图形学大佬、前微软全球研究合伙人童欣加盟,Meshy 下一步要做实时互动世界作者|周一笑
微信|smiletalker
计算机图形学研究者童欣最近加入 AI 3D 生成公司 Meshy,出任首席科学家。
童欣 1999 年获得清华大学博士学位后加入微软亚洲研究院,在那里工作了 25 年,曾领导网络图形组,并担任全球研究合伙人(Partner Research Manager)。研究范围横跨纹理合成、材质建模、真实感渲染、三维动画和几何处理,是微软亚洲研究院图形学团队最资深的研究者之一。
他的工作也不只停在论文里。中国计算机学会的介绍提到,童欣带领团队开发过高动态范围纹理压缩、GPU 虚拟化、3D 打印支撑和几何细节绘制等技术,其中一些后来进入 Xbox 游戏开发 API、Windows 3D 打印驱动和 Direct3D 图形开发工具包。
童欣发表论文 190 余篇,其中 60 余篇发表于 SIGGRAPH、ACM TOG 等图形学顶级会议和期刊。2018 年,他获得中国计算机图形学杰出奖;2024 年,又获得 AsiaGraphics Outstanding Technical Contributions Award,后者每年最多授予一人,用于表彰在计算机图形学领域作出突出技术贡献的研究者。
2024 年离开微软后,童欣加入 Anuttacon,继续研究 AI 与游戏图形学。如今,他去了 Meshy。
今年 GDC 上,Meshy 的游戏工作室 Meshy Game Studio 展示了 AI 原生游戏《Black Box: Infinite Arsenal》。最近公开的 Mora,则把 Coding Agent、3D 生成和实时视频模型放进同一个系统,希望 AI 做出来的小游戏既有明确的玩法和空间结构,也能实时生成更丰富的视听表现。
1
先把生成的 3D 真正用起来
Meshy 于 2023 年上线 AI 3D 产品。到今年 7 月,公司披露注册用户超过 1200 万,累计生成 3D 模型超过 1 亿个,ARR 约为一年前的 12 倍,并以 15 亿美元估值完成近 4 亿美元 B 轮融资。
这些模型已经被用到游戏、3D 打印、设计和产品开发中。Meshy 官网列出的客户和使用方包括 Nexon、网易游戏、三七互娱等游戏公司,也包括拓竹、创想三维、ELEGOO、闪铸科技和 xTool 等 3D 打印和制造品牌。
产品本身也在解决越来越具体的问题。AI 已经可以做出一个 3D 模型,真正进入制作流程后,还要看形状是否准确、部件能不能拆开、拓扑是否干净,以及后续是否方便继续编辑。
8 月发布的 Meshy 7 把重点放到了 geometry alignment,也就是几何对齐。简单说,就是生成出来的 3D 形状和参考图究竟对不对得上。一个机械零件看起来可能已经很像,但如果比例有偏差、两个相邻部件粘在一起,或者参考图里的凹槽只停留在纹理上,没有真正进入几何结构,后面的动画、编辑和制造都会受到影响。
Meshy 为此做了一套自动几何评测,把结果拆成整体比例、空间分布和表面细节三个指标。在 Meshy 自建的单视图 benchmark 中,Meshy 7 三项分别达到 81.0%、79.7% 和 59.8%,高于同一测试中的其他受测模型。
Smart Topology 处理的是更靠后的制作环节。它可以直接生成带原生分件的 3D 模型,并控制模型面数,减少人工减面、重拓扑和部件整理。
童欣在 2023 年讨论 AIGC 时,就把类似的问题叫作 3D 生成的“最后一公里”。
他的意思并不复杂。生成模型已经能完成内容生产的第一步,但一个真正可以继续做动画和交互的 3D 模型,还需要语义、部件结构、表面属性等信息。传统图形学为这些工作建立了成熟的制作流程,生成式 AI 还要继续处理生成之后的部分。
三年后,一致性、拓扑、分件这些已经变成 AI 3D 产品里很实际的指标。Meshy 也已经靠这套产品获得了用户、客户和收入。
今年,Meshy 开始更多谈“AI for Fun”。Meshy 创始人兼 CEO 胡渊鸣对它的解释,是希望 AI 最后改变的不只是内容怎么生产,还包括人们怎么玩、体验什么。Meshy 把它概括成“用 AI 给人类带来快乐和意义感”。Mora 是目前这套想法里最完整的一次技术尝试。
1
把规则、空间和画面拆开做
今年 1 月,Google 首先向美国 AI Ultra 用户开放 Project Genie。用户输入文字和图片,可以创建一个由 Genie 3 实时生成的环境,再进入里面移动和探索。
这类产品很容易让人想到一种更彻底的做法。既然视频模型已经可以边生成边维持一个可探索的空间,未来是否可以直接让一个模型生成完整游戏?
胡渊鸣最近在自己的公众号发表《Mora:超越“世界模型”》,专门讨论了这个问题。
他列出了现有互动视频模型的八类局限,包括空间很难长时间保持一致、复杂物理和精确的游戏逻辑难以处理、交互方式有限,以及持续时间和操作延迟等。一个由视频模型生成的世界可以看起来很真实,但“看起来存在”和“真的按照一套稳定规则运行”仍然是两件事。
Mora 把这些工作拆开处理。
Coding Agent 先生成游戏世界的骨架、运行代码和玩法逻辑,Meshy 的 3D 生成补充场景和资产,并向实时视频模型提供 3D 结构与控制信息。视频模型负责最后的画面和声音。代码和 3D 提供更明确的运行规则和空间结构,也减少了视频模型独自维持整个世界的难度。
一个比较直观的例子,是 Mora 做的类《传送门》Demo。《传送门》是 Valve 的经典空间解谜游戏,玩家通过两个相连的传送门改变人物和物体的移动路径,玩法高度依赖稳定的空间关系和精确规则。
Mora 的类《传送门》Demo
在 Mora 的 Demo 里,场景结构和谜题逻辑由代码与 3D 系统维持,玩家负责解谜,实时视频模型再生成最后看到的画面。胡渊鸣也在文章里直接写了当前局限,模型还不能正确表现传送门内部的内容,所以他们暂时把传送门本身的渲染关掉了。
其他 Demo 还包括多人平台跳跃、赛车、种植、建造和带物理碰撞的小游戏。部分场景可以在运行时直接切换视觉风格。对 Coding Agent 快速生成的小游戏来说,实时视频模型可以补上更丰富、可以随时变化的视觉表现。
胡渊鸣给 Mora 设定的目标也很直接,希望“让 Coding agent 生成的小游戏拥有 3A 级别的视听体验”。
公司已经在 3D 生成上积累了产品、图形学和大模型训练经验。Mora 进一步把这些能力与 Coding Agent、视频生成和实时推理系统结合起来,探索更丰富的实时互动内容。
这种做法和童欣这些年研究问题的变化也能接上。
1
图形学的制作流程也在变
童欣并不是最近两年才开始把机器学习带进 3D 图形学。
2017 年,他参与的 O-CNN 发表于 SIGGRAPH。传统卷积神经网络擅长处理规则排列的二维图像,但 3D 模型通常由不规则的网格或点云构成,直接把高分辨率 3D 空间切成密集体素,计算和显存开销会迅速增加。O-CNN 用八叉树组织 3D 数据,只在物体表面附近进行卷积计算,让神经网络能够更高效地处理高分辨率 3D 形状。
那时要解决的问题,还是怎样让深度学习更好地理解 3D。
到了近年的 RenderFormer,模型已经开始接手图形学流程里另一项核心工作。
3D 渲染需要根据场景里的几何、材质和光照计算最终画面。RenderFormer 保留了三角网格和材质这些 3D 场景信息,再让 Transformer 学习场景中的光照关系,生成带全局光照效果的最终图像。这项研究发表于 SIGGRAPH 2025,童欣是论文作者之一。
TRELLIS 处理的是另一个问题,怎样让生成模型更灵活地表示 3D 内容。它先学习统一的内部 3D 表示,再根据需要输出不同形式的 3D 结果。今年发布的 LPM 1.0 则进入角色表演,尝试直接从视频学习人物说话、动作和反应,减少对传统角色绑定和动画制作流程的依赖。
这也接回童欣 2023 年说的另一段路。
他把它叫作“开始一公里”。新的表示和生成模型出现以后,3D 内容是不是还必须沿用原来的制作方式,还是可以建立一套新的流程?
RenderFormer 与 Mora 处理的任务并不相同,但有一个很具体的相似点。两者都保留明确的 3D 场景信息,再让模型根据这些信息生成画面。童欣近年在 3D 表示、神经渲染和视频角色上的研究,也与 Meshy 正在探索的问题出现了更多交集。
童欣加入以后具体会负责哪些研究,Meshy 目前还没有进一步披露。
1
接下来不只是生成 3D 模型
Mora 1 目前仍是一次早期架构验证。
Meshy 自己列出的限制包括多人画面容易变糊、小角色面部仍有典型的视频生成错误。据胡渊鸣披露,计入网络后,目前 Mora 从玩家操作到画面反馈的延迟约为 300 毫秒,团队希望进一步压到 100 毫秒以内。对 FPS 这类需要快速转动视角的游戏来说,这仍然很重要。
Mora 2 已经在开发,这次没有开放的创作系统也会留到后续版本。团队的招聘岗位也已经覆盖视频基础模型、大规模训练、实时生成、Agent 和系统工程。
童欣三年前说,生成式 AI 给图形学留下了“最后一公里”和“开始一公里”。前者是让生成的 3D 真正进入生产,后者则是重新思考 3D 内容以后应该怎么做。
现在 Meshy 两边都在做。
童欣加入时,这家公司的目标已经不只是让 AI 更快做出一个 3D 模型。它还在试另一件事,让这些模型和代码、视频生成一起,组成一个可以运行、可以交互,也有足够丰富视听表现的游戏世界。
机器人基础模型的「协作时代」来了!芝诺机器人发布全球首个协作具身智能基础模型编辑|冷猫
如何让具身智能持续进化,是整个行业始终关注的核心命题。
最直接的方案,是提升单体能力。更灵巧的双手、更强的泛化能力、更可靠的执行表现 —— 这也是行业长期以来竞争最激烈的方向。
但现实世界中的任务,从来不是专门为一个人,或者一台机器人设计的。一个更聪明的机器人并不能解决所有问题。
于是,另一条思路慢慢变得重要:为复杂任务添加一些机器人呢?
协作模式天然适合那些物理任务本身需要多个作用点、多个工作空间或者并行操作的场景。
在工厂里,多台通用机器人平时各自工作,充分发挥单体智能;遇到复杂任务时,又能迅速组合能力。系统所需的物理能力,可以随着机器人数量近似线性扩展,而不必每次都重新设计一整套自动化方案。
但如果机器人离开了流水线,脱离了中央调度器的控制,进入更加通用的场景里,它们会各干各的,站在原地大眼瞪小眼?还是更糟 —— 两台机器人都觉得这个杯子该自己拿,最后在桌前「打起来」?
如何让它们真的像两个靠谱同事一样,能在没有人类指挥或是统一策略的情况下,把一件复杂任务自然地拆开、接力、配合完成,实现 1+1>2 的效果。
这意味着多机器人系统既要实现众人拾柴火焰高的效果,又要杜绝三个和尚没水喝的问题。
当机器人进入规模化应用时,群体协作一定是其中一种关键的能力,甚至可以说是必须项。
芝诺机器人发布了 Zeno-1,一个 3B 参数的基础模型,是第一个专为去中心化多机器人协作设计的物理智能基础模型,能在本地以 30 Hz 的频率进行闭环视觉 — 运动推理。
简单来说,机器人从现在开始真的可以自主协作完成任务了!
让我们仔细观察这两个机器人协作的细节。
首先是挂裤子的动作。充分表现了两个机器人协作的动作精准性,准确夹取裤子穿过晾衣架,交接晾衣架全程很自然,稳定,没有一点多余的抖动。
给枕头装真空袋,两个机器人的协作水平让人惊掉下巴。这是一个相当长程的复杂任务,也是非常典型的家庭应用场景。机器人稳健地完成了自主动作决策,将具有弹性的枕头装入透明的真空袋,扶好袋子的同时捏紧密封,最后对准位置吸真空。中间任何一环的偏差都无法顺利实现。
更有意思的是,Demo 里的每台机器人运行的其实都是同一个策略模型的副本, 各自通过自己观察到的信息做判断。谁去抓、谁来配合、什么时候等待、什么时候接手,这些协作行为,是从同一个模型分布自己「涌现」出来的。
技术报告:https://zenobot.ai/research/zeno-1-collaborative-intelligence
这和传统多机器人系统依赖中央控制器统一分工、同步时钟的思路,已经是两条完全不同的路线。
技术拆解:Zeno-1 的四阶段训练
Zeno-1 的核心问题可以用一句话概括:怎么让一个模型在不被告诉队友想什么的情况下,自己学会跟队友配合?
这个问题之所以难,原因有三。
第一,维度爆炸。两台机器人各自有自己的观测空间和动作空间,联合状态空间会随着机器人数量上升而快速膨胀,各个智能体之间的交叉注意计算量更是指数级增长。传统多智能体强化学习的做法是在一个中心化的模拟器里同时训练所有 agent,但这种方式在物理机器人上几乎不可行,因为必需的多机器人同步协作数据和特权数据极难获取。
第二,时间累积误差。两台机器人协作不像下棋那样回合制交替进行,而是连续的、实时的。0.1 秒的时序偏差在当下可能无关紧要,但 5 秒后就可能导致整个任务失败。误差会随时间累积,而且不可逆。
第三,搭档不确定性。真实场景中,你的搭档可能会犹豫、可能会打滑、可能因为观测噪声做出你意料之外的动作。任何假设「搭档会完美执行预设轨迹」的方法都注定脆弱。模型必须对搭档行为的变化保持鲁棒性。
四阶段递进训练
第一阶段:学习世界(大规模视频预训练)。
第一阶段的目标是让模型建立对物理世界的广泛先验知识。
Zeno-1 在大规模视频数据上进行预训练,学习物理世界的基本规律:物体怎么在力的作用下移动?接触发生时会产生什么?柔性物体在被抓取时如何形变?液体倾倒时如何流动?
这一步完全不涉及机器人控制,模型像一个「旁观者」一样观察大量真实世界的物理交互视频,从中提取运动、接触、形变、因果等通用物理先验。这些先验知识为后续阶段提供了基础:模型不需要从零学习「物体会掉落」或「用力过大会把东西推翻」,这些常识在预训练阶段就已经被编码进去了。
第二阶段:学习自身(单体具身训练)。
视频预训练获得的物理直觉是通用的,还不能直接驱动具体的机器人执行动作。第二阶段将这些通用先验落地到特定的机器人本体上。
在这一阶段,单台机器人在真实环境中进行训练,将预训练得到的视觉 - 物理先验转化为具体的感知 - 决策 - 执行能力。模型学会从自身的视觉观测和本体状态中提取任务相关特征,并将其映射为连贯的全身动作序列。
经过这一阶段,Zeno-1 作为单体已经具备了灵巧操作、工具使用和移动交互等基础能力。
「先成为一个称职的个体,然后才有资格谈协作。」
第三阶段:学习协作(闭环伙伴交互,Closed-loop partner interaction,CPI)。 这是 Zeno-1 最核心的创新。
传统路径是收集大量多机器人协作的演示数据,然后用监督学习去模仿。但这条路几乎走不通:你很难让两个真实机器人在真实环境中大规模生成高质量的协作数据,成本和效率都不允许。
CPI 的思路完全不同。它让两台独立运行的机器人互为训练伙伴。每台机器人根据自己的观测独立行动,而它的动作会改变共享的物理环境,进而影响另一台机器人的下一步决策。
值得一提的是,CPI 训练中,搭档本身就是一个正在学习的自主体,它的行为天然带有各种不完美:有时快、有时慢、有时失误。模型在训练过程中已经见过了大量搭档行为偏差的案例,对延迟也就具备了鲁棒性。
当我们有意扰动协作机器人的动作时序时,Zeno-1 的部署鲁棒性表现得尤为明显。即使面对会让基于同步演示训练的策略迅速失效的延迟,Zeno-1 仍能保持协调协作。
通过 CPI 训练,Zeno-1 学会了一系列具体的协作适应行为:减速、等待、让步、维持接触、重新校准时序,然后在交互重新变得兼容时恢复正常节奏。这些行为完全从闭环交互中自发涌现。
第四阶段:协作失败的针对性纠正
具体做法是:在真实部署中观察机器人的协作过程,识别协作出问题的关键时刻,然后由操作员围绕这些关键时刻提供纠正性演示,这些演示被补充回训练数据中。
关键机制在于最后一步,模型并非均匀地学习所有经验,它会在协作最容易出错的地方投入更多学习资源。
在协作适应过程中提高闭环伙伴交互的比例,其协作性能显著优于添加等量同步多机器人演示数据的效果。
具体而言,训练过程如下:
步骤 1: 两台机器人被放置在同一个物理环境中,各自加载经过前两阶段训练的策略。
步骤 2: 两台机器人根据各自的观测独立采取行动。机器人 A 的动作会改变共享物理环境,这个环境变化会进入机器人 B 的下一帧观测,影响 B 的决策,反之亦然。
步骤 3: 随着交互的进行,两台机器人的时序节奏、运动轨迹和接触力需要持续适应彼此。协作能力从这个闭环中自然涌现。
步骤 4: 系统会识别协作崩溃的时刻。当配合出现失误,这些失败片段会被标记出来,模型在这些关键时刻上进行额外的训练。
两台机器人在持续交互中「共同进化」,机器人通过真正的协作来学习协作,而不是通过观看人类演示来「模仿」协作。
两个关键子系统:持久交互记忆与预测式内省
从演示视频里我们发现,机器人能够顺利完成相当长程的任务。也就是说,在 CPI 之上,Zeno-1 还有两个让长时间协作成为可能的子系统。
Zeno-1 机器人长程任务演示
持久交互记忆(Persistent Interaction Memory)。
多机器人协作任务通常跨越数分钟甚至十分钟以上。在这个时间尺度上,纯粹的反应式策略会丢失大量关键上下文。
Zeno-1 通过一个可学习的记忆模块来解决这个问题。这个模块在每个时间步更新,维护一个压缩的交互历史表征。它编码了三类信息:
任务进展:当前任务处于哪个阶段,哪些子目标已经完成。
搭档行为模式:搭档近期的动作趋势,是否在减速、加速、改变策略。
共享物理状态演变:物体构型如何变化,接触点如何迁移。
据消融实验,持久记忆对于超过 3 分钟的协作任务至关重要。移除该模块后,模型在长时序任务上的表现显著退化。
没有持久交互记忆的机器人就是纯粹的「金鱼」记忆,每一步都从零开始判断局势,无法沉淀已经积累的交互经验。
预测式内省(Predictive Introspection)。
这个机制让 Zeno-1 在执行动作之前先「在脑子里过一遍」。具体分两个层面:
在搭档交互层面,一个动作在局部看可能是最优的,但如果它导致搭档被置于不利位置,从团队整体来看就是次优的。
Zeno-1 会评估每个候选动作对搭档后续行为的可能影响。根据技术报告中在保留测试集上的评估数据:
Zeno-1 在协作决策点上有 87% 的概率选择了让搭档后续行为更优的动作。
作为对照,移除搭档行为预测模块后(只考虑动作的即时效果),这一比例降至 61%。
「为搭档着想」不只是锦上添花,而是协作质量的关键决定因素。
在物理接触层面,Zeno-1 内置了一个行动条件世界模型(Action-Conditioned Latent World Model),可以预测执行某个动作后共享物理状态会如何演变。
它的核心功能是在动作执行前识别可能的失败:抓取失误、滑动、抓握不稳和物体扰动。
研究团队在 200 次真实机器人实验中的测试,这个世界模型在 0.5 秒预警窗口内对接触失败的预测 AUC 达到 0.94,而仅基于当前观测预测的 AUC 为 0.81。
Zeno-1 能在接触前 0.5 秒预判即将发生的故障。
简单来说,它能预防协作失误。Zeno-1 可以在行动之前同时考虑「这个动作对搭档好不好」和「这个动作在物理上会不会失败」。
1+1>2,多机器人协作的起点
机器人的协作,似乎可以统一控制,但芝诺为什么要坚持去中心化?原因有两个:
扩展性。 中心化控制器的联合动作空间随机器人数量指数膨胀。假设每台机器人的动作空间维度为 d,N 台机器人的联合空间为 d^N。Zeno-1 的去中心化架构下,增加一台机器人只需要加载同一个策略副本,无需重新设计控制器或重新划分联合动作空间,计算量线性增长。
鲁棒性。 中心化系统存在单点故障。中央控制器如果出现延迟或故障,所有机器人同时失效。去中心化系统中,每台机器人独立决策,单个节点的故障不会传播到整个团队。
这个特性非常实用。你不需要一次性部署一个完整的机器人团队,而是可以按需逐台增加产能。
现实世界里,大量工作天然需要配合才能完成。腾讯云开发者社区的一篇行业分析指出,2026 下半年具身智能正进入「柔性工站重构」阶段:单台机器人再能干,碰到需要多工位协同的产线依然束手无策。
机器人之间靠什么协调?答案是:物理世界本身。
在 Zeno-1 的技术路径中,「共享的物理世界本身就是协调接口」。每台机器人通过观察环境以及其他机器人的行为,判断任务进度、理解协作状态,并据此调整自己的下一步动作。协调不再完全依赖显式通信和统一调度,而是在真实世界的持续交互中自然产生。
学术界也已经开始沿着类似方向推进。今年 6 月,斯坦福的 Chelsea Finn、Jeannette Bohg 的课题组提出一篇名为 CHORUS 的方法,提出了基于单一 VLA policy 的去中心化多机器人协作。
产业界也开始把 collaboration 视为下一阶段的重要能力。Figure 的 Helix 02 和 Google DeepMind 的 Gemini Robotics 2 都已经明确展示或强调 multi-robot collaboration,说明协作正在逐渐进入机器人基础模型的核心能力定义。
一个越来越清晰的趋势由此浮现:机器人基础模型正在从单体能力进一步走向协作智能。
Zeno-1 至少验证了一件事:协作物理智能可以在单一去中心化策略中实现。
一台机器人能够完成的任务终究有限。当机器人真正学会观察彼此、理解彼此,并像同事一样共同工作,1+1 才开始真正大于 2,整个机器人行业的能力上限也将随之打开。
看得远一点,一个大量机器人参与的文明世界正在向我们招手。
OpenAI 发布 Deep Research:能进行多步骤互联网研究的 AI 代理撰文:Techub News 整理
导语
2025 年 2 月,OpenAI 在其官方频道发布了一段来自东京的视频,正式介绍了其下一代智能代理产品——Deep Research。OpenAI 研究主管 Mark 与来自研究及产品团队的同事共同展示了这一新功能。此次发布之所以重要,是因为它并非简单的功能更新,而是代表了 OpenAI 在实现更强大、更自主的 AI 代理(Agent)方向上的一次实质性飞跃。Deep Research 允许模型进行长时间、多步骤的互联网研究,旨在彻底改变知识工作的范式,也是 OpenAI 通往 AGI(通用人工智能)路线图上的核心组成部分。
摘要
Deep Research 是一个能够进行自主、多步骤互联网研究的 AI 代理,其思考与执行任务时间可达 5 至 30 分钟。
该功能基于即将发布的 O3 推理模型,通过端到端强化学习训练,具备规划、执行、根据实时信息调整策略甚至回溯的能力。
其核心价值在于能替代人类完成耗时数小时的研究任务,生成带详细引用的综合性报告,覆盖市场分析、学术研究、产品选购等多种场景。
OpenAI 明确表示,开发能够长时间、自主执行复杂任务的代理是其 AGI 路线图的核心,Deep Research 是迈向“能够自我发现新知识”的模型的第一步。
Deep Research:重新定义 AI 的研究能力
OpenAI 研究主管 Mark 在视频开场即点明了公司对智能代理(Agents)的重视。他认为,代理将彻底改变知识工作,帮助企业优化流程、提升员工生产率,同时对消费者也至关重要。去年发布的 O1 模型开启了 OpenAI 的“O 系列”推理模型,其特点是“长时间思考”以获得更佳答案。然而,此类模型的一个局限是缺乏工具使用能力,尤其是浏览互联网这一核心工具。
Deep Research 的推出,正是为了突破这一局限。它被定义为一个能够在互联网上进行多步骤研究的模型,其过程包括发现内容、合成内容并对此进行推理,同时根据不断发现的新信息调整其计划。Mark 强调,称之为“深度”研究,是因为他们移除了模型的延迟约束。与传统模型快速返回答案不同,Deep Research 模型可能需要 5 分钟甚至 30 分钟才能给出答案。OpenAI 认为这是一个优点而非缺点,因为这标志着模型开始以无监督的方式执行更长时间的自主动作,而这正是其 AGI 路线图的核心。
“我们最终的理想是模型能够为自己发现新知识,” Mark 表示,“而第一步,就是打造一个能够去合成和理解网络信息的模型。” Deep Research 的最终产出是一份全面、带有完整引用的研究报告,堪比领域分析师或专家的作品。除了知识工作,该功能也适用于需要大量网络浏览的其他场景,例如寻找符合特定复杂条件的商品,或者为演示文稿整理素材。
OpenAI 宣布,Deep Research 将于当天晚些时候在 ChatGPT Pro 版本中推出,随后将逐步推广至 Plus、Team 以及教育和企业版用户。
实战演示:从市场分析到购物决策
为了直观展示 Deep Research 的能力,OpenAI 产品团队的 Neil 和 Josh 分别进行了现场演示。
Neil 模拟了一个产品经理的视角,希望研究是否应该开发一款新的语言翻译应用。他向 Deep Research 输入了一个复杂的查询:帮助查找 iOS 和 Android 的采用率、想学习另一门语言的人群百分比、过去几年移动渗透率的变化,并对比发达国家与发展中国家的差异,最后要求以格式化报告的形式呈现,包含表格和对 ChatGPT 最佳新兴机会的明确建议。Neil 指出,这样的查询原本需要他花费数小时手动完成。
启动任务后,Deep Research 首先返回了一系列澄清问题,例如如何定义移动渗透率、是关注整体采用率还是特定类别等。这类似于专业分析师在接手复杂项目前的需求确认环节,确保在长时间的研究开始前准确理解目标。在 Neil 给出部分指示并允许模型对其余部分做出最佳假设后,Deep Research 便开始了自主研究进程。
用户可以通过侧边栏实时观察模型的“思考”过程:它识别关键信息(如目标国家)、搜集资料、进行搜索、打开网页、阅读内容(包括图像、表格、PDF),并利用已有信息决定下一步行动。这展示了其根据上下文动态调整研究路径的能力。
与此同时,Josh 演示了一个更贴近个人生活的用例:在日本购买滑雪板。他详细描述了需求:高级装备、全山地但兼顾粉雪、因身高需要长板、以及希望有漂亮的配色方案,并要求输出为带有总结表格的报告。同样,Deep Research 在开始前询问了关于技能水平、预算等细节,在获得部分信息后便投入研究。最终,它返回了一份综合了多个网站评测信息的报告,并提供了一个对比表格。有趣的是,其首要推荐恰好是 Josh 家中已有的滑雪板型号,这从侧面验证了其研究的有效性。
两个演示任务最终都成功完成。Neil 的市场分析任务耗时 11 分钟,查阅了 29 个来源,生成了一份结构清晰、数据详实、带有图表的专业报告。用户可以直接点击查看模型中引用的每一个具体句子或段落来源。
技术内核:O3 模型与突破性评估表现
研究团队的 Isa 揭示了 Deep Research 背后的技术基础。它由 OpenAI 即将发布的 O3 推理模型的微调版本驱动。该模型通过端到端强化学习在困难的浏览和其他推理任务上进行训练,从而学会了规划和执行多步骤任务轨迹,能够根据实时信息做出反应并在必要时回溯。
最终模型具备多项强大能力:浏览用户上传的文件、使用 Python 工具进行计算和生成图表/图像(并可嵌入最终响应中)、从网站嵌入图片,以及在引用时精确到具体的句子或段落。
其性能在多项评估中取得了突破。在由人工智能安全中心和 Scale AI 发布的“人类最后考试”基准测试中(涵盖约 100 个不同学科的 3000 道简答和选择题),Deep Research 模型达到了 26.6% 的准确率新高。Isa 指出,模型的推理轨迹与人类解决问题的方式非常相似,例如在物理难题中查找科学论文中的公式,或在诗歌分析中查找其他诗作来推断格律。
在衡量智能体能力的 GAIA 基准测试(需要网络浏览、多模态、代码执行和文件推理)中,该模型也在所有三个难度级别上创造了新高。此外,OpenAI 还进行了内部专家级评估,让模型完成专家在其工作中需要数小时手动调查的任务,并由专家评定回答质量。评估结果显示两个关键洞察:首先,模型的通过率与任务的预估经济价值相关性更高,而非与预估耗时相关,说明模型认为困难的任务与人类耗时长的任务并不完全重合。其次,随着模型被允许进行更多次数的工具调用(即花更多时间思考和浏览),其性能持续提升,这验证了为代理提供更长时间以解决更难任务的路径是可行的。
OpenAI 也提到,该模型在幻觉评估上表现最佳,但仍有可能复述不准确信息,因此建议用户自行核对来源。
未来展望:通往 AGI 的自主智能体之路
在视频结尾,Mark 总结了 Deep Research 的意义,并展望了未来。他强调,2025 年 2 月发布的仅仅是冰山一角。目前是一个可以浏览网络的深度研究代理,但可以想象,未来同样的代理能够连接到自定义上下文或企业数据存储库。
Mark 再次重申,Deep Research 对于 OpenAI 的 AGI 路线图至关重要。他们相信,能够思考更长时间、更自主地解决非常困难任务的代理是发展方向。让模型能够为一个任务工作 30 分钟,实际上也激励了对更多计算资源的投入。这预示着 OpenAI 将继续沿着提升模型自主性、延长其任务执行时间和复杂度的道路前进,最终目标是实现能够自我发现新知识的通用人工智能。
Lam Research:买入夏季回调(评级上调)引言
今年 5 月初,我曾对 Lam Research Corporation(LRCX)截至 3 月季度的业绩进行分析,并得出结论:公司增长强劲,利润率也在持续扩张。不过,当时我认为,公司对中国市场潜在风险的敞口较大,而且其溢价估值似乎已经充分反映了稳健的基本面,因此我当时保持了相对谨慎的态度。
【原文图片位置:评级历史(Seeking Alpha)】
在那次更新发布后,Lam Research 股价迎来了一轮不错的上涨,但自 6 月底见顶之后,股价已经出现了相当明显的回调。7 月底,这家芯片设备巨头公布了截至 6 月季度的业绩。今天,我们将看看这些数据,以及 Lam Research 计划如何进一步强化自己的竞争优势。最终,这篇文章的目标是判断,这轮夏季回调是否值得买入。
增长正在加速
【原文图片位置:Lam Research 收入增长走势图(YCharts)】
从 Lam Research 2026 财年 6 月季度的营收表现来看,很明显 AI 带来的顺风正在发挥作用,而且目前很可能还在进一步增强。公司实现总收入 67.2 亿美元,同比增长 30%,这意味着收入增速进一步加快。
Lam Research 更习惯报告环比变化,而如上图所示,环比增速同样没有令人失望。事实上,相比 3 月季度,公司收入增长 15%,这是过去几年中幅度最大的单季度环比增长之一,而且领先幅度相当明显,因此可以看到非常强的行业顺风。Lam Research 的收入还比分析师预期高出 5,093 万美元,这进一步说明公司实际业务活动强于市场预期。
另一个反映当前需求强劲的指标是库存周转率,公司库存周转率从 3 月季度的 2.9 次提高至 3.0 次,而去年同期仅为 2.4 次。这说明公司的产品并没有长时间积压在库存中。
存储业务顺风非常明显
【原文图片位置:存储业务收入结构(Lam Research June Quarter Slides)】
进一步观察公司的收入结构,可以明显看到存储业务一直是 Lam Research 的重要增长驱动力。考虑到目前存储市场供应有多么紧张,这并不令人意外。如右图所示,在 2026 财年 6 月季度,存储业务占公司系统收入的 46%,高于上一季度的 39%,也高于去年同期的 41%,这是一个非常清晰的信号,表明芯片制造商正在积极采购设备,以扩大存储芯片生产能力。有意思的是,DRAM 占系统收入的比例环比实际上略有下降,但同比依然明显提高,这说明数据中心对存储的消费需求仍然强劲。鉴于许多存储芯片厂商都在专注于提高长期产能,我认为未来几个季度乃至未来数年,存储业务都会继续为 Lam Research 提供顺风。因此,如果未来存储业务占收入的比例继续提高,我并不会感到意外。
中国市场风险正在下降
【原文图片位置:Lam Research 按地区收入构成(Lam Research June Quarter Slides)】
在上一篇文章中,我认为中国市场正成为 Lam Research 越来越大的风险。但在 6 月季度,这一风险似乎已经有所缓解。如右图所示,6 月季度公司有 26% 的收入来自中国,相比上一季度的 34% 和去年同期的 35% 都出现了明显下降。这意味着公司对于一个存在较高地缘政治和监管风险市场的依赖程度正在降低。更值得注意的是,Lam Research 在减少对中国市场依赖的同时,还能够加速整体收入增长,这一点非常令人印象深刻。这也说明,中国以外市场对公司设备的需求到底有多么强劲。不过,投资者仍然应该留意一些持续存在的风险。正如上图所示,中国依然是公司的第二大地区市场,因此 Lam Research 仍然可能受到美国出口管制,或者中国政府政策变化的影响。
强劲的利润率
【原文图片位置:Lam Research 利润率表现(Lam Research June Quarter Slides)】
除了强劲增长之外,Lam Research 在 2026 财年 6 月季度也交出了非常优秀的盈利表现。首先,公司非 GAAP 毛利率无论环比还是同比都有所扩张。在 3 月季度,公司报告的非 GAAP 毛利率为 49.9%,而去年同期为 50.3%。很明显,业务组合对毛利率改善发挥了重要作用。无论环比还是同比,公司客户支持相关收入及其他业务的增长速度,都快于系统收入,而前者本身天然就具有更高利润率。此外,毛利率的增长也可能反映出公司在供应紧张市场中的强大定价能力。
对于非 GAAP 营业利润率,如上图所示,公司在 6 月季度实现了 38.4%,明显高于上一季度的 35.0%,也高于去年同期的 34.4%。这一扩张幅度甚至比毛利率还要更加显著,因此 Lam Research 对营业费用的控制可以说非常优秀。在利润端,公司实现调整后 EPS 1.82 美元,同比增长 37%,而且相比分析师一致预期高出 8.10%,表现非常强劲。因此,目前盈利能力显然不是投资者需要担心的问题。
另一个值得关注的变化是,公司股票回购规模出现了相当明显的下降。在 3 月季度,公司回购了价值 7.96 亿美元的股票,而 2025 财年 6 月季度回购金额达到 13.07 亿美元。但在今年 6 月季度,公司只回购了 2.46 亿美元股票。这可能意味着,公司认为当前自身股价已经有些偏贵,如果继续回购,可能反而侵蚀股东价值。稍后我们会更详细地看看公司的估值。
财务展望
【原文图片位置:Lam Research 2026 财年 9 月季度指引(Lam Research June Quarter Slides)】
对于 2026 财年 9 月季度,公司预计收入约为 81 亿美元,这一数字远超市场一致预期,并意味着同比增长 52%。这将比 6 月季度已经相当亮眼的增长进一步显著加速。到了这个阶段,虽然仍有一些人担心半导体繁荣可能很快结束,但实际情况看起来恰恰相反,行业顺风似乎仍然在增强。
对于非 GAAP 毛利率,公司预计将达到 52.0%,高于去年同期的 50.6%。因此,客户支持相关收入的增长可能继续跑赢其他业务,同时公司的定价能力也应该继续保持强劲。与 6 月季度类似,9 月季度营业利润率的扩张速度预计也将快于毛利率扩张,因此公司费用纪律仍然会持续。在利润端,公司预计 EPS 将达到 2.15 美元,同比增长 71%,这再次说明盈利能力完全不是目前需要担心的问题。
如果把时间维度拉得更长,投资者还能看到更多积极信号。首先,公司强调,CY2027 及之后的业务环境“极其出色”。公司表示,“客户已经公布了多个持续数年的新晶圆厂项目时间表。”这进一步强化了行业顺风具有持续性的逻辑。此外,在财报电话会议上,执行副总裁 Bettinger 提到,公司未来几年目标是把毛利率提升至 50% 中段区间,把营业利润率提高到 40% 中段区间。因此,Lam Research 最好的日子很可能还在后面。
投资创新
毫无疑问,Lam Research 长期最核心的竞争优势之一就是创新。在一个半导体性能如此重要的世界里,谁能在技术上领先竞争对手,谁就能够长期推动客户采用并持续扩大市场份额。最近的一些进展表明,Lam Research 正在进行相当大规模的投资,通过创新进一步强化自己的竞争优势。
今年 8 月中旬,公司宣布,未来五年将向其研发实验室网络投资 30 亿美元。在新闻稿中,CEO Tim Archer 表示:
在 AI 时代,创新速度极其迅猛,这要求芯片采用新的架构、不同的材料,以及以纳米级精度制造的复杂结构。我们提高整个研发流程速度的能力,已经成为决定性竞争优势。
这与我上面刚刚表达的观点是一致的。需要指出的是,这些研发投资绝不是某个遥远的长期目标,而是公司现在就正在加大投入。就在几天前,Lam Research 为位于 Oregon 州 Tualatin 的研发中心举行了奠基仪式。COO Sesha Varadarajan 表示:
我们新的 Oregon 先进实验室预计将进一步强化公司的专业能力,并增加数万平方英尺具有高度价值的洁净室空间,从而帮助我们与客户进行更加紧密的合作,同时增强全球实验室网络的专业能力和覆盖范围。
除了提升自身创新能力并强化竞争优势之外,我认为这些投资和承诺也再次说明,管理层对未来 AI 顺风的持续性和耐久性非常有信心。
当前风险收益比已经变得具有吸引力
【原文图片位置:Lam Research 前瞻市盈率走势图(YCharts)】
6 月底时,Lam Research 的前瞻市盈率还在 70 倍以上。此后股价有所回调,但需要明确的是,估值倍数的大幅下降同样是由市场不断上调增长预期推动的。目前前瞻市盈率已经下降至 31.87 倍,低于我上一篇更新文章中看到的 45.25 倍。我认为,对于投资者来说,当前风险收益比已经变得具有吸引力。
今天的分析已经表明,公司收入增长正在加速,而且利润率正在改善。库存周转率表明市场需求依然稳健,而存储业务显然已经成为公司业务增长的重要催化剂。中国依然是投资者需要关注的重要风险,但公司对这一市场的依赖程度已经有所下降。此外,随着 9 月季度指引表现强劲,同时公司继续投资创新,我认为 Lam Research 最近一段时间的业务前景已经显著增强。
自我上一篇更新文章发布以来,Lam Research 股价上涨了大约 13%,因此再次强调,估值倍数收缩主要还是因为市场不断上调盈利目标。不过,即使股价已经上涨,当前风险收益比似乎仍然变得更好了。截至本文撰写时,Seeking Alpha 显示 Lam Research 的前瞻非 GAAP PEG 只有 1.19 倍,甚至比 IT 行业中位数略低。对于一家我们所熟知的 AI 革命关键推动者来说,我认为这样的估值意味着机会。
总结
过去 52 周 Lam Research 股价已经上涨超过 200%,毫无疑问,有一些投资者会认为自己已经错过了这轮上涨。不过,经过今天的分析,我认为,从当前位置出发,公司股价仍然有很大概率继续跑赢市场。总结来看,自我上一篇更新文章发布以来,Lam Research 的基本面和业务前景总体上都变得更强,而风险则有所下降。与此同时,估值已经回落,因此在我看来,风险收益比已经明显转向有利于多头。对于那些一直等待首次建立仓位,或者希望在现有仓位基础上继续加仓的投资者来说,我认为自 6 月底以来的这轮股价回调创造了一个不错的建仓机会。因此,我将 Lam Research 的评级上调至“买入(Buy)”。
Applied Materials:随着 AI 制造需求加速,我重申“强烈买入”评级投资观点(Investment Thesis)
我重申对 Applied Materials(AMAT)的“强烈买入(Strong Buy)”评级。同时,尤其是在公司公布 2026 财年第三季度业绩之后,我也希望将目标价从此前的 802 美元下调至 680 美元。不过,我想在这里做一个重要区分。我下调目标价,并不是因为我原本的投资逻辑已经被打破。不,情况并非如此。事实上,我认为恰恰相反。2026 财年第三季度的业绩为我提供了更有力的证据,证明我此前讨论过的 AI 驱动逻辑芯片、DRAM、HBM、先进封装以及服务业务机会,正在以快于我原先模型假设的速度发展。目标价下调的原因,是在 AMAT 的估值倍数出现显著压缩之后,我采用了更加保守的前瞻估值倍数,而与此同时,我对 2027 年盈利的预测反而有所提高。
我最初的投资逻辑建立在这样一个观点之上:AI 正在推动半导体设备需求从一个普通的产能周期,转向一个更具结构性的增长周期。2026 财年第三季度进一步强化了这一观点,因为 AMAT 现在正同时看到 AI 基础设施建设的两个方面。一方面,芯片制造商正在竞相提升先进器件的性能和能效;另一方面,由于先进半导体供应依然紧张,它们也在努力扩大制造产能。公司表示,先进制程晶圆代工逻辑芯片、DRAM 和先进封装预计将在 2026 年和 2027 年分别贡献约 80% 的 WFE(晶圆制造设备)市场增长。更重要的是,AMAT 在这三个市场中都处于强势地位。我认为,这意味着我原本预期未来会发生的投资逻辑,如今正在越来越清晰地体现在客户资本开支和产品需求之中。
我也并不担心财报公布后的股价反应,这是有原因的。在 2026 财年第三季度财报发布之前,由于 AMAT 股价在 2026 年已经上涨超过一倍,投资者的预期门槛异常之高。路透社也报道称,一些投资者希望看到更明确的证据,证明 AMAT 的增长速度能够超过 Lam Research 和其他半导体设备同行。我理解这种担忧。但我认为,这轮抛售反而改善了风险收益比,因为支撑我投资逻辑的基本假设变得更强,而估值却出现了压缩。AMAT 目前的前瞻非 GAAP 市盈率为 38.79 倍,而我此前建立估值模型时这一数字为 50.44 倍。另一方面,最新增长数据显示,公司前瞻收入增长率为 19.07%,前瞻 EBITDA 增长率为 26.56%,前瞻 EPS 增长率为 28.47%,长期 EPS 增长率为 29.76%。在我看来,与此前在经营数据尚未完全跟上之前就支付超过 50 倍盈利估值相比,现在的投资环境健康得多。
【原文图片位置:AMAT 估值评级(Seeking Alpha)】
更新后的增长驱动因素(Updated Growth Drivers)
第一个增长驱动因素仍然是先进制程晶圆代工逻辑芯片和 Gate-All-Around(GAA,全环绕栅极),但我正在提高我为这一业务分配的收入贡献。此前我的模型以 2026 财年第三季度 Semiconductor Systems(半导体系统)业务 69 亿美元的收入指引为基础,对应 276 亿美元的年化收入运行率。如今,AMAT 对第四季度 Semiconductor Systems 收入的指引约为 79 亿美元,这将其年化收入运行率提高至 316 亿美元。如果我继续采用此前相对保守的假设,即其中约 50% 的收入暴露于价值量更高的先进制程晶圆代工逻辑芯片机会,那么可以得到 158 亿美元的收入基础。应用我此前相同的 18% 增长假设,可得到约 28.4 亿美元的新增收入,高于我原模型中的 25 亿美元。我认为继续维持 18% 的增长假设已经相当保守,因为 AMAT 表示,Gate-All-Around 和 FinFET 产能扩张推动公司第三季度晶圆代工逻辑业务收入创下纪录,而管理层预计,在日历年下半年,先进制程晶圆代工逻辑芯片收入还将出现另一次显著增长。
这一增长驱动因素的经营经济性也有所改善。我此前模型采用的是 35% 的利润率假设,而 Semiconductor Systems 在 2026 财年第三季度实现了 38% 的非 GAAP 营业利润率。将 38% 的利润率应用于我预测的 28.4 亿美元新增收入,可以得到约 10.8 亿美元的新增营业利润。随后,我为了保持保守,应用 90% 的利润转化系数,再使用管理层最新给出的 2027 年 13% 税率假设,并除以约 8 亿股摊薄平均流通股数。由此得到先进制程逻辑芯片业务潜在贡献约 1.06 美元 EPS。我并不认为这 1.06 美元会全部作为增量叠加在 2026 财年第四季度盈利之上,因为第四季度指引本身已经包含了部分增长释放。不过,这一计算告诉我,这一增长驱动因素背后的盈利能力比我上一篇文章中所假设的更强。
我的第二个增长驱动因素是 DRAM 和 HBM,而 2026 财年第三季度正是在这一领域最大幅度提升了我的信心。AMAT 披露,包括 HBM 封装在内的 DRAM 收入同比增长 52%,创下历史新高。管理层随后表示,随着客户扩大洁净室产能,公司预计 DRAM 收入将出现非常显著的增长。这比我最初对 DRAM 和 HBM 机会采用 25% 增长假设时所拥有的证据更强。不过,我仍然维持 25% 的增长假设,因为我并不希望简单地将 52% 的季度增长率无限期外推。按照 316 亿美元的 Semiconductor Systems 年化收入运行率,以及第三季度 DRAM 占比 26% 计算,可以得到约 82 亿美元的 DRAM 和 HBM 收入基础。按照 25% 增长率计算,对应新增收入约 20.5 亿美元,高于我此前模型中的约 17.3 亿美元。
对这 20.5 亿美元新增收入应用 38% 的营业利润率,可以得到约 7.8 亿美元的营业利润。在应用 90% 的利润转化系数、最新 13% 税率以及摊薄股数后,我得到约 0.76 美元的潜在新增 EPS。同样,我不会机械地将这全部叠加到 2026 财年第四季度 EPS 运行率之上,因为部分 DRAM 强劲表现已经包含在指引中。对我而言,更重要的一点是,底层收入池已经扩大,而我使用的 25% 增长假设并没有提高。这意味着模型拥有更大的上行空间,而不需要我假设当前 52% 的增长率能够永远维持。我更喜欢这种建模方式,因为半导体行业有一个特点:任何假设增长会沿直线永久延续的人,最终往往都会受到惩罚。
我的第三个增长驱动因素是先进封装,而 2026 财年第三季度显著强化了这一部分投资逻辑。在我上一篇文章中,管理层预计 2026 年先进封装收入增长将超过 50%。最新展望已经提高至增长超过 70%,这是一次显著的上修。AMAT 也正在强化其在电镀、CMP(化学机械抛光)、eBeam(电子束)、沉积、刻蚀以及新兴面板级封装等领域的产品组合,而管理层也将先进封装描述为 AI 计算创新中最重要的领域之一。在我更新后的模型中,我仍然只采用 50% 的增长假设。如果假设先进封装占我 316 亿美元 Semiconductor Systems 年化收入运行率的约 10%,那么其收入基础为 31.6 亿美元,50% 增长意味着新增收入 15.8 亿美元,高于此前的 14 亿美元。
【原文图片位置:先进封装(Q3 2026 AMAT Earnings Call)】
按照 38% 的利润率,这一增长驱动因素可能产生约 6 亿美元新增营业利润。应用相同的 90% 利润转化系数、13% 税率以及 8 亿股摊薄股数后,可得到约 0.59 美元的潜在 EPS 贡献。需要特别指出的是,这里存在一个重要的建模问题,因为 AMAT 将部分 HBM 封装收入计入其 DRAM 数据中。这意味着,如果简单地将 DRAM 与先进封装的全部贡献相加,可能会造成一定程度的重复计算。这也是为什么我不会把每一美元理论上的新增 EPS 全部叠加到 2026 财年第四季度指引之上的原因之一。
第四个增长驱动因素是 Applied Global Services(AGS,应用全球服务),而管理层再次超出了我此前的假设。我最初基于 66.6 亿美元的年化收入基础,并使用 15% 增长率来对 AGS 进行建模。2026 财年第四季度指引目前约为 18.4 亿美元,这意味着年化运行率已经达到 73.6 亿美元。管理层还将 2026 日历年 AGS 增长展望提高至超过 20%,同时仍维持长期可持续的中双位数增长预期。目前已有超过 37,000 个腔室连接到 AMAT 的 AIx 软件,而我此前撰写文章时这一数字为超过 35,000 个,这些系统可以帮助客户改善良率和晶圆厂利用率。我继续使用 15% 的增长假设,对应约 11 亿美元新增收入。
按照 30% 的利润率计算,AGS 可以带来 3.3 亿美元新增营业利润。在应用我的利润转化、税率和股数假设后,对应约 0.32 美元的潜在新增 EPS。AGS 的重要意义并不仅仅体现在这一数字上,因为它使 AMAT 的收入结构不再仅仅依赖新设备出货。AI 晶圆厂正在变得越来越复杂,而客户在设备安装后,越来越需要持续的监控、预测性分析、零部件、维护和良率优化。这使 AMAT 与客户之间形成持续性的经济关系,而不是一次性的设备销售。在我看来,这一点应该得到更多关注,因为它提高了整体盈利质量。
另外还有两个发展因素能够强化上述四个增长驱动因素,而不需要我单独为它们建立收入项目。首先,AMAT 目前预计,由于先进逻辑芯片和 DRAM 需要更多 eBeam 和检测步骤,2026 年工艺诊断和控制业务收入将增长超过 50%。其次,公司计划到 2028 年将季度系统制造能力在当前基础上提高一倍,并且已经在为进一步扩产做准备,以支持直至 2030 年的需求。仅在 2026 财年第三季度,客户就宣布了超过 10 个新的晶圆厂项目,而且部分需求讨论目前已经延伸至 2030 年。我没有将这些因素作为独立增长驱动因素建模,因为那样会重复计算已经包含在晶圆代工逻辑、DRAM 和封装业务中的收入。但它们让我更加确信,我的增长假设背后确实存在真实的产能建设和客户需求,而不只是理论推演。
估值(Valuation)
我做出的最大变化,是调整估值框架。在上一篇文章中,我采用 50.44 倍前瞻非 GAAP 市盈率,以及 15.90 美元的 2027 年 EPS 预测,得出了 802 美元目标价。最新经营数据表明,15.90 美元的 EPS 假设过于保守,但最新估值数据也让我认为,继续使用 50.44 倍作为审慎的目标估值倍数已经较难合理化。AMAT 当前的前瞻非 GAAP 市盈率为 38.79 倍,而行业中位数为 22.86 倍,正如前文图 1 所示。真正重要的变化是,前瞻非 GAAP PEG 已经压缩至 1.3 倍,仅比行业中位数 1.24 倍高约 5%,并且比 AMAT 自身过去五年 1.92 倍的平均水平低约 32%。换句话说,单看前瞻非 GAAP 市盈率,公司仍然享有溢价,但相对于预期增长率而言,其估值已经显著改善。
基于此,我在更新后的目标价中采用 40 倍前瞻非 GAAP 市盈率。这仅比 AMAT 当前 38.79 倍的估值高约 3%,因此我的投资逻辑并不需要依赖显著的估值重估才能成立。从同行比较来看,我也认为 40 倍是合理的,因为 AMAT 当前前瞻非 GAAP 市盈率为 38.79 倍,而 Lam Research(LRCX)为 32.83 倍、KLA(KLAC)为 34.11 倍、ASML(ASML)为 39.92 倍。
在盈利假设方面,我以 2026 财年第四季度非 GAAP EPS 指引中值 4.02 美元作为起点。进行年度化后,对应每股约 16.08 美元的盈利运行率。根据我更新后的各项增长驱动因素计算,晶圆代工逻辑、DRAM/HBM、先进封装以及 AGS 合计可能贡献高达约 2.7 美元的额外 EPS 能力。不过,我不会将这全部加到 16.08 美元之上,因为 2026 财年第四季度指引已经包含了部分增长,而且 HBM 与先进封装之间存在一定重叠。因此,在构建 2027 年预测时,我只确认这部分理论新增贡献的大约三分之一。由此得到 2027 年非 GAAP EPS 约为 17 美元,高于我此前的 15.90 美元预测,但仍为执行风险、更高的 13% 税率以及正常的半导体周期性保留了缓冲空间。
项目
数值
2027 年非 GAAP EPS 预测
$17
前瞻非 GAAP P/E 倍数
40x
隐含目标价
$680
当前价格
$492
上涨潜力
38%
关键风险(Key Risks)
我目前看到的最大风险,是当前晶圆制造设备支出的强劲程度可能比我所假设的更具周期性。我这样说,是因为我的更新模型依赖于先进制程晶圆代工逻辑、DRAM、HBM 以及先进封装领域持续进行投资。但归根结底,如果产能利用率下降、存储芯片价格走弱,或者 AI 基础设施资本开支放缓,半导体客户完全可以迅速推迟设备交付。这一点尤其重要,因为在更新后的模型中,我采用 316 亿美元年化 Semiconductor Systems 收入运行率,作为多个增长假设的起点,而这一数字相比我最初使用的基础有显著提升。因此,如果客户推迟新晶圆厂项目或洁净室扩建,那么我预计的 28.4 亿美元晶圆代工逻辑新增收入和 20.5 亿美元 DRAM/HBM 新增收入,可能需要更长时间才能兑现。这意味着,风险并不是长期 AI 机会消失,而是这些收入和 EPS 贡献实现的时间点比我 2027 年估值所假设的更晚。在我看来,如果管理层对于 2027 年的需求可见度开始缩短、Semiconductor Systems 增长显著放缓,或者计划中的产能扩张开始领先于客户实际需求,我会因此变得更加谨慎。
我的第二个风险是 AMAT 仍然拥有较高估值,这意味着公司能够容忍的执行失误空间更小。即使在近期估值压缩之后,该股前瞻非 GAAP 市盈率仍然达到 38.79 倍,而行业中位数仅为 22.86 倍。我的新模型假设,在新的 680 美元目标价下,AMAT 可以在 2027 年 17 美元 EPS 基础上维持 40 倍估值。这显然比此前 50 倍以上的前瞻非 GAAP 市盈率更容易合理化,但它依然依赖 AMAT 将更高的晶圆代工逻辑、DRAM、封装以及 AGS 收入转化为我模型中所假设的利润率扩张。因此,出口限制、贸易政策变化或者客户产能爬坡速度放缓,都可能对股价造成双重打击:一方面降低前瞻盈利预测,另一方面压缩投资者愿意支付的估值倍数。这一点尤其重要,因为 AMAT 正在大规模投资制造产能、研发以及客户支持体系,以满足延伸至 2030 年的需求,这也提高了公司一旦判断需求错误时所要承担的成本。不过目前,我认为这一风险仍然可控,因为前瞻非 GAAP PEG 已经下降至约 1.3 倍,同时管理层的需求可见度也有所改善。
最后观点(Final Thoughts)
归根结底,我最初关于 AMAT 的投资逻辑依然非常成立,而且虽然我将目标价从 802 美元下调至 680 美元,但第三季度业绩实际上进一步强化了这一逻辑。真正重要的变化是,公司经营基本面已经改善,而我采用的估值框架变得更加保守。先进制程晶圆代工逻辑、DRAM/HBM、先进封装和 AGS 的发展速度都快于我最初的预期,同时管理层目前对于客户需求和产能需求的可见度已经延伸至接近 2030 年。我的更新模型将 2027 年非 GAAP EPS 从 15.9 美元提高至约 17 美元,但我现在采用 40 倍前瞻非 GAAP 市盈率,而不是此前的 50.44 倍,因为我认为,在近期估值压缩之后,这能提供一个更加合理、更加站得住脚的估值。在目前约 492 美元的股价下,我的 680 美元目标价仍然意味着 38% 的上涨空间。在我看来,更强的盈利能力、更低的入场价格以及更加审慎的估值倍数相结合,创造了比此前更好的风险收益结构。这就是为什么我继续重申对 AMAT 的“强烈买入(Strong Buy)”评级。
OpenAI 的 Agent Commerce 战略:从商品发现到代理结账从 Search / Feeds / Content 到 ChatGPT,再到 merchant systems、checkout 与 payment infrastructure,交易入口正在迁移。
电商入口正在迁移,Chatbot 和 AI 正在成为下一代重要的商品发现入口。
过去,用户买东西,通常先去搜索引擎、电商平台首页、社交媒体或者测评内容里找答案。现在,越来越多用户开始先把需求交给 AI:预算多少、买给谁、用途是什么、最在意什么,再让它帮自己筛选、比较、收敛。
这里的变化不只是多了一个购物功能,真正的变化是,商品发现、交易组织,结账方式,都可能被重新定义。
OpenAI 尝试过做导购,也试过把结账留在 ChatGPT 里,但第一轮验证下来,商户并没有把 checkout 这道门轻易交出去。于是 OpenAI 的策略开始收缩:不再急着吃掉完整交易闭环,而是先回到一个更有杠杆的位置,抢商品发现、决策过程和交易发起入口。
OpenAI 并不要做支付公司,它是在抢支付上游。
一、它先抢的不是支付,而是购物入口
过去二十年,电商入口大致分成三类:搜索、推荐和内容。用户先去 Google、Amazon、淘宝搜关键词,或者在平台首页、信息流、广告位里被分发内容,再或者通过测评、榜单、种草帖、短视频,把模糊需求一步步变成购买决策。 当下ChatGPT 切入的,正是这三类入口交界的那一层。
用户不一定一开始就知道自己要买什么,但他通常知道自己的需求:预算多少、给谁买、用途是什么、哪些约束不能碰。过去,这类问题要靠搜索、比价、内容、评论来拼。现在,OpenAI 试图把它收进一段对话里,它最重要的战略动作,不是帮用户完成支付,而是先让用户不去别处问。
一旦用户先在 ChatGPT 里提出购买意图,商品分发的第一道门就换人了。那时最有价值的,不再是谁拥有更多页面,而是谁更早理解用户到底要什么。对 OpenAI 来说,这正是它切入 Agent Commerce 的起点。
二、代理式导购,解决的不是信息,而是决策
传统导购解决的是信息过载,ChatGPT 解决的是决策成本,用户不需要自己翻几十个页面,不需要来回比参数,也不需要在“便宜一点”和“靠谱一点”之间反复横跳,只需要把约束说清楚,系统来收集、比较、追问、收敛。
2025 年 11 月,OpenAI 推出了 shopping research,试图把“选品”本身做成一种 AI 代理服务:系统会追问需求,帮助比较不同方案,生成更像购买指南的结果。这一步的关键不在于展示了多少商品,而在于它开始直接介入“怎么买、怎么比、怎么问”的过程。真正高价值的,从来不是最后那一下支付,而是支付之前那段决策过程。谁接住这段过程,谁就开始影响用户看到哪些商品、用什么逻辑比较、哪些信息被强调、哪些商户更容易被选中,以及最终在哪完成交易。
这已经不是普通搜索优化,这是交易上游的重写。
三、OpenAI 官方怎么定义 Agentic Commerce
OpenAI 对 Agentic Commerce 的官方定位,其实已经越来越清楚。它不是要把 ChatGPT 做成另一个电商平台,也不是急着自己下场做支付。更准确地说,OpenAI 想让 ChatGPT 成为用户发现商品、比较选项、收敛决策、发起购买的界面。
这条路线的重点,不在 payment rail,而在交易上游。它先抢的是商品发现和决策过程,再尝试向下延伸到结账界面;支付执行、订单履约和大部分交易责任,暂时仍留给 Stripe 和商户。从这个角度看,OpenAI 的 Agent Commerce 战略,不是“做支付”,而是“占住支付之前最有杠杆的位置”。
我们来看OpenAI的官方时间线,这条路线并不是一开始就想清楚的。2023 年 3 月,OpenAI 先用 ChatGPT plugins 试水,把 Klarna、Shopify、Instacart、KAYAK 这些购物和交易能力接进来。这一阶段更像是是“给 ChatGPT 接电商工具”。用户在聊天里提需求,插件返回商品、价格、链接和服务能力。
但插件模式的问题也很明显:体验不统一,入口分散,用户心智弱,OpenAI 也并不真正控制交易界面。它能调工具,但还没有掌握 commerce surface。到 2025 年 9 月,OpenAI 真正下场,发布 Buy it in ChatGPT,把 Instant Checkout 和 Agentic Commerce Protocol 一起推出来,第一次试图把“从聊天到下单”直接留在 ChatGPT 里。这说明它当时想拿的,不只是导购,而是更深地进入结账界面。
再到 2025 年 11 月 24 日,OpenAI 推出 shopping research,开始把重点放到购物研究、比较和决策辅助上。到了 2026 年 3 月 24 日,OpenAI 在 Powering Product Discovery in ChatGPT 里给出了更清楚的官方表态:第一版 Instant Checkout 没有达到它希望提供的灵活性,因此开始允许商户继续使用自己的 checkout experience,而 OpenAI 自己则把重点重新放回 product discovery。
这个变化非常关键。
它说明 OpenAI 不是没试过更深地吃交易闭环,而是试过之后发现,至少在第一版上,商户对原生结账的接受度和灵活性要求,比想象中更高。商户真正在乎的,从来不只是“能不能点支付按钮”,而是品牌体验谁控制、支付方式谁决定、会员体系能不能接上、归因和数据回流怎么算、优惠券和忠诚度怎么保留、谁是 merchant of record、风险和责任谁来背,于是它的战略开始收敛:先不急着统一 checkout,而是先把商品发现和交易发起入口握在手里。
从这个角度看,OpenAI 对 Agentic Commerce 的官方定位,不是“做支付”,而是“成为用户发现商品、比较选项、收敛决策、发起购买的界面”
四、为什么 OpenAI 没先拿下结账,而是先回到商品发现
从结果看,OpenAI 并不是从一开始就只想做商品发现,它试过插件式接入,试过对话内原生结账,也试过把购物研究做成 AI 代理服务。问题是,真正进入交易闭环之后,它很快撞上了商户控制权的问题。没先拿下结账,问题大概率不在“能不能支付”,而在“商户愿不愿意把结账主权交出来”。
商户愿意接 AI 流量,也愿意接 AI 带来的高意图用户,但不等于愿意把 checkout 主权交出去。因为 checkout 不只是一个付款页面,而是品牌体验、支付方式、会员体系、订单归因、优惠券、忠诚度、售后和责任链条的汇合点。OpenAI 第一版 Instant Checkout 没跑通,本质上不是技术按钮没打通,而是这套商户需求还没有被充分满足。
这也是为什么 OpenAI 后来把重点重新放回 product discovery。它想拿的,不是清结算,不是收单,不是资金流,而是交易链路里更轻、但更有杠杆的一层:用户先来哪里提需求,商品怎么被理解和比较,商户怎么接入这个新分发系统,订单信息怎么通过协议被传递,最后的购买动作又在哪里被确认。
换句话说,OpenAI 不是放弃了 Agent Commerce,而是调整了自己在 Agent Commerce 里的位置。它没有继续硬吃 checkout,而是先去占住交易上游最有价值的控制点,从商业结构上看,这是一条更聪明的路线。
五、OpenAI、Stripe 和商户之间,正在形成新的分工
如果把这条链拆开看,三方分工已经越来越清楚。OpenAI 负责用户意图、商品发现、比较与决策、发起购买的界面,以及商户接入协议。Stripe 负责支付凭证、token 化授权、风险信号和 agent payment 的执行基础设施。商户负责库存、订单、履约、售后,以及大部分真实交易责任。
这意味着,OpenAI 抢的是入口和界面层,Stripe 做的是支付基础设施层,商户保留的是交易责任层。这也是为什么 OpenAI 可以把自己讲成 AI agent for the user,同时又强调商户保留支付、系统和客户关系控制权。因为这才是它现阶段最舒服的位置:吃上游,不背下游。
很多人会问,既然都已经做到代理结账了,为什么不继续往下做钱包、支付、金融服务?答案很简单:现在往下做,不划算。
第一,监管太重。支付不是 UI 能解决的问题,而是牌照、合规、反欺诈、争议处理、网络规则和资金责任的集合。第二,信任还没建立完。用户今天愿意让 AI 帮自己找商品,不等于愿意让 AI 自主动钱。第三,商户也不会把最后一道门轻易交出去,尤其是在品牌、会员、支付和数据这些最敏感的地方。
所以 OpenAI 当前最优策略不是全吃,而是抢最值钱的那一段。这也是为什么它的 commerce policies 非常保守。它不是不知道这些方向有想象力,它只是知道现在不该碰。
六、对商户来说,这不是多一个流量渠道,而是多一个代理分发系统
很多商户今天看 ChatGPT shopping,可能会把它理解成一个新流量口。但它更接近一个新的分发系统。
过去商户优化的是 SEO、广告投放、商品页转化和 checkout 漏斗。以后商户还要优化另一层:商品信息能不能被 AI 正确理解,参数、价格、库存、促销能不能结构化传递,品牌在对话里的可比性是否足够清晰,商户系统能不能承接 agent-driven intent。
换句话说,未来商家不仅要优化给人看的页面,还要优化给代理读的数据。谁先适应,谁就更容易吃到 Agent Commerce 的增量。
对商户来说,ChatGPT 不是多了一个广告位,而是多了一个会主动比较、主动筛选、主动发起购买的代理分发系统。
七、对支付行业来说,真正的变化是“代理授权”被推到了台前
从支付行业看,这件事最值得研究的,不是 ChatGPT 能不能带来多少 GMV,而是它把一个长期问题提前摆上台面:当交易发起者从“人点按钮”变成“代理执行授权”,支付系统的控制点会不会转移?
过去支付系统最关心的是卡和钱包、路由和收单、风控和拒付、身份验证。未来还要多一层:谁能代表用户发起支付,授权边界怎么定义,支付凭证如何做限额、限时、限商户 token 化,商户如何判断是“用户本人支付”还是“代理支付”,dispute、退款和责任链路又如何追溯。
如果这层成立,那么未来支付行业的一部分护城河,可能会从 payment rail 本身,转向 agent authorization。这也是为什么 OpenAI 虽然没做支付公司,却已经进入了支付战略的讨论中心。因为它已经开始影响交易是如何被发起的。
结语
OpenAI 在 commerce 上的路线,已经比很多人想得更清楚。它不是从一开始就只想做商品发现,它试过插件,试过购物研究,也试过把原生结账直接做进 ChatGPT。但跑了一轮之后,它发现最容易先拿下的,不是 payment rail,也不是商户 checkout,而是交易上游的入口和决策过程。
所以它现在的策略很明确:先拿 discovery,再试 checkout;支付执行交给 Stripe,商户控制权暂时还给商户,自己则占住用户意图、交易界面和协议标准。
对 OpenAI 更准确的判断不是“它要做支付”,而是:
它不做支付公司,但它正在抢支付上游。
未来真正的争夺,未必是谁来清算每一笔钱,而是谁先成为 agent 时代的交易入口、决策界面和授权起点。谁占住这三层,谁就更有机会定义下一代 commerce。
Hash Global Reasearch 研报:比特币还没涨,为什么我们开始觉得熊市可能结束了?撰文:Jessica Feng (@Jf4172), Investment Manager of Hash Global BNB Fund;Henry Yang (@ARSHenry1), Investment Partner, Head of Hash Global Secondary Market Funds.
过去半年,AI 的火爆行情几乎吸走了市场全部注意力,就连Crypto最后的信仰—比特币,都出现了剧烈动摇。自2月跌破 7 万美元以来,BTC 三次回踩 5.8 万—6 万美元区间。行业老玩家—Strategy开始卖币、矿企转向AI,行业前景暗淡,也让恐慌来的一次比一次真实。
在美股继续攀升、黄金触底反弹之时,Crypto则仿佛被全世界遗忘:BTC在6.2 万—6.5 万美元之间横盘已近两个月,30 天隐含波动率一度降至 36%,创下多年低位。缺乏生机的行情让大众很难对市场乐观。
但我们最近更关注的,是“变化”与“角度”,即在价格背后,市场正在发生的变化。
那些前期把市场压下去的力量,正在一个个变弱:宏观紧缩预期降温,Strategy爆雷危机缓解,机构资金停止流出。
与此同时,比特币链上筹码正在盘整中重新聚集。
一切似乎都预示着拐点临近,但这些变化还没有反映在价格之中,因为市场都在等待更明确的信号。
场外,AI交易降温,资金即将开始新一轮的切换布局;场内,老OG们还在等待最后一跌迟迟未出手——此刻风平浪静的水面,恰恰给我们打开了最佳的切入角度与时机。
行情何时启动难以预测,但可以把握的是,我们正在进入布局下一轮周期的时间窗口。
一、价格未变的表象下,筹码结构重新洗牌,新的底部正在形成
BTC 已经三次测试 6万美元关口,每一次都获得了明显承接。
随后价格反弹至 6.5 万美元附近,上方卖压重新出现,市场又回到 6.3 万—6.5 万美元之间反复震荡。表面上看,价格几乎没有变化,但链上筹码已经悄然完成了一轮重新分布。
目前,6.1 万—6.5 万美元区间已经沉淀超过 240 万枚 BTC,占流通供应量约 12%;其中,仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC,占流通供应量约 5.2%。筹码集中度上升到历史罕见程度。
这个变化比短期涨跌更值得关注。底部不是突然出现的,而是在反复的拉锯中,被市场“买出来”的:有人离场,也有人承接;旧筹码不断换手,新资金在更低的位置重新建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中在相近价格区间,新的价格共识也随之建立。
因此,动能的变化往往先于价格。回看历史,2024 年 5 月至 11 月,BTC 在 ETF 行情后也曾经历半年的调整,在从6万美元拉升至10万美元之前,链上也曾在5 万—6 万美元附近出现高度集中的结构。事后看,彼时构筑的底部,就是后续行情启动的跳板。
历史不会简单重复,但类似的筹码结构说明,市场正在经历一轮相似的底部换手。
二、方向性选择来临,压制市场的力量正在瓦解
筹码集中代表博弈加剧,市场即将做出选择,却不足以预示方向。
真正让天平向上倾斜的,是此前推动市场下跌的几股力量正在减弱。
宏观压力下降,加息风险降低
这一轮调整背后,最重要的推动因素是市场对更高利率的担忧。
地缘冲突推升通胀预期,美联储释放鹰派信号,美债收益率和美元走强,风险资产自然承压。
但最近,这个高利率定价的逻辑开始松动。
美国 6 月 CPI 环比下降 0.4%,创 2020 年 4 月以来最大单月降幅;核心 CPI 环比持平,低于市场预期。与此同时,7 月非农就业人数减少 2.3 万人,同样明显弱于预期。
通胀在降温,就业也在走弱。这一边际变化扭转了此前市场定价紧缩的条件。
当这一预期松动,风险资产面临的压力也自然降低。
爆雷危机降温,Strategy迈向第三次转型
过去几个月,市场对 Strategy的fud进一步放大了恐慌。不少声音认为,Strategy的资本结构出现问题,支撑本轮周期的最大买方将在下行期变成压倒市场的结构性卖方。
出于这种担忧,STRC一度跌到74美元,MSTR的mNAV也一度跌破1倍。
但在Strategy实际开启卖币之后,市场的反应却在逐渐降低。“脱敏”的背后,是市场正在重新理解Strategy的策略。
截至目前,Strategy 累计卖出总持仓0.26%的BTC,补充现金储备至约 45 亿美元,足以覆盖约 3 年的利息支出,同时大幅回购折价的 STRC,以低成本的方式持续降低负债规模。市场也逐渐意识到,Strategy的一系列操作,恰恰是通过转型——从被动持有到主动资本管理,切断市场所担心的负向螺旋。
在熊市阶段收缩战线,通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构,确保生存,才能在下一轮行情中保留足够的融资能力重启飞轮。
近期 STRC 已回升至约 95 美元,Strategy 也重新恢复 MSTR 融资。短期资金压力缓解,被迫大规模抛售的风险降低。
这意味着此前最令人担心的结构性卖压之一,正在明显减弱。
AI 交易降温,Crypto的配置吸引力正在上升,或吸引资金回流
过去半年,AI板块显著分流了全球资金。
相比缺乏叙事的 Crypto,AI 提供了更具确定性增长的投资机会,但是近期,AI交易开始降温。
随着估值不断抬高,增值预期被充分定价,拥挤的AI交易在7月迎来了集中去杠杆:纳斯达克 100 指数下跌约 7%,标普 500 环比持平,而此前超跌的Crypto 则逆势修复:BTC 单月上涨约 6%,ETH 上涨约 18%。基本面有明显增强的蓝筹DeFi资产表现更强,UNI单月涨超过100%。
当资金重新寻找配置方向,处于低估值,政策面基本面却迎来改善的crypto资产,或将重新进入资金视野。
三、潮水来临前,布局于“无人认领”之时
压力因素的边际改善并不等于全面逆转,因此判断行情已经来临为时尚早。
当市场都在等待更加明确的信号,这恰恰提供了一个宝贵的时间窗口。
传奇投资人 Stanley Druckenmiller 在回顾 Teva 制药的投资时,曾谈到“无人认领区”这个概念:价值投资者因为战略转型而卖出,成长投资者又因为转型尚未完成而观望。当两类资金都还没有真正进入时,反而提供了一个结构断层的投资机会。
现在的 BTC 也面临同样的断层机会:Crypto这边还未启动,AI FOMO的资金还在博弈最后的盛宴;行业暴雷时刻迟迟未到,圈内老钱们还在等待最后一跌。
站在当前时点,真正值得思考的是,当市场步入无人认领区,我们是否敢于走在共识之前,提前占位?
Coinbase CEO Brian Armstrong(布莱恩·阿姆斯特朗):加密、监管与科技向善撰文:Techub News 整理
导语
在 Lex Fridman 播客的第 307 期节目中,全球最大加密货币交易所之一 Coinbase 的联合创始人兼 CEO Brian Armstrong(布莱恩·阿姆斯特朗)接受了长达 156 分钟的深度访谈。这次对话录制于美国证券交易委员会(SEC)对 Coinbase 部分上架资产是否属于证券展开调查之前,但其讨论内容超越了短期监管风波,深入探讨了加密货币的本质、创业的艰辛、技术挑战以及科技如何驱动人类进步等根本性问题。作为拥有近亿用户的加密巨头掌舵人,Armstrong 的思考不仅关乎 Coinbase 的未来,也映射了整个加密行业在寻求合规与创新平衡点时所面临的普遍困境与机遇。
摘要
创业真谛:行动产生信息。Armstrong 回顾 Coinbase 早期“在迷雾中登山”的经历,强调在找到产品市场匹配(PMF)前,持续行动和快速试错远比空想重要。
加密交易所的核心:安全、合规与用户体验的三角平衡。他详细解释了交易所的订单簿机制、防欺诈的机器学习应用以及应对黑客和套利者的“多层铅弹”安全策略。
与监管共舞:漫长而必要的道路。Armstrong 承认与政府和监管机构合作是推动加密普及的“漫长而艰难的道路”,但坚信这是构建开放金融系统的必经之路。
超越加密:科技向善的实践。他分享了对开放科学平台 ResearchHub 和长寿科技公司 New Limit 的投资逻辑,体现了其利用科技和资本解决重大人类问题的愿景。
给年轻一代的建议:成为“竞技场中的人”。他鼓励年轻人通过创建或加入致力于解决实际问题的科技公司来改变世界,而非仅仅停留在批评层面。
从程序员到 CEO:Coinbase 的诞生与至暗时刻
Brian Armstrong(布莱恩·阿姆斯特朗)的编程生涯始于中学时期一本《30 天学会 Java》的书,尽管最初被 Java 的“public static void main”搞得晕头转向,但后来接触的 PHP 和 Ruby 让他找到了快速构建原型的乐趣。这种“黑客”精神在他 2010 年底阅读比特币白皮书后找到了新的用武之地。当时还是 Airbnb 工程师的他,萌生了创建“比特币的 Gmail”——一个托管比特币钱包的想法。
然而,这个想法几乎遭到了所有聪明朋友的反对,要么认为比特币是骗局,要么警告他托管资产会被黑客攻击。在自我怀疑中,Armstrong 利用业余时间用 Ruby 写了一个比特币节点和钱包原型,并申请了 Y Combinator(YC)。YC 的 15 万美元投资成了关键转折点,给了他辞去工作、全力投入的信心。即便如此,公司最初的产品——那个托管钱包——无人问津。在 YC “与客户交谈,改进产品”的训诫下,他联系了早期用户,得到了一个至关重要的反馈:“我没有比特币,所以不知道能用这个钱包做什么。”这一刻,他恍然大悟:用户需要的不是一个存储工具,而是一个能将法币轻松转换为比特币的入口。
于是,团队开始整合银行支付通道,构建基础的交易所功能。当“购买比特币”按钮上线后,用户增长曲线终于开始陡峭上升——他们找到了产品市场匹配。但随之而来的不是坦途,而是作为初创公司 CEO 必须承受的压力测试。
Armstrong 回忆了早期的“至暗时刻”:团队只有五人,所有人严重睡眠不足;网站出现 bug,导致数千名用户在 Reddit 和 Twitter 上愤怒声讨,宣称 Coinbase 完蛋了;客户支持请求积压了两万条;甚至有人把他的手机号公布在网上,导致电话被陌生来电和记者打爆。在一次加班到深夜、试图修复 bug 时,巨大的压力让他一度“蜷缩在地板上哭了一会儿”。但短暂的崩溃后,他爬起来和联合创始人 Fred Ehrsam(弗雷德·埃尔萨姆)一起扛了过去。他总结道,找到合适的联合创始人在这种时刻至关重要,而创业就像“在浓雾笼罩的山脚下登山”,你只能看清前方三四步,必须不断迈步,新的路径才会显现。
交易所如何运作:订单簿、安全与无休止的猫鼠游戏
作为加密货币交易所,Coinbase 的核心功能是撮合买卖双方。Armstrong 将其类比为股票或商品交易所的订单簿机制。当用户点击购买价值 100 美元的比特币时,系统会基于订单簿给出一个报价(包含约 1% 的费用),并在一定时间和价格滑点范围内有效。一旦用户确认,系统便从用户的支付方式(银行卡、银行账户等)扣款,并将相应加密货币记入其账户。
这个看似简单的流程背后,是极其复杂的技术和运营体系:全球各地的支付渠道集成、与不断升级的各种区块链集成、以及最重要的——网络安全和防欺诈。Armstrong 指出,这里没有“银弹”,只有“一堆铅弹”。防御措施包括:严格的代码测试套件、聘请第三方安全公司审计、设立漏洞赏金计划鼓励白帽黑客提前发现漏洞。
在防欺诈方面,机器学习模型扮演了核心角色。Coinbase 会构建标记了欺诈者和正常用户的数据集,将数百甚至数千个特征输入模型以生成风险评分。这些特征包括:设备指纹(例如安装的字体,用于识别虚拟机或模拟器)、“不可能的旅行速度”(通过 IP 地址判断用户是否在极短时间内出现在地理上不可能到达的两个地点)、甚至按键间隔毫秒数(真实用户逐字输入,欺诈者可能直接粘贴整串卡号)。Armstrong 承认这是一场永无止境的“猫鼠游戏”,偶尔的失手和损失也是学习过程的一部分。
除了防御外部攻击,交易所还要应对试图在系统规则内寻找套利机会的“聪明人”。例如,有人会通过 API 程序化地发送数百万次报价请求,寻找定价错误的瞬间并迅速成交。Armstrong 将此视为一种“大型漏洞赏金”,迫使团队必须通过不断实验和优化来完善风控逻辑。
监管、领导力与科技向善的宏大愿景
作为一家在近 100 个国家运营的加密巨头,Coinbase 无法回避监管问题。Armstrong 坦言,与监管机构和政府合作是“一条漫长而艰难的道路”,官僚体系天然抗拒变革。但他认为这是必要的,目标是让全球十亿人能够访问开放的金融系统。2026 年 7 月 SEC 的调查正是这种紧张关系的体现——其初衷是限制欺诈,但也可能抑制创新和个人财务自由。Armstrong 赞赏所有试图厘清这一复杂局面的人,并希望最终个人的利益能够胜出。
谈到作为公众公司 CEO 所面临的舆论压力(包括网络上的大量批评),Armstrong 分享了他的观察。他认为,最好的领导者能够在相信自己所做之事对世界有净正面影响的前提下行动,并不太在意是否会惹恼一部分人。他注意到,像 Mark Zuckerberg(马克·扎克伯格)或 Bill Gates(比尔·盖茨)有时会因显得“公关排练过度”而招致更多不信任,而 Elon Musk(埃隆·马斯克)尽管言论常引发争议,但其“真实性”反而赢得了更多信任。Armstrong 认为,在互联网时代,“真实性”具有溢价,但领导者也需要在真诚表达和避免因言论引发内部或监管问题之间找到平衡。
除了加密货币,Armstrong 还将热情投向了更广泛的“科技向善”领域。他深度参与了两家公司:ResearchHub 和 New Limit。
ResearchHub 旨在挑战传统付费学术期刊体系,建立一个开放的科学交流平台。Armstrong 尖锐地指出,付费期刊是“阻碍全人类知识的骗局”,科学家和资助机构为研究付费,期刊却作为不必要的中间商设置付费墙牟利。ResearchHub 通过社区投票(甚至关联代币奖励)进行“同行评议”,并计划通过建立月度/年度论文排行榜、颁发奖项或资助来重塑科学界的声誉体系,让开放发表成为新的“ prestige”(声望)标准。
New Limit 则是一家专注于细胞重编程和长寿科技的公司。受 Shinya Yamanaka(山中伸弥)获得诺贝尔奖的诱导多能干细胞(iPSC)技术启发,New Limit 的目标是开发能够使细胞和组织“ rejuvenate”( rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuvenate rejuven
Kavak CEO Carlos García:AI副驾是死胡同,构建“AI代理操作系统”才是未来撰文:Techub News 整理
在a16z的这次深度对话中,拉美最大二手车交易平台Kavak的联合创始人兼CEO Carlos García Otati,分享了他非同寻常的成长经历、在复杂市场中构建十亿美元级企业的思考,以及他为何坚信当前流行的“AI副驾”模式是个死胡同。作为一家从墨西哥起家、业务横跨拉美与中东、年交易量超十万辆的“亚马逊+丰田+花旗”式复杂实体,Kavak提前数年布局AI,其转型之路对任何面临规模化、本地化及效率挑战的企业都具有极高的借鉴价值。
动荡童年与创业基因:乐观、适应与识人
Carlos García的成长轨迹堪称独特。由于父亲是海军军官,他在17岁前辗转了14所学校,足迹遍布委内瑞拉和美国。这种极度的不稳定性,反而塑造了他日后应对创业起伏的韧性内核。
他总结这段经历赋予了他三项关键特质:
对变化的习以为常:他深刻体会到“今天可能身处巅峰,明天就可能跌入谷底,反之亦然”。这种认知让他在创业的高潮与低谷中都能保持情绪稳定,明白一切都会再次改变,从而避免了在顺境中迷失或在逆境中崩溃。
以家庭为“图腾”的乐观主义:在频繁变动中,家庭是唯一的不变。他特别提到父母在面对极端困境时(例如全家被派驻到偏远地区,配给唯一的车还只能倒着开)所展现的惊人乐观与创造力。这种“无论如何都做正确之事并保持乐观”的态度,成为他价值观的基石。
识人与构建双赢公式的能力:在不断更换环境的过程中,他学会了快速阅读他人,并发展出一套构建“1+1=4”双赢关系的“公式”。这让他能在任何新环境中迅速为自己和周围人创造有利局面,这种能力在组建团队、处理合作伙伴关系时至关重要。
发现Kavak:从个人受骗到解决系统性难题
Carlos的创业灵感直接源于两次痛苦的亲身经历。第一次是在哥伦比亚卖车时遭遇欺诈,损失了车辆;第二次是在墨西哥通过分类广告买车,两个月后因文件伪造被警察拦下,险些入狱。
这促使他深入调研,发现了拉美二手车市场的几个触目惊心的事实:
高度非正式化:90%的交易发生在非正式市场(个人对个人)。
惊人的欺诈率:约40%的交易涉及某种形式的欺诈,远不止是“柠檬车”(有隐患的二手车)问题,而是包括绑架、谋杀、文件伪造、车辆盗窃等严重犯罪。
极低的金融渗透率:在墨西哥,只有约5%的二手车交易获得融资,而美国这一比例接近90%。这意味着绝大多数人无法通过信贷拥有车辆。
Carlos意识到,这不仅仅是一个商业机会,更是一个巨大的社会问题。在拉美,没有车意味着依赖不安全且低效的公共交通,通勤时间极长,生活质量低下。拥有一辆车,往往是家庭迈入中产阶级、改变命运的关键一步。他的目标由此确立:“如何通过汽车让更多人进入中产阶级?”
构建复杂生态:为何必须“重”模式
基于此前在拉美电商平台Linio的经验,Carlos深知,在基础设施薄弱的地区复制美国轻平台模式是行不通的。要解决二手车交易的核心痛点(安全、信任、金融),必须自建底层基础设施。因此,Kavak从诞生之初就是一个高度垂直整合的复杂实体,他将其比喻为“Spotify(体验)+ 亚马逊(电商)+ 丰田(整备与质保)+ 花旗(金融)”的结合体。
具体而言,Kavak同时构建了四大支柱业务:
电商平台:在线买卖车辆。
工厂化整备与质保体系:建立大型整备中心,对收购车辆进行标准化翻新,并提供售后保修服务。通过拥有质保,公司掌握了车辆故障的关键数据,用于持续改进。
金融引擎:自建风控和融资能力,为消费者提供购车贷款。
物流网络:管理车辆的检测、运输和交付。
这种“重”模式在资本追捧轻资产的年代并不受欢迎,但Carlos认为,在拉美,这是提供可靠解决方案、建立长期护城河的唯一途径。
AI战略革命:从“副驾”到“代理操作系统”
Kavak的业务本质是处理海量“边缘案例”。每辆车、每个客户、每个故障都是独特的。随着公司规模从几百人迅速膨胀到上万人,Carlos在2017年就预见到,传统的人力沟通和决策流程将无法支撑未来的增长。就在Transformer论文发表后不久,他发布了一份内部备忘录,宣布要开始用“机器人管道”补充“人力管道”。
他的核心洞察是:规模化企业的核心瓶颈是信息流。当公司变大,不同部门(如财务、零部件、定价)之间无法像初创期那样高效沟通,导致解决客户复杂问题的速度和质量下降。
因此,Kavak的AI战略从一开始就不是打造提高单个人工效率的“副驾”(Copilot),而是构建一个能让不同AI“代理”(Agent)相互通信、协作的“操作系统”。这个系统的目标是打通公司内部所有业务线的“本体”(Ontology),让信息像在蜂群思维中一样自由流动。
具体实施路径如下:
先建“刹车系统”:首先构建一个能理解所有用户交互、失败与成功点的中央系统,明确AI部署的边界和方式。
人机协同起步:在特定业务流程(如某个客户服务漏斗)中,引入AI代理与人类员工协同工作,由一个“协调器”分配任务。根据任务复杂度决定由人还是AI处理。
忍受短期阵痛,坚定长期投入:当AI代理首次接管某个职能时,其表现通常会低于人类,导致客户体验和销售指标短期下滑。Kavak经历了长达一年的增长平台期,但他们没有Plan B,坚持让工程团队优化,直到AI达到并超越人类水平。
“烧掉所有船只”:在单个漏斗验证成功后,他们将此模式推广至全公司。目前,Kavak 95%的客户前端交互由AI代理完成。后端如定价、发票等系统也由机器学习驱动,并正在构建代理来管理这些系统,实现前后端AI的融合。
Carlos强调,他们的技术建设是面向未来的(“我们不为GPT-4构建,而为GPT-7构建”),提前布局架构,以便在新模型出现时能快速利用。
穿越危机:市场崩溃与AI转型的双重压力
2021-2022年,Kavak员工数激增至万人,日消耗资金巨大。随后,二手车市场突然崩溃,交易量暴跌99.9%,同时资本环境急剧恶化。公司面临两难:既需要收缩以求盈利,又需要增长以维持规模效应。
正是在这种极端压力下,全面转向AI成了“不得不做”的选择。Carlos用Netflix从DVD邮寄向流媒体转型作类比,将传统车商比作“百视达”,Kavak的初期电商模式是“DVD邮寄”,而AI化则是“流媒体”。他告诉团队,不转向“流媒体”就是死路一条。
支撑他们度过难关的,是强烈的使命感:Kavak 40%的客户是人生中第一次购车。他们深知自己是在真正改变用户及其家庭的生活轨迹,这种“被需要”的价值感提供了深层动力。
给创业者的建议:聚焦问题,享受过程
对于在新兴市场(尤其是拉美)的创业者,Carlos给出了以下建议:
解决真问题,而非创造需求:拉美大量人口仍挣扎于基本需求,创业者应聚焦于人们“需要”而不仅仅是“想要”的产品,创造真实的社会影响。
敢于宏大思考:拉美环境常不鼓励宏大野心,但创业者必须突破这种思维限制,思考全球性问题。
每日消除1%的摩擦:这是Carlos应对高低起伏的核心心法。每周专注于为用户消除一个小的摩擦点,长期复合效应惊人。他比喻道,即使是最糟糕的一天,他也可以去亲自清洗一辆车,因为交付一辆干净的车就是核心价值。
享受解决问题的过程:创业就是不断解决复杂问题。应将问题视为“蛋白质棒”——是构建肌肉(竞争壁垒)的营养来源。压力是挣来的,意味着外界对你有期望。
定期“解雇自己”:每年或每几年,他都会进行一次“自我解雇”练习。假想自己要聘请一位新CEO来实现公司下一阶段愿景,明确这个职位的职责、需要承担的风险和保护的东西。思考几周后,再问自己:我能重新聘用我来做这件事吗?这个过程迫使他剥离情感,审视自己需要放弃哪些旧习惯、发展哪些新技能,以确保自己始终是领导公司的最佳人选。
Carlos García的故事,不仅是一个在复杂市场打造巨头的商业案例,更是一个关于如何以乐观为盾、以韧性为剑,并以前瞻性眼光将技术深度融入企业基因,从而在危机中实现蜕变的领导力范本。他对AI应用的思考,已经超越了工具层面,进入了组织架构重塑的深水区,为所有寻求数字化转型的企业提供了极具价值的参考。
ARCB Venture Labs Expands Ecosystem Utility With the Launch of X CardARCB Venture Labs is expanding its digital asset ecosystem with the introduction of the X Card, a payment card solution designed to give greater real-world use to ARCB Token and selected ecosystem partner tokens.
One of the biggest challenges in Web3 today is simple: many digital assets have value, but limited daily use. Tokens may represent ownership, access, rewards, participation, or ecosystem value. However, for many users, the gap between holding a token and using it in real life remains wide.
The X Card is designed to close this gap. Through the X Card member portal, users will be able to load supported digital assets, view market reference prices, and convert eligible assets into a USD-based card balance when needed. This allows users to move from simply holding digital assets to using them for real-world spending.
The X Card is expected to support everyday and cross-border payment needs, including online shopping, business spending, travel bookings, lifestyle payments, international merchant transactions, and overseas ATM withdrawals. These services will depend on regional availability, platform rules, payment partner requirements, transaction limits, and applicable compliance procedures.
For ARCB Venture Labs, the X Card is more than a payment product. It is part of a larger ecosystem strategy. In the future, selected partner tokens may also be integrated into the X Card framework. This could allow approved projects supported by ARCB Venture Labs to give their communities more practical use for their tokens beyond their own platforms.
The physical card feature is also designed with flexibility in mind. A single user account may support the application and management of up to five physical cards, subject to platform policy, user eligibility, risk controls, and compliance requirements.
ARCB Venture Labs stated that the X Card will operate under a structured framework that includes account review, transaction monitoring, risk management, and compliance procedures. These measures are intended to align the card’s use with relevant regional regulations, payment network rules, and partner institution standards.
The launch of the X Card reflects a major shift in the digital asset industry: from speculative value to practical utility. By connecting ARCB Token and selected ecosystem partner assets to payment infrastructure, ARCB Venture Labs is building a clearer pathway between Web3 assets and real-world financial use.
The X Card is ARCB Venture Labs’ move to turn digital assets from stored value into usable value.作者|周一笑 微信|smiletalker 计算机图形学研究者童欣最近加入 AI 3D 生成公司 Meshy,出任首席科学家。 童欣 1999 年获得清华大学博士学位后加入微软亚洲研究院,在那里工作了 25 年,曾领导网络图形组,并担任全球研究合伙人(Partner Research Manager)。研究范围横跨纹理合成、材质建模、真实感渲染、三维动画和几何处理,是微软亚洲研究院图形学团队最资深的研究者之一。 他的工作也不只停在论文里。中国计算机学会的介绍提到,童欣带领团队开发过高动态范围纹理压缩、GPU 虚拟化、3D 打印支撑和几何细节绘制等技术,其中一些后来进入 Xbox 游戏开发 API、Windows 3D 打印驱动和 Direct3D 图形开发工具包。 童欣发表论文 190 余篇,其中 60 余篇发表于 SIGGRAPH、ACM TOG 等图形学顶级会议和期刊。2018 年,他获得中国计算机图形学杰出奖;2024 年,又获得 AsiaGraphics Outstanding Technical Contributions Award,后者每年最多授予一人,用于表彰在计算机图形学领域作出突出技术贡献的研究者。 2024 年离开微软后,童欣加入 Anuttacon,继续研究 AI 与游戏图形学。如今,他去了 Meshy。 今年 GDC 上,Meshy 的游戏工作室 Meshy Game Studio 展示了 AI 原生游戏《Black Box: Infinite Arsenal》。最近公开的 Mora,则把 Coding Agent、3D 生成和实时视频模型放进同一个系统,希望 AI 做出来的小游戏既有明确的玩法和空间结构,也能实时生成更丰富的视听表现。 1 先把生成的 3D 真正用起来 Meshy 于 2023 年上线 AI 3D 产品。到今年 7 月,公司披露注册用户超过 1200 万,累计生成 3D 模型超过 1 亿个,ARR 约为一年前的 12 倍,并以 15 亿美元估值完成近 4 亿美元 B 轮融资。 这些模型已经被用到游戏、3D 打印、设计和产品开发中。Meshy 官网列出的客户和使用方包括 Nexon、网易游戏、三七互娱等游戏公司,也包括拓竹、创想三维、ELEGOO、闪铸科技和 xTool 等 3D 打印和制造品牌。 产品本身也在解决越来越具体的问题。AI 已经可以做出一个 3D 模型,真正进入制作流程后,还要看形状是否准确、部件能不能拆开、拓扑是否干净,以及后续是否方便继续编辑。 8 月发布的 Meshy 7 把重点放到了 geometry alignment,也就是几何对齐。简单说,就是生成出来的 3D 形状和参考图究竟对不对得上。一个机械零件看起来可能已经很像,但如果比例有偏差、两个相邻部件粘在一起,或者参考图里的凹槽只停留在纹理上,没有真正进入几何结构,后面的动画、编辑和制造都会受到影响。 Meshy 为此做了一套自动几何评测,把结果拆成整体比例、空间分布和表面细节三个指标。在 Meshy 自建的单视图 benchmark 中,Meshy 7 三项分别达到 81.0%、79.7% 和 59.8%,高于同一测试中的其他受测模型。 Smart Topology 处理的是更靠后的制作环节。它可以直接生成带原生分件的 3D 模型,并控制模型面数,减少人工减面、重拓扑和部件整理。 童欣在 2023 年讨论 AIGC 时,就把类似的问题叫作 3D 生成的“最后一公里”。 他的意思并不复杂。生成模型已经能完成内容生产的第一步,但一个真正可以继续做动画和交互的 3D 模型,还需要语义、部件结构、表面属性等信息。传统图形学为这些工作建立了成熟的制作流程,生成式 AI 还要继续处理生成之后的部分。 三年后,一致性、拓扑、分件这些已经变成 AI 3D 产品里很实际的指标。Meshy 也已经靠这套产品获得了用户、客户和收入。 今年,Meshy 开始更多谈“AI for Fun”。Meshy 创始人兼 CEO 胡渊鸣对它的解释,是希望 AI 最后改变的不只是内容怎么生产,还包括人们怎么玩、体验什么。Meshy 把它概括成“用 AI 给人类带来快乐和意义感”。Mora 是目前这套想法里最完整的一次技术尝试。 1 把规则、空间和画面拆开做 今年 1 月,Google 首先向美国 AI Ultra 用户开放 Project Genie。用户输入文字和图片,可以创建一个由 Genie 3 实时生成的环境,再进入里面移动和探索。 这类产品很容易让人想到一种更彻底的做法。既然视频模型已经可以边生成边维持一个可探索的空间,未来是否可以直接让一个模型生成完整游戏? 胡渊鸣最近在自己的公众号发表《Mora:超越“世界模型”》,专门讨论了这个问题。 他列出了现有互动视频模型的八类局限,包括空间很难长时间保持一致、复杂物理和精确的游戏逻辑难以处理、交互方式有限,以及持续时间和操作延迟等。一个由视频模型生成的世界可以看起来很真实,但“看起来存在”和“真的按照一套稳定规则运行”仍然是两件事。 Mora 把这些工作拆开处理。 Coding Agent 先生成游戏世界的骨架、运行代码和玩法逻辑,Meshy 的 3D 生成补充场景和资产,并向实时视频模型提供 3D 结构与控制信息。视频模型负责最后的画面和声音。代码和 3D 提供更明确的运行规则和空间结构,也减少了视频模型独自维持整个世界的难度。 一个比较直观的例子,是 Mora 做的类《传送门》Demo。《传送门》是 Valve 的经典空间解谜游戏,玩家通过两个相连的传送门改变人物和物体的移动路径,玩法高度依赖稳定的空间关系和精确规则。 Mora 的类《传送门》Demo 在 Mora 的 Demo 里,场景结构和谜题逻辑由代码与 3D 系统维持,玩家负责解谜,实时视频模型再生成最后看到的画面。胡渊鸣也在文章里直接写了当前局限,模型还不能正确表现传送门内部的内容,所以他们暂时把传送门本身的渲染关掉了。 其他 Demo 还包括多人平台跳跃、赛车、种植、建造和带物理碰撞的小游戏。部分场景可以在运行时直接切换视觉风格。对 Coding Agent 快速生成的小游戏来说,实时视频模型可以补上更丰富、可以随时变化的视觉表现。 胡渊鸣给 Mora 设定的目标也很直接,希望“让 Coding agent 生成的小游戏拥有 3A 级别的视听体验”。 公司已经在 3D 生成上积累了产品、图形学和大模型训练经验。Mora 进一步把这些能力与 Coding Agent、视频生成和实时推理系统结合起来,探索更丰富的实时互动内容。 这种做法和童欣这些年研究问题的变化也能接上。 1 图形学的制作流程也在变 童欣并不是最近两年才开始把机器学习带进 3D 图形学。 2017 年,他参与的 O-CNN 发表于 SIGGRAPH。传统卷积神经网络擅长处理规则排列的二维图像,但 3D 模型通常由不规则的网格或点云构成,直接把高分辨率 3D 空间切成密集体素,计算和显存开销会迅速增加。O-CNN 用八叉树组织 3D 数据,只在物体表面附近进行卷积计算,让神经网络能够更高效地处理高分辨率 3D 形状。 那时要解决的问题,还是怎样让深度学习更好地理解 3D。 到了近年的 RenderFormer,模型已经开始接手图形学流程里另一项核心工作。 3D 渲染需要根据场景里的几何、材质和光照计算最终画面。RenderFormer 保留了三角网格和材质这些 3D 场景信息,再让 Transformer 学习场景中的光照关系,生成带全局光照效果的最终图像。这项研究发表于 SIGGRAPH 2025,童欣是论文作者之一。 TRELLIS 处理的是另一个问题,怎样让生成模型更灵活地表示 3D 内容。它先学习统一的内部 3D 表示,再根据需要输出不同形式的 3D 结果。今年发布的 LPM 1.0 则进入角色表演,尝试直接从视频学习人物说话、动作和反应,减少对传统角色绑定和动画制作流程的依赖。 这也接回童欣 2023 年说的另一段路。 他把它叫作“开始一公里”。新的表示和生成模型出现以后,3D 内容是不是还必须沿用原来的制作方式,还是可以建立一套新的流程? RenderFormer 与 Mora 处理的任务并不相同,但有一个很具体的相似点。两者都保留明确的 3D 场景信息,再让模型根据这些信息生成画面。童欣近年在 3D 表示、神经渲染和视频角色上的研究,也与 Meshy 正在探索的问题出现了更多交集。 童欣加入以后具体会负责哪些研究,Meshy 目前还没有进一步披露。 1 接下来不只是生成 3D 模型 Mora 1 目前仍是一次早期架构验证。 Meshy 自己列出的限制包括多人画面容易变糊、小角色面部仍有典型的视频生成错误。据胡渊鸣披露,计入网络后,目前 Mora 从玩家操作到画面反馈的延迟约为 300 毫秒,团队希望进一步压到 100 毫秒以内。对 FPS 这类需要快速转动视角的游戏来说,这仍然很重要。 Mora 2 已经在开发,这次没有开放的创作系统也会留到后续版本。团队的招聘岗位也已经覆盖视频基础模型、大规模训练、实时生成、Agent 和系统工程。 童欣三年前说,生成式 AI 给图形学留下了“最后一公里”和“开始一公里”。前者是让生成的 3D 真正进入生产,后者则是重新思考 3D 内容以后应该怎么做。 现在 Meshy 两边都在做。 童欣加入时,这家公司的目标已经不只是让 AI 更快做出一个 3D 模型。它还在试另一件事,让这些模型和代码、视频生成一起,组成一个可以运行、可以交互,也有足够丰富视听表现的游戏世界。
