。
09 为什么是 Solana？
主持人：在 Layer 1 的竞争中，你为什么特别看好 Solana？
Dan Morehead：我们长期持有比特币，但比特币专注于价值存储，它没法处理每秒数万笔的高频交易。Solana 的设计初衷就是高性能，更便宜、更快，适合游戏、高频交易等复杂应用场景。互联网有 Google 和 Facebook，区块链领域也会有几条核心的 Layer 1。比特币是黄金，而 Solana 可能就是数字高速公路。
10 纳斯达克跌12%，比特币跌50%，合理吗？
主持人：纳斯达克从高点回落了12.5%，而比特币跌了50%。这种脱节合理吗？
Dan Morehead：我认为非常不合理。目前股票估值处于历史高位，风险溢价极低，而利率仍然在高位，意味着股票相对于债券已经非常贵了。AI 领域也出现了过热的迹象，很多 AI 公司的估值已经远超趋势线。
反观加密货币，它比长期趋势线低了50%。从资产配置的角度看，加密货币现在处于一个极具吸引力的超卖区间。即使纳斯达克未来继续下跌，我也认为加密货币在两年的跨度内会有更好的表现。
11 「我找不到任何能让这个进程脱轨的因素」
主持人：现在的你，和2014年、2018年熊市时的你，心态有什么不同？
Dan Morehead：完全不同。在早期，我确实有过冷汗直冒的时刻，担心这整个实验会因为一次黑客攻击或者监管打压而彻底完蛋。但经历了 Mt. Gox 倒闭、多次85%的回撤、监管的轮番围剿，这个行业不仅没倒，反而越来越强。它已经达到了逃逸速度。
主持人：有没有什么事件能让你彻底放弃看多？
Dan Morehead：几年前我列过一个很长的风险清单，包括托管安全、黑客攻击、监管不确定性。但现在回头看，这些风险大多已经被解决了。虽然谁也不能保证明天不会发生意外，但从逻辑上讲，我已经找不到任何能让这个进程彻底脱轨的因素。基于智能手机的、全球化的货币体系是人类社会的必然方向。全球有40亿手机用户，区块链带来的金融普惠性，远比在社交媒体上分享照片重要得多。
Pantera Capital：AI 代理经济需要区块链作为金融底座撰文：Cosmo Jiang 和 Sam Lehman，Pantera Capital
编译：Yangz，Techub News
OpenClaw（原名 Clawdbot）的病毒式崛起，标志着自主性实现了代际跨越。当这些 AI 智能体开始相互交互，甚至在部分场景下自主协商并完成交易，代理经济的未来便从科幻小说走向了现实应用。
OpenClaw 只是这趟加速之旅中的一步。数万亿美元正涌入人工智能基础设施的建设。仅美国超大规模数据中心运营商在 AI 上的支出预计在 2026 年就将超过 6500 亿美元，大约是经通胀调整后的阿波罗计划成本的十倍。
最初只是简单聊天机器人的技术，正迅速演变为具备代理能力、完全自主的 AI 系统。这些 AI 智能体将不再只是内容的生成者，而是成为真正的经济主体。它们能够推理、行动、交易、辩论、协调等等，且这一切都无需人类实时监督。这种大规模建设的影响将无处不在，但商业领域或许是感受最深的。
一些预估表明，到 2030 年，AI 智能体可能促成 3 至 5 万亿美元的全球消费者商业交易。即使其中只有 10% 的交易量变为智能体对智能体（agent-to-agent）的程序化商业，也意味着每年有数千亿美元的机器原生结算流量。
这便自然引出了一个问题：对于 AI 智能体原生的商业活动，什么样的金融和协调轨道才是合理的？
当前的商业体系围绕人类设计，涉及身份核验、银行中介、法律合同、结算周期和人工审核等多个环节。自主软件无法走进银行网点开立账户，无法亲笔签署文件，也无法等待数日进行 ACH 清算。智能体需要的基础设施默认应是可编程的、永远在线的、全球可访问的、无需许可的，且是机器可验证的。
区块链便可以满足这些要求，且我们已经看到这种趋势正在显现。
与 OpenClaw 在 1 月份迅速走红的时间相吻合，Solana 的交易量和活跃地址数也在此时开始攀升。该生态 AI 智能体社交网络 Moltbook 上的证据表明，它们可能对这种增长有所贡献。
x402 是由 Coinbase 开发的互联网原生支付协议，允许 AI 智能体实时支付数字资源，无需账户或复杂、高摩擦的认证。自 2025 年推出以来，交易量一直在加速增长。
现在仍处于早期阶段，当前的案例更多是方向性的而非决定性的。但如果投资者对 AI 创新的可能性感到兴奋，那么就不能忽视我们为何相信区块链基础设施将是开启完全自主智能体世界的基石。
自主性层级
许多人会正确地指出，当今的 AI 智能体并不需要区块链。这在短期内是事实，但我们认为这是一种短视的观点。
麦肯锡最近发布了一个框架，描述了 AI 驱动商业的六个自动化层级，从基本的订阅辅助（0 级）到完全自主的智能体对智能体商业（5 级）。其关键洞见在于，0 至 4 级均无需新的金融基础设施支撑。在这每一个层级中，交易背后都有人类身份。用户已通过 ChatGPT、亚马逊或 Perplexity 完成认证，且存档有信用卡信息。当智能体进行交易时，它充当着该人类的代理，并继承其身份、支付凭证和法律地位。
这类商业的基础，包括共享支付令牌、退款系统、欺诈检测基础设施，已通过 Visa 或 Stripe 等机构存在，且运行得相当不错。
在 5 级及更高层级，比如当智能体在无需人类指示的情况下直接与其他智能体交易时；当没有人类身份可以继承时；当支付必须是可编程的、有条件的，并在毫秒级内完成结算时；以及当智能体需要跨平台的可移植声誉时，区块链轨道变得至关重要。
只要人类仍然承担经济责任，传统轨道就足够了。一旦智能体成为经济上独立的行为主体，约束条件就发生了变化。
代理式金融
要理解价值将在何处积累，以及区块链为何重要，我们必须想象一下代理式人工智能的逻辑终局。我们正迈向一个智能体不再只是人类助手、而是独立经济主体的世界。有些将由公司或个人创建，另一些则由智能体自身生成，形成日益独立的系统，能够在无需人类实时监督的情况下进行推理、配置资本和交易。
如果没有人类指定交易渠道（例如，去银行、使用 Stripe、启动区块链钱包），那么智能体将理性地选择那些能最大化速度、可靠性和全球覆盖范围，同时最小化摩擦和依赖性的轨道。当替代方案是开设银行账户并在有限的银行营业时间内等待 ACH 结算时，智能体自然会选择无需许可、全天候运行的区块链轨道。
我们认为，有三个关键约束将推动智能体走向区块链轨道：
身份与访问： 我们如何追踪那些相互交易并注册服务的 AI 行为主体的独特身份？当传统的信用评分和欺诈检测系统是为在司法管辖区内活动、有物理足迹的人类构建时，新的声誉系统又应该是什么样子？
货币与支付： 当智能体进行无数次的微支付、执行有条件支付、并极大地增加跨境商业需求时，需要什么形式的货币？当智能体无法走进银行网点开立账户时，又需要什么形式的账户？
最小化信任的交易： AI 智能体如何避免那些需要人工仲裁或其他形式中心化信任（它们可能无法或不愿接入的系统）的争议所带来的摩擦？
身份与访问
在智能体为某物付款之前，交易对手方必须知道它正在与谁或什么打交道。传统的身份系统是为人类构建的。它们依赖于政府颁发的身份证件、亲笔签名以及其他预设另一端是法人的凭证。
自主 AI 智能体不具备这些。它无法走进银行开立账户，也无法合法地签署合同。然而，如果我们希望智能体自主交易，它们就需要某种方式来证明自己是合法的，并获授权采取行动。
如果你将智能体连接到你的银行账户，问题就会成倍增加。如何对软件进行反洗钱审查？如果智能体自主行动，责任由谁承担？如果它被操纵了怎么办？
在简单的情况下，智能体可以继承其所有者的凭证（例如 ChatGPT Checkout）。但这种模式在规模化时便会失效。多个智能体需要可分离的权限和支出限制。不良行为必须在不冻结所有智能体的前提下被隔离。这些场景要求智能体拥有自己可验证的身份，而非借用人类的身份。
这正是基于区块链的身份识别技术发挥作用的地方。利用密码学技术，智能体可以证明其获授权代表特定个人或公司行事，同时无需透露该个人的敏感信息。可以把它想象成一个数字化的授权委托书，任何人、在任何地方都可以即时验证，而无需致电律师或查询数据库。
新兴的标准，如以太坊的 ERC-8004，提出了链上注册表，允许智能体在其中建立可验证的凭证，并随着时间推移积累交易历史和声誉。一个已完成数千笔交易且从未产生争议的智能体，与毫无历史记录的新智能体相比，其可信度不可同日而语，且这种声誉可以在不同平台间转移。
这之所以重要，是因为信任是商业的前提。商家花费多年时间构建系统来拦截机器人和爬虫，而在由智能体驱动的经济中，他们需要弄清楚如何让合适的机器人通过。一个密码学上安全且可验证的身份，能在无需人类担保的情况下，给予商家信心。
可编程货币与微支付
传统的支付轨道是为人类规模的交易设计的。当你支付一杯咖啡或一条牛仔裤时，信用卡的交易费用（通常为 2-3% 加上每笔约 30 美分）是微不足道的。但智能体对智能体的商业活动运作规模则完全不同。一个编写代码的智能体可能在单个任务中发起 10,000 次 API 调用。一个进行比价购物的智能体可能查询数百个数据提供商。支付需要在毫秒级内、重复性地发生，并且金额可以小到一分钱的几分之一。
信用卡网络并未针对这种行为进行优化。最低费用使得微支付并不经济。欺诈系统的设置倾向于冻结表现出高流量、类似机器活动的账户。与高性能区块链协议相比，其交易速度相形见绌。
在这方面，稳定币和可编程货币便可真正发挥作用。链上交易可细分至微小单位，结算成本近乎为零。更重要的是，由于支付是可编程的，它们可以是有条件的，例如仅在 API 返回有效数据时支付，仅在计算作业完成时释放资金，随着服务消耗实时流式支付，而非为你可能不会用到的一整块容量预先付费。
可编程性还提高了资金效率。如今，要让你的智能体访问一项新服务，你通常需要预先为账户充值。你需要预估使用量并预先锁定资金。通过智能合约和链上抵押品，智能体可以在服务交付前证明其偿付能力，而无需转移支付。
区块链所支持的金融基础设施，与智能体应有的工作方式相匹配：自主、高频、有条件且资金效率高。
最小化信任的交易
传统商业模式将信任建立在中间机构之上。支付处理机构负责处理拒付，银行提供结算担保，法院裁决纠纷，而合同的执行最终依赖于人类的法律体系。
当数十亿笔小额交易跨越多个司法管辖区发生时，这种框架就会变得效率低下。人工智能代理与其他人工智能代理进行交易时，可能无法访问或选择依赖特定司法管辖区的法律体系。跨境执行可能缓慢、昂贵且充满不确定性。
区块链通过使用智能合约直接将执行机制编码，减少了对这些可能出错的信任系统的依赖。例如，智能合约允许资金以编程方式托管，并仅在满足预设条件时释放。结算是确定性的，而非受制于退款风险。规则是透明的，且双方可预先验证。无需依赖法律补救措施。
对于大规模运作的自主智能体而言，最小化对中心化中介和人工仲裁的依赖，可以减少摩擦、提高可预测性，并允许商业以程序化方式扩展。这种低摩擦的基础设施，可能会增加在传统执行模式下本不经济的经济活动的范围。由区块链轨道支持的代理式商业，可能会加速全球 GDP 的增长。
这只是开始
问题不在于代理式商业是否即将到来，而在于它将运行在什么样的基础设施之上。
随着 AI 智能体成为自主的经济行为主体，全球经济中的经济行为主体数量将呈指数级增长。智能体将需要数字原生的金融轨道，一个能够处理可编程结算、高吞吐量微支付、无需许可协调以及最小化信任身份系统的技术栈。这些原则正是区块链设计的基石。
可以说，AI 智能体的快速普及，正成为区块链发展的长期结构性利好。已有证据表明这种情况正在发生，而且我们认为大多数投资者低估了其中蕴藏的价值创造机会。
Pantera Capital： 2025 年投资复盘撰文：Pantera Capital
编译：谷昱， ChainCatcher
2026 年伊始，我们期待加密货币领域在未来一年比过去一年更加精彩。但在翻开新的一页之前，我们想花点时间回顾一下 2025 年取得的成就。
2025 年再次提醒我们，加密货币的发展并非一帆风顺。在历史性的利好因素和美国监管政策走向明朗的推动下，市场飙升至历史新高，各种观点也随之演变，市场动能也周期性地重置。尽管最终收盘价低于历史高点，但这一年标志着加密货币行业完成了必要的调整，为实现真正的飞跃式增长奠定了基础。
概要数据
部署
总共进行了 31 轮风险投资（21 轮新投资，10 轮后续投资）
85% 的领投率（20 项新投资中有 17 项成功，不包括二级市场投资）
投资组合
加密生态系统中的 265 家公司
截至 2026 年 1 月，四家公司上市，总市值约为330亿美元（ Circle 、 AmberGroup 、 Figure 、 Gemini ）
业务范围扩展至 8 个国家、4个地区
轮次焦点
A 轮融资：占总资本的56.7%。
B 轮融资：占总资本的29.6%。
种子轮：占总资本的13.7%
行业集中度
基础设施：占资本的33.9%。
消费者：占资本的 17.82%
人工智能+机器人：占资本的16.4%
稳定币：占总资本的 16.2%
互联网资本市场：占资本的11.9%
企业：占资本的3.88%
2025 年是 Pantera 的里程碑之年。我们投入的资金比以往任何时候都多，主导了大部分新投资，并拓展了我们在各个行业和地区的全球布局，我们相信这些行业和地区将引领未来十年加密货币的发展。与此同时，我们的投资组合也获得了公开市场的强劲认可，四家投资组合公司成功上市，并完成了多项重大战略收购。
2025 年， Pantera 共进行了31轮融资（不包括对数字资产金库与流动性策略的投资），其中包括21家新的投资组合公司，以及10轮后续投资。
Pantera 的风险投资投资组合已达265 家公司。在这 265 家公司背后，是数百位创始人以及数千名工程师、运营人员和建设者，他们正致力于解决金融、基础设施和去中心化领域一些最棘手的问题。过去 13 年，我们有幸亲眼见证了公司发展的完整历程。正是这种规模的经验不断提升我们的视野，并加深了我们对那些塑造未来发展的建设者的信念。
是什么让85%与众不同
2025 年， Pantera 不仅参与其中，更扮演了领投方角色。事实上，在我们新增的20项投资（不包括二级市场投资）中，有17项（占比85% ）是由 Pantera 领投的。这并非寻常之举。在「共同主导」（分担风险）和「跟随」（避免艰难决策）已成为常态的行业中，果断领投实属罕见。
对我们而言，领投意味着：
进行关键的尽职调查
担任第一个董事会席位
制定所有人都要遵守的规则
在回合开始前就开支票是「热门」做法。
这更难，风险更大，也需要更大的信念。但正是这种方式，让我们多年来与数百位创始人建立了联系，也正是这种方式，让我们能够看到其他人可能错过的机会。
公开市场验证该论点
Pantera投资组合中的四家公司于2025年上市，截至2026年1月，总市值约为330亿美元。我们认为这表明，公开市场投资者看到了加密货币基础设施和企业的长期价值。
IPO浪潮：
Circle
（2025年6月）：通过USDC实现美元的全球流通
Figure
（2025年9月）：将信贷和结构化产品上链
Gemini
（2025年9月）：机构级托管和交易
Amber Group
（2025年3月）：机构加密金融服务
值得注意的是，这些并非代币，而是面向传统资本市场的股权发行。公众投资者认同稳定币、代币化信贷和机构基础设施代表着金融体系的未来发展方向。
战略验证： Robinhood 收购 Bitstamp
2025年6月，上市公司Robinhood（纳斯达克股票代码：HOOD）以2亿美元完成了对Bitstamp的收购，后者是业内运营时间最长的交易所（成立于2011年）。我们早在十多年前的2014年就投资了Bitstamp。
这笔全现金交易带来了：
在欧盟、英国、美国和亚洲拥有 50 多个全球许可证
5000 家机构客户（ Robinhood 的首个机构加密货币业务）
过去 12 个月的收入为 9500 万美元
用于借贷、质押和白标交易服务的基础设施
加密货币公司的IPO窗口已经开放，这验证了基础设施投资项目能够以传统金融科技公司的估值水平进行估值。我们认为，加密货币基础设施正在成为核心金融基础设施，值得获得上市公司估值倍数和战略并购溢价。
通过 DATs 在公开市场投资加密货币
现在来说说 DAT 。数字资产库（ DAT ）与稳定币和预测市场并列为 2025 年的三大主题之一，而 Pantera 则引领了这一资产类别乃至整个行业的蓬勃发展。 DAT 市场整体资金流入超过260亿美元。
通过我们的投资策略，我们获得了对一系列多元化公开市场工具的敞口，这些工具旨在持有、增值并产生核心数字资产的收益。尽管随着市场重置，该类别面临短期波动和日益增长的质疑，但我们认为数字资产交易技术（ DAT ）是长期结构性转变的早期体现：加密资产正逐渐融入公开市场的资产负债表、资本配置框架和机构投资组合。
与以往的周期一样，我们相信最强大的平台、管理者和结构将在整合时期脱颖而出，为未来几年该模式更持久、更具可扩展性奠定基础。
A 轮最为活跃
我们将资金集中投入到公司从早期产品验证过渡到实际规模化生产的阶段，这通常是公司生命周期中最关键的时期，同时在早期和后期阶段都保持选择性投资。这反映了我们认为从平台角度能够创造最大价值的领域。
为了更直观地说明这一点，我们可以从两个角度来看待我们的部署：交易数量和已投入的资金。
按阶段和交易数量（共31笔投资）划分的资金部署：
A 轮（48.4%）
种子轮（25.8%）
B 轮（25.8%）
按阶段和投入资金额度划分的资金部署情况：
A 轮（56.71%）
B 轮（29.59%）
种子轮（13.70%）
综合来看，这些排名呈现出一致的趋势。按交易数量计算，我们在A轮融资最为活跃，因为A轮融资往往是产品与市场契合度得到验证、规模化路径清晰的关键节点。资金部署则更加集中于A轮和B轮，这反映出我们对这些轮次的投资信心最高，也表明在这些轮次中，大额投资能够显著加速公司的发展。种子轮融资仍然是建立早期关系和识别市场模式的重要切入点，而A轮和B轮融资则是我们能够真正投入资金和平台支持的关键阶段。
行业集中度
我们在 2025 年的投资组合活动涵盖了广泛的加密原生及相关类别，并明显集中在技术栈的基础层。
按交易数量排名的前几大行业（共31笔投资）：
基础设施（38.71%）
互联网资本市场（16.3%）
稳定币（12.9%）
消费者产品（12.9%）
人工智能+机器人（12.9%）
企业级平台（6.45%）
资本投入最多的行业：
基础设施（33.85%）
消费者产品（17.82%）
人工智能+机器人（16.36%）
稳定币（16.2%）
互联网资本市场（11.9%）
企业级平台（3.88%）
基础设施板块无论从交易数量还是投资资本来看均位居榜首，巩固了其作为投资组合支柱和持续重点投资领域的地位。消费、人工智能+机器人和稳定币板块在投资资本方面排名上升，这主要得益于平均单笔投资额较高，以及在差异化、普及或规模效应显著的领域进行更集中的投资。
另一方面，互联网资本市场按交易数量排名第二，但按投资金额排名则跌至第五，因为该类别涵盖了从行业标杆平台到早期金融雏形等多种投资机会类型。企业级投资在交易数量和投资金额方面仍然是规模最小的类别，这反映出其在投资组合中作为一个不断增长的细分市场的地位。
让我们深入探讨一下。
基础设施
今年，基础设施仍然是我们部署工作的基石。随着稳定币、链上外汇、机构托管和合规优先的基础设施从「新兴」发展到「关键任务」，我们重点支持那些构建加密货币全球运营所需底层架构的团队。我们看到的主要趋势是实时结算、监管意识强的设计，以及对 Web2 用户来说熟悉但底层运行在加密货币轨道上的基础设施。
Altius Labs
– 为 L1、rollup 和应用链构建的与虚拟机无关的并行执行框架，旨在实现高性能执行和多链原子组合性。
Arch
– 比特币原生智能合约和结算基础设施，开发者可以直接在 BTC 上构建应用程序，无需桥接器。
Radius
– 去中心化的排序和区块空间网络，由 Rollups 和 L2 团队采用，以实现区块空间货币化、改善用户体验并实现共享排序基础设施。
Raiku
– Solana 原生的区块空间市场和网络扩展框架，由 Solana 应用链和高吞吐量应用程序使用，以确保包容性和捕获 MEV。
Rialo
– 为开发者构建的模块化、全链可编程网络，可实现低延迟跨链执行、代理工作流和自主交互。
Symbiotic
– 新的和现有的去中心化网络使用的通用共享安全层，用于在不牺牲治理或代币设计的情况下引导主权安全。
Zama
– 开源密码基础设施，为企业、开发者和政府提供动力，使其能够使用 FHE 运行私有计算、机密智能合约和保护隐私的 AI 。
稳定币
稳定币继续巩固其作为加密货币最重要的现实世界桥梁的地位，相关数据也证实了这一论点：
稳定币总交易量达 46 万亿美元（同比增长 106%）
经调整后成交量达 9 万亿美元（同比增长87%，已剔除机器人数据）
ACH 网络在全球范围内转移美元的规模正在逼近
我们对稳定币技术栈的各个环节都进行了投资，从发行和中间件到支付和外汇，支持那些使数字美元对消费者和机构而言都可用、合规且具有全球可扩展性的平台。
Coinflow
– 统一的法币和加密货币支付平台，为高风险和高交易量的商户提供合规的结账流程、嵌入式欺诈保护和拒付保险。
Fin
– 支付平台，使个人、创作者和企业能够以最小的摩擦在全球范围内即时发送和接收稳定币、NFT 和加密货币，专为支付、点对点转账和嵌入式支付流程而设计。
[未公开项目] – 去中心化货币中间件，供机构、协议和资产发行者使用，以连接链下流动性和链上市场。
[未公开项目] – 为金融科技公司、支付公司和全球企业提供实时跨境外汇结算基础设施，实现高价值支付的即时透明转移。
RedotPay
– 以消费者为中心的稳定币支付和卡平台，服务于银行服务不足的用户和希望通过 Visa 渠道在全球范围内使用稳定币的加密货币持有者，在非洲和亚洲拥有强大的吸引力。
互联网资本市场
加密货币原生资本市场在2025年实现了显著成熟。我们支持那些致力于发行、流动性、信息披露和交易基础设施现代化的平台，将机构级标准引入链上市场。这些公司正努力维护加密货币的开放性和可编程性，正是这些特性使其在结构上优于传统金融。
Accountable
– 为机构投资者、发行人和交易所提供隐私保护的金融数据和报告基础设施，用于验证加密原生金融产品的收益、风险和披露信息。
[未公开公司] ——由机构支持的加密货币交易所，专为经纪交易商、做市商和大型资产管理公司打造，以适应市场结构向多场所最佳执行的转变。
Meanwhile
– 为寻求受监管的下行风险保护和长期 BTC 计价金融产品的比特币持有者提供的加密货币原生人寿保险和年金平台。
[未公开公司] – 去中心化交易所和流动性协议，供交易者、开发者和流动性提供者用于无需许可的代币交易和链上价格发现。
[未公开公司] – 代币流动性引导和资本形成基础设施，代币发行方和链上项目利用 Uniswap v4 原生机制来发行资产、播种深度流动性并获取长期交易费用。
企业级平台
随着加密基础设施的日趋成熟，机构对安全、合规且可编程的系统需求日益增长，而不仅仅局限于资产托管。我们展望2025年，支持企业级平台成为加密原生组织的基础架构，为链上和链下环境中的资产管理、权限执行和敏感数据验证提供支持。
[未公开项目] – 机构级托管和交易管理平台，供基金、 DAO 和企业安全地管理资产、代币化和 DeFi 工作流程。
Transcrypts
– 企业使用自主身份和数据验证协议，通过 zkTLS 验证收入、就业和财务数据，同时保护用户所有权和隐私。
消费者产品（游戏、游戏及预测市场）
2025 年的消费级加密货币将不再仅仅停留在新鲜感阶段，而是朝着真正能够提升用户留存率、实现盈利和规模化发展的产品方向迈进。我们重点关注那些致力于打造原生加密消费体验的团队，在这些体验中，区块链技术能够切实提升用户参与度、流动性或经济效益，而不仅仅是作为一种表面功能。游戏、体育和预测市场等领域尤为突出，强大的品牌、差异化的用户体验和加密基础设施的结合，能够激发全新的消费行为。
[未公开项目] – 加密货币原生赌场和体育博彩平台，为玩家提供合规优先、品牌驱动、 VIP 专属的游戏体验。
[未公开项目] – 双边体育预测交易平台，使零售投注者、专业交易员和流动性提供商能够通过 CLOB 式市场交易胜负盘、让分盘、串关和道具盘，提供更优惠的价格和更优质的移动优先体验。
人工智能+机器人技术
人工智能的发展趋势已从横向扩展转变为在加密货币及相关系统中实现垂直领域的特定突破。我们看到，当人工智能深度嵌入到核心工作流程中，例如研究、执行、验证和物理世界推理时，其应用最为显著。
Openmind
– 一个开源的人工智能和机器人基础设施平台，为通用机器人构建软件和物理推理层，通过全球机器网络实现与现实世界的可扩展、智能交互。
Surf
– 加密原生 AI 研究和执行平台，供交易员、分析师、交易所和 KOL 使用，以比通用 AI 工具更快的速度生成实时、链上支持的情报。
Vigil
– 人工智能驱动的交易和研究平台，构建了一个由专有推理系统增强的自主对冲基金，专为活跃交易者、对冲基金和其他市场参与者设计。
[未公开项目] – 区块链基金会、企业和政府相关组织使用的形式化推理和验证基础设施，以数学方式证明代码的正确性，并消除关键任务系统中的幻觉。
全球性投资组合
加密货币本质上仍然是全球性的，我们的投资组合也持续反映着这一现实。在2025年，我们投资了业务遍及多个大洲的创始人，他们从一开始就致力于打造面向全球用户的产品。与此同时，我们也看到新公司在选址方面发生了显著变化，这在很大程度上得益于美国日益完善的加密货币政策和监管环境。
我们去年的投资遍及四个地区的八个国家。
北美洲（64.52%）
亚洲（16.13%）
欧洲（9.68%）
中东（9.68%）
与以往的尽管加密货币创新本质上仍是全球性的，但美国在2025年重新崛起，成为公司成立、人才引进和资本部署的领先中心。在北美、亚洲、欧洲和中东，我们与众多团队合作，共同应对各种不同的监管环境、支付渠道和用户行为，而且往往是同时应对这些挑战。这些公司大多采用分布式团队模式，拥有全球客户群，这反映出加密货币产品正朝着从一开始就旨在实现国际化扩展的方向发展。
我们相信，全球影响力与美国市场重新焕发的势头相结合，将成为下一阶段生态系统中最强大公司的决定性优势。AI驱动的链上分析平台Surf，由Pantera Capital领投获得1，500万美元投资美国数字资产分析平台"Surf"获得1500万美元（约合2199.3亿韩元）投资，将扩大其基于人工智能的Web3数据分析业务。本轮融资由美国代表性区块链投资公司Pantera Capital领投，Coinbase Ventures和Digital Currency Group也参与了投资。
Surf一直向交易所和研究公司提供能够分析区块链数据、市场情绪、链上交互等的领域专用AI模型。利用该模型，可以实时掌握特定代币的流动性流向、巨鲸投资者的买卖动向以及趋势变化。
此次投资将用于Surf构建下一代AI系统"Surf 2.0"。据介绍，Surf 2.0基于更精密的模型和庞大的专有数据集，能够支持逐步解决复杂分析任务的人工智能代理。预计这将有助于制定更精准的投资策略和实现自动化风险管理。
在将传统金融的量化分析技术引入Web3的浪潮中，对Surf这类专业AI平台的需求正在增长。特别是，随着希望更系统地整合和解读碎片化链上数据的机构需求不断增加，有评价认为此次融资可能成为市场扩张的跳板。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
AI分析企业进军链上数据领域，人工智能与区块链的融合领域正在迅速扩大。这可能对解决投资信息不对称产生积极影响，预计基于高级分析需求的B2B市场将得到加强。
💡 战略要点
有必要提高对基于AI的加密货币数据平台或量化工具相关项目的关注。反映技术投资趋势的基础设施型AI企业可能受到瞩目。
📘 术语解释
领域专用模型：针对特定领域优化的人工智能语言模型。主要用于金融、医疗等需要专业性的领域。
链上数据：指区块链上的交易、智能合约活动等所有行为数据。
TP AI 注意事项
本文使用基于TokenPost.ai的语言模型进行文章摘要。正文的主要内容可能被省略或与事实不符。
专访 Pantera：花 12.5 亿美元做「Solana 币股」的背后逻辑撰文：Peggy
自 2024 年起，数字资产金库公司（Digital Asset Treasuries, DATs）在加密市场逐步走红，越来越多公司加入「加密金库」游戏。
8 月 26 日，市场再起波澜。据 The Information 报道，加密货币基金 Pantera 正计划筹集高达 12.5 亿 美元，将一家上市公司转变为一家 Solana 投资公司。与此同时，Galaxy Digital、Multicoin Capital 和 Jump Crypto 也在洽谈一项规模达 10 亿美元的 SOL 收购案。
值得注意的是，Pantera 不仅在资本层面深度参与，还将其合伙人 Marco Santori 推入董事会，直接参与公司治理。这一举动标志着加密基金正从幕后走向台前，开始亲自塑造 DAT 公司未来的战略方向。
这场围绕 Solana 的「财库竞赛」，或将成为迄今为止规模最大的专注于该数字代币的集中配置。
在 Pantera 合伙人 Cosmo Jiang 看来，「加密财库公司」的兴起，并不是一场炒作，而是一种新的金融组织结构的诞生。在加入 Pantera 前，他一直在华尔街做传统投资，从 Evercore 的并购交易，到 Apollo 的私募，再到 Hitchwood 的长短仓对冲基金，他长期负责零售与互联网行业的基本面研究，覆盖过 Walmart、Costco、Facebook、Google、Spotify 等公司。
「你必须承认，那些我们看起来最疯狂的公司，也在创造真正的商业价值。而这，是值得被认真研究的。」
Pantera 普通合伙人 Cosmo Jiang | 图源：Pantera Capital 官网
在这场持续两个小时的访谈中，Cosmo 系统梳理了 DAT 模式的底层逻辑、投资筛选标准、退出路径和行业格局演变。他认为现在仍是 DAT 的「窗口期」，但留给新玩家的时间，已经不多了。
「你眼睁睁看到一个新行业的诞生。而一个行业，不会被『诞生两次』」
这篇访谈由律动 BlockBeats 于 6 月中旬进行，以下是对话：
TL;DR
为什么一个人会选择持有一家「数字资产金库公司」，而不是直接买现货？那唯一的理由就在于：你相信这「半个比特币」的价值，未来会比一个比特币还值钱。只要市场有时候会高估某些资产，又存在足够的波动性，那么你就可以启动 ATM（按市价发行）机制，也可以运作可转债（Convertible Debt）这个引擎。
DAT 赛道本质上是「准商品类业务」，最终将形成寡头格局。因为这类行业比拼的是成本效率——谁能以更低成本生产。
比起比特币，以太坊和 Solana 这类资产，其实更适合跑 DAT 模式。原因很简单，因为 BTC 本身不产出收益，DAT 公司要靠结构去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 这样的智能合约资产，本身就能参与质押、加入 DeFi，具备原生的「盈利能力」。
这个领域未来三到五年内一定会经历整合。尤其是在比特币、以太坊和 Solana 等大型资产之间，最终真正跑出来的 DAT 公司，每条链可能也就两三家。
当前仍处于窗口期，但新入场难度将逐步加大。接下来还有三到六个月的「上新期」，但如果把时间拉长到一两年、两三年来看，新入场的公司会越来越少。
从华尔街到加密货币，基本面信仰者为什么看上财库公司？
BlockBeats：你一开始并不是加密原生背景，能先讲讲你是怎么走进这个行业的吗？
Cosmo Jiang：我职业生涯开始于传统金融。我从哈佛数学系毕业，然后走上了很典型的纽约金融路径。先去 Evercore 的并购团队工作，之后在 Apollo 做了几年私募股权，接着加入了 Hitchwood Capital，一个管理数十亿美元的长短仓对冲基金。当时我研究过的公司包括 Walmart、Costco，Facebook、Google 等。
加密货币并不是我一开始关注的重点。直到 2020 年到 2021 年，我注意到这些公司都开始谈论 crypto，从 Facebook 到 Spotify、Universal Music、Nike、LVMH，全都开始涉足。作为分析师，如果想做这些公司的首席分析师，就必须快速学会加密领域。
一开始我只是为了跟上研究需要，结果却发现，这个领域正在构建真正的商业模式。
我意识到，未来会有一批企业，它们永远不会上市，它们的激励完全依赖于代币（token）：团队、员工、持有人和用户的激励全部整合在一起。这种创新让我非常兴奋。
我原本打算自己做一只基金，延续传统股票风格。但在纽约，那样的基金很多，而真正懂金融建模、又能理解 crypto 的人却寥寥无几。
于是我创立了 Nova River，不久后包括 Pantera 在内的几家大基金也找到了我。
我最终加入 Pantera，是因为他们在风投端的积累很扎实，平台能力也强。我把自己的资本并入其中，开始负责 Liquid Markets 的相关投资。
现在，我是 Pantera 的普通合伙人，负责统筹整个公司的投资策略，同时继续主导我们在公开市场，尤其是介于二级市场和私募之间的混合型机会——比如今天我们谈到的这些数字资产金库公司（Digital Asset Treasuries, DATs）。
BlockBeats：那你们为什么要专门设立一个新的基金，而不是用原有的流动性基金（Liquid Fund）覆盖这类投资机会？
Cosmo Jiang：我们最早开始布局这个策略的时候，其实完全是一个非共识的押注（non-consensus bet）。我们当时接到不少类似项目的 pitch，但一直没完全理解到它的意义，直到遇到 Defi Dev Corp（DFDV）——一个试图在美国复刻 Solana 版 MicroStrategy 的团队。
他们的设定非常清晰：团队在美国，能够直接接入美国资本市场；财库主仓是 Solana，而我们本身也对 Solana 的前景极为看好。这种组合，在当时看来非常有吸引力。
所以我们选择了投 DFDV。那是一个非常超前的项目，几乎没有其他机构入场，我们是最早、也是为数不多愿意下重注的投资方。虽然当时看起来非常冷门，但我们愿意扛下不确定性，做第一个吃螃蟹的人。和我们一起投的还有几个资本方，但我们是领投、主投。
我们当时甚至觉得，这应该就是唯一一个了，美国的数字资产金库公司可能就这一个。
BlockBeats：结果你们后来很快就遇到第二个了？
Cosmo Jiang：对，远远不止。我们后来收到了大概 90 个 pitch，并投资了多个项目。所以回到你刚才的问题：我当时完全没预料到这个赛道会发展得这么快、这么大。
起初，我们是用风投基金（Venture Fund）和流动性代币基金（Liquid Token Fund）来投这些项目，起到一定的锚定作用。但随着赛道彻底爆发，原有基金的集中度限制开始显现——我们已经投了不少资金，但还有很多优秀的创业者值得支持。
于是，设立一个专属基金（dedicated vehicle）就变得必要。这样我们可以获得更多「弹药」（dry powder），不再受限于配置比例。我们的原有基金会继续参与部分项目，但额度基本接近上限。
所以我们才推出了这个专门基金，来应对我们认为确实正在兴起的一个全新公司类别。作为投资人，在职业生涯中能遇到这样的机会是非常难得的，我们也为能参与其中而感到幸运。
DAT 的「专项基金」，把上市公司当初创投
背景介绍：2025 年 7 月，老牌加密投资机构 Pantera 成立了 DAT 基金（Digital Asset Treasuries Fund），专注投资那些以加密资产作为战略储备的上市公司。该基金的核心逻辑是：通过股票溢价融资，增持加密资产，从而提升每股持币数量。Pantera 将这一模式视为「公开市场获取加密敞口」的新叙事，旨在连接传统金融与加密资产。
自成立以来，DAT 基金已快速部署资金，投资了包括 Solana 储备公司 DFDV、以太坊储备公司 Bitmine 在内的多个项目，并在交易中频频担任 Anchor 投资人角色。随着市场热度飙升，Pantera 也启动了第二支 DAT 基金的募资，进一步加码这一新兴赛道。
BlockBeats：在你们的 DAT 基金备忘录中，你们把这个称为一个「及时的投资机会」。那我想问，这会不会影响到 DAT 基金本身的周期设置以及退出计划？
Cosmo Jiang：是的，我觉得这类投资算是介于「风险投资」和「流动性资产」之间的一种形态。
我们的所有基金其实都带有长期投资的目标——我们是这个行业的长期信仰者，我们是以长期投资者的视角参与的，而不是短线交易者。比如我们旗下的风险投资基金就是一个生命周期为 10 年、锁仓期 8 年的封闭式基金，真正是为那些早期项目的成长周期而设计的，持有时间很长。
而在另一端，我们也有一个偏「流动性」的产品——就是我们的「流动代币对冲基金」，它是季度流动性，我们当然也希望投资人是以多年期的视角和我们同行，这样才能真正享受到我们研究和投资流程带来的收益。但我们也提供了一定的流动性。
而这个 DAT（Digital Asset Treasury）基金，正好介于这两者之间。因为我们是在帮助这些公司从零开始启动，所以我们会设置一定的锁仓期和流动性限制。但与此同时，我们也认为这些项目能否成功，其实可以在相对较短的时间内看出来。所以这个基金的持有期限会比传统风险投资基金短一些。
而且，由于我们投的是「上市公司股票」，所以我们也希望投资人能够长期持有我们认为是「长期赢家」的股票。因此在退出方式上，我们也会采用「实物分红」的方式（in-kind distribution），也就是说我们会直接把这些股票分发给投资人，让他们自己选择是否继续持有，而不是一定要卖掉。通过这种方式，我们既能够执行长期投资策略，同时也给了投资人更高的自由度。
BlockBeats：DAT（Digital Asset Treasury）趋势的出现，其实真的超出了所有人的预期，现在也有一些人开始觉得，这可能已经是一个「顶部信号」了（toppish signal）。你认为现在它还是一个时机合适的投资吗？
Cosmo Jiang：我想说的是，我每天工作的核心，其实就是紧密追踪公开市场。作为一名已经投资了 15 年的人，我已经完全不再「执念于」某种固定的信念。我现在坚信一点：当现实情况发生变化时，我们的认知也应该随之改变，我们的行动更应该随之调整。
回到你刚才的问题，我确实认为，因为这些投资标的具有流动性，所以我们每天都在评估它们。
虽然，我做投资的初衷，是希望能够长期持有这些资产。但现实是，有时管理团队的执行并不如预期，有时行业的整合比你想象的来得更快。一旦这种情况发生，我们会及时反应，做出对 LP 最有利的决策。毕竟，我们的核心目标就是为 LP 提供最优的风险调整后回报（risk-adjusted return）。
所以关于市场周期，我确实相信接下来还有 3 到 6 个月的机会窗口，会有新项目值得参与。但如果这个判断发生变化，我们也会如实面对，并迅速调整策略。
当然，我也相信最终每一个主流代币（tokens）都会诞生两到三个赢家，而我们会长期持有这些优胜者。但总的原则是：随着事实改变，我们也会调整，应对市场变化。
BlockBeats：现在投资这些公司的成本定比之前相比整体上涨了多少？
Cosmo Jiang：整体来看，这些 DAT（Debt Asset Tokenization）项目的估值倍数一般在 1.5 倍到 8 倍之间。所以目前的溢价还是相当高的。需要注意的是，很多项目早期流通量很低，所以一开始交易时估值可能会偏高，但当股份解锁、真正流通后，通常会有一定的回调。
所以有些项目目前溢价很高，但它们存在这些流动性限制。所以未来我们可能会看到这类项目出现估值回调。但即便完全流通后，很多项目仍在 1.5 到 8 倍之间，整体来看依然是一个相当健康的溢价区间，对吧。
BlockBeats：Pantera 一般在这些项目上投资的平均金额是多少？
Cosmo Jiang：这个范围其实差异挺大的，但我们的支票额度一般在 500 万到 2900 万美元之间，这算是我们的典型投资区间。当然，我们也确实投过一些金额更大的项目，规模是这个区间的好几倍。但我们从来没有做过比这个更小的投资。所以如果我们要参与某个项目，至少得达到这个标准。
BlockBeats：所以投资这些 DAT 项目并不一定比投早期 crypto 项目便宜？比如种子轮或 A 轮。
Cosmo Jiang：我觉得这两者只是不同类型的投资，它们的风险回报结构也非常不同。比如你在投资一个早期阶段的创业公司时，本质上是以某个你预估的估值买入它的一小部分股权。
而在这些（DAT）公司中，你买的其实更像是『盒子里的比特币』。也就是说，如果你花 1 美元，就能拿到价值 1 美元的比特币份额——那这种投资其实总量多少就没那么重要了，因为你几乎是以 1 比 1 的比例拿回相应的资产，是一种『资产份额映射』的形式。
BlockBeats：那么在过去一个月（6 月），Pantera 总共看了多少个 DAT 项目？又投了多少？
Cosmo Jiang：我们在过去三个月差不多已经看了接近 100 个项目了，自这个趋势启动以来，非常密集。
BlockBeats：能稍微详细讲一下这些 DAT 公司的投资流程是怎么运作的吗？
Cosmo Jiang：嗯，我觉得这个过程其实多种多样。我们会尽可能在合理的时机尽早介入。
有时候是我们主动去接触基金会或者大额持有人，了解他们的计划，以及为什么这种方式可能对他们有帮助。很多时候，因为我们在这个领域有很强的声誉，一些基金会也会主动来找我们寻求建议，或者是一些不依托基金会的主要发起方也会来找我们。通常来说，这个过程可能是他们直接来找我们，也可能是他们先找投行设定这个 deal，然后投行再来找我们。
这两种情况都有可能。我们会尽量早期介入，并尽我们所能提供帮助，因为我们知道我们已经是市场上看过最多这类 deal 的团队了。我们也非常认真地对待这种责任，希望通过我们的参与，帮助他们理解、打造出我们认为最好的产品。
BlockBeats：所以你会说在这些项目中，crypto VC 不是主力资金来源，更多是家族办公室或传统基金？
Cosmo Jiang：现在参与者结构已经非常多元。一开始确实主要是 crypto 圈内人，因为项目还比较新。但现在很多项目规模很大，crypto native 的基金并没有那么多资本储备，所以我们看到越来越多传统基金、甚至一些非常知名的大型蓝筹基金加入了，虽然我们不能透露名字，但他们确实在做这些交易，还有很多对冲基金也在进入。
BlockBeats：那像 BitMine 或 SharpLink Gaming 这种项目，参与门槛大概是多少？如果一个 Crypto VC 只有几百万美金规模的基金，是否还能参与？
Cosmo Jiang：这取决于项目结构，但我们很关注投资人结构的质量。如果一个项目要融 5 亿美元，我们会非常在意这些资金是否来自长期投资者，而不是一群「快钱」投机者。现在我们会更「强势介入」，直接帮助项目方筛选，把我们认为是短线博弈的钱剔除掉，仅保留我们认为是「真长期资金」的投资人。这是我们在做的事。
BlockBeats：那你觉得小型 Crypto VC 还有机会参与这个赛道吗？
Cosmo Jiang：我们确实有一些优势，比如经验、声誉、信息获取能力等等。但总会有 deal 存在，还是有机会的。有些项目确实在广泛找资金，那种通常质量比较低——我们一般不参与。而真正高质量的项目，比如 BitMine，它们在公开前其实就已经募集了 2000 万美元，是一小群彼此信任的基金之间完成的。越高质量的项目，越封闭。
DAT，美股金融试验场
BlockBeats：你刚才提到，「数字资产金库公司」（DAT）这个模式不是一开始就被大家接受的。你是怎么判断它跑得通的？
Cosmo Jiang：我觉得核心在于，我们得先认同「数字资产金库公司」这种商业模式本身。坦白说，我也花了一些时间来克服最初的偏见。MetaPlanet 成功之后，才开始认真研究这类公司的。那时候我们也看到了加拿大的 Sole Strategies 开始做类似的尝试，就花了很多时间去理解它们的底层逻辑。
对我来说，挑战挺大的。因为我是有传统基本面价值投资背景的人。你想想，一家公司像 MicroStrategy，长期以两倍净资产（2x NAV）的价格交易，这在我过往的投资逻辑里简直无法接受，简直跟我之前做过的一切都背道而驰，对吧？
BlockBeats：但你后来转变了对它的看法？
Cosmo Jiang：对，因为作为投资人，你必须持续挑战自己的成见，特别是当现实中出现了相反证据的时候。
而现实是，MicroStrategy 在过去五年里几乎一直维持溢价交易。即使是在 ETF 出来之后，它的优势也没被「终结」——而当时，市场上主流的看法是，ETF 一旦上线，MicroStrategy 的估值溢价就会崩塌。
而且，它的前几大股东中有一些我非常尊敬的长期价值投资者，比如 Capital Group（美国最大的共同基金公司）和 Norges（挪威的主权财富基金）。这些可都是非常注重基本面的长线资金，绝不是短线投机者。
所以我真的是强迫自己换一种角度去思考这件事，最后我意识到——哇，原来这真的是一个「可持续」的财务引擎？
BlockBeats：为什么？
Cosmo Jiang：从第一性原理的角度来看，其实就两个关键：
第一，你是否相信市场有时候会过度亢奋，会把一些东西的估值推到高于其内在价值？我的回答是：是的，当然会，这种情况确实会发生。
第二，你是否相信市场有时候会波动？因为正是波动性，才让你有机会去卖出可转债套利。我的回答是：是的，显然市场有时候就是波动的。
所以只要市场有时候会高估某些资产，又存在足够的波动性，那么你就可以启动 ATM（按市价发行）机制，也可以运作可转债（Convertible Debt）这个引擎。
从这个角度来看，溢价其实是可以长期维持的。
BlockBeats：所以在你看来，这些「数字资产金库公司」的基本面，到底指的是什么？
Cosmo Jiang：我觉得归根结底要问的是：为什么一个人会选择持有一家「数字资产金库公司」，而不是直接买现货？
以 MicroStrategy 为例，它的股价经常是净资产价值的两倍（2x NAV）。这听起来很疯狂，对吧？你为什么要花同样的钱去买「半个比特币」，而不是直接买一个完整的比特币？那唯一的理由就在于：你相信这「半个比特币」的价值，未来会比一个比特币还值钱。
那么，他们是怎么做到这一点的呢？关键在于提升「每股对应的加密资产数量」（token per share）。MicroStrategy 会用溢价发行股票、发行可转债等方式融资，再拿这笔钱增持比特币。而这些工具，本质上是在卖出波动率，或者说卖出自己股票的认购期权。
公司因此获得了可以用来增持比特币的收入，而且是以增值性的方式去购买。
举个简单的例子：
· 假设一个公司能把每股比特币的数量，每年增长 50%，连续增长两年。
· 那么如果一个人一开始持有的是「半个比特币」的敞口，在连续两年增长 50% 后，他就会拥有约 1.1 个比特币。这样几年之后，其持有的资产将比直接买入一个比特币还要多。
从这个角度看，买入这类公司是合理的选择。只要你相信这类公司有通过各种手段持续提高「每股对应的加密资产数量（token per share）」的能力，投资它就是合理的。
2024 年，MicroStrategy 的每股比特币增长了接近 75%。今年到目前为止，也已经增长了超过 25%。所以在短短一年半内，他们的每股比特币就翻了一倍多。所以如果你是在 2023 或 2024 年买入的，你现在的收益远好于当时直接买入一个比特币的投资人。
所以，这套模式已经得到了实际验证。
BMNR 股价上涨的三大驱动因素 | 图源：Pantera 官网
BlockBeats：那这些公司究竟是怎么做到的？他们是靠什么工具持续提高每股的比特币敞口？
Cosmo Jiang：我觉得可以从两个层面来看。
首先，是提升认知与用户采用。
很多人以为，加密行业的故事大家早就听过了，但其实不是。我跟一些在 Tiger、Coatue、Viking、Lone Pine 的朋友聊过，他们现在都是基金合伙人，但加密并不是他们的日常重点。对他们来说，这仍是一个新领域。
所以，像 MicroStrategy，或者这些数字资产金库公司（DATs），首先要做的其实是：把加密资产的故事讲给传统金融世界听，打入那些还没真正了解 crypto 的主流市场。
而这个市场的体量很大。现在活跃在 crypto 的用户大概几千万，而传统金融用户可能是这个数字的 100 倍。这个认知差，就是 DAT 的机会。
因此「提升认知」是一个非常关键的策略。而能否有一个人真正把这个故事讲清楚——既能讲清楚底层的代币故事，也能讲清楚这个公司本身的故事——这就是通往成功的关键因素之一。这就是第一点：认知度的提升。
BlockBeats：那第二个层面呢？
Cosmo Jiang：第二点是在散户群体中的整体营销能力。我认为，在早期阶段非常重要的，并不只是打动 crypto 圈的散户，而是要在早期就争取「主流市场的普通投资者（Main Street retail）」，这对这些公司长期成功至关重要。
要打开金融杠杆工具，比如可转债、优先股这些通道，前提是公司市值得先做上去，一般要达到 10 到 20 亿美元这个量级。
但早期不会有太多机构买单，真正的关键是，你要能把故事讲给更广泛的普通投资者听，让他们愿意进来。所以「建立信任与信念」是这件事的关键部分，当然也包括推动机构端的认知。
而这一切的最终目标，是让你能在市场上获得「估值溢价」（premium trading）——从而将股票变现，并以更有价值的方式实现增长。一旦你达到了 10 到 20 亿美元的市值区间，就可以开始发行可转债了，也可以开始发优先股，这时你才真正打开了通往机构资本的「另一扇门」。
所以，以上这些步骤，是你必须「相信会实现」的前提，整个模式才能成立。说到底，这一切都是关于「市场营销」的。
BlockBeats：当公司获得市场信任之后，怎么进一步扩大它的资产敞口？
Cosmo Jiang：这就进入第二阶段——利用各种金融工具，进一步提升每股比特币或其他代币的敞口。具体来说，就是把你前期建立起来的市场认知转化为融资能力，比如通过 ATM，发行可转债等方式，继续筹资，然后再拿这些钱去买更多加密资产。
BlockBeats：是不是也意味着，不同类型的底层资产，对这套模式的支持力也不同？
Cosmo Jiang：是的，我们最近观察到一个有趣的现象：比起比特币，以太坊和 Solana 这类资产，其实更适合跑 DAT 模式。原因很简单，因为 BTC 本身不产出收益，DAT 公司要靠结构去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 这样的智能合约资产，本身就能参与质押、加入 DeFi，具备原生的「盈利能力」。
也就是说，即便不做金融工程，它们也能靠链上收益、利率产品等方式，把 token per share 做上去。
BlockBeats：这就是为什么市场愿意给这些 DAT 公司估值溢价？
Cosmo Jiang：可以这么理解。当你思考一个资产为什么能获得估值溢价时，核心其实在于它是不是一个能持续创造收益的结构。DAT 公司就是这样一类结构，他们看起来更像是金融服务公司或银行。
银行的本质，是一堆资本，然后通过放贷等方式产生收益。DAT 公司也正是如此。它们是一堆资本，用来创造收益。所以，只要这种收益是持续且稳定的，它们就理应享有高于账面价值的估值，就像银行一样。
为什么是以太坊？
BlockBeats：回到 Bitmine 这家公司，它原本是一家比特币矿企，如今转型成为以太坊财库公司。这看起来像是一种非常聪明的市场进入策略，正如你之前提到的关于「营销」的重要性那样，这是不是你们和 Tommy 选择 Bitmine 来做 ETH 财库公司的主要原因之一？
Cosmo Jiang：我认为，在我们推进这类交易时，会有很多因素需要综合考虑。首先，你通常是在和一家已有的管理团队合作，所以选对对象本身就很关键。在一家上市公司里，团队的延续性非常重要。
所以我们认为，找到一个理念已经高度契合的团队，是非常重要的。尤其是对方必须已经理解构建数字资产财库型公司的重要性，这一点我们非常看重。而 Bitmine 正好符合这些条件。
我觉得他们愿意从比特币转向以太坊，这种开放态度也非常关键，虽然不是每家公司都会这样做，但他们的这种灵活性对我们来说很有价值。
所以这些都是我们看中的重要因素。而我们通过引入 Tom Lee 及其声誉，显著加快了这个过程。他的影响力对公司发展起到了推动作用。
Tom Lee 正在接受采访
BlockBeats：Defi Dev Corp 是美国第一家非比特币类的加密财库公司，为什么最早是 Solana 财库公司先出现，但现在反而是以太坊财库公司更胜一筹？
Cosmo Jiang：我觉得，这种事情其实只有回头看时才有「合理逻辑」。因为现实是，世界充满随机性，很多时候就是一些偶发事件，反而成了市场的催化剂。
我们之所以最先支持 Defi Dev Corp，部分原因是——那是我们当时看到的第一个准备得很完整、条理清晰的融资方案。当然，我们是 Solana 的坚定支持者和投资人，这无疑也有帮助，而且我们也早就在投了。我们对 Solana 一直都很看好，但这并不代表我们对以太坊有任何偏见。
事实上，以太坊本身也是我们长期以来的重要投资标的之一。只是当时是 DFDV 的团队最先出现，他们也明确表示想以 Solana 为主，因为当时 Solana 无疑在市场上势头更强、热度更高。所以我们才先支持了 DFDV。
你刚才提到得很对——在今年四月和五月那会儿，以太坊生态其实有些沉寂低迷。所以很少有人有信心在那时候推出以太坊相关的项目。
直到后来——我真的非常敬佩 Joe Lubin 和 ConsenSys 团队，是他们主动说「为什么不能是我们来做？」我也非常赞同：为什么不能是他们？所以我们才会一起合作，帮他们一起敲定谁来当投行、谁做顾问这些事情。
我们在整个过程中其实参与得相当深入。因为我们当时也觉得：既然已经有 Solana 财库公司了，是时候也该有一家以太坊财库公司了。这并不是我们偏向谁的问题。只是市场的反应非常明显地倾向了以太坊。因为在主流用户和传统金融机构眼中，以太坊的知名度确实比 Solana 高很多。
再加上 Circle 上市的消息，我认为极大加速了整个节奏。因为在大多数人心中，以太坊和稳定币之间的关联性远远强于 Solana。而 Circle 在公开市场的成功也被看作是一个明确信号，这才是让以太坊财库热潮比 Solana 更快启动、也更猛烈的真正原因。
而之后的爆发就顺势而来了。
BlockBeats：但你也曾在此前采访中提到过，机构和 LP 其实对 Solana 的兴趣比对以太坊还要大。
Cosmo Jiang：我觉得是这样的，市场本身就非常动态，而最近发生的「稳定币时刻」也确实让整个关于「十大资产」的讨论快速转向了。所以确实，在一两年前，我们从机构投资人那里收到最多的问题，基本上都是关于 Solana 的。
但如果我们看今天的情况，现实是——哪怕在股票市场，大多数参与者其实都是个人，而非机构。而且财富的主体其实也掌握在个人手中。
在主流大众中，以太坊的知名度无疑比 Solana 要高得多。所以我认为，这就是为什么我们现在看到以太坊财库公司在公开市场上会取得更大成功的原因。
如果稍微从整体拉远来看，现在其实是美国股票市场对于「加密资产敞口」一个非常重要的时刻。所以只要沾上「加密资产」的公司，最近表现都非常好。而这些「数字资产财库公司」也只是其中一个组成部分而已。
你看像 Coinbase、Robinhood，今年股价大涨，很大程度上就是因为它们有加密资产的敞口。如果你看 Circle 的 IPO，或者 Etoro 的 IPO，乃至今年很多其他 IPO 的成功，本质上也是因为它们具备加密相关的资产敞口。
我认为真正的一个大催化剂，是 Coinbase 被纳入了标普 500 指数。
我觉得很多人其实没有真正意识到这件事有多重要——它的影响被远远低估了。因为标普 500 是全球所有基金经理的基准指数，而在 Coinbase 加入之前，这个指数里完全没有任何加密相关成分。但在它被纳入之后，全球所有从事金融工作的人，都必须在职业生涯中第一次把加密纳入考量指标。
这意味着几乎所有人、所有专业投资者，都必须开始考虑——他们对加密资产是超配、低配还是等权。而这个问题，是因为今年四月 Coinbase 加入标普 500 才真正「合法化」的。
这才是最近所有人突然开始关注这个赛道的一个关键驱动因素。
短暂的窗口期
BlockBeats：我们注意到，你们的第一笔投资是 BitMine。之前 Pantera 其实已经投过另一家以太坊金库公司 SharpLink，看起来这两家是直接竞争对手。为什么还要投 BitMine？这背后有什么判断？
Cosmo Jiang：我们确实认为，这两家公司存在竞争关系。但说到底，这正是我们当前看好这个赛道的原因之一。我的判断是，这个领域未来三到五年内一定会经历整合。尤其是在比特币、以太坊和 Solana 等大型资产之间，最终真正跑出来的 DAT 公司，可能也就两到三家。
BlockBeats：为什么？
Cosmo Jiang：因为这个赛道本质上属于「准商品类业务」（commodity business）。它最大的「护城河」是资本，而资本其实并不是护城河。通常这类行业的发展趋势是：在准商品行业中，它们通常不会形成垄断，但会形成寡头格局，因为这类行业比拼的是成本效率——谁能以更低成本生产。
所以我认为，未来会经历整合过程，最终也就剩下两三家真正的赢家。
BlockBeats：那在你们看来，现在还不是赢家通吃的时候？
Cosmo Jiang：还远远不是，我们现在正处在这场「大爆炸」的起点，一个全新公司类型的诞生初期。
目前谁会最终胜出，还完全是未知数。因为现在有太多优秀、有趣的团队和很多有才华的人在追逐这个方向，而且路径各有不同。所以在这个起步阶段，我们所做的，是尽早下注那些我们认为具备高质量、高潜力的团队，他们有可能成为未来那「两三家」之一。
BlockBeats：那「生存率」呢？比如说十家 DAT 公司里，能活下来的有几家？
Cosmo Jiang：我认为，最终能活下来的，大概率会是那些市值很大的项目。我们不妨回到最核心的问题——一家公司要想在 DAT（数字资产财库）领域取得成功，关键就是：规模化。
你至少要实现十亿、甚至二十亿美元的流通市值，才能真正具备基本的可持续性。而且，等你达到这个规模之后，还得持续制造市场关注和热度。因为只有这样，你的「飞轮效应」才不会停下来。
但现实是，能支撑起一个十亿美元级上市公司的代币，数量是极其有限的。你随便上 CoinMarketCap 一看，流通市值超过 50 亿美元的代币，也就 15 个左右。如果你的代币市值低于这个标准，那想做一个十亿美元级的上市公司会非常难，虽然不能说不可能，但真的很难。
尤其是长尾资产，可能连一家都活不下来。我们判断，真正能活下来的 DAT，公司最终会集中在比特币、以太坊、Solana 这几个大资产上，每条链可能也就两三家。
在我过去的职业经验中，无论是大宗商品行业还是其他不太透明的行业，最终都会形成「两三家头部 + 一点点长尾」的格局。
我觉得 DAT 赛道的未来，也大概率会照这个逻辑发展。过去三个月我看了 90 到 100 个项目，但不可能有 100 家能活下来。我们真正投下去的，只是其中极小的一部分，因为我们希望把标准定得足够高，只投最可能成为未来赢家的项目。这，大概就是这个赛道未来的整体走势。
BlockBeats：你和 Tom Lee 之前都提到过在市场下行周期中，会有一些「整合」的趋势，会促使更多 DAT 公司之间的并购行为发生。但你们似乎在这件事上意见不完全一致，你是不是不太认同这种「走并购路线」的方式？
Cosmo Jiang：我来澄清一下，其实我们完全同意 Tom 的说法。这其实是我和我们很多数字资产财库公司团队反复讨论过的一个想法，或者说，是我一直在思考的问题。因为我来自传统金融领域，我很清楚有哪些金融工具可以操作。所以我就会觉得，并购在这个领域是非常有道理的一件事。
我真正想说的是，如果一家公司的股价低于其净资产（1 倍 NAV），我认为这样的公司会做出正确的选择：要么回购股票，要么寻求被收购。而不是就这样维持在低于净资产的位置，一边领着管理层工资，一边还想着搞什么「帝国扩张」，对吧？
所以只要跌破净资产估值，我预期这些公司会成为「愿意出售的一方」。当然，实际怎么发展还有待观察，但我的判断是这样。
因此我确实认为，一旦进入下行周期，就像我前面说的，这是一个相对「同质化」的赛道，唯有规模才能胜出。所以，那些没法做大、没法实现规模效应的小公司，一旦市场回调，它们的股价大概率会表现不佳。
而在这种时候，那些更大、更成熟、还能维持溢价交易的公司，去以 1 倍或低于 1 倍净资产的价格收购其他公司，将是非常有增值效果的事情。这比在公开市场上直接买资产要划算多了，对吧？
所以我觉得这非常合理，而且我也完全预期这会发生。
BlockBeats：那么什么样的 DAT 公司能活下来？
Cosmo Jiang：是的，说到底，这一切都取决于「执行力」。
你看，美国的股权资本市场，本身就非常深厚、非常广阔，对吧？所以只要公司足够优质，市场中是有大量成交量可以承接的。因此，如果很多加密财库公司（DAT）能做到非常高的交易量，我一点也不会意外，正如你刚才所说，这对于提升估值溢价、增强融资能力至关重要。
当然这也伴随着波动性——但很明显，核心还是看执行力。这就是为什么你会看到，不同 DAT 公司之间的交易量差异非常大。归根结底，就在于它们的执行能力——无论是市场宣传层面，还是资本运作层面。
BlockBeats：在尽调阶段，Pantera 会从哪些关键点去评估团队的可投性？
Cosmo Jiang：我们主要看几个核心维度：
第一，底层资产是哪种代币？我们是否真的对它有深刻的认知和信心？
我们之所以下注这些项目，根本原因并不是把它们当作一笔短期交易，而是做真正的长期投资。
因此，只有当一个加密财库公司（DAT）的底层代币是我们真正看好的，我们才会出手。我们会花大量精力去研究这些代币，这也是我们工作的核心。
第二，项目的机会或者套利空间是否清晰？有没有特别的税务套利空间？
比如像 MetaPlanet 在日本市场就有非常明确的税务套利逻辑。那么，在美国是否也存在某种「准入套利」机会，比如 Hyperliquid 这种项目，美国投资者无法回购，就存在套利可能。
所以我们会问自己：这个项目是不是具备某种有趣的机制，使其具备独特性，并由此带来超额需求？
第三，是这个项目在市场上的竞争格局如何？
我们有一张非常庞大的对标表（comps table），列出了目前所有已发行的加密财库公司，包括它们的代币、发行方式、市值等。
因此，我们对整个市场的竞争态势有非常清晰的理解。那么，这个新团队在这个格局中处于哪个位置？他们打算传递给市场的差异化信息是什么？
当然，还有管理团队本身，这一点同样关键。
他们是否有足够的公信力与表达能力，能够把这个叙事讲出去，并让人信服？
尤其是在金融结构设计上，不仅是要具备相关能力，更重要的是，你是否真的知道怎么落地执行？你是否有一整套可操作的执行计划？
很多团队来找我们时，会说：「我们想募资两亿美元。」我就会问：「很好，那之后呢？你们的第二步是什么？」他们往往会说：「我们还没想好。」
这对我们来说是完全不可接受的。因为要让这些项目运转起来，关键并不是第一次融资，第一次融资通常很容易，关键在于，你能否完成第二轮、第三轮的融资。
所以，我们希望对方是已经规划好了第二步、第三步、第四步的人。
此外非常关键的是交易结构设计，包括他们如何上市、流动性安排与定价机制。
BlockBeats：你们给到团队的不只是资金，更像是系统性指导。
Cosmo Jiang：可以这么说吧。我们很幸运，确实有很多团队会来寻求我们的建议。我们经常是他们最早联系的对象。
因此，我会尽可能把我这段时间积累的所有经验都分享给他们：因为我见过太多团队起起落落，知道哪些步骤正确，哪些顾问靠谱，从而真正帮助他们起步并走稳。
BlockBeats：你刚才也提到，这个行业还处在早期，整合还没开始。那你觉得大概什么时候会进入整合期？有没有一个大致的时间点，比如说是在未来两到三年内？
Cosmo Jiang：你知道的，如果回到今年四月，当我们做 DFDV（Defi Dev Corp）那一单时，我以为就「做一单就够了」。后来做了第二单，我又以为会「做两单就够了」。但现在看来，这已经演变成一个更大的趋势了。
这也恰恰说明了美国资本市场的深度，以及市场对加密资产敞口的巨大需求——这正是我今天要强调的。
我算是一个「活在二级市场」里的人，基本是按天判断局势。我很清楚，公开市场总有「窗口期」：有时候机会开着，有时候关着，而你必须随时应变。而目前这个窗口是非常「敞开」的，我认为至少还能维持几个月。
但我认为，启动新一家的数字资产财库公司这件事，会变得越来越难——尤其当你是第 100 家、第 110 家的时候。所以从现在开始，这件事只会越来越难做。不过目前确实还有一些值得期待的团队正在出现，我们判断，接下来还有三到六个月的「上新期」，期间还会有一些很好的新项目出现。再往后呢？我们拭目以待。
也许三个月后、六个月后我还是会说：「还有三到六个月的窗口期」。就像我三个月前也这么说一样（笑）。所以我们就边走边看吧。但如果把时间拉长到一两年、两三年来看，我觉得新入场的公司会越来越少。
因为这是一个非常罕见的窗口期，你眼睁睁看到一个新行业的诞生。而一个行业，不会被「诞生两次」。
Pantera Capital 深度解读：数字资产财库 DATs 的价值创造逻辑来源：Pantera Capital
整理&编译： Janna ， ChainCatcher
本文由 Pantera Capital 普通合伙人兼投资组合经理 Cosmo Jiang 撰写。数字资产投资早已过了「单纯囤币等涨」的阶段，数字资产财库（DATs）凭借「提升每股净资产、多赚底层代币」的独特逻辑，成了机构争抢的香饽饽。 Pantera 豪掷 3 亿重仓 DATs ， BitMine 靠 ETH 储备亮眼出圈，本文将带您拆解 DATs 的价值密码，看清行业前沿机构选择这赛道的深层原因，读懂数字资产投资的新风向。
（一）数字资产财库（ DATs ）投资逻辑
我们对 DATs 的投资逻辑基于一个简单前提：DATs能够通过产生收益提升每股净资产价值，最终实现比单纯持有现货更多的底层代币持有量。因此，持有 DATs可能比直接持有代币或通过 ETF 持有代币具有更高的回报潜力。Pantera已在全球范围内向DATs部署超过 3 亿美元资金，覆盖多种代币。这些DATs正利用其独特优势，通过策略性增持数字资产实现每股价值增长。以下是我们DATs投资组合的概况。
BitMine Immersion是一家聚焦区块链技术与数字资产金融化的创新型企业，纽交所代码为BMNR。作为 Pantera DAT 基金的首笔投资， BitMine 展现了清晰的战略路径和卓越的执行力。 BitMine 董事长 Tom Lee 提出BitMine的长期愿景：收购全球5%的ETH供应量 —— 即 "5% 炼金术计划"。我们认为深入分析BitMine的价值创造过程，能为理解高执行力DATs的运作模式提供典型案例。
自启动储备策略以来， BitMine 已成为全球最大的 ETH 储备方及第三大 DAT （仅次于 Strategy 和 XXI ），截至2025年8月10日持有115.0263万枚 ETH ，价值 49 亿美元。同时，BitMine是美国流动性第 25 高的股票，截至 2025 年8月8日的五日日均交易额达 22 亿美元。
（二）以太坊的战略价值
DATs成功的核心在于底层代币的长期投资价值。 BitMine的DAT策略基于以下判断：随着华尔街的全面链上化，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们在上月说的，"大链上迁移" 正在进行 —— Token 化创新和稳定币的重要性与日俱增。目前已有 250 亿美元真实资产上链，加上 2600 亿美元稳定币（相当于全球第 17 大美国国债持有方），共同推动这一进程。正如 BitMine 董事长 Tom Lee 于 2025 年7月初所说"稳定币已成为加密领域的 ChatGPT 级现象。"
这些活动主要发生在以太坊网络，使 ETH 能够从区块空间需求增长中直接受益。随着金融机构日益依赖以太坊的安全性支撑业务，它们将更有动力参与权益证明网络，进一步推高 ETH 需求。
（三） DAT 价值创造的实际证据
在确立底层代币的投资价值后， DATs 的商业模式聚焦于最大化每股代币持有量。主要途径包括：
1. 溢价发行股票：以高于每股代币净资产（NAV）的价格发行股票
2. 发行可转换债券：通过权益挂钩证券将股票与代币的波动价值货币化
3. 收益再投资：通过质押奖励、 DeFi 收益等运营收入增持代币（这是 ETH 等智能合约代币 DATs 特有的优势，传统比特币 DATs 如 Strategy 不具备）
4. 并购低估资产：收购接近或低于 NAV 交易的 DATs
BitMine 在启动 ETH 储备策略首月即实现惊人的每股 ETH 增长，增速远超同行。其首月ETH 增持量已超过 Strategy 前六个月的总量。 BitMine主要通过股票发行和质押收益实现增长，预计将很快拓展至可转换债券等融资工具。
来源：BitMine，2025年7月27日
DAT 的价格可拆解为三个要素的乘积：(a) 每股代币量 (b) 代币价格 (c) NAV 乘数（mNAV ）。6 月底 BitMine 股价为 4.27 美元 / 股，约为初始 DAT 融资后 4 美元 / 股 NAV 的 1.1 倍。一个多月后股价飙升至 51 美元 / 股，约为 30 美元 / 股预估 NAV 的 1.7 倍。这一个月内 1100% 的涨幅中，约 60% 来自 EPS 增长（330%），20% 来自 ETH 价格上涨（2500 美元涨至4300 美元），20% 来自 mNAV 扩张（1.7 倍）。这表明 BitMine 股价上涨的核心驱动力是每股 ETH 持有量（EPS）的增长，这是管理层可控的核心引擎，也是DATs区别于单纯持有现货的关键。
我们尚未探讨的第三个因素是 NAV 乘数（mNAV）。自然有人会问：为何有人愿意以高于净资产价值（ NAV ）的价格购买DATs的股票？这里可以类比银行等基于资产负债表运营的金融机构来理解：银行通过资产创造收益，对于那些被认为能持续产生高于资本成本收益的银行，投资者会给予估值溢价。优质银行的交易价格往往高于其净资产价值（或账面价值），例如摩根大通（JPM）的市净率超过 2 倍。 同理，如果投资者相信某家 DAT 能够持续提升每股净资产价值，就可能愿意以高于 NAV 的价格对其估值。我们认为， BitMine 单月约640%的每股净资产增长，足以支撑其 NAV 乘数溢价。 BitMine 能否持续执行其战略还有待时间检验，过程中难免会遇到挑战。但其管理团队及迄今的业绩记录，已吸引到斯坦·德鲁肯米勒、比尔·米勒、ARK投资等传统金融机构巨头的支持。我们预计，正如Strategy的发展历程所示，优质 DATs的增长潜力将得到更多机构投资者的认可。
Pantera：BitMine 的 ETH 炼金术撰文：Cosmo Jiang，Erik Lowe
编译：深潮 TechFlow
我们对数字资产财库公司（Digital Asset Treasury，简称 DATs）的投资理论基于一个简单的假设：
DATs 能通过产生收益来增加每股净资产价值，从而随着时间推移积累更多的代币持有量，而不仅仅是持仓现货。
因此，相较于直接持有代币或通过交易所交易基金（ETF）持有代币，投资 DATs 有可能带来更高的回报潜力。
Pantera 已在不同代币和地区的数字资产财库（DATs）中投入超过 3 亿美元。这些 DATs 利用其独特优势，通过策略性操作以每股增值的方式扩大其数字资产持有量。以下是我们 DAT 投资组合覆盖的简要概览。
BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT Fund 的首笔投资，展现了一个拥有清晰战略规划并具备执行力的公司典范。Fundstrat 的董事长 Tom Lee 阐述了 BitMine 的长期愿景——获取总 ETH 供应量的 5%，这一目标被称为「5% 的炼金术」。我们认为，通过 BMNR 的案例来解读一个高效运作的数字资产财库（DAT）如何创造价值是非常有意义的。
BitMine（BMNR）案例研究
自 BitMine 推出其资金管理策略以来，他们已成为全球最大的 ETH 资金管理机构和第三大 DAT（仅次于 Strategy 和 XXI），截至 2025 年 8 月 10 日，BMNR 持有总计 1,150,263 枚 ETH，价值达 49 亿美元。此外，BMNR 还是美国流动性排名第 25 位的股票，日均交易额达到 22 亿美元（基于截至 2025 年 8 月 8 日的五日平均交易额）。
以太坊案例
DAT 成功的最重要因素在于其基础代币的长期投资价值。BitMine 的 DAT 战略基于一个核心论点：随着华尔街向链上转移，以太坊将成为未来十年最大的宏观趋势之一。正如我们在上个月的文中所写，「伟大的链上迁移」（The Great Onchain Migration）正在进行，代币化创新和稳定币的重要性日益凸显。
目前已有 250 亿美元的现实世界资产存在于公共区块链之上——此外，还有 2600 亿美元的稳定币，这些稳定币合计已成为美国国债的第 17 大持有者。
「稳定币已经成为加密领域的 ChatGPT 故事。」
– Tom Lee，BitMine 董事长，Pantera DAT Call，2025 年 7 月 2 日
大部分这些活动都发生在以太坊（Ethereum）上，这使得 ETH 有望从不断增长的区块空间需求中受益。随着金融机构越来越多地依赖以太坊的安全性来支持其运营，它们将被激励参与以太坊的权益证明（Proof-of-Stake）网络——进一步推动对 ETH 的增持需求。
每股 ETH 数量增长（「EPS」）
在确立基础代币的投资价值后，数字资产财库（DAT）的商业模式核心在于最大化每股代币数量增长。以下是提每股代币数量增长的主要方法：
以代币每股净资产价值（「NAV」）溢价发行股票。
发行可转换债券及其他与股权挂钩的证券，以利用股票和基础代币的波动性进行变现。
通过质押奖励、DeFi 收益及其他运营收入获取更多代币。需要注意的是，这是 ETH 和其他智能合约代币财库所独有的额外优势，早期的比特币财库（如 Strategy）并不具备这一点。
收购接近或低于净资产价值（NAV）交易的其他数字资产财库。
在这一方面，BitMine 自推出 ETH 财库战略以来的第一个月内，以令人瞩目的速度增长了每股 ETH 收益（巧合地是也称「EPS」。
深潮注：Earnings Per Share, EPS，指每一股普通股所获得的净利润），远超其他数字资产财库（DAT）。相比之下，BitMine 在首月积累的 ETH 数量已超过 Strategy（原 MicroStrategy）在执行类似战略的前六个月所积累的总量。
BitMine 主要通过发行股票和生成质押奖励来增加每股数量，我们预计 BitMine 很可能会在不久的将来扩展其工具菜单，发行可转换债务及其他金融工具。
来源：BitMine 公司展示，2025 年 7 月 27 日
价值创造行动
数字资产财库（DAT）的价格可以分解为以下三部分的乘积：（a）每股代币数量，（b）基础代币价格，以及 (c) 净资产价值倍数（「mNAV」）。
截至 6 月底，BMNR 的股价为每股 4.27 美元，大约是其初始 DAT 融资后每股净资产价值（NAV）4 美元的 1.1 倍。仅仅一个多月后，该股收盘价达到 51 美元，约为其估算每股净资产价值（NAV）30 美元的 1.7 倍。
这意味着股价在一个多月内上涨了 1,100%，其中：(a) 每股代币数量（EPS）增长约 330%，贡献了约 60% 的涨幅；(b) ETH 价格从 2,500 美元上涨至 4,300 美元，贡献了约 20% 的涨幅；(c) mNAV 扩展至 1.7 倍，贡献了约 20% 的涨幅。
这意味着，BMNR 股价的大幅上涨主要由其每股 ETH 数量（EPS）的增长推动。这是管理层可控的核心驱动因素，也是数字资产财库（DAT）与单纯持有现货的根本区别所在。
我们尚未深入探讨的第三个因素是净资产价值倍数（mNAV）。自然，有人可能会问：为什么有人会以溢价购买数字资产财库（DAT）的净资产价值（NAV）？
在这里，可以将其类比为基于资产负债表的金融业务，包括银行。银行通过资产生成收益，而投资者会给予那些能够持续创造超过资本成本收益的银行估值溢价。例如，质量最高的银行通常以高于净资产价值（NAV）或账面价值的溢价交易，比如摩根大通（JPM）超过 2 倍的估值。
同样地，如果投资者相信某个 DAT 能够持续增长每股净资产价值（NAV），他们可能会愿意以溢价估值该 DAT。我们认为，BMNR 每股净资产价值（NAV）月度增长约 640% 足以证明其 mNAV 溢价的合理性。
BitMine 能否持续执行其战略将在时间中得到验证，并且在此过程中不可避免地会面临挑战。BitMine 的管理团队及其迄今为止的表现已吸引了传统金融领域的重量级支持者，包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 以及 ARK Invest。我们预计，最高质量 DAT 的增长故事将像 Strategy 一样，受到更多机构投资者的青睐。一、报告内容概述 2026年7月1日，Pantera Capital发布《The Always-On Economy——Housing All of Finance: The Rise of Perps and Hyperliquid》，聚焦永续合约（Perps）从加密原生工具向全球金融基础设施的跃迁，以及代币化初创公司对传统IPO前投资格局的重塑。报告从以下几个维度展开： 永续合约的市场演进：从1993年Robert Shiller的理论构想，到2016年BitMEX在比特币上的规模化实践，再到2025年中心化交易所62万亿美元的交易量，永续合约已超越现货成为衍生品市场主导力量。 Hyperliquid的崛起与扩张：作为最大的去中心化永续合约交易所，Hyperliquid凭借自定义Layer 1区块链和"容纳所有金融"的愿景，月交易量超2500亿美元，年化收入约8亿美元，并将资产范围从加密扩展至股票、商品和私营公司。 代币化初创公司的设计图谱：梳理了从SPV股权工具到纯合成永续合约的多种路径，对比了PreStocks、TradeXYZ、Robinhood Ventures等平台的机制差异与交易量表现。 价格发现与创始人对齐：探讨了私营公司缺乏流动现货市场带来的定价难题，以及代币化平台如何在不触发公司反对的前提下获取合规股权敞口。 监管拐点与法律结构：分析CFTC近期批准Kalshi比特币永续合约和Coinbase外国关联公司方案的政策信号，以及SEC对发行人赞助代币与第三方代币的分类监管逻辑。 研报原文：https://panteracapital.com/blockchain-letter/the-always-on-economy/ 二、永续合约：从边缘到主流 永续合约的核心优势在于"无到期日+资金费率"的设计，相比传统期货和期权，它在执行管理、风险理解和24/7交易三个维度都更贴合现代投资者需求。2025年中心化交易所的永续合约交易量达到62万亿美元，远超现货的19万亿美元。Hyperliquid作为去中心化永续合约交易所的龙头，已将DEX永续合约的市场份额从2023年初的不足1%提升至CEX永续合约的14%。其自定义Layer 1区块链专为交易优化，月交易量超2500亿美元，年化收入约8亿美元，且99%的收入用于程序化代币回购。 Hyperliquid正在将资产范围从加密扩展到股票、商品、指数和私营公司，其"容纳所有金融"的愿景正在兑现。当2025年末金银价格暴涨、2026年2月伊朗冲突爆发时，Hyperliquid成为周末唯一可交易这些资产的场所，甚至传统交易所开盘时的价格已参照Hyperliquid的永续合约价格。Cerebras IPO当天，承销商也在监控Hyperliquid上的价格。ICE创始人甚至公开称Hyperliquid"比纳斯达克更大"。 三、代币化初创公司：重塑IPO前投资 代币化初创公司的兴起，由三个趋势交汇驱动：SPV等临时流动性工具的爆发（过去两年二级SPV增长超545%）、RWA代币化的快速扩张（2026年Q1链上RWA价值达约3200亿美元），以及"代币-股权共识"的瓦解（项目代币相对于股权成为二等公民）。 当前代币化初创公司的设计路径可分为两类：一是基于实际股权的SPV工具（如PreStocks、Jarsy），二是纯合成永续合约（如TradeXYZ、Ventuals）。数据显示，后期Pre-IPO资产（SpaceX、Anthropic等）的交易量远超早期项目，且平台交易量高度集中于1-3个头部资产，说明交易者对品牌资产的忠诚度高于平台本身。 TradeXYZ的Cerebras永续合约在IPO前实现了超3000万美元日交易量，最终价格与纳斯达克开盘价误差在3%以内，远优于传统二级经纪商。Robinhood Ventures则推出了NYSE上市的封闭式基金，让散户以约25美元/股的价格间接持有Stripe、Databricks等公司的股权。 四、关键挑战与设计空间 代币化初创公司面临的核心挑战包括： • 创始人对齐问题：没有公司配合，平台可能面临公开反对导致代币价值崩盘（如Anthropic反对二级SPV、OpenAI反对Robinhood代币）。解决方案包括代币化初创公司篮子（降低单公司定价压力）、加速器模式（如Street和MetaDAO从创始人利益出发）、以及社区代币发行（如Revolut早期社区股权轮）。 • 非美国市场机会：美国资本市场已相当成熟，代币化优势不明显。但韩国等市场存在结构性机会——拥有三星、SK海力士等AI供应链国家冠军，且有新的"股票代币"法律框架。 • 永续合约的价格发现设计：私营公司没有流动现货市场，传统预言机机制不可靠。TradeXYZ在Cerebras案例中展示了"无预言机"价格发现的潜力，但这依赖于即将发生的可验证收敛事件（IPO），对早期公司难以复制。 • 法律结构与监管：SEC将代币化初创公司分为"发行人赞助代币"（视为证券）和"第三方代币"（根据实际权利定性）。ERC-S等新型法律框架尚未经受监管检验。 五、监管拐点：CFTC打开大门 报告特别关注了美国监管的最新进展。CFTC近期批准了Kalshi提交的比特币参考永续合约，并允许Coinbase通过外国关联公司提供特定加密永续合约，将其视为外国期货。这标志着CFTC开始在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟路径，而非要求全新的规则制定。 但对于去中心化永续合约，路径仍不清晰。去中心化协议需要获得豁免——既免于在注册交易所交易的要求，也免于某些合约的准入规则。虽然SEC和CFTC都持支持创新的立场，但在保持无需许可和无KYC的同时满足制裁和市场完整性方面的合理关切，仍需进一步探索。 六、结论 这份报告的核心价值在于揭示了永续合约和代币化初创公司这两个看似独立的趋势，实际上共享同一套底层逻辑：区块链基础设施正在填补传统金融市场的空白——无论是24/7交易、无需许可上市，还是IPO前的大众可及性。 永续合约已从加密边缘走向全球金融的中心舞台，而代币化初创公司则试图夺回被成长型基金"劫持"的高增长年份。Hyperliquid的"容纳所有金融"愿景和代币化初创公司的多样化实验，共同指向一个更开放、更即时的金融市场未来。但监管仍是最大变量，尤其是去中心化协议如何在合规框架内保持其核心特性，将是决定这一趋势能否规模化的关键。
