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比特小鹿们逐水草而居撰文：Zhou, ChainCatcher
比特小鹿（Bitdeer）的比特币持仓归零了。
作为头部矿企之一，其从去年 11 月峰值持有超过 2400 枚 BTC，到此后持续加大出售步伐，直至 2 月中旬完成清仓，如今更是保持挖多少卖多少的节奏。
值得注意的是，公司财报显示，2025 年第四季度实现收入 2.248 亿美元，同比增长 226%；净利润达 7050 万美元；总算力达到 71.0 EH/s，同比增长 229%，矿机效率也从 30.4 J/TH 大幅提升至 17.9 J/TH。
一家账面飘红、算力创新高的公司，选择在这个时候清空比特币储备。要读懂这个操作，需要先回到一个被市场长期遮蔽的基本事实。
1. 囤币，从来是少数派
比特小鹿本来就不是一家信仰驱动的囤币机构。
早年间，这家公司奉行的是最朴素的矿企逻辑——挖出来、卖掉、换成现金。BTC 对它而言不是资产，而是产品。
直到近两年，MicroStrategy 的囤币模式在资本市场大获追捧，矿企的估值逻辑开始被重塑，比特小鹿才跟随行业潮流，短暂切换成囤币叙事。
这种跟风，在整个行业里并不罕见，但真正坚持下来的少之又少。
区块链研究机构 Messari 的分析师 Tom Dunleavy 公布了一组数据，2025 年 1 月至 11 月，Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8 等 10 家主流上市矿企合计开采约 40700 枚 BTC，同期出售约 40300 枚，出售率接近 99%。
也就是说，这些公司从未真正在囤币。
这个数字揭示的是该行业的基本生存法则：矿企的本质是能源套利者，比特币是它们将廉价电力转化为收入的中间媒介，而非资产负债表上的长期持仓。
过去一段时间，市场之所以相信囤币故事，部分原因是 BTC 价格的持续上涨掩盖了这个现实——当资产在增值，卖不卖就成了姿态问题；而当价格跌破挖矿成本，卖币就从姿态变成了生存本能。
所以，比特小鹿这次清仓，与其说是背叛信仰，不如说是回归本色。这更不会是看空比特币的信号，吴忌寒本人也在社交媒体上表示，持仓为零不等于未来会一直如此。
只不过，这一次卖币换的不是运营现金，而是转型的启动资金。那段短暂的囤币期，不过是行业集体配合资本市场讲故事的插曲。
2. 三重夹击，矿企的冬天有多冷
明白了囤币是少数派，就能更清醒地看待矿企当下的处境。而压在这个行业头上的，是来自三重同步收紧的困境。
首先是减半之后的成本压力。
2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产。
Dunleavy 也指出，矿工持续抛售新开采的 BTC，本身就构成了价格的结构性下行压力。价格越低，矿企越需要卖币；卖币越多，价格越难反弹，由此形成一个自我强化的恶性循环。
其次是财报上赤裸裸的数字。
翻开 2025 年的矿企年报，几乎无一例外呈现出收入在涨、亏损也涨的结构。
MARA Holdings 全年营收从 6.56 亿美元增长至 9.07 亿美元，净亏损却高达 13.1 亿美元，而上年同期是盈利 5.41 亿美元。
Hut 8 营收从 1.62 亿增至 2.35 亿，净亏损从盈利 3.31 亿变成亏损 2.48 亿。TeraWulf 全年营收从 1.4 亿增至 1.69 亿，第四季度每股亏损从 0.21 美元扩大至 1.66 美元。
增收不增利的现象在多家头部公司同步出现，说明这不是管理层的问题，而是行业结构性的周期压缩。
囤币资产的公允价值波动直接穿透损益表，让账面数字格外难看。而各家公司仍在以举债换转型：Hut 8 启动了 10 亿美元的 ATM 融资计划，并与 Coinbase 签订最高 4 亿美元的信贷协议；Cipher Digital 则完成了总额高达 37.3 亿美元的三笔融资。
最后是宏观环境的变脸。
特朗普上调全球关税，地缘政治不确定性持续升温，风险资产普遍承压，比特币跌破 65000 美元。
加密货币分析机构 QCP 指出，比特币价格显著低于平均挖矿成本，流动性优先于囤币已经不是策略选择，而是现实约束。
Bitdeer 清仓、Cango 亦开始出售少量 BTC 用于运营，一系列动作放在一起，勾勒出行业去风险化的轮廓。
3. 向死而生，转型的赌局
在三重压力同步收紧的背景下，矿企的出路只剩一条：转型，用比特币挖矿积累的基础设施资产，去撬动一个新的收入来源。
AI 和高性能计算，成了这个行业集体押注的下一张牌。
逻辑并不难懂。矿企手握大量廉价电力合同和可扩展的数据中心用地，这两样东西恰好是 AI 算力基础设施最稀缺的资源。将低利润率的挖矿算力切换为高毛利的 AI 算力租赁，在纸面上是一笔合算的买卖。
比特小鹿正在全力推进自研矿机 Sealminer、AI 云服务和高性能计算业务；Cipher 将品牌从 Mining 改成 Digital，宣示平台化转型；多家公司争相锁定长期低价电力合同，以期在能源成本端建立结构性护城河。
不过，现实的进度，远比叙事保守。
就拿 TeraWulf 来说，公司第四季度来自 HPC 的收入仅有 970 万美元，在 3580 万美元的总营收中占比不足三成，且较第三季度大幅回落。
AI 业务的客户获取、合同落地、产能爬坡都需要时间，而债务压力和股权摊薄是即时兑现的。
这场转型赌局的胜负，取决于新业务能否在债务到期之前真正放量。
耐人寻味的是，就在 BTC 单月下跌近 17% 的同期，多家矿企股票却逆势走强。如 TeraWulf 月内累计上涨 31%，Cipher 上涨 8%，Hut 8 上涨 6%，Core Scientific 基本持平。
这一脱钩折射出资本市场的重估——矿企长期是对冲基金做空比例最高的板块之一，上涨动能或部分来自空头的平仓。
这说明，市场开始把这些公司视为 AI 算力基础设施的潜在载体，而非比特币价格的杠杆放大器。
未来，它们的判断标准或将不再是谁持有多少 BTC，而是谁锁定了最长期的低价电力、谁的数据中心资产最具备 AI 改造潜力、谁的资产负债表能撑过转型阵痛期。
结语
矿企从来不是比特币最虔诚的信仰者，它们是最理性的产业参与者。当挖矿有利可图，它们挖矿；当囤币能撑估值，它们选择囤币；当卖币能换来转型的子弹，它们会毫不犹豫的卖掉。这是商业的基本逻辑。
真正值得追问的，是下一个问题：当 AI/HPC 转型的故事被资本市场充分定价之后，这些公司还能拿出什么来支撑下一轮估值？如果届时比特币价格已经回升，而转型业务又尚未成熟，那些今天清仓的矿企，会不会又重新开始讲囤币的故事？
周期轮回，叙事常新。但在每一个寒冬的当下，活下来始终比信仰更重要。
13 亿债务：比特小鹿有一场硬仗要打撰文：动察 Beating
2026 年 2 月 20 日，比特小鹿在 X 上发布了当周产量更新：当周自挖 189.8 枚 BTC，卖了。剩余库存 943.1 枚，一次性卖了。
比特币余额：0。
其实比特币挖矿从第一天起，跑的就是一种时间套利。
用今天的电和机器，换明天的比特币。车库不加工，不需要客户，不需要品牌。投入的是当下的成本，赌的是未来的价格。如果判断对了，时间就帮你赚錢。
这个逻辑跑了十几年。现在吴忌寒在做的，是把这套逻辑的目标换了一个。
目标从币价换成了 AI 气候下算力需求的长期价格。手段从用电换币，换成了借债买地。套利的对象改变了，套利的结构没有。
就在清空比特币同一周，比特小鹿还完成了 3.25 亿美元新债的定价。
根据 Bitdeer 财报，截至 2025 年 12 月 31 日，Bitdeer 账面借款为 10 亿美元。所以加起来约 13 亿美元债务。
债是真的，买地是真的，但这场硬仗的结果，可能要等到 2029 年才能揭晓。
一、不想做 AI 的矿企不是好公司
比特小鹿 2018 年成立，起家是矿机共享平台。目前为世界最大上市矿企之一，自挖算力 63.2 EH/s，这是全球上市矿企自挖算力第一，约占整个比特币网络算力的 6%。。
但现在，吴忌寒不想卖算力了，他想搞电力。
我们拆开比特小鹿的财报来看，截至 2026 年初，比特小鹿全球电力管道总规模 3002 MW，其中 1658 MW 已在线运行，1344 MW 在建或待建。微软、谷歌单个超大型数据中心通常 100 到 300 MW 规模。
也就是说，3002 MW，相当于把 10 到 30 个谷歌超大型数据中心的电力需求打包装进一家公司。所以比特小鹿的管道，纸面上非常可观。
13 亿美元债务的主要用途，是在全球锁定电力土地资产，为 AI 数据中心转型铺路。
第一个是，德克萨斯州 Rockdale，563 MW（含 179 MW 扩建），已运行，挖矿为主。这是老本行，现金流稳定。
其次，俄乔俄州 Clarington，570 MW，30 年租约，电力合同已签，原计划 2027 年 Q2 完工，定位 HPC/AI 核心站。这是整个 AI 转型计划的核心。也是目前最大的雷，这个我们后面详述。
随后是，挪威 Tydal，175 MW，正将矿场改造成 AI 数据中心，预计 2026 年底完工，可提供 164 MW 有效 IT 负载。水电资源，能源成本有竞争力。改造成本远低于新建。目前进度最快、风险最小的一张牌。
地、电、机房，这三件东西被 AI 行业称为「最难复制的资产」。比特小鹿用十年矿场运营就为自己积累了这些。
值得单独说一件很少被提到的事：SEALMINER。比特小鹿不只在建机房，同时在自研矿机芯片。SEAL 系列已迭代到第三代，SEAL03 能效 9.7 焦耳每太哈希，2025 年 9 月量产的 A3 Pro 已进全球第一梯队。SEAL04 瞄准 5 焦耳每太哈希，如果达到，将超过市面所有量产矿机。自研芯片的毛利率超过 40%，远高于挖矿本身。
这是他在重演当年在比特大陆做过的事：从买别人的铲子，到自己造铲子。
二、借了多少，AI 又能带来多少收益
为了搞 AI，2025 年底，比特小鹿账面借款超过 10 亿美元。加上 2026 年 2 月新债 3.25 亿，总债务规模超过 13 亿美元。
不到两年，多轮融资。2024 年 5 月，Tether 以 1 亿美元入股，成为第二大股东，附带认股权证，可以再追加 5000 万。三个月后，第一笔可转债 1.5 亿落地，年息 8.5%。同年 11 月，第二笔 3.6 亿，利率压到 5.25%。
2025 年 11 月，打包来了一次：4 亿可转债加 1.484 亿股权增发，两笔配套。2026 年 2 月，再来 3.25 亿可转债加 4350 万股权，同时拿其中 1.35 亿回购最早那批 2029 年旧债，还款期限推到 2032 年。
合计超过 14 亿美元。钱流向矿机、数据中心、AI 基础设施，加上滚动的债务展期。
但是，每次发债，比特小鹿股价跌 10% 到 17%。这已经是市场的固定条件反射。但好在，公司每次都还是拿到了钱。
借款结构的心是可转债。这批 2032 年新债，初始转股价约 9.93 美元，比同步股权发行价 7.94 美元溢价 25%。股价涨到那个水平，债主导换股票，不要现金。公司实际不用还錢，只需要股价涨。
可转债的逻辑，是寻求自己的股价会涨。这本身，就是一次对 AI 叙事能否被市场认可的赌博。年息负担，按均值 5% 利率、13 亿本金计算，每年利息支出超过 6500 万美元。而 2025 年全年 AI/HPC Cloud 收入，不足 6 个月利息的零头。
目前这笔利息，完全靠继续发债来滚。说压力不大，是不可能。
既然如此大投入，必定是看到更客观的收益。那么我们来看比特小鹿，AI 又能带来多少收益？
AI 业务现在一年赚 1000 万，占总营收不到 2%。对一家市值近 20 亿美元的公司来说，这个数字几乎可以忽略不计。
当然，这不会是终局。
比特小鹿的 GPU 三个月从 584 个涨到 1792 个，翻了三倍。利用率从 87% 跌到 41%，主要是机器上得太快，B200/GB200 还在客户测试阶段，还没开始收钱。电已经拉好，机器正在装，分母在暴涨，只是收入还没跟上来。
天花板有多高？
Roth/MKM 测算，HPC 容量全面落地，年化收入潜力 8.5 亿美元。管理层更激进：200 MW 全部投入 AI 云，年化超过 20 亿，是 2025 年全年挖矿收入的三倍。
但这两个数字都挂着三个前提：建设如期完工、拿到 hyperscaler 级别的长期合同、GPU 跑满。
三个条件，目前一个都还没兑现。
这就是比特小鹿正在打的仗：挖矿养 AI，AI 在画饼，饼能不能落地，还得看接下来两三年的执行。
三、硬仗在于，时间窗口有多窄
13 亿美元债，听起来很危险。但比特小鹿的债务结构，设计得比表面稳。
高杠杆公司通常死于同一个原因：债集中到期，现金不够，被迫割肉。
比特小鹿把三批可转债的到期日分别设在 2029 年、2031 年、2032 年。
某种程度，算是刻意拉开的缓冲带。第一批到期时，Tydal 和 Clarington 理论上都已落地；第二批到期时，AI 收入应该已经能开口说话；第三批到期时，这家公司到底是什么，届时市场自有判断。三个节点，三次重新谈判的机会。
但可转债给了时间，华尔街并不因此买单。Keefe Bruyette 把目标价从 26.5 美元砍到 14 美元。当前股价约 8 美元。市场给的信号很现实：转型故事，要看到收入才行。
但这所有一切压力，给了吴忌寒最需要的东西，也最残酷的东西：时间。
顺利的那条路，可能是这样跑的：2026 年底，Tydal 改造完成，挪威 164 MW 的水电数据中心上线，欧洲客户合同开始进账。2027 年，Clarington 官司胜诉，俄亥俄 570 MW 正式动工，美国大客户跟上。到 2028 至 2029 年，两块核心资产满载运转，收入向 10 亿美元量级迈进，分析师把比特小鹿从矿企折价重新贴上 AI 基础设施溢价标签。2029 年第一批债到期，债主看着股价，大概率选择换股，不要现金。
这当中每一场硬仗，吴忌寒都必须卡在时间点上。
然后是 Clarington。
俄亥俄州同一工业园区内，有一家叫 American Heavy Plate Solutions 的钢铁制造商，2018 年签了 9.9 英亩土地的 30 年租约。他们起诉比特小鹿：建设 AI 数据中心会干扰共用的电力、道路、铁路、通信线路，违反限制条款。诉求是请法院下达永久禁止令，不让比特小鹿动工。
Clarington 代表在建管道的 42%。如果卡住，整个时间线要重写。
所以比特小鹿目前最大的单点风险，不是债务，不是股价，是一家钢铁厂。
矿业这边也没闲着喘气。2026 年 2 月，比特币全网难度暴涨 14.7%，2021 年 5 月以来最大单次跳升。同样的电费，挖出的币变少了。Q4 毛利率已从一年前的 7.4% 降到 4.7%。挖矿这条腿，在缓慢变细。
最坏的路径也清楚：Clarington 官司拖两年，施工被叫停；Tydal 延期，GPU 利用率从 41% 继续徘徊；2029 年第一批债到期，账上现金不够，被迫再融资，股价继续稀释，转股门槛反而越来越难够到。
两条路，都真实存在。
四、把比特币全卖了，然后呢
矿圈有个传统：囤币是信仰，是对比特币长期价值的背书。
MARA 囤了 53250 枚 BTC，Riot 囤了 18000 枚，Strategy 囤了 71 万枚。囤得越多，市场越觉得你信。
比特小鹿现在是零。
官方解释是：卖币是为了给买地皮提供流动性。这话没毛病。同行也在往同一个方向走，Riot 卖了 2 亿美元比特币用于 AI 扩张，Bitfarms 正在放弃「比特币公司」的定位，MARA 也在布局 HPC。
但这里面有个比身份迭代更根本的东西。
挖矿这个行业从第一天起，赌的都是同一件事：未来的某种东西，会比今天的成本更贵。十年前挖矿，赌的是币价会涨。现在买地，赌的是算力需求会爆发。
对象换了，时间套利的逻辑从未变过。
吴忌寒真正买到的，是「不管谁赢，都得付我电费」的位置。
不押注赛道，只卡住赛道的入口。亚马逊没有押注哪家互联网公司会赢，只是把服务器租给所有人。AT&T 不在乎你打电话聊什么，只管你打没打。
从卖产品，到卖服务，到收租金，产业演化的方向从来只有这一条路。
区别只在于，你是主动走过去，还是被人推过去。
吴忌寒用十几亿美元买到了这个窗口。他在等 AI 的钱，追上债务的速度。
吴忌寒清仓比特币背后撰文：历史的巨镜
事出反常必有因。
2 月 20 日，正值中国传统春节之时，由吴忌寒创立的比特币矿企 Bitdeer 将其剩余的 943 枚比特币持仓全部出售。这一信息披露标志着该公司原计划在 2025 年底前持有的约 2000 枚比特币已全部清空。其官方给出的回应是，出售比特币的决定是为多项非约束性土地收购收购机会预留流动性。
作为由吴忌寒创立的矿企在此时此刻清仓比特币的行为，难免引发社区争论以及猜测。要知道，此时正是比特币在遭遇币安制造的 1011 崩盘事件后的盘整阶段。第一个猜测是，吴大概率知道内幕，提前跑了，接下来很可能会有黑天鹅事件发生。这是在社媒上传播比较广泛也受关注最多的一种阴谋论式猜测，我们不论它百分百对，也不论它百分百错。而只论不排除这种概率。
第二个猜测是，因矿业公司通常会出售部分新挖出的比特币来支付运营成本，包括电力、服务器托管和硬件费用。对于上市矿业公司而言，维持一定的储备金以把握价格上涨的机遇是一种常见做法。但我们侧面也能看出，Bitdeer 在公司日常运营成本支出上，成本已经是公司急需解决的一个关键问题。否则不会彻底清仓公司的全部比特币，此举比较罕见。
早在 2025 年 4 月，据媒体报道，吴忌寒旗下的 Matrix Finance 曾向 Bitdeer 比特币挖矿业务提供过 2 亿美元信贷额度。以支持其全球比特币挖矿业务的扩张。这些贷款的浮动利率为 9%，另加市场参考利率，还款期限为 24 个月，每月固定还款额。贷款以 Bitdeer 的 Sealminer 挖矿硬件作为抵押。也就说，Bitdeer 的成本开支，除了公司日常运营成本，还会外加贷款的还款成本。
第三个猜测是，吴忌寒可能正将公司以比特币挖矿为重心逐渐转型为 AI 算力中心。比特币矿业已不是其业务重心。本质上矿企只需要把 ASIC 矿机换成 GPU 服务器，就能从「挖比特币」变成「为 AI 公司提供算力」。业务逻辑本质上是相同的：把电力转换成算力，然后出售算力赚钱。
相比「因币安制造的 1011 崩盘事件」给币圈造成的重创，比特币已经进入熊市无人问津的阶段。短时间内，难以恢复至币圈原有牛市水平。主观上此种猜测也合情合理。而反观 AI 行业发展现状，可谓是风起云涌、如火如荼。各种新创公司、AI Agent 层出不穷，呈现出一片非理性繁荣的盛况。甚至在前段时间的香港共识大会上，议题已经从币圈主导的叙事上转向以 AI 智能体主导的叙事上，行业正在寻找超越单纯金融投机的新叙事。甚至还传出让人惊呆的「币圈完蛋了」的声音。
吴忌寒本人在社媒 X 上回应「清仓比特币」时表示，「现在持仓为零不等于未来会一直如此。」话虽如此，但未来究竟是何时？这是一个主观上很模糊的时间概念。
事实上，如果追溯吴忌寒过往清仓历史，此次清仓比特币仓位并非其首次操作。2013 年底比特币暴涨至 900 美元后，2014 年迎来大熊市回落。当时吴忌寒选择了清仓手中赚了几十倍的比特币，并将套现的丰厚资金投入到了更有野心的事业中——创立并壮大比特大陆，从一个「炒币者」和「布道者」正式转型为生产矿机、垄断算力的「矿霸」企业。
2017 年 8 月，其为了表达对 BCH 的绝对看好与支持，吴忌寒曾在一场公开直播中向外界宣称：当比特币价格达到 2 万元人民币时（即分叉前后的高点附近），他已经将自己个人持有的比特币「全部卖出」，并且换成了 BCH。 这一举动在当时被视为对 BCH 的终极「信仰充值」，也让他在比特币社区中引发了极大的争议。
另外，根据 2018 年比特大陆准备在香港交所提交的招股书及泄露的财报数据显示：截至 2018 年 3 月底，比特大陆总计持有了高达 102 万枚 BCH（占当时流通量的 5%以上），证明其确实动用了海量资金将 BTC 抛售并兑换成 BCH，试图在算力战和市值战中托举 BCH。
但与此同时，财报也显示比特大陆账面上依然保留了一定数量的 BTC 以及其他加密货币资产，公司层面的金库并未做到 100%的「清仓比特币」。
前两次清仓比特币。一次为创立比特币大陆，另一次为 BCH 充值信仰。此次清仓比特币，是个人套现？还是 All in Bitdeer？还是战略转型 AI 算力中心。我们不得而知。即使 All in Bitdeer，目前已经今非昔比。市场会给出答案。我们唯一得知的是，目前市场确实已经进入深熊区。吴忌寒虽是个体，但其清仓操作具有代表性。背后某种程度上代表了一部分比特币早期 OG 们的心声和行为。与其充值信仰，不如套现离场。开始 AII in 其他更具发展潜力的行业。
如果继续追问的话，这些行业现象的背后，是什么原因造成的？比特币四年周期规律吗？从比特币 ETF 上市数据和流动性、华尔街喊单以及一些小国储备来看，貌似很难有说服力。还是 1011 崩盘事件的后续影响正在慢慢兑现？撰文：Zhou, ChainCatcher 比特小鹿（Bitdeer）的比特币持仓归零了。 作为头部矿企之一，其从去年 11 月峰值持有超过 2400 枚 BTC，到此后持续加大出售步伐，直至 2 月中旬完成清仓，如今更是保持挖多少卖多少的节奏。 值得注意的是，公司财报显示，2025 年第四季度实现收入 2.248 亿美元，同比增长 226%；净利润达 7050 万美元；总算力达到 71.0 EH/s，同比增长 229%，矿机效率也从 30.4 J/TH 大幅提升至 17.9 J/TH。 一家账面飘红、算力创新高的公司，选择在这个时候清空比特币储备。要读懂这个操作，需要先回到一个被市场长期遮蔽的基本事实。 1. 囤币，从来是少数派 比特小鹿本来就不是一家信仰驱动的囤币机构。 早年间，这家公司奉行的是最朴素的矿企逻辑——挖出来、卖掉、换成现金。BTC 对它而言不是资产，而是产品。 直到近两年，MicroStrategy 的囤币模式在资本市场大获追捧，矿企的估值逻辑开始被重塑，比特小鹿才跟随行业潮流，短暂切换成囤币叙事。 这种跟风，在整个行业里并不罕见，但真正坚持下来的少之又少。 区块链研究机构 Messari 的分析师 Tom Dunleavy 公布了一组数据，2025 年 1 月至 11 月，Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8 等 10 家主流上市矿企合计开采约 40700 枚 BTC，同期出售约 40300 枚，出售率接近 99%。 也就是说，这些公司从未真正在囤币。 这个数字揭示的是该行业的基本生存法则：矿企的本质是能源套利者，比特币是它们将廉价电力转化为收入的中间媒介，而非资产负债表上的长期持仓。 过去一段时间，市场之所以相信囤币故事，部分原因是 BTC 价格的持续上涨掩盖了这个现实——当资产在增值，卖不卖就成了姿态问题；而当价格跌破挖矿成本，卖币就从姿态变成了生存本能。 所以，比特小鹿这次清仓，与其说是背叛信仰，不如说是回归本色。这更不会是看空比特币的信号，吴忌寒本人也在社交媒体上表示，持仓为零不等于未来会一直如此。 只不过，这一次卖币换的不是运营现金，而是转型的启动资金。那段短暂的囤币期，不过是行业集体配合资本市场讲故事的插曲。 2. 三重夹击，矿企的冬天有多冷 明白了囤币是少数派，就能更清醒地看待矿企当下的处境。而压在这个行业头上的，是来自三重同步收紧的困境。 首先是减半之后的成本压力。 2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产。 Dunleavy 也指出，矿工持续抛售新开采的 BTC，本身就构成了价格的结构性下行压力。价格越低，矿企越需要卖币；卖币越多，价格越难反弹，由此形成一个自我强化的恶性循环。 其次是财报上赤裸裸的数字。 翻开 2025 年的矿企年报，几乎无一例外呈现出收入在涨、亏损也涨的结构。 MARA Holdings 全年营收从 6.56 亿美元增长至 9.07 亿美元，净亏损却高达 13.1 亿美元，而上年同期是盈利 5.41 亿美元。 Hut 8 营收从 1.62 亿增至 2.35 亿，净亏损从盈利 3.31 亿变成亏损 2.48 亿。TeraWulf 全年营收从 1.4 亿增至 1.69 亿，第四季度每股亏损从 0.21 美元扩大至 1.66 美元。 增收不增利的现象在多家头部公司同步出现，说明这不是管理层的问题，而是行业结构性的周期压缩。 囤币资产的公允价值波动直接穿透损益表，让账面数字格外难看。而各家公司仍在以举债换转型：Hut 8 启动了 10 亿美元的 ATM 融资计划，并与 Coinbase 签订最高 4 亿美元的信贷协议；Cipher Digital 则完成了总额高达 37.3 亿美元的三笔融资。 最后是宏观环境的变脸。 特朗普上调全球关税，地缘政治不确定性持续升温，风险资产普遍承压，比特币跌破 65000 美元。 加密货币分析机构 QCP 指出，比特币价格显著低于平均挖矿成本，流动性优先于囤币已经不是策略选择，而是现实约束。 Bitdeer 清仓、Cango 亦开始出售少量 BTC 用于运营，一系列动作放在一起，勾勒出行业去风险化的轮廓。 3. 向死而生，转型的赌局 在三重压力同步收紧的背景下，矿企的出路只剩一条：转型，用比特币挖矿积累的基础设施资产，去撬动一个新的收入来源。 AI 和高性能计算，成了这个行业集体押注的下一张牌。 逻辑并不难懂。矿企手握大量廉价电力合同和可扩展的数据中心用地，这两样东西恰好是 AI 算力基础设施最稀缺的资源。将低利润率的挖矿算力切换为高毛利的 AI 算力租赁，在纸面上是一笔合算的买卖。 比特小鹿正在全力推进自研矿机 Sealminer、AI 云服务和高性能计算业务；Cipher 将品牌从 Mining 改成 Digital，宣示平台化转型；多家公司争相锁定长期低价电力合同，以期在能源成本端建立结构性护城河。 不过，现实的进度，远比叙事保守。 就拿 TeraWulf 来说，公司第四季度来自 HPC 的收入仅有 970 万美元，在 3580 万美元的总营收中占比不足三成，且较第三季度大幅回落。 AI 业务的客户获取、合同落地、产能爬坡都需要时间，而债务压力和股权摊薄是即时兑现的。 这场转型赌局的胜负，取决于新业务能否在债务到期之前真正放量。 耐人寻味的是，就在 BTC 单月下跌近 17% 的同期，多家矿企股票却逆势走强。如 TeraWulf 月内累计上涨 31%，Cipher 上涨 8%，Hut 8 上涨 6%，Core Scientific 基本持平。 这一脱钩折射出资本市场的重估——矿企长期是对冲基金做空比例最高的板块之一，上涨动能或部分来自空头的平仓。 这说明，市场开始把这些公司视为 AI 算力基础设施的潜在载体，而非比特币价格的杠杆放大器。 未来，它们的判断标准或将不再是谁持有多少 BTC，而是谁锁定了最长期的低价电力、谁的数据中心资产最具备 AI 改造潜力、谁的资产负债表能撑过转型阵痛期。 结语 矿企从来不是比特币最虔诚的信仰者，它们是最理性的产业参与者。当挖矿有利可图，它们挖矿；当囤币能撑估值，它们选择囤币；当卖币能换来转型的子弹，它们会毫不犹豫的卖掉。这是商业的基本逻辑。 真正值得追问的，是下一个问题：当 AI/HPC 转型的故事被资本市场充分定价之后，这些公司还能拿出什么来支撑下一轮估值？如果届时比特币价格已经回升，而转型业务又尚未成熟，那些今天清仓的矿企，会不会又重新开始讲囤币的故事？ 周期轮回，叙事常新。但在每一个寒冬的当下，活下来始终比信仰更重要。