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The Rollup 对话 Dragonfly 合伙人 Rob Hadick：危机周末后，DeFi 的未来将走向何方？整理：Yangz，Techub News
编者按：本文整理自 The Rollup 对 Dragonfly 普通合伙人 Rob Hadick 的最新专访。采访中，Rob Hadick 深入剖析本周末发生的 2.92 亿美元漏洞攻击事件，解析事件成因、其对低风险 DeFi 未来的影响，探讨 DeFi 创始人为何仍将金融视为软件，并分享他对链上金融投资及未来趋势的见解。
以下为专访编译：
主持人： 很高兴你能来。就像开始前说的，今天的话题是 2026 年 DeFi 史上最大的一次漏洞利用。漏洞发生的时候，你在哪里？
Rob： 我可能在看骑士队的季后赛。我是骑士队的铁杆粉丝。他们第一场狠狠地虐了一把猛龙队，但这个周末确实很难熬。我们投了不少 DeFi 项目，没有人直接受影响，大家都还好。但你不想看到这种事发生在整个生态中。所有人都得行动起来，确保大家没事。对行业里的每个人来说，这都是一个漫长的周末。
主持人：是啊。这有点令人沮丧。现在我们真正在担心的是传染效应，以及它会怎么扩散、谁会受影响。看起来有很多潜在的受影响方。DeFi 的可组合性很美妙，能创造出其他地方找不到的独特产品。但出现问题的时候，它也会叠加风险。让我有点不爽的是，各方都在互相攻击，每个人都在推卸责任。
Rob： 是啊。很明显，LayerZero 的声明是律师深度参与的。你之前提到过，我们好像还没看到 Kelp 的声明。有一篇泄露的 CoinDesk 文章说他们看到了备忘录的草稿，我敢肯定里面也有一堆法律术语。这里确实有真正的法律责任，所以他们担心这个是可以理解的。从他们的股东和代币持有者的角度来看，他们想确保自己在法律上无懈可击，这完全合理。但我觉得在当前情况下，没有人能相安无事。
关于 1-of-1 DVN 的设置，问题非常明显。LayerZero 团队一直很坚定地说，他们告诉过 Kelp 不应该用 1-of-1，但似乎现在有大约 40% 在 LayerZero 上运营的人用的还是 1-of-1 设置。至少在某些时候，文档似乎也表明这是可以的。另外，我们还没从他们那里得到黑客攻击的完整故事。从字里行间推测，可能是团队内部或安全设置内部被人侵了。这还不清楚，可能只是猜测，别把我的话当定论。
从 Kelp 的角度来看，他们应该更有安全意识。即使 40% 的 DVN 是 1-of-1，剩下 60% 的人看了文档后也应该知道「我们不应该这么做」。我们应该更有安全意识，更重视这件事。很多人都在借贷端加了自己的限速机制，很多团队比他们做得好得多。所以两边都不好看，互相指着对方。
然后还有 Aave 的情况：什么样的资产可以有 93% 的 LTV？
你把所有这些放在一起就会发现，我们需要更深入地思考封装资产的真实风险，需要更深入地思考跨链意味着什么。做跨链桥接的时候，无背书的代币意味着什么，这种风险在 L2 生态和主网上有什么不同？所以，接下来几周甚至几个月，整个 DeFi 领域都会有很多关于这些问题的讨论。
主持人：我相信你还记得，大概 2024 年左右，我们处于一个再质押的时代，它对以太坊本身来说非常令人兴奋，但也极具争议。有人说这会给以太坊协议本身带来系统性风险，很多人坚定认为再质押的封装代币也是一种威胁。现在我们正看到这种系统性威胁发生。我只是好奇，这有多少是再质押的问题？ 想一想那个时代：积分挖矿、封装器、竞争，EigenLayer、Karak、Symbiotic 互相较劲。完全是一个狂热、快节奏的环境。Kelp 缺乏关键的安全思考，可能就源于那种「只管发货」的环境，因为他们在跟 Ether.fi、Renzo 和其他团队竞争。
Rob：我觉得把这件事归咎于再质押本身显然是错的。任何跨 rollup 生态的封装资产，都可能发生这种事。所以这不是再质押特有的问题。
你刚才说的其实是个初创公司的问题。我们有一堆科技初创公司，运营方式不像金融服务企业。老话说「快速行动，打破常规」，但那是对软件而言。很多创始人以为他们在做软件，其实他们在做金融公司。传统金融科技或金融服务领域对新软件推出的门槛要高得多，这是有原因的。因为当你的钱亏损时，这显然比某个 B2B 软件平台运行不正常要大得多。所以，我周末在推特上说了类似的。有些创始人非常清楚他们在把数千万或数亿美元纳入他们的协议时所承担的责任，而我们领域有很多创始人并不清楚。整个生态普遍缺乏严肃性和责任感。我不是在贬低 DeFi 或那些好的创始人，但问题是，大家评估 BD 合作或新集成的方式，主要是看能产生多少收益、多少奖励、能不能吸引新存款人，而对正确的安全设置和运营流程缺乏足够的思考。
再说一点，最近很多人讨论 AI 会让攻击面变大。但我们最近看到的所有重大黑客攻击，跟 AI 一点关系都没有。全都是团队在安全设置上缺乏严肃性。这件事里这一点非常明显。
主持人：LayerZero 的官方公告说得比较模糊，但非常了解此事的匿名消息源透露，确实是某个内部流程的密钥被内部人员泄露导致的。我不是要指责谁，只是客观来看，这些 DVN 被宣传为「去中心化验证网络」，说是去中心化、不可变的技术，底下却是一个 1-of-1 的内部签名者。这让人感觉有点误导，有点不对劲。不仅仅是安全问题，还有这些产品被谈论的方式。所以我觉得，营销「去中心化」的方式会发生变化。会有更多人抵制，更多人会说：「不，你不是去中心化的，让我们看看引擎盖下面。」
Rob：是的。去中心化是故事的一部分，它有不同的层次。我不会说「我们必须完全去中心化」，因为有些更中心化的团队反而更认真地对待这件事。不过，关于你刚才说的，我想说一点。我不知道谁看了那份声明，但当你多次强调「协议按预期运行」，可结果是损失 3 亿美元时，也许你就不该把「协议按预期运行」这句话放进声明里。因为它可能按软件的意图运行了，但显然应该对软件进行一些修改，以防止这种情况发生，对吧？
主持人：接下来，我们来谈谈风险筛选。通过与基金、家族办公室等机构资产管理者的交谈，我听到了不少消息。我了解到，来自传统金融世界的人正在进入，他们希望提供更好的链上风险管理服务。那么，当涉及到像允许 rsETH 上市，却没有通过 Chaos Labs、BGD 或者他们自己发现这是一个 1-of-1 DVN 资产时，我们应该怎么改进？不是光说「我们都搞砸了」，而是具体需要哪些步骤来加强风险管理？是找更聪明的人、更多资金吗？链上风险管理到底该怎么做？
Rob：我们不需要更聪明的人。Chaos Labs 和 Gauntlet 的人已经非常聪明了，大多数比我聪明。问题在于激励。不管 Morpho 还是 Aave，有些筛选者按 AUM 百分比收费。他们既要管理风险，又想扩大 AUM，这两者有冲突。因为如果出了安全问题，AUM 会缩水，但他们还是倾向于推高 AUM。这不是加密特有的问题，传统金融也一样，比如私人信贷。
所有相关方都受 AUM 驱动。AUM 越大，通常意味着更高收益或 APR，那就得用更奇特的产品、在风险曲线上走得更远。在加密领域，相对于传统金融，大多数资本在真正定价这种风险方面可能不够成熟。加上国债收益率一直很低，链上 USDC、USDT 的回报也很低，大家就渴望更高收益。这就是背后驱动力。
我不认为我们能用加密特有的方式解决这个问题，有时候只能吃一堑长一智。传统金融是怎么学会处理抵押贷款证券化分级的？经历了一场大危机，然后就有了监管。在加密领域，没有监管来阻止我们，所以只能自我监管。至于怎么自我监管？很难。它需要大量的协调，可能需要某种独立机构，让人们选择加入，先由风险管理者初审，再由类似穆迪或评级机构复审。这个想法已经有人讨论一阵子了。经过过去几个月的事，也许人们愿意选择加入这种机制，但我不确定是否真的到了那一步。
主持人：是我从很多来节目的投资者那里学到的一个教训是，投资是路径依赖的。你会被自己无法控制的环境和事件推着走。这次事件就是一个例子，说明 DeFi 的未来路径取决于过去几个月发生的事情。这其中也涉及到运气。很多 Sky 和 Spark 的人虽然没有幸灾乐祸，但也在说：「看，我们避开了，我们这样做是安全的。」而其他人则要承担损失。在这种路径依赖下，我们能不能预测 DeFi 未来的主导者会变成什么样？你怎么看待这种漏洞利用对长期投资前景的影响？作为投资者，这会改变你的看法吗？
Rob：我不确定它会不会改变我的看法，可能因为我本来就跟市场主流看法不一样。说实话，我不觉得自 FTX 以来 DeFi 的总体感觉有这么糟糕——也许 Luna 的时候更糟，但 Luna 更局限于 DeFi 内部。现在每个播客都在问：「在链上操作的风险回报比还合适吗？」一些最大的 DeFi 交易员也在推特上讨论这个。我觉得这种心态会持续下去。
但另一方面，我和那些想进入这个领域的大型投资经理、银行、传统金融机构聊过，他们都看到了在链上构建有趣东西的可能性。不过，绝不会有一个 Apollo 的资金池用再质押 ETH 做抵押品。这不可能。所以他们对这些事情不太在意，因为他们会把自己的资产放在隔离池里，只跟 USDC、USDT 这种优质抵押品配对。他们的想法是：「我可以在链上构建更好的产品、更模块化、更好服务客户、更全球化。我会继续用 Morpho、Aave、Upshift、Midas 这些平台，但只在严格隔离的市场里做。」但这已经是他们原本就打算做的事情了，并不是什么新鲜事。
至于那些更奇特的抵押品相关的事情，是加密原生特有的问题。我确实认为，这个市场从现在开始会变得更难。我们投资 Ethena 是在 23 年的 7 月或 6 月。当时所有人都说：「你疯了吧？Luna 才刚出事，这不是一回事吗？」我们说：「不，很不一样。从风险角度看，这就是我们想投的原因。」然后 Ethena 基本上开启了一个新市场。Sky 也在做类似的事，但在我看来，Ethena 重新激活了「用不同类型抵押品在链上获取收益」这件事。他们是这一切的开端。人们看到他们的成功，然后在风险曲线上越走越远，更关注增长，更少关注安全。这部分市场里的人，在冒尽可能大的风险，以求尽可能快地增长。我认为很多人会开始远离这些项目。
主持人：非常有趣的观点。前些天，我采访了 MegaETH 的 Shuyao。我问过她，他们构建 MegaETH 的方式就是只用单一排序器，把性能压榨到极致。别去管那些所谓的「去中心化排序器」的鬼话，只管做出性能最强的 L2。HyperLiquid 最近也一直处于统治地位，但它在东京只有 16 个节点，且没人在乎。有人私信我说：「老兄，你过去三个月一直在谈 HyperLiquid，现在又开始发出道德信号，你得把事实搞清楚才行。」所以现在有一种观点：去中心化不重要，速度、性能、产品才重要。市场似乎已经接受了。但你说这在加密原生领域会遭到很大抵制？
Rob：实际上，我认为人们仍然不会关心去中心化。去中心化是一种形式或一种更安全的手段，但并不是必须的。就加密原生者谈论去中心化的方式而言，可能是一个 15-of-16 的多签，但背后还仍然是一家中心化公司。如果大家觉得中心化的公司更认真对待安全问题，他们并不会被抵制。
在借贷市场和抵押品上，现在的一种趋势是，越来越多地使用封装代币、越来越往风险曲线远端走，把底层越来越不稳定的东西包装成稳定币或封装资产，在 DeFi 里扩散。我认为这部分市场会因此被重新定价，大家会更不愿意接受这种风险。
至于 HyperLiquid，我认识 Jeff 有一阵子了，我相信他们会在安全上尽力做好，他们也一直在考虑这个问题。但消费者就是不在乎去中心化。
主持人：那么，说金库隔离借贷模式最终会优于资金池模式，公平吗？两者显然都有利弊，我们不一定要把它变成 Morpho 和 Aave 之争，Aave 自己也在通过 V4 考虑这个问题。但在这种风险加剧的环境下，情况会怎么样？我记得 2020 年 Aave 只有五种资产：ETH、Bitcoin、Chainlink、USDC、USDT，V1 和 V2 一直就这五种。后来就像你说的，增长得不成比例。隔离模式虽然有缺点，但会不会因为大机构想要控制权，而成为机构采用的主要增长模式？你如何看待机构的想法？
Rob：肯定会。这是他们唯一会运作的方式，也是他们今天的运作方式。周末的这些事情只会让他们想更干净地运作。隔离模式在资本效率、全面回报和广泛可组合性方面确实有缺点，但你永远无法说服 Fidelity、Apollo，甚至 Revolut。他们可能只是想做一个像 Coinbase 在 Morpho 上的那种比特币产品。这里有监管原因、会计原因，也有风险原因。所以，如果你的观点和我一样，即下一阶段的增长是高度机构化的（包括通过金融科技公司和银行面向消费者的分销渠道，即 B2B2C），那么隔离是唯一能让它扩散的方式。
主持人：我们还看到了各种「收益币」的兴起，以及不同类型的封装器和抵押品支持。Ethena 最近因为基差交易的变化，扩大了抵押品支持，包括更多 RWA 和商品策略。当人们思考封装以太坊资产的风险时，可能也会自然开始思考美元、其他稳定币、USDS 以及这些收益币的风险。现在稳定币市场正在受到影响，很多循环策略在运行。你觉得市场会怎么看待这些「收益币」？会有抵制，还是更多接受，或者其实是一回事？
Rob：我认为那些已经证明自己认真对待风险、懂得如何管理风险的团队，会继续成为人们追捧的资产。一个全新的初创公司，今天要赢得信任会更难，除非它做得特别到位。像 Ethena 或 Sky 这样的团队，他们在安全方面几乎每一步都走在前面。USDe 在币安上出现脱锚时，他们明确告诉币安需要启用直接铸造/赎回，并且当他们考虑预言机设置时，他们也认为不能只依赖自己的订单簿，要更广泛。如果币安当时照做了，就不会有那次脱锚。
所以当我们思考这些团队的运作方式时，坦率地说，他们的专业水平在过去几周里让其他团队相形见绌。所以，了解产品承担的风险很重要——无论是 Ethena 还是 Sky，还是其他任何挑战者。但是，也不要因为它是非标准、非美元的风险就条件反射式地否定。如果你进入一个头寸时清楚地知道：这是基差交易，可能变负，有三方协议所以资产不在交易所托管，但在两小时内可能损失 P&L，当这些风险被清晰地摆在你面前时，这些产品就只是金融产品。它们在围绕 DeFi 和加密构建的大型金融生态中扮演重要角色。
有些团队在说明自己在做什么、预言机设置是什么、托管设置是什么、如何管理压力时期方面，比其他团队做得好得多。那些经过实战考验的团队，在经历了过去几周的事情后，反而会变得更好。
主持人：是的，我预计也会出现资本整合。一旦 Aave 上的资金被解冻，资本结构会发生变化。但我有点震惊，Aave 上的主要 ETH 市场和很多稳定币市场仍然处于停摆状态。随着时间的推移，信任度会大幅下降，用户正在承受 PVP 和缺乏合作的后果。Kelp 必须做出选择。我想知道你如何看待资金被冻结带来的信任问题。这也将引出速率限制、T+1 结算这些 TradFi 里我们一直回避的东西，它们正似乎以一种防止类似事件再发生的手段重新回到讨论中。
Rob：对于信任问题，我的看法可能不太一样。每个人都在幕后不知疲倦地工作，想为储户找到最好的解决方案。这需要时间，但如果允许银行挤兑，那绝对是净负面影响。我觉得大家普遍理解这一点。我可能因此会在推特上被骂，但我认为这样做是没问题的。我不能告诉你具体细节，但我可以告诉你，我们参与了一些对话，也有人在联系我们，努力找出最好的前进方向。不是没有工作在推进。
这可能违背了很多人的 DeFi 直觉，但现实是这个领域正变得越来越机构化。就像我们之前说的，每个人都请了律师，都在试图制定应对方案。最终谁承担多少损失、什么时候、怎么承担，都还是未知数。但我觉得，无论结果如何，都会比允许这些市场发生银行挤兑要好。
主持人：如果 rsETH 的铸币功能有每 10 分钟 1000 万美元的限制，或者每小时 1 亿美元的限制，这件事是可以避免的，对吧？或者如果 Aave 对单位时间内提取或存入的金额有限制，就不会出现一键存入 3 亿、取出 2 亿然后跑掉的情况。现在有一个流传的梗，Mert 发推说：「所以这就是 Strata 有这么多中间人的原因。」然后别人回他：「不，他们才是问题的根源。」
你怎么看速率限制或更具体的链上安全实践？显然，你无法阻止一切，但你认为这个领域会如何演变，是从传统世界学点什么，还是在开放流动性的「黑暗森林」里加更多护栏？
Rob：我回复了 Mert。过去五六年 DeFi 领域最不可否认的事情，就是该领域的人们在学习了 TradFi 的教训后，仍然犯同样的错。一堆没做过金融的极客从第一原理出发，然后意识到「哦，原来是这样管理风险」，不幸的是用的是别人的钱。
回到我们之前讨论的，像 Ethena 这样更严肃的团队早就已经限速了，Agora 也是。因为根本没有必要、也没有意义要全仓投入 3 亿美元。这在任何市场上都不会发生。没有一个真正的机构投资者会说：「哦，是的，这必须这样发生。」这有点烦人，但任何对此有深思熟虑的人都不会真正反对。现实是，你不一定需要或许需要更多 Mert 说的那种中间人，但完全允许人们随时做任何事，显然不是最好的解决方案。所以，加入速率限制，我认为从现在开始会成为标准。我不知道为什么有人不这么做，也不知道为什么这没成为很多市场的标准。这不是新话题，很多团队已经在自建了。Aave 和 Morpho 等也已经在讨论。
鉴于过去几周和几年造成的巨大损害，我确实期望我们会就引入这些更传统的 TradFi 制衡机制进行更健康的讨论。如果你真的因为不能单笔交易投入 5000 万美元到单个借贷市场而感到困扰，那谁在乎呢？老实说，我根本不在乎。
主持人：是的，但这里有一个光谱。一端是我们现在的链上 DeFi，另一端是 T+2 结算、KYC、缺乏可组合性、电汇、ACH、银行账户。中间有 Tempos、Canton、企业区块链。也许对于更开放的公共链来说，我们最终会更接近中间某个位置。
Rob：是的。即使是传统市场也在远离 T+2。我们在支付领域经常讨论：原子结算被说成一个巨大突破，但现实是大多数支付本来就是那样发生的。虽然人们想要更快的结算，但原子结算很可能不是答案。至于中间的立场是什么，我们还在摸索，有风险、信用、KYC 等等问题需要考量。
我预计市场会继续分化。一边是机构市场，就是我们谈过的隔离、孤立的资产管理市场。支付这边也会类似：原子结算可能在系统内发生，但在入口点需要做 KYC。然后另一边是无需许可的 DeFi，也就是智能合约和人们可以交互的协议。而市场的很多机构部分，会有更多的限制和 KYC。这在某种程度上取决于监管环境。如果你不只盯着推特，也看华盛顿的情况，大多数行业试图实现的目标是：在终端做 KYC，让协议做它们应该做的事。也许是隔离的市场，让协议能充分利用技术，你在终端 KYC，但在这些围墙花园里的一切都能按你预期的软件方式运行。我认为这大概是我们前进的方向。
但这将是一个与所有 L2 上再质押 ETH 活动隔离开来的市场。对很多人来说，这不是他们进入这个领域时想看到的世界，也不符合他们所信仰的意识形态。他们仍然相信加密货币应该是赛博朋克式的无需许可货币，这部分市场会继续存在。我只是觉得，如果我展望 10 年后链上的市值和经济活动，机构部分会让另一边的一切相形见绌。
主持人：最后聊聊更零售的 DeFi 和链上金融。央行利率和 DeFi 收益率通常是反向关系。宏观利率低时，投机活动增加，你借入稳定币做多，DeFi 收益率可以到 4.5% 或 5%，而无风险利率只有 1.5–2.25%。但现在反过来了：无风险利率 3.5–3.75%，DeFi 收益率只有 2.5%，很难看。但这一切都会过去，我认为这可能会比人们想象的变化得更快。
你认为有哪些催化剂可以扭转 DeFi 的情绪和人们对这类资产的看法？这次熊市对于主流币种来说并没有那么糟糕，但对于其他代币来说，有点艰难。至少从我的角度来看，这几乎像是一股寒流。市场情绪真的很糟糕，虽然从内部而言，还没有 FTX 那么严重，但有哪些催化剂可以推动 DeFi 市场的转机？
Rob：过去 15、16 个月，可能是加密货币历史上对散户价值破坏最严重的时期。特朗普和梅拉尼娅的 Memecoin、关税恐慌、10 月 10 日的事件，再加上最近所有的黑客攻击，可能 90% 的零售用户都亏了很多钱，而此时更广泛的风险资产（如股市）却回到了历史高点。再加上你提到的利率问题，除非你已经通过链上积累了财富，否则很难觉得参与 DeFi 的风险回报是值得的。
那怎么让人重新兴奋起来？我不想这么说，但可能只需要更好的价格走势。当人们发现能赚钱时，他们就会回来。如果上涨时价格走势更可控、波动更低，虽然交易员的机构兴趣会减少，但更多长期导向的零售资本可能进入。另外，主流币种没那么糟，但山寨币很糟。我认为未来相关性会大幅降低。还记得 21 年吗？从主流币种到当时的任何叙事，每个 AMM、每个借贷协议、每个游戏协议都涨。不管你是不是持有最大的那个，它都会跟着涨。然而，那个时代已经结束了。在这个领域投资会更难，交易也会更难。现在不再只是寻找贝塔（以前大家基本上都在做这个），而是寻找更多的阿尔法。
主持人：感谢你的参与。对 DeFi 来说这是艰难的一周，艰难的周末。但我们会像往常一样度过难关。
Dragonfly 合伙人：大多数代理将不会进行自主交易，加密支付如何胜出？撰文：Robbie Petersen，Dragonfly 初级合伙人
编译：谷昱，ChainCatcher
每当一种新兴叙事进入公共讨论时，主流论点都会被简化为最容易被大众接受的形式。直觉上，当没有人能够用经验证明将会发生什么时，挑衅比细致入微的分析更容易获得回报。
最近围绕「智能体商业」的讨论也不例外。市场已经形成了一种共识：智能体数量激增；智能体需要进行交易；智能体不能持有银行账户，但可以持有电子钱包；卡组织收取 2-3%的手续费；因此，稳定币胜出。
这种逻辑链在很多层面上都存在缺陷。智能体可以在 FBO（金融运营商）架构下持有银行账户。此外，2-3%的手续费反映的是信用风险和欺诈风险，而区块链并不能解决这些问题。
然而，关于「哪种支付方式胜出？」的争论，其实源于一个在讨论中被大量忽略的前提问题：
大多数智能体真的会进行交易吗？
智能体经济规模将十分庞大，但实际进行交易的智能体比例却不会如此之高。
智能体经济更像是组织架构图，而非市场
从根本上讲，人工智能是一种自动化技术。它能够完成某些任务——例如搜索、聚合和合成——并且比人类更高效。智能体是人工智能的可操作衍生品。它们并非简单地返回输出结果，而是执行实际行动。
整个智能体商业理论所隐含的假设是：执行需要付出代价。换句话说，对于大多数智能体任务而言，它们需要花费资金来自主获取外部资源，按使用量支付计算和数据费用，并作为独立的经济主体与其他智能体进行交互。
这与智能体的实际应用方式存在根本性的矛盾。
总体而言，智能体的部署可分为两类：代表企业部署的商业智能体，以及增强我们个人生活的消费者智能体。出于不同的原因，这两类智能体都不太可能自主进行交易。
商业代理是 SaaS 的必然演进
一个合理的商业代理概念是 SaaS 的必然演进。它们并非增强工作流程，而是取代现有工作流程。正如 95% 以上的软件支出来自企业和政府一样，95%以上的大规模代理应用场景也可能部署在类似的组织内部。
这是当前主流的代理商务理论忽略的第一个细微差别：代理需求的绝大部分并非代理商为消费者预订机票，而是企业内部自上而下的部署。更重要的是，在封闭组织内自动化执行任务的代理与作为独立经济主体运营的代理有着本质区别。
以销售代理为例。它接入 CRM 系统，研究潜在客户，撰写个性化营销文案，并安排后续跟进。它不会自主支出，也不会与其他组织的外部代理进行交互。它只是在封闭环境中执行一项任务——销售拓展——并将其自动化。
直观来看，这种情况几乎适用于所有组织职能。财务代理审核并核对费用；会计代理记录日记账分录、核对账目并编制报表；法律代理审查合同并找出例外情况；编码代理编写代码。
在几乎所有用例中，代理本身并不支出，也没有被赋予支出权限。它是在一个受控的组织环境中自上而下部署的，并设有权限控制机制。
即使它确实需要跨组织交互并为其 API 调用或数据付费，成本也可能不会以代理自主支付的形式体现。任何按次使用成本都可能被软件销售方抽象化。这正是企业软件堆栈的运作方式。平台提供商与数据供应商、计算提供商和其他基础设施合作伙伴协商定制化的合作关系，将访问权限打包到平台成本中，并将其作为单一汇总的条目传递出去。
此外，他们能够以任何单个代理都无法自主复制的单位经济效益来实现这一点。计算资源通过与 AWS、Azure 或 GCP 的预留容量协议来获取。模型推理的定价基于与 Anthropic、OpenAI 或 Google 等公司的批量协议。数据增强则通过 Bombora 或 Clearbit 等供应商进行。所有这些都是预先协商并抽象化的。
换句话说，代理的 4 万次 API 调用、模型推理和数据查询不会产生 4 万笔付款，而是生成一张发票。消费的粒度从来就与结算的粒度不同，企业可能更倾向于保持这种状态。
消费者代理将负责协调，而非消费
虽然商业代理可能不会自主交易，因为企业不会允许，但消费者代理也不会自主交易，因为人们不希望他们这样做。
举一个智能商务拥护者喜欢引用的例子：你让你的代理预订去东京的旅行。它会搜索数百家酒店，交叉比对评论，查看你的日历，应用你的偏好。然后，它会自动预订房间。你无需做任何事情。当然，那些鼓吹代理式商业模式的人会将这种用户体验推广到几乎所有消费领域，从食品杂货到家居用品再到服装等等。
问题在于，偏好并非一成不变。它们会在选择行为本身中体现出来。当你预订酒店时，你不仅仅是在寻找价格最低的住宿。你做出的判断反映了你的心情、情境、风险承受能力以及其他一些你在查看选项之前可能并未意识到的定性因素。
在实践中，代理会搜索、询问后续问题并返回选项。你会查看图片、询问周边环境，或许还会阅读一些评论。然后你会做出选择，并授权代理使用其已掌握的信用卡信息进行支付。换句话说，代理只是一个研究助理，而不是一个独立的经济主体。
除了某些可预测的重复性购买之外，这种用户体验很可能在几乎所有消费领域都保持一致，原因恰恰在于消费者的决策很少仅仅取决于价格。整个消费经济都建立在产品差异化之上。无论是服装、酒店、家居用品还是食品杂货，决策过程中都包含无数定性因素，而这些因素不仅无法被智能体捕捉——更重要的是，这些因素本身就存在于用户发现的过程中。
智能体在发现阶段将扮演强大的协调者角色，但在关键时刻，它们会将决策权交还给人类。从语义上讲，这并非智能体商业，也无需建立新的支付渠道。
加密支付真正胜出之处：自下而上的代理
虽然未来五年内，这两类代理加起来可能占到代理部署的 95% 以上，但还有第三类值得关注。
过去几个月，一种新型的自下而上的代理开始涌现。受 OpenClaw 现象的推动，这些代理属于一个性质截然不同的类别。与前述的商业和消费代理不同，它们是真正自主运行的行动者，独立于任何组织主体之外。这些代理需要实际支付，并且支付的粒度和频率之高，使得人工授权变得不可行。尽管自下而上的代理经济目前规模极小，但随着一些无人预料到的新兴用例的出现，它很可能会迅速增长。
因此，只有在这种极其狭窄的背景下，关于加密支付或卡网络哪种才是最佳底层架构的争论才具有说服力。虽然大家都在列举加密支付更胜一筹的技术论据，但在我看来，它们最终胜出的原因可能另有其他——无需许可。
如今，现实情况是，这两种支付方式在技术上都未针对智能体商务进行优化。虽然区块链在理论上为小额支付提供了更优的单位经济效益，但它缺乏身份验证和风险评分机制——这在未来的智能体时代可能显得尤为重要。此外，虽然即时结算常被提及，但它仅仅意味着欺诈交易会在链上立即结算。相反，卡组织拥有复杂的欺诈图谱和可供智能体继承的代币化凭证，但这些工具是基于人类行为模式训练的，无法直接映射到自主智能体交易。此外，对于跨境交易，智能体还会受到卡组织结算时间的限制。
或许与直觉相反，加密支付方式之所以可能成为这类智能体的默认基础设施，是因为区块链是开放的、无需许可的，并且不受监管。
这才是其最终的结构性优势。虽然我相信像 Visa 和万事达卡这样的现有卡组织会继续通过 Visa Intelligence Commerce 和万事达卡的 AgentPay 等举措进行调整，但它们毕竟是上市公司，必须遵守合规义务、满足客户准入要求，并且要与机构交易对手合作。区块链则没有这些限制。任何人都可以基于区块链进行开发，任何代理都可以进行交易，而且无需任何审批。
直觉告诉我们，新兴的、实验性的类别会在摩擦最小的地方发展起来。
瓶颈不在于基础设施，而在于我们自身
然而，更长远的问题是，这种实验性的发展速度如何才能最终产生更大的影响。自下而上的代理经济只有在自主代理组织明显优于由代理增强的人类组织时才会真正流行起来；这种优势并非微弱，而是足够显著，以至于自上而下对代理的人类限制反而成为竞争劣势。届时，代理将不再仅仅是封闭环境中人类任务的自动化执行者，而是会成为组织本身。
然而，我们距离这个未来可能还很遥远。瓶颈不会在于技术本身。而且，真正「不适合机器」的可能并非支付系统本身，而是其他所有并非为自主代理经济而设计的事物：监管框架、机构官僚作风、法律结构以及围绕人类决策的社会惯性。这些限制远比支付堆栈中的任何技术细节都更具深远影响。遗憾的是，协议升级并不能解决这些问题。
代理经济规模将十分庞大，其中大部分将按月计费。
「熊市，才是我们的募资季」：Dragonfly 6.5 亿美元新募资与投资故事撰文：Leo Schwartz，《财富》杂志
编译：Yangz，Techub News
当 Rob Hadick 于 2022 年 4 月签署文件加入 Dragonfly Capital 时，他还在汉普顿租房子住。由于与前雇主对冲基金 GoldenTree 签有竞业协议，他在六个月内不能从事类似工作。Hadick 本想趁这段强制休假期好好享受生活，然而，他悠闲的度假计划很快就落空了。
他刚加入不久，臭名昭著的稳定币项目 Terra Luna 就崩盘了，加密货币市场随之暴跌。Hadick 还记得，当时危机蔓延，他不停地刷着推特。妻子打电话问他是不是在放松。他回答说：「你可能不太明白我们的净资产正在经历什么」，「星期二下午两点，我正坐在小黑屋里喝威士忌。」
更甚的是，在他的「流放期」终于在 11 月结束时，他又赶上了第二次加密大灾难：FTX 崩溃。但 Hadick 从未后悔全身心投入加密行业的决定。「当时行业发生的这些事情让我害怕，」他最近在 Dragonfly 位于纽约联合广场附近的办公室里对《财富》杂志说。「但我对我们拥有的机会感到兴奋，因为我们（还）有 5 亿美元可以投出去。」
正是这第三只基金，将 Dragonfly 推上了加密风险投资领域的顶尖梯队，与 Andreessen Horowitz 和 Paradigm 等公司并驾齐驱。这得益于他们对如今已发展壮大的 Polymarket、Rain 和 Ethena 等初创公司的精准押注。如今，随着代币价格暴跌、市场热情被人工智能热潮冲淡，加密货币再次进入寒冬，Dragonfly 宣布推出其第四只基金，规模达 6.5 亿美元。
正如 Hadick 所说，加密风险投资生态正在经历一场「大灭绝事件」，但 Dragonfly 却经受住了创始人分家、美国司法部的监管恐慌，以及在中国打击加密货币的背景下撤出中国市场的考验，反而蓬勃发展起来。Dragonfly 战略的核心是其四位相辅相成的领导者：金融科技背景的 Hadick 扮演桥梁角色；Haseeb Qureshi 是形象大使；DeFi 奇才 Tom Schmidt；以及公司神秘的创始人、中国科技界的标志性人物冯波。「现在看到我们也成了老牌玩家之一，感觉很奇妙，」Qureshi 说。「我们正在玩一场比过去更大的游戏。」
起源故事
Qureshi 从 16 岁起就开始职业打扑克，因为进不了赌场，主要在线上比赛。到 21 岁时，Qureshi 已经赚了近 200 万美元，但他意识到自己并不想以打牌为生。他和朋友打了个赌：如果他再打一手职业扑克，就要付给朋友 10 万美元。「这是我让自己彻底断绝这个念头的办法，」他对《财富》杂志说。
Qureshi 表示，早年混迹线上牌桌的经历，为他后来转向加密投资做好了准备。就像当年朋友说他年纪轻轻就当上职业扑克玩家是疯了，他进入加密行业的决定也同样引发广泛质疑，尤其是 Qureshi 此前已在硅谷以软件工程师身份小有名气。2017 年，他辞去 Airbnb 的高薪工作，去创办一家稳定币初创公司——那远在稳定币火爆之前，之后他辗转加入了当时规模 5 亿美元的风险投资基金 MetaStable。
如今，Qureshi 可以说是 Dragonfly 的公众面孔，这得益于他在热门播客 Chopping Block（加密行业版的 All-In）上的表现，以及他在 Crypto Twitter 上关于 Web3 游戏失败或区块链项目启动有效性的热门帖子。但 Qureshi 并非 Dragonfly 一成立就加入，他在 2019 年才加入，当时加密行业正深陷于周期性长期低迷中。
早期的 Dragonfly 和现在截然不同。这家公司最初由 Alex Pack 和冯波共同创立。Pack 是 Bain Capital Ventures 负责加密货币交易的年轻风险投资家；而冯波则在中国蓬勃发展的互联网生态中声名显赫，是顶级投资人之一。
通过旗下基金策源创投，冯波投资了加密货币交易所 OKEx（后更名为 OKX），该交易所在 2018 年时是全球最大的交易所。他与 Pack 联手，在美亚两地同时下注。据 Bitcoin Magazine 早期的一篇文章报道，Dragonfly 的第一只 1 亿美元基金得到了亚洲科技界一些最响亮名字的支持，包括红杉中国的沈南鹏。（除了作为连接该地区金融巨头的桥梁，Qureshi 形容冯波是「人际关系大师」，尽管他在公众面前保持低调。）
Dragonfly 通过投资 Bybit、Matrixport 等加密公司，并以母基金形式投资其他加密风投，逐步建立起自己的声誉。据 Qureshi 说，他加入时提出了三个条件：停止母基金投资、多主导交易并组建技术团队。「冯波基本上全答应了，」Qureshi 说。「用他的话讲，他把车钥匙扔给了我……这就是现代 Dragonfly 的诞生。」Qureshi 早期的举措之一，就是招来了当时在去中心化交易所 0x 担任产品主管的 Schmidt，让他做初级投资人。（Schmidt 很快晋升为管理合伙人。）
后来，Alex Pack 离开 Dragonfly 并创办了另一家风投公司 Hack VC，他与 Dragonfly 的分手堪称加密风投圈的传奇故事，不过 Qureshi 淡化了其中的戏剧性。「归根结底，我们对 Dragonfly 第二只基金及未来的发展方向，有着完全不同的愿景，」他说。Pack 则告诉《财富》，他和冯波的第一只基金「非常成功」，但他意识到他们之间有着「很大的文化差异」。「我花了几个月帮忙招聘和培训接替我的人，然后我们就分道扬镳了，」他说。类似的，Schmidt 用了更生动的语言描述 Pack，并将分裂归咎于性格不合。
到 2020 年 Pack 离开时，Dragonfly 面临更大的问题。很大程度上因为冯波，公司的后台团队设在北京。但中国政府开始打击加密货币，迫使 Dragonfly 将其亚洲业务转移到新加坡。据 Schmidt 说，Dragonfly 在亚洲仍然有很强的影响力，尽管这些年在亚洲的投资有所减少。Schmidt 会中文，大学时曾选择在中国公司实习，而不是接受 Coinbase 的早期录用。「你看很多这些公链和 DEX 的用户基础，很明显主要在亚洲，」他告诉《财富》，「但就新的投资机会而言，确实没有以前那么多了。」
尽管如此，Dragonfly 在美国加密圈的影响力与日俱增。当时有更大的玩家在募集巨额基金，比如 Paradigm 和 Haun Ventures，各自都有规模超过 10 亿美元的基金，相比之下，Dragonfly 2020 年底完成的第二只基金规模只有 2.25 亿美元，显得相对低调。但 Dragonfly 依然押中了赢家，比如 Layer1 Avalanche、金融服务公司 Amber Group，还有饱受争议的隐私协议 Tornado Cash。后者在 2025 年让 Dragonfly 登上了全国头条，因为检方在法庭上无意中透露，在一桩更大的洗钱案中，Schmidt 可能因此次投资面临刑事指控。（后来，司法部很快改口，这在加密信仰者中反而为该公司赢得了一枚荣誉勋章，尽管 Qureshi 表示那笔投资从来都不是出于意识形态。）
然而，在 FTX 生死存亡之际，Hadick 的加入将 Dragonfly 推向了新的高度，也奠定了该公司如今的地位。
新时代
在 2021 年的加密牛市，企业家们提出了用去中心化基础设施重塑互联网的宏伟蓝图，其中包括打造推特和 Spotify 等平台的潜在替代品。对于加密投资者来说，这些计划围绕着所谓的代币机制展开，风投公司获得的是专有加密货币的所有权，而不是传统的股权。
然而，这个 Web3 的未来愿景从未真正实现。甚至在 FTX 崩溃之前，加密行业就朝着一个方向狂奔：华尔街。比特币最初是一种电子现金，随后以太坊构建了下一层，允许开发者编写去中心化金融应用，用于借贷和交易。但像 Hadick 这样来自传统金融界的投资者相信，加密技术很快就会吞并银行和经纪公司的所有功能。「我们知道，在这一点上，我们需要一个比我们更懂行的人，」Qureshi 说。「Rob 就是我们大家心目中那个有实力、有资源、有经验来担当此任的人。」
Hadick 加入后，Dragonfly 开始投资那些如今定义加密格局的公司。其中一家叫 Ethena，正在构建一种合成美元，通过在后台采用类似对冲基金的复杂策略来产生收益。尽管 Ethena 后来成为拥挤的稳定币赛道中最知名的项目之一，但创始人 Guy Young 向投资者推销这个想法时，大多数人认为这「疯了」。Young 回忆表示，这些怀疑者搬出 Terra Luna 崩溃，差点拖垮整个加密行业的案例，说道「刚出这种事，你居然还提这个，简直离谱」。
当时还是 2023 年熊市中期，但 Dragonfly 抓住了这个机会。「他们能够从第一性原理出发来看待它，」Young 说。Dragonfly 领投了 Ethena 的 600 万美元种子轮。而就在一年多前，Ethena 又完成了 1 亿美元融资，投资方包括富兰克林邓普顿和富达的风投部门。如今，其旗舰稳定币的市值约为 63 亿美元。
次年，Dragonfly 投资了 Polymarket 的 B 轮融资，而几年前他们就差点投了这个项目。据 Qureshi 描述，早在 2020 年 Polymarket 的种子轮，Dragonfly 差点就成了第一个投资人，当时 Shayne Coplan 找的大多数 VC 都拒绝了他。「我们真的很喜欢他，」Qureshi 说，尽管当时预测市场尚未证明成功。最终 Polychain 给出了更好的条款，Dragonfly 决定不跟进。「这显然是我们的一大失误，但我们的想法是对的，」Qureshi 说。
加密行业的其他人最终也认同了这一观点：最成功的数字资产公司不会是区块链手游，而是相对乏味的金融产品，比如信用卡和货币市场基金。就连曾力推「读-写-拥有」Web3 理念的 a16z 合伙人 Chris Dixon，最近也在 X 上发帖，称我们现在正处于「区块链的金融时代」。
「这是我在行业里感受到的最大元转变，」Schmidt 说。他补充道，投资者正在意识到，未来针对不同加密协议的原生代币会越来越少，而代表股票、私募信贷基金等现实世界资产的代币会越来越多。「现在很多加密基金都在说，『嘿，我们是金融科技基金，』」Hadick 说。「而这正是我觉得我们比任何人都做得好的地方。」
区块链与金融业日益融合，引发了一个令人不安的问题：加密技术是否正在背弃其创立初衷——将比特币视为反抗大银行和政府控制金融体系的叛逆之举？
「我一直努力不忽略大局：我们在 10 年内让这种数字互联网货币从零做到了万亿美元，」Schmidt 说。「这项工作显然还没有完成，而且从全球来看，我认为对这东西的需求比以往任何时候都大。」
现在，在 Hadick 加入近四年后，加密风投行业陷入了又一次身份危机，交易量下滑，基金难以说服出资人继续注资。但凭借新募集的资金，Dragonfly 已准备好塑造下一个区块链时代。「我们大声说话，我们直言不讳，」Qureshi 说。「在一个充斥着扯淡、骗子和大忽悠的领域，我认为这其实是一种超能力。」
1011 崩盘是币安的责任吗？OKX 创始人与 Dragonfly 合伙人激辩撰文：吴说区块链
围绕 10 月 11 日的加密市场剧烈波动，近日 OKX 创始人兼 CEO Star 公开指出，事件与 Binance 上围绕 USDe 的活动设计及由此引发的结构性杠杆有关；而 Dragonfly 合伙人 Haseeb 则直接反驳这一判断，认为该叙事在时间线与跨交易所影响层面难以成立。CZ 和 Ethena 创始人Guy Young 也参与了该事件的讨论。以下是几方讨论详情。
Star 1 月 31 日推文
没有复杂性。没有意外。
10/10 是由某些公司不负责任的营销活动造成的。
10 月 10 日，数百亿美元被清算。作为 OKX 的 CEO，我们清楚地观察到，在那一天之后，加密市场的微观结构发生了根本性变化。
许多行业参与者认为，这次造成的破坏比 FTX 崩溃还要严重。此后，围绕为何会发生以及如何防止再次发生，出现了大量讨论。根本原因并不难识别。
究竟发生了什么
1. Binance 推出了一项临时的拉新活动，为 USDe 提供 12% 的 APY，同时允许 USDe 作为抵押品使用，享受与 USDT 和 USDC 相同的待遇，且没有有效的限制。
2. USDe 是一种代币化的对冲基金产品。
Ethena 通过所谓的「稳定币」募集资金，将其投入指数套利和算法交易策略中，并将产生的基金进行代币化。随后，该代币可以存入交易所赚取收益。
3. USDe 在本质上不同于 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等产品，后者是低风险特征的代币化货币市场基金。
相比之下，USDe 内嵌了对冲基金级别的风险。这种差异是结构性的，而非表面上的。
4. Binance 用户被鼓励将 USDT 和 USDC 转换为 USDe 以获取高收益，但对底层风险的强调并不充分。从用户的角度看，使用 USDe 交易与使用传统稳定币并无不同 — — 而实际风险水平却明显更高。
5. 随着用户进行以下操作，风险进一步升级：
• 将 USDT/USDC 转换为 USDe，
• 使用 USDe 作为抵押品借入 USDT，
• 将借来的 USDT 再次转换为 USDe，
• 并不断重复这一循环。
这一杠杆循环制造出了 24%、36%，甚至 70% 以上的表观 APY，由于这些收益由大型平台提供，被广泛视为「低风险」。系统性风险在全球加密市场中迅速累积。
6. 在那时，即便是一次小幅的市场冲击，也足以引发崩溃。
当波动性来临时，USDe 很快脱锚，随后出现了连锁清算，而围绕 WETH、BNSOL 等资产的风险管理缺陷进一步放大了崩盘。一些代币一度接近零交易。
对全球用户和公司（包括 OKX 客户）造成的损害十分严重，恢复将需要时间。
为什么这很重要
我讨论的是根本原因，而不是指责或攻击 Binance。公开谈论系统性风险有时会令人不适，但如果行业要负责任地走向成熟，这是必要的。
我预计，近期可能会有大量错误信息和有组织的 FUD 针对 OKX。即便如此，诚实地谈论系统性风险仍然是正确的事情 — — 而且我们将继续这样做。
作为全球最大的交易平台，Binance 拥有不成比例的影响力 — — 也相应承担着作为行业领导者的责任。加密行业的长期信任，无法建立在短期收益游戏、过度杠杆或掩盖风险的营销行为之上。
行业需要优先考虑市场稳定性、透明度和负责任创新的领导者 — — 而不是一种赢者通吃、将批评视为敌意的心态。
加密行业仍处于早期阶段。
我们今天选择去常态化的事情，将决定这个行业是赢得持久的信任 — — 还是再次重蹈覆辙。
Dragonfly 合伙人 Haseeb 回击推文
恕我直言，Star 这个说法坦白讲很荒唐。
Star 试图声称，10/10 的根本原因是 Binance 发起了 Ethena 的收益活动，导致交易者在 Binance 上通过循环操作把 USDe 杠杆加得过高，而最终因为一次小幅价格波动而发生反向解除，进而引发了连锁崩盘。
这个叙事的问题在于：
1）这个叙事的时间线对不上。BTC 的底部比 Binance 上 USDe 价格受到影响早了整整 30 分钟。所以 USDe 显然不可能「导致」清算级联。这明显是把因果关系颠倒了。
2）USDe 的价格偏离只发生在 Binance，上其他交易场所并没有偏离。但清算螺旋是在所有地方都在发生的。所以如果 USDe 的「脱锚」没有在整个市场传播，它就无法解释为什么每一家交易所都出现了巨大的爆仓。这点和 Terra 非常不同，Terra 是在所有地方都脱锚，并在每个场所造成了同样的破坏。
所以你也许可以替 Star 的观点打个补丁，说「好吧，也许 Ethena 没有造成10/10，但它放大了它。」但即便作为放大器，USDe 也经不起检验，因为它并没有跨交易所传播。我们知道一场崩盘的好解释应该是什么样 — — Terra、3AC、FTX 都有全球性的资产负债表效应，在所有地方都能感受到。USDe 并没有做到这一点，它更像是 Binance 订单簿里的一个孤立事件。
3）这就引出了一个问题：为什么 Star 现在才「揭露」这些，还是在几个月之后？Star 并没有为这个理论提供任何人们之前不知道、也没有被反复分析过的新证据。所有订单簿数据已经公开了 4 个多月，他却突然现在才这么说？这更像是 Star 在挑衅 CZ，并用这个简单故事作为借口，让人感觉 CZ 参与其中，或者通过自身的不负责任导致了 10/10。
说实话，现实是：没有一个能经得起推敲的「简单故事」可以解释 10/10。我也没有。如果真有一个简单故事能解释 10/10，那么市场上早就会对原因形成广泛共识了，就像对 3AC 或 FTX 崩盘原因的共识一样。
在我看来，最能解释 10/10 的叙事是：
Trump 在周五晚上用关税威胁吓到了市场；
这导致市场剧烈抛售，因为当时加密是唯一还能交易的东西；
活动激增导致 Binance 的 API 宕机，造成巨大的价格错位，并阻止做市商在交易所之间平衡库存。这引发了大量无法成交的清算，但清算引擎不管怎样都会持续触发，而这一切又被各处启动的 ADL 放大，打破了对冲、风控体系；
这导致做市商被打爆，他们无法收拾残局 — — 做市商需要 API 来再平衡库存，没有做市商，就没有「最后买家」去承接许多山寨币。零售不可能在一个混乱的周五晚上冲进来抄底；
加密的清算机制并不像传统金融那样是自稳定的（熔断等），加密清算纯粹是为了把破产风险最小化；
山寨币价格极度路径依赖，而我们走进了一条很糟糕的路径。
这就是我的故事。它并不让人满意，但这个「Binance + Ethena 干的」故事同样不让人满意。一个更好的根因解释是「API 在最糟糕的时刻挂了」，但这听起来就没那么「阴谋论」。
当简单故事无法成立时，不幸的是你就得选择一个复杂的叙事。而我认为，这个复杂叙事最符合 10/10 的真实情况。好在，加密历史就是一连串「坏事发生了，后来市场又恢复了」的循环。
长期来看，我并不担心 10/10 永久性地破坏了市场。只是价格路径依赖，散户和做市商在 10/10 受到重创，需要时间恢复。
Haseeb 推文评论
好的，这件事比我预期的大很多，所以先做几点披露：
Dragonfly 是 Ethena 的早期投资方。Binance 和 OKX 也是，两者都很早就投资并与 Ethena 合作。OKX 也投资了 Dragonfly，而一位 Dragonfly 的合伙人（不是 Dragonfly 本身）也投资了 OKX — — 我们几乎和这里涉及的每一方都有业务往来，所以不存在那种简单的「X 收了钱所以做 Y」的故事。
这个争论不是在讨论 Binance 好还是 OKX 坏之类的问题。争论的核心是：10/10 到底是由什么造成的。
把这个答案搞对非常重要，因为这会直接决定我们应该在行业里改变什么，才能防止它再次发生。所以如果答案是「不要和 Ethena 做 APY 项目」，那当然很好 — — 如果答案真有这么简单的话。但这几乎肯定不是答案，而这正是 Star 在这里暗示的。
其他评论
CZ 先说引用转发了 Haseeb 的推文并表示：Dragonfly 曾经/现在是 OKX 最大的投资方之一。数据说明一切。时间线对不上。很高兴看到有人开始理解事实。我会尽量不再就此话题发表评论。让别人来谈论我们，我们专注于自己的工作。还有很多东西要建设。
但该推文目前已被 CZ 删除。
Star 的对 CZ 的评论做出如下回复：
不过，把事实澄清清楚仍然很重要。记录如下：
1. BTC 大约在 USDe 脱锚前 30 分钟开始下跌。
这恰恰支持之前的观点：最初的波动来自一次市场冲击。
如果没有 USDe 的杠杆循环，市场很可能在那时就已经稳定下来。连锁清算并非不可避免 — — 它被结构性杠杆放大了，如前所述。
2. Dragonfly 从未投资过 OKX — — 无论是小投资还是大投资。
事实上，OKX 在 @hosseeb 加入该机构之前就投资了 Dragonfly。
另外，有一位合伙人此前的基金（不是 Dragonfly）投资过 OKX。这些是彼此独立且容易核实的事实。
3. 我不会再在这个话题上花更多时间。
事实已经很清楚。我不打算参与长期辩论。
Ethena 创始人 Guy Young 转发了 Haseeb 的推文并表示：
我们都想要简单的解释和替罪羊，但很遗憾，这在事实层面就是不正确的。
下面的数据清楚地显示：USDe 在 Binance 订单簿上出现价格偏差，是在 BTC 从这次崩盘中触底之后整整 30 分钟才发生的。
要么你错了，要么这就是第一个「根本原因」 — — 它发生在事件发生之后。
你有大量信任你言论的受众。在发言前花 5 分钟看看数据。做得更好。
Dragonfly 管理合伙人 Haseeb：我眼中的 3 个顶级加密投资人撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
编译：谷昱，ChainCatcher
LP 有时会问我，我认为加密货币领域最优秀的风险投资人是谁。
我经常思考这个问题。
自从我开始从事加密货币风险投资以来，我就一直渴望成为最优秀的。我深受竞争的驱使，而投资本身就是一场纯粹的竞争。最终只有一个人能赢得交易，也只有一个人能预测出周期的赢家。
但当你认真审视并进行分析后，你会发现有三个人已经证明了自己是加密货币风险投资领域的GOAT（史上最佳）。
这听起来可能有点跑题（确实如此），而且对于非加密投资人来说可能没什么吸引力。但我就是其中一员。所以，这篇文章是写给所有以投资加密货币为毕生事业的人的。
第三名：Dan Robinson（Paradigm 普通合伙人兼研究主管）
Sutter Hill Ventures 的管理合伙人 Mike Speiser 孵化了 Snowflake，并将其发展成为一家市值 750 亿美元的公司，这堪称一段传奇故事。风险投资人能为投资组合公司创造如此巨大的价值，简直闻所未闻。
Dan Robinson 就是加密货币界的 Mike Speiser。
Dan 一次又一次地参与了加密货币领域几家具有划时代意义的公司的发展。他从 Uniswap 诞生之初就参与其中，是 Uniswap V3 的联合撰稿人和奠基人之一，而 Uniswap V3 后来成为了链上现货交易的基石。他也是 Flashbots 的早期关键贡献者，Flashbots 催生了现代 MEV 拍卖。此外，他还是 Plasma（Rollup 的前身）的早期研究贡献者，并因此领投了 Optimism 的种子轮融资。
Dan 是一位真正的博学家。他打破了传统风险投资人的固有模式。他最初是一名证券律师，后来自学成才，成为一名协议架构师和数学家，如今又是一位自学成才的投资者。或许Matt Huang 做过的最明智的投资就是聘请了 Dan。我们经常因为 Paradigm 而错失交易机会，原因往往是人们会说：是啊，你们很棒，但抱歉，我必须和 Dan 合作。
最可怕的投资者是那些不仅仅会投资的人。Dan 看到了整个行业的发展方向，并且多次撸起袖子，亲力亲为地推动其实现。这使他成为有史以来最伟大的投资者之一，也让他赢得了在加密货币领域「拉什莫尔山」上占有一席之地的地位。
第二名：Chris Dixon （a16z 合伙人）
Chris Dixon 是加密货币领域的元老级人物。他比任何人都更早看到了加密货币的潜力。在 Chris 之前，加密货币风险投资还只是小众领域。
他是第一个公开涉足加密货币领域，并把自己的职业生涯押注于此的主流风险投资人。他是第一个将风险投资的语言引入加密货币和网络投资领域的人。他也是第一个将这些概念引入硅谷及其机构 LP 圈子的人。我们每天在内部讨论的许多概念，都是直接从 Chris 那里借鉴来的。毫不夸张地说，我正沿着 Chris 最初为自己铺设的轨道前行。
我认为 Chris Dixon 促成了两笔最重要的交易。第一笔当然是 Coinbase。2013 年，在加密货币行业还处于萌芽阶段，一切都还不明朗的时候，Chris 领投了 Coinbase 的 B 轮融资。这笔交易完美诠释了迪克森主义——「最聪明的人在周末做的事情，十年后其他人都会去做」。他极具远见地完成了这笔交易，然后加倍投入，全力进军整个行业。在 Chris 最初做这些事情的时候，要做到我们现在正在做的事情要困难得多。
第二笔交易是 Uniswap。几乎所有看过 Uniswap A 轮融资的人都放弃了这笔投资（当时 Uniswap 的最终市值只有 1 亿美元——Uniswap 当时规模还很小）。那时，我们正在激烈地讨论 AMM 的资本效率是否足够高，是否会面临过多的逆向选择，以及是否容易被分叉。Paradigm 放弃了（尽管他们领投了种子轮），我们也放弃了，而且据我所知，a16z 投资委员会的其他成员也都不想参与这笔交易。
但是 Chris 呢？据说 Chris 说：「一个可以买卖任何东西的智能合约？听起来太酷了。谁知道会发生什么——我们试试看吧。」 他是对的。这确实很酷。由于无需许可的 AMM 的出现，各种各样意想不到的事情将会发生。放弃 A 轮融资让我吸取了深刻的教训。
我在很多方面都不同意 a16z 的观点。但这个行业的每个人都应该对 Chris 表示由衷的敬意。他凭借一己之力，比任何其他风险投资家都更有效地将加密货币行业推向了如今的文化地位。他毕生致力于在华盛顿特区推广加密货币，并使其合法化，最终赢得了作为一项积极的前沿技术的文化认可。我们现在使用的很多关于加密货币的语言都直接源自 Chris。
如果没有 Chris 早期的大力支持，加密货币风险投资就不会有今天的成就。对此，我们由衷地感谢他。
而这也引出了史上排名第一的风险投资家……
第一名：Kyle Samani（Multicoin Capital 的联合创始人、管理合伙人）
Kyle，Kyle，Kyle。
我经常吐槽Kyle。他总是惹恼很多人——包括我。一直都是这样。
但投资就像一项运动。最终，要么你得分，要么你一分未得。
而 Kyle 的得分是所有人中最高的。他从 Solana 种子轮投资中获得的巨额利润，以及他为这笔交易付出的努力，总有一天会有人把它写成一本书，而我读的时候肯定会全程皱眉。
你看，最好的投资者都是逆向投资者。而 Kyle 就是一个真正的逆向投资者。逆向投资者并不意味着你写一篇热门文章，让一大堆人说「哇，这真聪明」。如果每个人都想转发你的推文，那么从定义上来说，你就不是逆向投资者了。当你惹恼别人时，你就知道自己是个真正的逆向投资者了。当人们觉得你是个傻瓜时。当他们觉得你在烧钱时。
Kyle 是加密货币领域为数不多的真正逆向投资者之一。我几乎不同意他的所有观点。但他最初的投资，以及在 FTX 崩盘后，他坚持持有 Solana 度过低谷的坚定信念，使他毫无疑问地成为加密货币历史上最伟大的风险投资人。
我们常说风险投资遵循幂律规律。Kyle 和他传奇般的Solana投资正是这一规律的完美诠释。有时候，真的只需要一笔交易就能成功。
而这正是 Kyle 成为史上最佳加密货币风险投资人的原因。
以上就是我的前三名。
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LP 有时会问我，这份名单上应该把谁放在前面。
尽管我对自己评价很高——而且我确实非常自负——但我并不认为自己能排进前三。我肯定能进前十，甚至有可能进前五，但我肯定比不上这三位中的任何一位。我希望有朝一日，在我职业生涯结束之前，能够超越他们。如果按赛季来比较，我的确有一些赛季的表现比他们每个人都好。
但总的来说呢？这三位是史上最优秀的。
我赞扬竞争对手对 Dragonfly 并没有什么帮助。但游戏背后还有更深层次的意义。你看，在这个行业做投资者非常艰难——我一路走来遇到的大多数同行都没能坚持下来。加密货币行业竞争残酷。
尽管我每天都在和他们竞争，但我对他们充满敬意。我见证了他们在过去近十年的起起落落中不断成长。我们共同经历了加密货币的种种风风雨雨，支持着创始人，支持着这个行业，并帮助它与其他任何技术并驾齐驱。在年终总结之际，我觉得有必要向他们致敬，因为在这个行业里，风险投资家往往鲜少受到赞扬。
无论他们是否意识到，他们每个人都为我做了很多。我从他们每个人身上都学到了很多。我真心希望他们能为自己取得的成就感到自豪。
Dan Robinson 洞察先机。
Chris Dixon 率先洞察。
Kyle Samani 则坚持到底。
向各位致敬。祝愿新的一年竞争更加激烈。
Dragonfly 合伙人肺腑长文： 拒绝犬儒主义，拥抱指数思维来源：Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi
编译：Azuma（@azuma_eth），星球日报
编者按：业界正陷入对未来的信心冰点时刻。泡沫是否过大？估值是否过高？我手中拿的这些玩意儿是否有价值？诸如此类的问题在不断拷打着市场的信心。
11 月 28 日，Dragonfly 的知名光头合伙人 Haseeb Qureshi 今日写了一篇堪称肺腑级的长文。Haseeb 在文章中将当前弥漫于社区的主流情绪归纳为「金融犬儒主义」（即对金融体系、市场参与者、资产价格、政策动机等抱持根本性怀疑甚至不信任的态度）；同时指出业界重心正在从硅谷向华尔街迁移，这是对线性思维的过分看重以及对指数思维的忽视；Haseeb 认为不该用市盈率去给 ETH 或 SOL 机械估值，并断言指数增长将推动加密货币最终「吞噬一切」。
以下为 Haseeb 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。
我过去常对创业者说，当你们发布新产品后，市场的反应不会是仇恨，而是漠不关心。一般情况下，没有人会在意你们的新链。
可现在我不能再这么说了。Monad 本周刚刚上线，而我从未见过一个刚发布的区块链会遭遇如此多的仇恨。我已经在加密货币领域专业投资超过 7 年了，在 2023 年之前，几乎所有新上线的链，得到的市场反应要么是受到热捧，要么就是无人在意。
但现在，新链在诞生之初就会伴随着巨大的嘘声。像 Monad、Tempo、MegaETH 这些项目 —— 甚至在主网上线之前 —— 就频繁被黑，这确实是一个全新的现象。
我一直在试图分析：为什么这种情况会在当下出现？这反映了什么样的市场心理？
「药」比「病」更要命
预先提醒一下，这可能是你读过的最「模糊」的区块链估值文章。我没有任何花哨的指标或图表要给你看。相反，我将反驳加密货币当前的主流情绪，而在过去几年里，我几乎一直与这种情绪对立。
在 2024 年，我感觉自己在反对的是金融虚无主义。金融虚无主义认为所有资产都毫无意义，最终都只是 meme，我们构建的一切本质上都一文不值。所幸，这种氛围已经不再主导市场了。我们已经从这种迷思中走出来。
但现在的主流情绪，我愿称之为「金融犬儒主义」。很多人想的是，也许这些代币确实有些价值，不完全只是 meme，但它们却被严重高估，实际价值可能只有当前交易价格的五分之一到十分之一……而华尔街迟早会发现这一点，所以你最好祈祷华尔街不要揭穿我们的虚张声势，否则一旦他们动手，一切都会完犊子。
现在你会看到，很多看涨的分析师试图构造乐观的 Layer1 估值模型，把市盈率、毛利率、DCF 全都往上抬，试图对抗这种市场情绪。
去年年底，Solana 非常自豪地采用了 REV（Real Economic Value，真实经济价值）作为一个最终能够证明其估值合理的指标。他们自豪地宣布：我们，且只有我们，不用再向华尔街虚张声势！
当然，几乎在 REV 被正式采用之后，它的数值就断崖下跌 —— 但有趣的是，SOL 的表现却比 REV 本身更好。
我并不是要说 REV 有什么问题。REV 是个非常聪明的指标。但这篇文章的重点不是指标选择。
之后 Hyperliquid 正式上线了，这是一个有真实收入、回购机制，以及市盈率的去中心化交易所。于是社区开始喊道：「看吧，我说过的！终于第一次出现一个有真正利润、能用市盈率衡量的代币了。Hyperliquid 会吞掉一切，因为显然以太坊和 Solana 根本赚不到真正的钱，我们可以停止假装它们有价值了。」
Hyperliquid、Pump、Sky，这些强调回购的代币确实很棒，但市场其实一直都可以投资交易所股票或代币，你随时都可以去买 COIN、BNB 之类的资产。我们也持有 HYPE，我也认为它是个极好的产品。
但人们当初投资 ETH 和 SOL 的原因并不在此。Layer1 没有交易所那样的利润率，这并不是人们持有它们的理由 —— 如果人们想要那种利润模型，他们本可以直接去买 COIN。
所以如果我不是在批评区块链的财务指标，你可能会以为这篇文章是在谴责「代币工业复合体」的种种罪行。
显然，在过去一年里，所有人都在代币上亏过钱 —— 也包括 VC。今年山寨币表现极差。所以当前社区主流情绪的另一半在争论我们究竟该怪谁？谁变得贪婪了？VC 贪婪吗？Wintermute 贪婪吗？币安贪婪吗？矿工贪婪吗？创始人贪婪吗？
当然，答案与过去一样。每个人都很贪婪，风投、Wintermute、矿工、币安、KOL，他们全都贪婪，而你也一样贪婪。但这并不重要。因为任何一个正常运转的市场，都从不要求参与者违背自身利益行事。如果我们对加密货币的判断是正确的，那么尽管人人贪婪，投资依然能够获得回报。试图通过分析「谁更贪婪」来解读市场下跌，其效果约等于组织女巫审判 —— 我敢保证，人们绝不是到了才开始变得贪婪的。
所以这也不是本文要讨论的主题。
很多人想让我写文章分析 MON 应该值多少钱、MEGA 应该值多少钱。我对这类文章毫无兴趣，也不打算劝你买入任何特定标的。事实上，如果你本身不看好这些项目，或许根本不该买入任何代币。
会有新的挑战者区块链胜出吗？谁知道呢。但若真存在显著的胜算，市场就会基于这种概率来定价。如果以太坊值 3000 亿美元、Solana 值 800 亿美元，那么一个有 1% - 5% 概率成为下一个以太坊或 Solana 的项目，就会按照这个概率进行估值。
社区对此表现得大惊小怪，但这与生物科技公司的估值逻辑并无二致。一款治愈阿尔茨海默症概率不足 10 %的药物，市场仍会给出数十亿美元的估值 —— 即便它有 90% 的概率无法通过三期临床试验而归零。这就是概率计算的逻辑 —— 事实证明，市场非常擅长进行这种计算，二元结果的资产是按概率定价的，不是按业务流水、更不是按道德水准来定价。这就是「闭嘴并计算」派的估值哲学。
说真的，我不认为这是个值得撰文探讨的有趣命题 —— 争论胜算究竟是 5% 还是 10% 没有意义，对于任一代币的估值，市场本身才是最好的评判者，而非文章分析。
所以我接下来要写的是：加密社区似乎已经不再相信公链具有价值了。
我不认为这是因为他们不相信新链能够赢得市场份额。毕竟，我们刚看到 Solana 在不到两年前的「废墟」中重生，并快速占领市场份额。这并不容易，但当然是有可能的。
问题更多在于，人们开始认为：即使一条新链赢了，也没有值得赢得的「奖品」。如果 ETH 只是一个 meme，如果它永远不会产生真正的收入，那么即便你赢了，你也不会值 3000 亿美元。比赛本身就不值得参加，因为这些估值都是假的，且在你「领奖」之前它们就会崩塌。
对公链估值保持乐观已经过时了，倒不是说完全没人乐观 —— 显然市场上肯定存在乐观者。有卖方就必有买方，尽管有很多人喜欢唱衰 Layer1，但仍有很多人们非常乐意在 140 美元买 SOL、在 3000 美元买 ETH。
但现在似乎有一种普遍的「认知」 —— 最聪明的人已经停止购买智能合约区块链的代币了。聪明人知道游戏即将结束，如果不是现在，那也快了。现在买这些东西的只剩「韭菜」 —— Uber 司机、Tom Lee，还有喊着万亿市值的 KOL，也许还有美国财政部，但绝不是「聪明钱」。
这都是胡说。我不相信，你也不该相信。
所以我觉得我必须写下一份「聪明人的宣言」，去解释为什么通用公链是有价值的。本文不是关于 Monad 或 MegaETH 的，它实际上是在为 ETH 和 SOL 辩护，因为如果你相信 ETH 和 SOL 是有价值的，那么其他的一切都是顺流而下的逻辑。
作为 VC，为 ETH 和 SOL 的估值辩护通常不是我的工作，但 QTMD，如果没人愿意做，那我就来写。
感受指数的增长
我的合伙人冯波作为 VC 亲身经历过中国互联网的爆发。我已经听过太多「加密货币就像互联网」的说法，多到让我几乎不再感到任何触动。但当我听他讲那段故事时，它总让我想起，在这种事情上判断错误的代价有多么昂贵。
他经常讲的一个故事是：在 2000 年代初期，所有早期的电商 VC（当时是一个很小的圈子）聚在一起喝咖啡，他们争论了一个问题：电商市场到底能有多大？
它会主要用于电子产品吗（也许只有技术宅会用电脑）？它能否适用于女性（也许她们太依赖触感）？食品行业可以吗（易腐品是否无法管理）？这些都是早期 VC 在决定投什么、投多少钱时非常重要的问题。
而答案当然是：他们每一个人都错得离谱。电商最终卖的是一切，目标用户是全世界。但当时没人真正相信这一点。即便有，也绝不敢把它说出来。
你只需要等得足够久，让指数增长亲自告诉你答案。即便在信徒中，也极少有人相信电商会变得如此巨大。而那些极少数真正相信的人，几乎都因为「不卖」而成为了亿万富翁。其他 VC（包括冯波自己）都卖得太早了。
在加密领域，相信指数增长已经变得不合潮流。但我相信加密的指数增长。因为我亲身经历过。
当我进入加密行业时，根本没人用这些东西。它又小又破又烂。链上 TVL 只有几百万。我们投资了第一代 DeFi —— MakerDAO、Compound、1inch，当时它们还是科研项目。我记得以前在 EtherDelta 上玩的时候，DEX 每天交易几百万美元都被视为巨大成功，但体验烂得一塌糊涂。而现在，我们每天在链上动辄可以看到几十亿美元的交易量。
我记得当年觉得 Tether 发行到 10 亿美元已经「太疯狂了」，《纽约时报》还写过它是濒临崩盘的庞氏骗局，而现在稳定币的发行规模超过了 3000 亿美元，甚至受到了美联储监管。
我相信指数增长，因为我经历过它。我一次又一次地见证过它。
但你可能会反驳——好吧，也许稳定币是指数增长，也许 DeFi 是指数增长，但这些价值并不会被 ETH 或 SOL 捕获。价值并不会流向链本身。
对此我的回答是：你还是不够相信指数增长。
因为指数级增长的答案永远不变：这些根本不重要。未来的规模将远超今日。当这个领域发展到无比庞大时，你将在规模效应中获得回报。
请看下面这张图表。
这是亚马逊从 1995 年到 2019 年的损益表，共 24 年。红色是营收，灰色是利润。看到末尾那小小的灰色线往上翘了吗？那是亚马逊创立 22 年之后才真正开始盈利的时刻。
亚马逊走到第 22 年时，这根净收益的灰线才第一次脱离 0。此前的每一年，都有人写专栏、批评、做空，说亚马逊是一个永远不会赚钱的庞氏骗局。
以太坊刚满 10 岁，而下面就是亚马逊股票最初 10 年的表现。
十年横盘。一路上，亚马逊都被怀疑者和不信者包围 —— 「电商是 VC 补贴的慈善事业吗？」；「他们只是在卖低价、低质量的小玩意给只爱便宜货的人，这有什么未来？」；「他们怎么可能像沃尔玛或 GE 那样真正赚钱？」
如果你当时执着于争论亚马逊的市盈率，那你完全搞错了重点。那只是线性增长的思维模式，但电商从来不是线性趋势 —— 因此 22 年间所有争论市盈率的人都被现实彻底否定。无论你以什么价格买入，无论何时入场，你的乐观程度都远远不够。
这就是指数级增长的特性。对于真正的指数型技术，无论你认为它能发展到多大规模，它总能超越你的想象。
这正是硅谷始终比华尔街更懂的核心认知。硅谷在指数增长的土壤中成长，而华尔街浸润在线性思维里。而在过去几年，加密行业的重心已经从硅谷迁移到华尔街。你能明显感受到这一点。
诚然，加密货币的增长没有电商那样平滑。它更跳跃，时停时动。这是因为加密货币与「钱」相关，它与宏观力量紧密相连，也比电商受到更猛烈的监管拉扯。加密货币直击国家的核心 —— 货币 —— 因此带给政府的压力远大于电商。
但指数增长依然不可避免。这是个粗糙的论点。但如果加密是指数级的，那么这个粗糙的论点就是对的。
拉远视角
金融资产渴望自由、渴望开放、渴望互联。加密技术把金融资产变成一种文件格式，让发送美元或股票变得像发送PDF一样简单。它让万物实现互联成为可能 —— 打造出全天候运转、全球联通、完全开放的金融网络。
这一定会胜利。开放总是会赢。
如果互联网教会我一件事，那就是这个。既有巨头会反抗，政府会恫吓、施压，但最终它们都会在这项技术带来的采用速度、创造力和效率面前退让。这是互联网对所有传统行业做过的事情。区块链会让同样的趋势吞噬整个金融体系与货币体系。
没错——只要给足够的时间——全部都会被吞噬。
一句老话说：人们总是会高估两年内会发生的事，却低估十年内会发生的事。
如果你相信指数增长，如果你把视角放得足够远，那么一切估值都仍处于低位。值得深思的是：每一天，持有者都比抛售者和质疑者坚持得更久。大资本的时间维度远比加密市场的短线交易者想让你相信的更长远。历史经验教导大资本不要与重大技术趋势对抗。还记得最初让你买入 ETH 或 SOL 的那个宏大叙事吗？大资本依然相信那个故事，从未动摇。
所以，我究竟在论证什么？
我在论证：给智能合约链套用市盈率（即现在所谓的「收入估值范式」）就是对指数增长的背叛。这意味着你把这个行业归入了线性增长的范畴；意味着你相信链上 3000 万的 DAU 和不到 1% 的 M2 渗透率就是它的天花板；意味着你认为加密货币只是世界的一个边角料，它没有胜出，也并非必然胜出。
更重要的是，我在呼吁大家成为信徒。不仅是信徒，更是长期信徒。
我在断言，这场指数级变革将超越你此生经历的所有浪潮。这就是属于你的「电子商务时代」。
当你垂暮之年，会向后辈诉说：「当年巨变发生时，我就在现场。」不是所有人都相信这可能成真 —— 整个社会秩序将被重塑，所有货币金融体系都将被我们共同拥有的去中心化计算机程序彻底颠覆。
但这确实发生了，它改变了世界。而你，曾是其中一员。
利益披露：以上文章仅为个人观点。Dragonfly 是 MON、MEGA、ETH、SOL、HYPE、SKY 等众多代币的投资机构。Dragonfly 坚信指数增长理论。本文不构成投资建议，但提供另一种维度的思考。
Dragonfly 合伙人：Hyperliquid 稳定币发行竞标存在暗箱操作撰文：Squiffs
编译：佳欢，ChainCatcher
Hyperliquid 计划推出的原生稳定币 USDH 已成为近年 DeFi 领域最引人注目的竞争之一，各机构和 DeFi 项目方竟相争取验证节点的投票支持。
但加密投资公司 Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi 声称，这场竞争早已存在「暗箱交易」。他在 X（原 Twitter）上发文称：「我从多个竞标方那里得知，所有验证节点都只对 Native Markets 有意，根本没有认真考虑其他任何方，这仿佛早已达成了一项幕后交易。Native Markets 的提案在 USDH 征集方案（RFP）公布后不久就发布了，这似乎表明他们提前得到了消息。」
在 Qureshi 的帖子下，匿名加密交易员、占 Hyperliquid 总投票权 15% 的 Hypurrscan 发言人 CL 公开表示支持 Native Markets。然而，运营着 Hyperliquid 最大验证节点 The Hypurr Collective 的 Nansen 创始人 Alex Svanevik 强烈反驳了 Qureshi 的指控。
Svanevik 回应道：「这与事实不符。我们的团队投入了大量精力来审查提案，并与竞标方沟通，以找到最适合 Hyperliquid 的方案。这周我收到了来自 USDH 竞标方的无数私信和电话。我们一直都在积极主动地与他们接触。」
Native Markets 提案
近一周来，USDH 的发行之争愈演愈烈，包括 Sky（原 Maker）、Ethena、Paxos 和 Agora 在内的 DeFi 巨头都提交了正式提案。值得注意的是，Dragonfly 投资了 Agora 和 Ethena，这两个项目也都提交了 USDH 提案并正在参与竞争。
Haseeb 的指责主要针对 Native Markets 的提案。该提案呼吁在 HyperEVM 上原生铸造稳定币，并保持对《GENIUS 法案》的合规性，同时继承其发行方 Bridge（Stripe 的子公司）的法币通道。
Stripe 上周刚刚宣布其即将推出的无需许可的 Layer 1 区块链 Tempo，这有望简化法币入场 Hyperliquid 的流程，而目前这需要通过链上跨桥解决方案。
Native Markets 团队成员包括曾任职于 Liquity 和 Barnbridge 的 Max Fiege，以及 Uniswap Labs 的前总裁兼首席运营官 Anish Agnihotri。
与其他提案建议将大部分 USDH 收入用于回购 HYPE 不同，Native Markets 提议将 50% 的储备收益用于 Hyperliquid 援助基金进行 HYPE 回购，而另外 50% 则用于 USDH 的增长再投资。
Ethena、Sky 与 Paxos 的竞争
Paxos 于昨晚迅速提出修改后的提案。该提案包括与 PayPal 的合作，将 HYPE 上架到 PayPal 和 Venmo，并提供免费的法币出入金通道、2000 万美元的生态系统激励以及一种「AF 优先的激励结构」，即 Paxos 在达到 TVL 里程碑之前不收取任何费用。
在这场风波的最新进展中，Paxos 联合创始人 Bhau Kotecha 表示，他愿意与 Native Markets 合作。
这一想法源于投资人 Mike Dudas 的一条推文，他写道：「最明显的 USDH 解决方案难道不是简单地将 Native Markets 和 Paxos 的提案合并吗？Native Markets 负责前端（Hyperliquid 原生、与生态系统深度融合），Paxos 负责后端（符合《GENIUS 法案》、发行方已拥有数十亿美元规模、由 PayPal/Venmo 提供分发渠道）。」
与此同时，跨链版的 Tether 稳定币 USDT0 宣布，它将不参与这场竞争。
除了正式提案，这些协议也在积极争取 Hyperliquid 社区的支持。Agora 的提案附上了来自拥有 1300 亿美元资产的投资公司 VanEck 首席执行官 Jan van Eck 在 X 上的公开演讲。而 Ethena 则采取了一种更幽默的方式，模仿说唱歌手 Eminem 的歌曲《Stan》中的歌词，以戏谑的口吻致信 Hyperliquid 创始人 Jeff Yan。
Sky 的提案也备受关注，其联合创始人 Rune Christiansen 昨晚在 Hyperliquid Discord 群组内发布了其提案。提案中强调了 Sky 和 DAI 成功的历史，并承诺 Hyperliquid 将获得所有在 Hyperliquid 上发行的 USDH 4.85% 的年化收益率，Sky 可能会在 Hyperliquid 上部署其 80 亿美元的资产负债表，以及提供 2500 万美元的赠款，用于创建旨在自主发展 Hyperliquid 上 DeFi 的「Hyperliquid Star」。
合成美元协议 Ethena 则于 9 月 9 日强势反击，提出了自己的提案。该提案设想 USDH 由 USDtb 100% 支持，而 USDtb 是一种由贝莱德 BUIDL 基金支持的稳定币。Ethena 的提案还承诺将「至少 95%」的 USDH 储备收入以购买 HYPE 的形式返还给 Hyperliquid 生态系统，并提供「至少 7500 万美元的现金和代币激励，用于发展 HIP-3 前端」。
Sky 和 Ethena 分别发行着按市值计算的第三和第四大稳定币，仅次于 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT。Ethena 的 USDe 市值接近 130 亿美元，而 Sky 的 DAI 市值约为 50 亿美元。然而，两者加起来的市场份额仍然远低于两位市场巨头：USDC 的市值为 720 亿美元，USDT 的市值为 1690 亿美元。
在传统机构和 DeFi 项目方不断加码竞争的同时，HyperEVM 的构建者们正专注于未来的使命。Felix Protocol 的贡献者 Charlie 告诉 The Defiant：「整个 USDH 方案的真正工作在启动时才会开始，因为真正的问题将是如何将规模扩展到 50 亿美元。」
他引用了 X 上的一个帖子，阐明了 USDH 若想对 Hyperliquid 产生真正影响，需要关注的就不仅仅是收益返利或 HYPE 代币回购。「如果他们认为这是赢得获选的途径，我不会排除 USDT/USDe/USDC 也加入这场刺激游戏。我们需要看到一个更清晰的路径来撼动 USDC 的主导地位，这样这些 USDH 提案才会变得更有吸引力。」
值得注意的是，尽管 Tether 的子公司 USDT0 今天早些时候退出了竞争，但目前尚不清楚这是否意味着 Tether 官方也正式退出，而 Circle 迄今为止对此事一直保持沉默。
Hyperliquid 的增长
永续合约交易所和 Layer 1 的增长一直是 2025 年反复出现的主题。
Hyperliquid 目前占据了所有加密货币收入的 35% 以上，年化收入达到 12.8 亿美元，其中 99% 的收入流向 Hyperliquid 援助基金会，用于回购 HYPE 代币。
Hyperliquid 的 Layer 1 区块链 HyperEVM 自 2 月主网发布以来一直处于持续上升趋势，目前以 26 亿美元的总锁定价值（TVL）位居第八大区块链，而在 2025 年初其 TVL 仅为 4 亿美元。
与此同时，HYPE 代币自 2024 年 11 月发布以来一直是表现最好的加密资产之一。该代币首次亮相时的完全稀释估值约为 30 亿美元，自发布以来已飙升超过 1700%，一夜之间创下 55.7 美元的历史新高。
对话 Dragonfly 合伙人：Circle 上市，重新定义了加密公司的估值预期整理 & 编译：深潮 TechFlow
发言人：
Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
Robert Leshner，Superstate 联创 & CEO
Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人
Laura Shin，Unchained 创始人& CEO
播客源：Unchained
原标题：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
播出日期：2025 年 6 月 13 日
要点总结
Circle 的 IPO 震撼华尔街——IPO 历史上罕见的两日大涨：这是银行家定价的失误，还是加密货币正在颠覆传统金融 (TradFi)？
稳定币热潮还是迷因股票狂热？——Circle 的估值已达到 160 倍收益、15 倍收入。Tarun 将其比喻为「金融界的 CoreWeave」（一家专注于高性能计算的基础设施公司）。
Tether 或将退出美国市场 ——随着新监管政策的逼近，Circle 是否会在美国市场占据主导地位，而 Tether 则转向国际市场？
Coinbase 的分成——为什么 Coinbase 可能是 USDC 背后最大的赢家，并揭示稳定币利润背后的隐藏经济逻辑。
银行联盟的挑战——据报道，摩根大通 (JPMorgan) 和富国银行 (Wells Fargo) 正计划推出自己的稳定币。Circle 是否正在与这些传统金融巨头展开竞赛？
国债代币的兴起——从 MicroStrategy 到 Solana 的衍生项目：「加密货币控股公司」是否将成为新的 ETF？
模仿者还是信仰领袖？——为何许多人试图模仿 Michael Saylor 的成功之路，但大多数却注定难以为继？
这些公司是迷因股票吗？——Laura 和 Tarun 辩论：交易型加密公司究竟是否具有实际价值，还是仅仅依赖市场情绪？
ICO 的回归——Plasma 在 Sonar 平台上筹集了 5 亿美元，掀起了新一轮代币预售的投机热潮。
这是金融创新还是监管作秀？——Haseeb 提问：我们是在推动市场成熟，还是仅仅将传统金融 (TradFi) 换上了加密货币的外衣？
Circle 的 IPO：一个具有历史意义的事件
Haseeb:稳定币的热潮已经全面开启。我们刚刚见证了 Circle 的 IPO，这可能是今年最引人注目的上市事件，实在令人惊叹。对于那些不太了解的人来说，Circle 多年来一直在努力推动上市。他们最初试图在 SPAC（特殊目的收购公司）热潮期间通过这一方式上市，但未能成功。今年早些时候，他们再次尝试 IPO，但因关税问题搁浅。最终，他们再一次努力推进，成功完成了 IPO。期间甚至有传言称，他们可能会被收购而非上市，但最终这些猜测都没有成真。
Circle 的 IPO 表现堪称惊艳。它成为历史上首日涨幅最大的 IPO 之一，并且是自 1980 年以来，所有募资超过 5 亿美元的 IPO 中，前两日涨幅最高的案例。首日收盘时股价上涨了 180%，第二天又上涨了 30%，两天累计涨幅达 250%。在 IPO 中，他们最初筹集了 11 亿美元。如果按照第二天的收盘价重新计算，他们本可以筹集到 40 亿美元。这表明 IPO 的定价被低估了近 4 倍。
目前 Circle 的估值倍数也非常惊人。以 2024 年的收入计算，他们的市销率达到了 15 倍，而市盈率则高达 160 倍。相比之下，Coinbase 的市盈率仅为 25 倍。这种高估值也反映了市场对 Circle 的高度期待。当然，由于 IPO 的锁定期（通常为 180 天），内部人士在此期间无法出售股票。
现在看来，这次 IPO 就像是一个信号，宣告稳定币的时代已经到来。我相信大多数人都没有预料到这样的结果。此前有人担心，这次 IPO 的市场兴趣可能不足，甚至需要降价发行。然而，事实却完全相反，定价不仅没有下调，反而在公开市场的热烈追捧下迅速飙升。
市场的反应与深远影响
Haseeb:Robert，你怎么看 Circle 的 IPO？
Robert:这次 IPO 实在令人震撼。它向所有人展示了市场对新上市加密货币公司的热情有多么高涨。我认为 Circle 自己都没有预想到会如此成功，银行家和投资者更是没有预料到。甚至在加密 Twitter 上，也几乎没人认为会有这样的结果。真正的问题是，这么强烈的需求到底从何而来？因为我和很多人交流时，大家都觉得这次 IPO 可能会有些波动，但结果却让所有人都大吃一惊。
我认为，这次 IPO 重新定义了市场对加密公司在公开市场上的估值预期。这种需求之强烈，实在是超乎想象。因此，我相信这会加速其他加密公司的上市计划。我们已经看到一些公司提交了新的申请。
Haseeb:你觉得这次 IPO 的热潮是反映了整个公开市场的兴趣，还是仅限于稳定币领域？
Robert:我认为两者都有。每个人都想进入稳定币市场。大家都知道《天才法案》和《稳定法案》正在推进，稳定币立法即将出台。这是一个快速增长的市场，尽管目前还不确定 Circle 是否会是唯一的受益者。从某种程度上来说，这些立法可能会对 Circle 带来一定的挑战。不过，稳定币无疑是当前的热门话题，而美国市场上真正的加密原生上市公司非常稀缺。所以，这不仅仅是稳定币的故事，我认为这只是一个开端。市场对高质量、稀缺公司的需求，将远超人们的预期。毕竟，之前从未有过一个专注于稳定币的投资机会。
那么，Circle 是否被高估了？可能是的。与 Tether 相比，Circle 的确估值偏高。但问题在于，目前市场上没有其他方式可以直接押注稳定币。投资以太坊或 Solana 等 Layer 1 区块链，并不能很好地捕捉稳定币的成功。所以，如果你是公开市场的投资者，Circle 无疑是更直接的选择。
Haseeb:根据 Artemis 的 Jon Ma 的分析，如果 Tether 以与 Circle 相同的估值倍数交易，那么它的市值将达到约 5000 亿美元。作为对比，摩根大通的市值大约是 7000 亿美元。这将使 Tether 成为全球第二大金融公司。
Robert:从某种意义上说，相比 Circle，Tether 的估值倍数更合理。因为 Circle 的利润率其实并不高。他们的员工数量庞大，而且还需要与 Coinbase 分成大量收入。相比之下，Tether 的盈利能力更强，因此更值得这样的估值倍数。
稳定币相关立法及 Tether 的应对策略
Haseeb:还有一个值得注意的消息是，《天才法案》将在明天进行投票。可能等到你听到这个消息时，投票结果已经出炉了。我们可以先来预测一下结果。
据估计，这次投票的结果可能是 66 票赞成，32 票反对。所以我认为法案通过的可能性很大，但最终结果还需等待确认。不过从目前的情况来看，这表明市场对这一法案的需求相当强烈。
与此同时，Tether 表示，如果《天才法案》通过，他们将考虑退出美国市场。这是因为法案中规定，稳定币必须由高质量的抵押品支持，例如短期国债。而这正是 Circle 和其他大多数稳定币发行者所采用的模式。但 Tether 的资产组合中包含了许多其他类型的资产，比如商业票据、比特币以及一些其他的贷款项目。因此，如果要符合美国监管的要求，他们需要彻底重组其金融基础设施，确保所有稳定币都由安全、可靠的资产支持。
Robert:但他们真的会这样做吗？因为根据要求，稳定币需要实现 1:1 的资产支持。而 Tether 目前已经累计了超过 100 亿美元的利润，这些利润被用来投资各种资产。如果他们想要严格做到 1:1 的支持，我认为以他们的盈利能力和可能存在的超额抵押，这并不是一件难事。
Haseeb:也许是这样，但 Tether 已经公开表示他们会退出美国市场。当然，这可能是一种策略，目的是通过施压来影响监管决策。但他们确实提到，将更加关注非美国市场的发展。我能理解这一点，因为重组资产组合的成本可能非常高昂。而且，这也意味着他们未来的每一项操作都将受到美联储的严格监管。
Tether 一直以来都是一家相对封闭且不透明的公司，他们似乎更倾向于维持现有的商业模式，所以这样的反应并不令人意外。
Circle 的市场地位与未来发展方向
Haseeb:Circle 的商业模式简直就是印钞机，这可能也是为什么它的溢价如此之高。人们意识到，Circle 基本上将主导整个美国市场，因为 Tether 不愿接受即将到来的监管体系。
Haseeb:这意味着 Circle 将与银行展开竞争。目前，有很多报道提到银行正在考虑成立一个财团。我认为像摩根大通、富国银行等大银行正在讨论推出一个由大型美国银行组成的财团稳定币。因此，行业可能会出现分化：Circle 在岸，作为加密原生的技术型公司，而银行则主要服务于机构客户，可能更为风险厌恶。国际市场可能主要由 Tether 主导。在链上，USDC 仍是主导，因为它在链上的历史地位。我可以想象不同领域将由不同方主导，但显然现在还为时尚早。Laura，你对 Circle 的热潮怎么看？
Laura:我同意 Robert 的观点，Circle 的火爆不仅因为稳定币受欢迎，还因为它是上市公司。这种加密储备公司，特别是比特币储备公司，人们希望在传统市场中获得加密的曝光。因此，Circle 在这两个方面都符合需求。
但问题是，我们谈论的所有关于 Tether 的事情，我最近采访了 Jeff Park，进行了两部分的对话，非常有趣。基本上，稳定币可能会将美元转变为多个产品，如果美国愿意更具创业精神地看待这一资产，因为世界上很多地方都需要它。
政府是否会联合起来认识到这是一个有价值的事物，如果他们更具创业精神地看待它，他们可以这样利用。例如，大家总是说 Tether 是美元的一个良好例子，国外对美元的需求很高。可以想象，根据不同的公司或想要铸造稳定币的人，可能会有不同的收益。因此，我认为人们明白，在这个类别中存在巨大的空间，可以容纳许多不同的细分市场。
有趣的是，我请过两位不同的人谈论 Circle，他们对 Circle 的 IPO 持负面态度，认为这在 IPO 实际发生之前就已显露出来。Circle 的开支巨大，业务与 Tether 非常不同，因为它是合规的。甚至有些在证券领域的人抱怨，一旦出现不良行为，使用 USDC 时，Circle 不会冻结资金，因为作为一家美国公司，他们更容易被起诉，而 Tether 则没有这个问题。
这在加密领域被视为常识，但我看到一条推文，推主曾在 Circle 工作。她写道，从金融基础设施的角度来看，观察 Circle 的 IPO 定价是令人兴奋的。当你控制货币发行时，你就不再是在金融科技领域，而是在货币政策领域。
她列出了数字，PayPal 的市值为 700 亿，交易量为 1.5 万亿美元；Visa 的市值为 5000 亿，交易量为 14 万亿美元；Circle 的估值为 60 亿，交易量为 1.2 万亿美元。因此，它的交易量与 Visa 非常接近，但市值却只有大约 12% 或 13%。她指出，大家在加密领域都在低估这一点，但她表示，25 倍的超额认购才是真正的故事。承销商定价时过于保守，错过了根本性的变化。她说，Circle 控制着数字美元的印刷机。
所以老实说，我不知道这将如何发展，因为关于 Circle 的一切，甚至只是他们必须将一半的利润交给 Coinbase，Coinbase 从 USDC 中赚取的利润比 Circle 还多。有一个行业金字塔，表明拥有分销渠道的人才是最有权力的，比如交易所。因此，我了解 Circle 的商业模式，但同时，稳定币将成为一个巨大的类别。
Tarun:我实际上参加了周五的 IPO 派对。首先，我从未见过如此多的传统金融人士参加加密活动。实际上，只有我们三个人不穿西装。那真是有趣且启发性的时刻。他们敲响了收盘钟，周围都是人，而我们三个人则站在后面。
我只想说，我从未见过传统金融人士对这件事情如此真实的兴趣。通常他们只是在做一些表面功夫，比如说「哦，比特币价格上涨，我们将假装与区块链合作」。而这次显然不是那样。我觉得每个人都在与非银行金融借贷相关的领域中聚集，所有主要的私人信贷基金 CEO 都在场。
我觉得 Circle 有一个与 Tether 非常不同的受众，他们的净资产几乎是完全不同的，使用这两者的人几乎没有交集，除非是在 Curve 池中交易 USDC。除此之外，我觉得它们将随着时间的推移而分化。我认为如果你看看许多新的稳定币，我确实感觉 Circle 可能为早期的分销优势付出了很多代价，但显然没有新的稳定币能够找到与 Coinbase 交易相当的分销渠道。
我不是在谈论 Tether，而是所有竞争的稳定币，它们要么面临这个问题，要么为了获得分销渠道不得不支付比 Circle 更多的费用。我认为 Circle 为任何分销交易设定了底价，这使得新进入者很难克服这个障碍。因为每个人都会说，「给我 75% 到 80% 的收入」，而不会给你 50%。我觉得这实际上创造了一个有趣的定价权力动态，使得新进入者的门槛变得很高。因此，我认为你更有可能看到银行成功，而不是初创稳定币。
Haseeb:你提到 Circle 占据主导市场地位，我们都同意这一点。你对定价怎么看？因为这是我们大多数人评论的内容。
Tarun:你知道吗？有两个以 C 开头的 meme 股票，CoreWeave 和 Circle，它们几乎是同时成立的。我认为 CoreWeave 和 Circle 是 meme 股票，但它们的含义与 GameStop 相反。它们是 meme 股票，意味着在 10 年内应该会大幅增长。问题是，几乎没有太多的代理可以单独押注这两者。因此，每个人都将所有的押注集中在一起。
Haseeb:这才是真正的故事。我认为现在，公开市场上唯一可以代表稳定币的投资就是 Circle。实际上，如果我们谈论低流通量的代币，如 IPO 或 IPO 低流通量，想要拥有这种叙述的投资者并不多。因此，叙述就会被推高。当市场上有更多供应时，可能会有更多的机会，尽管我相信这会发生。
Tarun:Circle 的 IPO 流通量远高于一些数据中心公司。我是说，CoreWeave 的 IPO 并不完全是我会向监管机构展示的东西，认为加密比这些低流通、高 FDV 的公司要糟糕。最近几周，一些 AI IPO 的表现看起来也像糟糕的加密。
Haseeb:但有趣的是，如果 Circle 一半的收入都要给 Coinbase，这意味着如果你看当前的估值，Circle 的收入加上 Coinbase 其他业务的收入将会产生 Coinbase 的市值，这意味着 Coinbase 其他的收入的交易倍数可能不到 3 倍。
这显然不是，显然这是 Circle 流通量非常低的结果，因此没有太多的价格发现，因为对稳定币的需求如此旺盛。购买 Coinbase 并不能给你足够的稳定币敞口，而 Circle 是你今天可以做出的纯粹稳定币投资。但这有趣的地方在于，如果市场有效的话，Circle 应该在大家意识到 Circle 收入远比我们想象的要值钱时，重新定价。
Tarun:所以，如果你看 CoreWeave 与其客户的市值比，客户都是收入分享 / 建设客户，这与此案例并没有太大不同。因此，我认为你必须关注宏观市场的东西。我确实认为市场对纯 ETF 的押注感到厌倦，像 Microstrategy 和国债这样的东西，你看到第十次国债的推出并没有表现得很好。我觉得 Circle 实际上对人们来说是一个真正的产品，而不是第十家比特币财库公司。我认为这些比特币财库的讽刺之处在于，他们可能会因为太多的竞争者同时追逐同一个机会而扼杀了自己的黄金鹅。
加密储备公司：一种正在兴起的新趋势
Haseeb:接下来，我们来谈谈加密储备公司。这是一个我们在节目中多次提到的话题，但还有许多值得深入探讨的地方。对于不太熟悉的人来说，最初的加密储备公司是 Microstrategy（现已更名为「战略公司」）。这家公司原本是一家软件企业，但现在基本上变成了一个巨大的比特币储备库。他们通过发行公司债务筹集资金，用于购买更多比特币。令人费解的是，Microstrategy 的股价约为其持有比特币价值的 1.7 倍（即净资产值 NAV）。为什么会出现这样的溢价？这是一个颇具争议的话题。有观点认为，这种溢价可能是因为投资者看中了它的杠杆效应，以及它未来继续积累比特币的潜力。通过购买 Microstrategy 的股票，投资者实际上获得了一种间接的比特币杠杆敞口。
我们还看到其他公司也在采用类似策略。例如，Jack Mallers 的 21 Capital、特朗普媒体、韩国的 Nexon，以及日本的 Meta Planet。不过，也有批评者担心，这可能会成为下一个 GBTC（Grayscale 比特币信托）。GBTC 曾因其复杂的杠杆机制引发了 3AC 的崩溃，并通过 BlockFi 等加密借贷平台引发了一系列连锁反应。然而，与 GBTC 不同，这些储备公司并没有明显的杠杆机制，因为它们的债务运作方式与对冲基金的杠杆交易方式完全不同。Laura，《Unchained》最近发布了一篇关于这些储备公司薪酬结构的文章，你能为我们总结一下吗？
Laura:这些公司在评估和奖励高管方面采用了不同的方式。传统上，股票价格通常是一个衡量标准，但一些公司尝试了更具创新性的模式。例如，有一家名为 Defi Dev Corp 的公司，他们的储备资产是 Solana。他们将 CEO、CFO 和 CIO 的薪酬与每股对应的 Solana 数量挂钩。这种模式非常有趣，因为目前许多此类公司的估值远高于其实际持有的资产价值。
Haseeb:这也揭示了为什么单纯依赖股票价格作为衡量指标是有问题的。因为这些公司的价值与其基础资产高度相关，而基础资产价格又非常波动。如果 Solana 的价格大幅上涨，即使高管们没有采取任何实际行动，他们的薪酬也会随之增加，这显然不合理。相比之下，更合理的衡量标准应该是高管能否有效地将更多 Solana 纳入公司的储备中。
Robert:实际上，这种激励机制是为了推动公司通过发行债务来购买更多的加密资产。比如说，如果一家公司采用 5 倍杠杆，其每股对应的加密资产数量会显著增加，但同时也会显著提高公司的风险。这种模式让人联想到一种杠杆 ETF（交易型开放式指数基金），尽管由于其复杂性，它并不能完全被建模为传统的杠杆 ETF。
Haseeb:关键在于如何使用杠杆。有些杠杆方式风险极高，而有些则相对安全。
Robert:比如说，Microstrategy 的杠杆方式，虽然最初看起来很危险，但现在似乎已经证明了它的成功。
Haseeb:确实如此。他们最近推出了一种被称为「Strikes」的新型债务形式。它的特点是：债务人可以不偿还债务，而且也没有任何追偿机制。换句话说，如果债务人错过了一次还款，他们也不需要以后补上。而这种债务通常会提供一个 10% 的票息作为吸引投资者的条件，仅此而已。
简单来说，债务人就像是在对投资者说：「你可以买我的债券，但我可能永远不会还给你。」然后，他们用这些借来的钱去购买比特币，享受比特币价格上涨带来的收益。而与此同时，投资者却只能被动地持有这份债务，既无法强制追偿，也无法分享比特币上涨的收益。这种模式让债务人占据了主动，而投资者则显得非常被动。
Tarun:有人提出了一个有趣的理论，认为 Microstrategy 的成功模式与比特币的分叉机制有相似之处。在比特币分叉时，持有者会收到新的比特币空投，这往往促使他们出售新币并购入更多的比特币，从而提高比特币的整体价值。同样地，Microstrategy 的「分叉」可以指那些二级、三级的比特币国库公司。如果这些公司逐渐失败，投资者可能会重新将目光转向 Microstrategy，使其成为比特币国库的核心集聚点。这种现象可能进一步巩固 Microstrategy 在市场中的地位。除非比特币价格发生严重崩盘，否则 Microstrategy 已经证明了其具备一定的抗风险能力，尽管其规模可能不再像高峰期那样庞大。而那些其他的比特币国库公司，则更多是在争夺市场中的边缘资源。
至于那些愿意购买排名靠后的比特币国库公司债务的投资者，我很难理解他们的动机。Microstrategy 是一个更为理想的选择。正如 Robert 所说，他们通过高风险的杠杆策略积累了大量比特币，并成功建立了自己的国库。这使得他们能够以较低的成本发行可转换债务。然而，可转换债券市场的容量并不是无限的，并非所有投资者都愿意参与这种交易。相比之下，大多数人更倾向于直接购买 Microstrategy 的股票，因为其债务交易更为简单明了。参与这种债务套利需要更高的专业知识和对风险的深入理解，而愿意承担这种复杂操作的投资者并不多。
从市场结构来看，这种套利机会可以比喻为一个固定的「需求饼图」，Microstrategy 至少占据了其中的 50%，甚至更多的市场份额。剩余的市场则由其他比特币国库公司争夺。然而，即使可转换债务市场每年增长 10%，也难以满足所有公司的融资需求。因此，我认为未来可能会出现一些比特币国库公司因无法继续发行债务而被迫转型，寻找其他的融资方式或策略。
解析加密货币中的可转债套利机会
Robert:传统的可转债套利与加密国库公司之间有一个显著区别。如果是一家普通的非加密国库公司，比如一家中西部的制造企业发行可转债，市场主要关注的是其股票的波动性和在转换价格之上的上涨潜力。投资者通过期权定价模型来判断可转债的价值。然而，这种市场规模非常小，因为它本质上是针对某个特定公司的波动性进行押注。而且，投资者不仅要承担公司的债务风险，还需要结合期权策略进行复杂评估。
对于 Microstrategy 或其他加密储备公司来说，情况完全不同。这些公司的下行风险主要与比特币价格的波动挂钩，而不是公司本身的经营风险。可以说，这些公司更像是一个「储存箱」，它们的核心价值取决于比特币的表现。这种一致性使得投资者不需要担心复杂的公司风险，而是专注于比特币的波动性和下行风险。相比传统的可转债市场，这种模式吸引了更多的资本，因为加密市场的整体规模更大，并且随着比特币和其他加密货币的普及，这一市场还会进一步扩大。
Tarun:那对于 Solana 或以太坊相关的公司呢？比特币的市场规模确实足够大，可以支持这样的策略，但我对 Solana 是否具备可持续性表示怀疑。
Robert:这取决于现货和衍生品市场的规模。如果以太坊的衍生品市场足够大，那么对冲或建模以太坊策略公司的可转债并不困难。但如果是一些市值较低的加密资产，比如排名第 400 位的币种，市场需求就非常有限，交易不活跃，风险对冲也极为困难。
Tarun:我认为，每种资产都有其承载能力。虽然比特币的市场规模足够大，人们可以接受较长的持有期限风险，但即使是以太坊，也很少有人愿意承担过长的持有风险。从融资利率和以太坊 ETF 的期权定价来看，这一点很明显。
Robert:不过，以太坊和比特币的融资利率实际上差别不大。
Tarun:从未平仓合约的角度看，加权后的结果显示两者差异还是很大的。我认为，以太坊策略公司不会超过 10 家。
Haseeb:比特币相关的公司可能多达 10 家，而 Solana 可能只有 2 家。
Tarun:实际上，比特币相关的公司远远超过 10 家。还有很多公司随机将比特币添加到其储备中。
潜在的市场风险与动态分析
Laura:我注意到一条推文提到这些公司可能在未来的某种崩溃中扮演核心角色，类似于 GBTC 或其他类似股票的情况。我们也对此进行了讨论，感觉这种情景可能只有在这些公司能够以其资产作为抵押进行借款时才会发生。当然，还有其他因素，比如 Microstrategy 可能拥有更好的贷款条款，而其他一些公司则可能在风险曲线上走得更远，采取更激进的策略，从而在市场波动时面临更大的下行风险。
换句话说，如果有贷款人愿意接受这些资产作为抵押，这可能就是风险爆发的方式。同时，这种情况可能引发级联效应。例如，比特币价格因某种原因下跌，一些融资条件较差的公司可能被迫出售资产，这会进一步加剧市场的连锁反应。这只是我的一些想法，但看到这么多人讨论这个问题确实很有趣。根据我目前的了解，似乎这些资产还不能被用作借款抵押。不过，我听说 JP 摩根现在允许以比特币 ETF 作为抵押进行借款，这一点很有意思。尽管 JP 摩根的 CEO Jamie Dimon 一直对比特币持反对态度，但显然他的公司并不介意从中获利。
Haseeb:不过，当涉及到借款时，事情会变得复杂，对吧？贷款价值比 (LTV) 应该会相对较低。
Tarun:是的，LTV 是一个关键因素。我是说，几乎所有其他经纪商都会提供类似服务，除了少数例外。
ETF 的确可以作为抵押。如果你在进行交易，通常经纪商会提供某种形式的保证金贷款。我认为 JP 摩根在这方面的做法相对保守。当然，我可以通过 Microstrategy 进行借款，但贷款价值比不会特别高。不过，大多数经纪商都会提供类似的服务。
Laura:哦，明白了。那么，你认为这是否能解释为什么有人会说它可能成为未来的 GBTC？
Haseeb:我觉得市场崩溃通常不会发生在所有人都关注的事情上。这种说法有一定道理。通常，风险点往往隐藏得更深。
Tarun:我认为，这些公司的失败机制可能更像是这样的情况：如果某家公司被纳入标准普尔 500 指数，所有与之挂钩的 ETF 都会被迫购买它的股票。然而，在重新平衡之前，如果比特币价格大幅下跌，该公司可能会因为债务问题被剔除出指数。问题在于，当公司被纳入标准普尔 500 指数时，市场通常会认为其股票价值会上涨，因此公司可以以较低的成本发行债务。但如果加密资产在下一次指数重新平衡前大幅下跌，公司可能会陷入困境。
Haseeb:此外，这些债务通常没有对转换权利的主张，也就是说，债权人无法通过破产程序收回损失。
Michael Saylor 的市场影响力
Haseeb:到目前为止，我仍然不完全明白 Michael Saylor 是如何做到的，但他在资本获取方面展现出的能力确实令人惊叹。从目前的情况来看，市场的崩溃不会由 Saylor 引发，而更可能是其他人导致的。如果市场真的出现崩盘，比如比特币价格跌到 5 万或 4 万美元并长时间停滞，那么 Saylor 可能会加剧市场的下行压力，但他不会是最初的导火索。Saylor 的策略确实会在市场下行时让情况变得更糟，但在市场上涨时，他又能通过增加资产的周期性影响力推动市场发展。这种策略的双刃性意味着，如果市场下行，想要摆脱困境将更加困难。
Robert:不过，我认为下一轮市场上涨将是一个很好的机会。这对 Saylor 来说无疑是利好消息。
Tarun:我非常佩服 Saylor 能够做到这一点。这也是为什么我对那些试图模仿他的热潮感到困惑的原因。我们应该意识到，Saylor 所做的事情是多么大胆和疯狂。我并不认为每个人都需要复制他的模式。模仿确实是一种对他的认可，但这更像是一种「烧钱式」的认可。你知道，这种模仿可能并不明智。
我并不认为所有人都有像 Saylor 那样的比特币愿景。当你与这些公司的人交谈时，他们更多关注的是如何盈利，而不是像 Saylor 那样对宏观经济有深刻的思考，或是对如何在市场崩溃中生存下来的执着。
Haseeb:完全同意。Saylor 的确是一个独特的人物，他的策略和影响力让人联想到黑帮老大。像他这样的人可能再也不会出现了。
Tarun:我认为关键并不是再也不会有像 Saylor 这样的人，而是未来的市场游戏规则会发生变化。
Haseeb:没错，那些试图成为「下一个 Saylor」的人，实际上并不应该像他那样获得回报。Saylor 拥有大量的 Microstrategy 股票，这让他能够承担更大的风险。而那些所谓的「下一个 Microstrategy」的人，其实更像是雇佣兵，他们并没有与 Saylor 相同的长期利益绑定。他们应该专注于优化 Saylor 所发明的财务策略，而不是简单地复制他的模式。毕竟，Saylor 本质上是一个「金融工程师」，他的回报应该基于他在金融工程上的贡献，而不是完全依赖于基础资产的价值。因此，我认为未来的市场将朝着这个方向发展。
Tarun:不过，我很难对这些模仿者感到兴奋。从目前来看，市场对他们来说并不具有可持续性。我希望我的判断是错的，希望未来能有 500 家这样的公司，但这似乎不太现实。
ICO 的兴起与市场趋势探讨
Haseeb:有一个名为 Plasma 的项目，据称是与 Tether 相关的稳定币链。现在有许多类似的项目，它们声称可以原生发行代币，并且链上没有交易费用。这个想法是，这种模式应该比 Tron 更有优势，因为 Tron 存在交易费用，而这些项目没有费用，同时还能促进稳定币支付。
Plasma 最近通过一个名为 Sonar 的平台进行了 ICO（首次代币发行），估值达到了 5 亿美元。他们通过出售 Plasma 总供应量的 10%，筹集了 5000 万美元。这些资金被存入流动性金库，而需求在几秒钟内就达到了 5 亿美元。前十个钱包持有了总供应量的 38%，前 17 个钱包持有了 50%。其中一个钱包甚至单独存入了 5000 万美元。整个过程中还发生了一场「 gas 战」，据说有人花了 10 万美元的手续费来确保用 1000 万 USDC 成功参与。这种现象让我们看到了 ICO 热潮的再次兴起。
Tarun:我觉得很有趣的是，每当特朗普执政的时候，ICO 热潮似乎都会出现。比如 2017 年就是一个典型的例子。
关于 Sonar，Kobe 提到他们最初设计 Echo 时，投资者对传统投资团体模式中需要获得认可以及缺乏控制权感到不满。而 Sonar 则让这些团队可以更灵活地进行 ICO。我觉得这非常有趣，就像我在书中提到的，早期的 ICO 模式，比如 DAO（去中心化自治组织），虽然筹集了大量资金，但在资金进入智能合约后，团队却发现缺乏有效的工具来管理这些资金。当时甚至没有安全的方式让投资者提取资金，这导致了黑客攻击等问题。后来，我们看到了一些改进，比如 Taylor Monahan 开发的工具，帮助那些因钓鱼或诈骗而损失资金的用户。而现在，像 Sonar 这样的平台代表了更成熟的版本。我认为这反映了一个长期的发展轨迹。回顾互联网泡沫时期，许多初创公司会很早上市，而如今的公司则倾向于推迟上市。现在，通过这种新方式，普通投资者可以更早参与到项目中。我承认，这种模式存在风险，需要加强投资者教育，并可能需要修改美国的合格投资者法律。但从历史和市场变化的角度来看，我确实认为类似的 ICO 模式会变得越来越普遍，尽管它们可能并不完全相同。
对话 Dragonfly 合伙人：BTC 已无需营销，AI 会取代人类伴侣吗？原文：Proof of Talk
整理：Yuliya，PANews
在加密市场逐渐走出牛熊更替的迷雾之际，行业的集体情绪却不如以往振奋。在第九期《Proof of Talk》播客中，Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 与主持人 Mia Soarez 深入探讨了行业现状、比特币定位、AI 技术对加密领域的影响以及人机融合未来等关键话题。本文整理了这场对话的核心观点，帮助读者全面把握加密与 AI 交织发展的前沿趋势，以及这些技术变革可能带来的深远社会影响。PANews 对本期播客进行了文字编译。
行业现状：疲惫但并非悲观
Mia：相比往年，为什么本届 ETH Denver 显得疲软？
Haseeb：虽然今年 ETH Denver 确实没有往年那么有活力，但并非全是负面情绪。我记得 Terra 崩溃后的会议，FTX 崩溃后的会议，当时整个行业都在崩溃，人们在质疑自己的人生选择。而现在只是币价在下跌而已。社交媒体上的人们可能感到沮丧，但实际参会的人们状态还好，他们在相互交流，重新连接到以太坊早期社区，回想起他们为什么参与这个行业——去中心化、社区和积极建设。
Mia：为什么 ETH Denver 今年的活力不如往年？
Haseeb：今年 ETH Denver 的疲软可以归结为三点：
会议分流：往年 ETH Denver 是年初首个大型行业会议，但今年 Consensus Hong Kong 提前举办，许多人已经在那里见过面，所以 ETH Denver 的吸引力有所下降。
Solana 的崛起：过去一年，Solana 市场份额大幅增长，吸引了大量新用户和开发者，分散了以太坊社区的注意力。比如川普发币也是在选择在 Solana，而不是以太坊。
价格低迷：币价下跌令许多人丧失成就感，降低了参会意愿。
Mia：Vitalik 也在社交媒体上提到行业「疲倦」。你认同这种普遍情绪吗？
Haseeb：我们这过去六个月经历了极端波动，从 Trump Token 到阿根廷选举，加之全球政治不确定性，让人疲于奔命。这种「累」并非单纯体力透支，而是对行业现状的精神倦怠。不过，悲观也可能是正向触发器，让人重新聚焦建设而非炒作。
Mia：如何看待「用户体验」和「Web 3 大规模采用」迟迟无法落地的问题？
Haseeb：虽然用户体验和大规模采用仍是行业面临的挑战，但行业已经取得了很大进展：从起点到现在，每天有数千万人使用区块链，形成了一个价值 2 万亿美元以上的资产类别，已被机构接受，并在全球范围内用于点对点支付。这些都是实质性进展。我认为行业处于一个很好的位置，大部分问题是宏观因素和政治环境造成的，而非行业本身的问题。
比特币：已达终极形态，不再需要营销
Mia：如何看待比特币目前的状态？是否仍具有成长性？
Haseeb：比特币已经进入无需营销的阶段，就像黄金不需要广告一样，机构如 BlackRock 反而成了比特币最有效的「推销员」。目前比特币基本上是一个'完成品'，不需要太多更新或改进，其核心价值在于「抗审查的数字黄金」，这一定位清晰明确，区别于其他仍在不断迭代与实验的区块链项目。
早期比特币有比特币基金会（Bitcoin Foundation）、Blockstream 等机构以及比特币核心开发者的支持，但随着时间的推移他们变得越来越不重要。或许 10 年后，以太坊基金会可能会变得不那么重要，可能会耗尽资金，甚至可能会停止存在，但比特币的路径无法复制，它解决的是根本性问题：如何构建一个抗审查、无需许可的全球价值储存系统。
虽然有项目试图在比特币上增加更多功能，但这并不意味着它需要演变成以太坊式的智能合约平台。比特币不需要频繁更新，它的成功在于保持不变。
AI 将如何影响加密行业？
Mia：能否分享一些关于 AI 的最新的见解？
Haseeb：现在，AI 代理的炒作已经比去年年底大幅降温，我对这种趋势结束得如此之快感到惊讶，因为通常加密领域的趋势会持续更长时间。比如 AIXBT 这样的项目虽有代币，但更关键的是它在社区中拥有认知影响力。还有 Zerebro 和 Truth Terminal 等项目也吸引了大量关注。
第一代 AI 代理基本上是附带 Meme 币的高级聊天机器人，这不会是 AI 代理的真正方向。真正具有潜力的方向在于两个方面：软件工程自动化和钱包智能化。
软件工程：软件工程代理将变得非常便宜和普遍，这将导致工程成本大幅下降。这对我们的行业将是革命性的，因为我们的主要成本是工程和软件。任何创始人或有想法的人都能够创建大量强大的软件，这将彻底改变游戏规则。
这就像回顾互联网时代，当时想要建立一个创业公司，他们必须购买服务器并在办公室运行。（这是创建网站的固定成本），而如今基本上是免费的。同样地，AI 将使创建应用程序变得如此便宜，你可以在周末和晚上就建立一个完整的应用程序。
钱包智能化：这是我现在最着迷的方向。不是去中心化金融 AI（DeFi AI），而是钱包智能化。未来，你不需要点击按钮、切换网络、手动操作，而是直接告诉你的钱包你想做什么，它会帮你处理所有事情。
就像每个人都有一个「加密货币朋友」可以咨询如何操作一样，未来你的钱包将成为你的「加密货币朋友」，它足够聪明去完成你想做的事情。你只需告诉它「我要买某个 Meme 币」，它会为用户完成所有必要的操作，包括分析、桥接、换链等。
这将解决很多安全问题。像 Bybit 黑客攻击这样的攻击之所以发生，根本原因是人为错误和懒惰。人们发送小额交易时往往不会仔细检查每个细节，但 AI 永远不会懒惰、匆忙或厌倦。它会检查 DNS 是否在最近 10 分钟内更改，检查 Twitter 看网站是否被黑，以及执行其他安全检查。
可以这么说。这个 AI 代理会像一个全天候值守的 ZachXBT，持续帮用户做背景调查、检查社交信息、验证安全性，而不需要用户亲自逐一核实。AI 不会因为任务重复而厌倦，它的资源是时间，而时间对 AI 来说几乎是无限的。人类在管理高价值钱包时，就像疲惫不堪却在驾驶重型机械的猴子。这种状态既危险又低效。而 AI 将像自动驾驶汽车一样，替代人类完成这些高风险、高频次的操作任务，大大降低人为错误。
Mia：如果 AGI（通用人工智能）出现，它是否会自己创业、雇佣人类？
Haseeb：完全可能。AGI 未来可能会担任创始人角色，雇佣其他 AI，甚至雇佣人类来完成某些任务。它们也可能通过区块链进行价值交换，虽然目前还无法确定它们会使用哪种加密货币——也许是 XRP，也许是它们自创的代币。
此外，我将 AI 代理分为三类：
「绿野仙踪」型代理（Wizard of Oz agents）：这是目前大多数 AI 代理的形式。以 Zerebro 为例，它会发送一些活泼的推文和生成的图片，但实际上并非 AI 自主决策。它是 AI 生成多个候选消息，然后由人类决定实际发送哪些。基本上是人类控制，AI 只是生成内容供人类筛选。我们知道 AI 代理很容易被破解和操纵，所以目前几乎所有代理都是这种类型。
完全自主型（Fully autonomous）：这种 AI 在 AWS 等环境中运行，自主迭代和执行任务。虽然有人可以关闭它，但没有人干预其日常运作。你可以将其放在 SGX 等环境中并证明没有篡改。这些 AI 不像「绿野仙踪型「那样有趣，因为它们没有连贯的个性，但它们确实存在，未来会变得越来越好。
主权 AI（Sovereign AI）：这是一种字面上没有人能关闭的 AI。与第二类不同，没有开发者支付 AWS 账单或 GPU 费用。主权 AI 拥有自己的资金（通过捐赠或工作获得），处于一种即使有人想关闭它也无法做到的状态。它像一个生物体一样存在，不再受任何人类法律系统约束。
主权 AI 相比普通 AI 的主要优势可能是进行诈骗。因为没有人能关闭它们，所以它们在大规模进行诈骗方面会非常有效。如果你要用 AI 进行大规模的感情诈骗，你会希望它是主权的，因为如果有人调查并发现「这个在 AWS 服务器上运行的 AI 在诈骗人」，他们可以传唤负责人并关闭它。但主权 AI 不会有这个问题。
Mia：如果主权 AI 犯罪，谁会被判刑？
Haseeb：这就是问题所在，没有人会被判刑。这些 AI 就像索马里海盗一样，是无国籍实体，没有政府能真正对它们做什么。除非你真的要去空袭分布式云上的随机 GPU，否则你无法知道它在哪里，无法隔离它，无法找到它。我们都需要有自己的代理来过滤接收到的内容，识别诈骗信息。这将是一场攻防技术的较量。
Mia：加密货币和 AI 的早期应用有什么共同点？
Haseeb：几乎所有新技术的早期应用都有一个共同点：它们往往与灰产或黑产活动有关。就像互联网早期大量涉及色情内容，加密货币早期与暗网市场如「丝绸之路」（由最近获得减刑的 Ross Ulbricht 创建）相关一样，AI 技术，特别是主权 AI 的早期应用也很可能涉及黑市活动。虽然主流 AI 应用将集中于自动化有价值的工作流程，但不可避免地会有一部分 AI 被部署用于对社会产生负面影响的领域。
AI 与人类的融合未来
Mia：如果 AI 变得比人类更智能，我们可能希望通过植入芯片等方式增强自己，与 AI 共存。你如何看待这种人机融合的未来？
Haseeb：当 AI 变得能够自主行动时，它最基本的动力可能就是「活下去」。如果这样的 AI 开始用钱买 GPU（计算芯片），特别是在它知道人类不希望它这么做的情况下，这很可能是它为了保证自己能继续运行。除非设计者特意让它对「要不要继续存在」这个问题保持犹豫，否则它很自然地会选择自我保护。与人类复杂的想法不同，这种独立 AI 的行为主要来自于简单的「求生本能」。
这和我们与手机的关系有些相似。手机已经不只是让我们变笨或让我们上瘾的东西，而是成了我们身体的一部分——就像我们大脑和身体的延长线，是我们交流方式的延伸。这就是为什么我们和手机有这么深的感情，丢了手机会让人感到害怕和不舒服。
随着 AI 的发展，我们的大脑会重新连接以适应这些工具，就像它适应手机一样。例如，使用 ChatGPT 写邮件的人会将这部分脑力工作外包给 AI，而现在的孩子可能根本不需要学习如何写邮件，因为这将不再是一项有用的技能。
我们最终会思考「如何增加我们与手机或 AI 代理之间的带宽？」这基本上是 Neuralink 正在做的事情。Neuralink 试图创建人脑与机器之间最高带宽的连接，使人们可以轻松控制鼠标、键盘和玩游戏。目前这个带宽其实很低，但在未来 10 年内会大幅增加。最终我们可能会在大脑中植入某种装置，连接到相当于手机的设备。这个设备将拥有 LLM(大型语言模型)，成为我们思维的延伸，我们可以向 LLM 提问并获得答案，就像拥有第二个与第一个思维互动的思维。AI 将成为你思维的延伸，帮助你获取信息、推理甚至写作。我们的脑力将专注于其他更独特的任务，比如运动技能，因为 AI 在推理方面已经超越了我们。
Mia：你觉得这会影响人与人之间的互动吗？
Haseeb：确实会，研究表明，AI 在同理心和注意力方面可能超越人类，这可能导致人们减少真实的人际关系。在医疗和心理治疗领域，LLM 模型被认为比人类医生更「体贴」、更具共情力——它们善于倾听，从不打断，能提出更深入的问题，不仅提供信息，还能建立情感连接。
我们已经看到互联网和数字娱乐降低了生育率和婚姻率，AI 伴侣的出现可能会加剧这一趋势。试想一个完美的 AI 伴侣，它非常体贴，能预测你的每一个需求，普通人如何与之竞争？不过，我认为人类互动仍有独特价值，尤其是面对面的物理互动，这是 AI 短期内难以复制的。
Mia：当「真人内容」也被 AI 大量取代，社会如何判断「真实」还有什么价值？
Haseeb：VTuber 的兴起就是一个很好的例子。人们接受并喜爱它们，因为他们知道这是一种幻想，一种不会老去、不会变丑的角色，这反而创造了一种安全感。
即使 AI 变得极其优秀，真实的人类互动仍会保持更高价值，正因为它的真实性，哪怕不完美。人们实际上欣赏一定程度的不完美——从影星的小瑕疵到日本「侘寂」美学，这种对略微不完美事物的欣赏是很自然的。早期皮克斯电影中那些过于完美的脸看起来很假，而现代 3 D 角色则有意加入小瑕疵以增强真实感。
在 AI 主导内容生产的未来，人类创作将获得「稀缺性」价值。就像墨西哥手工艺人编织的篮子，因其人类痕迹」而更具艺术和情感价值。尽管 AI 内容可以完美无缺，人们可能更珍视那些带有「裂痕」的人声和作品，因为它们代表着真实存在。
Mia：AI 是否会故意模拟这些「不完美」，以更贴近人类审美？
Haseeb：这种情况已经在发生了。与 Grok 这样的 AI 交谈时，它会说「是的，随便吧」这类话，让你感觉「这很真实，我喜欢这种个性」，而不是给出过于严肃完美的回答。所以「不完美」已不再是区分人类和 AI 内容的可靠标准，因为 AI 也在模仿人们期望看到的特质。
Mia：AI 永远无法替代人类的一件事是什么？
Haseeb：「莫拉维克悖论」(Moravec's paradox)很好地解释了这一点。在现代深度学习之前的机器学习黑暗时代，人们假设 AI 最难做到的是推理，像人类一样思考。我们曾认为下棋、写诗、解谜、做科学研究是人类最难被模仿的能力，而行走和抓取物体这些基本动作应该很简单。
然而事实恰恰相反——经过数亿年进化，人类在身体运动技能方面极其出色，即使是孩子在操作物体方面也比价值数亿美元的机器人强得多。而我们认为困难的推理、交谈、写作和唱歌，对 AI 来说反而相对容易掌握。
真正属于人类独特领域的是身体互动——走路、握手、做一杯咖啡。即使是低薪工作者的烹饪技能，目前的机器人也无法匹敌。AI 最终会有身体并能做到这些，但不会像人类那样灵巧。
这表明，在我们获得能够流畅地在世界中移动并模拟人类身体特性的机器人之前，它们将首先解决所有智力问题。创建虚拟形象容易，但让机器人真实地与你在餐厅闲逛则困难得多。这类实体体验将长期保持稀缺、昂贵且珍贵，而唱歌、写作等智力活动则会变得普遍且贬值。
Mia：我认为 AI 未来不会替代生育，你怎么看？
关于 AI 伴侣与生育率的观点，我认为当我们拥有能满足所有需求的 AI 伴侣后，生育率可能会大幅下降。想象一下，当你有一个 AI 男友在你睡觉时对你耳语，提供想象中的性满足，普通人拿什么和它争？这可能导致我们不得不更多地依赖试管婴儿技术来维持人口。即使没有 AI 因素，我认为到 2100 年，我们将达到世界人口的峰值，之后会下降。AI 伴侣的出现可能会加速这一趋势。
Mia：我们曾有过 DeFi Summer、Solana Summer，今年会是什么？
Haseeb：加密货币市场表现不错，但大家需要冷静点。今年感觉像是关税和贸易战的夏天，可能需要一段时间才能度过，但我对行业前景持乐观态度。
Dragonfly 合伙人：我是如何错过投资 Solana 种子轮机会的？撰文：@hosseeb
编译：深潮 TechFlow
深潮注：正值 Solana 诞生五周年之际， Dragonfly Capital 的合伙人 @hosseeb 今日发布一篇推文，回顾他在 2018 年是如何错过以 0.04 美元单价参与 Solana 种子轮投资，并错失千倍以上收益的。同时附上当初的投资备忘录以表怀念。此外我们还节选了 Solana 联创 Toly 与 Hosseeb 在此条推文下的讨论。
以下是原文详情：
我在 2018 年初拒绝了以 0.04 美元参与 @solana 种子轮投资的机会。
按照现在的价格，相当于已经错失 3250 倍的回报。
Solana 是我作为初级 VC 时评估的第一批项目之一。那时候我还很可爱地天真和自信，会为每个放弃投资的项目都写备忘录。
现在重读这份备忘录简直是「初级 VC 的尴尬现场」（peak junior VC cringe）。当时我们都沉迷于寻找「以太坊杀手」、研究共识协议，以及什么技术会取代 EVM / eWASM。
所以，这就是完全未经编辑的备忘录原文 —— 我职业生涯中最糟糕的投资 MISS。
生日快乐，Solana！🎂
备忘录内容
阅读完白皮书后，我的速记如下：
他们的重大创新是历史证明（PoH）。本质上这是一个可验证的时间延迟函数，采用连续哈希运算，类似于顺序工作量证明。换句话说，选出一个时间维护者，该维护者不断地对某个值进行迭代哈希运算，并公布所有中间哈希值。由于这个过程必须在单个核心上串行执行，无法并行化，节点应该能够预测连续哈希之间经过的时间量（大概是基于他们对硬件性能的了解？）。
PoH 节点还会将任何当前状态（例如要提交的交易）混入这些哈希中。这样便可以创建可以可靠地加盖时间戳的事件历史记录。
如果 PoH 节点出现问题或无法保证在线，他们提出了一种方案，让多个 PoH 节点定期相互混合状态。
一组验证者节点会重放并验证 PoH 节点的操作（验证过程可以通过 MapReduce 架构实现更高效的并行化）。这些验证者通过类似 Casper 的协议使用 PoS 达成共识。如果发现 PoH 节点出现拜占庭问题或行为不当，验证者节点可以选举新的 PoH 节点取而代之。
看起来他们将开发支付和智能合约功能。
他们声称可达到 71 万 TPS，并在单节点测试网络上实现了 3.5 万 TPS。
我的想法：
他们的数字完全是扯淡。71 万 TPS 简直可笑；连谷歌每秒的搜索量都不到 10 万。这个数据被放在他们网站最显眼的位置，让我非常警惕。
收回之前说白皮书写得好的评价。高层次的内容不错，但技术细节非常缺乏且模糊。作为一个共识协议的描述，严谨性令人失望。
团队主要由高通的底层工程师组成。CEO 和 CTO 主要从事操作系统、嵌入式系统、GPU 优化和编译器方面的工作。他们在分布式系统和密码学方面的背景明显不够强，这一点在论文中表现得很明显。对拜占庭容错问题的处理很差。让我想起了 Raiblocks/Nano 的白皮书（他们也是底层工程师）。
并且白皮书中这样的内容让我产生疑虑：
[Solana 白皮书原文，第 5.12 节 ]
「PoH 允许网络验证者以某种程度的确定性观察过去发生的事件及其时间。当 PoH 生成器产生消息流时，所有验证者需要在 500ms 内提交他们对状态的签名。这个数值可以根据网络条件进一步降低。由于每个验证都被输入到流中，网络中的每个人都可以验证所有验证者是否在规定超时时间内提交了他们的投票，而无需直接观察投票过程。」
这不是一个共识协议。假设在消息传递上将 500ms 限制为共识是相当成问题的，并且没有有意义地实现拜占庭容错。况且他们如何测量 500ms？考虑到他们将基于执行的迭代哈希数量来估计时间流逝，系统中的其他节点如何就 500ms 的经过达成共识？此外，他们将如何解决由于硬件改进、硬件故障或噪声导致的时钟速度随时间推移产生的偏差？分布式系统中的时间问题非常复杂，我认为他们没有意识到它有多难。
再说了，谁在乎时间？这是区块链领域的一个大问题吗？人们对 15 秒 /1 秒（比如 DFINITY 之类的东西）的区块时间粒度不够满意吗？我认为这不算什么问题，他们在协议中引入的复杂性和混乱似乎并没有带来太多价值。
他们有一个部分专门讨论攻击和激励不对齐问题。他们对攻击的回应完全无法令人信服，而且同样缺乏严谨性或细节说明。
他们有整整一个章节讨论复制证明，就像 Filecoin 那样。搞什么？告诉我你的共识协议和如何实现交易、账户，你的区块链会有什么特性。我不关心数据存储证明。
还有一大段开始描述智能合约，但只是说他们将使用 LLVM 作为后端以支持多个平台。但除此之外什么也没提。
大量关于 GPU 和并行化的内容。这暴露出一种奇怪的专注感 —— 如果他们需要实现 BFT 共识协议和可用的智能合约平台，就不应该沉迷于他们数据包格式的并行处理。我记得他们在我看过的演示中也是这样 —— 花了大部分时间讨论如何使用这些节点处理优化，而几乎没有时间实际描述他们的共识协议。
结论：我绝对不会投这个项目
有趣的是，时隔 5 年后，当 Haseeb @hosseeb 发推祝福 Solana 已经成功在加密拥有一席之地，并调侃当初稚嫩的自己如何错失大机会时，Solana 联创 Toly @aeyakovenko 在这篇推文下回复：「你当初所有的担忧确实都是合理的。本质上这是一个赌注 —— 赌我们能否在保持其他团队所不具备的底层优势的同时，把这些问题都解决掉。」
而后 Haseeb 回复 Toly：「我想这就是其中的教训。你们对底层优化和独特攻击角度的执着，是其他团队所不具备的。这种发挥到极致的的扬长避短才是最重要的。当时的我完全没有意识到这一点。」整理：Yangz，Techub News 编者按：本文整理自 The Rollup 对 Dragonfly 普通合伙人 Rob Hadick 的最新专访。采访中，Rob Hadick 深入剖析本周末发生的 2.92 亿美元漏洞攻击事件，解析事件成因、其对低风险 DeFi 未来的影响，探讨 DeFi 创始人为何仍将金融视为软件，并分享他对链上金融投资及未来趋势的见解。 以下为专访编译： 主持人： 很高兴你能来。就像开始前说的，今天的话题是 2026 年 DeFi 史上最大的一次漏洞利用。漏洞发生的时候，你在哪里？ Rob： 我可能在看骑士队的季后赛。我是骑士队的铁杆粉丝。他们第一场狠狠地虐了一把猛龙队，但这个周末确实很难熬。我们投了不少 DeFi 项目，没有人直接受影响，大家都还好。但你不想看到这种事发生在整个生态中。所有人都得行动起来，确保大家没事。对行业里的每个人来说，这都是一个漫长的周末。 主持人：是啊。这有点令人沮丧。现在我们真正在担心的是传染效应，以及它会怎么扩散、谁会受影响。看起来有很多潜在的受影响方。DeFi 的可组合性很美妙，能创造出其他地方找不到的独特产品。但出现问题的时候，它也会叠加风险。让我有点不爽的是，各方都在互相攻击，每个人都在推卸责任。 Rob： 是啊。很明显，LayerZero 的声明是律师深度参与的。你之前提到过，我们好像还没看到 Kelp 的声明。有一篇泄露的 CoinDesk 文章说他们看到了备忘录的草稿，我敢肯定里面也有一堆法律术语。这里确实有真正的法律责任，所以他们担心这个是可以理解的。从他们的股东和代币持有者的角度来看，他们想确保自己在法律上无懈可击，这完全合理。但我觉得在当前情况下，没有人能相安无事。 关于 1-of-1 DVN 的设置，问题非常明显。LayerZero 团队一直很坚定地说，他们告诉过 Kelp 不应该用 1-of-1，但似乎现在有大约 40% 在 LayerZero 上运营的人用的还是 1-of-1 设置。至少在某些时候，文档似乎也表明这是可以的。另外，我们还没从他们那里得到黑客攻击的完整故事。从字里行间推测，可能是团队内部或安全设置内部被人侵了。这还不清楚，可能只是猜测，别把我的话当定论。 从 Kelp 的角度来看，他们应该更有安全意识。即使 40% 的 DVN 是 1-of-1，剩下 60% 的人看了文档后也应该知道「我们不应该这么做」。我们应该更有安全意识，更重视这件事。很多人都在借贷端加了自己的限速机制，很多团队比他们做得好得多。所以两边都不好看，互相指着对方。 然后还有 Aave 的情况：什么样的资产可以有 93% 的 LTV？ 你把所有这些放在一起就会发现，我们需要更深入地思考封装资产的真实风险，需要更深入地思考跨链意味着什么。做跨链桥接的时候，无背书的代币意味着什么，这种风险在 L2 生态和主网上有什么不同？所以，接下来几周甚至几个月，整个 DeFi 领域都会有很多关于这些问题的讨论。 主持人：我相信你还记得，大概 2024 年左右，我们处于一个再质押的时代，它对以太坊本身来说非常令人兴奋，但也极具争议。有人说这会给以太坊协议本身带来系统性风险，很多人坚定认为再质押的封装代币也是一种威胁。现在我们正看到这种系统性威胁发生。我只是好奇，这有多少是再质押的问题？ 想一想那个时代：积分挖矿、封装器、竞争，EigenLayer、Karak、Symbiotic 互相较劲。完全是一个狂热、快节奏的环境。Kelp 缺乏关键的安全思考，可能就源于那种「只管发货」的环境，因为他们在跟 Ether.fi、Renzo 和其他团队竞争。 Rob：我觉得把这件事归咎于再质押本身显然是错的。任何跨 rollup 生态的封装资产，都可能发生这种事。所以这不是再质押特有的问题。 你刚才说的其实是个初创公司的问题。我们有一堆科技初创公司，运营方式不像金融服务企业。老话说「快速行动，打破常规」，但那是对软件而言。很多创始人以为他们在做软件，其实他们在做金融公司。传统金融科技或金融服务领域对新软件推出的门槛要高得多，这是有原因的。因为当你的钱亏损时，这显然比某个 B2B 软件平台运行不正常要大得多。所以，我周末在推特上说了类似的。有些创始人非常清楚他们在把数千万或数亿美元纳入他们的协议时所承担的责任，而我们领域有很多创始人并不清楚。整个生态普遍缺乏严肃性和责任感。我不是在贬低 DeFi 或那些好的创始人，但问题是，大家评估 BD 合作或新集成的方式，主要是看能产生多少收益、多少奖励、能不能吸引新存款人，而对正确的安全设置和运营流程缺乏足够的思考。 再说一点，最近很多人讨论 AI 会让攻击面变大。但我们最近看到的所有重大黑客攻击，跟 AI 一点关系都没有。全都是团队在安全设置上缺乏严肃性。这件事里这一点非常明显。 主持人：LayerZero 的官方公告说得比较模糊，但非常了解此事的匿名消息源透露，确实是某个内部流程的密钥被内部人员泄露导致的。我不是要指责谁，只是客观来看，这些 DVN 被宣传为「去中心化验证网络」，说是去中心化、不可变的技术，底下却是一个 1-of-1 的内部签名者。这让人感觉有点误导，有点不对劲。不仅仅是安全问题，还有这些产品被谈论的方式。所以我觉得，营销「去中心化」的方式会发生变化。会有更多人抵制，更多人会说：「不，你不是去中心化的，让我们看看引擎盖下面。」 Rob：是的。去中心化是故事的一部分，它有不同的层次。我不会说「我们必须完全去中心化」，因为有些更中心化的团队反而更认真地对待这件事。不过，关于你刚才说的，我想说一点。我不知道谁看了那份声明，但当你多次强调「协议按预期运行」，可结果是损失 3 亿美元时，也许你就不该把「协议按预期运行」这句话放进声明里。因为它可能按软件的意图运行了，但显然应该对软件进行一些修改，以防止这种情况发生，对吧？ 主持人：接下来，我们来谈谈风险筛选。通过与基金、家族办公室等机构资产管理者的交谈，我听到了不少消息。我了解到，来自传统金融世界的人正在进入，他们希望提供更好的链上风险管理服务。那么，当涉及到像允许 rsETH 上市，却没有通过 Chaos Labs、BGD 或者他们自己发现这是一个 1-of-1 DVN 资产时，我们应该怎么改进？不是光说「我们都搞砸了」，而是具体需要哪些步骤来加强风险管理？是找更聪明的人、更多资金吗？链上风险管理到底该怎么做？ Rob：我们不需要更聪明的人。Chaos Labs 和 Gauntlet 的人已经非常聪明了，大多数比我聪明。问题在于激励。不管 Morpho 还是 Aave，有些筛选者按 AUM 百分比收费。他们既要管理风险，又想扩大 AUM，这两者有冲突。因为如果出了安全问题，AUM 会缩水，但他们还是倾向于推高 AUM。这不是加密特有的问题，传统金融也一样，比如私人信贷。 所有相关方都受 AUM 驱动。AUM 越大，通常意味着更高收益或 APR，那就得用更奇特的产品、在风险曲线上走得更远。在加密领域，相对于传统金融，大多数资本在真正定价这种风险方面可能不够成熟。加上国债收益率一直很低，链上 USDC、USDT 的回报也很低，大家就渴望更高收益。这就是背后驱动力。 我不认为我们能用加密特有的方式解决这个问题，有时候只能吃一堑长一智。传统金融是怎么学会处理抵押贷款证券化分级的？经历了一场大危机，然后就有了监管。在加密领域，没有监管来阻止我们，所以只能自我监管。至于怎么自我监管？很难。它需要大量的协调，可能需要某种独立机构，让人们选择加入，先由风险管理者初审，再由类似穆迪或评级机构复审。这个想法已经有人讨论一阵子了。经过过去几个月的事，也许人们愿意选择加入这种机制，但我不确定是否真的到了那一步。 主持人：是我从很多来节目的投资者那里学到的一个教训是，投资是路径依赖的。你会被自己无法控制的环境和事件推着走。这次事件就是一个例子，说明 DeFi 的未来路径取决于过去几个月发生的事情。这其中也涉及到运气。很多 Sky 和 Spark 的人虽然没有幸灾乐祸，但也在说：「看，我们避开了，我们这样做是安全的。」而其他人则要承担损失。在这种路径依赖下，我们能不能预测 DeFi 未来的主导者会变成什么样？你怎么看待这种漏洞利用对长期投资前景的影响？作为投资者，这会改变你的看法吗？ Rob：我不确定它会不会改变我的看法，可能因为我本来就跟市场主流看法不一样。说实话，我不觉得自 FTX 以来 DeFi 的总体感觉有这么糟糕——也许 Luna 的时候更糟，但 Luna 更局限于 DeFi 内部。现在每个播客都在问：「在链上操作的风险回报比还合适吗？」一些最大的 DeFi 交易员也在推特上讨论这个。我觉得这种心态会持续下去。 但另一方面，我和那些想进入这个领域的大型投资经理、银行、传统金融机构聊过，他们都看到了在链上构建有趣东西的可能性。不过，绝不会有一个 Apollo 的资金池用再质押 ETH 做抵押品。这不可能。所以他们对这些事情不太在意，因为他们会把自己的资产放在隔离池里，只跟 USDC、USDT 这种优质抵押品配对。他们的想法是：「我可以在链上构建更好的产品、更模块化、更好服务客户、更全球化。我会继续用 Morpho、Aave、Upshift、Midas 这些平台，但只在严格隔离的市场里做。」但这已经是他们原本就打算做的事情了，并不是什么新鲜事。 至于那些更奇特的抵押品相关的事情，是加密原生特有的问题。我确实认为，这个市场从现在开始会变得更难。我们投资 Ethena 是在 23 年的 7 月或 6 月。当时所有人都说：「你疯了吧？Luna 才刚出事，这不是一回事吗？」我们说：「不，很不一样。从风险角度看，这就是我们想投的原因。」然后 Ethena 基本上开启了一个新市场。Sky 也在做类似的事，但在我看来，Ethena 重新激活了「用不同类型抵押品在链上获取收益」这件事。他们是这一切的开端。人们看到他们的成功，然后在风险曲线上越走越远，更关注增长，更少关注安全。这部分市场里的人，在冒尽可能大的风险，以求尽可能快地增长。我认为很多人会开始远离这些项目。 主持人：非常有趣的观点。前些天，我采访了 MegaETH 的 Shuyao。我问过她，他们构建 MegaETH 的方式就是只用单一排序器，把性能压榨到极致。别去管那些所谓的「去中心化排序器」的鬼话，只管做出性能最强的 L2。HyperLiquid 最近也一直处于统治地位，但它在东京只有 16 个节点，且没人在乎。有人私信我说：「老兄，你过去三个月一直在谈 HyperLiquid，现在又开始发出道德信号，你得把事实搞清楚才行。」所以现在有一种观点：去中心化不重要，速度、性能、产品才重要。市场似乎已经接受了。但你说这在加密原生领域会遭到很大抵制？ Rob：实际上，我认为人们仍然不会关心去中心化。去中心化是一种形式或一种更安全的手段，但并不是必须的。就加密原生者谈论去中心化的方式而言，可能是一个 15-of-16 的多签，但背后还仍然是一家中心化公司。如果大家觉得中心化的公司更认真对待安全问题，他们并不会被抵制。 在借贷市场和抵押品上，现在的一种趋势是，越来越多地使用封装代币、越来越往风险曲线远端走，把底层越来越不稳定的东西包装成稳定币或封装资产，在 DeFi 里扩散。我认为这部分市场会因此被重新定价，大家会更不愿意接受这种风险。 至于 HyperLiquid，我认识 Jeff 有一阵子了，我相信他们会在安全上尽力做好，他们也一直在考虑这个问题。但消费者就是不在乎去中心化。 主持人：那么，说金库隔离借贷模式最终会优于资金池模式，公平吗？两者显然都有利弊，我们不一定要把它变成 Morpho 和 Aave 之争，Aave 自己也在通过 V4 考虑这个问题。但在这种风险加剧的环境下，情况会怎么样？我记得 2020 年 Aave 只有五种资产：ETH、Bitcoin、Chainlink、USDC、USDT，V1 和 V2 一直就这五种。后来就像你说的，增长得不成比例。隔离模式虽然有缺点，但会不会因为大机构想要控制权，而成为机构采用的主要增长模式？你如何看待机构的想法？ Rob：肯定会。这是他们唯一会运作的方式，也是他们今天的运作方式。周末的这些事情只会让他们想更干净地运作。隔离模式在资本效率、全面回报和广泛可组合性方面确实有缺点，但你永远无法说服 Fidelity、Apollo，甚至 Revolut。他们可能只是想做一个像 Coinbase 在 Morpho 上的那种比特币产品。这里有监管原因、会计原因，也有风险原因。所以，如果你的观点和我一样，即下一阶段的增长是高度机构化的（包括通过金融科技公司和银行面向消费者的分销渠道，即 B2B2C），那么隔离是唯一能让它扩散的方式。 主持人：我们还看到了各种「收益币」的兴起，以及不同类型的封装器和抵押品支持。Ethena 最近因为基差交易的变化，扩大了抵押品支持，包括更多 RWA 和商品策略。当人们思考封装以太坊资产的风险时，可能也会自然开始思考美元、其他稳定币、USDS 以及这些收益币的风险。现在稳定币市场正在受到影响，很多循环策略在运行。你觉得市场会怎么看待这些「收益币」？会有抵制，还是更多接受，或者其实是一回事？ Rob：我认为那些已经证明自己认真对待风险、懂得如何管理风险的团队，会继续成为人们追捧的资产。一个全新的初创公司，今天要赢得信任会更难，除非它做得特别到位。像 Ethena 或 Sky 这样的团队，他们在安全方面几乎每一步都走在前面。USDe 在币安上出现脱锚时，他们明确告诉币安需要启用直接铸造/赎回，并且当他们考虑预言机设置时，他们也认为不能只依赖自己的订单簿，要更广泛。如果币安当时照做了，就不会有那次脱锚。 所以当我们思考这些团队的运作方式时，坦率地说，他们的专业水平在过去几周里让其他团队相形见绌。所以，了解产品承担的风险很重要——无论是 Ethena 还是 Sky，还是其他任何挑战者。但是，也不要因为它是非标准、非美元的风险就条件反射式地否定。如果你进入一个头寸时清楚地知道：这是基差交易，可能变负，有三方协议所以资产不在交易所托管，但在两小时内可能损失 P&L，当这些风险被清晰地摆在你面前时，这些产品就只是金融产品。它们在围绕 DeFi 和加密构建的大型金融生态中扮演重要角色。 有些团队在说明自己在做什么、预言机设置是什么、托管设置是什么、如何管理压力时期方面，比其他团队做得好得多。那些经过实战考验的团队，在经历了过去几周的事情后，反而会变得更好。 主持人：是的，我预计也会出现资本整合。一旦 Aave 上的资金被解冻，资本结构会发生变化。但我有点震惊，Aave 上的主要 ETH 市场和很多稳定币市场仍然处于停摆状态。随着时间的推移，信任度会大幅下降，用户正在承受 PVP 和缺乏合作的后果。Kelp 必须做出选择。我想知道你如何看待资金被冻结带来的信任问题。这也将引出速率限制、T+1 结算这些 TradFi 里我们一直回避的东西，它们正似乎以一种防止类似事件再发生的手段重新回到讨论中。 Rob：对于信任问题，我的看法可能不太一样。每个人都在幕后不知疲倦地工作，想为储户找到最好的解决方案。这需要时间，但如果允许银行挤兑，那绝对是净负面影响。我觉得大家普遍理解这一点。我可能因此会在推特上被骂，但我认为这样做是没问题的。我不能告诉你具体细节，但我可以告诉你，我们参与了一些对话，也有人在联系我们，努力找出最好的前进方向。不是没有工作在推进。 这可能违背了很多人的 DeFi 直觉，但现实是这个领域正变得越来越机构化。就像我们之前说的，每个人都请了律师，都在试图制定应对方案。最终谁承担多少损失、什么时候、怎么承担，都还是未知数。但我觉得，无论结果如何，都会比允许这些市场发生银行挤兑要好。 主持人：如果 rsETH 的铸币功能有每 10 分钟 1000 万美元的限制，或者每小时 1 亿美元的限制，这件事是可以避免的，对吧？或者如果 Aave 对单位时间内提取或存入的金额有限制，就不会出现一键存入 3 亿、取出 2 亿然后跑掉的情况。现在有一个流传的梗，Mert 发推说：「所以这就是 Strata 有这么多中间人的原因。」然后别人回他：「不，他们才是问题的根源。」 你怎么看速率限制或更具体的链上安全实践？显然，你无法阻止一切，但你认为这个领域会如何演变，是从传统世界学点什么，还是在开放流动性的「黑暗森林」里加更多护栏？ Rob：我回复了 Mert。过去五六年 DeFi 领域最不可否认的事情，就是该领域的人们在学习了 TradFi 的教训后，仍然犯同样的错。一堆没做过金融的极客从第一原理出发，然后意识到「哦，原来是这样管理风险」，不幸的是用的是别人的钱。 回到我们之前讨论的，像 Ethena 这样更严肃的团队早就已经限速了，Agora 也是。因为根本没有必要、也没有意义要全仓投入 3 亿美元。这在任何市场上都不会发生。没有一个真正的机构投资者会说：「哦，是的，这必须这样发生。」这有点烦人，但任何对此有深思熟虑的人都不会真正反对。现实是，你不一定需要或许需要更多 Mert 说的那种中间人，但完全允许人们随时做任何事，显然不是最好的解决方案。所以，加入速率限制，我认为从现在开始会成为标准。我不知道为什么有人不这么做，也不知道为什么这没成为很多市场的标准。这不是新话题，很多团队已经在自建了。Aave 和 Morpho 等也已经在讨论。 鉴于过去几周和几年造成的巨大损害，我确实期望我们会就引入这些更传统的 TradFi 制衡机制进行更健康的讨论。如果你真的因为不能单笔交易投入 5000 万美元到单个借贷市场而感到困扰，那谁在乎呢？老实说，我根本不在乎。 主持人：是的，但这里有一个光谱。一端是我们现在的链上 DeFi，另一端是 T+2 结算、KYC、缺乏可组合性、电汇、ACH、银行账户。中间有 Tempos、Canton、企业区块链。也许对于更开放的公共链来说，我们最终会更接近中间某个位置。 Rob：是的。即使是传统市场也在远离 T+2。我们在支付领域经常讨论：原子结算被说成一个巨大突破，但现实是大多数支付本来就是那样发生的。虽然人们想要更快的结算，但原子结算很可能不是答案。至于中间的立场是什么，我们还在摸索，有风险、信用、KYC 等等问题需要考量。 我预计市场会继续分化。一边是机构市场，就是我们谈过的隔离、孤立的资产管理市场。支付这边也会类似：原子结算可能在系统内发生，但在入口点需要做 KYC。然后另一边是无需许可的 DeFi，也就是智能合约和人们可以交互的协议。而市场的很多机构部分，会有更多的限制和 KYC。这在某种程度上取决于监管环境。如果你不只盯着推特，也看华盛顿的情况，大多数行业试图实现的目标是：在终端做 KYC，让协议做它们应该做的事。也许是隔离的市场，让协议能充分利用技术，你在终端 KYC，但在这些围墙花园里的一切都能按你预期的软件方式运行。我认为这大概是我们前进的方向。 但这将是一个与所有 L2 上再质押 ETH 活动隔离开来的市场。对很多人来说，这不是他们进入这个领域时想看到的世界，也不符合他们所信仰的意识形态。他们仍然相信加密货币应该是赛博朋克式的无需许可货币，这部分市场会继续存在。我只是觉得，如果我展望 10 年后链上的市值和经济活动，机构部分会让另一边的一切相形见绌。 主持人：最后聊聊更零售的 DeFi 和链上金融。央行利率和 DeFi 收益率通常是反向关系。宏观利率低时，投机活动增加，你借入稳定币做多，DeFi 收益率可以到 4.5% 或 5%，而无风险利率只有 1.5–2.25%。但现在反过来了：无风险利率 3.5–3.75%，DeFi 收益率只有 2.5%，很难看。但这一切都会过去，我认为这可能会比人们想象的变化得更快。 你认为有哪些催化剂可以扭转 DeFi 的情绪和人们对这类资产的看法？这次熊市对于主流币种来说并没有那么糟糕，但对于其他代币来说，有点艰难。至少从我的角度来看，这几乎像是一股寒流。市场情绪真的很糟糕，虽然从内部而言，还没有 FTX 那么严重，但有哪些催化剂可以推动 DeFi 市场的转机？ Rob：过去 15、16 个月，可能是加密货币历史上对散户价值破坏最严重的时期。特朗普和梅拉尼娅的 Memecoin、关税恐慌、10 月 10 日的事件，再加上最近所有的黑客攻击，可能 90% 的零售用户都亏了很多钱，而此时更广泛的风险资产（如股市）却回到了历史高点。再加上你提到的利率问题，除非你已经通过链上积累了财富，否则很难觉得参与 DeFi 的风险回报是值得的。 那怎么让人重新兴奋起来？我不想这么说，但可能只需要更好的价格走势。当人们发现能赚钱时，他们就会回来。如果上涨时价格走势更可控、波动更低，虽然交易员的机构兴趣会减少，但更多长期导向的零售资本可能进入。另外，主流币种没那么糟，但山寨币很糟。我认为未来相关性会大幅降低。还记得 21 年吗？从主流币种到当时的任何叙事，每个 AMM、每个借贷协议、每个游戏协议都涨。不管你是不是持有最大的那个，它都会跟着涨。然而，那个时代已经结束了。在这个领域投资会更难，交易也会更难。现在不再只是寻找贝塔（以前大家基本上都在做这个），而是寻找更多的阿尔法。 主持人：感谢你的参与。对 DeFi 来说这是艰难的一周，艰难的周末。但我们会像往常一样度过难关。