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Blockchain Life 将于 2026 年 12 月 1 日至 2 日重返迪拜2026 年 12 月 1 日至 2 日，Blockchain Life 2026 将再次在迪拜汇聚全球加密货币行业：来自 130 多个国家的 15,000 多名参会者、200 多位演讲嘉宾以及 200 多家赞助商。
距离年度最大加密盛会仅剩 3 个月，倒计时已经开始。
Blockchain Life 将来自世界各地的加密行业领袖带到迪拜，吸引关键项目的创始人和高管参与。顶尖行业参与者的高度聚集，使该论坛成为高价值、高效率商务社交与合作的重要目的地之一。
Blockchain Life 将拉开 2026 年最重磅科技与商业周之一的序幕，在迪拜汇聚 Web3、数字金融、投资、人工智能及未来科技领域的领先专家。
🔹 3 个舞台，200 多位重量级演讲嘉宾：包括大型项目的创始人和顶级管理者、具有影响力的投资人、一级基金代表、全球专家以及传奇交易员——他们正在塑造行业的未来。
🔹 大型展览区，超过 200 家赞助商参展：涵盖领先项目、顶级交易所、矿业公司、Web3 与 AI 团队、潜力初创企业，以及交易竞赛。
🔹 AI Future Forum 2026：全新推出的前沿科技专题板块，聚焦人工智能的实际应用、机器人技术的最新进展，以及 AI 与加密货币和商业的融合。
🔹 论坛将以传奇 Afterparty 收官：活动将在迪拜顶级夜店之一举行，并邀请世界级压轴嘉宾登场。
重大决策。新兴趋势。行业巨头。Web3、数字金融与人工智能的下一篇章。
这一切，将于 12 月 1 日至 2 日在迪拜举行的 Blockchain Life 2026 上发生。
与全球行业同仁一起，参与并塑造未来。
门票现已开售。使用优惠码 TECHUB 可享 9 折优惠：https://blockchain-life.com/
1.18 亿港元报案背后：年化 278% 的咖啡传销盘是怎么收场的2026 年 7 月 20 日，投资平台 Fun Coffee 的手机应用突然停止运作，港澳两地的投资者既取不回本金，也拿不到平台承诺的回报，多次联络客服都没有回音。香港警方随后与澳门司法警察局认定其为诈骗集团，截至 8 月 19 日共接获 286 宗报案，涉案总金额约 1.18 亿港元。
图 · Fun Coffee 受害者维权（图源：星岛日报）
这家公司对外宣称总部位于越南富国岛，业务是高科技咖啡设备研发、咖啡基因优化技术和智能灌溉施肥系统，自称总资产超过 10 亿美元、员工超过 5,000 人。香港警方披露的投资方案分启航、成长、远航三档，声称年回报率约 197% 至 278%。以最高档远航为例，投入 29,800 个 USDT（约 23 万港元）、存放 570 天，平台声称可获约 100 万港元利润。
图 · Fun Coffee 投资计划（图源：香港电台）
我们的还原从其中一名受害者的转账记录开始。这个由 99 个地址构成的网络自外部累计接收 72,829,035 USDT，至本次数据截止时已全部转出，99 个地址当前的 USDT 余额经链上逐一查询合计只有 1.52。
本文关于案件背景的部分引自香港证监会、越南庆和省公安厅与港澳警方的公开披露，均已核对原始页面；其余数据与结论出自我们对链上记录的独立分析，只覆盖 TRON 链上的 USDT 流转。文中对地址功能的描述依据链上行为形态与 BlockSec 标签库中的实体归属记录，不等同于认定其持有人的身份或法律责任。为保护受害人隐私，本文不展示其钱包地址、交易哈希与个人出资金额。
监管警示都发生在平台停运之前
在看任何链上数据之前，公开信息本身的时间顺序就值得留意。越南庆和省公安厅早在 2026 年 5 月 15 日就发布了风险警告，指该模式宣称的收益"通常为每月 10% 至 30%"，并通过多层级的系统佣金与团队业绩奖励鼓励参与者发展新人，认定其存在变相多层营销及庞氏骗局风险。警告说得很直白：这些收益不来自卖咖啡，而依赖后加入者的资金。7 月 13 日，香港证监会把"Fun Coffee GCM 專案"列入可疑投资产品名单，类别登记为其他投资，并把营运方与推广方都记为 Fun Coffee（香港 / 越南），即监管口径已经把两地视作同一实体。
7 月 20 日，App 停止运作。香港警方的刑事调查是在停运之后、自 7 月起陆续接报才启动的。8 月 1 日至 3 日，港澳警方开展代号峻立的联合行动，共拘捕 8 人，其中香港 6 人以串谋诈骗罪被捕，身份包括公司董事、股东、秘书以及负责推广项目和招募投资者的骨干成员，警方冻结约 61 万港元怀疑犯罪得益。
平台的运作手法本身并不复杂。参与者拉亲友进来可以拿到额外奖金，越南警方指出，宣讲会现场就在教怎么拉人以获取系统佣金与团队业绩奖励。收款则全程走加密货币，按香港警方的披露，投资者下载 App 并登记后，客服"會指示他們將虛擬貨幣轉帳至指定的加密貨幣錢包，完成充值後才可以在平台投資"。澳门的模式略有不同，受害者把现金交给门店职员，由职员协助完成充值，投资款最终转到上线指定的加密货币账户，而这个上线还负责以加密货币给门店拨运营资金。澳门门店于 2025 年 11 月开设。
91 个收款地址，最终收敛到同一个地址
这 99 个地址按功能分为四层，各层都不留存资金，如图 1 所示。
图 · Fun Coffee 涉案资金的四层链上结构
第一层是 91 个收款地址。平台对外公布的收款地址始终在换，是一组按批次轮换启用的地址池，每个地址接收 67 至 649 笔入金。这些地址在网络外部收到的 15,272 笔入金里，有 13,903 笔（91%）的付款方是交易所热钱包，也就是散户从自己的交易所账户直接提币过来；单个地址的这项占比介于 78.7% 至 98.2% 之间，没有一个低于 50%，与香港警方公布的作案手法完全吻合。
第二层只有一个地址，第一层收到的全部资金都汇集到这里，入金的 99.99% 来自第一层，出金则全部流向第三层的 4 个中转地址，自己一分不留。这是整个网络唯一的收敛点，也正因为存在这样一个收敛点，我们才能从一名受害者的转账记录出发把整套结构完整拉出来。
第三层是 4 个中转地址，按时间接力使用。中枢向这四个地址拨付资金的区间首尾相接、互不重叠，三次交接都发生在同一日（2026 年 2 月 2 日至 3 日、7 月 1 日、7 月 14 日）。这看起来不像四个并行的角色，更像同一个功能属性的钱包换了三次。第四层是 3 个处置枢纽，第三层出金的 91.1% 收敛到这里，资金在这里按用途分流。其中一个兑付枢纽只在 2026 年 7 月 15 日至 23 日活跃，正好卡在平台停止运作、港澳警方开始接报的窗口，是前一个枢纽停用后接手的最后一个兑付地址。
有两个细节不符合这套整齐的分层，需要一并说明。一是不是所有钱都往下走到第四层，第三层出金的 8.5%（共 6,245,984 USDT）直接从这一层流出了网络；二是不是所有钱都从第一层进来，第三层另有 3,355,420 USDT（302 笔）直接来自网络外部，第四层的两个枢纽还有 1,293,472 USDT，这些资金从没碰过收款地址。
入金九个月单调递增，地址池反而在收缩
图 2 是第一层 91 个收款地址按月入金的规模。九个月里没有一次回落，从 518,213 USDT 一路增至 14,349,354 USDT，末月是首月的 27.7 倍。入金最高的一个月恰好是平台停运的 2026 年 7 月，说明停运前的吸金强度仍处于峰值，平台并不是在资金枯竭后自然停摆的。
图 · 入金九个月单调递增，地址数量却在收缩
更值得看的是地址数量与入金规模的脱钩。2026 年 3 月和 4 月一个新地址都没启用，却是入金加速最快的两个月；到了 7 月只有 11 个地址在活动，处理了 14,349,354 USDT，单地址月均 1,304,487 USDT，是 2025 年 11 月的 83 倍。地址池不是随资金规模逐步扩张的，而是按批次一次性铺开，2025 年 11 月一次启用 33 个、2026 年 5 月一次启用 20 个，其余月份基本不新增，之后靠提高单个地址的承载量来消化增长。首批 33 个地址启用的月份，正好是澳门门店开业的月份。
另有一项数据比总额更能说明变化：笔均金额从 814 USDT 涨到 6,882 USDT，增长了 8.5 倍。不只是参与人数在增加，单次出资额本身也在系统性上升，越到后期单笔押注越大。
钱是还给投资人还是被搬走，看单笔金额就能分开
网络对外一共有三个出口，判断每个出口承担什么功能，我们用的依据是它单笔转出金额的形态。
图 · 三条对外通道的单笔金额形态对比
图 3 中差别最悬殊的是整千金额占比这一项。通道一的转账几乎从不取整，整千金额只占 1.1%，出现频率最高的是 393、448、324 这类带零头的数；通道二和通道三则分别有 86.2% 和 73.4% 是整千，最高频金额是 150,000、5,000、10,000 这样的规整数。这个差别来自金额的产生方式：逐笔兑付用户的提现与派息，金额由本金乘以利率算出，通常带零头；批量转移资金则由人工指定金额，而人工输入的往往是整数。
这只是一般倾向而非定律，平台可以把派息取整，转移方也可以刻意使用非整数金额。但本案数据与该倾向吻合得相当好，再加上通道一是 12,532 笔小额打给 1,428 个地址、通道二是 87 笔大额打给 19 个地址，两者的性质基本可以定下来。
通道一是兑付通道，45,574,708 USDT 拆成小额回流给投资人和团长，其中 86.63% 进了 946 个 Binance 充值地址。通道二和通道三是把钱移出网络，通道二的 19 个下游地址是独立运作的大额枢纽，自身累计入金合计 174,114,070 USDT，本案资金只占其中 12.8%，其余部分的来源我们暂未追溯。
图 · 通道与层级的对应关系
层级和通道并不是一一对应的。图 4 显示，通道一与通道二自第四层流出，通道三却直接从第三层流出，不经过第四层。这处错位说明该团伙并未严格按层级走账，第三层在承担中转职能的同时，还直接对外划转了 6,245,984 USDT。按功能归类，网络对外流出的 72,829,035 USDT 中，经兑付通道流出的为 45,389,827 USDT，经通道二与通道三对外转移的为 27,439,208 USDT，比例约为 62% 与 38%。
链上能单独追踪的那批出资人，多数收回了本金
这一节的结论只适用于链上可单独识别的那部分出资人，范围需要先说清楚。从自己钱包直接打款给收款地址的人，链上能把每一笔都归到具体地址；而通过交易所账户出资的人，付款方是交易所热钱包，一个热钱包背后是成千上万个用户，没办法把某笔出资对应到某个人。剔除属于该网络自身的地址以及出资低于 100 USDT 的尘埃地址后，前一类剩下 175 个。
图 · 自托管出资地址的回收情况
这 175 个地址中有 151 个（86.3%）收到过回款，它们累计出资 6,211,277 USDT、累计收款 7,830,067 USDT，整体回收率 126.1%，其中 110 个（72.8%）的回收率达到或超过 100%，作为一个群体是净赚的；另有 24 个地址出资后分文未回，合计出资 466,630 USDT。图 5 按出资额分档给出了回收率中位数，随出资规模递减。
按首次出资月份分组则看不到随时间下降的趋势，各月回收率中位数在 75.0% 至 183.2% 之间波动，最早参与的 2025 年 11 月那一组是 113.4%。也就是说，早进的赚、晚进的血本无归这个庞氏骗局的典型剧本，在这批样本里并没有出现。
这一现象要回到开头那条时间线来解释。这个资金盘不是因为资金枯竭而停运的，停运当月的募资额是九个月里最高的一个月；真正打断它的是 5 月境外警方的风险警告和 7 月 13 日香港证监会的警示名单。平台随后于 7 月 20 日停运，刑事调查在这之后才启动。一个在资金仍然充裕时被外部因素打断的资金盘，还没有走到停止兑付的阶段。
这同时也解释了一个宣称年化 278% 的项目为什么能撑近一年：早期参与者是真的拿到了钱，他们的经历就成了平台继续吸纳新资金的凭据。香港警方对受害人心理的描述与此同向，指参与者"只見別人投資成功，以及自己投資後能獲得小額回報，便相信計劃真確並放下戒心，進一步加大投資額"。
126.1% 的回收率不能代表全体参与人
这组数据有两重限制，都不能忽略。第一重是覆盖范围。把同一地址的收款额与出资额相比，这个做法只对自托管地址成立，交易所充值地址的持有人其出资在链上表现为热钱包的付款，无从与其收款相比。这 175 个地址合计只接收了兑付通道金额的 12.51%，而占 86.63% 的 946 个 Binance 充值地址完全不在适用范围内；按笔数算，经交易所出资的参与人占第一层入金笔数的 91%。
第二重限制更关键：这批人作为群体是净赚的，这恰好说明链上能单独追踪到的这部分出资人不能代表普通受害人。使用自托管钱包参与这类盘的人往往更活跃、金额更大、进场更早，其中相当比例是团长。这个形态在链上看得很直接，有个地址出资 581 USDT 却累计收款 100,434 USDT，相差 173 倍，另有 100 倍、75 倍的多例。任何基于这一样本对受害人损失作出的推断，都会系统性低估真实损失。
不过对团长这个判断我们也留了余地。拉人抽成的团长与早期获利退出的投资人，在链上都表现为收款远大于自身出资，仅凭这一形态无法区分两者，因此本文没有对任何具体地址下这个结论。同样的道理，我们由入金笔数与兑付通道去向数交叉推算出的 1,650 至 1,950 人，是参与人规模而不是受害人规模，因为兑付通道的收款地址里至少混有普通投资人、团长和无法排除的操作方套现账户三类主体。这个区间还偏向低估，若按普通散户的实际出资频次估计，参与人数可高至 7,000 量级。
本次分析起点所涉的那名受害者恰好提供了一个直接的对照。他的出资全部经交易所账户完成，付款方是交易所热钱包，因此并不在上述 175 个地址之列，而他累计收到的回款只相当于自身出资额的约 3.8%，与自托管样本 126.1% 的整体回收率相差两个数量级。单一个案不构成统计证据，但它的方向与上面那条偏差完全一致：链上看不见的那批人，情况可能比看得见的差得多。
参与人到底损失了多少
损失有三种常见口径，其中只有一种适合参与人用于损失主张。平台账面口径就是 App 里显示的参与金额累计值，它包含账面收益与等级奖励的再投资部分，明显高于参与人实际投入的资金。
链上累计接收口径指收款地址自网络之外累计接收的总额，本次追出 68,170,144 USDT。这是可举证的资金规模，但它不等于损失金额：庞氏结构下同一笔资金会在出资与兑付之间多轮循环，累计接收额必然高于实际净损失，而这笔总额里是否掺有操作方自行注入、用于制造流水的资金，链上无法分辨。第三种是净损失口径，指参与人整体实际损失的金额，这是唯一适合用于损失主张的口径。
图 · 三种损失口径与净损失下界
如图 6 所示，因为这 99 个地址的资金已全部转出、余额清零，存在一个恒等式：参与人总出资 ＝ 返还给参与人的部分 ＋ 操作方抽走的部分 ＋ 网络残留（≈ 0）。也就是说，参与人整体的净损失等于操作方抽走的金额。三条通道里，通道二与通道三的资金离开网络后，进入的是同时汇集大量其他来源资金的大额枢纽与交易所充值地址，形态为大额规整划转，不具备逐笔兑付用户的特征，可以确定为对外转移。通道二真正离开网络的金额为 21,193,224 USDT，通道三为 6,245,984 USDT，合计 27,439,208 USDT，这就是参与人净损失的下界。
上界我们无法确定。上界应为下界再加上通道一流出网络的 45,389,827 USDT 中流向操作方自有套现账户的那一部分，而这取决于 946 个 Binance 充值地址里有多少属于操作方，正是链上无解的那个问题。因此本文只给下界，不给上界，也不作单点估计。
即便是这个下界，也依赖通道三流向的地址确实在网络之外这一前提。与该网络发生过往来的 1,636 个外部地址中，有 160 个是双向往来，既向网络打款也从网络收款。这类形态提示其中一部分在功能上可能本就属于同一操作方，只是没有被纳入本次分析界定的 99 个地址；如果后续核查把它们并进来，通道三的对外流出与净损失下界都需要下修。
链上分析能回答什么，不能回答什么
从一名受害者的转账记录出发，链上交出了整个盘的形状：91 个轮换启用的收款地址、一个唯一的收敛点、4 个接力使用的中转地址、3 个功能可分辨的出口，以及 27,439,208 USDT 可以证明是被搬走而不是还给投资人的资金。
交不出来的是身份。那 946 个持有兑付通道 86.63% 金额的交易所充值地址，就是链上分析的边界所在。一个交易所充值地址对应一个交易所账户，但账户是谁的、这个人有没有也向平台出过资，这些信息不存在于链上，只能通过向交易所调取实名信息并配合其他链下材料来解决。过了这个点，问题就不再是分析问题，而是交易所手里的记录问题，这类案子的下一步只能走到那里。
分析范围：TRON 链 USDT。交易数据截至 2026 年 8 月 24 日，余额查询于 8 月 25 日，公开信源核实于 8 月 25 日。文中百分比除注明地址数者外均按金额计算。链上查不到实体归属的地址统一记为无实体标注，这只表示未查明，不代表已确认为个人钱包。交易所充值地址仅表明资金进入该交易所，不代表交易所涉案。
这次还原由 BlockSec 的 MetaSleuth 资金追踪调查平台完成，地址的实体归属判定来自我们超过 6 亿条的链上地址标签库。同一套能力也支撑着 BlockSec 的 Phalcon Compliance 产品，为交易所、支付机构、虚拟资产服务商以及执法与监管部门提供入金溯源、地址风险评分与交易监控。这类资金盘的链上形态高度相似：轮换启用的收款地址池、单点收敛的归集中枢、按时间接力的中转钱包，以及兑付与转移并行的双线出口。在资金还在网络里流动时识别出这套形态，比崩盘之后再追溯有价值得多。
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支付的下一个十年 BlockSec × Interlace 杭州论坛稳定币正在重写跨境结算的底层规则，AI Agent 开始代替人发起交易与对账，全球支付格局正在进入一个新的十年。2026 年 7 月 17 日下午 13:30，BlockSec 将联合 Interlace 在杭州共同举办"支付的下一个十年"行业论坛，围绕数字货币、AI Agent 与全球金融新秩序，邀请支付机构、头部 VC、稳定币项目、钱包与 Web3 创业者齐聚杭州，共同探讨支付行业下一个十年的机会与边界。
当支付走向下一个十年
过去两年，传统支付机构加速入场，稳定币把跨境结算从"天"压缩到"秒"，7×24 小时的全球覆盖正在重新定义支付的边界。与此同时，AI Agent 开始具备自主发起交易与对账的能力，美国、欧洲、香港、新加坡的监管框架陆续落地，一个新的全球金融秩序正在成形。机遇与挑战往往一体两面，在享受技术红利的同时，合规与安全始终是绕不开的核心议题，这也是 BlockSec 与 Interlace 把行业伙伴聚到一起的原因。
活动亮点
重量级嘉宾阵容：BlockSec 联合创始人周亚金、Interlace Founder & CEO Michael Wu 带来主题演讲，高榕创投、祥峰投资、金沙江创投、Enlight Capital、Conflux、Clink、CodeCoin 等一线投资人与机构创始人，以及 Web3 小律、支无不言、Payment201 社群、PayFi 社群等知名 KOL 与社群主理人同台
现场首发《Agentic 支付白皮书》：由 Interlace 联合 XAgent、Cobo Global、BlockSec、Stable、Conflux、Bitget Wallet、Hetu Protocol 七家生态伙伴共同发起，为 AI 代理驱动的支付体系定义共同愿景、架构与标准
资本、支付生态、行业影响力三场圆桌，多视角碰撞观点
连接支付机构、稳定币项目、交易所、钱包与头部资本
来自 BlockSec 的安全与合规视角及最佳实践
高质量 Networking，链接真实的人与生意
主题演讲
本次论坛将有两场主题演讲。BlockSec 联合创始人、香港中文大学副教授周亚金将分享加密支付的安全与合规实践。
Interlace Founder & CEO Michael Wu 将带来 Agentic Payment 的前沿探索。
圆桌对话
现场还将有三场圆桌对话，覆盖资本、支付生态与全球金融格局，多视角碰撞观点。
Panel 1 · 资本流向：下一个十年的支付投资逻辑（14:50-15:30）
稳定币与 AI Agent 正在重塑整个支付赛道的价值判断，而资本往往是最早做出反应的一方。第一场圆桌邀请到高榕创投 MD 马晓宇、祥峰投资 ED 丁鹏、Enlight Capital 创始合伙人朱晖、金沙江创投合伙人 Miranda，共同探讨在稳定币支付与 AI Agent 等新方向上，资本的流向正在发生怎样的变化，哪些机会被低估，哪些估值又需要回归理性。
Panel 2 · 从基础设施到商业落地：稳定币支付如何重塑全球金融管道（15:45-16:25）
稳定币支付的价值，最终要由一笔跨境资金能否安全、低成本地完成清算来检验。第二场圆桌邀请到 Clink Founder & CEO Patrick、Conflux COO Forgiven、CodeCoin CEO Benny 与 Interlace CMO Eva，几位嘉宾长期深耕支付与公链基础设施一线，将围绕稳定币支付如何从底层基础设施走向商业落地，以及如何在跨境结算、卡发行与全球资金流转中重塑既有金融管道，展开深入探讨。
Panel 3 · 全球新秩序：谁在塑造支付的未来格局（16:25-17:05）
支付的新规则，正在监管框架之外的行业实践、社群讨论与一线观察中逐步成形。第三场圆桌邀请到 Web3 小律主理人 Will 阿望、支无不言主理人 Ivy、Payment201 社群 Steven 与 PayFi 社群 Harlan，在数字货币与 AI Agent 不断拓展支付边界的当下，从合规、监管与行业趋势等多个维度，探讨究竟是谁在定义新的规则，以及全球金融新秩序将走向何方。
报名方式
本次论坛规模有限，面向支付机构、稳定币项目、交易所、钱包、VC、媒体及 Web3 创业者定向开放。诚邀您点击下方链接或【阅读原文】报名，与 BlockSec、Interlace 及众多行业伙伴近距离对接交流，共探支付变革的下一站。
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关于 BlockSec
BlockSec 是全球领先的区块链安全和合规公司，于 2021 年由多位业内知名专家联合创立。BlockSec 致力于提升 Web3 世界的安全性和易用性，提供一站式安全服务，包括智能合约/链/钱包安全审计服务、协议安全和数字货币合规（AML/CFT）平台 Phalcon Security / Phalcon Compliance / Phalcon Network、资金追踪调查平台 MetaSleuth 和区块链交易分析工具 Phalcon Explorer 等。
目前，BlockSec 已服务全球逾 500 家客户，既涵盖 Web3 知名公司 Coinbase、Cobo、Uniswap、Compound、MetaMask、Bybit、Mantle、Puffer、FBTC、Manta、Merlin、PancakeSwap 等，也包括了权威监管机构及咨询机构，如联合国、SFC、PwC、FTI Consulting 等。
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关于 Interlace
Interlace 正在构建稳定币银行基础设施，帮助企业连接链上资产与现实世界的金融网络，实现将稳定币应用于跨境支付、卡发行、全球账户、资金管理以及收单等场景。
我们的核心能力是卡发行基础设施。凭借卡组的主会员资质，Interlace 可以通过 API 和白标方案，帮助交易所、钱包、金融科技平台、券商及金融机构等客户，在数周内快速上线自有品牌卡项目。同时支持定制化卡面设计、虚拟卡与实体卡、Apple Pay、Google Pay，以及灵活的卡项目配置。
成立于 2019 年，Interlace 目前在新加坡、中国香港、美国和日本设有办公室，拥有超过 120 名员工。公司年交易处理规模超过 100 亿美元，服务超过 15,000 家企业客户，累计发卡超 800 万张。
Website: https://www.interlace.money
LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/interlace-money/
X: https://x.com/InterlaceMoneyBlock，业绩惊喜引发‘AI转型’重估……盘后股价上涨8%以上Block(블록)이 시장 기대를 웃도는 분기 실적과 상향된 연간 가이던스를 내놓으면서 시간외 거래에서 주가가 8% 넘게 뛰었다. 특히 잭 도시(Jack Dorsey) 최고경영자(CEO)가 강조한 ‘인공지능’ 중심 조직 재편이 수익성 개선으로 이어졌다는 점이 투자심리를 자극한 것으로 풀이된다.
블록은 3월 31일 마감한 2026회계연도 1분기에 조정 주당순이익(EPS) 0.85달러를 기록했다고 밝혔다. 이는 1년 전 0.56달러에서 늘어난 수치이자, 시장 예상치 0.68달러를 웃도는 결과다. 매출은 60억6000만달러로 전년 동기 대비 4.9% 증가했지만, 시장 전망치였던 61억2000만달러에는 소폭 못 미쳤다.
수익성 지표는 더 강했다. 총이익은 29억1000만달러로 1년 전보다 27% 늘었고, 회사 자체 가이던스도 넘어섰다. 조정 영업이익은 7억2800만달러로 56% 급증하며 사상 최고치인 25%의 조정 영업이익률을 기록했다.
캐시앱과 스퀘어가 성장 견인…비트코인 부문은 부진
사업 부문별로 보면 캐시앱(Cash App)이 실적 개선을 이끌었다. 캐시앱 총이익은 19억1000만달러로 전년 대비 38% 늘었다. 스퀘어(Square) 총이익도 9억8200만달러로 9% 증가했다.
결제 처리 규모도 견조했다. 스퀘어 총결제액(GPV)은 13% 늘었고, 미국 내 거래량은 8.2%, 해외 거래량은 35% 각각 증가했다. 캐시앱 커머스 지원 거래량은 18% 늘었으며, 소비자 대출 실행 규모는 82% 급증했다. 회사는 캐시앱 보로우의 대출 실행 건수가 거의 3배 가까이 늘어난 점을 주요 배경으로 꼽았다.
반면 비트코인(BTC) 생태계 부문은 이번 실적의 약점으로 지목됐다. 해당 부문 매출은 지난해 23억3000만달러에서 올해 18억달러로 감소했고, 총이익도 26% 줄었다. 블록은 비트코인(BTC) 거래 흐름 변화와 캐시앱 내 일부 비트코인(BTC) 거래 수수료 인하 전략이 영향을 미쳤다고 설명했다.
연간 전망치 상향…2분기도 성장세 예고
블록은 2026회계연도 전반에 걸쳐 가이던스를 모두 높였다. 연간 총이익 전망치는 기존 122억달러에서 123억3000만달러로 상향됐고, 전년 대비 성장률은 19%를 웃돌 것으로 제시됐다.
조정 영업이익 전망치는 33억4000만달러, 영업이익률은 27%로 제시됐다. 이는 전년 대비 60% 성장에 해당한다. 조정 희석 주당순이익은 3.85달러로 전망했다.
2분기 가이던스도 비교적 강했다. 회사는 총이익이 30억4000만달러로 20% 성장하고, 조정 영업이익은 7억4000만달러에 이를 것으로 예상했다.
잭 도시 “더 작은 팀이 더 많은 일을 한다”
이번 실적 발표에서 시장이 특히 주목한 부분은 ‘인공지능’ 기반 구조조정의 성과다. 잭 도시는 주주서한을 통해 지난 2월 제시했던 ‘AI 네이티브’ 전환 전략을 다시 강조했다. 당시 블록은 전체 인력의 약 40%를 감축하며 대대적인 조직 재편에 나선 바 있다.
회사에 따르면 4월 중순 기준 엔지니어 1인당 프로덕션 코드 변경 건수는 1월 대비 2.5배 이상 늘었다. 반면 프로덕션 코드 변경 이후 발생한 장애율은 전년 동기 대비 70% 넘게 감소했다. 현재 블록 전 직원은 업무 과정에서 AI 도구를 사용하고 있다.
내부적으로는 ‘빌더봇(Builderbot)’이 핵심 역할을 맡고 있다. 이 도구는 4월 초 기준 전체 프로덕션 코드 변경 요청의 90% 이상을 검토했으며, 전체 변경 가운데 약 15%는 거의 자율적으로 처리하고 있다고 회사는 설명했다.
고객 대상 서비스도 확대 중이다. 블록은 캐시앱용 ‘머니봇(Moneybot)’, 스퀘어 판매자용 ‘매니저봇(Managerbot)’ 등 이른바 ‘보호자(protectors)’ 도구를 도입하고 있다. 매니저봇은 이미 100만명 이상의 판매자가 사용할 수 있으며, 미국 내 일반 공급은 6월로 예정돼 있다.
도시는 주주서한에서 “AI 도구는 회사를 만들고 운영하는 방식 자체를 바꿨다”며 “‘더 적은 인원’이 회사가 직접 구축한 도구를 활용해 더 많은 일을, 더 잘할 수 있게 됐다”고 밝혔다.
2025년 부진 딛고 반등 흐름…관건은 지속성
이번 실적은 블록이 2025년의 부진에서 벗어나고 있음을 보여주는 신호로 읽힌다. 회사는 지난해 1분기 매출이 시장 기대에 못 미쳤고 연간 가이던스를 낮췄으며, 3분기에도 다시 실망스러운 성적을 내놓은 바 있다.
이번에는 매출이 예상치에 약간 못 미쳤음에도 총이익과 영업이익, 그리고 향후 전망이 모두 개선되며 평가가 달라졌다. 특히 ‘인공지능’이 단순한 비용 절감 수단을 넘어 생산성과 운영 안정성을 동시에 끌어올리고 있다는 점은 시장이 긍정적으로 본 대목이다.
다만 비트코인(BTC) 관련 사업은 여전히 변동성이 큰 영역으로 남아 있다. 블록의 반등이 일시적 실적 개선에 그칠지, 아니면 AI 중심 체질 개선을 바탕으로 이어질지는 향후 몇 분기 동안 캐시앱 성장세와 비트코인(BTC) 부문의 회복 여부가 가를 가능성이 크다.
TP AI 유의사항
TokenPost.ai 기반 언어 모델을 사용하여 기사를 요약했습니다. 본문의 주요 내용이 제외되거나 사실과 다를 수 있습니다.将支付与比特币绑定……Block，5%现金返还·准备金公开由杰克·多西（Jack Dorsey）领导的支付企业Block，为其Square商户推出了提供5%比特币（BTC）返现的奖励计划。这虽然看似简单的营销手段，但被视为一个象征性信号，显示出Block将其业务与比特币生态系统的绑定程度之深。
此次公布是周一在拉斯维加斯举行的一场活动中所发布的、包含一系列新功能的组成部分，其核心是针对Block公司持有的比特币所建立的“实时准备金证明（Proof-of-Reserves）”系统。此举相当于一方面在用户端提供返现和自动转换等福利，另一方面在企业信任层面强化透明度。
持有8,883枚比特币……通过链上签名实现“人人可验证”
Block的财务报表显示其持有8,883枚比特币，按当前汇率（1美元约合1477.40韩元）计算，价值约6.8亿美元（约合1万亿韩元）。根据公开数据，Block在全球持有比特币最多的上市公司中排名第14位。
该公司解释称，通过链上签名，公众可以独立验证这些加密货币是否“真实存在”，同时企业是否对其进行“控制”。Block在X（原推特）上发文强调：“人们不应该需要‘相信’自己的加密货币在那里，而应该能够亲自‘验证’。”并表示该系统不仅适用于公司金库，也适用于Cash App和Square等核心服务。
硬件钱包、自动BTC兑换、提现额度提升……强化生活化功能
在公布准备金证明的同时，产品更新也大量涌现。Block推出了搭载可直观查看交易内容触控屏幕的新型Bitkey硬件钱包，瞄准了用户自我托管的需求。
Cash App将提供一项功能，可将未来入账的款项自动兑换为比特币，同时大幅提高提现额度。用户每日最高可提现10,000美元，每周最高可提现25,000美元，是原有额度的5倍。
FTX崩溃后“准备金透明度”蔓延……Strategy声称存在“风险”
加密行业准备金证明趋势全面加速的契机是2022年11月FTX的崩溃。随着客户对资产的不信任感爆发，主要交易所和公司为证明其“存款有充足保障”，纷纷公开准备金证明，币安、Kraken、OKX、Bitfinex、Bitget等均已引入。
反观全球持有比特币最多的公司Strategy，则尚未公开其准备金证明。其董事会主席迈克尔·塞勒（Michael Saylor）曾于2025年5月批评公开准备金数据会“稀释”发行人、托管机构、交易所和投资者的安全性，称其为“糟糕的主意”。Block此番行动，被解读为在这场争论中，将“可验证的透明度”推向支付服务的前台，从而为多西的长期构想——即把比特币从“持有”连接到“支出”——注入动力。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
- Block同时推出面向Square商户的“BTC 5%返现”和“实时准备金证明”，明确了其将比特币不仅作为持有资产，而是拓展为支付、结算和信任基础设施的战略。
- 作为上市支付公司全面加入自2022年FTX崩溃后蔓延至行业标准的“透明度竞争”的案例，这标志着PoR（准备金证明）潮流正从交易所中心向支付/金融科技领域扩展。
- 在Strategy方面批评公开PoR是“安全风险”的背景下，Block将“不要相信，要验证”置于前沿，在这场争论中心采用了“可验证的透明度”模式。
💡 战略要点
- 检查点1) 5%返现既是吸引用户流入的“营销”，同时也是将BTC使用连接到日常支付的长期布局：设计了奖励 - 持有 - 支出的良性循环。
- 检查点2) 实时PoR是降低信任成本的机制：通过链上签名，第三方可以验证“真实存在+控制”，增强了抵御平台风险（存款/托管不信任）的能力。
- 检查点3) 产品更新由自我托管、自动兑换、额度提升构成：Bitkey（自我托管）+ Cash App自动BTC兑换（积累/储蓄）+ 5倍提现额度（流动性），拓宽了使用场景。
- 检查点4) 观察要点：虽然公开PoR确实能提升企业/服务信任度，但根据公开范围、频率和安全设计的不同，攻击面可能增大，因此“透明度与安全性”的平衡是关键。
📘 术语解释
- 准备金证明 (Proof-of-Reserves, PoR)：企业/交易所公开证明其实际持有相应资产（如BTC）的方式（包括链上数据、签名、验证流程）。
- 链上签名 (On-chain signature)：为证明对特定钱包地址的所有权/控制权，在区块链上提供签名数据的流程（可被第三方验证）。
- 自我托管 (Self-custody)：由个人而非交易所/服务方直接保管和管理钱包及私钥的方式。
- 返现 (Cashback)：将支付金额的一部分作为奖励返还的福利（本例按BTC形式提供5%）。
- 提现额度 (Withdrawal limit)：平台出于安全/合规原因为用户设定的提现上限（Block将其提高至每日1万美元、每周2.5万美元）。
💡 常见问题解答 (FAQ)
Q.
Block公布的“实时准备金证明”对用户有什么好处？
Block持有的比特币是否真实存在，以及公司是否控制着该钱包，第三方可以通过链上签名进行验证，从而提高了信任度。特别是在FTX崩溃后“托管资产真的存在吗？”这种不信任感高涨的环境下，用户不再需要“相信”，而是可以“确认”。
Q.
Square商户的“BTC 5%返现”仅仅是一个简单的活动吗？
短期来看是支付激励，但更大的目标是将比特币从“持有资产”连接到“用于支付/结算的资产”。通过结合返现、自动BTC兑换、提升提现额度等功能来增加使用频率，这被解读为将BTC生态系统与Block的支付业务更紧密结合的策略。
Q.
也有观点认为公开准备金反而有风险，为何存在争论？
透明度能提高信任，但根据公开范围或方式的不同，钱包结构、保管方式等细节可能暴露，从而增加安全风险。因此关键在于“如何在实现可验证公开的同时，通过设计最小化攻击表面”。Block将“可验证的透明度”置于前沿，表明其立场是在此之间寻求平衡。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型对文章进行了摘要。可能与原文主要内容存在遗漏或不符之处。
CodeCoin Co-Hosts China-Bahrain New Energy and Blockchain SalonCodeCoin Co-Hosts China-Bahrain New Energy and Blockchain Salon, Signs Strategic Cooperation Agreement with AAOIFI
On April 22, the "China-Bahrain New Energy and Blockchain Innovation Technology Salon" was successfully held in Shenzhen, China. The event was organized by the Business Technology and Innovation Centre of The Hong Kong Polytechnic University, co-organized by CODE COIN INTL TECH CO., LIMITED (CodeCoin), and co-sponsored by the Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI). Industry representatives, financial organizations, and technology enterprises from both China and Bahrain gathered to engage in in-depth discussions on the convergence of new energy and blockchain technology, and to witness the formal signing of a strategic cooperation agreement.
Benny Huang, CEO of CODE COIN INTL TECH CO., LIMITED (CodeCoin), delivered remarks as a representative of the co-organizers. He noted that China holds a globally leading position in photovoltaic manufacturing and battery technology, while Bahrain stands at the forefront of the Middle East in financial regulation and Islamic finance innovation — making the two sides highly complementary. He stated: "Compliance capability and underlying technology are the twin engines driving CodeCoin forward. We aim to leverage our quantum encryption-integrated blockchain payment infrastructure to deliver more efficient and secure cross-border payment and clearing services for real trade scenarios such as new energy."
H.E. Ibrahim, former Minister of Housing of Bahrain, former Deputy Governor of the Central Bank of Bahrain, and former Deputy Minister of Finance, delivered remarks as a representative of the co-sponsors. He shared Bahrain's experience in financial regulation and Islamic finance development, and expressed strong confidence in the prospects for China-Bahrain cooperation.
During the salon, CodeCoin and AAOIFI formally signed the "Strategic Cooperation Agreement on Blockchain Finance and Islamic Finance". AAOIFI is the most authoritative compliance standard-setting body in the global Islamic finance sector. Its compliance framework serves as the core benchmark for Islamic financial compliance, significantly enhancing the Sharia compliance, transparency, and market credibility of financial products, while accelerating market access in global Muslim markets. This signing marks CodeCoin's commitment to leveraging AAOIFI's compliance framework to develop and launch Sharia-compliant blockchain financial products in due course, directly addressing the long-standing challenge of Sharia compliance certification in the Islamic finance market.
Previously, CodeCoin received approval-in-principle for a stablecoin issuance license from the Astana Financial Services Authority (AFSA) of Kazakhstan, pending final approval to commence operations. CodeCoin's payment products are currently undergoing quantum encryption technology upgrades, which will establish next-generation technical barriers in transaction security. This strategic partnership with AAOIFI further extends CodeCoin's compliance footprint into the Middle East and Islamic finance markets.
Going forward, CodeCoin will continue to uphold its dual commitment to compliance-first principles and technological innovation. By leveraging its global multi-license framework, quantum encryption security architecture, and the AAOIFI compliance standard framework, CodeCoin is committed to driving the scaled deployment of cross-border payment infrastructure in real-world scenarios including new energy trade and Islamic finance.
Blockworks 报告：预测市场杠杆机制的模型、规模与架构瓶颈撰文：Darren Mims，Blockworks Advisory
编译：Yangz，Techub News
这是一份关于预测市场杠杆机制的概览报告，涵盖了当前正在构建的模型、运作方式以及存在的缺陷。报告还讨论了市场规模、费用收入机会，并就市场架构作了总结。
在预测市场上引入杠杆，其实是个难题。并非所有市场都需要杠杆，很多时候它带来的不稳定性甚至超过其用途。但在那些能够良好支持杠杆的细分市场中，机会又非常可观。现实中已有一些例子：Polymarket 生态中已有第三方项目尝试构建杠杆，而 Kalshi 最近也通过其受监管的结构获得了保证金交易的渠道。用户使用杠杆的原因各不相同。对散户而言，以更少的初始资金获得更高的回报的前景具有情感上的吸引力；而机构投资者则看重杠杆的经济效用，也就是资本效率和对冲功能。
但话说回来，预测市场中的杠杆并不只是给现有平台加上保证金功能那么简单。它能不能真正跑通，取决于三点：
首先，市场选择很关键。最合适的标的是那些流动性好、周期性强、且不易受突发新闻影响而不断重新定价的市场。
其次，杠杆的提供必须与其风险相匹配，定价要合理。
第三，也是经常被忽视的一点，交易场所的架构也很重要。市场如何撮合订单、如何处理流动性、以及如何执行清算，都会直接影响杠杆提供方在供给杠杆时所承担的风险。
以天气市场为例。这类市场在 Kalshi 上有不错的交易量，每天都会发生，而且底层变量「气温」是连续的、逐步更新的，不像某些市场那样取决于单一比赛结果或某个裁决。但在实际操作中，Kalshi 把这些市场做成了二元区间结构（比如「最高气温是否会落在 84–85 华氏度之间？」），这就在合约到期时重新引入了每个合约的跳变风险。更好的设计或许是采用连续结算，即赔付金额随实际气温读数按比例变化，但这又是另一个话题了。
杠杆供给的模型
目前，预测市场正在通过内部开发或生态团队建设的方式推出新功能，而杠杆是目前最受关注的核心功能。
借贷池模型
借贷池模型提供杠杆的方式，与链上借贷市场类似。正如 Aave 的用户存入抵押品并通过循环借贷来加杠杆一样，代币化的预测市场头寸在原则上也可以用作借贷金库中的抵押品。Polymarket 的头寸被代币化为 ERC-1155 标准的 NFT，因此可以很方便地集成到 Morpho 等借贷金库系统中。考虑到 Kalshi 通过 DFlow 实现的代币化能力，类似的框架最终也可能在其生态中出现。
在这个模型中，代币化的份额被视为抵押品。交易者存入已有头寸，借出稳定币，然后通过循环操作来增加敞口。借贷池本身扮演了融资方的角色，而亏损风险则在用户之间共同承担。这种结构能够实现可扩展的杠杆，但也意味着风险管理上的失误会由大家共同承受。现有的协议（如 Gondor）通过在市场到期前的固定时间段内，将清算阈值线性降至零来管理跳变风险（即资产价格突然变动的风险）。这迫使头寸在市场临近到期时逐步平仓。这里存在几个潜在问题：第一，线性降低阈值不一定能解决中途的跳变风险；第二，如果某个参与者知道一系列市场的杠杆会在某个固定时间段内被人为缩减，这就可能制造出有毒订单流的问题，从而形成套利机会。
该模型中的风控引擎本质上基于贷款价值比（LTV），并加入了针对预测市场的特定防护机制。其核心是常见的借贷参数：借款上限和清算阈值。
在此基础上，还需要增加三个控制维度：
针对份额的抵押品预言机——Gondor 采用的是最低最优买价和时间加权平均价（TWAP）；
按市场设定的敞口上限，以限制集中度和级联风险；
一个到期前逐步收紧的机制，随着结果揭晓时刻临近，将清算阈值逐步推至零；同时利率遵循标准的 DeFi 利用率曲线，并按风险等级设置上限。
大宗经纪商模型
大宗经纪商模型与借贷池模型有一个重要区别：杠杆是由交易场所原生管理的，而非通过集中式信用库提供资金。平台并不把预测市场的份额视为社交化借贷池中的抵押品，而是直接监控账户健康状况，在场所层面设定风险限额，并在头寸出现问题时主动管理清算。因此，这更应该被理解为一个场所原生的保证金模型，而非纯粹的借贷协议。
Ultramarkets 就是这种设计的一个很好的例子：头寸通过一个健康度指标来监控，一旦健康度低于固定阈值就会触发清算。它与借贷池方法的区别主要体现在三个方面：
杠杆上限根据流动性深度、波动性和距到期时间按市场单独设定；
头寸限制分为三个层级：单个头寸、单个用户、以及单个市场的总未平仓量（OI）；
市场选择标准优先考虑那些有预定结果揭晓时间表的市场。
最大的区别在于清算机制。Ultramarkets 采用了一个两阶段系统：对于小额头寸直接在市场上卖出，对于大额头寸则采用荷兰式拍卖。
这两种方式在架构上针对同一个问题（最小化清算过程中的风险并避免引发级联事件）采取了截然不同的思路。每种方式都有各自的滑点特征。借贷池的方法对卖方没有市场冲击，但在相反的结果上会引入买方滑点。而大宗经纪商的荷兰式拍卖对订单簿的影响最小，但依赖于清算者的参与——而由于预测市场还是较新的工具，清算者生态可能尚未充分发展。
合成交易台模型
合成交易台（Synthetic Desk）模型采取了不同的思路：交易者并不直接接触预测市场。相反，交易台作为对手方，介入于交易者与底层交易场所之间。交易者选择方向、杠杆水平和抵押品金额；交易台记录一个合成头寸，并用自有资金在底层市场上进行对冲。交易者的盈亏成为概率变动的杠杆化函数，而对冲操作则抵消了这一风险敞口。从结构上看，这相当于一个价差合约（CFD）：交易者持有的是对价格变动的合成权益，而非底层市场头寸本身。
由于交易台持有对冲头寸，而交易者仅持有合成权益，交易台对头寸的整个生命周期拥有完全控制权。它可以降低杠杆、加速平仓、跨用户净额结算风险敞口，并将用户的清算操作与在底层交易场所上的对冲执行分离开来。这正是合成交易台模型区别于其他模型的关键所在：风险管理被内化于交易台内部，而非嵌入交易者的链上头寸之中。
在这种结构下，具体实现可以从「无主见」到「全主见」不等。一个「无主见」的交易台本质上是一个匹配层：它提供价差合约的基础设施，但由独立的资本提供方来决定支持哪些市场、提供多少杠杆以及以什么价格提供。风险判断能力掌握在提供方手中，他们在承保和定价上相互竞争。而「全主见」的交易台则相反：它自行筹措承诺资本，运行自己的风控引擎，决定支持哪些市场，并集中设定所有条款，因此交易者面对的是一个单一的、一体化的对手方。
在更具「主见」的版本中，交易台可以将价差合约的外壳与更复杂的风控引擎相结合。
第一，它会根据市场的跳变特征、结果揭晓机制和微观结构，有选择性地承保市场，拒绝在那些二元结算会使跳变损失难以控制的市场中提供杠杆。
第二，它采用动态杠杆衰减机制：随着距离结果揭晓的时间缩短或流动性恶化，允许的杠杆水平会下降，交易台会自动减少合成头寸及其对冲头寸。
第三，这种衰减可以是不对称的：在赢面较大的头寸上保留更多杠杆，同时对亏损面较大的头寸更激进地降低风险。
第四，虽然衰减参数可能在开仓时就已经设定，但执行过程仍然可以根据实时市场状况做出反应，而不仅仅是依据固定的日历日期，这使得平仓行为更难被预测，也更难被抢跑。
这种权衡在于可读性与复杂精密度之间的取舍。「无主见」的交易台更加透明：定价是可观察的，资本提供方公开竞争，没有单一实体控制风险模型。但它进行复杂的投资组合层面风险管理的能力较弱。而「有主见」的交易台由于能看到全局，可以进行风险敞口的净额结算、实时调整去杠杆操作，并全面管理账簿。其代价是信任：交易者依赖的是一个「黑箱」对手方，其风控引擎本身就是产品。
永续合约交易所模型
永续合约去除了标准期货合约中的到期日，并用资金费率替代了日历收敛机制——资金费率是多空双方之间的定期资金转移，用以保持合约价格与现货价格挂钩。由于某些交易者根本无法持续支付这些资金，该机制自然会进行自我修正。
这一模型已在少数预测市场中得到应用，最典型的是 dYdX 的 TRUMPWIN-USD 杠杆市场，它直接追踪 Polymarket 上的 TRUMPWINYES 合约。其预言机价格来源于 Polymarket，资金费率的运作方式与 dYdX 上任何其他市场完全相同。
这种模型的缺陷是结构性的。标准的永续合约假设多空双方之间存在持续、均衡的博弈——资金费率只有在双方以合理比例存在时才能发挥作用。而预测市场由于其趋向性，违背了这一假设。当一个结果变得很可能发生时，价格会偏向 0 美元或 1 美元，账簿的一方会彻底瓦解。亏损方没有动力继续持有头寸，而盈利方则没有对手方来向他们支付资金。本为永续均值回归而设计的资金费率机制，恰恰在合约临近其最重要时刻时彻底失效。
杠杆市场规模测算：以 2024 年美国大选为例
我们可以用 2024 年美国大选来测算杠杆的潜在规模。Polymarket 上的 2024 年大选市场是一个不错的例子，可以说明一个具备杠杆功能的预测市场会是什么样子：该市场流动性极高、持续时间长，并且只在两个时间点出现了新闻敏感性风险加剧的情况——一是乔·拜登退出竞选时，二是在最重要的那一天，即选举日。事实上，2024 年大选在 Polymarket 的「大选胜者」市场之上，已经构建了一个杠杆层，即 TRUMPWIN-USD 合约。这是 dYdX 团队专门为「特朗普是否会胜选」这一事件开发的永续杠杆市场。我们将在后续一篇关于预测市场微观结构与架构的笔记中，对该市场进行更详细的分析。
为了测算杠杆的市场机会，我们在三种情景下（熊市、基准、牛市）对总手续费收入进行了建模，并从两个维度进行分析：一是整个 Polymarket 平台（年化现货交易量 130 亿美元），二是将 2024 年美国总统大选作为一个单一市场案例（现货交易量 13 亿美元，以 dYdX TRUMPWIN-USD 永续合约为锚定）。这个抽象的可触达市场总量（TAM）模型假设杠杆以运行良好的形式存在，但不包括协议特定的风险成本、清算滑点、保险基金要求以及资本支出。
这里的收入包含两个部分：交易手续费（按杠杆交易量的 5 个基点计算，以 dYdX 和 Binance Futures 为基准）和融资收入（按平均未平仓量的 5% 年化利率计算）。这里的融资利率代表融资方因提供资金敞口而向杠杆交易者收取的费用，它与永续合约中的资金费率不同——后者是多空双方之间的点对点平衡支付。我们采用的 5% 是保守估计；dYdX 的 TRUMPWIN 杠杆市场的年化资金费率默认值为 10.95%，在选举夜更是飙升至 86% 以上，这证实了市场愿意为杠杆化的预测市场敞口支付数倍于我们假设的利率。渗透率和杠杆倍数被明确拆解。熊市情景假设 5% 的现货交易量使用杠杆，平均杠杆倍数为 2 倍；基准情景为 10% 的交易量、3 倍杠杆；牛市情景为 20% 的交易量、5 倍杠杆。
在基准情景下，从平台整体来看，年手续费收入约为 1500 万美元。牛市情景下则达到 5070 万美元。在这两种情景中，融资收入均占总收入的 87% 以上。也就是说，杠杆功能的经济效益几乎完全取决于它能维持多少未平仓量，而非交易量本身。这对哪种模型能长期胜出具有重要启示：答案是那个能让头寸保持最久的模型。
在基准情景下，杠杆手续费收入相当于 Kalshi 在 2025 年每赚取 1 美元（当年总收入为 2.6 亿美元）就能额外增加约 6 美分的收益，这是在现货收入基础上的增量。Polymarket 最近于本月引入的吃单费（taker fee），按当前交易量推算每年可产生 2.9 亿至 3.65 亿美元收入，这也进一步印证了这一判断。不过，该模型仍然非常保守，尤其是 5% 的年化融资利率假设，此外还做了其他假设，比如所有市场采用统一的固定融资利率。该模型也没有尝试构建不同杠杆头寸（如 2 倍、3 倍等）的混合组合并展示它们的协同效果。
共同的依赖
最终，预测市场总会以某种形式出现杠杆。问题在于它能有多大的可扩展性，而要回答这个问题，我们需要直面那个显而易见却被避而不谈的核心：交易场所的架构。中心化限价订单簿（CLOB）并非预测市场合约的完美结构。如今，Kalshi 和 Polymarket 在很大程度上对所有事件一视同仁，而不同市场所采用的 CLOB 架构给做市商留下了漏洞。这些漏洞会直接向下游传导，影响到构建于其上的每一个杠杆协议。
Gondor 就很清楚地说明了这一点。其抵押品预言机使用最优买价和时间加权平均价（TWAP）中的最小值来为头寸定价，这是一种合理的抗操纵选择，但其可靠性完全取决于底层订单簿的质量。当跳变事件发生时，做市商会撤走流动性，最优买价要么过时要么直接消失，而恰恰在最需要精确抵押品定价的时候，预言机却可能失效。七天的提前平仓机制，即在清算前将清算阈值线性降低至零，在某种程度上是一种基于日历的变通方案，旨在解决 Gondor 自身无法解决的微观结构问题。本文中的每个模型都以某种形式内置了这种约束。
此外，报价过时是交易场所结构带来的另一个问题。2025 年 11 月 22 日，Kalshi 上有一个关于达拉斯星队 vs 卡尔加里火焰队 NHL 比赛胜负盘口，当时实时交易价格在 60 美分左右，存在一定的不确定性。然而，在点球大战期间，一些不知情的买家将价格推高至 99 美分。几秒钟内，消息灵通的 NO 方卖家发现了这一价格错位，迅速将 37,239 份合约扫入挂着的 YES 限价单中。其中最大的一笔单次成交是在 99 美分价位成交了 21,840 份合约。二十分钟后，该市场以 NO 的结果揭晓。单这一笔成交就造成了约 21,384 美元的逆向选择损失。
这并非一个尾部事件。它是在一个信息离散到达、且并非所有参与者同时看到信息的市场上运行连续限价订单簿所带来的必然结果。本文所考察的四种模型——借贷池、大宗经纪商、合成交易台和永续合约交易所——每一种都是解决杠杆问题的严肃尝试。它们在如何为跳变风险定价、如何管理清算以及如何获取资本方面各有不同。它们本身都并非完全无效，但每一种都在以自己的方式绕过一个它自身无法修复的结构性问题。
未来的机遇是巨大的。仅 2024 年美国总统大选这一个市场，在 Polymarket 上的交易量就达到了 27.3 亿美元，并且在其之上还实时运行着一个杠杆层。Gondor 在 2025 年 12 月专门筹集了 250 万美元，用于在 Polymarket 上构建借贷和杠杆基础设施。随着政治、经济和体育领域中具有重复性的高交易量市场逐渐成熟，杠杆供给的总体空间也将随之增长。在基准情景下，Polymarket 上一个运行良好的杠杆层每年可产生约 1500 万美元的手续费收入，在牛市情景下可达 5070 万美元。其中超过 87% 来自融资收入而非交易手续费，这意味着它完全由该功能能够维持多少未平仓量所驱动。然而，要想大规模捕获这一机会，就必须直接对交易场所的架构本身进行改造，而不是围绕定价问题来制定策略。一个专门为预测市场量身定制的交易场所能够做出哪些不同的设计，以及批量拍卖机制的设计将如何改变融资方和做市商的盈亏平衡经济学，将是我们下一份报告的主题。
IBM蒸发400亿，Block裁员一半股价反涨：AI时代，什么资产值得代币化？2026年2月23日，一个本该平静的周一，IBM股价遭遇了自2000年10月以来最惨烈的单日暴跌。收盘时跌幅定格在13.2%，约400亿美元市值在几个小时内蒸发殆尽。导火索并非财报暴雷，也非监管重锤，而是一则产品公告：AI新创公司Anthropic宣布，其Claude Code工具能够将运行在IBM系统的COBOL程式语言现代化，而COBOL恰恰是IBM利润丰厚的“护城河”业务。
三天后，相似的剧情以完全相反的方式上演。2月26日，Jack Dorsey旗下的金融科技公司Block宣布裁员约4000人，裁员比例接近50%，理由同样是AI驱动效率提升。但市场的反应却截然不同——Block股价在盘后交易中一度跳涨超过24%。Dorsey在致股东信中坦言：“我相信在未来一年内，大多数公司都会得出同样的结论，并做出类似的结构性调整。”
两个事件，同一个驱动因素——AI；两个截然不同的市场反应——一个暴跌，一个暴涨。这背后究竟发生了什么？答案或许指向一个更深层的命题：AI正在重新定义“什么是有价值的资产”。对于上市公司高管、投资者和传统企业决策者而言，理解这一重估逻辑，已经不再是前瞻性的战略思考，而是关乎生存的当务之急。
一、同一个AI，不同的市场判决
要理解这两起事件的反差，需要先看清它们各自的资产结构。
IBM的暴跌，表面上是Claude Code工具的技术威胁，实质上是市场对其核心资产模式的重新定价。COBOL这门诞生于20世纪50年代末的编程语言，至今仍支撑着全球约95%的ATM交易和大量金融、航空、政府等关键领域的核心系统。Anthropic在博客中写道：“每天有数千亿行COBOL代码在生产环境中运行，为关键系统提供动力。尽管如此，懂COBOL的人数却逐年减少。”
长期以来，将COBOL系统现代化一直是一项复杂且成本高昂的工程，这也成为IBM利润丰厚的业务护城河。但Anthropic宣称：“借助AI的力量，团队无需耗费数年光阴，能够在几季的时间里将COBOL代码库现代化。”市场听到的潜台词是：IBM依赖的人力密集型的系统维护收入、围绕大型机的服务收入，正在被AI技术侵蚀。
然而，值得玩味的是，IBM股价在次日就反弹2.68%。Wedbush和Evercore ISI等华尔街分析机构迅速出面护盘，称此次暴跌是“毫无根据的过度反应”。他们的理由直指问题的核心：企业客户不可能仅仅因为一个新AI工具可以翻译遗留代码，就立即抛弃他们的大型机系统。将代码语法翻译与硬件-软件深度集成的系统现代化之间，存在着巨大的鸿沟。
IBM自己也在同一天发布回应，提出一个关键论点：现代化的挑战不是COBOL语言问题，而是IBM Z平台问题——翻译代码几乎捕捉不到实际的复杂性，平台的价值来自数十年的软硬件集成，这是代码翻译无法迁移的。
再看Block的事件。同样是大规模裁员，同样由AI驱动，市场的判决却是上涨24%。关键在于Block的资产结构正在发生变化。自2024年以来，Block一直在重组其商业模式和人员配置，同时大力投资人工智能工具以提高运营效率，包括开发名为Goose的自有工具。
Block首席财务官Amrita Ahuja在解释裁员时强调：“我们正在采取大胆果断的行动，但我们是建立在实力基础上的。”这个“实力基础”有数据支撑：2025年全年毛利润达103.6亿美元，同比增长17%。强劲的财务表现，为公司在此时推进大规模重组提供了缓冲空间。
市场的解读很清晰：Block不是在AI冲击下被动收缩，而是在主动优化资产结构——用更少的“人力资产”换取更高的“技术资产”产出效率。裁员50%的同时上调全年指引，意味着单位人力产出的价值正在被AI放大。
二、AI时代，四类资产正在被重新定价
这两个案例揭示了一个正在发生的趋势：AI正在成为资产价值的“重新定价器”。不同类型的资产，在AI的评估框架下呈现出截然不同的价值曲线。
第一类是人力资本密集型资产。IBM的COBOL维护团队、传统分析师、程序员等“信息加工者”的价值正在被AI稀释。Anthropic在介绍Claude Code时提到，该工具可以识别“需要人工分析师花费数月时间才能发现的风险”。这并不是说人类不再重要，而是说那些依赖信息不对称和流程性知识的工作，其价值正在被技术压缩。
但需要谨慎看待的是，AI替代的是“信息加工”，而非“价值创造”。Futurum Group的分析师Mitch Ashley在研究报告中指出，成功的COBOL现代化项目需要业务范围界定、技术评估、数据迁移规划、行为等效性验证、可观测性和组织变革管理等多重维度，代码翻译只是其中一环。那些能够驾驭复杂系统、理解业务本质、做出战略判断的人类能力，依然稀缺。
第二类是数据资产，它们正在成为AI时代的价值高地。随着生成式AI的快速发展，数据的价值属性正在被重塑。Tang等学者在《PLOS One》发表的研究中指出，生成式AI改变了数据的获取、处理和利用方式，数据资产的价值不仅依赖于其内在质量和相关性，还与其在生成式AI框架下的应用场景、转化能力和市场需求密切相关。
这意味着，数据的独特性、连续性和可治理性正在成为核心价值维度。一份数据集在一个场景下可能价值极高，在另一个场景下可能毫无用处。能够为AI模型训练提供独家、持续、高质量数据的企业，正在获得新的定价权。
第三类是算法与模型资产。OpenAI与Paradigm合作推出的EVMbench，用于评估AI在检测、修补和利用智能合约漏洞方面的能力，本身就说明算法正在成为可量化的资产。模型权重、算法框架、训练方法论，正在成为可识别、可控制、可货币化的无形资产。
第四类是传统有形资产，它们正在经历分化。那些依赖“信息不对称”和“人力中介”的实体资产面临贬值压力，而具备“抗AI替代”属性的实体资产——如能源设施、稀缺资源、核心基础设施——价值相对稳定。原因很简单：AI可以分析和优化这些资产的运营，但无法替代它们本身的物理存在和价值承载功能。
三、从“资产重估”到“AI免疫”
基于上述分析，企业需要一套系统性的框架，来判断自己的资产在AI时代是增值还是贬值。RWA研究院提出“AI免疫”资产识别框架，包含三大核心特征。
第一个特征是不可编码性。这是指那些难以被AI完全学习或复制的价值要素。COBOL代码本身可以被AI翻译，但运行COBOL系统的Z系列大型机从芯片层面构建的交易处理能力、量子安全加密、八个九的可靠性，这些是AI工具无法复制的。Futurum Group的研究指出，“代码翻译捕获不了实际的复杂性，平台价值来自数十年的软硬件集成”。同样，线下的场景控制权、隐性的行业知识、复杂的关系网络，这些难以被“编码”的要素，构成了资产的第一道免疫屏障。
第二个特征是数据护城河。企业是否拥有独家、持续、可治理的数据资产？是仅仅使用公开数据，还是能生成别人无法获取的数据？中信银行已经开始探索用大模型评估数据资产价值，尝试“数据资产入表”。这背后的逻辑是：在AI时代，数据不仅是生产的原料，更是资产本身。但并非所有数据都有护城河——公开的网络数据很快会被AI模型“消化”完毕，而拥有独家数据源的企业，才能在AI估值框架下获得溢价。
第三个特征是AI赋能弹性。资产本身能否被AI增强而非替代？这是区分IBM式冲击和Block式转型的关键。IBM的核心业务——维护COBOL遗留系统——是被AI“替代”的对象；而Block的业务模式——支付、金融服务——可以被AI“赋能”。实际上，IBM自己也开发了watsonx Code Assistant for Z，这个专用工具允许客户直接在平台上安全地重构和现代化遗留代码，同时保留企业级的安全性。当资产能够与AI形成协同而非对抗，其价值就是递增的。
反过来看，AI脆弱资产也呈现出三个特征：依赖“信息处理”作为核心价值、可被标准化流程替代、无数据生成和积累能力。对照这三个特征，企业可以对自己的资产组合进行“压力测试”。
四、RWA的新机会：什么资产值得被代币化？
将上述框架延伸到RWA（现实世界资产代币化）领域，可以得出一个清晰的结论：RWA不是“什么资产都能上链”，而是在AI重估的大潮中，筛选出那些能穿越AI周期的硬资产。
2026年3月，链上RWA总价值已突破250亿美元，较一年前增长近四倍。但香港Web3.0标准化协会在2025年8月发布的RWA产业白皮书中明确指出：“万物皆可RWA是一个伪命题”。成功实现规模化落地的资产需要满足价值稳定性、法律确权清晰性及链下数据可验证性三大门槛。
结合“AI免疫”框架，我们可以进一步细化为：值得代币化的资产，首先是那些在AI重估中价值稳定的资产。
第一类是具备“AI免疫”特征的实体资产。包括能源资产、基础设施、稀缺资源等。这类资产的价值不依赖于信息处理，而是源于物理存在和实际效用。白皮书中提到的新能源RWA（如充电桩、光伏资产）、GPU等算力资产，都属于这一范畴。其中GPU算力资产凭借AI产业的“刚性需求”和可信的“数字基因”，正在成为RWA的理想锚定资产。
第二类是可编程的数据资产。拥有独家数据源且能通过智能合约自动变现的资产，兼具“数据护城河”和“AI赋能弹性”。白皮书将数据与知识产权、碳信用等归为无形资产类别。但需要警惕的是，并非所有数据都能成为资产——只有那些能够持续生成、可确权、可验证的数据，才具备代币化的基础。
第三类是混合型资产，将“不可编码”的物理控制权与“可编程”的数字权益结合。例如，商业地产的产权可以代币化，但物业的实际运营、维护、租赁——这些线下场景的控制权——依然掌握在专业机构手中。这种“物理+数字”的双层结构，既利用了区块链的流动性优势，又保留了“AI免疫”的线下价值锚点。
反之，有两类资产在AI时代需要谨慎对待代币化。一类是高度依赖人力中介的金融资产，其价值容易被AI压缩；另一类是无数据护城河的标准化资产，在AI估值框架下缺乏议价能力。
五、行动指引：从认知到决策
IBM的400亿蒸发，是一个时代的信号——那些依赖信息不对称和人力堆砌的资产，正在被AI重新标价。Block的逆势上涨，是另一个时代的号角——能够拥抱AI、优化资产结构的企业，正在获得市场的重新定价。
对于上市公司和传统企业的决策者而言，这不仅是技术焦虑，而是资产价值体系的根本性重构。CEO们需要回答一个无法回避的问题：我的资产组合，在AI眼里值多少钱？
基于本文的分析，可以提出三条可操作的建议。
第一，立即启动资产的“AI压力测试”。对照“AI免疫”框架的三个特征——不可编码性、数据护城河、AI赋能弹性——对企业的核心业务单元进行逐一评估。识别哪些业务最容易在AI冲击下价值缩水，哪些业务可能获得AI的放大效应。
第二，建立动态的资产组合管理机制。在AI重估的背景下，资产配置不再是“买入并持有”的静态策略。企业需要有意识地增加“AI免疫”资产的比重，同时对那些AI脆弱资产制定转型或剥离计划。这不仅仅是财务部门的职责，更需要战略部门、技术部门和业务部门的协同。
第三，重新审视RWA战略。在考虑资产代币化之前，先用“AI免疫”框架筛选底层资产。RWA的核心价值不是“上链”本身，而是通过代币化为优质资产获得更好的流动性和定价效率。如果底层资产本身在AI时代就是贬值的，那么代币化只是在加速价值的流失。
最后需要特别说明的是，根据中国八部门联合发布的42号文，在中国大陆境内严禁开展任何形式的代币发行和代币化交易。本文讨论的RWA代币化，仅指境外合规框架下的资产数字化实践。企业在探索相关业务时，必须严格遵守“境内严禁、境外备案”的监管红线。
当AI开始为资产定价，唯一的安全感，来自那些AI无法定价的东西——不是代码，不是数据，而是人类对价值的判断力本身。
（本文基于公开资料和数据撰写，数据来源包括Nasdaq、腾讯新闻、Futurum Group、PLOS One、21财经、工商时报等权威媒体和研究机构。文中观点不构成任何投资建议。）[下午新闻简报] Block Files根据破产法第11条申请破产保护 外BlockFills依据破产法第11章申请破产保护
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