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David Silver（大卫·西尔弗）：劳力士是奢侈品的“入门券”，而古董表市场已彻底改变撰文：Techub News 整理
导语
在最新一期的 Superlative 播客中，主持人 Ariel Adams 与伦敦知名古董腕表商 The Vintage Watch Company 的创始人 David Silver（大卫·西尔弗）进行了一场深度对话。The Vintage Watch Company 成立30年来，专注于古董劳力士腕表的收藏与销售，被誉为拥有全球最大规模的古董劳力士系列。David Silver（大卫·西尔弗）从其家族生意起源谈起，深入剖析了劳力士品牌跨越产品本身、成为一种全球文化符号的独特魅力，并分享了古董劳力士市场在过去几十年间，如何从一个小众爱好演变为一个受到全球事件、金融市场甚至流行文化深刻影响的成熟领域。本次对话不仅关乎腕表收藏，更是一次对奢侈品消费心理、品牌价值构建和市场动态的精彩解读。
摘要
劳力士的品牌力量可与可口可乐等全球消费品牌比肩，其成功根植于深厚的历史、名人效应与文化符号意义。
2017年保罗·纽曼 Daytona 以1700万美元天价拍卖，是古董劳力士市场走向主流公众视野的关键转折点。
古董劳力士的收藏逻辑与现代表款截然不同，其价值源于历史的偶然性与稀缺性，而非刻意营销的“限量版”。
现代劳力士的供应短缺意外推动了古董市场的繁荣，但古董表的货源获取如今比销售更具挑战性。
加密货币、地缘政治、全球经济等外部因素，正以前所未有的方式影响着高端腕表的价值与市场波动。
劳力士：超越腕表的全球性符号
当被问及为何劳力士能在消费者心中占据如此独特且稳固的地位时，David Silver（大卫·西尔弗）给出了一个宏观的视角：劳力士首先是一个与可口可乐、百事可乐、家乐氏齐名的全球顶级品牌，其次才是一个奢侈腕表制造商。这种品牌认知的广度与深度，是其价格远高于普通消费品却依然拥有巨大市场的根本原因。
他认为，劳力士的魅力来源于一个强大的组合：深厚的历史积淀、纯粹的制表传承、以及无数传奇人物与故事。从保罗·纽曼（Paul Newman）到各种影视作品和体育成就，劳力士的形象早已深入人心。它不仅仅是一个计时工具，更是一种成就的象征、一份珍贵的礼物、一件可以传世的资产。Silver（西尔弗）指出，对于许多人而言，购买第一块劳力士（无论是古董款还是现代款）是一个重要的人生里程碑，代表着“我做到了”。这种“渴望感”是品牌的核心驱动力之一。
他特别强调了劳力士在奢侈品领域的“入门”作用：“很多人是通过劳力士第一次接触到豪华腕表这个概念。如果没有劳力士作为‘引路人’，许多人可能根本不会知道高端腕表世界的存在。” 尽管并非所有人都会从劳力士扩展到其他品牌，但劳力士作为“门户”的角色，对整个腕表行业的生态至关重要，滋养了从大型品牌到独立制表师的整个体系。
古董劳力士市场的演变与转折点
The Vintage Watch Company 的创立本身就是一个市场选择的缩影。Silver（西尔弗）回忆道，30年前他的父亲最初经营的是一个包含多个品牌的古董表柜台，但很快发现，劳力士的销售速度远超其他所有品牌的总和。这个“尤里卡时刻”促使他们决定专注于单一品牌——古董劳力士，将其作为当时现代劳力士之外一个极具吸引力的替代选择。
谈及古董劳力士市场的演变，Silver（西尔弗）认为，2017年保罗·纽曼本人的“保罗·纽曼” Daytona 腕表在富艺斯拍卖行以1700万美元创纪录的价格成交，是一个“ monumental turning point”（ monumental 转折点）。这一事件首次将“古董”、“劳力士”和“天价”这几个关键词同时推上了全球各大媒体的头条，让普罗大众开始好奇：“一块手表凭什么值这么多钱？” 这股好奇心吸引了海量的新玩家进入古董表领域。他将此事对腕表行业的影响，类比为伊丽莎白·泰勒（Elizabeth Taylor）的珠宝收藏对珠宝行业的推动作用。
市场成熟也带来了变化。Silver（西尔弗）指出，如今的挑战主要在于 sourcing（货源获取），而非销售。市场信息高度透明，消费者（卖家）可以轻松通过网络了解腕表的大致价值，很难再以极低的价格“捡漏”。同时，由于古董表的不可再生性，拥有者越来越惜售，而现代腕表则更容易在市场上流通。
新冠疫情及其后的供应链问题，意外地给古董市场带来了助推。当消费者走进劳力士授权店，却只能得到“请登记排队”的答复时，古董劳力士的“即时可得性”成为了巨大的优势。许多人因此第一次尝试购买古董款，并由此成为常客。
收藏逻辑：偶然性与历史的馈赠
在讨论古董表的价值来源时，Silver（西尔弗）和 Adams 达成了一个共识：最具收藏价值的物品，往往在其诞生之初并未被刻意设计为“收藏品”。以 Daytona 为例，在自动计时机芯成为潮流的年代，劳力士仍在使用手上链机芯，导致其当时在市场上并不受欢迎，产量也相对较少。如今被誉为传奇的“exotic dial”（异国情调面盘，即“保罗·纽曼”面）款式，在当时只是零售目录中的一个普通变体。
“当时根本没有人能预见到这些手表未来会价值连城，” Silver（西尔弗）说。这种源于历史偶然性、而非现代营销套路的稀缺性，才是古董收藏真正的魅力所在。他对此表示欣赏，并对当下一些品牌刻意推出“限量版”以营造稀缺感的做法持保留态度。“我们现在都需要等上80年，才能知道2025 年 5 月的哪些限量版在未来真的有价值。”他幽默地补充道。
对于想要从现代劳力士转向古董款的消费者，Silver（西尔弗）会坦诚地设置预期：古董表需要更多的呵护。它们可能不适合佩戴去海滩游泳或潜水，需要像对待宝贝一样小心。但另一方面，他也指出，许多古董表在工艺上其实更为出色，包含了更多的手工成分，佩戴起来通常更轻、更优雅。
《Vintage Rolex》图鉴与未来展望
对话中，Silver（西尔弗）也介绍了其公司出版的《Vintage Rolex》图鉴（新版）。这本书并非传统意义上的品牌历史书，而是一个视觉化的档案库，收录了所有经他们之手、并由专业团队统一拍摄的古董劳力士表款照片。其独特之处在于，它按照收藏家的逻辑（而非品牌官方的产品线）来分类展示，让读者能够直观地看到各个系列（如 Explorer、Submariner）细微的演变过程，以及一些短暂出现过的独特设计。
“世界上没有任何一个地方能同时看到所有这些表，” Silver（西尔弗）说，“因为它们太稀有、太珍贵了。” 这本书因此成为了一部“作弊手册”，让爱好者能快速把握古董劳力士的美学 DNA。他坦言，如今由于一些表款（如彩色 Stella 面盘 Day-Date、保罗·纽曼 Daytona）价格已飙升至数十万甚至数百万美元，要像当年那样集结成如此规模的收藏并进行拍摄，几乎已不可能。因此，这本书也成为了一个特定市场时期的珍贵记录。
展望未来，尽管线上销售和社交媒体日益重要，Silver（西尔弗）坚信实体店体验无可替代。位于伦敦伯灵顿拱廊（Burlington Arcade）的店铺是其业务的核心，让人们能够亲眼目睹、亲手触摸这些历史作品。他2025 年 5 月续签了租约，决心将这个线下目的地持续经营下去。同时，他也敏锐地观察到，加密货币的兴起、全球利率变化、甚至地缘政治冲突，都在以前所未有的方式影响着高端腕表的价值波动，这使得这个行业与宏观经济的联系变得空前紧密。
最后，谈及现代劳力士供应情况逐渐改善是否会影响古董市场时，Silver（西尔弗）用了一个巧妙的比喻：如果一家你屡次预约都被告知客满的知名餐厅，突然主动打电话给你说有位置，你可能会心生疑虑——“是换厨师了吗？”。他认为，消费者心理需要时间调整，而那些最热门的表款依然稀缺，因此市场关系的重塑仍需时日。
QURANUM Protocol: Rủi ro định hình nguồn vốn On-Chain như thế nàoQURANUM Protocol: Rủi ro định hình nguồn vốn On-Chain như thế nào
Khi tài sản được token hóa ngày càng trở nên hữu ích, câu hỏi về cách định giá chúng cũng ngày càng trở nên quan trọng
Thị trường RWA giờ đây không còn chỉ đơn thuần là đưa các tài sản truyền thống lên blockchain.
Thị trường đã tăng trưởng đáng kể trong năm qua. Báo cáo RWA 2026 của CoinGecko cho thấy, tổng giá trị RWA được token hóa đã đạt 19,3 tỷ USD vào cuối quý 1 năm 2026, tăng hơn ba lần so với đầu năm 2025. Trái phiếu Kho bạc được token hóa vẫn là nhóm tài sản lớn nhất, đạt gần 13 tỷ USD, trong khi hàng hóa, cổ phiếu và ETF được token hóa cũng tiếp tục mở rộng thị phần. Đồng thời, các hợp đồng vĩnh cửu RWA đã ghi nhận 524,8 tỷ USD khối lượng giao dịch chỉ trong quý 1, cho thấy khả năng tiếp cận các tài sản truyền thống trên chuỗi đang mở rộng vượt ra ngoài việc đơn thuần nắm giữ các sản phẩm được token hóa.
Gần đây, thị trường vẫn tiếp tục mở rộng. Theo báo cáo cập nhật giữa năm của Centrifuge, giá trị tài sản được token hóa và phân phối đã đạt khoảng 37 tỷ USD vào cuối tháng 7 năm 2026, tăng đáng kể so với mức khoảng 25 tỷ USD vào đầu năm. Quan trọng hơn, nghiên cứu của Centrifuge cho thấy thị trường đang có sự chuyển dịch: khi hoạt động phát hành ngày càng trở nên phổ biến và ổn định, tính hữu ích và khả năng phân phối đang ngày càng trở nên quan trọng.
Sự thay đổi này cũng làm thay đổi những câu hỏi mà ngành cần đặt ra.
Nếu tài sản được token hóa ngày càng được sử dụng cho hoạt động cho vay, thanh khoản, tài sản thế chấp và giao dịch, thì chỉ biết giá thị trường của một tài sản là chưa đủ. Một hệ thống tài chính cũng cần hiểu tài sản đó có tính thanh khoản như thế nào, mức độ biến động có thể gia tăng ra sao, dữ liệu định giá có đáng tin cậy hay không, và tài sản có thể được thoái vị thế dễ dàng đến mức nào khi điều kiện thị trường thay đổi.
Đây chính là điểm mà cách tiếp cận của QURANUM trở nên đặc biệt phù hợp.
Từ Giá trị Tài sản đến Khả năng Hỗ trợ Vốn
QURANUM được xây dựng dựa trên quan điểm rằng giá trị tài sản và khả năng hỗ trợ vốn không nên mặc nhiên được xem là cùng một khái niệm.
Hãy hình dung hai tài sản đều có giá trị 1 triệu USD. Một tài sản có thể là một vị thế Trái phiếu Kho bạc có tính thanh khoản cao, được định giá đáng tin cậy và tương đối dễ dàng thoái vị thế. Tài sản còn lại có thể có mức biến động cao hơn, thanh khoản thấp hơn hoặc khó thanh lý hơn trong những giai đoạn thị trường chịu áp lực.
Giá trị thị trường của chúng có thể giống nhau, nhưng khả năng hỗ trợ các hoạt động tài chính của chúng thì không nhất thiết giống nhau.
Điều này ngày càng trở nên quan trọng khi RWA đang tiến vào thị trường tài sản thế chấp. The Block gần đây đã xác định RWA phân phối không bao gồm stablecoin là một danh mục đang tăng trưởng nhanh, trong đó Trái phiếu Kho bạc được token hóa, tín dụng tư nhân, hàng hóa, cổ phiếu và bất động sản ngày càng được sử dụng trong các hoạt động cho vay, ký quỹ, dự trữ và tạo lợi nhuận. Báo cáo mô tả đây là một dạng tài sản thế chấp mới đang hình thành cho lĩnh vực tài chính On-Chain.
Khi một tài sản trở thành tài sản thế chấp, câu hỏi không còn đơn thuần là “Tài sản này có giá trị bao nhiêu?”
Mà trở thành “Tài sản này có thể hỗ trợ bao nhiêu vốn một cách có trách nhiệm?”
Vì sao QURANUM Quan tâm đến Rủi ro
Khung tiếp nhận tài sản của QURANUM được thiết kế dựa trên sự khác biệt này. Trước khi tài sản trở thành một phần trong hệ thống vốn của giao thức, khung này sẽ xem xét các yếu tố bao gồm tính thanh khoản, mức độ biến động, điều kiện lưu ký, nguồn dữ liệu giá và khả năng thoái vị thế. Những đặc điểm này giúp xác định trọng số rủi ro và hạn mức vốn phù hợp.
Đây chính là lúc Giá trị Điều chỉnh theo Rủi ro (Risk-Adjusted Value, hay RFV) trở nên quan trọng.
RFV cung cấp một cách tiếp cận để đánh giá tài sản vượt ra ngoài mức giá thị trường được công bố. Một tài sản có thanh khoản dồi dào và cơ chế định giá đáng tin cậy có thể có khả năng hỗ trợ vốn rất khác so với một tài sản có mức biến động cao hơn hoặc khó thoái vị thế hơn. Mục tiêu không phải là phân loại một tài sản là tốt và một tài sản khác là xấu. Đơn giản là thừa nhận rằng mỗi loại tài sản có đặc điểm và cách vận động khác nhau, vì vậy chúng cần được đánh giá và xử lý theo những cách khác nhau.
Sự khác biệt này đặc biệt quan trọng khi một tài sản được sử dụng để hỗ trợ hoạt động vay vốn, thanh khoản hoặc các hình thức hoạt động vốn khác.
Đặt Tài sản lên Trước Việc Phát hành
Nguyên tắc tương tự cũng được thể hiện trong cách QURANUM tiếp cận việc phát hành RON.
Quy trình bắt đầu từ tài sản đủ điều kiện. Tài sản được đánh giá, giá trị đã điều chỉnh theo rủi ro được xem xét, và kết quả đánh giá này góp phần xác định khả năng phát hành hiện tại của giao thức. QURANUM tóm tắt trình tự này bằng câu “Tài sản trước. Giá trị trước. RON sau.”
Điều này giúp duy trì mối liên kết giữa hoạt động phát hành và nền tảng tài sản cơ sở. Khung này cũng đặt ra các giới hạn đối với việc phát hành thông qua RFV, Bond Capacity, Market Capacity và Maximum Safe Issuance Boundary (Giới hạn phát hành an toàn tối đa). Nói cách khác, việc bổ sung tài sản vào hệ thống không tự động tạo ra khả năng phát hành không giới hạn.
Đặc điểm của những tài sản đó vẫn đóng vai trò quan trọng.
Treasury Cũng Phải Thích ứng
Tư duy tương tự cũng được áp dụng trong QURANUM Treasury.
Treasury không đơn thuần được thiết kế như một nơi để tích lũy tài sản. Trong lớp vốn, Treasury phối hợp với RFV, tín dụng có tài sản thế chấp, thanh khoản và các chiến lược tạo lợi nhuận để hỗ trợ nhiều hình thức hoạt động tài chính khác nhau.
Điều này khiến quản lý rủi ro trở thành một phần của quản lý Treasury.
Khung an toàn Treasury của QURANUM kết nối tiếp nhận và xác minh tài sản, đánh giá RFV và mức chiết khấu (haircut), phát hành động, mua lại và đốt token động, cùng các điều chỉnh về thanh khoản hoặc thị trường. Mục tiêu là duy trì các vùng đệm an toàn, đồng thời cho phép hệ thống phản ứng khi điều kiện thị trường thay đổi.
Và thị trường thực sự luôn thay đổi. Thanh khoản có thể biến mất, mức độ biến động có thể gia tăng, và một tài sản vốn tương đối ổn định trong điều kiện bình thường có thể vận động rất khác trong giai đoạn thị trường chịu áp lực. Vì vậy, một khung vốn không thể giả định rằng một đánh giá duy nhất sẽ luôn phù hợp trong mọi thời điểm.
Câu hỏi Lớn hơn đối với Hạ tầng RWA
Sự tăng trưởng của tài sản được token hóa rõ ràng rất quan trọng, nhưng thị trường đang dần cho thấy rằng tăng trưởng và tính hữu dụng là hai vấn đề khác nhau.
Dữ liệu từ CoinGecko cho thấy tốc độ mở rộng nhanh chóng của hoạt động token hóa và giao dịch RWA, trong khi các nghiên cứu thị trường gần đây cho thấy tài sản được token hóa đang ngày càng đóng vai trò lớn hơn trong lĩnh vực tài sản thế chấp và các hoạt động DeFi khác. Đồng thời, nghiên cứu của Centrifuge cho thấy giai đoạn tăng trưởng tiếp theo sẽ ngày càng phụ thuộc vào cách tài sản được cấu trúc, phân phối và thực sự được sử dụng trên chuỗi.
Điều này khiến quản lý rủi ro không còn chỉ là một biện pháp bảo vệ về mặt kỹ thuật.
Nó trở thành một phần của cơ sở hạ tầng quyết định cách một tài sản có thể tham gia vào hệ thống tài chính.
Đối với QURANUM, điều này có nghĩa là kết nối tiếp nhận tài sản, RFV, định giá rủi ro, giới hạn vốn và quản lý Treasury thay vì xem chúng như những chức năng riêng biệt. Mục tiêu là đưa lượng vốn mà một tài sản có thể hỗ trợ gắn chặt hơn với các đặc điểm thực tế của tài sản đó, thay vì cho rằng giá thị trường có thể phản ánh toàn bộ câu chuyện.
Khi RWA tiếp tục chuyển dịch từ những đại diện đơn giản trên chuỗi sang các ứng dụng về tài sản thế chấp, thanh khoản, cho vay và thị trường, sự khác biệt này sẽ ngày càng khó bị bỏ qua.
Câu hỏi tiếp theo không chỉ là một tài sản đáng giá bao nhiêu. Mà còn là giá trị đó có thể hỗ trợ một cách có trách nhiệm bao nhiêu vốn.
Và đó chính là nơi cách tiếp cận đề cao nhận thức về rủi ro của QURANUM bắt đầu.
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QURANUM Protocol：リスクがオンチェーン資本を形成する仕組みQURANUM Protocol：リスクがオンチェーン資本を形成する仕組み
トークン化された資産の実用性が高まるにつれ、その価値をどのように評価すべきかという問題も、ますます重要になっています
RWA市場は、もはや単に従来の資産をブロックチェーン上に移すだけのものではありません。
この1年間で、市場は大きく成長しました。CoinGeckoの2026年RWAレポートによると、トークン化されたRWAの規模は2026年第1四半期末時点で193億ドルに達し、2025年初頭と比べて3倍以上に拡大しました。トークン化された米国債は依然として最大のカテゴリーであり、その規模は約130億ドルに達しています。一方、トークン化されたコモディティ、株式、ETFも引き続き成長しています。
同時に、RWAパーペチュアルは第1四半期だけで5,248億ドルの取引高を記録しました。これは、従来の資産へのオンチェーンでのアクセスが、単にトークン化された商品を保有するだけにとどまらず、さらに広がっていることを示しています。
最近では、市場はさらに拡大を続けています。Centrifugeが発表した年央時点のスナップショットによると、分散型トークン化資産の価値は2026年7月末時点で約370億ドルに達し、年初の約250億ドルから大きく増加しました。さらに重要なのは、市場に変化が起きていることです。Centrifugeの調査によると、資産の発行が徐々に定着するにつれて、実用性と流通・分配能力がますます重要になっています。
この変化によって、業界が考えるべき問いも変わりつつあります。
トークン化された資産が、融資、流動性、担保、取引などにますます利用されるようになると、単に資産の市場価格を知るだけでは十分ではありません。金融システムには、その資産がどの程度の流動性を持っているのか、どれほど価格変動が大きくなる可能性があるのか、その価格算定がどの程度信頼できるのか、そして市場環境が変化した際にどれだけ容易にポジションを解消し、資産から退出できるのかを理解することも求められます。
まさにここに、QURANUMのアプローチが特に重要となる理由があります。
資産価値から資本受容能力へ
QURANUMは、「資産価値」と「資本受容能力」を必ずしも同じものとして扱うべきではないという考え方を基盤に構築されています。
例えば、どちらも100万ドルの価値を持つ2つの資産があるとします。一方は、高い流動性を持つ米国債ポジションで、信頼性の高い価格算定が可能であり、比較的容易にポジションを解消できます。もう一方は、より価格変動が大きく、流動性が低い、あるいは市場が不安定な状況では清算が難しい資産かもしれません。
市場価値は同じであっても、金融活動を支える能力まで同じとは限りません。
RWAが担保市場へと進出するにつれ、この違いはますます重要になっています。The Blockは最近、非ステーブルコイン型の分散型RWAを急速に成長しているカテゴリーとして取り上げ、トークン化された米国債、プライベートクレジット、コモディティ、株式、不動産などが、融資、証拠金、準備資産、収益創出などの分野でますます活用されていると指摘しました。同レポートでは、これをオンチェーン金融における新たな担保基盤として位置付けています。
資産が担保として利用されるようになると、問いは単なる 「この資産にはどれほどの価値があるのか？」 ではなくなります。
それは、**「この資産は、適切なリスクの範囲内でどれだけの資本を支えることができるのか？」**という問いへと変わります。
QURANUMがリスクを重視する理由
QURANUMの資産受入れフレームワークは、まさにこの違いを前提として設計されています。資産がプロトコルの資本システムに組み込まれる前に、このフレームワークでは、流動性、ボラティリティ、カストディ環境、価格情報のソース、退出・清算能力などの要素を総合的に評価します。これらの特性をもとに、適切なリスクウェイトや資本上限を決定します。
ここで登場するのが、**リスク調整後価値（Risk-Adjusted Value、RFV）**という考え方です。
RFVは、単なる市場価格だけでは捉えきれない、資産の本質的な価値を評価するための視点を提供します。流動性が厚く、信頼性の高い価格設定が可能な資産は、ボラティリティが高かったり、容易にポジションを解消できなかったりする資産とは、資本を支える能力が大きく異なる場合があります。ここで重要なのは、ある資産を「良い資産」、別の資産を「悪い資産」と分類することではありません。資産ごとに市場での動きや特性が異なるため、それぞれの特性に応じて異なる方法で評価・管理する必要があるということです。
この違いは、資産が借入、流動性、その他の資本活動を支えるために利用される場合、特に重要になります。
発行よりも資産を優先する
この原則は、QURANUMのRON発行に対するアプローチにも反映されています。
プロセスは、適格資産の選定から始まります。まず資産を評価し、そのリスク調整後価値を考慮します。そして、その評価結果をもとに、プロトコルにおける現在の発行可能額を決定します。QURANUMは、この流れを**「Asset first. Value first. RON later.（資産を優先。価値を優先。RONはその後。）」**と表現しています。
これにより、RONの発行は基礎となる資産基盤と常に結び付いた状態に保たれます。また、このフレームワークでは、**RFV、Bond Capacity、Market Capacity、Maximum Safe Issuance Boundary（最大安全発行限度）**を通じて、発行量にも一定の範囲を設けています。つまり、システムに資産を追加したからといって、無制限の発行能力が自動的に生まれるわけではありません。
それらの資産が持つ特性は、依然として重要です。
Treasuryも適応する必要がある
同じ考え方は、QURANUM Treasuryにも及びます。
Treasuryは、単に資産を蓄積するための場所ではありません。資本レイヤーにおいて、TreasuryはRFV、担保付きクレジット、流動性、利回り戦略などと連携し、さまざまな金融活動を支えます。
そのため、リスク管理はTreasury管理の重要な一部となります。
QURANUMのTreasury安全性フレームワークは、資産の受け入れ・検証、RFV評価とヘアカット、動的発行、動的な買い戻し・バーン、流動性または市場調整を一つの仕組みとして連携させています。その目的は、安全バッファを維持しながら、市場環境の変化に応じてシステムが対応できるようにすることです。
そして、市場は実際に変化します。流動性が失われることもあれば、ボラティリティが高まることもあります。通常の市場環境では比較的安定しているように見える資産であっても、市場が大きなストレスにさらされた際には、まったく異なる動きをする可能性があります。したがって、資本フレームワークは、一度行った評価が永続的に適切であるとは考えられません。
RWAインフラが直面する、より大きな問い
トークン化された資産の成長が重要であることは明らかですが、市場は現在、「成長」と「実用性」は同じものではないことを示し始めています。
CoinGeckoのデータは、トークン化とRWA取引がどれほど急速に拡大しているかを示しています。一方、最近の市場調査では、トークン化された資産が担保やその他のDeFi活動において果たす役割がますます大きくなっていることが示されています。同時に、Centrifugeの調査は、次の成長段階では、資産がどのように設計され、分配され、そして実際にオンチェーンでどのように利用されるかが、ますます重要になることを示唆しています。
これにより、リスク管理は単なる技術的な安全対策以上のものになります。
それは、資産が金融システムにどのように参加できるかを決定するインフラの一部となります。
QURANUMにとって、これは資産の受け入れ、RFV、リスク価格設定、資本限度、Treasury管理をそれぞれ独立した機能として扱うのではなく、相互に連携させることを意味します。その目的は、市場価格だけですべてを判断するのではなく、資産が支えられる資本量を、その資産が実際に持つ特性とより密接に結び付けることです。
RWAが単純なオンチェーン上の資産表現から、担保、流動性、融資、そして各種金融市場へと発展し続けるにつれて、この違いはますます無視できないものとなるでしょう。
次に問われるのは、資産の価値がいくらなのかだけではありません。その価値によって、どれだけの資本を責任ある形で支えることができるのかということです。
そして、そこからQURANUMのリスクを重視したアプローチが始まります。
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資産を保有する。市場を動かす。価値を共有する。
一文看完苹果发布会：折叠iPhone又给所有手机上了一课（除了AI）作者｜陆
微信｜SHARK_CHILI_LU
北京时间 9 月 10 日凌晨，John Ternus 首次以苹果 CEO 的身份主持了这场秋季新品发布会。iPhone 18 Pro 和 Pro Max、AirPods 5、Apple Watch Series 12 与 Ultra 4 依次登场，折叠屏则留给了最后的“One more thing”。
图源：Apple
标准版 iPhone 18 和第二代 Air 没有在这一晚出现，整场手机新品的重心，明显向高端“移动”了。
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苹果终于发布了折叠屏 iPhone，可是大家都猜错了名字
关于折叠 iPhone 的名字，大家替苹果操了很久的心。 最早爆料的 iPhone Fold 最直白，iPhone Ultra 听起来也符合“有史以来最贵 iPhone 的这个标签”，然而最后出现在发布会上的却是 iPhone Duo。
Duo 这个名字让我立刻想起微软的 Surface Duo，那台由两块独立屏幕组成、像小本子一样打开的设备，曾经也让人期待手机能有另一种用法。可惜这个系列没能走下去，如今两代产品都已结束系统与安全更新。苹果这次展开的是一块连续的柔性屏，技术路线不同，但那个熟悉的名字，还是让人忍不住多想了一下。
图源：不客观实验室
把 iPhone Duo 合起来看，它的轮廓更接近一本护照。5.4 英寸外屏听着不大，苹果给出的显示面积却相当于 iPhone 18 Pro 的约九成；打开之后，7.6 英寸内屏比 Pro Max 多出约一半显示面积，内外屏保持相同的画面比例，内容在开合时可以按比例展开，减少切换屏幕后重新排布的突兀感。
图源：Apple
在演示里，比屏幕尺寸更容易让人注意到的，是挪到侧面的 Dock 和操作控件。苹果把过去占据上下空间的部分按钮移到两侧，给内容留出更多纵向空间，也让拇指更容易够到。
图源：Apple
邮件可以同时显示列表和正文，两个应用可以并排运行，同一个 Safari 也能打开两个窗口，淘宝京东拼多多比价时终于不用反复切来切去。
图源：Apple
这些用法在安卓折叠屏上已经不陌生了。轮到苹果来做，我其实更想知道微信里的链接、购物页面、文档和视频，能不能同样顺畅地利用这块屏幕。发布会上展示的系统应用适配只能回答一部分问题，真正每天会碰到的，是那些我们用得最多、却未必会第一时间为新形态重新设计的应用。
苹果还预告在今年晚些时候，USB-C 版 Apple Pencil 将能在 Duo 的内外屏上使用，iPhone Duo 的侧边按钮集成了 Touch ID，内屏的 FaceTime 摄像头藏在显示屏下方；手机半折着放在桌上，可以自己站住拍照、打视频电话；进入待机显示也不再要求一直插着电。几项功能放在一起，已经能让人想到床头、办公桌和出差途中的具体用法。
图源：Apple
图源：Apple
当然，折叠屏打开之后，没用过折叠屏的用户最先找的恐怕还是那道折痕。
图源：APPLE 美国现场 爱范儿拍摄
苹果在这场发布会上花了相当多时间解释屏幕结构，表面采用纳米纹理处理，减少眩光和反射；定制聚合物覆盖层与防刮涂层负责保护表面，内部还有高强度玻璃、允许各层在弯折时相对滑动的黏合材料，以及位于底部的钛金属支撑板。
图源：Apple
发布会还展示了铰链匹配、逐台扫描和微层补偿等制造环节，想让一块能反复弯折的屏幕看起来足够平整，显然要处理的远不止中间那一道印记。听到屏幕下面的钛板，我想到的是三星前段时间公布的 Flex Titanium。
三星在 7 月 15 日的官方介绍中，提到了一套由钛合金薄膜和钛板组成的结构：薄膜位于 OLED 面板下方，提供内部支撑；更下方的钛板则支撑整个显示模组，并通过折叠区域的微孔设计兼顾弯曲能力。三星希望借此减轻折痕、提高耐用性，同时继续压缩显示结构的厚度。
图源：三星
把两个介绍放在一起看，确实很容易联想到此前关于三星为苹果提供高度定制折叠显示方案的传闻。至少在材料选择和支撑思路上，两者有值得对照的地方。不过仅凭“都用了整块钛板”还不能确认它们采用同一套结构，更不能把面板供应直接等同于整机折叠方案，苹果这次强调的表面处理、铰链、叠层和装配校准，也都在影响最终效果。
Duo 内部采用 A20 Pro、C2 调制解调器和双电池设计。苹果标注的内屏视频播放时间最长为 31 小时，外屏为 44 小时；有线快充约 20 分钟可充至最多 50%。这些是指定条件下的测试结果，日常频繁开合、拍照和联网使用的续航，还要等实际测试。
图源：Apple
拍照方面，它配备 4800 万像素主摄和超广角，支持主摄提供的 2 倍光学品质变焦，但没有 Pro 系列的独立长焦和可变光圈。
图源：Apple
折叠结构倒是带来了一些很生活化的功能：被拍的人可以在外屏看见自己，拍孩子时可以播放动画吸引视线，合照也能让手机判断大家准备好后自动拍摄。15999 元的起售价并不意味着 iPhone Duo 的每一项相机配置都超过 Pro Max，贵出来的部分更多落在这套屏幕和结构上。
图源：Apple
交互方面一直都是苹果的强项，iPhone Duo 用丝滑的动画效果，给这个世界上所有其他的手机厂商结结实实的“上了一课”。
当演示中的 iPhone Duo 在掰开的一瞬间内屏亮起，外屏进入磨砂玻璃效果的那一瞬间，你就明白了这家科技巨头仍然是地球上最注重细节的公司，那种宛如翻开一块玻璃的“通透感”，值得所有友商好好学习。
图源：Apple
值得注意的是，国行 iPhone Duo 的上市安排这次也需要把发布前后的消息分开看。
发布前曾有国行可能因 eSIM 适配而晚到的说法，这很容易让人想起去年的 iPhone Air。不过，截至发稿，苹果中国官网已经明确写出：10 月 16 日晚 8 点接受预购，10 月 23 日发售，与英文新闻稿中的首发日期一致。
图源：Apple
我更关心的，其实是已经用上 iPhone Air 的人这次能不能“少跑”一趟营业厅。毕竟手机的照片、应用和设置都可以在换机时迁移，手机号码能否一起过去，却取决于运营商是否支持相应的 eSIM 转移方式。
苹果中国官网对 Duo 的说明仍然要求前往运营商线下营业厅，核验身份证件并激活 eSIM；目前也没有看到明确适用于国行 Air 换 Duo 的免到店迁移承诺。
因此，我们还不能把系统里的“eSIM 快速转移”理解成大陆用户一定能用；甚至发布会上介绍的 iOS 27 可以支持两部 eSIM 版 iPhone 进行“信号接力”的功能，中国大陆用户也暂时无缘。
图源：Apple
对第一批接受 eSIM 的用户来说，去年已经为了体验新形态的 iPhone Air 调整过一次使用习惯，今年换机时如果还能再省掉一道手续，体感上的便利可能比发布会上许多漂亮的过渡动画都更加直接。
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可变光圈终于来到了 iPhone Pro 上
把目光从 Duo 移开，iPhone 18 Pro 这次最值得展开说的是相机和散热。
iPhone 18 Pro 的 4800 万像素主摄加入可变光圈，提供 f/1.48、f/1.8、f/2.8 和 f/4.0 四档选择。系统可以根据场景自动调节，也允许用户自己控制。
图源：Apple
暗处需要更多进光量，合影时希望前后排都清楚，或者想主动改变画面景深，现在的新 iPhone 多了一项真正发生在镜头里的机械调节。不仅如此，iPhone 18 Pro 还首次加入了相机的 Pro 控制选项，能够自行 调整快门速度、白平衡和直方图，常用设置可以放到更容易找到的位置。
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对喜欢拍照的人来说，这比再多几个预设滤镜更有探索空间。不过小尺寸传感器上的光圈变化最终能带来多大程度的自然虚化和画质提升，虽然苹果在发布会用样张展示了可能性，但日常随手拍能否稳定得到同样的改善，才决定这项功能会不会经常被用到。
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芯片方面，A20 Pro 进入了 2 纳米制程，苹果为其增加了第二组神经网络引擎，总计 32 核，并把芯片与内存的封装布局重新调整，让芯片更直接地连接散热系统。新一代均热板面积达到上一代的三倍，官方宣称，整机持续性能相比 iPhone 17 Pro 最高提升 40%。
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这些变化放在游戏、长时间拍摄和设备端 AI 里更容易理解：手机刚开始运行时有多快，和运行十几分钟后还能有多快是两回事。苹果这次把不少篇幅花在热量怎么被带走上，也让人更期待后续的持续负载测试。
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续航方面，发布会介绍 iPhone 18 Pro Max 最长 45 小时视频播放是针对纯 eSIM 机型的，中国官网给国行标注的是 43 小时。；国行 Pro 和 Pro Max 分别从 9999 元、10999 元起售，9 月 12 日晚 8 点预购，9 月 18 日发售。
贯穿这些硬件介绍的 Siri AI，也终于有了更多可以落到具体操作上的演示。
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演示视频中，当使用者问 Siri “妈妈来访时想一起做什么”时，Siri 从邮件和信息里找到食谱与聊天内容，再把缺少的食材加入购物清单。
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它还可以根据相机看到的内容回答问题，在应用中执行操作，并通过独立的 Siri 应用保留和接续对话。比起单独回答一个常识问题，这类演示更接近人们对手机助理的期待：记得我收到过什么，也知道接下来该去哪里处理。
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Safari 现在能够基于 AI 监测网页变化、用自然语言生成快捷指令、打电话时调出相关订单信息，以及照片扩图和重新构图，也都沿着这个方向展开。
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但功能演示之外，语言、地区和额度仍会影响体验：Siri AI 首先以英语测试版推出，部分依赖服务器模型的能力有使用限制，用户可以选择购买更高版本的 iCloud+来获得更多的使用时长。
国行页面对 Apple 智能的说明，依然是推出时间取决于监管审批。所以对于我们来说，买到新硬件与用上发布会上全部 AI 功能，还不能画上等号。
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Airpods 5 和新 Apple Watch
AirPods 5 的变化倒是很容易说清楚：这次两款都给了主动降噪。
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999 元的基础款以及 1149 元的无线充电盒款，都保留了不带硅胶耳塞的佩戴方式。后者多出耳柄滑动调音量、无线充电，以及更长的单次续航；开启降噪时，两款官方标称分别最长听 4 小时和 5 小时。
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两档产品只差了 150 元，我建议所有有意向购买的用户都选择 1149 元的版本。
苹果还表示，新声学结构让降噪效果相比上一代最高提升 50%。对于不喜欢耳塞深入耳道的人，值得关注这一代实际的佩戴和降噪表现。
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至于发布会上展示的实时翻译与 Siri AI，则仍要结合所连接的 iPhone、语言和地区支持情况来看。
在 Apple Watch 的演示里，我印象比较深的，是把刚刚没听清的话“找回来”的 Live Rewind 功能。
这是 Series 12 和 Ultra 4 借助 S11 芯片加入新的音频智能功能。餐厅服务员报完一串菜名、同事随口提了个建议，这些确实都是很容易错过的瞬间。现在你只需要双击数码表冠，Live Rewind 可以把此前 15 秒的讲话转成文字；同时 Siri Recap 则可以整理谈话中的要点，让整段“回忆”更加简介易懂。
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苹果表示，处理所用的原始音频随后会被删除，用户可以控制摘要功能何时开启；相关功能计划于今年晚些时候先以英语测试版提供。
除去音频功能的升级之外，Apple Watch 贴着手腕的传感器也重新设计了。发布会上给出的背景心率采样频率提高到每 5 秒一次，HRV 最频繁每 5 分钟采样一次，是目前最精准的腕上监测设备。
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新的 Readiness 评分会结合活动、睡眠和身体指标，帮助用户判断当天适合继续训练，还是应该放缓节奏。健康应用也展示了更多数据解读与个性化指导，不过其中依赖新 AI 能力的部分，同样有后续上线安排。
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Series 12 的标称续航仍为最长 24 小时；Ultra 4 的日常使用续航提高到最长 50 小时，标准运动追踪最长 18 小时，Max 延长运动模式则可达到 45 小时。
两款手表国行分别为 2999 元和 6499 元起，官网列出的预购时间是 9 月 11 日早 9 点，发售日期为 9 月 18 日。
看完这一场发布会，我最想尽快上手的还是 iPhone Duo，苹果已经把手机折起来了，接下来就等它进入那些不按演示脚本发生的日常中去了。
QURANUM Protocol: 자산을 자본으로, 자본을 시장으로QURANUM Protocol: 자산을 자본으로, 자본을 시장으로
실물자산을 온체인화하는 것은 시작에 불과한 이유
한동안 실물자산(RWA)을 둘러싼 가장 큰 질문은 상당히 단순했습니다: 전통적인 자산을 온체인에 올릴 수 있는가?
오늘날 이 질문은 점점 덜 중요해지고 있습니다. 관련 인프라는 이미 빠르게 발전하고 있기 때문입니다.
토큰화된 자산은 2026년에도 지속적으로 성장하고 있습니다. Centrifuge의 최신 연중 보고서에 따르면, 7월 말 기준 분산형 토큰화 자산의 가치는 약 370억 달러에 달했으며, 이는 연초 약 250억 달러에서 크게 증가한 수치입니다. 토큰화된 미국 국채는 여전히 시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 자산군 중 하나이며, 토큰화된 주식, 원자재 및 기타 자산군 역시 지속적으로 확대되고 있습니다.
그렇다면 다음 질문은 어쩌면 *“우리는 또 무엇을 토큰화할 수 있는가?”*가 아닐지도 모릅니다.
진짜 질문은 이것입니다:
“이 모든 자산이 온체인에 올라온 이후, 우리는 실제로 무엇을 할 수 있는가?”
바로 여기서부터 이야기가 흥미로워지기 시작합니다.
표현에서 활용으로
토큰화는 자산에 온체인상의 표현을 부여합니다. 하지만 단순히 온체인에 존재한다고 해서 그 자산이 반드시 생산적인 자산이 되는 것은 아닙니다.
토큰화된 국채는 보유할 수 있습니다. 토큰화된 주식은 이전할 수 있습니다. 토큰화된 펀드는 거래할 수 있습니다. 이러한 기능들은 분명 유용하지만, 자산이 온체인 금융 시스템의 일부가 된 이후 발휘할 수 있는 모든 가능성을 반드시 담아내는 것은 아닙니다.
더 큰 기회는 그다음 단계에서 발생합니다. 이러한 자산이 유동성에 기여하고, 담보로 활용되며, 신용을 지원하고, 수익을 창출하거나, 다른 금융 상품과 상호작용할 수 있게 되는 것입니다.
최근 연구 역시 이러한 방향을 가리키고 있습니다. RWA 담보는 점차 온체인 금융을 위한 새로운 핵심 금융 수단으로 논의되고 있으며, 토큰화된 국채, 사모신용, 원자재, 주식 및 기타 자산들이 온체인에서 의미 있는 기반을 형성해 나가고 있습니다.
이는 업계에 미묘하지만 중요한 변화가 일어나고 있음을 보여줍니다.
우리는 이제 단순히 자산이 온체인에 존재할 수 있는가를 묻는 것에서 벗어나, 온체인에 존재하게 된 자산이 얼마나 유용한 자산으로 발전할 수 있는가를 묻는 방향으로 나아가고 있습니다.
QURANUM이 주목하는 지점
QURANUM은 바로 이러한 전환을 중심으로 구축되고 있습니다.
토큰화된 자산을 최종 결과물로 보는 것이 아니라, 프로토콜은 보다 광범위한 가치의 흐름을 중심으로 설계되었습니다:
자산 → 자본 → 시장
개념은 비교적 간단합니다. 적격 자산을 통합된 온체인 금융 프레임워크 안으로 가져오고, 각 자산의 위험 및 유동성 특성에 따라 평가한 뒤, 정해진 매개변수와 기준에 따라 이러한 자산이 다양한 형태의 자본 활동을 지원할 수 있도록 하는 것입니다.
이를 통해 세 개의 연결된 레이어가 형성됩니다.
Asset Layer는 글로벌 고품질 자산이 QURANUM에 유입되는 영역으로, 미국 주식, ETF, 미국 국채, BTC, ETH, BNB, 스테이블코인 및 기타 우량 자산을 포함합니다. 이러한 자산은 프로토콜 자본을 구성하는 실질적이고 검증 가능한 기반을 형성합니다.
Capital Layer에서는 이러한 자산이 보다 적극적인 역할을 수행하기 시작합니다. 통합 Treasury, RFV 리스크 가격 책정, 3중 원장 분리, 담보 기반 신용, 유동성 전략 및 수익 전략을 통해 QURANUM은 자산이 단순히 온체인에서 보유되는 것을 넘어 지속적으로 작동할 수 있는 자본으로 전환되도록 설계되었습니다.
Market Layer에서는 이러한 자본이 보다 폭넓은 금융 활용 영역으로 이동할 수 있습니다. 여기에는 현물 시장, 무기한 선물, 예측 시장, 담보 대출, RWA 시장, 수익 시장 및 구조화 금융 상품이 포함됩니다. 목표는 단순히 자산을 온체인에 올리는 것이 아니라, 자산이 시장에 진입하고 금융 활동을 통해 가치를 창출할 수 있도록 하는 것입니다.
이 세 개의 레이어는 하나의 단순한 흐름으로 연결됩니다:
우량 자산 집결 → 자산 생산성 활성화 → 온체인 금융시장 구축
이 차이는 중요합니다.
QURANUM은 Treasury를 단순히 거대한 자산 풀로 바라보지 않습니다. 대신 Treasury를 더 광범위한 **자본 엔진(capital engine)**의 일부로 보고 있습니다.
하나의 자산. 다양한 자본 기능.
이것은 아마도 이 아이디어에서 가장 흥미로운 부분일 것입니다.
QURANUM에는 적격 자산이 프로토콜에 유입되거나 프로토콜과 상호작용할 수 있는 세 가지 경로가 있습니다: Mint, Borrow, Earn.
Mint를 통해 자산은 Bond 메커니즘을 통해 유입되고, 위험 평가를 거치며, 프로토콜 자본과 RON 발행 역량에 기여할 수 있습니다.
Borrow를 통해 사용자는 적격 자산에 대한 경제적 익스포저를 유지하면서, 해당 자산을 담보로 활용하여 정해진 위험 매개변수에 따라 qUSD 유동성에 접근할 수 있습니다.
Earn을 통해 사용자는 자산 익스포저를 유지하는 동시에 배당금이나 이자와 같은 기초 현금흐름을 수익 전략과 연결할 수 있습니다.
중요한 것은 사실 이 세 가지 메커니즘의 이름이 아닙니다. 그 이면에 있는 원칙입니다:
자산은 토큰화되었다고 해서 더 이상 유용하지 않게 되는 것이 아닙니다.
자산은 어떻게 구조화되고, 가격이 책정되며, 위험이 관리되는지에 따라 다양한 금융 목적에 활용될 수 있습니다. 이는 기존 자산을 단순히 또 하나의 토큰화된 형태로 만드는 것보다 훨씬 더 흥미로운 가능성을 제시합니다.
자본 효율성에는 엄격한 리스크 관리가 필요합니다
그러나 이 논의에서 쉽게 간과할 수 있는 중요한 부분이 있습니다.
자산의 생산성을 높인다는 것은 모든 자산을 동일한 가치로 취급한다는 의미가 아닙니다. 유동성이 높은 100만 달러 규모의 Treasury 포지션과 변동성이 높거나 신속한 청산이 어려운 자산을 반드시 동일한 방식으로 취급해서는 안 됩니다.
이 때문에 QURANUM은 리스크 가격 책정과 RFV를 아키텍처의 핵심에 배치합니다. 자산의 편입 여부는 유동성, 변동성, 커스터디 조건, 가격 데이터 소스 및 청산 가능성 등을 포함한 다양한 요소를 기준으로 평가되며, 이에 따라 리스크 가중치와 자본 한도가 조정됩니다.
원칙은 간단합니다:
자산의 가치가 곧바로 사용 가능한 자본과 동일한 것은 아닙니다.
각 자산이 어느 정도의 자본을 책임 있게 뒷받침할 수 있는지를 판단할 수 있는 명확한 프레임워크가 필요합니다.
QURANUM에서 바로 이 지점에서 Treasury, RFV 및 리스크 관리 레이어가 중요한 역할을 합니다.
Treasury에서 금융시장으로
Treasury 자체가 최종 목표는 아닙니다.
자본이 단순히 프로토콜 내부에 축적되기만 한다면 그 잠재력은 제한적일 수밖에 없습니다. 따라서 장기적인 QURANUM 아키텍처는 보다 광범위한 시장 레이어로 확장되는 방향을 지향합니다: 현물(Spot), 무기한 선물(Perpetuals), 예측(Prediction), 대출(Lending), RWA 시장, 수익 시장(Yield Markets), 구조화 상품(Structured Products).
이는 Treasury를 바라보는 새로운 관점을 만들어냅니다.
단순히:
“우리는 자산을 보유하고 있습니다.”
가 아니라:
“우리는 금융 활동을 뒷받침할 수 있는 자산 기반을 보유하고 있습니다.”
라는 의미가 됩니다.
이러한 차이는 중요합니다. 금융시장은 궁극적으로 자본이 실제로 이동할 수 있는 능력을 기반으로 작동하기 때문입니다.
진짜 질문은 그다음에 무엇이 일어나는가입니다
RWA 시장은 이제 단순히 자산을 토큰화할 수 있는지를 묻던 초기 단계에서 상당히 발전했습니다.
시장 규모는 계속해서 성장하고 있습니다. 새로운 자산군이 등장하고 있으며, 기관들의 참여도 점차 확대되고 있습니다. 또한 토큰화된 자산은 담보, 유동성 및 기타 금융 활용 수단으로 점점 더 많이 고려되고 있습니다.
하지만 토큰화된 자산의 성장만으로 더욱 효율적인 금융 시스템이 보장되는 것은 아닙니다.
더 어려운 문제는 **자본 효율성(Capital Efficiency)**입니다.
자산의 가치는 어떻게 평가해야 할까요? 어느 정도의 위험을 감당할 수 있을까요? 어떻게 유동성에 기여할 수 있을까요? 자산의 기초 현금흐름은 어떻게 활용할 수 있을까요? 그리고 자본은 어떻게 하나의 금융 활용 영역에서 다른 영역으로 이동할 수 있을까요?
무엇보다 중요한 질문은 다음과 같습니다:
“단순히 자산을 시장에 넣는 것이 아니라, 자산을 중심으로 시장을 어떻게 구축할 것인가?”
이것이 바로 QURANUM이 탐색하고 있는 방향입니다. QURANUM의 아키텍처는 글로벌 자산에서 시작하여 Treasury와 리스크 관리를 중심으로 구축된 자본 레이어를 거치고, 궁극적으로 이러한 자본을 더욱 광범위한 온체인 금융시장과 연결하는 것을 목표로 합니다.
자산 → 자본 → 시장
토큰화가 시작이었다면,
이러한 자산을 생산적으로 활용하는 것이 다음 단계가 될 수 있습니다.
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QURANUM Protocol：資産を資本へ、そして資本を市場へQURANUM Protocol：資産を資本へ、そして資本を市場へ
現実世界の資産をオンチェーン化することが始まりにすぎない理由
しばらくの間、現実世界資産（RWA）をめぐる最大の問いは、非常にシンプルなものでした。「従来の資産をオンチェーン化できるのか？」
今日、この問いは次第に重要性を失いつつあります。関連するインフラはすでに進化を続けているからです。
トークン化された資産は、2026年を通じて成長を続けています。Centrifugeの最新の年央スナップショットによると、分散型トークン化資産の価値は7月末時点で約370億ドルに達し、年初の約250億ドルから増加しました。トークン化された米国債は依然として市場の主要な資産カテゴリーの一つであり、トークン化された株式、コモディティ、その他の資産クラスも引き続き拡大しています。
では、次に問うべきことは、もしかすると 「他に何をトークン化できるのか？」 ではないのかもしれません。
それは：
「これらすべての資産がオンチェーン化された後、私たちは実際に何ができるのか？」
ということです。
ここから、話はより興味深くなります。
表現から活用へ
トークン化によって、資産はオンチェーン上で表現されるようになります。しかし、オンチェーン上に存在するだけで、その資産が必ずしも生産的になるわけではありません。
トークン化されたTreasuryは保有することができます。トークン化された株式は移転できます。トークン化されたファンドは取引できます。これらはいずれも有用な機能ですが、資産がオンチェーン金融システムの一部となったときに発揮できる可能性を、必ずしもすべて捉えているわけではありません。
より大きな可能性は、その次にあります。つまり、これらの資産が流動性に貢献し、担保として機能し、信用を支え、収益を生み出し、あるいは他の金融商品と相互作用できるようになることです。
最近の研究も、すでにこの方向を示しています。RWA担保は、オンチェーン金融における新たなプリミティブとしてますます注目されており、トークン化されたTreasury、プライベートクレジット、コモディティ、株式、その他の資産が、オンチェーン上で意味のある基盤を形成しつつあります。
これは、業界に微妙ながらも重要な変化が起きていることを示しています。
私たちは、単に**「資産はオンチェーン上に存在できるのか」と問う段階から、「オンチェーン上に存在することで、これらの資産はどれほど有用なものになれるのか」**を問う段階へと移行しています。
ここでQURANUMが登場します
QURANUMは、まさにこの転換を軸として構築されています。
トークン化された資産を最終的なプロダクトとして捉えるのではなく、プロトコルはより広範な価値の流れを中心に設計されています：
Assets → Capital → Markets
その考え方は比較的シンプルです。適格資産を統合されたオンチェーン金融フレームワークに取り込み、それぞれのリスク特性と流動性特性に基づいて評価した上で、定められたパラメータの範囲内で、これらの資産がさまざまな形の資本活動を支えられるようにします。
これによって、3つの相互接続されたレイヤーが形成されます。
Asset Layerは、高品質なグローバル資産がQURANUMに入る領域です。米国株、ETF、米国国債、BTC、ETH、BNB、ステーブルコイン、その他の優良資産などが含まれます。これらの資産は、プロトコル資本の実質的かつ検証可能な基盤を形成します。
Capital Layerでは、これらの資産がより積極的な役割を担い始めます。統合Treasury、RFVリスクプライシング、3帳簿分離、担保型クレジット、流動性戦略、収益戦略を通じて、QURANUMは資産を単にオンチェーン上で保有する状態から、継続的に機能する資本へと移行させることを目指しています。
Market Layerでは、その資本がより幅広い金融アプリケーションへと移動できます。これには、現物市場、パーペチュアル、予測市場、担保型レンディング、RWA市場、イールド市場、ストラクチャード・プロダクトなどが含まれます。目的は単に資産をオンチェーン化することではなく、資産が市場に入り、金融活動を通じて価値を生み出せるようにすることです。
これら3つのレイヤーは、シンプルな流れに沿ってつながっています：
優良資産を集約 → 資産の生産性を活性化 → オンチェーン金融市場を構築
この違いは重要です。
QURANUMはTreasuryを単なる巨大な資産プールとして捉えているのではありません。Treasuryを、より広範な**「資本エンジン（capital engine）」**の一部として位置づけています。
1つの資産。多様な資本機能。
これは、この構想の中でもおそらく最も興味深い部分です。
QURANUMには、適格資産がプロトコルに参加、またはプロトコルと連携するための3つの経路があります：Mint、Borrow、Earn。
Mintでは、資産がBondメカニズムを通じてプロトコルに取り込まれ、リスク評価を受けた上で、プロトコルの資本およびRONの発行能力に貢献します。
Borrowでは、ユーザーは適格資産への経済的エクスポージャーを維持しながら、それらを担保として活用し、定められたリスクパラメータの範囲内でqUSDの流動性にアクセスできます。
Earnでは、ユーザーは資産へのエクスポージャーを維持しながら、配当や利息などの基礎となるキャッシュフローをイールド戦略と連携させることができます。
重要なのは、実際にはこの3つのメカニズムの名称ではありません。その背後にある原則です：
資産は、一度トークン化されたからといって、その有用性を失う必要はありません。
資産は、その構造、価格設定、そしてリスク管理の方法に応じて、さまざまな金融目的に活用できる可能性があります。これは、既存の資産を単に別のトークン化された形にするだけの場合よりも、はるかに興味深い可能性を示しています。
資本効率にはリスク管理の規律が必要
しかし、この議論には見落とされやすい重要なポイントがあります。
資産をより生産的にすることは、すべての資産を同じ価値として扱うことを意味するわけではありません。100万ドルの高い流動性を持つTreasuryポジションを、価格変動が大きい、あるいは清算が難しい資産と必ずしも同じように扱うべきではありません。
だからこそ、QURANUMはリスクプライシングとRFVをアーキテクチャの中心に据えています。資産の受け入れについては、流動性、ボラティリティ、カストディ条件、価格情報源、退出・清算能力などの要素を基準として評価し、それに応じてリスクウェイトや資本上限が調整されます。
原則はシンプルです：
資産価値が、そのまま利用可能な資本と同じになるわけではありません。
資産がどれだけの資本を責任ある形で支えることができるのかを判断するためのフレームワークが必要です。
QURANUMにおいて、まさにここでTreasury、RFV、そしてリスク管理レイヤーが重要な役割を果たします。
Treasuryから金融市場へ
Treasuryそのものが最終的な目標ではありません。
資本が単にプロトコル内に蓄積されるだけでは、その潜在的な価値は限られてしまいます。そのため、QURANUMの長期的なアーキテクチャは、より広範なマーケットレイヤーへと発展していきます：Spot、Perpetuals、Prediction、Lending、RWA Markets、Yield Markets、Structured Products。
これにより、Treasuryに対する見方も変わってきます。
単に：
「私たちは資産を保有している」
ではなく、
「私たちは金融活動を支えることができる資産基盤を持っている」
ということになります。
この違いは重要です。なぜなら、金融市場は最終的に、資本が実際に動くことができるかどうかに大きく依存しているからです。
本当の問いは、その次に何が起こるのか
RWA市場はすでに、「資産をトークン化できるのか」という問いだけを投げかけていた初期段階から、大きく前進しています。
市場規模は拡大しています。新たなアセットクラスが登場しています。機関投資家の参加も増えています。そして、トークン化された資産は、担保、流動性、その他の金融的な活用方法において、ますます注目されるようになっています。
しかし、トークン化された資産の成長だけで、より効率的な金融システムが実現するとは限りません。
より難しい課題は、**資本効率（Capital Efficiency）**です。
資産価値をどのように評価すべきなのか？ どれほどのリスクを支えることができるのか？ どのように流動性へ貢献できるのか？ その基礎となるキャッシュフローをどのように活用できるのか？ そして、資本をある金融アプリケーションから別の金融アプリケーションへ、どのように移動させることができるのか？
そして、おそらく最も重要なのは：
「単に資産を市場に入れるのではなく、資産を中心として市場をどのように構築するのか？」
という問いです。
これこそが、QURANUMが探求している方向性です。QURANUMのアーキテクチャはグローバル資産から始まり、Treasuryとリスク管理を中心に構築されたキャピタルレイヤーを通過し、最終的にはその資本をより広範なオンチェーン金融市場へと接続することを目指しています。
Assets → Capital → Markets
トークン化が始まりだったとすれば、
これらの資産を生産的に活用することが、次の章になるのかもしれません。
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当 Polymarket 们等走向「幕后」：预测市场的下半场，在交易所之外？概率不再只属于某一家平台，围绕它的聚合、衍生品与智能执行基础设施，正在成形。
撰文：农民 Frank
预测市场，最近在发生一个挺有意思的变化。
从币安、Coinbase，再到盈透证券（IBKR）、Robinhood，头部玩家们纷纷重心上移，不再执著于复制一个 Polymarket。
大家纷纷在想办法，怎么让 Polymarket、Kalshi 们逐渐「退到幕后」，变成其他金融产品可以直接调用的底层能力。
这其实很像今天的股票交易，用户通过富途、老虎或 Robinhood 点击买入 TSLA，大多数用户不会关心订单最终流向哪家 Market Maker、经过哪套清算系统。
预测市场未来也可能如此。
前端可能是某一家券商、钱包、新闻 App 甚至 AI Agent，中间是 Aggregator 和 Router，真正提供市场、流动性与结算的 Polymarket、Kalshi 们，则越来越像隐藏在背后的金融基础设施。
回看 DeFi，从 AMM 到聚合器、衍生品、专业做市和智能执行，这条路已经走过一遍。
预测市场，或许也正在进入类似的下半场。
一、预测市场，开始更多走向「幕后」
过去几年，预测市场证明了现实世界里的「不确定性」，的确可以成为一种有价格、有流动性的交易资产。
从美国总统大选，到世界杯等体育赛事，再到 Crypto、宏观经济乃至娱乐文化，很多原本只能被讨论的问题，被 Polymarket、Kalshi 等平台压缩成一份可以买卖并产生盈亏的 Event Contract。
这是非常关键的一步，而当这层需求逐渐被验证之后，头部玩家的打法也开始发生明显变化。
今年 4 月，币安接入 Predict.fun，由第三方预测市场基础设施提供市场能力，自己提供前端入口，允许用户在 App 里直接交易概率事件；两个月后，又进一步开放 Prediction Markets API，让量化策略、交易 Bot 和第三方产品可以直接调用市场数据与交易能力。
Coinbase 走的也是类似路线，它把 Prediction Markets 纳入自己的「Everything Exchange」，但上线初期的市场流动性全部来自 Kalshi，并明确表示未来还会支持更多 Prediction Market Venue。
而在传统金融一侧，IBKR 已经更进一步。
今年 5 月，IBKR 直接把 Kalshi、CME Group 和 ForecastEx 三家 Prediction Market 放进一个统一界面，用户无需分别开户，就可以在同一个账户里搜索事件、比较不同交易所的价格与流动性，并完成交易。
Robinhood 则开始继续向交易与清算层延伸，与 Susquehanna 合作运营 Rothera，后者承接了原 MIAXdx/LedgerX 的 CFTC 注册交易所与清算基础设施，6 月已开始把部分世界杯和职业棒球 Event Contracts 路由至这一关联交易所。
这几个头部玩家的动作，其实指向的是同一件事，即预测市场正从一个用户需要主动前往的「目的地」，变成一种可以被其他产品调用的金融能力。
过去，如果我们想交易接下来的美国中期选举，可能需要先打开 Polymarket，再找到对应市场，但未来，它可能是一张出现在币安首页的事件卡片、Robinhood 上一条财经新闻旁边跳动的实时概率。
用户可能根本意识不到自己正在使用预测市场进行交易，至于订单最终来自 Predict.fun、Kalshi、CME，还是被 Router 拆到多个市场，更是没那么重要。
这也意味着，Prediction Market 越来越隐形，Prediction Asset 反而越来越重要。
一旦走到这一步，行业真正有意思的问题也就变了——这些散落在 Polymarket、Kalshi、Predict.fun 甚至更多市场里的流动性，该怎么被组织起来？
譬如围绕美国中期选举，哪里的价格最好？哪里的深度最大？两个市场之间有没有概率偏差？
这套问题，其实和早期 DeFi 非常像。Uniswap 证明了 Token 可以在链上交易之后，市场并没有停止在「再造十个 Uniswap」，随后真正长出来的，是 1inch 这样的流动性聚合器、CoW Swap 这样的智能执行网络、Hyperliquid 这样的衍生品基础设施，以及围绕它们生长起来的做市商和量化交易系统。
预测市场也正在逐渐走到类似的阶段。
Fortune 就是一个很典型的早期案例，截至今年 8 月，已完成 Seed、Pre-A 等多轮融资，累计金额超过 400 万美元，用于 Fortune Agent 升级、接入更多预测市场，以及扩展流动性和相关基础设施。
它想切入的，就是「The Liquidity Infrastructure for Prediction Markets」这一层，不久前也刚进一步接入 Polymarket 的流动性，与此前已经支持的 Predict.fun 一起放进 Fortune Markets 的统一入口。
用户开始可以在一个入口中查看不同来源的市场、交易量、流动性以及隐含概率，而不必在不同 Prediction Market 之间来回切换。
这只是一个很早期的形态，却已经透露出 Fortune 想做的事情——把原本彼此割裂的 Prediction Markets，逐渐抽象成一个统一的流动性层。
二、不只是「预测市场版 1inch」，还能做什么？
当然，如果因此把 Fortune 这样的新玩家简单理解成「预测市场版 1inch」，又有些刻舟求剑。
预测市场未必会完整复制 DeFi 的发展路径，Fortune 这类新玩家，主要是在尝试把视角从 Prediction Market 转向 Prediction Asset。
看起来只差一个单词，背后逻辑却天差地别：Market 关心的是「去哪里交易」，Asset 关心的则是「究竟在交易什么，以及围绕它还能构建什么」。
就像 BTC 不属于 Binance，特斯拉也不只 Robinhood 能交易，美股并非只有现货买卖，Crypto 也不局限于 Spot，一旦 Prediction Assets 可以跨不同市场被寻找、定价、组合与交易，市场之上的基础设施才真正有机会形成。
以 Fortune 为例，新玩家们想搭建的体系，可以大致拆成几个相互连接的层次。
1.把分散的 Prediction Assets 先「放在一起」
众所周知，今天的预测市场仍然高度分散。
同一类事件可能同时存在于 Polymarket、Predict.fun 及其他平台，不同平台之间又拥有各自独立的市场结构、流动性和定价。
早在今年 4 月，Fortune 原生 Prediction Market 就已上线，到了 8 月，又进一步接入 Polymarket CLOB v2，与此前支持的 Predict.fun 放进 Fortune Markets 的统一入口。
用户现在可以直接在 Fortune Markets 浏览来自不同流动性来源的事件市场，并在建立仓位之前比较各自的流动性、成交量和隐含概率。
新版交易流程又加入了 Outcome Selection、Position Preview 和 Portfolio 等功能，把发现市场、建立仓位以及后续管理逐渐串在一起。
过去，一个用户想交易同一类政治、体育或者 Crypto 事件，可能需要分别进入几个平台搜索，再自己比较价格和深度，现在 Fortune Markets 把这个过程压缩为「发现事件 → 比较不同平台 → 选择价格与流动性 → 建立仓位 → 统一管理」。
理论上讲，预测市场的聚合，其实远比普通 DEX Aggregator 要复杂得多。
1 ETH 在 Uniswap 和 Curve 里仍然是同一个 ETH，但两个看起来几乎一样的预测市场，可能只因为截止时间、事件定义、判定条件或结算规则存在细微差异，就成为完全不同的资产。
从这个角度看，Fortune 首先做的并不是创造更多市场，而是把原本散落在不同平台里的 Prediction Assets，逐渐变成一个更容易被搜索、比较和交易的资产池。
2.从「买 YES / NO」，走向更完整的金融产品
一旦资产被连接起来，下一步的问题自然发生变化。
今天预测市场最常见的交易方式，依然是看好一个结果，买 YES；不看好，就买 NO，然后等待事件结算。
这很像 Crypto 早期只有 Spot。
但如果 Prediction Assets 最终发展成一个规模足够大的资产类别，交易需求理论上不会永远停留在二元下注，当底层资产规模足够大，市场通常都会继续长出杠杆、期权、组合、对冲和结构化产品。
这也是 Fortune 把 Prediction Derivatives 纳入整体产品方向的原因，它想进一步把 Event Contract 从一份「等待最终答案」的二元合约，转化成能够被组合、管理和策略化使用的 Prediction Asset。
这一步其实很关键。
因为一个资产类别真正成熟，往往不是看现货市场有多热闹，而是看它周围能否形成足够丰富的金融结构。
BTC 从现货走向 Perpetual、Options 和结构化产品之后，才逐渐形成今天完整的交易体系；股票市场也同样拥有期货、期权、ETF 与各种组合工具。
Fortune 现在所押注的，是 Prediction Asset 也会经历类似的金融化过程。
不过这也带来另一个问题，如果未来一个用户面对的不再是几个市场，而是几百、几千个 Prediction Assets，甚至不同的组合和策略，人还有没有能力自己完成全部研究与执行？
这才是 Fortune AI Agent 真正应该出现的位置。
3.让 AI 直接进入交易链路
实事求是地讲，预测市场可能是 AI Agent 最容易让人理解的金融场景之一。
因为它天然存在一条非常清晰的传导链：现实世界发生变化 → 新信息出现 → 事件概率改变 → 市场重新定价 → 产生交易机会。
只不过，传统交易需要手动完成整个过程，从看新闻、刷社交媒体、分析市场情绪，到判断这条消息究竟会不会改变某个事件的概率，最后还要找到对应市场、比较价格、确定仓位并执行交易。
Fortune Agent 想压缩的，恰恰就是这条链路。
目前已经上线的 Trading Agent，就被设计为一个 Multi-Agent System，持续从 News、Sentiment 和 Arbitrage 三类信号中寻找机会，再进一步验证条件，其中用户连接钱包后，能自行设定单次交易金额、风险等级，以及是否启用 Automated Trading。
如果深挖 Fortune 后续对 Agent 的描述，还有 24/7 Market Intelligence、Structured Decision-making、Risk Management 和 Execution，那和前面的 Fortune Markets 放在一起，整套产品逻辑完全串了起来。
比如某个宏观事件突然出现新的政策信号。
Agent 首先捕捉信息并判断它可能改变某项事件的真实概率；随后 Fortune Markets 可以同时提供来自不同 Venue 的相关 Prediction Assets、价格和流动性；如果市场报价尚未充分反映新信息，Agent 再进一步寻找更合适的交易机会与执行路径。
这时候，Fortune 想做的已经不只是一个「AI 预测器」，它更接近于把信息层、资产层、流动性层与执行层接在一起。
而最外面，还有一层负责让这套网络冷启动的 Incentive Layer。Fortune 目前已经建立起以 F Points 为核心的激励体系，包括 Daily Check-in 和邀请机制；用户邀请其他参与者后，可以获得其 F 收益的 10%。
看起来这些是传统 Web3 项目常见的 Points、NFT 与 Referral 玩法，但放回整个产品架构里，它承担的其实是一个很现实的问题：
一个新的 Prediction Asset 网络，最早期的流动性、交易用户和生态参与者从哪里来？
更多用户参与，带来更多交易与流动性；更深的流动性改善成交体验，又进一步吸引新的用户和策略进入；当 Agent 和更多金融产品加入之后，交易频率与策略复杂度也可能随之提高。
所以把 Fortune 从头到尾串起来，它现在真正尝试构建的并不是一个孤立功能，而是一条相对完整的链路：
Prediction Markets 提供底层事件资产；
Fortune Markets 负责把资产与流动性连接起来；
Prediction Derivatives 扩展资产的金融表达方式；
Fortune Agent 负责信息处理与交易执行；
Incentive Layer 再为整个网络提供早期增长动力；
也因此，如果一定要给 Fortune 一个定位，它既不只是 Prediction Market，也不只是「预测市场版 1inch」。
更准确地说，它想做的是一套围绕 Prediction Assets 的交易与执行基础设施。
三、当「概率」真正成为一种资产
当然，Fortune 最终能不能把这套路线图真正做出来，现在还很难下结论。
它仍然是一个早期项目。
Polymarket 的流动性接入与 Agent 已经能够看到实际产品，但统一订单路由、成熟的 Prediction Derivatives，以及足够深的跨市场流动性网络，都还远没有走到最终形态。
但如果把视角拉回整个行业，Fortune 押注的方向并不孤立。Apex 已经开始把 Kalshi 的 Event Contracts 通过 API 接进券商基础设施；Paradigm 也在开发面向专业交易者的 Prediction Market Terminal，并研究内部做市与 Prediction Market Index。
预测市场越来越像一个真正的金融市场，那真正的金融市场，一定不会只有交易所。
接下来至少有三层变化值得观察。
1.从 Bet 到 Portfolio，高度金融化
今天很多人第一次接触 Prediction Market，还是把它理解成「我赌某件事会不会发生」。
但对更成熟的交易者来说，其实能创造一连串可以表达完整观点的资产组合。
比如，当一个交易者判断美国通胀重新升温、Fed 转鹰时，未必只交易「下次 FOMC 是否加息」，完全可以同时围绕「Fed 是否维持更高利率」「BTC 年底是否突破某个价位」「美国是否避免衰退」等不同事件建立仓位。
这些单独看都是 Event Contract，组合在一起，却可以表达一套完整的 Higher for Longer 宏观 Thesis。
如果这一阶段真的出现，Portfolio Management、Correlation、Hedging 和 Risk Management 也就会自然跟上，届时 Fortune 这类项目如果能够真正补齐 Derivatives 与组合层，价值也不再只是帮用户「少开几个网页」。
2.从单一市场交易，到跨市场聚合执行
这个很容易理解，市场越大，单个平台的重要性反而可能下降。
Crypto 最终没有形成「一个交易所承载所有流动性」的格局，Prediction Market 大概率也不会。
不同监管体系、用户群体、做市商、事件类别和地域，会长期制造市场分割，而市场分割，本身就是基础设施的机会，毕竟套利者需要价格，做市商需要订单流，机构需要深度，普通用户需要最好的成交价格，Agent 则需要足够多可以扫描和执行的 Venue。
所以 Prediction Market 真正走向成熟以后，交易入口可能反而越来越「隐形」，譬如在券商 App 看到一条新闻：「Fed 下月调整利率概率：72%」
旁边一个按钮，就可以买入，至于背后的订单到底来自 Polymarket、Kalshi，还是被 Router 拆到三个市场里完成，不重要。
这才是 API 化真正可能带来的变化。
3.从 Human Trader，到 AI Trader
我始终认为，预测市场可能会成为 AI Agent 最天然的金融应用场景之一。
因为它本身就是「信息 → 概率 → 价格 → 交易」，而这恰恰是 AI 最擅长介入的一条链路。
如果说 Crypto 给 AI Agent 提供了一个无需银行账户、可以 24 小时直接控制资产的金融系统，那么 Prediction Market 则进一步给它提供了一个可以直接交易「认知」的市场。
AI 最核心的能力之一，本来就是处理信息，而 Prediction Market 最核心的资产，本来就是信息被压缩之后形成的概率。
二者天然契合。
我们可以试想一下，未来一个 Agent 可以同时监听新闻、社交媒体、宏观数据、链上数据、公司公告、体育比赛、政策文件等等，然后不断重新计算自己的概率模型。
市场价格一旦和模型产生足够大的偏离，就直接下单，这时候 Prediction Market 的速度也会发生变化。
过去 Alpha 可能来自我比别人更早看到一条新闻，以后就可能变成：我的 Agent 比你的 Agent 更快理解这条新闻意味着什么；甚至再下一阶段，谁能够在更多 Venue 之间，更快把认知优势转化成成交。
于是信息优势、模型优势和执行优势，会逐渐变成同一件事。
这可能才是所谓 AI × Prediction Market 真正有意思的地方，当然，所有这些想象成立之前，还有几个现实问题绕不过去。
首先是流动性，没有足够深的盘口，再先进的 Router 和衍生品都没有意义；
其次是 Resolution，预测市场最终仍然需要一套可信、明确而且尽量少争议的事件结算机制；
再往后则是监管，一个 Event Contract 究竟属于衍生品、博彩，还是一种新的金融工具，不同地区依然存在完全不同的答案；
最后还有 Agent 本身，AI 可以处理大量信息，但「能够总结新闻」和「能够稳定产生 Alpha」之间，仍然隔着很远的距离；
这些问题不会因为市场正在增长就自动消失。
反而只有当这些基础设施逐步补齐之后，Prediction Assets 才可能真正从一个新鲜的交易品类，变成成熟资产类别。
写在最后
客观地讲，从 2024 年美国总统大选，到 2026 年世界杯，Polymarket、Kalshi 已经完成了预测市场最困难的首轮用户教育：
现实世界的诸多不确定性，是真的可以被交易。
但这更像是上半场，如果回看几乎所有金融市场的发展史，就会发现，证明一种资产能被交易，从来不是故事的终点。
当参与者越来越多、资产越来越多、平台越来越多之后，决定市场成熟度的，往往是交易所之外那些没那么性感的东西，譬如流动性、做市、路由、衍生品、风险管理、组合策略，以及更自由、更自动化的执行。
DeFi 已经走过一遍，预测市场很可能也正在走上类似的路。
所以今天重新看 Fortune 这类新玩家，真正值得关注的，是越来越多「概率」真的成为资产之后，我们该如何更高效地交易它们？
它需要更深的流动性，更丰富的金融工具，更高效的执行，以及能够 24 小时理解现实世界、不断重新计算概率的 AI Agent。
而这，或许才是 Prediction Market 从「市场」走向 Prediction Assets 之后，真正的下半场。
发射台之战：Uniswap 造了 Pools，最后买下了对手 PONS撰文：Gandalf，Techub News
导语
Uniswap 在 Robinhood Chain 上拿走了 66% 的交易费用，却在发射台这块生意上被一个原生项目按在地上摩擦：自家 8 月 6 日推出的 Pools，日费用被 PONS 甩开一百倍以上。9 月 4 日，Uniswap Labs 选择直接买入 PONS「长期对齐」——PONS 应声创历史新高，UNI 同日上涨 9.2%。本文复盘这场从正面竞争到资本入股的完整博弈，以及它揭示的价值捕获转移。
核心要点
Uniswap 的地盘：交易费占比 66%、代币化股票交易量破 10 亿美元、日交易量近 20 亿美元
缺口在发行环节：8 月 6 日自建发射台 Pools 应战，日费用却被 PONS 压制百倍以上
9 月 4 日买入 PONS：未披露数量与价格，PONS 方称「为长期对齐而购买」
市场反应：PONS +17.5% 创 0.5242 美元新高、市值破 5 亿；UNI +9.2%
启示：Meme 生态里先发与社区共识比技术护城河更硬；价值捕获正从交易环节向发行环节转移
2026 年 9 月 4 日，Uniswap Labs 买入了 PONS——一个跑在 Robinhood Chain 上、和自家产品直接竞争的代币发射台的平台币。这笔交易的背景，是一场持续了一个月的失败狙击。
Uniswap 拿下了这条链的经济大头
先说清楚 Uniswap 在这条链上的位置。7 月 2 日主网上线时，Uniswap 同步部署并推出 AI 插件。此后它几乎垄断了这条链的交易：7 月 21 日累计产生 1800 万美元 LP 费用；8 月 22 日在这条链上的代币化股票交易量首次突破 10 亿美元；9 月 3 日的统计显示，8 月全月这条链近 180 亿美元的交易量中，Uniswap 收取的费用占比达 66%；9 月 4 日，Uniswap 单在这条链上的日交易量已接近 20 亿美元。
反向来看，Robinhood Chain 也成了 Uniswap 的核心增长引擎——剔除以太坊后，Robinhood Chain 占 Uniswap 总锁仓量的 13%，仅次于 Base 的 41%。
但发币这块生意它没抢到
唯一的缺口是代币发射台。Meme 的价值捕获点不在交易环节，而在发行环节——谁掌握发射台，谁就拿到了每一枚新币诞生时的费用。
2026 年 8 月 6 日，Uniswap 在 Robinhood Chain 上推出了自己的代币发射平台 Pools，直接对标这块业务。结果是完败：PONS 的日费用做到 595 万美元，据 crypto.news 的报道，这个数字超出 Uniswap 自家 Pools 一百倍以上。
打不过就买
9 月 4 日，Uniswap Labs 买入 PONS。官方没有披露数量、价格和确切时间；PONS 方面的表述是 Uniswap Labs「为长期对齐而购买 $PONS」，并称这是双方关系的深化。
市场反应剧烈：PONS 单日上涨 17.5%，创下约 0.5242 美元的历史新高，市值突破 5 亿美元。UNI 也上涨 9.2%，市场把这笔交易、Uniswap 改善的收入表现与巨鲸增持一并计入了定价。
这不是收购整个项目，而是买入其代币建立利益绑定——在无法用产品取胜时，用资产负债表参与对手的增长。
图源：crypto.news（2026 年 9 月 4 日）
这笔交易说明了什么
第一，在 Meme 生态里，先发和社区共识的护城河，比协议的技术优势更硬。Uniswap 有全行业最强的 AMM 技术和品牌，依然在发射台这块被一个原生项目击穿。
第二，Robinhood Chain 的价值捕获正在向上游转移。交易环节的费用被 Uniswap 拿走 66%，但发行环节的费用被 PONS 拿走——而后者的单位经济效益更高。
第三，这也解释了为什么 Robinhood 自己会下场买 CASHCAT。当一条链的主要活动是 Meme 时，链的运营方、最大的 DEX、以及所有想分一杯羹的机构，最终都会以某种形式持有 Meme 资产。这条链上的每个参与者，都在被自己创造的市场重新定义。
加拿大创新部长 Evan Solomon（埃文·所罗门）：主权 AI 与加拿大数字未来撰文：Techub News 整理
导语
2025年9月24日，加拿大创新、科学和工业部长 Evan Solomon（埃文·所罗门）出席在蒙特利尔举行的第三届“ALL IN”人工智能峰会并发表主旨演讲。这场峰会由加拿大著名AI公司Scale AI主办，汇聚了全球AI领域的创始人、研究者、投资者和学生。在长达50多分钟的演讲及随后的专家讨论中，Solomon（所罗门）系统阐述了加拿大在AI革命关键节点上的国家战略——构建“数字主权”，并勾勒了政府在资本、算力、人才、法规等方面的具体行动计划。随后，他与NVIDIA企业生成式AI软件副总裁 Carrie Briskey、Cohere联合创始人兼CEO Aiden Gomez（艾登·戈麦斯）以及主持人 Amber Mac（安珀·麦克）进行了一场深度对话，进一步探讨了主权AI的实践路径、公众信任建立以及加拿大在全球AI竞争中的独特角色。此次发声被视为加拿大政府对AI国家战略的一次重要更新和动员。
摘要
加拿大将“数字主权”定义为核心国策，旨在建立自主的算力基础设施、数据治理规则和AI创新能力，确保关键数据受加拿大法律管辖。
政府计划在未来数月内，围绕信任与安全、资本/客户/算力、人才与前沿技术三大支柱，推出一系列具体措施，包括更新已有25年历史的隐私数据法、利用政府采购创造市场需求、启动重大量子倡议等。
主权不等于孤立，加拿大将继续深化与美国、欧盟、阿联酋等盟友及全球科技公司的合作，但强调必须“拥有这个关键时刻所需的工具和规则”。
面对公众对AI的焦虑，政府认为建立信任的关键在于将AI定位为“服务工具”，通过立法保障、实际用例展示和透明沟通，让技术服务于提升民生与经济。
加拿大AI业界领袖呼吁国内企业提升雄心与风险承受能力，制定超越简单工具应用的实质性AI战略，并积极采用本土AI解决方案。
构建数字主权：加拿大 AI 的国家使命
Evan Solomon（埃文·所罗门）在演讲开篇即点明，当前我们正处在“技术革命与政治格局重塑相互碰撞的关键时刻”。他认为，AI不仅是新技术，更标志着“创业者时代的诞生”，个人拥有了史上最强大的工具将创意转化为企业与就业。但他强调，加拿大的核心任务是构建“数字主权”——这被他称为“当今时代最紧迫的政策与民主议题”。
所谓“数字主权”，Solomon（所罗门）从几个层面进行了阐释：首先，加拿大需要一个有意义的、自主的主权数字骨干网络，包括人才、能源和算力，以构建未来经济。这个数字经济的核心是“免受胁迫”，即不被他人随意关闭。拥有自己的数字资产，加拿大才能以平等的姿态与全球伙伴合作、贸易，并在合作中保持主权。其次，数据是核心。谁控制、使用和管理数据，谁就决定了集体的繁荣、安全乃至价值观。因此，加拿大必须建立一个能反映、保护并投射其核心价值观的数字骨干，确保关键和敏感数据处于加拿大法律管辖之下。最后，数字主权意味着支持加拿大的建设者、创新者和企业家，让他们的创意成长为繁荣的加拿大公司，将总部、工作岗位和知识产权留在国内，使加拿大成为“AI总部”，而非“分支机构”。
他特别指出，主权并不意味着孤立（“Sovereignty does not mean solitude”）。加拿大将继续与国际朋友和盟友，尤其是美国、阿联酋、欧盟等，以及全球大型科技公司（超大规模云提供商）合作，他们同样是生态系统中至关重要的一部分。但关键在于，加拿大必须“拥有这个关键时刻所需的工具和规则”，建立自己的“数字保险单”。
Solomon（所罗门）回顾了加拿大在AI领域的传统优势：现代AI在此成形，拥有 Geoffrey Hinton（杰弗里·辛顿）、Rich Sutton（里奇·萨顿）、Yoshua Bengio（约书亚·本吉奥）等奠基人；2017年推出了全球首个国家AI战略；建立了Mila、Vector、Amii等世界领先的研究所。但他警告，领导地位不是与生俱来的，必须不断争取，而当前竞争异常激烈。
信任、资本、算力与人才：四大行动支柱
基于数字主权的目标，Solomon（所罗门）概述了政府即将展开的几大关键行动领域。
第一，信任与安全。 Solomon（所罗门）直言，技术以创新速度前进，但采用速度取决于信任。为了建立信任，政府将着手更新已有25年以上历史的加拿大隐私和数据法律。新法律将包含针对消费者担忧（如深度伪造）的保护措施，特别是加强对儿童的保护，并为数据使用设定清晰标准，以便创新者能够明确规则，从而释放投资。此外，政府还将通过刑事法典等其他法律工具应对新型威胁。他强调，立法的目标是让加拿大人感到安全，从而将AI视为改善服务的机会而非威胁。当人们信任AI时，才会在农业、医疗、教育、政府服务等各个领域广泛使用它。
第二，资本、客户与算力。 通过过去四个月与全国创始人和企业家的交流，Solomon（所罗门）总结出三大普遍需求。首先是资本。政府将推出新工具，帮助加拿大创新者在国内扩大规模，在种子轮和早期阶段获得更多资金，吸引耐心资本，并将总部留在国内。其次是客户。政府将发挥表率作用，通过政府采购成为AI解决方案的强大验证者和客户，为加拿大制造的AI产品创造市场。他举例已与Cohere签署谅解备忘录，采购其具有战略意义的大语言模型，并提到国防工业战略也将为AI技术解锁双重用途机会。第三是算力。主权算力/主权云是核心任务，意味着关键敏感数据将保留在加拿大法律下，并存储在加拿大控制的数据中心内。
第三，人才与下一代。 Solomon（所罗门）认为，加拿大的竞争优势在于“人”。因此，国家需要持续吸引全球顶尖人才，并留住本国最优秀的人才。他预告，今年10月，加拿大将启动一项重大的量子技术倡议，以确保量子领域的人才、智慧与知识产权留在国内。他明确表示，目标不是成为“他人经济体的农场队”，即培育公司只为被收购和迁走。
第四，战略更新与加速执行。 Solomon（所罗门）宣布，2025 年 9 月晚些时候将启动加拿大AI战略工作组，汇集全国各地的创新思想家，用30天时间围绕研究、应用、商业化、安全、教育、基础设施等八大优先级进行“冲刺”，提出大胆实用的想法。工作组将于11月提交报告。今年晚些时候，加拿大将提前近两年提交更新后的国家AI战略，实现“从原则到项目、从想法到影响”的转变。他强调“等不起”，加拿大必须保持竞争力、可信度和创新性。
专家对话：主权AI的实践、信任与机遇
在随后的专家讨论环节，NVIDIA的 Carrie Briskey、Cohere的 Aiden Gomez（艾登·戈麦斯）与 Solomon（所罗门）部长就主权AI的具体实践和挑战进行了深入探讨。
主权AI的必要性与模型：Carrie Briskey 从技术合作角度阐述了主权AI的价值。她指出，所有国家都应发展自己的AI，而不仅仅是外包给外部供应商，因为AI需要与本地价值观、文化背景、政策规范以及细微的自然语言模式对齐。她列举了瑞典、印度、日本、波兰、意大利、法国等国建设本土大模型的案例，并强调本地模型会吸引开发者，进而需要本地基础设施来构建应用，形成数据反馈和模型优化的正向循环，从而逐步建立信任。
Aiden Gomez（艾登·戈麦斯）则从公司和政府合作层面分享了Cohere的实践。他强调与加拿大政府合作的目标是提升公共服务质量与效率，同时确保数据主权和安全。Cohere提供的完全私有化部署方案，甚至可以做到物理隔离（“空气间隙”），为数据和IP提供了最高级别的保护，避免了数据外泄到外部公司的风险。
建立公众信任的路径：针对主持人 Amber Mac（安珀·麦克）提出的“超过半数加拿大人对AI感到担忧”的问题，Solomon（所罗门）重申了立法更新是关键的第一步，能向民众和企业发出明确的信号。他借用威尼斯Aldine印刷厂“欲速则达”（Festina Lente）的格言，指出必须“快速行动以跟上，但要稳中求进”。他认为，应当将AI首先作为一种“服务”来谈论——如何改善医疗、农业等民众切身相关的领域，并颂扬那些创造前所未有新岗位的企业家。技术变革总伴随焦虑，而信任感将随着使用案例的增多和安全感的确立而建立。
监管的平衡艺术：关于AI监管这一全球性难题，Solomon（所罗门）分析了三种不同模式：美中倾向于认为任何监管都会限制安全与创新；欧盟率先尝试全面监管，但坦承对创新造成了一些限制。加拿大的路径将是聚焦关键领域：保护加拿大敏感数据安全（通过主权基础设施）、更新隐私和数据法、关注儿童和消费者保护（如深度伪造）。他承认不存在“完美监管”，立法需要与技术一样迭代发展，避免“让完美成为优秀的敌人”。核心是保持加拿大作为一个法治国家、教育发达、人才辈出、值得信赖的贸易伙伴的竞争优势，不能让监管扼杀这些优势。
对加拿大企业领导者的建议：在讨论的最后，各位嘉宾对加拿大企业如何拥抱AI给出了建议。Solomon（所罗门）提出三点：购买加拿大（解决方案）；与国际伙伴（如NVIDIA）在其安全框架内合作；制定清晰的、以服务交付和客户转变为导向的AI采用计划，而不仅是为了技术而技术。他引用NVIDIA CEO Jensen Huang（黄仁勋）的话鼓励企业不要追求完美主义，而要敢于“发布、观察、测试、然后成长”。
Aiden Gomez（艾登·戈麦斯）呼应了 Solomon（所罗门）关于“雄心与风险承受力”的观点，并尖锐指出，如果企业的AI战略仅仅是“购买了Microsoft Copilot或让员工用ChatGPT”，那等于没有战略，这只是价值创造中最底层的一环。企业需要制定有具体目标和真实投资回报率路径的战略。
Carrie Briskey 则以个人经历为例，鼓励大家立即行动。她谈到AI正在缩小技术鸿沟，她12岁的女儿已经能通过自然语言交互创建应用。她建议，无论是个人、家庭还是企业，都可以从今天开始尝试使用各种AI应用，通过透明性和实际使用来建立信任。
在闭幕词中，Aiden Gomez（艾登·戈麦斯）强调“这是加拿大的时刻”，需要将投入研究的AI技术真正投入生产，这要求雄心、风险承担和领导力。Evan Solomon（埃文·所罗门）则最终回归其核心信息：不要将技术与人对立，AI是企业家工具和改善服务的工具，当人们看到这一点，更多的人将涌入这个领域，共同推动国家经济增长，让所有人受益。
Dell Q2 财报：一切都变了（评级上调）执行摘要
Dell Technologies Inc.（DELL）最新这份财报，几乎让人很难找到什么可以批评的地方。2027 财年第二季度，客观来说，是一个非常出色的季度。
在我上一篇文章里，我的态度要保守一些。当时股价已经大幅上涨，而最重要的是，我仍然在问自己一个问题：Dell 现在是不是只是非常擅长卖大量 AI 服务器，还是说它本身也正在变成一家更好的公司？这两件事并不是一回事。如果大量新增销售收入最终只是流向 Dell 无法控制的昂贵零部件成本，那么这些收入增长本身并不会创造太多价值。
2027 财年第二季度基本给了我所需要的全部答案。Dell 宣布收入创下历史新高，达到 470 亿美元，同比增长 58%；非 GAAP 摊薄 EPS 也创下纪录，达到 7.04 美元，同比增长 203%。Dell 同时宣布，本季度 AI 服务器订单达到 609 亿美元，AI 服务器在手订单已经达到 950 亿美元。不过，对我来说最重要的数字其实是 ISG 的营业利润率达到 15%，相比一年前 8.8% 的营业利润率提高了大约 6.2 个百分点。这意味着公司并不仅仅是卖出了更多产品，而是从这些产品上真正赚到了更多的钱。
【原文图片位置：Dell 2027 财年第二季度业绩摘要（Company Presentation）】
Dell 还将 2027 财年收入预期从 1,670 亿美元上调至 1,920 亿美元，同时将非 GAAP EPS 指引从 17.90 美元大幅提高至 25.50 美元。
【原文图片位置：Dell 2027 财年收入及 EPS 指引上调（Company Presentation）】
股价也对此做出了积极反应，在常规交易时段以大约 425 美元收盘后，盘后上涨约 8% 至 459 美元附近。
【原文图片位置：Dell 财报后股价表现（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
基于这些原因以及后文还会讨论的其他因素，我将 Dell 的评级从“持有（Hold）”上调至“买入（Buy）”。我没有直接上调至“强烈买入（Strong Buy）”，因为我不希望在当前价格追高，尤其是公司仍然存在估值、现金转化以及供应链方面的问题，这些因素让我无法完全忽略风险。不过，即便如此，今天继续维持“持有”评级已经很难说得通。
此前的分析：等待是合理的
我最早对 Dell 进行分析是在 2025 年 11 月。当时 Dell 股价约为每股 139 美元，我给予其“强烈买入”评级，并给出了 180 美元的长期目标价。根据我的研究，当时给予“强烈买入”的核心理由是，市场尚未充分反映 AI 服务器销售增长可能为 Dell 收入和未来盈利带来的巨大提升。在我给出“强烈买入”评级之后，Dell 股价最终上涨至三倍以上。
【原文图片位置：Dell 作者历史评级（Seeking Alpha）】
到今年 8 月时，Dell 股价已经达到 453.77 美元，也就是在那个时候，我将对 Dell 的评级调整为“持有”。我依然非常看好 Dell 的商业模式，但我不再认为按照当时的估值，股票仍然拥有足够大的上涨空间来支持继续建立多头仓位。自从我将 Dell 下调至“持有”之后，虽然期间股价一度高于我下调评级时的价格，但在这次季度财报发布之前，最终还是回落到了 425 美元。我认为这一点非常重要，因为这让我可以耐心等待此前缺失的证据，而不需要追逐市场叙事。
一份几乎挑不出毛病的季度财报
让我们再更详细地看一下这份最新季度财报的财务数据。正如我前面提到的，公司收入同比增长 58% 至 470 亿美元。ISG，也就是基础设施业务，收入同比增长 89%，达到 318 亿美元。
【原文图片位置：Dell 2027 财年第二季度收入增长（Company Presentation）】
AI 服务器收入同比增长 100%，达到 164 亿美元。传统服务器与网络业务收入增长 122% 至 105 亿美元。存储业务收入增长 26% 至 49 亿美元，而我认为存储业务尤其重要，因为它有助于提升整体收入结构的经济质量。CSG，也就是主要由 PC 构成的客户端解决方案业务，收入也增长了 20%。简而言之，并不是只有一个增长引擎在运转，而是几乎整个产品组合都在加速。
【原文图片位置：Dell 各业务收入增长（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
Dell 披露的第二个极其重要的数据是订单。在单个季度内，Dell 新增 AI 订单达到 609 亿美元，而过去 12 个月累计 AI 订单已经超过 1,300 亿美元。这使得公司在手订单从上一季度的 513 亿美元增长至 950 亿美元。Dell 预计第三季度 AI 服务器收入大约为 190 亿美元。如果进行非常粗略的计算，目前 950 亿美元的在手订单大约相当于五个季度这样的收入运行率。当然，我们绝不能简单地把在手订单理解成未来五个季度完全确定的收入，但拥有如此巨大的订单储备，显然让公司的收入可见度相比过去一年高出了很多。
Dell 的指引也大幅降低了市场对这是否只是一个单季度异常现象的担忧。具体来说，公司预计第三季度收入达到 490 亿美元，调整后 EPS 为 6.50 美元。同时，对于截至 2027 年 1 月 29 日结束的整个财年，公司预计总收入达到 1,920 亿美元，AI 服务器收入达到 740 亿美元，调整后 EPS 达到 25.50 美元。
让我改变观点的三个因素
真正让我改变对 DELL 看法的第一个因素，就是它的在手订单。DELL 目前拥有 950 亿美元的 backlog。在手订单达到这种规模之后，“AI 需求到底是不是真实存在”这个争论基本可以结束了。
【原文图片位置：Dell AI 服务器在手订单（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
接下来的问题变成了：Dell 能以多快的速度，通过自己的 Dell AI Factory 把已经卖出去的这些设备真正交付出去？值得注意的是，目前在手订单规模甚至还小于公司的潜在销售管线，而后者还在继续增长。目前使用 Dell AI Factory 解决方案的客户数量已经超过 6,500 家，这是一个非常庞大的数字。
【原文图片位置：Dell AI Factory 客户数量（Seeking Alpha）】
因此，这个故事已经不再局限于 Microsoft、Google 和 Amazon 这三大超大规模云服务商。Dell 的客户还包括 NeoCloud、政府以及大量企业客户。因此，公司的客户基础正在变得更加多元化，而这是一个积极变化，因为公司服务的客户越多，集中度风险通常就越低。
不过，真正让我用完全不同方式来看待这只股票的最重要因素，还是利润率。几个月前，我的问题是：Dell 到底只是非常会卖 AI 服务器，还是它能够在这些服务器上维持较高利润率？现在这个问题已经得到了回答。非 GAAP 营业利润率从 7.7% 上升至 12.6%，而 ISG 营业利润率从 8.8% 提高至 15%，ISG 营业利润同比增长 225%。这里最关键的一点是，Dell 的利润增长速度远远超过收入增长速度，而这正是我一直希望看到的东西。
【原文图片位置：Dell 营业利润率及 ISG 盈利增长（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
在我看来，另一个非常重要的数据是 Dell 正在传统服务器市场获取市场份额。过去两个季度，公司在传统服务器业务中的市场份额累计提升了超过 10 个百分点。
【原文图片位置：Dell 传统服务器市场份额变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
还有哪些地方没有完全说服我？
整体表现几乎完美，但仍然存在一些让我无法有足够信心直接把评级从“持有”提高到“强烈买入”的问题。
现金流
第二季度经营现金流下降至 22 亿美元。自由现金流下降至 9.86 亿美元，而 2026 财年第二季度为 18.7 亿美元。此外，公司披露，本季度调整后自由现金流（AFCF）达到 81.5 亿美元。虽然 AFCF 确实可以解释自由现金流指标中存在的一些差异，但这两个指标之间的差距如此之大，仍然让我希望未来持续同时跟踪二者。
【原文图片位置：Dell 经营现金流及自由现金流（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
营运资本
正如前面提到的，为了支撑这种增长速度，Dell 需要投入大量资金。自本财年开始以来，公司库存水平已经翻了一倍以上，而应收账款增加了大约 30%。考虑到 Dell 在这段时间经历了如此快速的增长，营运资本增加本身是可以理解的，但它也意味着，相当大的一部分收入增长目前尚未真正转化为现金。
【原文图片位置：Dell 营运资本变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
供应链
管理层已经向投资者表示，公司目前在内存、CPU、硬盘以及其他各种零部件方面面临一定的供应链紧张。从表面上看，高需求和供应紧张听起来似乎属于“幸福的烦恼”，但归根结底，它仍然是一个物流和执行问题。950 亿美元在手订单当然非常惊人，但最终真正有价值的前提是，公司能够把这些订单转换为实际交付产品，再进一步转换成收入以及现金。
估值
我上一篇文章使用的是大约 22.20 美元的 FY28 调整后 EPS 预测，并给予 18 倍市盈率。基于这些数字，我认为 Dell 的合理价值大约在 400 美元附近。即使当时，我也认为 18 倍对 Dell 来说已经是一个相对慷慨的估值倍数。但在这次季度业绩以及随后上调的 FY27 指引之后，这个盈利预测现在看起来已经明显过于保守。Dell 目前预计 FY27 调整后 EPS 达到 25.50 美元，甚至已经高于我此前对 FY28 给出的 22.20 美元预测。
【原文图片位置：Dell EPS 预期变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
按照盘后大约 459 美元的价格计算，Dell 当前对应最新 FY27 EPS 25.50 美元指引约 18 倍市盈率。对于一家硬件公司来说，这并不算便宜。不过，我今天愿意支付 18 倍估值的理由，与几个月前完全不同：公司正在实现极高的收入增长，拥有 950 亿美元 AI 服务器在手订单，利润率正在上升，而且盈利增速已经超过收入增速。
因此，我认为上调目标估值倍数也是合理的。我最新的目标价为 550 美元，相当于 FY27 EPS 25.50 美元的大约 21.6 倍。相较于盘后约 459 美元的股价，这意味着大约还有 20% 的上涨空间。
相比我此前采用的 18 倍估值，这确实是一次幅度不小的重估，因此我并不认为 550 美元是一个保守目标。Dell 仍然需要证明自己能够把在手订单真正转换为收入，维持经营杠杆，并且继续实现盈利增长，而不是只经历一次性的业绩爆发。不过，由于在手订单已经显著提升了未来收入可见度，我认为今天这个更高的估值倍数比过去更容易得到支撑。
核心结论
正如我此前所说，我上一篇文章给予 Dell“持有”评级，其核心其实建立在一个非常简单的问题之上：Dell 能不能把 AI 带来的潜在赚钱机会，真正转化成实际利润？至少截至目前，公司最新季度财报给出的答案已经非常明确：可以。
除此之外，Dell 的 AI 在手订单已经达到 950 亿美元，单季度新增订单达到 609 亿美元，ISG 营业利润率提升至 15%，存储和传统服务器业务继续保持强劲增长，同时 2027 财年 EPS 预期从 17.90 美元提高至 25.50 美元。越来越多证据表明，Dell 可能正在证明 AI 能够对整个产品组合产生真正积极的经济影响，而不仅仅只是创造额外收入。
话虽如此，Dell 依然面临几项重要风险，包括现金转化和营运资本问题、供应链扰动，以及一个几乎不给执行失误留下太大空间的估值水平。这也是为什么我没有重新给予“强烈买入”评级。不过，数据已经发生了足够大的变化，因此我将 Dell 的评级从“持有（Hold）”上调至“买入（Buy）”。Ripple信贷合作伙伴Clearpool选择XRP Ledger发行代币，放弃以太坊独占Techub News 消息，Ripple的信贷合作伙伴Clearpool宣布放弃其代币在以太坊上的独占性，选择在XRP Ledger上发行。该决策将触发1:1的代币迁移，并启动一项50%的费用销毁计划。
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