来源：Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi
编译：Azuma（@azuma_eth），星球日报
编者按：业界正陷入对未来的信心冰点时刻。泡沫是否过大？估值是否过高？我手中拿的这些玩意儿是否有价值？诸如此类的问题在不断拷打着市场的信心。
11 月 28 日，Dragonfly 的知名光头合伙人 Haseeb Qureshi 今日写了一篇堪称肺腑级的长文。Haseeb 在文章中将当前弥漫于社区的主流情绪归纳为「金融犬儒主义」（即对金融体系、市场参与者、资产价格、政策动机等抱持根本性怀疑甚至不信任的态度）；同时指出业界重心正在从硅谷向华尔街迁移，这是对线性思维的过分看重以及对指数思维的忽视；Haseeb 认为不该用市盈率去给 ETH 或 SOL 机械估值，并断言指数增长将推动加密货币最终「吞噬一切」。
以下为 Haseeb 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。
我过去常对创业者说，当你们发布新产品后，市场的反应不会是仇恨，而是漠不关心。一般情况下，没有人会在意你们的新链。
可现在我不能再这么说了。Monad 本周刚刚上线，而我从未见过一个刚发布的区块链会遭遇如此多的仇恨。我已经在加密货币领域专业投资超过 7 年了，在 2023 年之前，几乎所有新上线的链，得到的市场反应要么是受到热捧，要么就是无人在意。
但现在，新链在诞生之初就会伴随着巨大的嘘声。像 Monad、Tempo、MegaETH 这些项目 —— 甚至在主网上线之前 —— 就频繁被黑，这确实是一个全新的现象。
我一直在试图分析：为什么这种情况会在当下出现？这反映了什么样的市场心理？
「药」比「病」更要命
预先提醒一下，这可能是你读过的最「模糊」的区块链估值文章。我没有任何花哨的指标或图表要给你看。相反，我将反驳加密货币当前的主流情绪，而在过去几年里，我几乎一直与这种情绪对立。
在 2024 年，我感觉自己在反对的是金融虚无主义。金融虚无主义认为所有资产都毫无意义，最终都只是 meme，我们构建的一切本质上都一文不值。所幸，这种氛围已经不再主导市场了。我们已经从这种迷思中走出来。
但现在的主流情绪，我愿称之为「金融犬儒主义」。很多人想的是，也许这些代币确实有些价值，不完全只是 meme，但它们却被严重高估，实际价值可能只有当前交易价格的五分之一到十分之一……而华尔街迟早会发现这一点，所以你最好祈祷华尔街不要揭穿我们的虚张声势，否则一旦他们动手，一切都会完犊子。
现在你会看到，很多看涨的分析师试图构造乐观的 Layer1 估值模型，把市盈率、毛利率、DCF 全都往上抬，试图对抗这种市场情绪。
去年年底，Solana 非常自豪地采用了 REV（Real Economic Value，真实经济价值）作为一个最终能够证明其估值合理的指标。他们自豪地宣布：我们，且只有我们，不用再向华尔街虚张声势！
当然，几乎在 REV 被正式采用之后，它的数值就断崖下跌 —— 但有趣的是，SOL 的表现却比 REV 本身更好。
我并不是要说 REV 有什么问题。REV 是个非常聪明的指标。但这篇文章的重点不是指标选择。
之后 Hyperliquid 正式上线了，这是一个有真实收入、回购机制，以及市盈率的去中心化交易所。于是社区开始喊道：「看吧，我说过的！终于第一次出现一个有真正利润、能用市盈率衡量的代币了。Hyperliquid 会吞掉一切，因为显然以太坊和 Solana 根本赚不到真正的钱，我们可以停止假装它们有价值了。」
Hyperliquid、Pump、Sky，这些强调回购的代币确实很棒，但市场其实一直都可以投资交易所股票或代币，你随时都可以去买 COIN、BNB 之类的资产。我们也持有 HYPE，我也认为它是个极好的产品。
但人们当初投资 ETH 和 SOL 的原因并不在此。Layer1 没有交易所那样的利润率，这并不是人们持有它们的理由 —— 如果人们想要那种利润模型，他们本可以直接去买 COIN。
所以如果我不是在批评区块链的财务指标，你可能会以为这篇文章是在谴责「代币工业复合体」的种种罪行。
显然，在过去一年里，所有人都在代币上亏过钱 —— 也包括 VC。今年山寨币表现极差。所以当前社区主流情绪的另一半在争论我们究竟该怪谁？谁变得贪婪了？VC 贪婪吗？Wintermute 贪婪吗？币安贪婪吗？矿工贪婪吗？创始人贪婪吗？
当然，答案与过去一样。每个人都很贪婪，风投、Wintermute、矿工、币安、KOL，他们全都贪婪，而你也一样贪婪。但这并不重要。因为任何一个正常运转的市场，都从不要求参与者违背自身利益行事。如果我们对加密货币的判断是正确的，那么尽管人人贪婪，投资依然能够获得回报。试图通过分析「谁更贪婪」来解读市场下跌，其效果约等于组织女巫审判 —— 我敢保证，人们绝不是到了才开始变得贪婪的。
所以这也不是本文要讨论的主题。
很多人想让我写文章分析 MON 应该值多少钱、MEGA 应该值多少钱。我对这类文章毫无兴趣，也不打算劝你买入任何特定标的。事实上，如果你本身不看好这些项目，或许根本不该买入任何代币。
会有新的挑战者区块链胜出吗？谁知道呢。但若真存在显著的胜算，市场就会基于这种概率来定价。如果以太坊值 3000 亿美元、Solana 值 800 亿美元，那么一个有 1% - 5% 概率成为下一个以太坊或 Solana 的项目，就会按照这个概率进行估值。
社区对此表现得大惊小怪，但这与生物科技公司的估值逻辑并无二致。一款治愈阿尔茨海默症概率不足 10 %的药物，市场仍会给出数十亿美元的估值 —— 即便它有 90% 的概率无法通过三期临床试验而归零。这就是概率计算的逻辑 —— 事实证明，市场非常擅长进行这种计算，二元结果的资产是按概率定价的，不是按业务流水、更不是按道德水准来定价。这就是「闭嘴并计算」派的估值哲学。
说真的，我不认为这是个值得撰文探讨的有趣命题 —— 争论胜算究竟是 5% 还是 10% 没有意义，对于任一代币的估值，市场本身才是最好的评判者，而非文章分析。
所以我接下来要写的是：加密社区似乎已经不再相信公链具有价值了。
我不认为这是因为他们不相信新链能够赢得市场份额。毕竟，我们刚看到 Solana 在不到两年前的「废墟」中重生，并快速占领市场份额。这并不容易，但当然是有可能的。
问题更多在于，人们开始认为：即使一条新链赢了，也没有值得赢得的「奖品」。如果 ETH 只是一个 meme，如果它永远不会产生真正的收入，那么即便你赢了，你也不会值 3000 亿美元。比赛本身就不值得参加，因为这些估值都是假的，且在你「领奖」之前它们就会崩塌。
对公链估值保持乐观已经过时了，倒不是说完全没人乐观 —— 显然市场上肯定存在乐观者。有卖方就必有买方，尽管有很多人喜欢唱衰 Layer1，但仍有很多人们非常乐意在 140 美元买 SOL、在 3000 美元买 ETH。
但现在似乎有一种普遍的「认知」 —— 最聪明的人已经停止购买智能合约区块链的代币了。聪明人知道游戏即将结束，如果不是现在，那也快了。现在买这些东西的只剩「韭菜」 —— Uber 司机、Tom Lee，还有喊着万亿市值的 KOL，也许还有美国财政部，但绝不是「聪明钱」。
这都是胡说。我不相信，你也不该相信。
所以我觉得我必须写下一份「聪明人的宣言」，去解释为什么通用公链是有价值的。本文不是关于 Monad 或 MegaETH 的，它实际上是在为 ETH 和 SOL 辩护，因为如果你相信 ETH 和 SOL 是有价值的，那么其他的一切都是顺流而下的逻辑。
作为 VC，为 ETH 和 SOL 的估值辩护通常不是我的工作，但 QTMD，如果没人愿意做，那我就来写。
感受指数的增长
我的合伙人冯波作为 VC 亲身经历过中国互联网的爆发。我已经听过太多「加密货币就像互联网」的说法，多到让我几乎不再感到任何触动。但当我听他讲那段故事时，它总让我想起，在这种事情上判断错误的代价有多么昂贵。
他经常讲的一个故事是：在 2000 年代初期，所有早期的电商 VC（当时是一个很小的圈子）聚在一起喝咖啡，他们争论了一个问题：电商市场到底能有多大？
它会主要用于电子产品吗（也许只有技术宅会用电脑）？它能否适用于女性（也许她们太依赖触感）？食品行业可以吗（易腐品是否无法管理）？这些都是早期 VC 在决定投什么、投多少钱时非常重要的问题。
而答案当然是：他们每一个人都错得离谱。电商最终卖的是一切，目标用户是全世界。但当时没人真正相信这一点。即便有，也绝不敢把它说出来。
你只需要等得足够久，让指数增长亲自告诉你答案。即便在信徒中，也极少有人相信电商会变得如此巨大。而那些极少数真正相信的人，几乎都因为「不卖」而成为了亿万富翁。其他 VC（包括冯波自己）都卖得太早了。
在加密领域，相信指数增长已经变得不合潮流。但我相信加密的指数增长。因为我亲身经历过。
当我进入加密行业时，根本没人用这些东西。它又小又破又烂。链上 TVL 只有几百万。我们投资了第一代 DeFi —— MakerDAO、Compound、1inch，当时它们还是科研项目。我记得以前在 EtherDelta 上玩的时候，DEX 每天交易几百万美元都被视为巨大成功，但体验烂得一塌糊涂。而现在，我们每天在链上动辄可以看到几十亿美元的交易量。
我记得当年觉得 Tether 发行到 10 亿美元已经「太疯狂了」，《纽约时报》还写过它是濒临崩盘的庞氏骗局，而现在稳定币的发行规模超过了 3000 亿美元，甚至受到了美联储监管。
我相信指数增长，因为我经历过它。我一次又一次地见证过它。
但你可能会反驳——好吧，也许稳定币是指数增长，也许 DeFi 是指数增长，但这些价值并不会被 ETH 或 SOL 捕获。价值并不会流向链本身。
对此我的回答是：你还是不够相信指数增长。
因为指数级增长的答案永远不变：这些根本不重要。未来的规模将远超今日。当这个领域发展到无比庞大时，你将在规模效应中获得回报。
请看下面这张图表。
这是亚马逊从 1995 年到 2019 年的损益表，共 24 年。红色是营收，灰色是利润。看到末尾那小小的灰色线往上翘了吗？那是亚马逊创立 22 年之后才真正开始盈利的时刻。
亚马逊走到第 22 年时，这根净收益的灰线才第一次脱离 0。此前的每一年，都有人写专栏、批评、做空，说亚马逊是一个永远不会赚钱的庞氏骗局。
以太坊刚满 10 岁，而下面就是亚马逊股票最初 10 年的表现。
十年横盘。一路上，亚马逊都被怀疑者和不信者包围 —— 「电商是 VC 补贴的慈善事业吗？」；「他们只是在卖低价、低质量的小玩意给只爱便宜货的人，这有什么未来？」；「他们怎么可能像沃尔玛或 GE 那样真正赚钱？」
如果你当时执着于争论亚马逊的市盈率，那你完全搞错了重点。那只是线性增长的思维模式，但电商从来不是线性趋势 —— 因此 22 年间所有争论市盈率的人都被现实彻底否定。无论你以什么价格买入，无论何时入场，你的乐观程度都远远不够。
这就是指数级增长的特性。对于真正的指数型技术，无论你认为它能发展到多大规模，它总能超越你的想象。
这正是硅谷始终比华尔街更懂的核心认知。硅谷在指数增长的土壤中成长，而华尔街浸润在线性思维里。而在过去几年，加密行业的重心已经从硅谷迁移到华尔街。你能明显感受到这一点。
诚然，加密货币的增长没有电商那样平滑。它更跳跃，时停时动。这是因为加密货币与「钱」相关，它与宏观力量紧密相连，也比电商受到更猛烈的监管拉扯。加密货币直击国家的核心 —— 货币 —— 因此带给政府的压力远大于电商。
但指数增长依然不可避免。这是个粗糙的论点。但如果加密是指数级的，那么这个粗糙的论点就是对的。
拉远视角
金融资产渴望自由、渴望开放、渴望互联。加密技术把金融资产变成一种文件格式，让发送美元或股票变得像发送PDF一样简单。它让万物实现互联成为可能 —— 打造出全天候运转、全球联通、完全开放的金融网络。
这一定会胜利。开放总是会赢。
如果互联网教会我一件事，那就是这个。既有巨头会反抗，政府会恫吓、施压，但最终它们都会在这项技术带来的采用速度、创造力和效率面前退让。这是互联网对所有传统行业做过的事情。区块链会让同样的趋势吞噬整个金融体系与货币体系。
没错——只要给足够的时间——全部都会被吞噬。
一句老话说：人们总是会高估两年内会发生的事，却低估十年内会发生的事。
如果你相信指数增长，如果你把视角放得足够远，那么一切估值都仍处于低位。值得深思的是：每一天，持有者都比抛售者和质疑者坚持得更久。大资本的时间维度远比加密市场的短线交易者想让你相信的更长远。历史经验教导大资本不要与重大技术趋势对抗。还记得最初让你买入 ETH 或 SOL 的那个宏大叙事吗？大资本依然相信那个故事，从未动摇。
所以，我究竟在论证什么？
我在论证：给智能合约链套用市盈率（即现在所谓的「收入估值范式」）就是对指数增长的背叛。这意味着你把这个行业归入了线性增长的范畴；意味着你相信链上 3000 万的 DAU 和不到 1% 的 M2 渗透率就是它的天花板；意味着你认为加密货币只是世界的一个边角料，它没有胜出，也并非必然胜出。
更重要的是，我在呼吁大家成为信徒。不仅是信徒，更是长期信徒。
我在断言，这场指数级变革将超越你此生经历的所有浪潮。这就是属于你的「电子商务时代」。
当你垂暮之年，会向后辈诉说：「当年巨变发生时，我就在现场。」不是所有人都相信这可能成真 —— 整个社会秩序将被重塑，所有货币金融体系都将被我们共同拥有的去中心化计算机程序彻底颠覆。
但这确实发生了，它改变了世界。而你，曾是其中一员。
利益披露：以上文章仅为个人观点。Dragonfly 是 MON、MEGA、ETH、SOL、HYPE、SKY 等众多代币的投资机构。Dragonfly 坚信指数增长理论。本文不构成投资建议，但提供另一种维度的思考。
