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相关资产对 Correlated Pairs：AMM 如何赢下最大的市场Hayden Adams 在 2019 年后发布的首篇博客文章。他认为，代币化不仅是一次基础设施升级，也会重构市场的组织方式：流动性将更多聚集在价格走势相关的资产对中，而这正是被动 AMM 更有机会发挥优势的地方。
翻译说明
原作者：Hayden Adams（Uniswap 创始人）
原文：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215
本文由 ETHPanda 翻译整理，保留原作者观点与出处。文中的“我”均指原作者 Hayden Adams。
过去 9 年，我一直工作在 DeFi 的前沿。这是一个令人着迷的领域，深度几乎没有尽头，也具备改变资本市场的能力。
我始终相信 AMM（自动做市商）拥有巨大潜力，但过去十年里，有一个问题一直萦绕在我心头：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？
经历多年的演进与增长后，AMM 走向全球主导地位的路径正在变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。
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代币化改变了由谁来做市
指数基金在这个月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终只募到 1,130 万美元。竞争对手把它称作“Bogle 的愚行”，甚至印制海报，宣称指数基金“不符合美国精神”。他们认为，一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。
如今，美国基金资产的大多数都放在被动投资工具中。
原文配图：指数基金早期报道
指数基金早期报道
我最近一直在想这件事，因为代币化的“愚行时刻”正在结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的实盘试验。
这些活动几乎都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。
市场还是原来的市场，只是更快、更便宜，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它会改变有哪些市场、由谁来做市，以及不同资产彼此如何交易。
2018 年，我构建了 Uniswap——一个自动完成做市的协议。任何人都可以把两种资产存入共享池，并从每笔交易中赚取手续费；随着人们买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计结算交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所的现货交易量从不足中心化交易所的 1%，增长到超过 20%。
随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，其流动性逐渐形成了一种大多数金融从业者尚未注意到的结构：相关资产对。
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最容易拿下的市场
想赢得一切，得先从赢下一部分开始。AMM 最先在长尾市场找到了产品市场契合点，因为那里的大多数资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的流动性提供者（LP）。
接下来是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，一套优秀的被动策略已经足够接近最优策略，而更低的资本成本完全可以弥补剩余差距。这就是为什么专业交易公司如今通常不会为这类稳定币兑换做市：被动 AMM 正在用更低的成本与它们竞争。
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高利润，却没有竞争
传统金融市场完全由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一家垂直一体化的企业。这套架构的形成有其合理原因：资产分散在彼此隔离的系统中，结算速度缓慢，而每一个环节都需要有人来完成，于是同一家公司承担了所有职能。
只要规模足够大，这些固定成本最终都能摊薄。Citadel Securities 处理了美国约 25% 的股票交易量；去年，它以约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
大多数人会把这些数字视为这套体系运作良好的证明。我看到的却是根深蒂固的市场地位。
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拆开捆绑结构
区块链在每一层引入竞争，把原本捆绑在一起的结构拆开。执行由代码完成；托管与结算成为任何人都能接入的共享服务；过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。
在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖运营开支，因此，愿意接受较低回报的 LP 就能用更低的价格与它竞争。大多数做市商会对冲掉全部价格风险，而对冲需要成本；本来就持有这些资产的投资者，则可以无需额外成本地承担这部分敞口。资产发行方的资本成本甚至可能为负，因为发行方通常还要付费请专业做市商为新资产提供流动性。
简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者能够进入。它们的优势可能来自不同地方：更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是资产发行方。
但这一切都建立在一个问题上：自动化策略的表现，能否好到足以支撑上述逻辑？
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流动性追随相关性
最近，我与一家全球大型金融机构通话。对方问我，DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币彼此交易；同时，少数几个高流动性交易对连接着这些不同的资产集群。
原文配图：链上流动性自然形成相关资产集群
链上流动性网络中的相关资产集群
没有人设计过这套结构。它是自然形成的，部分原因在于：当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们的表现通常更好。相关性意味着 LP 承担的库存风险更低，从而吸引更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的市场也会以同样的方式重新组织。
传统市场今天还做不到这一点。出于现实需要，绝大多数交易都必须用美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道充当着连接一切的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的“胶水”。资产一旦被代币化，就能共享同一结算层，任何资产都可以直接与另一种资产交易。
NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再通过 SPY/USD 连接回美元。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可以建立跨资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极难实现，甚至根本不可行。
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Delta 中性本身就是低效
传统做市公司通常努力保持“Delta 中性”。用交易员的行话来说，就是以美元计价，并尽量降低一切非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险，也就是进行对冲，通常会使用期权。这是传统做市成本最高的环节之一。
把资产组织成波动性更低的“相关资产对”，再用少数波动性更高的“桥接交易对”将它们连接起来，可以释放多重效率。最重要的一点是：如果做市者本来就愿意持有底层资产，做市就会更便宜、更高效。
而且，资产对的相关性越高，当前被动 AMM 策略与最复杂主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本与主动策略竞争。
举个具体例子：如果一个人看多 NVIDIA，他很可能也看多 SPY。对于 NVIDIA/SPY，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距，要远小于 NVIDIA/USD。
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相互连接的流动性
如果股票改为与 SPY 交易，那么所有起点或终点为美元的交易，都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这类桥接交易对依然需要专业能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，值得专业机构投入注意力。
DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个资产集群都会通过它进行路由。被动 LP 为相关资产对提供流动性，主动 LP 则在桥接交易对中竞争。
投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中到风险最低的地方，而不是被迫停留在旧有基础设施指定的位置。这会让最深的市场逐渐转向相关资产对——也就是 AMM 已经最具优势的领域。
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相关 RWA 交易对已经出现
链上相关流动性最初来自加密原生资产。但如今，最早一批代币化股票相关市场已经出现：Robinhood Chain 上的 Uniswap 流动性池中，有 10 只代币化股票与 SPY 直接交易。
上线最初 12 天，这些池的交易量达到 3,300 万美元，参与交易者超过 11,000 人，其中许多交易发生在美国股市休市期间。部分交易直接从一只股票换到另一只股票，全程没有经过美元。
原文配图：Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池
Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池
值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关”股票组成交易对：Elon 主题 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗主题 Meme 币与 Costco 股票配对。它们在价格上究竟有多相关还不好说，不过我猜，“感觉对了”也算一种相关性。
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AMM 将会胜出
相关资产对只是整个拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计与定制能力。
Uniswap v4 Hooks 支持对市场进行全面定制，从而显著提升 LP 回报。比如我们最近发布的 DualPool Hook：当被动 AMM 资金没有用于兑换时，它会让这些资金投入借贷并赚取收益。
尽管 Uniswap 的累计交易量已经达到约 4.6 万亿美元，我仍认为 AMM 尚处于早期阶段，还有许多路径能够继续提升它的竞争力。Labs 内部、合作伙伴和整个生态都在探索其他提升 LP 回报的方案。很快还会有更多进展。
1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。50 年后，这种“不做决策”的基金击败了约 90% 的专业人士。
更重要的是，指数基金推动了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信，被动流动性也会沿着相似的路径胜出，并产生更大的影响：它会大幅降低创建市场和参与市场的门槛。
原文标题：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets
原文链接：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215
本文由 ETHPanda 翻译整理。
SEC 拟推出加密资产发行新规：500 万美元初创通道与 7500 万美元融资豁免并行，ICO 监管或迎结构性调整华盛顿，2026 年 8 月 18 日 —— 美国证券交易委员会（SEC）18 日公布《加密资产监管规则》（Regulation Crypto Assets）拟议规则，拟为部分涉及加密资产的投资合同建立专门的证券发行框架。该规则若在征求意见和后续表决程序后落地，或将为美国境内加密项目融资提供比传统注册发行更清晰的合规路径，但不意味着 ICO 已获全面合法化或免于证券监管。
SEC 表示，拟议规则的目标是降低合规融资的不确定性、推动加密资产创新回流美国市场，同时保留联邦证券法中对投资者的核心保护。该提案建立在 SEC 此前有关加密资产适用证券法的解释基础上，并仍将反欺诈和反市场操纵规则作为底线要求。
根据提案，首项为“初创豁免”：项目方可在四年内、以一次性方式发行不超过 500 万美元的相关加密资产投资合同，无须完成常规证券注册，但仍须向投资者作出原则导向的信息披露。第二项为“融资豁免”，允许符合条件的发行方在任意 12 个月内融资最高 7500 万美元，并配套更严格的财务报表和持续信息披露要求。
市场流传的“500 万、2000 万、7500 万美元三档豁免”说法需要进一步厘清。公开材料显示，500 万美元对应独立的初创豁免；2000 万美元和 7500 万美元则属于融资豁免下的 Tier 1 与 Tier 2 分层设计，而不是三种平行、彼此独立的 ICO 免注册制度。
提案还引入一项有条件的安全港机制。若发行方完成或永久停止其先前承诺的关键管理工作，并符合规定条件，相关加密资产可不再因该等安排而被认定为证券法定义下的“投资合同”。这一安排旨在处理项目从依赖团队建设到更具独立性、去中心化运行的过渡，但项目方不能仅以“发币”或“去中心化”标签自动获得豁免。
SEC 同时拟对依据该规则豁免发行的证券，以及部分二级市场交易，排除州级证券注册和资格审查要求。不过，发行方仍需满足联邦层面的披露、报告和反欺诈义务，投资者保护并未因豁免机制而取消。
需要注意的是，《加密资产监管规则》目前仍为草案，文件编号为 S 7-2026-27。SEC 将在拟议规则刊登于《联邦公报》后开放 60 天公众评论期；规则能否最终通过、最终文本是否保留现有门槛及何时生效，均尚未确定。
因此，SEC 此次行动可被视为美国尝试为部分代币融资建立更明确合规通道的重要进展，但并不等同于美国对所有 ICO、代币或 NFT 实行普遍放开。对计划面向美国投资者融资的项目而言，代币的实际功能、销售宣传、团队持续管理承诺、披露质量及适用的证券法义务，仍将是决定其监管属性的关键因素。
a16z 向 SEC 递交提案：为区块链应用设立「安全港」机制撰文：TinTinLand
将传统证券上链，是美国证券交易委员会（SEC）当前的核心议程之一。
基于对「证券上链」潜力的认可，SEC 在主席 Atkins 的推动下，于 9 个月前启动了 Project Crypto，试图更新现有证券监管框架，为金融市场上链铺路。
这一愿景背后，是一套更高效的金融基础设施：即时结算、7×24 小时交易、更低成本，以及更开放的市场结构。
但要真正释放数字化证券的潜力，监管层还需要为区块链应用构建一套清晰可行的规则框架。
为此，a16z 联合 DeFi Education Fund 于去年 8 月向 SEC 提交了一项 「安全港」（Safe Harbor）提案。所谓安全港，即满足特定条件的应用可获得监管豁免。
提案试图回答一个关键问题：
在什么条件下，区块链应用可以被视为 「中立软件」，从而无需遵守《1934 年证券交易法》的注册要求？
在此基础上，提案也进一步说明，这类区块链应用不仅不会削弱监管目标，反而有助于实现 SEC 的核心使命：保护投资者、维护公平有序高效的市场，并促进资本形成。
「安全港」 的五大价值
近期，范德堡大学教授、前 SEC 首席经济学家 Craig Lewis 向 SEC 提交了一份针对该提案的经济学分析。
这份研究不仅评估了 「安全港」 本身，也从更宏观的角度分析了数字化证券的成本与收益，为区块链技术如何重塑传统金融体系提供了更具实证基础的参考。
需要说明的是，尽管该研究获得了 a16z 的资金支持，但 Lewis 教授采用了完全独立的严格方法论，客观评估了提案的利弊得失。
在 Lewis 看来，「安全港」 一旦落地，将为符合条件的区块链应用带来以下五方面的结构性优势：
原子结算
消除了因结算延迟带来的对手方信用风险，同时也降低了中央对手方失败引发系统性连锁反应的风险。
链上透明度
以可公开验证的交易记录取代不透明的私有账本，提升市场可信度。
全天候连续交易
数字化证券可以实现全天候交易，打破地域与时间限制，拓展价格发现与流动性空间。
智能合约带来的成本下降
通过自动化分红发放、合规流程等公司行为显著降低成本。例如，Ripple 与 BCG 的研究显示，将投资级债券进行数字化，运营成本可较传统发行方式降低 40% 至 60%。
降低市场准入门槛
更多开发者可以参与金融服务创新，从而对传统金融机构形成竞争压力，最终提升用户体验。
不可忽视的四类潜在风险
与此同时，Lewis 也坦诚列出了提案可能带来的四项风险：
削弱投资者保护
传统券商可以通过冻结资产或撤销交易来保护投资者，而符合条件的区块链应用在设计上并不具备这一能力。
尽管提案通过严格限定适用范围来控制风险，但这一差异仍然值得关注。
监管套利的可能性
传统经纪自营商可能将自身重组为合规应用，以规避某些义务。但 Lewis 最终认为，提案中的标准较为严格，现实中操作成本极高，可行性有限。
市场碎片化与系统性溢出
扩大数字化证券交易或导致市场碎片化，并产生潜在的系统性溢出效应 —— DeFi 协议中的杠杆可能将压力传导至传统市场。
不过，这一问题在传统金融中同样存在（如暗池、场外交易），并非区块链独有。Lewis 指出，去中心化市场结构即便在高波动时期也展现出较强韧性。
DeFi 交易成本与技术风险
Gas 费用波动、滑点以及智能合约漏洞，都是当前 DeFi 用户面临的现实问题。但这些成本应与传统金融体系中的隐性费用（如中介费用、清算成本等）进行对比。
同时，DeFi 费用正大幅下降。例如，以太坊 Dencun 升级已将 Layer 2 数据成本降低超过 90%。
部分人士以成本高企和扩展性受限为由，认为 DeFi 目前尚无法处理可观的交易量。但这类判断往往基于历史数据，而非结合当前技术发展轨迹对区块链实际性能的客观评估。Lewis 明确表示，「与 DeFi 交易相关的成本预计将随时间推移持续降低」。
严格的适用标准
值得注意的是，Lewis 的分析并非针对所有区块链应用，而是明确限定于满足安全港资质的前端应用（即用户直接操作的界面）。
他强调，只要应用满足以下四个条件，本质上属于 "被动的中立软件"，也就不会带来《证券交易法》试图规避的那类风险：
非托管架构
无自主交易执行
无招揽行为或投资建议
仅与真正去中心化的协议集成（对仍在推进去中心化进程的协议给予合理的过渡空间）
Lewis 还特别指出，评估这类应用时，不能拿它们与某种理想化的完美市场结构相比，而应与现实中的传统经纪自营商体系相比。
现有券商体系本身就存在大量隐藏成本，包括 DTC 费用、清算结算费用、中介加价、保险缓冲金等。
Lewis 最终得出结论：「若 SEC 对上述成本与收益进行正式经济分析，很可能会发现安全港将有助于实现数字化证券所内含的显著经济价值。」
结语：利大于弊的制度尝试
正如 Atkins 主席所言，证券上链「有可能彻底改变我们所熟知的金融体系」。SEC 已通过 Project Crypto、里程碑式的联合员工指引等举措为这一愿景积极背书。
但愿景的实现，还需要为区块链应用建立清晰有效的规则体系。这正是 a16z 安全港提案所致力于解决的问题。
Lewis 教授的这份分析，则为这一步提供了更坚实的经济学支撑。虽然存在权衡取舍，但收益超越成本。
路线已经画出，接下来，就看 SEC 如何决定了。
孙宇晨与 SEC 三年纠纷和解：TRON 案折射美国加密监管新动向撰文：FinTax
1 引言
当地时间 2026 年 3 月 5 日，美国证券交易委员会（SEC）发布第 26496 号诉讼公告，就针对孙宇晨、波场基金会（TRON Foundation，以下简称 TRON）、BitTorrent 基金会（以下简称 BitTorrent）及 Rainberry, Inc.的诉讼提交拟议最终判决文件，并于 3 月 9 日由纽约南区联邦地区法院批准录入。这场历时近三年，围绕 TRX 代币的加密货币监管纠纷迎来落定节点。根据 SEC 于 2026 年 3 月 5 日提交的拟议最终判决，Rainberry 就《证券法》第 17(a)(3)项指控接受永久禁令和 1000 万美元民事罚金；SEC 同时拟对 Rainberry 的其余指控以及对孙宇晨、TRON、BitTorrent的全部指控作终局性撤诉。
就此，一场历时三年的监管博弈终迎和解。在这起案件背后，我们更能窥见美国加密货币监管格局潜在调整：为何 SEC 仅针对洗售交易追责并撤销其余指控？特朗普上任后 SEC 的加密监管思路发生了怎样的转变？此次和解又将为加密行业的项目方、交易平台和投资者揭示哪些合规红线？本文将结合 SEC 官方公告与案件背景，逐一拆解背后的逻辑与信号。
2 寻根溯源：诉讼如何产生？
要读懂 SEC 与孙宇晨及相关实体和解的深层逻辑，有必要先回归纠纷发生之初，厘清 SEC 当年发起诉讼的核心依据与法定指控。时间回溯到 2023 年，SEC 于 3 月 22 日向纽约曼哈顿地区法院正式提起诉讼（案号 1:23-cv-02433），起诉对象包括孙宇晨及旗下 TRON、BitTorrent 和 Rainberry 三家关联实体，并于次年 4 月完成对该诉状的修订。SEC 针对相关主体的核心指控围绕 TRX 代币发行、交易及推广环节的多项违规行为展开，直指相关主体涉嫌违反美国《1933 年证券法》与《1934 年证券交易法》的多项条款，包括未注册发行、市场操纵及名人推广披露等指控。该案件发起于拜登政府时期 SEC 主席 Gary Gensler 的任职阶段，彼时其因对加密行业实施强监管引发行业广泛反对。具体来看，SEC 的三大核心指控如下：
2.1 未注册发行指控
SEC 指控孙宇晨方自 2017 年 8 月起，向包括美国在内的全球投资者分发数十亿 TRX 和 BTT 代币，且通过赏金计划、空投、二级市场发售等方式开展的代币销售行为，均未完成相应的证券注册流程，违反了 1933 年《证券法》第 5(a)和第 5(c)条关于证券发行注册的相关规定。
2.2 洗售交易指控
这也是此次纠纷的核心争议点，SEC 在修订诉状中指出，2018 年至 2019 年期间，孙宇晨通过非法发行和销售 TRX 代币获利超过 3190 万美元；与此同时，SEC 认为其为维持 TRX 价格并制造交易活跃的假象，还指使员工在其实际控制的账户间进行了超 60 万次的 TRX 洗售交易。最后，SEC 指控 Rainberry 为上述行为提供便利，通过制造无实际受益所有权变更的交易，人为抬高了 TRX 的交易规模，制造出反映虚假市场供需的交易数据。
图片：SEC 指控孙宇晨通过非法销售 TRX 获利超 3190 万美元
2.3 名人推广指控
在诉状中，SEC 还指控孙宇晨策划开展 TRX、BTT 代币的名人推广活动，邀请Lindsay Lohan、Jake Paul、Akon、Ne-Yo 等 8 位知名人士在社交媒体进行代币推广，但未向普通投资者披露这些名人收取推广费用的核心事实。其中 6 位名人已向 SEC 支付合计超过 40 万美元的没收所得、利息及民事罚金，在不承认也不否认 SEC 认定的情况下达成和解；其后，Austin Mahone已于 2023 年 8 月 4 日以同意判决方式结案；而 SEC 又于 2026 年 3 月 5 日对 DeAndre Cortez Way 的待决指控提交了自愿撤诉通知。
3 动因分析：纠纷如何走向和解？
这场历时近三年的监管诉讼最终走向和解，是 SEC 监管取向调整、涉案方自身商业与法律诉求、美国政坛换届后的政策导向等多重因素共同作用的结果。
3.1 SEC 监管调整
特朗普就任美国总统后，SEC 对加密货币行业的监管力度和执法思路较此前出现显著变化。2025 年 1 月 21 日，SEC 代理主席 Mark Uyeda 宣布成立 Crypto Task Force，明确提出要建立全面且清晰的加密资产监管框架。此后，SEC 于 2025 年 2 月 27 日宣布撤回对 Coinbase 的民事执法案；同年 5 月 29 日，SEC 与 Binance 及其前 CEO 赵长鹏达成联合撤诉协议。从 SEC 的一系列撤诉行动来看，孙宇晨案显然并非个例，更像是 2025 年以来 SEC 在加密执法上由高强度对抗转向规则重构的附带结果。
3.2 涉案方商业考量
从被告角度看，接受和解同样具有现实利益。此次和解以单一主体 Rainberry 支付罚金为代价，解除了所有被告的诉讼指控，有助于清理当下存在的法律隐患，为 TRON 生态未来的海外发展扫清障碍，是涉案方基于商业发展的现实选择。
3.3 诉讼进程推动
2025 年 2 月特朗普重返白宫后，SEC 便与孙宇晨双方律师共同向法院申请暂停诉讼审理，为双方的和解谈判留出了充足的时间与空间。经过近一年的沟通与协商，双方最终就洗售交易这一核心争议点达成针对性和解。
3.4 潜在的关联背景
行业内不少观点认为，SEC 与孙宇晨的此番和解，与后者重金支持特朗普家族加密货币项目的行为密不可分。据报道，孙宇晨曾斥资至少 7500 万美元购入特朗普家族相关的 World Liberty Financial 的 WLFI 代币。美国三位众议院民主党议员曾指出，加密企业为特朗普连任竞选捐赠至少 8500 万美元，SEC 在加密领域的执法退缩或与此相关。
4 监管信号与市场启示
4.1 SEC 监管新趋势
此次和解清晰展现出特朗普政府治下 SEC 加密货币监管的四大重要趋势：首先，监管思路从高压严打转向柔性规范；其次，和解成为 SEC 当前重要执法手段；此外，监管政策与政府产业导向的贴合度显著提升；最后，SEC 比过去更重视通过公开圆桌、书面意见征集和解释性指引推进监管框架细化。
4.2 市场主体指引
对项目方而言，涉及虚增交易活跃度、未披露利益关系的推广宣传、以及其他可能误导投资者的市场行为，仍然是最容易触发监管关注的领域。
对加密交易平台而言，本案也凸显了交易监测和异常行为识别的重要性。平台有必要建立更完善的异常交易检测机制，及时识别并制止洗售交易等行为。
对普通加密投资者而言，洗售交易制造的虚假交易量是常见的投资陷阱，极易误导投资者对加密资产流动性和市场真实需求的判断。
5 结语
此次历时三年的 SEC 与孙宇晨及 TRON 系实体的监管纠纷和解，是美国加密货币监管发展进程中的一个值得关注节点。从高压起诉到精准和解，SEC 的加密货币监管思路随美国政坛换届发生显著调整。而对加密行业而言，本案的现实价值不在于提供了所有问题的最终答案，而在于再次提示：在监管框架尚未完全稳定之前，减少操纵风险、提升披露质量、强化交易监测与合规治理，仍然是最稳妥的发展方向。美国证券交易委员会（SEC），考虑废除季度业绩报告义务……预示企业经营战略将发生变化美国证券交易委员会(SEC)计划最早于下月宣布取消上市公司的季度业绩报告义务，允许每年两次进行半年度报告的规定。此举旨在减少管理层沉迷于短期业绩的倾向，让企业能够制定更长期的计划。
目前SEC正与主要证券交易所讨论此次规定修订，企业很可能将能够选择季度报告或半年度报告。这一动向预计将显著改变自1970年延续至今的季度报告体系。修订案将经过30天以上的意见征集后最终确定。
唐纳德·特朗普总统去年9月曾表示，应通过半年度报告而非季度报告来鼓励更可持续的企业经营。据此，证券交易委员会主席保罗·阿特金斯表示正在快速处理特朗普总统的提议。
然而对此变化也存在担忧。投资者团体警告称，若取消季度业绩报告义务，可能导致企业透明度下降、小规模投资者受损，并存在美国资本市场效率降低的风险。
随着此项规定修订临近，SEC的决定将对美国资本市场、投资者及企业经营文化产生何种影响备受关注。长期来看，这种变化究竟会对企业可持续性产生积极影响，还是存在降低投资者信任的风险，尚需时间验证。
SEC 推出创新豁免政策，美国加密监管变天了吗？撰文：伞、深潮 TechFlow
12 月 2 日，SEC 主席 Paul Atkins 在纽交所发表的演讲中声明，对于加密货币公司的创新豁免规则将在 2026 年 1 月起正式生效。
针对加密货币公司的创新豁免新规可以追溯到今年 7 月的 Project Crypto 计划，但中间因为政府停摆原因被迫搁置，如今再次被提及并确认落地，引发了市场的大量关注与讨论。
然而，这项被寄予厚望的政策真的能为加密行业带来春天么？
创新豁免新规核心内容
根据 SEC 公布的细则，创新豁免主要包含以下三个关键因素。
首先是豁免范围。任何开发或运营加密资产相关业务的实体都可以申请，包括交易平台、DeFi 协议、稳定币发行方，甚至 DAO 组织。
创新豁免期为 12-24 个月，期间项目只需提交简化的信息披露，而非完整的 S-1 注册文件。
其次是合规要求。虽然享受豁免，但项目仍需满足基础合规标准，如实施 KYC/AML 程序、提交季度运营报告、接受 SEC 的定期审查等。
对于涉及散户的项目，必须设置投资者保护机制，包括风险提示和投资限额。
最后是代币分类标准。SEC 在此次创新豁免中将数字资产分为四类：商品型（如 BTC）、功能型（实用代币）、收藏型（NFT 类）和代币化证券型。
前三类在满足「充分去中心化」或「功能完整」条件后，可以脱离证券监管框架。
质疑声音
政策要求所有参与豁免的项目必须实施「合理的用户验证程序」，这一主张与加密行业的去中心化理念直接冲突，并在 DeFi 社区引发了较大的争议。
根据新规，DeFi 协议需要将流动性池分为两类：面向合规投资者的许可池和面向所有用户的公开池。
许可池享受更宽松的监管，但必须验证每一位参与者的身份。这样的要求无疑是在将加密金融「传统化」。
更加令人担忧的可能是技术层面的改造要求。
SEC 建议 DeFi 类项目采用 ERC-3643 等合规代币标准，这些标准在智能合约中嵌入了身份验证和转账限制功能。
如果每一笔交易都需要检查白名单，代币可以被中心化实体冻结，DeFi 还是我们认知中的 DeFi 么？
这一要求也与此前 Uniswap 创始人 Hayden Adams 抵制强制实名的观点相违背。
即便接受合规要求，政策在执行层面仍然面对较大的不确定性。
对于充分去中心化获得宽松监管的政策，SEC 并未给出明确的量化标准，没有人知道这一标准是按照
节点数量还是代币分布等因素进行考量。
这种不确定性给了监管机构巨大的自由裁量权，也给项目方带来了不确定性。
另一个问题是豁免期结束后的安排。
最晚 24 个月后，这些被豁免的项目要么完成注册，要么证明自己已经充分达到「去中心化」。但如果届时 SEC 认定项目仍不符合标准，之前的所有运营是否会被追溯？
而世界交易所联盟（WFE）则提出了另一个角度的质疑：为什么加密资产可以享受特殊待遇？如果每个新兴行业都要求监管豁免，整个监管体系的公平性和一致性将受到挑战。
图：WFE 致 SEC 信函：《Re: SEC Crypto Task Force》
潜在的积极影响
尽管存在诸多争议，但创新豁免政策确实为加密行业带来了一些积极变化，同时社区也普遍认为这对于加密行业是一个重大利好信息。
图：博主@qinbafrank推文
而在政策方面，最直接的影响是降低了合规成本。
过去，一个加密项目要在美国合规运营，需要花费数百万美元的律师费，耗时一年以上。现在，通过豁免机制，项目可以先启动运营，在实践中逐步完善合规体系。这对资金有限的创业团队来说是重大利好。
在此之外，技术创新上也获得了更大的空间。
一系列加密新概念在全新的豁免框架下获得了试验机会，特别是今年热门的稳定币领域，通过配套的立法支持，将有望建立起更高的监管标准，这对整个支付体系的意义重大。
美国本土项目的合规化生存空间
过去几年，不少原本扎根美国的加密项目选择了「出走」。Ripple 把部分业务迁往新加坡，Coinbase 一度考虑海外上市，更多早期团队干脆从 Day 1 就注册在开曼或 BVI，刻意绕开美国市场。
这种出走的核心原因不是监管太严，而是监管太模糊。SEC 的执法即监管模式让项目方无所适从，今天合规的事情，明天可能就收到 Wells Notice。与其赌运气，不如直接离开。
创新豁免政策至少在形式上改变了这一点：项目可以先拿到 12-24 个月的「安全期」，在明确的框架内运营，而不是在灰色地带提心吊胆。
对于那些本来就想做合规生意、服务美国用户的团队来说，这确实降低了门槛。
但需要泼一盆冷水的是：这和「加密行业人才回流」是两回事。
全球加密市场的人才流失，更多是因为行业本身的信任危机。相反，如果豁免期内乱象丛生，反而会加速人才的进一步离场。
所以更准确的说法是：这项政策为「想在美国合规运营的项目」打开了一扇窗，但它既不能、也不打算解决加密行业的根本问题。
结语
SEC 本次创新豁免政策代表了美国加密监管思路的重大转变。它试图在「全面禁止」和「放任自流」之间找到中间道路，或许这条路并不完美，充满了妥协与矛盾，但至少为行业提供了前进的可能性。
政策能否成功，还要取决于多方因素，例如 SEC 执行尺度、项目方自律程度、技术发展等。如果各方能找到这之中的平衡点，2026 年可能成为加密行业发展的新起点。
而现在，探索的大门刚刚打开。
从代币分类到「动态」豪威测试：美 SEC 的加密监管愈加清晰撰文：Yangz，Techub News
在政策与行情紧密关联的加密行业，美国证券交易委员会（SEC）的监管动向始终牵动着整个行业的神经。昨晚，美 SEC 主席 Paul Atkins 就「Project Crypto」计划发表了最新演讲，在先前表明的友好监管方向基础上，进一步提出了具体的实施细则与代币分类框架。这一表态，虽然没能有效提振当前孱弱的行情，但确确实实地与 Gary Gensler 时期的模糊监管形成了鲜明对比。
本文将通过梳理本次演讲的核心内容，解析本届 SEC 在数字资产监管领域希望传达的新思路。
终结迷思：从「身份困惑」到「实质分析」
过去数年，数字资产市场深陷一个核心迷思：「加密货币是证券吗？」与前任主席 Gary Gensler「除了比特币，绝大多数加密货币都是证券」的论断不同，Paul Atkins 在作出「如今交易的大多数加密货币本身并非证券」的基本论断外，还直指这一问题的根源，称「加密资产」本身是一个技术术语，而非法律定义。Paul Atkins 表示，「加密资产」描述了价值记录与转移的方式，却未明确附着于特定工具的法律权利或经济实质。将技术描述等同于法律定性，是导致此前监管混淆和市场不确定性的关键。
美 SEC 的新思路旨在拨开这层迷雾。其首要原则是坚持「经济实质优于形式标签」。无论资产被称为「代币」还是「NFT」，只要其实质上代表了对某一企业利润的索取权，并且其收益预期主要依赖于他人的经营管理努力，它就应受到证券法的管辖。反之，一个代币仅仅因为曾参与过融资活动，并不意味着它将永远背负「证券」的烙印。这一立场回归了美国最高法院在「豪威测试」中确立的「重实质、轻形式」的核心理念，也是对 Gensler 时代模糊监管的明确修正。
构建清晰图谱：代币分类学的监管实践
此次演讲中最引人注目的举措之一，是提议建立一套明确的代币分类体系。根据 Paul Atkins 的描述，这套分类法并非凭空创造，而是基于大量市场调研、圆桌会议和公众意见反馈，旨在反映数字资产生态的多样性：
「数字商品」/「网络代币」：这类代币的价值源于「功能性」和「去中心化」的加密系统的程序化运作，而非依赖他人的核心管理努力。在 Paul Atkins 看来，它们不属于证券。
「数字收藏品」：其设计初衷在于收藏、使用或代表特定权益（如艺术品、音乐、游戏道具等）。购买者主要动机并非投资获利，因此不被视为证券。
「数字工具」：具备特定实用功能，如成员凭证、门票、身份标识等。其经济实质与投资合同相去甚远，因此也不是证券。
「代币化证券」：这是明确属于证券的类别，指的是那些代表了传统证券（如股票、债券）所有权，并以区块链技术形式存在的数字资产。
这一分类的意义在于，它承认了数字资产世界的复杂性，拒绝将形态各异的代币强行塞入单一框架中，为不同类型的创新提供了差异化的监管预期。
动态的豪威测试：投资合同的「生命周期」理论
Paul Atkins 的论述中对「豪威测试」的解读尤为关键。通过巧妙地援引「豪威案」本身的历史变迁，Paul Atkins 引入了「投资合同具有生命周期」的动态观点。在「豪威案」中，当年用于投资合同的柑橘林地，如今已变为高尔夫球场和住宅区，无人会认为这片土地本身仍是证券。同理，一个代币在项目启动初期可能因附带着开发团队明确的、关乎价值创造的承诺而构成投资合同的一部分。但随着网络成熟、代码部署完成、控制权去中心化，发行方的核心管理角色可能减弱甚至消失。此时，购买者不再合理依赖发行方的努力来获取利润，该投资合同实质上已经履行完毕或终止。
这意味着，代币的「证券」属性并非永恒不变。一旦支撑投资合同的承诺已然实现、失败或因其他原因终止，后续的代币交易本身不应再被自动认定为证券交易。这一「生命周期」理论，为项目从初创融资走向成熟网络的合规路径提供了至关重要的法律依据，也是对 Gensler 时代「一旦是证券，永远是证券」僵化观念的正式纠偏。
监管协同与立法护航：构建完整生态体系
Paul Atkins 此次关于「Project Crypto」的演讲，并未试图无限扩展美 SEC 的监管权限，而是展现出明确的边界意识与机构协作意愿。
其中，支持国会立法是这一思路的核心体现。Paul Atkins 明确支持国会通过立法确立全面的加密市场结构框架。他认为，SEC 的监管指引应与国会的立法工作互补，而最坚实的保障来自于国会制定的清晰法律条文，能有效防范「未来 SEC 转向」的可能。
其次，Paul Atkins 主张明确监管分工并探索混合监管以「支持金融领域的超级应用」。Paul Atkins 表示，其已要求 SEC 工作人员准备相关建议，允许与投资合同相关的代币在 CFTC 监管的平台或州级监管体系下交易。在保持监管的同时，为创新架构预留合理空间。
结语
从今年 8 月初正式宣布启动「Project Crypto」，到如今逐步清晰的代币分类与动态化的豪威测试，美 SEC 主席在两次演讲所展现的监管思维，是对 Gensler 时代对抗与不确定性的一次次否定，也是对清晰灵活监管的一次次拥抱。就如 Paul Atkins 在 8 月演讲中所强调的，「Project Crypto」不仅是一套监管方案，更将作为「SEC 在协助特朗普总统将美国打造为『全球加密之都』这一历史性努力中的北极星」，持续指引未来美国在数字资产领域的监管航向。
然而，监管或政策上的完善始终只是创新的必要条件，而非充分条件。正如业内观察者普遍指出的，「这轮牛市少见真正的创新」，Builder 们应清醒认识到：公平理性的监管可以为创新扫清障碍，但无法替代创新本身；它可以划定赛道，却不能代替赛场上的奔跑。就如 Atkins 在本次演讲中所说的，「市场或任何特定项目的命运，始终由市场决定。」
美 SEC 新规后决策日期「失效」：五大候选谁将通关 10 月加密 ETF作者：Felix, PANews
在本轮加密牛市的众多催化剂中，ETF 特别是现货比特币和以太坊 ETF，作为一种革命性的金融工具，显著降低了投资加密货币的门槛，扮演了关键的「资金桥梁」角色。自比特币现货 ETF 于 2024 年初获批以来，整个行业已累计吸引上千亿美元的机构资金流入，推动比特币价格从 6 万美元飙升至当前约 11.35 万美元。
截至目前，美国证券交易委员会（SEC）有 92 只加密现货 ETF（包括单一资产和指数型）处于排队审批状态。其中，单一资产 ETF 约占 69 只，涵盖 24 种不同币种。这些申请主要来自 Grayscale、VanEck 等机构，最终决策截止日期大多在 10 月。
在此背景下，美国证券交易委员会（SEC）近日批准了一项提案，加密现货 ETF 的上市方式出现了根本性变革。因而 10 月的批准情况不仅将成为加密 ETF 浪潮的转折点，也将折射出本轮牛市的未来走向。
美国 SEC 批准变更提案，从「个案审批」到「标准通关」
9 月 7 日，美国 SEC 批准了三大交易所（Nasdaq、Cboe BZX 和 NYSE Arca）提出的规则变更，引入了「Commodity-Based Trust Shares」（商品型信托份额）的通用上市标准。该标准主要针对持有现货商品（包括数字资产）的交易所交易产品（ETP），取代逐案审查的繁琐程序，旨在简化上市流程。
美国 SEC 主席对此文件表示，这些变化标志着 SEC 对数字资产 ETP 的监管从「谨慎逐案」转向「标准化高效」，旨在「最大化投资者选择并促进创新」。
新规定的核心内容如下：
该规定提出了三种上市路径：
商品在 Intermarket Surveillance Group（ISG）成员市场交易，且有市场监视共享协议。
商品期货在 CFTC 监管的 DCM 上市至少 6 个月，并有监视共享协议。
若现有 ETF 在美国全国性证券交易所上市，且其至少 40% 资产配置于该商品，新 ETP 可豁免部分要求。
简而言之，新规为符合特定条件的加密资产 ETF 开辟了一条「快车道」。基于上述三个路径，10 月份或将是首批新 ETF 上市的「爆发期」，重点针对已有 CFTC 监管期货合约 6 个月以上的资产。
原有决策日期「失效」，ETF 发行方「站在同一起跑线」
新标准的生效直接影响了原本已在排队等候的 ETF 申请。9 月 29 日，美国 SEC 要求 LTC、XRP、SOL、ADA、DOGE 现货 ETF 发行方撤回 19b-4 申报文件，发行方需按新标准推进上市，撤回申请可能最早于本周开始。此次撤回并非意味着 ETF 申请被彻底否决，而是转向更高效的监管路径。
值得注意的是，撤回 19b-4 申报后，其原有的决定日期（通常指 SEC 对申报的最终裁决截止期限，如提交后 240 天内）或许不再具有参考价值。在新规则下，SEC 可能无需严格的截止日期，而是基于通用上市标准快速评估。
对于 ETF 究竟何时能获批，尽管发行方需要根据新通用规则重新提交或调整申请，这可能涉及额外行政工作和短暂延迟，但多数人士对此持乐观态度，认为批准速度可能「异常迅速」，类似于 ETH ETF 从撤回到批准仅用数周的时间，即有望在 10 月份获批。
加密记者 Eleanor Terrett 发文分析称，「只要代币符合现有标准，SEC 只需提交的 S-1 文件即可随时批准加密货币 ETF。因此，即使这些单个 ETF 的截止日期迫在眉睫，SEC 理论上也可以随时对其中任何或所有 ETF 做出决定」。
不过，彭博 ETF 分析师 James Seyffart 提醒道，「一切都充满不确定性。再加上政府关门的可能性，情况可能会变得非常不稳定」。（相关阅读：如果美国政府关门，比特币会发生什么？）
目前虽然尚不清楚 SEC 将以多快的速度处理 S-1 申请，消除了原有决定日期的预测性，但这一变化优化了流程，为后续更多加密货币 ETF 进入市场减少了延迟。
五大候选谁将领跑 ETF 竞赛？
虽然此前排队等候的 ETF 申请重回「起跑线」，但目前 SEC 要求发行方撤回的申请仅涉及 LTC、XRP、SOL、ADA、DOGE，或预示着首批获准的 ETF 将从中产生（或全部获批）。
1. XRP ETFs
XRP ETF 是 10 月最受瞩目的焦点，目前有 7 只 XRP ETF 的申请，包括 Bitwise、21Shares、Canary、Grayscale 等机构，此前有 6 个申请挤在 10 月 18-25 日窗口，Franklin Templeton 的申请被推迟至最晚 11 月 14 日做决定。
XRP 现货 ETF 申请于 2025 年 1 月提交，Ripple 诉讼缓解后 SEC 于 7 月开放评论，XRP 期货已在 CME 上市超一年，符合新规条件。此前彭博分析师 James Seyffart 和 Eric Balchunas 将 XRP 现货 ETF 的获批概率上调至 95%。这一高概率的预测源于 SEC 对申请文件的参与增加，分析师认为这种交流程度是一个「明确的绿灯」。
此外，XRP 的一个关键优势在于它已被监管机构视为商品，极大的减少了其 ETF 的申请障碍。
2. SOL ETFs
SOL 现货 ETF 是目前最受关注的申请之一，有 7 家大型机构参与其中，包括 VanEck 、21Shares、Bitwise、Franklin Templeton 等。
9 月 27 日，包括 Fidelity、Franklin Templeton、CoinShares、Bitwise、Grayscale、Canary Capital 和 VanEck 等资产管理公司，陆续向美国 SEC 递交最新版本的 S-1 表格。这些修订文件都围绕在 Solana ETF 的质押操作细节。
SEC 要求发行方撤回 19b-4 申报文件后，彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 将 SOL ETF 获批的几率从 95% 提高至 100%。其表示：「说实话，现在获批概率真的就是100%了……通用上市标准让 19b-4 表格变得毫无意义。现在就只剩下 S-1 表格相关事宜了，SOL ETF 随时可能获批」。
但值得一提的是，BlackRock（比特币和以太坊 ETF 的最大发行方）尚未提交 Solana ETF 申请，这可能反映出其对 Solana 监管风险的谨慎态度。
3. LTC ETFs
作为加密市场上运行时间最长的代币之一，LTC 自 2011 年推出以来一直保持较高的安全性和去中心化程度。目前有三只 Litecoin ETF 的申请，包括 Canary Litecoin ETF、Grayscale Litecoin Trust ETF 和 CoinShares Litecoin ETF。
此前 Litecoin ETF 的 10 月 10 日截止日期使其成为「开门红」候选。虽然原有决定日期的「失效」，Litecoin ETF 率先获批的可能性有所下降，但 LTC 长期的市场稳定性、较强的合规性以及与比特币相似的技术架构，使其仍有极大概率在首批上市。
此外，Litecoin 并未像 XRP 或 SOL 那样曾被 SEC 认定为证券，更接近于比特币的商品属性，显著降低了监管上的障碍。
4. Cardano (ADA) ETF
Grayscale 的 Cardano Trust 计划转换为 ETF，该 ETF 的 S-1 文件于 8 月注册，此前最终截止日期定于 10 月 26 日。Cardano 以学术基础和可持续性闻名，若该现货型 ETF 获批，将是首个非 ETH PoS 平台产品。值得注意的是，Grayscale 的 GDLC（数字大型股基金）已于 7 月 1 日获批，其中包括 ADA，进一步提升了 ADA ETF 获批概率。
5. DOGE ETFs
目前有三只 DOGE ETF 的申请，包括 Bitwise、Grayscale 和 21Shares。此前 SEC 最晚将在 10 月 12 日前作出裁定。DOGE 现货 ETF 获批，将成为第一个 Meme ETF。
结语
10 月的关键窗口期无论最终结果如何，都将成为加密 ETF 史上重要转折点，它不仅会影响相关加密货币的价格，更会决定机构资金流入加密货币的规模和速度。加密市场正在走向成熟，而 10 月的 ETF 决策可能是其进一步获得主流认可的关键一环。
为什么美国 SEC 拟取消强制季报披露？作者：张烽
9 月 29 日，美国 SEC 主席阿特金斯承诺将推行最低限度监管，并加快推进特朗普提出的取消企业季度收益报告的提案，允许上市公司每半年发布一次财报而非此前的每 90 天。这一政策转变不仅标志着 SEC 监管思路的重大转向，更反映了加密业务发展节奏与传统金融市场的根本差异。
「政府应实施‘最低有效剂量’的监管——既要保护投资者，又要让企业得以发展壮大。」美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯在近期为《金融时报》撰写的评论文章中这样写道。
一、监管转型：SEC 的「最小有效剂量」原则
SEC 正经历从拜登政府时期的严监管向「轻触式」监管的彻底转变。阿特金斯主席批评其前任 Gary Gensler 推行的「激进监管和执法立场」，标志着美国金融监管思路的历史性转折。阿特金斯明确提出，现在是「SEC 移除其影响力，让市场根据公司行业、规模和投资者期望等因素决定最佳报告频率的时候了」。他主张监管变革不应受政治趋势驱动，并尖锐批评欧洲的监管模式是由「理论家」推动。
这一监管思路被概括为「最小有效剂量」监管——在保护投资者与让企业蓬勃发展之间找到平衡。SEC 不仅考虑取消季度报告，在加密货币领域的态度也已从 Gensler 时期的「激进打压」转为「温和接纳」。这确认了「轻触式」监管思路将全面铺开。
二、加密业务：发展节奏与信息披露的特殊性
加密资产市场具有与传统金融截然不同的发展节奏和技术特性，这些特殊性决定了其信息披露需求的不同。
加密业务的信息披露方式显著区别于传统企业，其核心特征在于技术驱动的实时透明与社区化的沟通机制。传统季报依赖滞后财务数据，而加密项目则依赖链上数据实时公开（如交易量、活跃地址），关键决策通过去中心化治理提案由社区投票，并通过技术路线图更新和社区论坛动态披露进展。这种披露方式源于其敏捷开发、全球分布及代币经济模型特殊的业务本质，使信息披露从周期性、标准化转向持续化、技术化与社区化。
技术迭代速度极快。加密项目通常遵循敏捷开发模式，不断根据市场反馈和代码测试进行产品迭代。与传统企业按季度规划发展不同，加密项目可能在一个月内就经历多次协议升级和功能更新，季度财务报告往往无法准确反映这种快速变化的技术环境。
业务模式跨越国界。加密业务本质上具有全球性，不受地理边界限制，其用户群、流动性提供和治理结构分散在世界各地。这使得基于单一司法管辖区的季度财务报告难以全面反映业务状况，需要更加灵活、定制化的信息披露方式。
市场动态复杂多变。加密资产市场 24/7 全天候运行，价格波动性远高于传统资产。同时，DeFi 协议和代币经济模型创造了全新的业务模式，其价值创造和收入来源与传统企业截然不同。
SEC 于 2025 年 4 月发布的《加密资产市场证券发行与注册披露指南》要求企业详细说明业务模式、代币功能、技术架构及开发里程碑，已反映出对加密业务特殊性的认可。
三、自主决定频率：为何有利于加密业务？
允许加密企业自主决定信息披露频率，将为这一新兴行业带来多方面的积极影响。
提高信息披露质量。自主决定报告频率不等于减少透明度。相反，它允许项目方在重要时刻进行更全面、深入的信息披露，而非为了满足季度截止日期而仓促报告。英国在 2014 年恢复半年报制度后，一些大型公司出于自身需要，仍然选择继续发布季度报告，这证明了市场自身能够有效决定信息披露的频率和深度。
匹配技术发展节奏。半年报制度更符合加密项目的技术开发周期。加密项目通常按照技术路线图推进，关键的协议升级和产品发布不一定与财务季度同步。自主决定披露频率允许项目方在重要的技术里程碑达成后进行全面的信息披露，而非按固定季度机械报告。
专注长期价值创造。取消季度报告有助于减少对短期价格波动的过度关注。加密市场本就以高波动性著称，季度报告可能加剧这种短期主义。半年报制度可鼓励投资者关注基本面和长期技术进展，而非季度财务数据。
降低合规成本。频繁的报告准备需要投入大量的法律、会计和人力资源。对于许多仍在开发产品和建立用户群的加密初创公司来说，这些成本尤其沉重。减少披露频率能直接降低这些公司的合规成本（审计、人力、时间），使其更能专注于长期战略而非短期业绩波动。
四、投资者保护：信息披露变革与知情权平衡
SEC 取消季报的计划引发了是否会损害投资者知情权的担忧。对此问题，需要全面分析不同投资者的需求和技术变革带来的新可能。
目前信息披露要求已经难以适用加密市场的特殊性。加密项目通常通过链上数据提供实时业务指标，如交易量、活跃地址数和总锁定价值(TVL)。这些实时数据可能比季度财务报表更能反映项目健康状况。此外，加密项目的信息披露可以通过区块链技术实现更加透明、不可篡改的形式，如将重要信息直接记录在分布式账本上。
但另一方面，信息获取能力差异也确实存在。机构投资者通常有专门的团队和先进工具持续跟踪持仓公司动态，而中小投资者主要依赖公开财报。当前 A 股市场仍以中小投资者为主，信息获取能力弱，取消季报将显著加剧信息不对称，不利于投资者保护。
平衡之道在于切合业务实际。SEC 可以考虑差异化披露要求：对合规上市公司是奖励，减少披露频率；对那些存在造假历史、内部治理混乱的公司，维持甚至增加披露频率。CFA 协会 2019 年对全球会员的调查显示，59%的人不同意减少报告频率，理由是潜在的信息泄露和市场不公平。六个月对于信息泄露来说是一段很长的时间，提供给某些投资者的信息可能不对称，可能出现破坏市场公平的泄密事件。
五、全球影响：美国监管转向的溢出效应
SEC 的「轻触式」监管转向可能对全球合规趋势产生深远影响，重塑国际金融监管竞争格局。
美国的这一转变可能迫使其他金融中心重新评估自己的监管框架，以保持竞争力。如果美国成功通过更灵活的披露要求吸引加密企业和投资者，其他严格监管的地区可能面临业务外流压力。
阿特金斯已明确批评欧洲由「理论家」推动的监管模式，特别点名欧盟的《企业可持续发展报告指令》（CSRD）和《企业可持续发展尽职调查指令》（CSDDD）。他认为这些指令要求企业披露「可能具有社会意义，但通常不具有财务重要性」的事项，这些强制性要求可能会将成本转嫁给美国投资者和客户。
SEC的转变可能加速差异化披露这一全球趋势：不同企业根据其规模、行业和投资者结构适用不同的披露标准。同时，技术驱动型披露可能取代固定频率披露，实时数据访问和区块链验证可能成为未来信息披露的标准做法。对实质性信息的强调也将增加，监管重点从检查是否满足固定报告要求，转向评估企业是否提供了对投资决策具有实质性的信息。
SEC 取消季报的计划，反映了加密业务发展节奏与传统企业的根本差异，也预示着技术驱动下的金融监管未来走向。监管的「拇指」正在从市场天平上移开，而区块链技术本身，也许正是实现真正「说话算数」式透明披露的最有效路径。金融监管的历史从来不是在严与松之间做简单摇摆，而是在不断适应市场变革中寻找最佳平衡点。
刚刚，SEC官宣！机构买币的最大障碍，彻底打通了！撰文：比推
就在北京时间 10 月 1 日，美国证券交易委员会（SEC）给加密市场送来了一份「黄金周大礼」。该机构投资管理部发布了一封重磅无异议函（No-Action Letter），正式确认：
注册投资顾问（Registered Advisers）与受监管基金（Regulated Funds）可将加密资产托管于州特许信托公司（State Trust Companies），SEC 不会对此采取执法行动。
这封信意味着，长期以来处于监管灰区的「合格托管人资格」问题终于得到澄清——州信托公司可被视为法律意义上的「银行」，从而获得合法托管比特币、以太坊等加密资产的地位。
也就是说，自前任主席Gary Gensler时期「托管规则」争议以来，困扰华尔街数年的「合格托管人」难题迎刃而解，机构资金入场加密市场的最后一道闸门终于开启。
背景：从「封杀」到「开放」的五年演变
在过去几年里，美国联邦监管机构——包括美联储、货币监理署（OCC）与财政部——通过所谓的「Operation Choke Point 2.0」行动，严格限制受监管金融机构为加密公司提供服务。SEC 也一度认为加密托管存在「系统性风险」，并尝试推出新规，要求投资顾问只能将加密资产托管于「传统银行级」机构。
这种做法被广泛视为对Coinbase、Kraken等拥有州信托牌照机构的「釜底抽薪」。然而，随着 2025 年特朗普政府的上台，以及 SEC 现任主席 Paul Atkins 推动的「Project Crypto」政策计划，SEC 的立场正在快速转向——从阻挡到接纳，从观望到建设。
核心内容：州信托公司=正式承认「银行地位」
根据 SEC 官方文件，投资顾问或基金若想使用州信托公司作为加密资产托管人，需满足四大条件：
年度尽职调查（Due Diligence）
顾问需确保信托公司：
获得州银行监管部门授权；
具备防盗、防滥用、防私钥泄露等完整的内部控制机制；
提供经独立审计的财务报表与 SOC-1/SOC-2 内部控制报告。
签署书面托管协议（Custodial Agreement）
托管公司不得未经客户书面同意出借、质押或再质押加密资产，且托管资产必须与公司自有资产隔离。
风险披露（Risk Disclosure）
顾问需向客户或基金董事会充分披露使用州信托公司托管加密资产的潜在风险。
最佳利益原则（Best Interest Test）
顾问或基金董事会需合理认定该托管方案符合客户或股东的最佳利益。
这些条件的设定确保了合规性、透明性与投资者保护三大底线。
业界反应：加密的「监管曙光」
这封信被业界视为「数字资产监管清晰化的里程碑」。
彭博情报（Bloomberg Intelligence）分析师 James Seyffart 评论道：
「这是数字资产领域期待已久的监管清晰化典范（textbook example of clarity）——正是行业多年来一直呼吁的改变。」
美国怀俄明州参议员Cynthia Lummis也在 X 发文表示：
「很高兴看到 SEC 终于承认州特许信托公司作为合格的数字资产托管人。怀俄明州早在 2020 年就率先完成了这一突破，如今 SEC 终于认可了州级监管体系的严谨与价值。」
目前，多家知名加密企业——如 Coinbase Trust、Kraken Trust、Anchorage Digital Bank 等——均在州信托牌照体系下运营。这项政策为这些机构「正名」，使其理论上能够为投资顾问、基金及机构客户合法提供托管服务。
SEC 内部的「路线之争」
尽管这是加密托管的一次重大胜利，但 SEC 内部并非一致赞成。
共和党籍委员 Hester Peirce（长期被称为「加密妈妈」）在新加坡的演讲中指出：「SEC 应当更新托管规则，让技术能力强的机构有资格自行托管数字资产，而非排除它们。」
相反，民主党籍委员 Caroline Crenshaw则强烈反对此次无异议处理，认为这等于：「让投资者陷入 50 个州监管体系的轮盘赌（regulatory roulette）。在没有公开征求意见和经济分析的情况下，用一封信推动如此重大转变，是不负责任的行为。」
影响与展望：加密资产机构化托管的「绿灯」
此次无异议函的实际意义，远不止是合规层面的「安心函」。它标志着美国监管体系首次正式认可加密托管的合法合规路径，并可能带来以下影响：
加速机构资金入场。投资顾问与基金现在可以合法托管比特币、以太坊等资产，为机构配置数字资产扫清法律障碍。
强化州信托体系地位。各州信托公司（如怀俄明州、纽约州、德州）将成为加密金融基础设施的重要支柱。
推动加密资产市场制度化发展。在 ETF 之后，「托管合法化」是机构投资者参与加密市场的又一关键拼图。
为未来立法铺路。这封信虽非正式法律，但为国会通过《数字资产市场结构法案》（Digital Asset Market Structure Act）等立法提供现实基础。
总之，当州信托公司获得与银行同等的托管地位，传统资金配置比特币、以太坊的最后顾虑已被清除，一个全新的机构时代正加速到来。Hayden Adams 在 2019 年后发布的首篇博客文章。他认为，代币化不仅是一次基础设施升级，也会重构市场的组织方式：流动性将更多聚集在价格走势相关的资产对中，而这正是被动 AMM 更有机会发挥优势的地方。 翻译说明 原作者：Hayden Adams（Uniswap 创始人） 原文：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215 本文由 ETHPanda 翻译整理，保留原作者观点与出处。文中的“我”均指原作者 Hayden Adams。 过去 9 年，我一直工作在 DeFi 的前沿。这是一个令人着迷的领域，深度几乎没有尽头，也具备改变资本市场的能力。 我始终相信 AMM（自动做市商）拥有巨大潜力，但过去十年里，有一个问题一直萦绕在我心头：这种新的市场结构，真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？ 经历多年的演进与增长后，AMM 走向全球主导地位的路径正在变得越来越清晰。要解释这条路径，最好从 1976 年讲起。 ● ● ● 代币化改变了由谁来做市 指数基金在这个月迎来 50 周年。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，希望募集 1.5 亿美元，最终只募到 1,130 万美元。竞争对手把它称作“Bogle 的愚行”，甚至印制海报，宣称指数基金“不符合美国精神”。他们认为，一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。 如今，美国基金资产的大多数都放在被动投资工具中。 原文配图：指数基金早期报道 指数基金早期报道 我最近一直在想这件事，因为代币化的“愚行时刻”正在结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券交易的 DTCC，也在 7 月完成了一次代币化交易的实盘试验。 这些活动几乎都被用同一种方式描述：代币化是一场基础设施升级。 市场还是原来的市场，只是更快、更便宜，而且全天候运行。这些说法都没错，但我认为，“升级”这个框架掩盖了一个更大的故事。代币化让市场变得可编程：它会改变有哪些市场、由谁来做市，以及不同资产彼此如何交易。 2018 年，我构建了 Uniswap——一个自动完成做市的协议。任何人都可以把两种资产存入共享池，并从每笔交易中赚取手续费；随着人们买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap 从上线第一天起就一直自主运行，累计结算交易量已超过 4.6 万亿美元，也推动去中心化交易所的现货交易量从不足中心化交易所的 1%，增长到超过 20%。 随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，其流动性逐渐形成了一种大多数金融从业者尚未注意到的结构：相关资产对。 ● ● ● 最容易拿下的市场 想赢得一切，得先从赢下一部分开始。AMM 最先在长尾市场找到了产品市场契合点，因为那里的大多数资产根本无法吸引专业做市商的注意。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，而资产发行方和早期支持者可以成为最初的流动性提供者（LP）。 接下来是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，一套优秀的被动策略已经足够接近最优策略，而更低的资本成本完全可以弥补剩余差距。这就是为什么专业交易公司如今通常不会为这类稳定币兑换做市：被动 AMM 正在用更低的成本与它们竞争。 ● ● ● 高利润，却没有竞争 传统金融市场完全由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合进同一家垂直一体化的企业。这套架构的形成有其合理原因：资产分散在彼此隔离的系统中，结算速度缓慢，而每一个环节都需要有人来完成，于是同一家公司承担了所有职能。 只要规模足够大，这些固定成本最终都能摊薄。Citadel Securities 处理了美国约 25% 的股票交易量；去年，它以约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。 大多数人会把这些数字视为这套体系运作良好的证明。我看到的却是根深蒂固的市场地位。 ● ● ● 拆开捆绑结构 区块链在每一层引入竞争，把原本捆绑在一起的结构拆开。执行由代码完成；托管与结算成为任何人都能接入的共享服务；过去需要专有基础设施才能完成的事情，如今变成了开源软件。 在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来覆盖运营开支，因此，愿意接受较低回报的 LP 就能用更低的价格与它竞争。大多数做市商会对冲掉全部价格风险，而对冲需要成本；本来就持有这些资产的投资者，则可以无需额外成本地承担这部分敞口。资产发行方的资本成本甚至可能为负，因为发行方通常还要付费请专业做市商为新资产提供流动性。 简单来说，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者能够进入。它们的优势可能来自不同地方：更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是资产发行方。 但这一切都建立在一个问题上：自动化策略的表现，能否好到足以支撑上述逻辑？ ● ● ● 流动性追随相关性 最近，我与一家全球大型金融机构通话。对方问我，DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币彼此交易；同时，少数几个高流动性交易对连接着这些不同的资产集群。 原文配图：链上流动性自然形成相关资产集群 链上流动性网络中的相关资产集群 没有人设计过这套结构。它是自然形成的，部分原因在于：当 LP 持有的两种资产走势一致时，他们的表现通常更好。相关性意味着 LP 承担的库存风险更低，从而吸引更深的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的市场也会以同样的方式重新组织。 传统市场今天还做不到这一点。出于现实需要，绝大多数交易都必须用美元结算。资产存在于相互隔离的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币通道充当着连接一切的胶水。但区块链是一种表达能力强得多的“胶水”。资产一旦被代币化，就能共享同一结算层，任何资产都可以直接与另一种资产交易。 NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再通过 SPY/USD 连接回美元。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可以建立跨资产类别的市场，而这在传统金融基础设施中极难实现，甚至根本不可行。 ● ● ● Delta 中性本身就是低效 传统做市公司通常努力保持“Delta 中性”。用交易员的行话来说，就是以美元计价，并尽量降低一切非美元风险。在为波动性资产做市时，它们会花钱降低非美元风险，也就是进行对冲，通常会使用期权。这是传统做市成本最高的环节之一。 把资产组织成波动性更低的“相关资产对”，再用少数波动性更高的“桥接交易对”将它们连接起来，可以释放多重效率。最重要的一点是：如果做市者本来就愿意持有底层资产，做市就会更便宜、更高效。 而且，资产对的相关性越高，当前被动 AMM 策略与最复杂主动策略之间的差距就越小，也就越容易凭借更低的库存成本与主动策略竞争。 举个具体例子：如果一个人看多 NVIDIA，他很可能也看多 SPY。对于 NVIDIA/SPY，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距，要远小于 NVIDIA/USD。 ● ● ● 相互连接的流动性 如果股票改为与 SPY 交易，那么所有起点或终点为美元的交易，都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这类桥接交易对依然需要专业能力，但它们的数量会少得多，而且承载的交易流量足够大，值得专业机构投入注意力。 DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个资产集群都会通过它进行路由。被动 LP 为相关资产对提供流动性，主动 LP 则在桥接交易对中竞争。 投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动完成的。流动性会集中到风险最低的地方，而不是被迫停留在旧有基础设施指定的位置。这会让最深的市场逐渐转向相关资产对——也就是 AMM 已经最具优势的领域。 ● ● ● 相关 RWA 交易对已经出现 链上相关流动性最初来自加密原生资产。但如今，最早一批代币化股票相关市场已经出现：Robinhood Chain 上的 Uniswap 流动性池中，有 10 只代币化股票与 SPY 直接交易。 上线最初 12 天，这些池的交易量达到 3,300 万美元，参与交易者超过 11,000 人，其中许多交易发生在美国股市休市期间。部分交易直接从一只股票换到另一只股票，全程没有经过美元。 原文配图：Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池 Robinhood Chain 上与 SPY 组成交易对的资产池 值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关”股票组成交易对：Elon 主题 Meme 币与 Tesla 股票配对，热狗主题 Meme 币与 Costco 股票配对。它们在价格上究竟有多相关还不好说，不过我猜，“感觉对了”也算一种相关性。 ● ● ● AMM 将会胜出 相关资产对只是整个拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计与定制能力。 Uniswap v4 Hooks 支持对市场进行全面定制，从而显著提升 LP 回报。比如我们最近发布的 DualPool Hook：当被动 AMM 资金没有用于兑换时，它会让这些资金投入借贷并赚取收益。 尽管 Uniswap 的累计交易量已经达到约 4.6 万亿美元，我仍认为 AMM 尚处于早期阶段，还有许多路径能够继续提升它的竞争力。Labs 内部、合作伙伴和整个生态都在探索其他提升 LP 回报的方案。很快还会有更多进展。 1976 年，人们反对指数基金的理由是：一个不做任何决策的基金，不可能战胜那些拿着高薪、专门负责做决策的专业人士。50 年后，这种“不做决策”的基金击败了约 90% 的专业人士。 更重要的是，指数基金推动了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信，被动流动性也会沿着相似的路径胜出，并产生更大的影响：它会大幅降低创建市场和参与市场的门槛。 原文标题：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets 原文链接：https://x.com/haydenzadams/status/2089531754004554215 本文由 ETHPanda 翻译整理。
