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The Rollup 对话 Dragonfly 合伙人 Rob Hadick：危机周末后，DeFi 的未来将走向何方？整理：Yangz，Techub News
编者按：本文整理自 The Rollup 对 Dragonfly 普通合伙人 Rob Hadick 的最新专访。采访中，Rob Hadick 深入剖析本周末发生的 2.92 亿美元漏洞攻击事件，解析事件成因、其对低风险 DeFi 未来的影响，探讨 DeFi 创始人为何仍将金融视为软件，并分享他对链上金融投资及未来趋势的见解。
以下为专访编译：
主持人： 很高兴你能来。就像开始前说的，今天的话题是 2026 年 DeFi 史上最大的一次漏洞利用。漏洞发生的时候，你在哪里？
Rob： 我可能在看骑士队的季后赛。我是骑士队的铁杆粉丝。他们第一场狠狠地虐了一把猛龙队，但这个周末确实很难熬。我们投了不少 DeFi 项目，没有人直接受影响，大家都还好。但你不想看到这种事发生在整个生态中。所有人都得行动起来，确保大家没事。对行业里的每个人来说，这都是一个漫长的周末。
主持人：是啊。这有点令人沮丧。现在我们真正在担心的是传染效应，以及它会怎么扩散、谁会受影响。看起来有很多潜在的受影响方。DeFi 的可组合性很美妙，能创造出其他地方找不到的独特产品。但出现问题的时候，它也会叠加风险。让我有点不爽的是，各方都在互相攻击，每个人都在推卸责任。
Rob： 是啊。很明显，LayerZero 的声明是律师深度参与的。你之前提到过，我们好像还没看到 Kelp 的声明。有一篇泄露的 CoinDesk 文章说他们看到了备忘录的草稿，我敢肯定里面也有一堆法律术语。这里确实有真正的法律责任，所以他们担心这个是可以理解的。从他们的股东和代币持有者的角度来看，他们想确保自己在法律上无懈可击，这完全合理。但我觉得在当前情况下，没有人能相安无事。
关于 1-of-1 DVN 的设置，问题非常明显。LayerZero 团队一直很坚定地说，他们告诉过 Kelp 不应该用 1-of-1，但似乎现在有大约 40% 在 LayerZero 上运营的人用的还是 1-of-1 设置。至少在某些时候，文档似乎也表明这是可以的。另外，我们还没从他们那里得到黑客攻击的完整故事。从字里行间推测，可能是团队内部或安全设置内部被人侵了。这还不清楚，可能只是猜测，别把我的话当定论。
从 Kelp 的角度来看，他们应该更有安全意识。即使 40% 的 DVN 是 1-of-1，剩下 60% 的人看了文档后也应该知道「我们不应该这么做」。我们应该更有安全意识，更重视这件事。很多人都在借贷端加了自己的限速机制，很多团队比他们做得好得多。所以两边都不好看，互相指着对方。
然后还有 Aave 的情况：什么样的资产可以有 93% 的 LTV？
你把所有这些放在一起就会发现，我们需要更深入地思考封装资产的真实风险，需要更深入地思考跨链意味着什么。做跨链桥接的时候，无背书的代币意味着什么，这种风险在 L2 生态和主网上有什么不同？所以，接下来几周甚至几个月，整个 DeFi 领域都会有很多关于这些问题的讨论。
主持人：我相信你还记得，大概 2024 年左右，我们处于一个再质押的时代，它对以太坊本身来说非常令人兴奋，但也极具争议。有人说这会给以太坊协议本身带来系统性风险，很多人坚定认为再质押的封装代币也是一种威胁。现在我们正看到这种系统性威胁发生。我只是好奇，这有多少是再质押的问题？ 想一想那个时代：积分挖矿、封装器、竞争，EigenLayer、Karak、Symbiotic 互相较劲。完全是一个狂热、快节奏的环境。Kelp 缺乏关键的安全思考，可能就源于那种「只管发货」的环境，因为他们在跟 Ether.fi、Renzo 和其他团队竞争。
Rob：我觉得把这件事归咎于再质押本身显然是错的。任何跨 rollup 生态的封装资产，都可能发生这种事。所以这不是再质押特有的问题。
你刚才说的其实是个初创公司的问题。我们有一堆科技初创公司，运营方式不像金融服务企业。老话说「快速行动，打破常规」，但那是对软件而言。很多创始人以为他们在做软件，其实他们在做金融公司。传统金融科技或金融服务领域对新软件推出的门槛要高得多，这是有原因的。因为当你的钱亏损时，这显然比某个 B2B 软件平台运行不正常要大得多。所以，我周末在推特上说了类似的。有些创始人非常清楚他们在把数千万或数亿美元纳入他们的协议时所承担的责任，而我们领域有很多创始人并不清楚。整个生态普遍缺乏严肃性和责任感。我不是在贬低 DeFi 或那些好的创始人，但问题是，大家评估 BD 合作或新集成的方式，主要是看能产生多少收益、多少奖励、能不能吸引新存款人，而对正确的安全设置和运营流程缺乏足够的思考。
再说一点，最近很多人讨论 AI 会让攻击面变大。但我们最近看到的所有重大黑客攻击，跟 AI 一点关系都没有。全都是团队在安全设置上缺乏严肃性。这件事里这一点非常明显。
主持人：LayerZero 的官方公告说得比较模糊，但非常了解此事的匿名消息源透露，确实是某个内部流程的密钥被内部人员泄露导致的。我不是要指责谁，只是客观来看，这些 DVN 被宣传为「去中心化验证网络」，说是去中心化、不可变的技术，底下却是一个 1-of-1 的内部签名者。这让人感觉有点误导，有点不对劲。不仅仅是安全问题，还有这些产品被谈论的方式。所以我觉得，营销「去中心化」的方式会发生变化。会有更多人抵制，更多人会说：「不，你不是去中心化的，让我们看看引擎盖下面。」
Rob：是的。去中心化是故事的一部分，它有不同的层次。我不会说「我们必须完全去中心化」，因为有些更中心化的团队反而更认真地对待这件事。不过，关于你刚才说的，我想说一点。我不知道谁看了那份声明，但当你多次强调「协议按预期运行」，可结果是损失 3 亿美元时，也许你就不该把「协议按预期运行」这句话放进声明里。因为它可能按软件的意图运行了，但显然应该对软件进行一些修改，以防止这种情况发生，对吧？
主持人：接下来，我们来谈谈风险筛选。通过与基金、家族办公室等机构资产管理者的交谈，我听到了不少消息。我了解到，来自传统金融世界的人正在进入，他们希望提供更好的链上风险管理服务。那么，当涉及到像允许 rsETH 上市，却没有通过 Chaos Labs、BGD 或者他们自己发现这是一个 1-of-1 DVN 资产时，我们应该怎么改进？不是光说「我们都搞砸了」，而是具体需要哪些步骤来加强风险管理？是找更聪明的人、更多资金吗？链上风险管理到底该怎么做？
Rob：我们不需要更聪明的人。Chaos Labs 和 Gauntlet 的人已经非常聪明了，大多数比我聪明。问题在于激励。不管 Morpho 还是 Aave，有些筛选者按 AUM 百分比收费。他们既要管理风险，又想扩大 AUM，这两者有冲突。因为如果出了安全问题，AUM 会缩水，但他们还是倾向于推高 AUM。这不是加密特有的问题，传统金融也一样，比如私人信贷。
所有相关方都受 AUM 驱动。AUM 越大，通常意味着更高收益或 APR，那就得用更奇特的产品、在风险曲线上走得更远。在加密领域，相对于传统金融，大多数资本在真正定价这种风险方面可能不够成熟。加上国债收益率一直很低，链上 USDC、USDT 的回报也很低，大家就渴望更高收益。这就是背后驱动力。
我不认为我们能用加密特有的方式解决这个问题，有时候只能吃一堑长一智。传统金融是怎么学会处理抵押贷款证券化分级的？经历了一场大危机，然后就有了监管。在加密领域，没有监管来阻止我们，所以只能自我监管。至于怎么自我监管？很难。它需要大量的协调，可能需要某种独立机构，让人们选择加入，先由风险管理者初审，再由类似穆迪或评级机构复审。这个想法已经有人讨论一阵子了。经过过去几个月的事，也许人们愿意选择加入这种机制，但我不确定是否真的到了那一步。
主持人：是我从很多来节目的投资者那里学到的一个教训是，投资是路径依赖的。你会被自己无法控制的环境和事件推着走。这次事件就是一个例子，说明 DeFi 的未来路径取决于过去几个月发生的事情。这其中也涉及到运气。很多 Sky 和 Spark 的人虽然没有幸灾乐祸，但也在说：「看，我们避开了，我们这样做是安全的。」而其他人则要承担损失。在这种路径依赖下，我们能不能预测 DeFi 未来的主导者会变成什么样？你怎么看待这种漏洞利用对长期投资前景的影响？作为投资者，这会改变你的看法吗？
Rob：我不确定它会不会改变我的看法，可能因为我本来就跟市场主流看法不一样。说实话，我不觉得自 FTX 以来 DeFi 的总体感觉有这么糟糕——也许 Luna 的时候更糟，但 Luna 更局限于 DeFi 内部。现在每个播客都在问：「在链上操作的风险回报比还合适吗？」一些最大的 DeFi 交易员也在推特上讨论这个。我觉得这种心态会持续下去。
但另一方面，我和那些想进入这个领域的大型投资经理、银行、传统金融机构聊过，他们都看到了在链上构建有趣东西的可能性。不过，绝不会有一个 Apollo 的资金池用再质押 ETH 做抵押品。这不可能。所以他们对这些事情不太在意，因为他们会把自己的资产放在隔离池里，只跟 USDC、USDT 这种优质抵押品配对。他们的想法是：「我可以在链上构建更好的产品、更模块化、更好服务客户、更全球化。我会继续用 Morpho、Aave、Upshift、Midas 这些平台，但只在严格隔离的市场里做。」但这已经是他们原本就打算做的事情了，并不是什么新鲜事。
至于那些更奇特的抵押品相关的事情，是加密原生特有的问题。我确实认为，这个市场从现在开始会变得更难。我们投资 Ethena 是在 23 年的 7 月或 6 月。当时所有人都说：「你疯了吧？Luna 才刚出事，这不是一回事吗？」我们说：「不，很不一样。从风险角度看，这就是我们想投的原因。」然后 Ethena 基本上开启了一个新市场。Sky 也在做类似的事，但在我看来，Ethena 重新激活了「用不同类型抵押品在链上获取收益」这件事。他们是这一切的开端。人们看到他们的成功，然后在风险曲线上越走越远，更关注增长，更少关注安全。这部分市场里的人，在冒尽可能大的风险，以求尽可能快地增长。我认为很多人会开始远离这些项目。
主持人：非常有趣的观点。前些天，我采访了 MegaETH 的 Shuyao。我问过她，他们构建 MegaETH 的方式就是只用单一排序器，把性能压榨到极致。别去管那些所谓的「去中心化排序器」的鬼话，只管做出性能最强的 L2。HyperLiquid 最近也一直处于统治地位，但它在东京只有 16 个节点，且没人在乎。有人私信我说：「老兄，你过去三个月一直在谈 HyperLiquid，现在又开始发出道德信号，你得把事实搞清楚才行。」所以现在有一种观点：去中心化不重要，速度、性能、产品才重要。市场似乎已经接受了。但你说这在加密原生领域会遭到很大抵制？
Rob：实际上，我认为人们仍然不会关心去中心化。去中心化是一种形式或一种更安全的手段，但并不是必须的。就加密原生者谈论去中心化的方式而言，可能是一个 15-of-16 的多签，但背后还仍然是一家中心化公司。如果大家觉得中心化的公司更认真对待安全问题，他们并不会被抵制。
在借贷市场和抵押品上，现在的一种趋势是，越来越多地使用封装代币、越来越往风险曲线远端走，把底层越来越不稳定的东西包装成稳定币或封装资产，在 DeFi 里扩散。我认为这部分市场会因此被重新定价，大家会更不愿意接受这种风险。
至于 HyperLiquid，我认识 Jeff 有一阵子了，我相信他们会在安全上尽力做好，他们也一直在考虑这个问题。但消费者就是不在乎去中心化。
主持人：那么，说金库隔离借贷模式最终会优于资金池模式，公平吗？两者显然都有利弊，我们不一定要把它变成 Morpho 和 Aave 之争，Aave 自己也在通过 V4 考虑这个问题。但在这种风险加剧的环境下，情况会怎么样？我记得 2020 年 Aave 只有五种资产：ETH、Bitcoin、Chainlink、USDC、USDT，V1 和 V2 一直就这五种。后来就像你说的，增长得不成比例。隔离模式虽然有缺点，但会不会因为大机构想要控制权，而成为机构采用的主要增长模式？你如何看待机构的想法？
Rob：肯定会。这是他们唯一会运作的方式，也是他们今天的运作方式。周末的这些事情只会让他们想更干净地运作。隔离模式在资本效率、全面回报和广泛可组合性方面确实有缺点，但你永远无法说服 Fidelity、Apollo，甚至 Revolut。他们可能只是想做一个像 Coinbase 在 Morpho 上的那种比特币产品。这里有监管原因、会计原因，也有风险原因。所以，如果你的观点和我一样，即下一阶段的增长是高度机构化的（包括通过金融科技公司和银行面向消费者的分销渠道，即 B2B2C），那么隔离是唯一能让它扩散的方式。
主持人：我们还看到了各种「收益币」的兴起，以及不同类型的封装器和抵押品支持。Ethena 最近因为基差交易的变化，扩大了抵押品支持，包括更多 RWA 和商品策略。当人们思考封装以太坊资产的风险时，可能也会自然开始思考美元、其他稳定币、USDS 以及这些收益币的风险。现在稳定币市场正在受到影响，很多循环策略在运行。你觉得市场会怎么看待这些「收益币」？会有抵制，还是更多接受，或者其实是一回事？
Rob：我认为那些已经证明自己认真对待风险、懂得如何管理风险的团队，会继续成为人们追捧的资产。一个全新的初创公司，今天要赢得信任会更难，除非它做得特别到位。像 Ethena 或 Sky 这样的团队，他们在安全方面几乎每一步都走在前面。USDe 在币安上出现脱锚时，他们明确告诉币安需要启用直接铸造/赎回，并且当他们考虑预言机设置时，他们也认为不能只依赖自己的订单簿，要更广泛。如果币安当时照做了，就不会有那次脱锚。
所以当我们思考这些团队的运作方式时，坦率地说，他们的专业水平在过去几周里让其他团队相形见绌。所以，了解产品承担的风险很重要——无论是 Ethena 还是 Sky，还是其他任何挑战者。但是，也不要因为它是非标准、非美元的风险就条件反射式地否定。如果你进入一个头寸时清楚地知道：这是基差交易，可能变负，有三方协议所以资产不在交易所托管，但在两小时内可能损失 P&L，当这些风险被清晰地摆在你面前时，这些产品就只是金融产品。它们在围绕 DeFi 和加密构建的大型金融生态中扮演重要角色。
有些团队在说明自己在做什么、预言机设置是什么、托管设置是什么、如何管理压力时期方面，比其他团队做得好得多。那些经过实战考验的团队，在经历了过去几周的事情后，反而会变得更好。
主持人：是的，我预计也会出现资本整合。一旦 Aave 上的资金被解冻，资本结构会发生变化。但我有点震惊，Aave 上的主要 ETH 市场和很多稳定币市场仍然处于停摆状态。随着时间的推移，信任度会大幅下降，用户正在承受 PVP 和缺乏合作的后果。Kelp 必须做出选择。我想知道你如何看待资金被冻结带来的信任问题。这也将引出速率限制、T+1 结算这些 TradFi 里我们一直回避的东西，它们正似乎以一种防止类似事件再发生的手段重新回到讨论中。
Rob：对于信任问题，我的看法可能不太一样。每个人都在幕后不知疲倦地工作，想为储户找到最好的解决方案。这需要时间，但如果允许银行挤兑，那绝对是净负面影响。我觉得大家普遍理解这一点。我可能因此会在推特上被骂，但我认为这样做是没问题的。我不能告诉你具体细节，但我可以告诉你，我们参与了一些对话，也有人在联系我们，努力找出最好的前进方向。不是没有工作在推进。
这可能违背了很多人的 DeFi 直觉，但现实是这个领域正变得越来越机构化。就像我们之前说的，每个人都请了律师，都在试图制定应对方案。最终谁承担多少损失、什么时候、怎么承担，都还是未知数。但我觉得，无论结果如何，都会比允许这些市场发生银行挤兑要好。
主持人：如果 rsETH 的铸币功能有每 10 分钟 1000 万美元的限制，或者每小时 1 亿美元的限制，这件事是可以避免的，对吧？或者如果 Aave 对单位时间内提取或存入的金额有限制，就不会出现一键存入 3 亿、取出 2 亿然后跑掉的情况。现在有一个流传的梗，Mert 发推说：「所以这就是 Strata 有这么多中间人的原因。」然后别人回他：「不，他们才是问题的根源。」
你怎么看速率限制或更具体的链上安全实践？显然，你无法阻止一切，但你认为这个领域会如何演变，是从传统世界学点什么，还是在开放流动性的「黑暗森林」里加更多护栏？
Rob：我回复了 Mert。过去五六年 DeFi 领域最不可否认的事情，就是该领域的人们在学习了 TradFi 的教训后，仍然犯同样的错。一堆没做过金融的极客从第一原理出发，然后意识到「哦，原来是这样管理风险」，不幸的是用的是别人的钱。
回到我们之前讨论的，像 Ethena 这样更严肃的团队早就已经限速了，Agora 也是。因为根本没有必要、也没有意义要全仓投入 3 亿美元。这在任何市场上都不会发生。没有一个真正的机构投资者会说：「哦，是的，这必须这样发生。」这有点烦人，但任何对此有深思熟虑的人都不会真正反对。现实是，你不一定需要或许需要更多 Mert 说的那种中间人，但完全允许人们随时做任何事，显然不是最好的解决方案。所以，加入速率限制，我认为从现在开始会成为标准。我不知道为什么有人不这么做，也不知道为什么这没成为很多市场的标准。这不是新话题，很多团队已经在自建了。Aave 和 Morpho 等也已经在讨论。
鉴于过去几周和几年造成的巨大损害，我确实期望我们会就引入这些更传统的 TradFi 制衡机制进行更健康的讨论。如果你真的因为不能单笔交易投入 5000 万美元到单个借贷市场而感到困扰，那谁在乎呢？老实说，我根本不在乎。
主持人：是的，但这里有一个光谱。一端是我们现在的链上 DeFi，另一端是 T+2 结算、KYC、缺乏可组合性、电汇、ACH、银行账户。中间有 Tempos、Canton、企业区块链。也许对于更开放的公共链来说，我们最终会更接近中间某个位置。
Rob：是的。即使是传统市场也在远离 T+2。我们在支付领域经常讨论：原子结算被说成一个巨大突破，但现实是大多数支付本来就是那样发生的。虽然人们想要更快的结算，但原子结算很可能不是答案。至于中间的立场是什么，我们还在摸索，有风险、信用、KYC 等等问题需要考量。
我预计市场会继续分化。一边是机构市场，就是我们谈过的隔离、孤立的资产管理市场。支付这边也会类似：原子结算可能在系统内发生，但在入口点需要做 KYC。然后另一边是无需许可的 DeFi，也就是智能合约和人们可以交互的协议。而市场的很多机构部分，会有更多的限制和 KYC。这在某种程度上取决于监管环境。如果你不只盯着推特，也看华盛顿的情况，大多数行业试图实现的目标是：在终端做 KYC，让协议做它们应该做的事。也许是隔离的市场，让协议能充分利用技术，你在终端 KYC，但在这些围墙花园里的一切都能按你预期的软件方式运行。我认为这大概是我们前进的方向。
但这将是一个与所有 L2 上再质押 ETH 活动隔离开来的市场。对很多人来说，这不是他们进入这个领域时想看到的世界，也不符合他们所信仰的意识形态。他们仍然相信加密货币应该是赛博朋克式的无需许可货币，这部分市场会继续存在。我只是觉得，如果我展望 10 年后链上的市值和经济活动，机构部分会让另一边的一切相形见绌。
主持人：最后聊聊更零售的 DeFi 和链上金融。央行利率和 DeFi 收益率通常是反向关系。宏观利率低时，投机活动增加，你借入稳定币做多，DeFi 收益率可以到 4.5% 或 5%，而无风险利率只有 1.5–2.25%。但现在反过来了：无风险利率 3.5–3.75%，DeFi 收益率只有 2.5%，很难看。但这一切都会过去，我认为这可能会比人们想象的变化得更快。
你认为有哪些催化剂可以扭转 DeFi 的情绪和人们对这类资产的看法？这次熊市对于主流币种来说并没有那么糟糕，但对于其他代币来说，有点艰难。至少从我的角度来看，这几乎像是一股寒流。市场情绪真的很糟糕，虽然从内部而言，还没有 FTX 那么严重，但有哪些催化剂可以推动 DeFi 市场的转机？
Rob：过去 15、16 个月，可能是加密货币历史上对散户价值破坏最严重的时期。特朗普和梅拉尼娅的 Memecoin、关税恐慌、10 月 10 日的事件，再加上最近所有的黑客攻击，可能 90% 的零售用户都亏了很多钱，而此时更广泛的风险资产（如股市）却回到了历史高点。再加上你提到的利率问题，除非你已经通过链上积累了财富，否则很难觉得参与 DeFi 的风险回报是值得的。
那怎么让人重新兴奋起来？我不想这么说，但可能只需要更好的价格走势。当人们发现能赚钱时，他们就会回来。如果上涨时价格走势更可控、波动更低，虽然交易员的机构兴趣会减少，但更多长期导向的零售资本可能进入。另外，主流币种没那么糟，但山寨币很糟。我认为未来相关性会大幅降低。还记得 21 年吗？从主流币种到当时的任何叙事，每个 AMM、每个借贷协议、每个游戏协议都涨。不管你是不是持有最大的那个，它都会跟着涨。然而，那个时代已经结束了。在这个领域投资会更难，交易也会更难。现在不再只是寻找贝塔（以前大家基本上都在做这个），而是寻找更多的阿尔法。
主持人：感谢你的参与。对 DeFi 来说这是艰难的一周，艰难的周末。但我们会像往常一样度过难关。
Dragonfly 合伙人：大多数代理将不会进行自主交易，加密支付如何胜出？撰文：Robbie Petersen，Dragonfly 初级合伙人
编译：谷昱，ChainCatcher
每当一种新兴叙事进入公共讨论时，主流论点都会被简化为最容易被大众接受的形式。直觉上，当没有人能够用经验证明将会发生什么时，挑衅比细致入微的分析更容易获得回报。
最近围绕「智能体商业」的讨论也不例外。市场已经形成了一种共识：智能体数量激增；智能体需要进行交易；智能体不能持有银行账户，但可以持有电子钱包；卡组织收取 2-3%的手续费；因此，稳定币胜出。
这种逻辑链在很多层面上都存在缺陷。智能体可以在 FBO（金融运营商）架构下持有银行账户。此外，2-3%的手续费反映的是信用风险和欺诈风险，而区块链并不能解决这些问题。
然而，关于「哪种支付方式胜出？」的争论，其实源于一个在讨论中被大量忽略的前提问题：
大多数智能体真的会进行交易吗？
智能体经济规模将十分庞大，但实际进行交易的智能体比例却不会如此之高。
智能体经济更像是组织架构图，而非市场
从根本上讲，人工智能是一种自动化技术。它能够完成某些任务——例如搜索、聚合和合成——并且比人类更高效。智能体是人工智能的可操作衍生品。它们并非简单地返回输出结果，而是执行实际行动。
整个智能体商业理论所隐含的假设是：执行需要付出代价。换句话说，对于大多数智能体任务而言，它们需要花费资金来自主获取外部资源，按使用量支付计算和数据费用，并作为独立的经济主体与其他智能体进行交互。
这与智能体的实际应用方式存在根本性的矛盾。
总体而言，智能体的部署可分为两类：代表企业部署的商业智能体，以及增强我们个人生活的消费者智能体。出于不同的原因，这两类智能体都不太可能自主进行交易。
商业代理是 SaaS 的必然演进
一个合理的商业代理概念是 SaaS 的必然演进。它们并非增强工作流程，而是取代现有工作流程。正如 95% 以上的软件支出来自企业和政府一样，95%以上的大规模代理应用场景也可能部署在类似的组织内部。
这是当前主流的代理商务理论忽略的第一个细微差别：代理需求的绝大部分并非代理商为消费者预订机票，而是企业内部自上而下的部署。更重要的是，在封闭组织内自动化执行任务的代理与作为独立经济主体运营的代理有着本质区别。
以销售代理为例。它接入 CRM 系统，研究潜在客户，撰写个性化营销文案，并安排后续跟进。它不会自主支出，也不会与其他组织的外部代理进行交互。它只是在封闭环境中执行一项任务——销售拓展——并将其自动化。
直观来看，这种情况几乎适用于所有组织职能。财务代理审核并核对费用；会计代理记录日记账分录、核对账目并编制报表；法律代理审查合同并找出例外情况；编码代理编写代码。
在几乎所有用例中，代理本身并不支出，也没有被赋予支出权限。它是在一个受控的组织环境中自上而下部署的，并设有权限控制机制。
即使它确实需要跨组织交互并为其 API 调用或数据付费，成本也可能不会以代理自主支付的形式体现。任何按次使用成本都可能被软件销售方抽象化。这正是企业软件堆栈的运作方式。平台提供商与数据供应商、计算提供商和其他基础设施合作伙伴协商定制化的合作关系，将访问权限打包到平台成本中，并将其作为单一汇总的条目传递出去。
此外，他们能够以任何单个代理都无法自主复制的单位经济效益来实现这一点。计算资源通过与 AWS、Azure 或 GCP 的预留容量协议来获取。模型推理的定价基于与 Anthropic、OpenAI 或 Google 等公司的批量协议。数据增强则通过 Bombora 或 Clearbit 等供应商进行。所有这些都是预先协商并抽象化的。
换句话说，代理的 4 万次 API 调用、模型推理和数据查询不会产生 4 万笔付款，而是生成一张发票。消费的粒度从来就与结算的粒度不同，企业可能更倾向于保持这种状态。
消费者代理将负责协调，而非消费
虽然商业代理可能不会自主交易，因为企业不会允许，但消费者代理也不会自主交易，因为人们不希望他们这样做。
举一个智能商务拥护者喜欢引用的例子：你让你的代理预订去东京的旅行。它会搜索数百家酒店，交叉比对评论，查看你的日历，应用你的偏好。然后，它会自动预订房间。你无需做任何事情。当然，那些鼓吹代理式商业模式的人会将这种用户体验推广到几乎所有消费领域，从食品杂货到家居用品再到服装等等。
问题在于，偏好并非一成不变。它们会在选择行为本身中体现出来。当你预订酒店时，你不仅仅是在寻找价格最低的住宿。你做出的判断反映了你的心情、情境、风险承受能力以及其他一些你在查看选项之前可能并未意识到的定性因素。
在实践中，代理会搜索、询问后续问题并返回选项。你会查看图片、询问周边环境，或许还会阅读一些评论。然后你会做出选择，并授权代理使用其已掌握的信用卡信息进行支付。换句话说，代理只是一个研究助理，而不是一个独立的经济主体。
除了某些可预测的重复性购买之外，这种用户体验很可能在几乎所有消费领域都保持一致，原因恰恰在于消费者的决策很少仅仅取决于价格。整个消费经济都建立在产品差异化之上。无论是服装、酒店、家居用品还是食品杂货，决策过程中都包含无数定性因素，而这些因素不仅无法被智能体捕捉——更重要的是，这些因素本身就存在于用户发现的过程中。
智能体在发现阶段将扮演强大的协调者角色，但在关键时刻，它们会将决策权交还给人类。从语义上讲，这并非智能体商业，也无需建立新的支付渠道。
加密支付真正胜出之处：自下而上的代理
虽然未来五年内，这两类代理加起来可能占到代理部署的 95% 以上，但还有第三类值得关注。
过去几个月，一种新型的自下而上的代理开始涌现。受 OpenClaw 现象的推动，这些代理属于一个性质截然不同的类别。与前述的商业和消费代理不同，它们是真正自主运行的行动者，独立于任何组织主体之外。这些代理需要实际支付，并且支付的粒度和频率之高，使得人工授权变得不可行。尽管自下而上的代理经济目前规模极小，但随着一些无人预料到的新兴用例的出现，它很可能会迅速增长。
因此，只有在这种极其狭窄的背景下，关于加密支付或卡网络哪种才是最佳底层架构的争论才具有说服力。虽然大家都在列举加密支付更胜一筹的技术论据，但在我看来，它们最终胜出的原因可能另有其他——无需许可。
如今，现实情况是，这两种支付方式在技术上都未针对智能体商务进行优化。虽然区块链在理论上为小额支付提供了更优的单位经济效益，但它缺乏身份验证和风险评分机制——这在未来的智能体时代可能显得尤为重要。此外，虽然即时结算常被提及，但它仅仅意味着欺诈交易会在链上立即结算。相反，卡组织拥有复杂的欺诈图谱和可供智能体继承的代币化凭证，但这些工具是基于人类行为模式训练的，无法直接映射到自主智能体交易。此外，对于跨境交易，智能体还会受到卡组织结算时间的限制。
或许与直觉相反，加密支付方式之所以可能成为这类智能体的默认基础设施，是因为区块链是开放的、无需许可的，并且不受监管。
这才是其最终的结构性优势。虽然我相信像 Visa 和万事达卡这样的现有卡组织会继续通过 Visa Intelligence Commerce 和万事达卡的 AgentPay 等举措进行调整，但它们毕竟是上市公司，必须遵守合规义务、满足客户准入要求，并且要与机构交易对手合作。区块链则没有这些限制。任何人都可以基于区块链进行开发，任何代理都可以进行交易，而且无需任何审批。
直觉告诉我们，新兴的、实验性的类别会在摩擦最小的地方发展起来。
瓶颈不在于基础设施，而在于我们自身
然而，更长远的问题是，这种实验性的发展速度如何才能最终产生更大的影响。自下而上的代理经济只有在自主代理组织明显优于由代理增强的人类组织时才会真正流行起来；这种优势并非微弱，而是足够显著，以至于自上而下对代理的人类限制反而成为竞争劣势。届时，代理将不再仅仅是封闭环境中人类任务的自动化执行者，而是会成为组织本身。
然而，我们距离这个未来可能还很遥远。瓶颈不会在于技术本身。而且，真正「不适合机器」的可能并非支付系统本身，而是其他所有并非为自主代理经济而设计的事物：监管框架、机构官僚作风、法律结构以及围绕人类决策的社会惯性。这些限制远比支付堆栈中的任何技术细节都更具深远影响。遗憾的是，协议升级并不能解决这些问题。
代理经济规模将十分庞大，其中大部分将按月计费。
「熊市，才是我们的募资季」：Dragonfly 6.5 亿美元新募资与投资故事撰文：Leo Schwartz，《财富》杂志
编译：Yangz，Techub News
当 Rob Hadick 于 2022 年 4 月签署文件加入 Dragonfly Capital 时，他还在汉普顿租房子住。由于与前雇主对冲基金 GoldenTree 签有竞业协议，他在六个月内不能从事类似工作。Hadick 本想趁这段强制休假期好好享受生活，然而，他悠闲的度假计划很快就落空了。
他刚加入不久，臭名昭著的稳定币项目 Terra Luna 就崩盘了，加密货币市场随之暴跌。Hadick 还记得，当时危机蔓延，他不停地刷着推特。妻子打电话问他是不是在放松。他回答说：「你可能不太明白我们的净资产正在经历什么」，「星期二下午两点，我正坐在小黑屋里喝威士忌。」
更甚的是，在他的「流放期」终于在 11 月结束时，他又赶上了第二次加密大灾难：FTX 崩溃。但 Hadick 从未后悔全身心投入加密行业的决定。「当时行业发生的这些事情让我害怕，」他最近在 Dragonfly 位于纽约联合广场附近的办公室里对《财富》杂志说。「但我对我们拥有的机会感到兴奋，因为我们（还）有 5 亿美元可以投出去。」
正是这第三只基金，将 Dragonfly 推上了加密风险投资领域的顶尖梯队，与 Andreessen Horowitz 和 Paradigm 等公司并驾齐驱。这得益于他们对如今已发展壮大的 Polymarket、Rain 和 Ethena 等初创公司的精准押注。如今，随着代币价格暴跌、市场热情被人工智能热潮冲淡，加密货币再次进入寒冬，Dragonfly 宣布推出其第四只基金，规模达 6.5 亿美元。
正如 Hadick 所说，加密风险投资生态正在经历一场「大灭绝事件」，但 Dragonfly 却经受住了创始人分家、美国司法部的监管恐慌，以及在中国打击加密货币的背景下撤出中国市场的考验，反而蓬勃发展起来。Dragonfly 战略的核心是其四位相辅相成的领导者：金融科技背景的 Hadick 扮演桥梁角色；Haseeb Qureshi 是形象大使；DeFi 奇才 Tom Schmidt；以及公司神秘的创始人、中国科技界的标志性人物冯波。「现在看到我们也成了老牌玩家之一，感觉很奇妙，」Qureshi 说。「我们正在玩一场比过去更大的游戏。」
起源故事
Qureshi 从 16 岁起就开始职业打扑克，因为进不了赌场，主要在线上比赛。到 21 岁时，Qureshi 已经赚了近 200 万美元，但他意识到自己并不想以打牌为生。他和朋友打了个赌：如果他再打一手职业扑克，就要付给朋友 10 万美元。「这是我让自己彻底断绝这个念头的办法，」他对《财富》杂志说。
Qureshi 表示，早年混迹线上牌桌的经历，为他后来转向加密投资做好了准备。就像当年朋友说他年纪轻轻就当上职业扑克玩家是疯了，他进入加密行业的决定也同样引发广泛质疑，尤其是 Qureshi 此前已在硅谷以软件工程师身份小有名气。2017 年，他辞去 Airbnb 的高薪工作，去创办一家稳定币初创公司——那远在稳定币火爆之前，之后他辗转加入了当时规模 5 亿美元的风险投资基金 MetaStable。
如今，Qureshi 可以说是 Dragonfly 的公众面孔，这得益于他在热门播客 Chopping Block（加密行业版的 All-In）上的表现，以及他在 Crypto Twitter 上关于 Web3 游戏失败或区块链项目启动有效性的热门帖子。但 Qureshi 并非 Dragonfly 一成立就加入，他在 2019 年才加入，当时加密行业正深陷于周期性长期低迷中。
早期的 Dragonfly 和现在截然不同。这家公司最初由 Alex Pack 和冯波共同创立。Pack 是 Bain Capital Ventures 负责加密货币交易的年轻风险投资家；而冯波则在中国蓬勃发展的互联网生态中声名显赫，是顶级投资人之一。
通过旗下基金策源创投，冯波投资了加密货币交易所 OKEx（后更名为 OKX），该交易所在 2018 年时是全球最大的交易所。他与 Pack 联手，在美亚两地同时下注。据 Bitcoin Magazine 早期的一篇文章报道，Dragonfly 的第一只 1 亿美元基金得到了亚洲科技界一些最响亮名字的支持，包括红杉中国的沈南鹏。（除了作为连接该地区金融巨头的桥梁，Qureshi 形容冯波是「人际关系大师」，尽管他在公众面前保持低调。）
Dragonfly 通过投资 Bybit、Matrixport 等加密公司，并以母基金形式投资其他加密风投，逐步建立起自己的声誉。据 Qureshi 说，他加入时提出了三个条件：停止母基金投资、多主导交易并组建技术团队。「冯波基本上全答应了，」Qureshi 说。「用他的话讲，他把车钥匙扔给了我……这就是现代 Dragonfly 的诞生。」Qureshi 早期的举措之一，就是招来了当时在去中心化交易所 0x 担任产品主管的 Schmidt，让他做初级投资人。（Schmidt 很快晋升为管理合伙人。）
后来，Alex Pack 离开 Dragonfly 并创办了另一家风投公司 Hack VC，他与 Dragonfly 的分手堪称加密风投圈的传奇故事，不过 Qureshi 淡化了其中的戏剧性。「归根结底，我们对 Dragonfly 第二只基金及未来的发展方向，有着完全不同的愿景，」他说。Pack 则告诉《财富》，他和冯波的第一只基金「非常成功」，但他意识到他们之间有着「很大的文化差异」。「我花了几个月帮忙招聘和培训接替我的人，然后我们就分道扬镳了，」他说。类似的，Schmidt 用了更生动的语言描述 Pack，并将分裂归咎于性格不合。
到 2020 年 Pack 离开时，Dragonfly 面临更大的问题。很大程度上因为冯波，公司的后台团队设在北京。但中国政府开始打击加密货币，迫使 Dragonfly 将其亚洲业务转移到新加坡。据 Schmidt 说，Dragonfly 在亚洲仍然有很强的影响力，尽管这些年在亚洲的投资有所减少。Schmidt 会中文，大学时曾选择在中国公司实习，而不是接受 Coinbase 的早期录用。「你看很多这些公链和 DEX 的用户基础，很明显主要在亚洲，」他告诉《财富》，「但就新的投资机会而言，确实没有以前那么多了。」
尽管如此，Dragonfly 在美国加密圈的影响力与日俱增。当时有更大的玩家在募集巨额基金，比如 Paradigm 和 Haun Ventures，各自都有规模超过 10 亿美元的基金，相比之下，Dragonfly 2020 年底完成的第二只基金规模只有 2.25 亿美元，显得相对低调。但 Dragonfly 依然押中了赢家，比如 Layer1 Avalanche、金融服务公司 Amber Group，还有饱受争议的隐私协议 Tornado Cash。后者在 2025 年让 Dragonfly 登上了全国头条，因为检方在法庭上无意中透露，在一桩更大的洗钱案中，Schmidt 可能因此次投资面临刑事指控。（后来，司法部很快改口，这在加密信仰者中反而为该公司赢得了一枚荣誉勋章，尽管 Qureshi 表示那笔投资从来都不是出于意识形态。）
然而，在 FTX 生死存亡之际，Hadick 的加入将 Dragonfly 推向了新的高度，也奠定了该公司如今的地位。
新时代
在 2021 年的加密牛市，企业家们提出了用去中心化基础设施重塑互联网的宏伟蓝图，其中包括打造推特和 Spotify 等平台的潜在替代品。对于加密投资者来说，这些计划围绕着所谓的代币机制展开，风投公司获得的是专有加密货币的所有权，而不是传统的股权。
然而，这个 Web3 的未来愿景从未真正实现。甚至在 FTX 崩溃之前，加密行业就朝着一个方向狂奔：华尔街。比特币最初是一种电子现金，随后以太坊构建了下一层，允许开发者编写去中心化金融应用，用于借贷和交易。但像 Hadick 这样来自传统金融界的投资者相信，加密技术很快就会吞并银行和经纪公司的所有功能。「我们知道，在这一点上，我们需要一个比我们更懂行的人，」Qureshi 说。「Rob 就是我们大家心目中那个有实力、有资源、有经验来担当此任的人。」
Hadick 加入后，Dragonfly 开始投资那些如今定义加密格局的公司。其中一家叫 Ethena，正在构建一种合成美元，通过在后台采用类似对冲基金的复杂策略来产生收益。尽管 Ethena 后来成为拥挤的稳定币赛道中最知名的项目之一，但创始人 Guy Young 向投资者推销这个想法时，大多数人认为这「疯了」。Young 回忆表示，这些怀疑者搬出 Terra Luna 崩溃，差点拖垮整个加密行业的案例，说道「刚出这种事，你居然还提这个，简直离谱」。
当时还是 2023 年熊市中期，但 Dragonfly 抓住了这个机会。「他们能够从第一性原理出发来看待它，」Young 说。Dragonfly 领投了 Ethena 的 600 万美元种子轮。而就在一年多前，Ethena 又完成了 1 亿美元融资，投资方包括富兰克林邓普顿和富达的风投部门。如今，其旗舰稳定币的市值约为 63 亿美元。
次年，Dragonfly 投资了 Polymarket 的 B 轮融资，而几年前他们就差点投了这个项目。据 Qureshi 描述，早在 2020 年 Polymarket 的种子轮，Dragonfly 差点就成了第一个投资人，当时 Shayne Coplan 找的大多数 VC 都拒绝了他。「我们真的很喜欢他，」Qureshi 说，尽管当时预测市场尚未证明成功。最终 Polychain 给出了更好的条款，Dragonfly 决定不跟进。「这显然是我们的一大失误，但我们的想法是对的，」Qureshi 说。
加密行业的其他人最终也认同了这一观点：最成功的数字资产公司不会是区块链手游，而是相对乏味的金融产品，比如信用卡和货币市场基金。就连曾力推「读-写-拥有」Web3 理念的 a16z 合伙人 Chris Dixon，最近也在 X 上发帖，称我们现在正处于「区块链的金融时代」。
「这是我在行业里感受到的最大元转变，」Schmidt 说。他补充道，投资者正在意识到，未来针对不同加密协议的原生代币会越来越少，而代表股票、私募信贷基金等现实世界资产的代币会越来越多。「现在很多加密基金都在说，『嘿，我们是金融科技基金，』」Hadick 说。「而这正是我觉得我们比任何人都做得好的地方。」
区块链与金融业日益融合，引发了一个令人不安的问题：加密技术是否正在背弃其创立初衷——将比特币视为反抗大银行和政府控制金融体系的叛逆之举？
「我一直努力不忽略大局：我们在 10 年内让这种数字互联网货币从零做到了万亿美元，」Schmidt 说。「这项工作显然还没有完成，而且从全球来看，我认为对这东西的需求比以往任何时候都大。」
现在，在 Hadick 加入近四年后，加密风投行业陷入了又一次身份危机，交易量下滑，基金难以说服出资人继续注资。但凭借新募集的资金，Dragonfly 已准备好塑造下一个区块链时代。「我们大声说话，我们直言不讳，」Qureshi 说。「在一个充斥着扯淡、骗子和大忽悠的领域，我认为这其实是一种超能力。」
1011 崩盘是币安的责任吗？OKX 创始人与 Dragonfly 合伙人激辩撰文：吴说区块链
围绕 10 月 11 日的加密市场剧烈波动，近日 OKX 创始人兼 CEO Star 公开指出，事件与 Binance 上围绕 USDe 的活动设计及由此引发的结构性杠杆有关；而 Dragonfly 合伙人 Haseeb 则直接反驳这一判断，认为该叙事在时间线与跨交易所影响层面难以成立。CZ 和 Ethena 创始人Guy Young 也参与了该事件的讨论。以下是几方讨论详情。
Star 1 月 31 日推文
没有复杂性。没有意外。
10/10 是由某些公司不负责任的营销活动造成的。
10 月 10 日，数百亿美元被清算。作为 OKX 的 CEO，我们清楚地观察到，在那一天之后，加密市场的微观结构发生了根本性变化。
许多行业参与者认为，这次造成的破坏比 FTX 崩溃还要严重。此后，围绕为何会发生以及如何防止再次发生，出现了大量讨论。根本原因并不难识别。
究竟发生了什么
1. Binance 推出了一项临时的拉新活动，为 USDe 提供 12% 的 APY，同时允许 USDe 作为抵押品使用，享受与 USDT 和 USDC 相同的待遇，且没有有效的限制。
2. USDe 是一种代币化的对冲基金产品。
Ethena 通过所谓的「稳定币」募集资金，将其投入指数套利和算法交易策略中，并将产生的基金进行代币化。随后，该代币可以存入交易所赚取收益。
3. USDe 在本质上不同于 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等产品，后者是低风险特征的代币化货币市场基金。
相比之下，USDe 内嵌了对冲基金级别的风险。这种差异是结构性的，而非表面上的。
4. Binance 用户被鼓励将 USDT 和 USDC 转换为 USDe 以获取高收益，但对底层风险的强调并不充分。从用户的角度看，使用 USDe 交易与使用传统稳定币并无不同 — — 而实际风险水平却明显更高。
5. 随着用户进行以下操作，风险进一步升级：
• 将 USDT/USDC 转换为 USDe，
• 使用 USDe 作为抵押品借入 USDT，
• 将借来的 USDT 再次转换为 USDe，
• 并不断重复这一循环。
这一杠杆循环制造出了 24%、36%，甚至 70% 以上的表观 APY，由于这些收益由大型平台提供，被广泛视为「低风险」。系统性风险在全球加密市场中迅速累积。
6. 在那时，即便是一次小幅的市场冲击，也足以引发崩溃。
当波动性来临时，USDe 很快脱锚，随后出现了连锁清算，而围绕 WETH、BNSOL 等资产的风险管理缺陷进一步放大了崩盘。一些代币一度接近零交易。
对全球用户和公司（包括 OKX 客户）造成的损害十分严重，恢复将需要时间。
为什么这很重要
我讨论的是根本原因，而不是指责或攻击 Binance。公开谈论系统性风险有时会令人不适，但如果行业要负责任地走向成熟，这是必要的。
我预计，近期可能会有大量错误信息和有组织的 FUD 针对 OKX。即便如此，诚实地谈论系统性风险仍然是正确的事情 — — 而且我们将继续这样做。
作为全球最大的交易平台，Binance 拥有不成比例的影响力 — — 也相应承担着作为行业领导者的责任。加密行业的长期信任，无法建立在短期收益游戏、过度杠杆或掩盖风险的营销行为之上。
行业需要优先考虑市场稳定性、透明度和负责任创新的领导者 — — 而不是一种赢者通吃、将批评视为敌意的心态。
加密行业仍处于早期阶段。
我们今天选择去常态化的事情，将决定这个行业是赢得持久的信任 — — 还是再次重蹈覆辙。
Dragonfly 合伙人 Haseeb 回击推文
恕我直言，Star 这个说法坦白讲很荒唐。
Star 试图声称，10/10 的根本原因是 Binance 发起了 Ethena 的收益活动，导致交易者在 Binance 上通过循环操作把 USDe 杠杆加得过高，而最终因为一次小幅价格波动而发生反向解除，进而引发了连锁崩盘。
这个叙事的问题在于：
1）这个叙事的时间线对不上。BTC 的底部比 Binance 上 USDe 价格受到影响早了整整 30 分钟。所以 USDe 显然不可能「导致」清算级联。这明显是把因果关系颠倒了。
2）USDe 的价格偏离只发生在 Binance，上其他交易场所并没有偏离。但清算螺旋是在所有地方都在发生的。所以如果 USDe 的「脱锚」没有在整个市场传播，它就无法解释为什么每一家交易所都出现了巨大的爆仓。这点和 Terra 非常不同，Terra 是在所有地方都脱锚，并在每个场所造成了同样的破坏。
所以你也许可以替 Star 的观点打个补丁，说「好吧，也许 Ethena 没有造成10/10，但它放大了它。」但即便作为放大器，USDe 也经不起检验，因为它并没有跨交易所传播。我们知道一场崩盘的好解释应该是什么样 — — Terra、3AC、FTX 都有全球性的资产负债表效应，在所有地方都能感受到。USDe 并没有做到这一点，它更像是 Binance 订单簿里的一个孤立事件。
3）这就引出了一个问题：为什么 Star 现在才「揭露」这些，还是在几个月之后？Star 并没有为这个理论提供任何人们之前不知道、也没有被反复分析过的新证据。所有订单簿数据已经公开了 4 个多月，他却突然现在才这么说？这更像是 Star 在挑衅 CZ，并用这个简单故事作为借口，让人感觉 CZ 参与其中，或者通过自身的不负责任导致了 10/10。
说实话，现实是：没有一个能经得起推敲的「简单故事」可以解释 10/10。我也没有。如果真有一个简单故事能解释 10/10，那么市场上早就会对原因形成广泛共识了，就像对 3AC 或 FTX 崩盘原因的共识一样。
在我看来，最能解释 10/10 的叙事是：
Trump 在周五晚上用关税威胁吓到了市场；
这导致市场剧烈抛售，因为当时加密是唯一还能交易的东西；
活动激增导致 Binance 的 API 宕机，造成巨大的价格错位，并阻止做市商在交易所之间平衡库存。这引发了大量无法成交的清算，但清算引擎不管怎样都会持续触发，而这一切又被各处启动的 ADL 放大，打破了对冲、风控体系；
这导致做市商被打爆，他们无法收拾残局 — — 做市商需要 API 来再平衡库存，没有做市商，就没有「最后买家」去承接许多山寨币。零售不可能在一个混乱的周五晚上冲进来抄底；
加密的清算机制并不像传统金融那样是自稳定的（熔断等），加密清算纯粹是为了把破产风险最小化；
山寨币价格极度路径依赖，而我们走进了一条很糟糕的路径。
这就是我的故事。它并不让人满意，但这个「Binance + Ethena 干的」故事同样不让人满意。一个更好的根因解释是「API 在最糟糕的时刻挂了」，但这听起来就没那么「阴谋论」。
当简单故事无法成立时，不幸的是你就得选择一个复杂的叙事。而我认为，这个复杂叙事最符合 10/10 的真实情况。好在，加密历史就是一连串「坏事发生了，后来市场又恢复了」的循环。
长期来看，我并不担心 10/10 永久性地破坏了市场。只是价格路径依赖，散户和做市商在 10/10 受到重创，需要时间恢复。
Haseeb 推文评论
好的，这件事比我预期的大很多，所以先做几点披露：
Dragonfly 是 Ethena 的早期投资方。Binance 和 OKX 也是，两者都很早就投资并与 Ethena 合作。OKX 也投资了 Dragonfly，而一位 Dragonfly 的合伙人（不是 Dragonfly 本身）也投资了 OKX — — 我们几乎和这里涉及的每一方都有业务往来，所以不存在那种简单的「X 收了钱所以做 Y」的故事。
这个争论不是在讨论 Binance 好还是 OKX 坏之类的问题。争论的核心是：10/10 到底是由什么造成的。
把这个答案搞对非常重要，因为这会直接决定我们应该在行业里改变什么，才能防止它再次发生。所以如果答案是「不要和 Ethena 做 APY 项目」，那当然很好 — — 如果答案真有这么简单的话。但这几乎肯定不是答案，而这正是 Star 在这里暗示的。
其他评论
CZ 先说引用转发了 Haseeb 的推文并表示：Dragonfly 曾经/现在是 OKX 最大的投资方之一。数据说明一切。时间线对不上。很高兴看到有人开始理解事实。我会尽量不再就此话题发表评论。让别人来谈论我们，我们专注于自己的工作。还有很多东西要建设。
但该推文目前已被 CZ 删除。
Star 的对 CZ 的评论做出如下回复：
不过，把事实澄清清楚仍然很重要。记录如下：
1. BTC 大约在 USDe 脱锚前 30 分钟开始下跌。
这恰恰支持之前的观点：最初的波动来自一次市场冲击。
如果没有 USDe 的杠杆循环，市场很可能在那时就已经稳定下来。连锁清算并非不可避免 — — 它被结构性杠杆放大了，如前所述。
2. Dragonfly 从未投资过 OKX — — 无论是小投资还是大投资。
事实上，OKX 在 @hosseeb 加入该机构之前就投资了 Dragonfly。
另外，有一位合伙人此前的基金（不是 Dragonfly）投资过 OKX。这些是彼此独立且容易核实的事实。
3. 我不会再在这个话题上花更多时间。
事实已经很清楚。我不打算参与长期辩论。
Ethena 创始人 Guy Young 转发了 Haseeb 的推文并表示：
我们都想要简单的解释和替罪羊，但很遗憾，这在事实层面就是不正确的。
下面的数据清楚地显示：USDe 在 Binance 订单簿上出现价格偏差，是在 BTC 从这次崩盘中触底之后整整 30 分钟才发生的。
要么你错了，要么这就是第一个「根本原因」 — — 它发生在事件发生之后。
你有大量信任你言论的受众。在发言前花 5 分钟看看数据。做得更好。
Vitalik 推荐的去中心化社交「超级入口」：Firefly 的机制与原理详解撰文：Tia，Techub News
今日，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 在 X Space 中公开推荐去中心化社交客户端 Firefly。随后，这款产品迅速在加密社区内引发讨论。
在 Vitalik 的描述中，Firefly 并不是一个「更好的推特替代品」，而是试图解决去中心化社交长期存在的结构性问题：新协议不断出现，但用户关系被锁定在原平台，网络效应成为几乎无法跨越的门槛。
Firefly 给出的答案并非「迁移」，而是「连接」。
Firefly 的核心定位：不是新平台，而是「连接器」
Firefly 由 Mask Network 开发，定位为一个Web3 社交聚合器（Web3 Social Aggregator），本质上是一个多协议、多平台的客户端。它将传统 Web2 社交（如 X/Twitter）和多个去中心化协议（如 Farcaster、Lens Protocol、Bluesky）无缝聚合到一个 app 里。
具体来说，Firefly 将传统 Web2 社交平台（如 X/Twitter）和多个去中心化协议（如 Farcaster、Lens Protocol、Bluesky）无缝聚合在同一应用里。用户可以直接用 X 账号登录、浏览时间线、发帖互动，同时接入 Farcaster（Warpcast 生态）、Lens（NFT 社交图谱）、Bluesky（基于 AT Protocol 的联邦式网络）。
除了常规社交内容，Firefly 还集成了丰富的链上行为功能：用户可以在时间线里直接看到 Gitcoin 捐赠、Snapshot DAO 投票、Polymarket 预测市场的活动，展示 NFT 收藏，甚至跟踪 KOL 钱包的链上行为，并可选择一键跟单或 copy trade。这种设计让社交不再局限于聊天和信息流，而是成为链上行为的入口和执行平台，实现「发现 → 上下文 →执行」的闭环。
Vitalik 从 2026 年初开始，已经将自己的阅读和发帖行为全面转移到 Firefly 上。在他的描述中，Firefly 最重要的价值并不在于某个单一功能，而在于两个关键特征：去中心化，以及作为多平台入口的能力。它并不要求用户立刻「离开 Twitter」，而是在保留原有使用路径的前提下，让用户逐步接触和使用 Web3 社交。
这种设计思路恰好击中了去中心化社交长期面临的网络效应问题——再成熟的协议，如果没有用户参与，依然难以形成真实的社交网络。通过一种「兼容式」的迁移路径，Firefly 将关注关系、互动行为和身份逐步从中心化平台中引导出来，并在不制造断裂的情况下，完成向去中心化世界的过渡。
底层机制：统一数据层 + 聚合架构
Firefly 的技术核心依赖 RSS3（一个去中心化信息索引协议，由 Mask Network 支持）作为「单一数据入口」。RSS3 像 Web3 的「搜索引擎 + 数据聚合器」，它索引链上和去中心化社交数据，提供统一的 API，让 Firefly 通过一次调用就能拉取多源内容。
数据聚合流程：
用户绑定多个身份：X OAuth 账号 + 钱包地址（ENS 或 Farcaster ID） + Lens Profile NFT + Bluesky handle。
Firefly 通过 RSS3 API 实时查询：从 Optimism（Farcaster 数据）、Polygon/Lens Chain（NFT 社交图谱）、AT Protocol（Bluesky 联邦服务器）、X API 等来源拉取 feed。
内容合并成「多维时间线」（multidimensional timeline）：帖子按时间排序，混排 X 推文、Farcaster casts、Lens posts、Bluesky 内容。链上内容（如 NFT 铸造、交易）自动加标签，off-chain 内容保持原生格式。
实时推送：用 WebSockets 或 RSS3 的 notifier 订阅事件（如新 cast、点赞、链上交易），即时更新通知和 feed。
跨平台互动与互操作：
一键跨发（cross-posting）：发帖时选择目标平台（e.g., 同时推到 X + Farcaster + Lens）。Firefly 调用各自 API/合约：X 用 OAuth，Farcaster 用 Optimism 链上交易（低 gas），Lens 用 Polygon NFT 更新，Bluesky 用联邦协议。
互动同步：在 Firefly 点赞/回复一个 X 帖子，会实时反映到 X；Farcaster 的 cast 也能跨平台可见。社交图谱共享：你的关注列表、点赞历史基于开放数据层，可移植。
隐私与控制：数据不存储在 Firefly 服务器，而是从去中心化源（如 IPFS、链上）拉取。用户私钥本地管理，帖子 hash 可锚定链上，确保不可篡改/不可审查。支持加密内容（e.g., 早期 Mask Network 的加密推文功能）。
On-Chain 增强：社交 + 行动一体化： Firefly 不止聚合内容，还嵌入链上执行：内置钱包（WalletConnect），一键签名交易。看到 KOL 帖子，能直接 copy trade 他们的 on-chain 行为；跟踪 DAO 投票、Polymarket 预测、Gitcoin 捐赠——所有在同一 feed 内完成「发现 → 上下文 → 执行」的闭环。这让社交从「聊天」升级为「行动中心」，特别适合 degens 和 builders。
为什么这个机制能突破网络效应？
Vitalik 指出关键在于去中心化社交长期失败的原因——「孤岛效应」：每个协议都有自己的 app，用户很难全部迁移。Firefly 采取的策略，更像是一座「渐进式桥梁」：
用户可以先用 Firefly 作为 X 的客户端，零摩擦地延续日常使用；
随后逐步接触 Farcaster、Lens、Bluesky 等协议的高信号内容；
随着习惯形成，社交图谱自然迁移到去中心化环境，因为数据开放、身份可携带。
最终，这种方式形成了「共享数据层 + 多客户端竞争」的局面：任何人都可以构建客户端，用户选择体验最优的界面，而不是被锁在某个平台里。
这正契合 Vitalik 对未来社交工具的想象——既有竞争，又去中心化，让更高质量的讨论成为可能，而不只是追求最大化的参与度。Firefly 并非为了取代 X，而是打开了一条「重新开放的社交前沿」，为去中心化社交的落地提供了可行路径。
Dragonfly 管理合伙人 Haseeb：我眼中的 3 个顶级加密投资人撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
编译：谷昱，ChainCatcher
LP 有时会问我，我认为加密货币领域最优秀的风险投资人是谁。
我经常思考这个问题。
自从我开始从事加密货币风险投资以来，我就一直渴望成为最优秀的。我深受竞争的驱使，而投资本身就是一场纯粹的竞争。最终只有一个人能赢得交易，也只有一个人能预测出周期的赢家。
但当你认真审视并进行分析后，你会发现有三个人已经证明了自己是加密货币风险投资领域的GOAT（史上最佳）。
这听起来可能有点跑题（确实如此），而且对于非加密投资人来说可能没什么吸引力。但我就是其中一员。所以，这篇文章是写给所有以投资加密货币为毕生事业的人的。
第三名：Dan Robinson（Paradigm 普通合伙人兼研究主管）
Sutter Hill Ventures 的管理合伙人 Mike Speiser 孵化了 Snowflake，并将其发展成为一家市值 750 亿美元的公司，这堪称一段传奇故事。风险投资人能为投资组合公司创造如此巨大的价值，简直闻所未闻。
Dan Robinson 就是加密货币界的 Mike Speiser。
Dan 一次又一次地参与了加密货币领域几家具有划时代意义的公司的发展。他从 Uniswap 诞生之初就参与其中，是 Uniswap V3 的联合撰稿人和奠基人之一，而 Uniswap V3 后来成为了链上现货交易的基石。他也是 Flashbots 的早期关键贡献者，Flashbots 催生了现代 MEV 拍卖。此外，他还是 Plasma（Rollup 的前身）的早期研究贡献者，并因此领投了 Optimism 的种子轮融资。
Dan 是一位真正的博学家。他打破了传统风险投资人的固有模式。他最初是一名证券律师，后来自学成才，成为一名协议架构师和数学家，如今又是一位自学成才的投资者。或许Matt Huang 做过的最明智的投资就是聘请了 Dan。我们经常因为 Paradigm 而错失交易机会，原因往往是人们会说：是啊，你们很棒，但抱歉，我必须和 Dan 合作。
最可怕的投资者是那些不仅仅会投资的人。Dan 看到了整个行业的发展方向，并且多次撸起袖子，亲力亲为地推动其实现。这使他成为有史以来最伟大的投资者之一，也让他赢得了在加密货币领域「拉什莫尔山」上占有一席之地的地位。
第二名：Chris Dixon （a16z 合伙人）
Chris Dixon 是加密货币领域的元老级人物。他比任何人都更早看到了加密货币的潜力。在 Chris 之前，加密货币风险投资还只是小众领域。
他是第一个公开涉足加密货币领域，并把自己的职业生涯押注于此的主流风险投资人。他是第一个将风险投资的语言引入加密货币和网络投资领域的人。他也是第一个将这些概念引入硅谷及其机构 LP 圈子的人。我们每天在内部讨论的许多概念，都是直接从 Chris 那里借鉴来的。毫不夸张地说，我正沿着 Chris 最初为自己铺设的轨道前行。
我认为 Chris Dixon 促成了两笔最重要的交易。第一笔当然是 Coinbase。2013 年，在加密货币行业还处于萌芽阶段，一切都还不明朗的时候，Chris 领投了 Coinbase 的 B 轮融资。这笔交易完美诠释了迪克森主义——「最聪明的人在周末做的事情，十年后其他人都会去做」。他极具远见地完成了这笔交易，然后加倍投入，全力进军整个行业。在 Chris 最初做这些事情的时候，要做到我们现在正在做的事情要困难得多。
第二笔交易是 Uniswap。几乎所有看过 Uniswap A 轮融资的人都放弃了这笔投资（当时 Uniswap 的最终市值只有 1 亿美元——Uniswap 当时规模还很小）。那时，我们正在激烈地讨论 AMM 的资本效率是否足够高，是否会面临过多的逆向选择，以及是否容易被分叉。Paradigm 放弃了（尽管他们领投了种子轮），我们也放弃了，而且据我所知，a16z 投资委员会的其他成员也都不想参与这笔交易。
但是 Chris 呢？据说 Chris 说：「一个可以买卖任何东西的智能合约？听起来太酷了。谁知道会发生什么——我们试试看吧。」 他是对的。这确实很酷。由于无需许可的 AMM 的出现，各种各样意想不到的事情将会发生。放弃 A 轮融资让我吸取了深刻的教训。
我在很多方面都不同意 a16z 的观点。但这个行业的每个人都应该对 Chris 表示由衷的敬意。他凭借一己之力，比任何其他风险投资家都更有效地将加密货币行业推向了如今的文化地位。他毕生致力于在华盛顿特区推广加密货币，并使其合法化，最终赢得了作为一项积极的前沿技术的文化认可。我们现在使用的很多关于加密货币的语言都直接源自 Chris。
如果没有 Chris 早期的大力支持，加密货币风险投资就不会有今天的成就。对此，我们由衷地感谢他。
而这也引出了史上排名第一的风险投资家……
第一名：Kyle Samani（Multicoin Capital 的联合创始人、管理合伙人）
Kyle，Kyle，Kyle。
我经常吐槽Kyle。他总是惹恼很多人——包括我。一直都是这样。
但投资就像一项运动。最终，要么你得分，要么你一分未得。
而 Kyle 的得分是所有人中最高的。他从 Solana 种子轮投资中获得的巨额利润，以及他为这笔交易付出的努力，总有一天会有人把它写成一本书，而我读的时候肯定会全程皱眉。
你看，最好的投资者都是逆向投资者。而 Kyle 就是一个真正的逆向投资者。逆向投资者并不意味着你写一篇热门文章，让一大堆人说「哇，这真聪明」。如果每个人都想转发你的推文，那么从定义上来说，你就不是逆向投资者了。当你惹恼别人时，你就知道自己是个真正的逆向投资者了。当人们觉得你是个傻瓜时。当他们觉得你在烧钱时。
Kyle 是加密货币领域为数不多的真正逆向投资者之一。我几乎不同意他的所有观点。但他最初的投资，以及在 FTX 崩盘后，他坚持持有 Solana 度过低谷的坚定信念，使他毫无疑问地成为加密货币历史上最伟大的风险投资人。
我们常说风险投资遵循幂律规律。Kyle 和他传奇般的Solana投资正是这一规律的完美诠释。有时候，真的只需要一笔交易就能成功。
而这正是 Kyle 成为史上最佳加密货币风险投资人的原因。
以上就是我的前三名。
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LP 有时会问我，这份名单上应该把谁放在前面。
尽管我对自己评价很高——而且我确实非常自负——但我并不认为自己能排进前三。我肯定能进前十，甚至有可能进前五，但我肯定比不上这三位中的任何一位。我希望有朝一日，在我职业生涯结束之前，能够超越他们。如果按赛季来比较，我的确有一些赛季的表现比他们每个人都好。
但总的来说呢？这三位是史上最优秀的。
我赞扬竞争对手对 Dragonfly 并没有什么帮助。但游戏背后还有更深层次的意义。你看，在这个行业做投资者非常艰难——我一路走来遇到的大多数同行都没能坚持下来。加密货币行业竞争残酷。
尽管我每天都在和他们竞争，但我对他们充满敬意。我见证了他们在过去近十年的起起落落中不断成长。我们共同经历了加密货币的种种风风雨雨，支持着创始人，支持着这个行业，并帮助它与其他任何技术并驾齐驱。在年终总结之际，我觉得有必要向他们致敬，因为在这个行业里，风险投资家往往鲜少受到赞扬。
无论他们是否意识到，他们每个人都为我做了很多。我从他们每个人身上都学到了很多。我真心希望他们能为自己取得的成就感到自豪。
Dan Robinson 洞察先机。
Chris Dixon 率先洞察。
Kyle Samani 则坚持到底。
向各位致敬。祝愿新的一年竞争更加激烈。Adobe，大规模更新Firefly…开启AI视频编辑时代Adobe(ADBE)对其生成式人工智能(AI)平台"Firefly"进行了重大更新，大幅增强了视频制作功能。通过此次改版，平台重心从原有的生成为主转向以导演为主，为专业视频制作者和普通用户均提供了提升创作过程自由度和精确度的功能。
此次更新的核心是引入了在视频制作过程中可对单个场景进行单独编辑的"基于提示的编辑"工具。例如，用户可以通过输入"移除左侧人物"或"放大画面中心"等指令，无需重新生成整个场景即可对部分元素进行精确修改。Adobe解释称，此功能有助于去除视频中不必要的物体或消除场景的不协调感。该功能基于Runway AI的"Aleph"视频模型实现，用户可以像导演期望的视觉表现一样进行协调。
拍摄技法实现的精确度也有所提高。"摄像机运动参考工作流"功能允许用户上传包含所需摄像机运动轨迹的片段，随后Firefly将同时生成场景构图和摄像机运动。这减少了反复调整序列中摄像机运动的繁琐工作，预计将有助于缩短制作时间。
用于提升视频画质的超分辨率功能也值得关注。Firefly Boards内的新工具"Topaz Astra"可将低分辨率片段转换为1080p或4K级别，也可用于修复老旧视频。Adobe强调，对于考虑内容分发的创作者而言，此功能可提供更强大的表现力。
与此同时，Firefly Boards还引入了专注于图像生成的新模型"FLUX.2"。该模型由Black Forest Labs开发，具备照片级的细节和高级文本渲染功能，支持制作高真实感的图像，并可同时利用最多4张参考图像。
还发布了可直接在网页上编辑的基于浏览器的视频编辑器。此次以测试版发布的Firefly视频编辑器，设计为可在单一的轻量级多轨道环境中处理完整的视频生成、编辑以及音乐和视觉元素的添加。用户无需安装软件，只要有设备即可随时继续工作。
此外，Adobe正在进行一项限时促销活动，在明年1月15日之前，为Firefly用户提供无限制的视频和图像生成功能。这适用于Firefly Pro、Premium、7,000积分计划和50,000积分计划的所有用户，除主要模型外，还包括谷歌(GOOGL)的"Nano Banana"、OpenAI的"GPT-Image"、FLUX.2等多种第三方模型。
此次Firefly更新意义深远，它首次尝试将生成式AI在视频制作中的角色从单纯的图像生成中脱离出来，向更接近由创作者主导的形式发展。提高AI制作视频精确度的技术演进，预计将为未来内容产业的创作方法带来另一个转折点。
Dragonfly 合伙人肺腑长文： 拒绝犬儒主义，拥抱指数思维来源：Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi
编译：Azuma（@azuma_eth），星球日报
编者按：业界正陷入对未来的信心冰点时刻。泡沫是否过大？估值是否过高？我手中拿的这些玩意儿是否有价值？诸如此类的问题在不断拷打着市场的信心。
11 月 28 日，Dragonfly 的知名光头合伙人 Haseeb Qureshi 今日写了一篇堪称肺腑级的长文。Haseeb 在文章中将当前弥漫于社区的主流情绪归纳为「金融犬儒主义」（即对金融体系、市场参与者、资产价格、政策动机等抱持根本性怀疑甚至不信任的态度）；同时指出业界重心正在从硅谷向华尔街迁移，这是对线性思维的过分看重以及对指数思维的忽视；Haseeb 认为不该用市盈率去给 ETH 或 SOL 机械估值，并断言指数增长将推动加密货币最终「吞噬一切」。
以下为 Haseeb 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。
我过去常对创业者说，当你们发布新产品后，市场的反应不会是仇恨，而是漠不关心。一般情况下，没有人会在意你们的新链。
可现在我不能再这么说了。Monad 本周刚刚上线，而我从未见过一个刚发布的区块链会遭遇如此多的仇恨。我已经在加密货币领域专业投资超过 7 年了，在 2023 年之前，几乎所有新上线的链，得到的市场反应要么是受到热捧，要么就是无人在意。
但现在，新链在诞生之初就会伴随着巨大的嘘声。像 Monad、Tempo、MegaETH 这些项目 —— 甚至在主网上线之前 —— 就频繁被黑，这确实是一个全新的现象。
我一直在试图分析：为什么这种情况会在当下出现？这反映了什么样的市场心理？
「药」比「病」更要命
预先提醒一下，这可能是你读过的最「模糊」的区块链估值文章。我没有任何花哨的指标或图表要给你看。相反，我将反驳加密货币当前的主流情绪，而在过去几年里，我几乎一直与这种情绪对立。
在 2024 年，我感觉自己在反对的是金融虚无主义。金融虚无主义认为所有资产都毫无意义，最终都只是 meme，我们构建的一切本质上都一文不值。所幸，这种氛围已经不再主导市场了。我们已经从这种迷思中走出来。
但现在的主流情绪，我愿称之为「金融犬儒主义」。很多人想的是，也许这些代币确实有些价值，不完全只是 meme，但它们却被严重高估，实际价值可能只有当前交易价格的五分之一到十分之一……而华尔街迟早会发现这一点，所以你最好祈祷华尔街不要揭穿我们的虚张声势，否则一旦他们动手，一切都会完犊子。
现在你会看到，很多看涨的分析师试图构造乐观的 Layer1 估值模型，把市盈率、毛利率、DCF 全都往上抬，试图对抗这种市场情绪。
去年年底，Solana 非常自豪地采用了 REV（Real Economic Value，真实经济价值）作为一个最终能够证明其估值合理的指标。他们自豪地宣布：我们，且只有我们，不用再向华尔街虚张声势！
当然，几乎在 REV 被正式采用之后，它的数值就断崖下跌 —— 但有趣的是，SOL 的表现却比 REV 本身更好。
我并不是要说 REV 有什么问题。REV 是个非常聪明的指标。但这篇文章的重点不是指标选择。
之后 Hyperliquid 正式上线了，这是一个有真实收入、回购机制，以及市盈率的去中心化交易所。于是社区开始喊道：「看吧，我说过的！终于第一次出现一个有真正利润、能用市盈率衡量的代币了。Hyperliquid 会吞掉一切，因为显然以太坊和 Solana 根本赚不到真正的钱，我们可以停止假装它们有价值了。」
Hyperliquid、Pump、Sky，这些强调回购的代币确实很棒，但市场其实一直都可以投资交易所股票或代币，你随时都可以去买 COIN、BNB 之类的资产。我们也持有 HYPE，我也认为它是个极好的产品。
但人们当初投资 ETH 和 SOL 的原因并不在此。Layer1 没有交易所那样的利润率，这并不是人们持有它们的理由 —— 如果人们想要那种利润模型，他们本可以直接去买 COIN。
所以如果我不是在批评区块链的财务指标，你可能会以为这篇文章是在谴责「代币工业复合体」的种种罪行。
显然，在过去一年里，所有人都在代币上亏过钱 —— 也包括 VC。今年山寨币表现极差。所以当前社区主流情绪的另一半在争论我们究竟该怪谁？谁变得贪婪了？VC 贪婪吗？Wintermute 贪婪吗？币安贪婪吗？矿工贪婪吗？创始人贪婪吗？
当然，答案与过去一样。每个人都很贪婪，风投、Wintermute、矿工、币安、KOL，他们全都贪婪，而你也一样贪婪。但这并不重要。因为任何一个正常运转的市场，都从不要求参与者违背自身利益行事。如果我们对加密货币的判断是正确的，那么尽管人人贪婪，投资依然能够获得回报。试图通过分析「谁更贪婪」来解读市场下跌，其效果约等于组织女巫审判 —— 我敢保证，人们绝不是到了才开始变得贪婪的。
所以这也不是本文要讨论的主题。
很多人想让我写文章分析 MON 应该值多少钱、MEGA 应该值多少钱。我对这类文章毫无兴趣，也不打算劝你买入任何特定标的。事实上，如果你本身不看好这些项目，或许根本不该买入任何代币。
会有新的挑战者区块链胜出吗？谁知道呢。但若真存在显著的胜算，市场就会基于这种概率来定价。如果以太坊值 3000 亿美元、Solana 值 800 亿美元，那么一个有 1% - 5% 概率成为下一个以太坊或 Solana 的项目，就会按照这个概率进行估值。
社区对此表现得大惊小怪，但这与生物科技公司的估值逻辑并无二致。一款治愈阿尔茨海默症概率不足 10 %的药物，市场仍会给出数十亿美元的估值 —— 即便它有 90% 的概率无法通过三期临床试验而归零。这就是概率计算的逻辑 —— 事实证明，市场非常擅长进行这种计算，二元结果的资产是按概率定价的，不是按业务流水、更不是按道德水准来定价。这就是「闭嘴并计算」派的估值哲学。
说真的，我不认为这是个值得撰文探讨的有趣命题 —— 争论胜算究竟是 5% 还是 10% 没有意义，对于任一代币的估值，市场本身才是最好的评判者，而非文章分析。
所以我接下来要写的是：加密社区似乎已经不再相信公链具有价值了。
我不认为这是因为他们不相信新链能够赢得市场份额。毕竟，我们刚看到 Solana 在不到两年前的「废墟」中重生，并快速占领市场份额。这并不容易，但当然是有可能的。
问题更多在于，人们开始认为：即使一条新链赢了，也没有值得赢得的「奖品」。如果 ETH 只是一个 meme，如果它永远不会产生真正的收入，那么即便你赢了，你也不会值 3000 亿美元。比赛本身就不值得参加，因为这些估值都是假的，且在你「领奖」之前它们就会崩塌。
对公链估值保持乐观已经过时了，倒不是说完全没人乐观 —— 显然市场上肯定存在乐观者。有卖方就必有买方，尽管有很多人喜欢唱衰 Layer1，但仍有很多人们非常乐意在 140 美元买 SOL、在 3000 美元买 ETH。
但现在似乎有一种普遍的「认知」 —— 最聪明的人已经停止购买智能合约区块链的代币了。聪明人知道游戏即将结束，如果不是现在，那也快了。现在买这些东西的只剩「韭菜」 —— Uber 司机、Tom Lee，还有喊着万亿市值的 KOL，也许还有美国财政部，但绝不是「聪明钱」。
这都是胡说。我不相信，你也不该相信。
所以我觉得我必须写下一份「聪明人的宣言」，去解释为什么通用公链是有价值的。本文不是关于 Monad 或 MegaETH 的，它实际上是在为 ETH 和 SOL 辩护，因为如果你相信 ETH 和 SOL 是有价值的，那么其他的一切都是顺流而下的逻辑。
作为 VC，为 ETH 和 SOL 的估值辩护通常不是我的工作，但 QTMD，如果没人愿意做，那我就来写。
感受指数的增长
我的合伙人冯波作为 VC 亲身经历过中国互联网的爆发。我已经听过太多「加密货币就像互联网」的说法，多到让我几乎不再感到任何触动。但当我听他讲那段故事时，它总让我想起，在这种事情上判断错误的代价有多么昂贵。
他经常讲的一个故事是：在 2000 年代初期，所有早期的电商 VC（当时是一个很小的圈子）聚在一起喝咖啡，他们争论了一个问题：电商市场到底能有多大？
它会主要用于电子产品吗（也许只有技术宅会用电脑）？它能否适用于女性（也许她们太依赖触感）？食品行业可以吗（易腐品是否无法管理）？这些都是早期 VC 在决定投什么、投多少钱时非常重要的问题。
而答案当然是：他们每一个人都错得离谱。电商最终卖的是一切，目标用户是全世界。但当时没人真正相信这一点。即便有，也绝不敢把它说出来。
你只需要等得足够久，让指数增长亲自告诉你答案。即便在信徒中，也极少有人相信电商会变得如此巨大。而那些极少数真正相信的人，几乎都因为「不卖」而成为了亿万富翁。其他 VC（包括冯波自己）都卖得太早了。
在加密领域，相信指数增长已经变得不合潮流。但我相信加密的指数增长。因为我亲身经历过。
当我进入加密行业时，根本没人用这些东西。它又小又破又烂。链上 TVL 只有几百万。我们投资了第一代 DeFi —— MakerDAO、Compound、1inch，当时它们还是科研项目。我记得以前在 EtherDelta 上玩的时候，DEX 每天交易几百万美元都被视为巨大成功，但体验烂得一塌糊涂。而现在，我们每天在链上动辄可以看到几十亿美元的交易量。
我记得当年觉得 Tether 发行到 10 亿美元已经「太疯狂了」，《纽约时报》还写过它是濒临崩盘的庞氏骗局，而现在稳定币的发行规模超过了 3000 亿美元，甚至受到了美联储监管。
我相信指数增长，因为我经历过它。我一次又一次地见证过它。
但你可能会反驳——好吧，也许稳定币是指数增长，也许 DeFi 是指数增长，但这些价值并不会被 ETH 或 SOL 捕获。价值并不会流向链本身。
对此我的回答是：你还是不够相信指数增长。
因为指数级增长的答案永远不变：这些根本不重要。未来的规模将远超今日。当这个领域发展到无比庞大时，你将在规模效应中获得回报。
请看下面这张图表。
这是亚马逊从 1995 年到 2019 年的损益表，共 24 年。红色是营收，灰色是利润。看到末尾那小小的灰色线往上翘了吗？那是亚马逊创立 22 年之后才真正开始盈利的时刻。
亚马逊走到第 22 年时，这根净收益的灰线才第一次脱离 0。此前的每一年，都有人写专栏、批评、做空，说亚马逊是一个永远不会赚钱的庞氏骗局。
以太坊刚满 10 岁，而下面就是亚马逊股票最初 10 年的表现。
十年横盘。一路上，亚马逊都被怀疑者和不信者包围 —— 「电商是 VC 补贴的慈善事业吗？」；「他们只是在卖低价、低质量的小玩意给只爱便宜货的人，这有什么未来？」；「他们怎么可能像沃尔玛或 GE 那样真正赚钱？」
如果你当时执着于争论亚马逊的市盈率，那你完全搞错了重点。那只是线性增长的思维模式，但电商从来不是线性趋势 —— 因此 22 年间所有争论市盈率的人都被现实彻底否定。无论你以什么价格买入，无论何时入场，你的乐观程度都远远不够。
这就是指数级增长的特性。对于真正的指数型技术，无论你认为它能发展到多大规模，它总能超越你的想象。
这正是硅谷始终比华尔街更懂的核心认知。硅谷在指数增长的土壤中成长，而华尔街浸润在线性思维里。而在过去几年，加密行业的重心已经从硅谷迁移到华尔街。你能明显感受到这一点。
诚然，加密货币的增长没有电商那样平滑。它更跳跃，时停时动。这是因为加密货币与「钱」相关，它与宏观力量紧密相连，也比电商受到更猛烈的监管拉扯。加密货币直击国家的核心 —— 货币 —— 因此带给政府的压力远大于电商。
但指数增长依然不可避免。这是个粗糙的论点。但如果加密是指数级的，那么这个粗糙的论点就是对的。
拉远视角
金融资产渴望自由、渴望开放、渴望互联。加密技术把金融资产变成一种文件格式，让发送美元或股票变得像发送PDF一样简单。它让万物实现互联成为可能 —— 打造出全天候运转、全球联通、完全开放的金融网络。
这一定会胜利。开放总是会赢。
如果互联网教会我一件事，那就是这个。既有巨头会反抗，政府会恫吓、施压，但最终它们都会在这项技术带来的采用速度、创造力和效率面前退让。这是互联网对所有传统行业做过的事情。区块链会让同样的趋势吞噬整个金融体系与货币体系。
没错——只要给足够的时间——全部都会被吞噬。
一句老话说：人们总是会高估两年内会发生的事，却低估十年内会发生的事。
如果你相信指数增长，如果你把视角放得足够远，那么一切估值都仍处于低位。值得深思的是：每一天，持有者都比抛售者和质疑者坚持得更久。大资本的时间维度远比加密市场的短线交易者想让你相信的更长远。历史经验教导大资本不要与重大技术趋势对抗。还记得最初让你买入 ETH 或 SOL 的那个宏大叙事吗？大资本依然相信那个故事，从未动摇。
所以，我究竟在论证什么？
我在论证：给智能合约链套用市盈率（即现在所谓的「收入估值范式」）就是对指数增长的背叛。这意味着你把这个行业归入了线性增长的范畴；意味着你相信链上 3000 万的 DAU 和不到 1% 的 M2 渗透率就是它的天花板；意味着你认为加密货币只是世界的一个边角料，它没有胜出，也并非必然胜出。
更重要的是，我在呼吁大家成为信徒。不仅是信徒，更是长期信徒。
我在断言，这场指数级变革将超越你此生经历的所有浪潮。这就是属于你的「电子商务时代」。
当你垂暮之年，会向后辈诉说：「当年巨变发生时，我就在现场。」不是所有人都相信这可能成真 —— 整个社会秩序将被重塑，所有货币金融体系都将被我们共同拥有的去中心化计算机程序彻底颠覆。
但这确实发生了，它改变了世界。而你，曾是其中一员。
利益披露：以上文章仅为个人观点。Dragonfly 是 MON、MEGA、ETH、SOL、HYPE、SKY 等众多代币的投资机构。Dragonfly 坚信指数增长理论。本文不构成投资建议，但提供另一种维度的思考。
利用收益代替融资，一文解析 Andre Cronje 新项目 Flying Tulip 机制及模型设计撰文：Pavel Paramonov，Hazeflow
编译：Glendon，Techub News
编者按：9 月底，由 DeFi 资深人士 Andre Cronje 创立的新加密项目 Flying Tulip 以 10 亿美元代币估值完成 2 亿美元私募种子轮融资，参投方包括 Brevan Howard Digital、CoinFund、DWF Labs、FalconX、Hypersphere、Lemniscap、Nascent、Republic Digital、Selini、Sigil Fund、Susquehanna Crypto、Tioga Capital 及 Virtuals Protocol 等。所筹资金将用于打造覆盖「DeFi 全领域」的链上交易所，将涵盖现货交易、衍生品交易、借贷、稳定币及保险业务。此外，Flying Tulip 还计划以相同估值通过公开发售其 FT 代币再筹集最多 8 亿美元。Andre Cronje 表示，此次售卖将在 Flying Tulip 自有平台上进行，而非利用现有 ICO 平台。
将募资资金用于运营支出相当于屠宰「现金奶牛」
不幸的是，在大多数项目中，代币仅被用作募资工具而缺乏实际效用。因此，项目团队通常会出售代币来覆盖运营开支、激励计划、流动性挖矿活动等。
这种做法会显著影响代币价格，并在团队抛售代币时引发社区的 FUD（恐惧、不确定性和怀疑）。以太坊基金会就是一个典型案例：当他们出售 ETH 时，社区会指责他们在抛售。
相反，如果募集的资金可以重新投资于低风险策略，其产生的收益应该足以覆盖运营成本，直到产品开始产生收入。
Flying Tulip 另类愿景
Flying Tulip 的核心理念是将募资作为「现金奶牛」，而不是简单地消耗本金。该项目团队不是直接使用募集的资金，而是将其存入链上赚取收益，并用这些收益来资助初始协议运营。（Techub News 注，「现金奶牛」是指能够持续产生大量稳定现金流入的企业或业务。）
这个想法的关键在于团队在初期完全不持有任何代币。如果他们尚未开始创收，那么公司就不应具有任何价值，代币所有权应该与实际收入挂钩。
投资，尤其是风险投资，是一种不对称的博弈：你可能获得 1000 倍收益，但最多只能损失 1 倍。然而，风投通常会在数十甚至数百笔交易中「广撒网」，并且经常亏损——这就是游戏的一部分。
Flying Tulip 的方案还附带一种下行保护机制，即使在最坏情况下，投资者能拿回其初始投资。
因此，Flying Tulip 的核心思想是筹集大量资金但实际上并不花掉它，仅使用这些资金的收益来支付运营费用并回购自身的代币。
核心价值流
投资者承诺不同类型的高流动性代币；
这些代币作为 FT 代币的支持资本；
FT 代币与每位投资者头寸的永久看跌期权同时发行；
投资者获得 FT 代币和永久看跌期权；
投入资本被部署到多个 DeFi 协议中以赚取收益；
产生的收益用于回购并销毁 FT 代币，从而增加代币稀缺性；
产生的收益也用于支付不同协议费用。
什么是永续看跌期权？
首先，永续期货（perps）和永续期权不是一回事。
永续期货是一种持续进行的合约，允许交易者对资产价格变动进行无到期日的押注。盈利或亏损会随着价格的波动而稳步增加或减少，并定期支付少量费用，以确保合约价格与实际市场价格保持一致。
永久期权赋予交易者以固定价格永久买卖资产的选择权（而非义务）。这类期权的利润不均等，可以限制买家的损失，包括预付费用以及固定价格随时间可能出现的变化。
期权分为两种类型：看跌期权（卖出权）和看涨期权（买入权）。在 Flying Tulip 的语境中，永久看跌期权与 FT 代币同时发行，意味着投资者可以随时以初始投资的价格出售代币。
例如，若投资者以 10 美元单价购买 1000 个 FT 代币，那么他们可随时以 10 美元单价出售这 1000 个 FT 代币，即使届时 FT 代币价值已经跌破该价格。需要注意的是，看跌期权可独立交易，因此将存在一个公开市场，其价格很可能与 FT 代币价格高度相关。
因此，持有永久看跌期权就等于获得资产价值不流失的保障。
团队在 TGE 时若未持有代币，将如何获得代币？
在初始阶段，投资者持有 100% 代币供应量，团队不持有任何代币。事实上，在协议开始盈利前，团队可以说是「一无所有」，从而激励团队努力使其协议盈利。
而一旦该团队的整套 DeFi 产品组合开始产生收益，100% 收益将用于回购和销毁 FT 代币。同时，等量代币将被解锁并分配给基金会、激励计划、生态系统发展以及及团队本身（具体比例可见下图）。收益与费用最终都将为 FT 代币提供买入压力。
为何仅限稳定币、BTC、ETH、SOL 和 AVAX 可作为背书资产？
看跌期权是协议的核心功能。如果资产被锁定在流动性较差的仓位中，协议可能无法满足赎回需求，尤其在压力场景下面临下述风险。看跌期权是具备资产特异性的，例如投资者若投入 USDC，赎回时也必须获得 USDC 而非其他资产。因此，每种资产都必须保持较高的流动性。资金不能重新配置到收益更高的投资机会，因为这些机会产生的收益可能是其他类型资产。
首先，这是为何仅高流动性资产可作为背书资产。其次，这也是为何高流动性资产必须部署在高流动性策略中（例如稳定币存入 Aave、ETH 转换为 stETH、SOL 存入 jupSOL 等）。
出售或转让 FT 代币时会发生什么？
如果投资者转让或出售代币，他们的看跌期权将失效。
例如投资者用 100 枚 USDT 购买 1000 枚 FT 代币。当他们出售代币（或部分代币）时，将获得 100 + 枚 USDT（假设投资者有出售激励而非行使期权）。最初的 100 枚 USDT（1000 枚 FT 的支持资本）将被释放，用于回购 FT 代币并销毁它们，从而减少代币总供应量。
某投资者支付 100 枚 USDT（1 FT = 0.1 USDT）购买 1000 枚 FT 代币；
出售 1000 枚 FT 代币的投资者将获得 110 枚 USDT（1 FT = 0.11 USDT）；
初始支持资金 100 枚 USDT 已释放；
100 枚 USDT 用于回购 909 枚 FT（1 FT=0.11 USDT）；
这 909 枚 FT 被烧毁，供应量减少，代币稀缺性增加。
总而言之，投资者出售代币时，总能获得一些利润；否则，就没有理由出售（你总能收回投资，且不会有任何损失）。代币出售会影响价格，具体取决于出售的数量。回购并销毁代币是为了弥补价格下跌，并通过购买并销毁代币来降低抛售带来的波动性，从而减少代币的供应量。
行使看跌期权时会发生什么？
投资者可以在任何时候行使期权，因其具有永久性。但只有当代币的当前成本低于或等于其初始投资金额时，投资者才有动力行使期权。
显然，当投资者希望获利出售时不会行使期权（因为这毫无意义）。因此看跌期权仅在投资者希望以初始投资额无损出售代币时被行使。
在这种情况下，初始资本返还给投资者，代币则被销毁。就价值流向而言，行使期权和出售获利类似：在第一种情况下，代币被销毁；在第二种情况下，代币被回购并销毁。事实上，无论投资者采取何种行动，他们的行为都有助于减少代币供应量。
该模型存在哪些风险？
我将风险类型分为两类：通用风险与模型特有风险。
通用风险指大多数 DeFi 产品中存在的风险。需考虑作为背书资产的稳定币及锚定资产的稳定性，因多数资产将通过质押获得收益。假设 USDe 是核心背书资产之一，将其质押为 sUSDe 会进一步放大风险，因为这些资产对市场融资利率很敏感。收益可能转负，甚至不足以覆盖永久看跌期权赎回。
在这种情况下，协议将承担损失，并且看跌期权机制承诺的下行保护可能会失效。显然，由于多数背书资产为稳定币（主要为 USDT 和 USDC），存在监管与法律风险。但公平地说，若此类风险发生，它将影响整个行业而不仅仅是 Flying Tulip。
此外，模型特定的风险更值得关注，尤其是考虑到 Flying Tulip 对「即时流动性」的需求以及交易供应链的延迟。问题在于，问题在于质押头寸存在解绑期或提现队列。在以太坊上，由于网络验证者退出 stETH 的队列，可能会出现延迟。提现排队比 ETH 解质押队列更危险，因为资金涉及多个底层协议的潜在风险。
如果存在大量相关的看跌期权行权，当赎回需要当日流动性时，延迟将成为一个问题。这可能会导致投资者恐慌并行使期权，弥补潜在损失，并进一步加剧系统的不稳定性。
机会成本
如果 FT 的价格长期保持在初始 0.1 美元附近，FT 的价值就会停滞不前。持有者无法实现资本收益，他们的投资被锁定在一种低波动性、缺乏动量的资产中，因此他们根本没有参与的意义。他们完全可以把钱存到其他地方，因为在 Aave 上存入 USDC 也能获得类似的回报。
在 Flying Tulip 中，支持资产本身也能获得类似的收益。这些收益通过回购间接支持 FT 持有者，从而稳定或适度提升代币的价值，但过程并不简单。
然而，如果价格保持不变，持有者的回报将与直接持有稳定币并产生收益的回报相同，而没有大幅升值的额外收益。这是因为，在这种水平的回购主要是为了维持底价，而不是产生超额收益。
该产品本质是什么，仅仅是募资机制？
这部分非常有趣。你可能疑惑全文聚焦募资机制，但实际产品是什么？此模型似乎可随处应用，但除募资机制外，具体产品如何设计？收益如何产生？
目前尚无关于具体产品的明确细节，但该团队希望以此为基础构建一个完整的 DeFi 超级应用，涵盖其自有稳定币（ftUSD）、Delta 中性借贷市场、Delta 中性衍生品、保险、链上 CLOB（中央限价订单簿）、无需许可的 AMM（自动做市商）、借贷以及无需许可的衍生品。FT 代币将原生集成，这些产品的收入将用于回购并将收益分配给用户（当然，也用于支持其自身运营）。
Flying Tulip 名字的由来
我个人对这个问题特别感兴趣，因为「Flying Tulip」本身没有任何意义，故向团队求证。
Flying 指的是「飞翔的荷兰人号」
Tulip 指的是「郁金香狂热」
飞翔的荷兰人号（一艘注定永恒航行的船只）象征注定波动却保持开放与无许可的加密货币市场（就像大海一样）。此外，Andre Cronje 本人也是荷兰裔。
「郁金香狂热」代表着荷兰共和国因投机交易导致稀有郁金香球茎价格飙涨后崩盘的历史，这是最伟大的金融教训之一，也是世界金融遗产之一。也就是说，飞郁金香 = Andre 的遗产 + 世界金融遗产。
详解 AC 新项目 Flying Tulip：融资 2 亿美金背后的金融创新逻辑？撰文：链上观
看了很多关于 DeFi 之父 AC@AndreCronjeTech 新项目@flyingtulip_的解读，感觉大家都被 1B 估值融$200 M 的炸裂消息整蒙圈了，毕竟飞翔郁金香的庞氏命名和高 FDV VC 币魔咒足以刺激大家的敏感神经。但，这轮高融资背后的逻辑到底是啥？我谈谈个人理解：
1）AC 原先 DeFi 创新领袖的感觉又回来了。
提到 AC，大家应暂时忘却@SonicLabs 链的拉垮，其真正号召力是对 DeFi 创新范式的定义，估值贵的逻辑也应该藏在这里。
Flying Tulip 按定义是一个全栈 DeFi 交易所，包含现货、合约、期权、借贷、衍生品等。听起来是把原先 Uniswap、AAVE、GMX 等具备的功能给聚合成一体了。嚯，又是缝合怪吗？
No，这个产品的创新在于单一流动性池的全功能集成，原先用户需要在多个 DeFi 协议间跳转组合的需求，可以在 Flying Tulip 同时完成，包括提供流动性+抵押借贷+开杠杆交易等。
这背后当然是链 infra+DeFi 应用+金融业务融合逻辑等同时趋于成熟的结果，会不会像 AC 过往 Keep 3 r、Solidly 那样实验失败，布吉岛。但其聚合流动性功能来的恰恰是时候；
2）「看跌期权」解决了 VC 币模式的痛点。
我看很多人把 Flying Tulip 的永久看跌期权解读成了「保本理财」，过于表象了。其深层次是设计了一套 DeFi 融资制度的博弈机制， 而 2 亿美金豪赌的勇气正来于此。
传统 VC 币的死穴在于，利益分配的结构性不公平。所谓机构低价买入，长时间锁仓，而散户有资格买入时，机构的币也开始解锁了，相当于散户要为机构的利润买单。
Flying Tulip 这套看跌期权直接掀桌子了，100%筹码给先给到投资者，0 锁仓，是不是很激进？
投资者持有 FT 代币等于保留保本权，不满意可以随时赎回质押的稳定币和加密资产（牺牲一点机会成本）；或者卖出 FT 代币，则质押的本金自动转移给基金会进行回购销毁（放弃本金）。
相当于，Flying Tulip 变成了一个「自我造血」的 DeFi 对冲基金：投资者出本金注入池子，项目方拿池子的稳定利息干活，FT 代币的市场买卖投机 行为则变成了持续回购代币来通缩的增长飞轮。
通俗点说，把原先项目最大的抛压投机行为转化成了回购动力，逼着投资人持续持有做家人。
3）用资本结构的创新换取产品 PMF 的落地时间。
介绍完上边的创新机制，大家一眼能看到 Bug，若投资者集体行权赎回是不是就 G 了？没错，但如果产品起来了，手续费收入会成为持续的额外回购支撑，代币进入正向飞轮。再次强调，这是博弈层面的机制创新，而不是一个简单的功能改进。
在我看来，这才是 AC 这个新产品的牛逼之处。为什么当前大部分项目都逃不过实验失败的终局，因为纯治理代币机制根本等不到产品 PMF 之前就不起作用了，加上市场一致的趋利行为，导致大多数产品都无疾而终。
而 Flying Tulip 给了项目方一个 build 项目的正确路径，锁定 DeFi 池子中的确定性的低收益即可（$1 B 资金池按 4%年化产生$40 M，足够支撑 5-10 年的慢节奏开发），至于项目会快速凋零还是高速成长，留给市场自己去博弈。（AC 最大的问题就是虎头蛇尾，好了，这次若出现蛇尾不怪 AC 了）
以上。
问题来了，是不是以后 DeFi 都可以效仿？可能答案还太早。Flying Tulip 的融资模式创新最关键的点在于 AC 这个人：前期要有足够的资金注入资金池（确保利息覆盖成本）、中期又能有足够的技术创新驱动（保证产品增长数据）、最后代币要有足够的二级市场买卖博弈支撑（买卖换手量和流动性才是生命力）。
不管怎样，在我看来，这次 Flying Tulip 的创新代表 Crypto 在融资模式上的大胆创新，会是 AC 在 DeFi 世界的集大成大作！
但，有 Keep3r 烂尾，Solidly 草草收场的先例，Flying Tulip 最终是 AC 的救赎神作，还是又一次晚节不保，咱等着看咯。Backpack Securities 通过 Sunrise 在 Solana 上发行 FLY 代币Techub News 消息，Backpack Securities 已通过 Sunrise 平台在 Solana 区块链上发行 FLY 代币。该代币现已上线并可进行交易。
（@solana）Fly Language Model 将果蝇全脑连接组接入 12 亿参数大模型，实验显示连接组未提升性能Techub News 消息，研究人员发布 Fly Language Model（FLM），将完整的雄性果蝇中枢神经系统连接组（166,700 个节点、2558 万条有向边）接入一个冻结的 LiquidAI LFM2.5-1.2B-Instruct 大语言模型主干。该模型仅训练 27.8 万个参数的读出层，占主干参数的约 0.0238%。
在 32 个日常对话数据集上的测试显示，接入果蝇连接组的模型将每个词元的负对数似然降低了 0.0222 纳特，但一个无连接图的直接输入控制模型在所有三次实验种子中表现更优，差异为 0.000488 纳特。研究证明，连接组确实参与了计算，但并未带来特异性增益，且其状态记忆每词元衰减 0.6，未能提供长期记忆。
开发者明确表示不宣称这是首个基于连接组的语言模型，其特点在于使用了完整的连接组图并采用冻结主干设计。模型代码已在 MIT 许可下开源，可在本地 Python 3.12 环境运行。 （MarkTechPost）DeepSeek 计划 2027 年科创板 IPO，估值达 520 亿美元Techub News 消息，DeepSeek 创始人梁文锋正调整其量化对冲基金 High-Flyer 策略，转向中国科技股 Pre-IPO 投资。该基金在 2026 年已获得约 2600 万美元中国存储芯片制造商 CXMT 的 Pre-IPO 配额，并投资了机器人公司 Unitree Robotics。
DeepSeek 于 2026 年 6 月完成 74 亿美元外部融资，估值约 520 亿美元，梁文锋个人出资约 30 亿美元。该公司计划 2027 年在上海科创板上市，专注芯片、AI 及先进制造领域的投资布局与其 AI 工具的商业应用形成协同效应。（CryptoBriefing）英伟达发布 Jetson Orin Nano 2 边缘 AI 计算机，赋能无人机与机器人Techub News 消息，英伟达发布 Jetson Orin Nano 2 边缘机器人计算机，旨在将物理 AI 应用于无人机、机器人和视觉系统。该产品定位为入门级选项，让开发者能在设备端直接运行生成式 AI 模型，而非依赖数据中心。英伟达机器人及边缘 AI 副总裁 Deepu Talla 表示，该计算机将突破性性能带给数百万开发者，提供边缘实时推理所需的性能和能效。
Jetson Orin Nano 2 具备每秒 78 万亿次 AI 运算能力、8GB 内存和八核 Arm CPU。其推理性能是现有 Jetson Orin Nano Super 的两倍，在 15 瓦模式下功耗降低 40%。该硬件支持运行大型语言模型和视觉语言模型，如英伟达自家的 Cosmos、Nemotron 以及 Gemma 4、Qwen 3 等。
Cognex、Doosan Bobcat 和 Matic 等公司已开始采用并探索 Jetson Orin Nano 2。Alphabet 旗下无人机配送子公司 Wing 计划评估该产品，以提升实时 AI 感知与推理能力，实现更快速、安全的配送。消费机器人公司 Matic Robots 将采用该硬件为其家庭清洁机器人增加对话 AI、手势检测和语义理解等功能。 （AI News）City Protocol 完成 1100 万美元融资，为链上结构化产品提供基础设施Techub News 消息，链上结构化产品基础设施提供商 City Protocol 宣布完成种子轮和 Pre-A 轮融资，共筹集 1100 万美元。本轮融资由 Dragonfly、Jump Crypto、CMT Digital、Stratified Capital、Adaverse、Mirana 等参投。该公司正在构建用于链上结构化产品发行、运营和分发的集成基础设施。
其旗舰产品 Venzo 是基于该基础设施运行的链上结构化产品平台，目前托管着四个策略金库，总锁仓价值为 3000 万美元，并正在运行其首个 Polis Points 赛季。Venzo 计划近期推出非托管主题投资组合产品线。（BeInCrypto）Utorg 推出 iOS 版 Utapp 加密钱包与卡片，拓展消费产品生态Techub News 消息，数字资产基础设施公司 Utorg 推出 iOS 版 Utapp 加密钱包与卡片应用，将自托管钱包和加密卡功能整合至单一应用。用户可在应用内购买、持有、发送、兑换和消费加密货币，并支持无 Gas 费的加密兑换。该应用符合欧盟 MiCA 监管框架，目前已在 App Store 上架。
Utorg 联合创始人 Daniel Stolberg 表示，Utapp 是为公司下一阶段业务扩张打造的产品基础，将为用户带来新的钱包、卡片和支付产品。该公司生态系统目前服务超过 130 个国家的 200 多万用户，其加密卡可在全球超 8000 万家商户使用。
Android 用户可继续使用原有应用，现有 iOS 用户可通过恢复短语在 Utapp 中恢复其钱包和卡片访问权限。Utorg 计划在未来几个月内推出新功能、合作伙伴关系及产品发布，以继续其全球扩张。（BeInCrypto）Adobe Firefly 新增三款 AI 音频工具并集成谷歌 Gemini Omni FlashTechub News 消息，Adobe 在 Firefly 平台中广泛推出三款 AI 音频工具，包括“生成音乐”、“生成语音”和“生成音效”，可为视频项目创作免版税的音乐、旁白和音效。此外，Adobe 还在该平台中集成了谷歌的 Gemini Omni Flash 模型。（The Decoder）Dragonfly 合伙人：AI 发现 Coldcard 漏洞仅需 2 美元Techub News 消息，Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 称，AI 发现 Coldcard 钱包漏洞成本仅需 2 美元，该事件表明 AI 正在重塑加密安全经济学，产品安全将越来越取决于公司在 AI 驱动安全方面的投入。
该观点揭示了 AI 技术正降低安全审计门槛，与传统人工审计相比，AI 能以极低成本快速发现漏洞。这也预示着加密货币行业安全标准可能迎来转变，项目方需重新评估在智能安全检测领域的资源配置。（WuBlockchain）DeepSeek 拟融资百亿美元并开源顶级模型Techub News 消息，DeepSeek 正在推进约 100 亿美元融资，投后估值约 450 亿美元。该公司创始人称，其首要目标是基础 AI 研究而非商业化，并计划继续将顶级模型开源。
此轮融资由中国国家 AI 基金及 High-Flyer 对冲基金支持。该公司认为，开源模式可吸引开发者与研究人员参与，其策略与多数西方 AI 实验室将顶级模型置于付费墙后的做法形成差异。（CryptoBriefing）Chiliz 与 Playfly Sports 合作推出美国大学体育 Fan TokenTechub News 消息，Chiliz 宣布与 Playfly Sports 合作推出美国大学体育 Fan Token，首批包括五所高校，计划 12 个月内覆盖 30 个体育部门。Alexandre Dreyfus 称，这标志着该资产类别在美国的新前沿。
此次发行基于 SEC 与 CFTC 于 2026 年 3 月发布的联合指导。Craig Sloan 表示，这为大学体育部门提供了创新球迷互动方式，并通过 NIL 计划为学生运动员创造新收入来源。整理：Yangz，Techub News 编者按：本文整理自 The Rollup 对 Dragonfly 普通合伙人 Rob Hadick 的最新专访。采访中，Rob Hadick 深入剖析本周末发生的 2.92 亿美元漏洞攻击事件，解析事件成因、其对低风险 DeFi 未来的影响，探讨 DeFi 创始人为何仍将金融视为软件，并分享他对链上金融投资及未来趋势的见解。 以下为专访编译： 主持人： 很高兴你能来。就像开始前说的，今天的话题是 2026 年 DeFi 史上最大的一次漏洞利用。漏洞发生的时候，你在哪里？ Rob： 我可能在看骑士队的季后赛。我是骑士队的铁杆粉丝。他们第一场狠狠地虐了一把猛龙队，但这个周末确实很难熬。我们投了不少 DeFi 项目，没有人直接受影响，大家都还好。但你不想看到这种事发生在整个生态中。所有人都得行动起来，确保大家没事。对行业里的每个人来说，这都是一个漫长的周末。 主持人：是啊。这有点令人沮丧。现在我们真正在担心的是传染效应，以及它会怎么扩散、谁会受影响。看起来有很多潜在的受影响方。DeFi 的可组合性很美妙，能创造出其他地方找不到的独特产品。但出现问题的时候，它也会叠加风险。让我有点不爽的是，各方都在互相攻击，每个人都在推卸责任。 Rob： 是啊。很明显，LayerZero 的声明是律师深度参与的。你之前提到过，我们好像还没看到 Kelp 的声明。有一篇泄露的 CoinDesk 文章说他们看到了备忘录的草稿，我敢肯定里面也有一堆法律术语。这里确实有真正的法律责任，所以他们担心这个是可以理解的。从他们的股东和代币持有者的角度来看，他们想确保自己在法律上无懈可击，这完全合理。但我觉得在当前情况下，没有人能相安无事。 关于 1-of-1 DVN 的设置，问题非常明显。LayerZero 团队一直很坚定地说，他们告诉过 Kelp 不应该用 1-of-1，但似乎现在有大约 40% 在 LayerZero 上运营的人用的还是 1-of-1 设置。至少在某些时候，文档似乎也表明这是可以的。另外，我们还没从他们那里得到黑客攻击的完整故事。从字里行间推测，可能是团队内部或安全设置内部被人侵了。这还不清楚，可能只是猜测，别把我的话当定论。 从 Kelp 的角度来看，他们应该更有安全意识。即使 40% 的 DVN 是 1-of-1，剩下 60% 的人看了文档后也应该知道「我们不应该这么做」。我们应该更有安全意识，更重视这件事。很多人都在借贷端加了自己的限速机制，很多团队比他们做得好得多。所以两边都不好看，互相指着对方。 然后还有 Aave 的情况：什么样的资产可以有 93% 的 LTV？ 你把所有这些放在一起就会发现，我们需要更深入地思考封装资产的真实风险，需要更深入地思考跨链意味着什么。做跨链桥接的时候，无背书的代币意味着什么，这种风险在 L2 生态和主网上有什么不同？所以，接下来几周甚至几个月，整个 DeFi 领域都会有很多关于这些问题的讨论。 主持人：我相信你还记得，大概 2024 年左右，我们处于一个再质押的时代，它对以太坊本身来说非常令人兴奋，但也极具争议。有人说这会给以太坊协议本身带来系统性风险，很多人坚定认为再质押的封装代币也是一种威胁。现在我们正看到这种系统性威胁发生。我只是好奇，这有多少是再质押的问题？ 想一想那个时代：积分挖矿、封装器、竞争，EigenLayer、Karak、Symbiotic 互相较劲。完全是一个狂热、快节奏的环境。Kelp 缺乏关键的安全思考，可能就源于那种「只管发货」的环境，因为他们在跟 Ether.fi、Renzo 和其他团队竞争。 Rob：我觉得把这件事归咎于再质押本身显然是错的。任何跨 rollup 生态的封装资产，都可能发生这种事。所以这不是再质押特有的问题。 你刚才说的其实是个初创公司的问题。我们有一堆科技初创公司，运营方式不像金融服务企业。老话说「快速行动，打破常规」，但那是对软件而言。很多创始人以为他们在做软件，其实他们在做金融公司。传统金融科技或金融服务领域对新软件推出的门槛要高得多，这是有原因的。因为当你的钱亏损时，这显然比某个 B2B 软件平台运行不正常要大得多。所以，我周末在推特上说了类似的。有些创始人非常清楚他们在把数千万或数亿美元纳入他们的协议时所承担的责任，而我们领域有很多创始人并不清楚。整个生态普遍缺乏严肃性和责任感。我不是在贬低 DeFi 或那些好的创始人，但问题是，大家评估 BD 合作或新集成的方式，主要是看能产生多少收益、多少奖励、能不能吸引新存款人，而对正确的安全设置和运营流程缺乏足够的思考。 再说一点，最近很多人讨论 AI 会让攻击面变大。但我们最近看到的所有重大黑客攻击，跟 AI 一点关系都没有。全都是团队在安全设置上缺乏严肃性。这件事里这一点非常明显。 主持人：LayerZero 的官方公告说得比较模糊，但非常了解此事的匿名消息源透露，确实是某个内部流程的密钥被内部人员泄露导致的。我不是要指责谁，只是客观来看，这些 DVN 被宣传为「去中心化验证网络」，说是去中心化、不可变的技术，底下却是一个 1-of-1 的内部签名者。这让人感觉有点误导，有点不对劲。不仅仅是安全问题，还有这些产品被谈论的方式。所以我觉得，营销「去中心化」的方式会发生变化。会有更多人抵制，更多人会说：「不，你不是去中心化的，让我们看看引擎盖下面。」 Rob：是的。去中心化是故事的一部分，它有不同的层次。我不会说「我们必须完全去中心化」，因为有些更中心化的团队反而更认真地对待这件事。不过，关于你刚才说的，我想说一点。我不知道谁看了那份声明，但当你多次强调「协议按预期运行」，可结果是损失 3 亿美元时，也许你就不该把「协议按预期运行」这句话放进声明里。因为它可能按软件的意图运行了，但显然应该对软件进行一些修改，以防止这种情况发生，对吧？ 主持人：接下来，我们来谈谈风险筛选。通过与基金、家族办公室等机构资产管理者的交谈，我听到了不少消息。我了解到，来自传统金融世界的人正在进入，他们希望提供更好的链上风险管理服务。那么，当涉及到像允许 rsETH 上市，却没有通过 Chaos Labs、BGD 或者他们自己发现这是一个 1-of-1 DVN 资产时，我们应该怎么改进？不是光说「我们都搞砸了」，而是具体需要哪些步骤来加强风险管理？是找更聪明的人、更多资金吗？链上风险管理到底该怎么做？ Rob：我们不需要更聪明的人。Chaos Labs 和 Gauntlet 的人已经非常聪明了，大多数比我聪明。问题在于激励。不管 Morpho 还是 Aave，有些筛选者按 AUM 百分比收费。他们既要管理风险，又想扩大 AUM，这两者有冲突。因为如果出了安全问题，AUM 会缩水，但他们还是倾向于推高 AUM。这不是加密特有的问题，传统金融也一样，比如私人信贷。 所有相关方都受 AUM 驱动。AUM 越大，通常意味着更高收益或 APR，那就得用更奇特的产品、在风险曲线上走得更远。在加密领域，相对于传统金融，大多数资本在真正定价这种风险方面可能不够成熟。加上国债收益率一直很低，链上 USDC、USDT 的回报也很低，大家就渴望更高收益。这就是背后驱动力。 我不认为我们能用加密特有的方式解决这个问题，有时候只能吃一堑长一智。传统金融是怎么学会处理抵押贷款证券化分级的？经历了一场大危机，然后就有了监管。在加密领域，没有监管来阻止我们，所以只能自我监管。至于怎么自我监管？很难。它需要大量的协调，可能需要某种独立机构，让人们选择加入，先由风险管理者初审，再由类似穆迪或评级机构复审。这个想法已经有人讨论一阵子了。经过过去几个月的事，也许人们愿意选择加入这种机制，但我不确定是否真的到了那一步。 主持人：是我从很多来节目的投资者那里学到的一个教训是，投资是路径依赖的。你会被自己无法控制的环境和事件推着走。这次事件就是一个例子，说明 DeFi 的未来路径取决于过去几个月发生的事情。这其中也涉及到运气。很多 Sky 和 Spark 的人虽然没有幸灾乐祸，但也在说：「看，我们避开了，我们这样做是安全的。」而其他人则要承担损失。在这种路径依赖下，我们能不能预测 DeFi 未来的主导者会变成什么样？你怎么看待这种漏洞利用对长期投资前景的影响？作为投资者，这会改变你的看法吗？ Rob：我不确定它会不会改变我的看法，可能因为我本来就跟市场主流看法不一样。说实话，我不觉得自 FTX 以来 DeFi 的总体感觉有这么糟糕——也许 Luna 的时候更糟，但 Luna 更局限于 DeFi 内部。现在每个播客都在问：「在链上操作的风险回报比还合适吗？」一些最大的 DeFi 交易员也在推特上讨论这个。我觉得这种心态会持续下去。 但另一方面，我和那些想进入这个领域的大型投资经理、银行、传统金融机构聊过，他们都看到了在链上构建有趣东西的可能性。不过，绝不会有一个 Apollo 的资金池用再质押 ETH 做抵押品。这不可能。所以他们对这些事情不太在意，因为他们会把自己的资产放在隔离池里，只跟 USDC、USDT 这种优质抵押品配对。他们的想法是：「我可以在链上构建更好的产品、更模块化、更好服务客户、更全球化。我会继续用 Morpho、Aave、Upshift、Midas 这些平台，但只在严格隔离的市场里做。」但这已经是他们原本就打算做的事情了，并不是什么新鲜事。 至于那些更奇特的抵押品相关的事情，是加密原生特有的问题。我确实认为，这个市场从现在开始会变得更难。我们投资 Ethena 是在 23 年的 7 月或 6 月。当时所有人都说：「你疯了吧？Luna 才刚出事，这不是一回事吗？」我们说：「不，很不一样。从风险角度看，这就是我们想投的原因。」然后 Ethena 基本上开启了一个新市场。Sky 也在做类似的事，但在我看来，Ethena 重新激活了「用不同类型抵押品在链上获取收益」这件事。他们是这一切的开端。人们看到他们的成功，然后在风险曲线上越走越远，更关注增长，更少关注安全。这部分市场里的人，在冒尽可能大的风险，以求尽可能快地增长。我认为很多人会开始远离这些项目。 主持人：非常有趣的观点。前些天，我采访了 MegaETH 的 Shuyao。我问过她，他们构建 MegaETH 的方式就是只用单一排序器，把性能压榨到极致。别去管那些所谓的「去中心化排序器」的鬼话，只管做出性能最强的 L2。HyperLiquid 最近也一直处于统治地位，但它在东京只有 16 个节点，且没人在乎。有人私信我说：「老兄，你过去三个月一直在谈 HyperLiquid，现在又开始发出道德信号，你得把事实搞清楚才行。」所以现在有一种观点：去中心化不重要，速度、性能、产品才重要。市场似乎已经接受了。但你说这在加密原生领域会遭到很大抵制？ Rob：实际上，我认为人们仍然不会关心去中心化。去中心化是一种形式或一种更安全的手段，但并不是必须的。就加密原生者谈论去中心化的方式而言，可能是一个 15-of-16 的多签，但背后还仍然是一家中心化公司。如果大家觉得中心化的公司更认真对待安全问题，他们并不会被抵制。 在借贷市场和抵押品上，现在的一种趋势是，越来越多地使用封装代币、越来越往风险曲线远端走，把底层越来越不稳定的东西包装成稳定币或封装资产，在 DeFi 里扩散。我认为这部分市场会因此被重新定价，大家会更不愿意接受这种风险。 至于 HyperLiquid，我认识 Jeff 有一阵子了，我相信他们会在安全上尽力做好，他们也一直在考虑这个问题。但消费者就是不在乎去中心化。 主持人：那么，说金库隔离借贷模式最终会优于资金池模式，公平吗？两者显然都有利弊，我们不一定要把它变成 Morpho 和 Aave 之争，Aave 自己也在通过 V4 考虑这个问题。但在这种风险加剧的环境下，情况会怎么样？我记得 2020 年 Aave 只有五种资产：ETH、Bitcoin、Chainlink、USDC、USDT，V1 和 V2 一直就这五种。后来就像你说的，增长得不成比例。隔离模式虽然有缺点，但会不会因为大机构想要控制权，而成为机构采用的主要增长模式？你如何看待机构的想法？ Rob：肯定会。这是他们唯一会运作的方式，也是他们今天的运作方式。周末的这些事情只会让他们想更干净地运作。隔离模式在资本效率、全面回报和广泛可组合性方面确实有缺点，但你永远无法说服 Fidelity、Apollo，甚至 Revolut。他们可能只是想做一个像 Coinbase 在 Morpho 上的那种比特币产品。这里有监管原因、会计原因，也有风险原因。所以，如果你的观点和我一样，即下一阶段的增长是高度机构化的（包括通过金融科技公司和银行面向消费者的分销渠道，即 B2B2C），那么隔离是唯一能让它扩散的方式。 主持人：我们还看到了各种「收益币」的兴起，以及不同类型的封装器和抵押品支持。Ethena 最近因为基差交易的变化，扩大了抵押品支持，包括更多 RWA 和商品策略。当人们思考封装以太坊资产的风险时，可能也会自然开始思考美元、其他稳定币、USDS 以及这些收益币的风险。现在稳定币市场正在受到影响，很多循环策略在运行。你觉得市场会怎么看待这些「收益币」？会有抵制，还是更多接受，或者其实是一回事？ Rob：我认为那些已经证明自己认真对待风险、懂得如何管理风险的团队，会继续成为人们追捧的资产。一个全新的初创公司，今天要赢得信任会更难，除非它做得特别到位。像 Ethena 或 Sky 这样的团队，他们在安全方面几乎每一步都走在前面。USDe 在币安上出现脱锚时，他们明确告诉币安需要启用直接铸造/赎回，并且当他们考虑预言机设置时，他们也认为不能只依赖自己的订单簿，要更广泛。如果币安当时照做了，就不会有那次脱锚。 所以当我们思考这些团队的运作方式时，坦率地说，他们的专业水平在过去几周里让其他团队相形见绌。所以，了解产品承担的风险很重要——无论是 Ethena 还是 Sky，还是其他任何挑战者。但是，也不要因为它是非标准、非美元的风险就条件反射式地否定。如果你进入一个头寸时清楚地知道：这是基差交易，可能变负，有三方协议所以资产不在交易所托管，但在两小时内可能损失 P&L，当这些风险被清晰地摆在你面前时，这些产品就只是金融产品。它们在围绕 DeFi 和加密构建的大型金融生态中扮演重要角色。 有些团队在说明自己在做什么、预言机设置是什么、托管设置是什么、如何管理压力时期方面，比其他团队做得好得多。那些经过实战考验的团队，在经历了过去几周的事情后，反而会变得更好。 主持人：是的，我预计也会出现资本整合。一旦 Aave 上的资金被解冻，资本结构会发生变化。但我有点震惊，Aave 上的主要 ETH 市场和很多稳定币市场仍然处于停摆状态。随着时间的推移，信任度会大幅下降，用户正在承受 PVP 和缺乏合作的后果。Kelp 必须做出选择。我想知道你如何看待资金被冻结带来的信任问题。这也将引出速率限制、T+1 结算这些 TradFi 里我们一直回避的东西，它们正似乎以一种防止类似事件再发生的手段重新回到讨论中。 Rob：对于信任问题，我的看法可能不太一样。每个人都在幕后不知疲倦地工作，想为储户找到最好的解决方案。这需要时间，但如果允许银行挤兑，那绝对是净负面影响。我觉得大家普遍理解这一点。我可能因此会在推特上被骂，但我认为这样做是没问题的。我不能告诉你具体细节，但我可以告诉你，我们参与了一些对话，也有人在联系我们，努力找出最好的前进方向。不是没有工作在推进。 这可能违背了很多人的 DeFi 直觉，但现实是这个领域正变得越来越机构化。就像我们之前说的，每个人都请了律师，都在试图制定应对方案。最终谁承担多少损失、什么时候、怎么承担，都还是未知数。但我觉得，无论结果如何，都会比允许这些市场发生银行挤兑要好。 主持人：如果 rsETH 的铸币功能有每 10 分钟 1000 万美元的限制，或者每小时 1 亿美元的限制，这件事是可以避免的，对吧？或者如果 Aave 对单位时间内提取或存入的金额有限制，就不会出现一键存入 3 亿、取出 2 亿然后跑掉的情况。现在有一个流传的梗，Mert 发推说：「所以这就是 Strata 有这么多中间人的原因。」然后别人回他：「不，他们才是问题的根源。」 你怎么看速率限制或更具体的链上安全实践？显然，你无法阻止一切，但你认为这个领域会如何演变，是从传统世界学点什么，还是在开放流动性的「黑暗森林」里加更多护栏？ Rob：我回复了 Mert。过去五六年 DeFi 领域最不可否认的事情，就是该领域的人们在学习了 TradFi 的教训后，仍然犯同样的错。一堆没做过金融的极客从第一原理出发，然后意识到「哦，原来是这样管理风险」，不幸的是用的是别人的钱。 回到我们之前讨论的，像 Ethena 这样更严肃的团队早就已经限速了，Agora 也是。因为根本没有必要、也没有意义要全仓投入 3 亿美元。这在任何市场上都不会发生。没有一个真正的机构投资者会说：「哦，是的，这必须这样发生。」这有点烦人，但任何对此有深思熟虑的人都不会真正反对。现实是，你不一定需要或许需要更多 Mert 说的那种中间人，但完全允许人们随时做任何事，显然不是最好的解决方案。所以，加入速率限制，我认为从现在开始会成为标准。我不知道为什么有人不这么做，也不知道为什么这没成为很多市场的标准。这不是新话题，很多团队已经在自建了。Aave 和 Morpho 等也已经在讨论。 鉴于过去几周和几年造成的巨大损害，我确实期望我们会就引入这些更传统的 TradFi 制衡机制进行更健康的讨论。如果你真的因为不能单笔交易投入 5000 万美元到单个借贷市场而感到困扰，那谁在乎呢？老实说，我根本不在乎。 主持人：是的，但这里有一个光谱。一端是我们现在的链上 DeFi，另一端是 T+2 结算、KYC、缺乏可组合性、电汇、ACH、银行账户。中间有 Tempos、Canton、企业区块链。也许对于更开放的公共链来说，我们最终会更接近中间某个位置。 Rob：是的。即使是传统市场也在远离 T+2。我们在支付领域经常讨论：原子结算被说成一个巨大突破，但现实是大多数支付本来就是那样发生的。虽然人们想要更快的结算，但原子结算很可能不是答案。至于中间的立场是什么，我们还在摸索，有风险、信用、KYC 等等问题需要考量。 我预计市场会继续分化。一边是机构市场，就是我们谈过的隔离、孤立的资产管理市场。支付这边也会类似：原子结算可能在系统内发生，但在入口点需要做 KYC。然后另一边是无需许可的 DeFi，也就是智能合约和人们可以交互的协议。而市场的很多机构部分，会有更多的限制和 KYC。这在某种程度上取决于监管环境。如果你不只盯着推特，也看华盛顿的情况，大多数行业试图实现的目标是：在终端做 KYC，让协议做它们应该做的事。也许是隔离的市场，让协议能充分利用技术，你在终端 KYC，但在这些围墙花园里的一切都能按你预期的软件方式运行。我认为这大概是我们前进的方向。 但这将是一个与所有 L2 上再质押 ETH 活动隔离开来的市场。对很多人来说，这不是他们进入这个领域时想看到的世界，也不符合他们所信仰的意识形态。他们仍然相信加密货币应该是赛博朋克式的无需许可货币，这部分市场会继续存在。我只是觉得，如果我展望 10 年后链上的市值和经济活动，机构部分会让另一边的一切相形见绌。 主持人：最后聊聊更零售的 DeFi 和链上金融。央行利率和 DeFi 收益率通常是反向关系。宏观利率低时，投机活动增加，你借入稳定币做多，DeFi 收益率可以到 4.5% 或 5%，而无风险利率只有 1.5–2.25%。但现在反过来了：无风险利率 3.5–3.75%，DeFi 收益率只有 2.5%，很难看。但这一切都会过去，我认为这可能会比人们想象的变化得更快。 你认为有哪些催化剂可以扭转 DeFi 的情绪和人们对这类资产的看法？这次熊市对于主流币种来说并没有那么糟糕，但对于其他代币来说，有点艰难。至少从我的角度来看，这几乎像是一股寒流。市场情绪真的很糟糕，虽然从内部而言，还没有 FTX 那么严重，但有哪些催化剂可以推动 DeFi 市场的转机？ Rob：过去 15、16 个月，可能是加密货币历史上对散户价值破坏最严重的时期。特朗普和梅拉尼娅的 Memecoin、关税恐慌、10 月 10 日的事件，再加上最近所有的黑客攻击，可能 90% 的零售用户都亏了很多钱，而此时更广泛的风险资产（如股市）却回到了历史高点。再加上你提到的利率问题，除非你已经通过链上积累了财富，否则很难觉得参与 DeFi 的风险回报是值得的。 那怎么让人重新兴奋起来？我不想这么说，但可能只需要更好的价格走势。当人们发现能赚钱时，他们就会回来。如果上涨时价格走势更可控、波动更低，虽然交易员的机构兴趣会减少，但更多长期导向的零售资本可能进入。另外，主流币种没那么糟，但山寨币很糟。我认为未来相关性会大幅降低。还记得 21 年吗？从主流币种到当时的任何叙事，每个 AMM、每个借贷协议、每个游戏协议都涨。不管你是不是持有最大的那个，它都会跟着涨。然而，那个时代已经结束了。在这个领域投资会更难，交易也会更难。现在不再只是寻找贝塔（以前大家基本上都在做这个），而是寻找更多的阿尔法。 主持人：感谢你的参与。对 DeFi 来说这是艰难的一周，艰难的周末。但我们会像往常一样度过难关。
