Loading...
Loading...
晚点独家丨消费的新环境，拼多多回到买菜的 “基本盘”Temu 转收缩，电商主站抢必选消费，多多买菜高速增长。
文丨沈方伟
图丨黄帧昕
编辑丨黄俊杰
《晚点 LatePost》获悉，拼多多今年二季度 GMV 同比增速跌破 10%，是成立以来第一次。其他主要平台增速也大幅下滑，只有抖音电商高于拼多多，但其多个月份增速也跌至近 10%。
由于全球监管收紧，拼多多海外电商 Temu 今年不再追逐增长，而是集中解决合规问题，多个欧美市场 GMV 下滑超过 30%。
新的消费环境下，拼多多转向必需品找增长，多位 Temu 一二级主管转回国内做多多买菜。其核心管理层也开始直接关注这个老业务。多多买菜今年营收有望超过 4000 亿元，创造上百亿元利润。
根据 8 月 24 日傍晚发布的二季度财报，拼多多营收比去年增长 8% 到 1124 亿元，增速比投资者的市场预期低一半，但依然大幅超过阿里、京东。同时，拼多多该季度还有一笔 74 亿元的 “其他损失”，报表里未作解释。
过去十年，拼多多没有输过一次商业竞争，从低价电商突围，到社区团购和跨境电商。每一次，它都能比对手更快找到缝隙，用效率和低价抢下一大块市场。但当对手从其他互联网公司变成新的消费形势，拼多多也无法实现 20% 的国内电商增长目标，转向更基础的消费。
消费的完美风暴，连最低价的平台也挡不住
去年电商平台业绩、利润双增，很大程度靠 3000 亿元国补；今年国补降到 2500 亿元，且更多转到线下。AI 竞赛和战争推高了各类原材料价格，产品成本上涨。房价下滑没有扭转，家具等行业销量明显下滑。
冲击写进了各行业上市公司的财报。小米二季度手机和硬件业务营收同比下滑 11.3%；海信、海尔营收下滑 5%-10%，净利润跌得更多；欧派、索菲亚等家居头部公司预告利润同比下跌 50%-80%。
涨价还在持续。千元机基本消失，中国手机厂商今年已砍掉超过 1 亿部手机的生产计划。连对供应链最强势的苹果也压不住价格——新款 Mac mini 从补贴后 3000 元涨到 6000 元左右。涨价直接导致销量下滑。
电商平台的重要品类——消费电子、电器、家装家居——都在下滑。服饰、美妆、日用百货相对去年的反弹无法抵消其影响。
中国主要电商平台 GMV 今年增速都大幅下滑。其中一家公布上半年 GMV 增速约 7%，实际只有 3.5%——满减券催出来的凑单，很多被退货。另一家平台的人说，他们实际 GMV 增速也只有低个位数。抖音电商 GMV 增速去年还有超过 30%，今年上半年多个月份已经接近 10%。
增速下滑并不动摇拼多多的根本。缺席外卖大战、不建 AI 算力中心，拼多多是现金流最健康的互联网公司，二季度经营现金流入 257 亿元人民币。截至 6 月底，拼多多账面现金和现金等价物超过 4500 亿元，二季度带来 135 亿元利息和投资回报。
过去几年，拼多多总能找到办法维系高增长：从经销商体系拿尾货库存，用规则制造竞争，让商家更快出货、愿意卖低价。现在他们也找不到新办法了。
今年二季度，占拼多多主站营收超 1/5 的消费电子同比下滑超过 10%。接近拼多多的人士告诉我们，即便发补贴、比其他平台便宜几十上百元，数码家电也卖不动。于是今年二季度，拼多多国内电商业务的 GMV 增速首次跌破 10%，远低于其早先设置的年内 20% 的国内电商增长目标。
以往各家电商只送到镇上，拼多多从去年四季度开始推广快递到村——每天汇集到县城的合作加盟商，次日送到每个村庄。为此，平台补贴每个包裹超 1 元。
陕西、四川等地的县级加盟商说，他们每天送三四千票，摊到每个行政村约 60-100 个包裹。一位接近快递公司的人士估计，极兔、邮政、中通等都已和拼多多合作，预计为其派送数百万个包裹。
在发达城市，拼多多推出次日达。各家快递公司近年针对电商建仓库，提供存储和代发货服务，但撞上增长停滞，一直缺客户。拼多多鼓励商家把货备进云仓加速配送，打上 “次日达” 标签，吸引消费者下单。如果商家自己能保证次日送达，也能申请加上 “次日达” 标签。
拼多多主站还在马来西亚、越南、新加坡等东南亚国家提供国际包邮。小到扫帚、水桶，大到冰箱、电视，大多数商品都包邮。广东的拼多多集散仓每周发出几十个标准集装箱，海运到目的地，再由极兔等快递配送。其小商品比当地电商平台便宜 20%-30%，但要等 1-2 周。
一位 Shopee 人士观察到，今年拼多多发往东南亚的货量持续增加。这个业务主要服务当地华人，应用不支持多语言，对其他平台冲击有限，但已经和 Temu 产生竞争。
拼多多主站的商品丰富度在中国已经仅次于淘宝，不再是只卖便宜货的地方。近几年它以补贴和规模完善配送体系。次日达、送货到村、香港地区送货上门、东南亚包邮……能做的都做了。但这也没能让它的 GMV 守住 20% 的增长目标，现在跌到了个位数。
出海增长遇到监管制约，进入等待期
新冠疫情爆发后，Temu、Shein 等中国跨境电商靠小包裹免税快速席卷全球，创下增长纪录。但这样的扩张速度也触发了海外监管的反弹。
去年，美国对跨境小包裹征税，终结了 Temu 发起的全托管模式。今年 5 月，欧盟委员会给 Temu 开出 2 亿欧元罚单，指其未能有效阻止违规商品销售——这只是四项调查中第一项的处罚，其余三项还在进行。欧洲各国也陆续启动对 Temu、Shein、速卖通的调查。
从去年开始，拼多多管理层花了很多时间研究如何应对海外监管，他们招聘相关人才，拜访熟悉欧美法规的专业律师，也没有找到好的突破办法。今年 Temu 转为防守：先合规，再扩张，避免引发更多监管。
多个做欧美市场的商家告诉我们，自己在 Temu 平台的订单量同比下滑 30%-50%。分析师判断，今年二季度开始，Temu 在欧洲的 GMV 下滑约 30%，包裹量下滑 40%-50%，直接打击其盈利和增长目标。
拼多多今年三月宣布 “新拼姆” 计划，做品质更高、更合规的自有品牌。我们此前报道，新拼姆与波司登等品牌合作，向供应商提供包销、预付款、买断库存，用确定性换供应商加入。
新拼姆在海外销售的产品
新拼姆陆续从波司登等品牌提走第一批衣服，上面不挂波司登铭牌，目前尚不清楚将以什么品牌销售。今年 6 月，新拼姆注册了新品牌 “Bemuvo” 并上线同名店铺，商品客单价较低，目前只针对日本和加拿大销售。
拼多多说要靠新拼姆三年再造一个拼多多。但今年二季度，部分 Temu 一二级主管陆续撤回国内，支持多多买菜。拼多多核心管理者也开始关注多多买菜。
生鲜日杂复制 “百亿补贴”，从卖山姆商品开始
可选消费越来越难做，拼多多正转向生活必需品。
2025 年 6 月，美团放弃后，拼多多成了社区团购的最后赢家。接收美团优选的团点、加上新开的，它过去一年新增约 100 万个团点，总数约 300 万个，从一二线城市覆盖到几千个县城、数万个乡镇和村庄，建成了一套别家没有的基础设施。
没有全国性竞争对手之后，多多买菜收入涨，佣金降。负责配送到团点的网格仓合作商去年送一单能拿 0.5-0.6 元，今年普遍不到 0.4 元；团长佣金从 2%-3% 降到 1%-2%。
多多买菜当天下单、第二天自提，便宜但不如便利店或者骑手送上门方便。从业者过去认为它更适合低消费市场。但今年，多个华东城市也出现了 30%-50% 的增长。多位多多买菜员工也倍感意外，他们说从春节开始，生意就好到每天忙不过来。
增长一部分来自扩品类。多多买菜现在卖 3000-4000 个单品，几乎覆盖所有生活必需品。在中西部县城甚至乡镇，用户也能在这个平台买到冷藏鲜奶、冰鲜肉类。
它也不再只比低价：大幅下架白牌商品，清退不达标的中小商家，卖更多品牌货，要求供应商送货时品质对标永辉、大润发和美团小象超市。
多多买菜自己不组织骑手，但通过团长做送货上门。去年在华东主要城市满 29 元或 39 元起送；今年门槛降到最低 9 元、19 元，买一两件也能送到家。
我们此前了解到，多多买菜今年营收有望冲到 4000 亿元，带来上百亿元利润。该业务之前由冬枣负责。今年 4 月，另一位核心管理者接手，考核从侧重市场份额改为三个指标：毛利率、低价，以及销售额占当地社会消费品零售总额的比重。
她把多多买菜划成 12 个大区，每个大区负责人管 2-3 个省份。大区不按地理划分，北京、天津和四川同属一个。一个人管几个差别很大的市场，经验得以流通，总部对货品调配也抓得更紧。
拼多多主站也在多卖必需品。拼多多曾用百亿补贴卖 iPhone、茅台、Lamer、戴森，让人相信这里买得到正品。必需品更难——吃进嘴里、用在身上的东西，需要消费者格外信任。拼多多的解决办法一样是引入品牌，这次是卖山姆商品。
今年以来，山姆自有品牌 Member's Mark 大量出现在拼多多百亿补贴。这个系列由山姆定制，定价比供应商同款便宜 10%-20%。用户通过拼多多购买不用山姆会员。再补贴 5%-10% 甚至更多。
就像当年卖 iPhone 从未获得苹果授权，这些商品也不是山姆中国的授权分销。山姆每年约 10%-15% 的货源流向个人代购和企业采购渠道，代购小幅加价出售。拼多多从代购手里找货，加上 5% - 10% 补贴，把价格打到全网最低。
拼多多国内电商没有照搬 Temu“新拼姆”，做自有品牌，而是把钱和流量花在消费者普遍信任的山姆商品。
成立十年后，拼多多暂时从全面扩张、全力增长，转为追求安全、聚焦消费基本盘。
去年 12 月的 “幽灵外卖” 和后续事件，拼多多被罚 15.22 亿元。此后，多位不同业务的员工告诉我们，管理层今年对合规的关注，远多于业务增长。
拼多多今年要求年销售额 10 万元以上的卖家上传营业执照，不再允许 “一照多店”；鼓励商家报税并给现金补贴；要求商家提供所售品牌的授权或商标。活跃商家因此减少了 20-30 万家。多多买菜卖过低价成人用品和活体动物（鸡、鸭、兔子、牛蛙等），过去一年陆续下架。
谨慎和追求安全也体现在其他地方。今年二季度，拼多多先后在河北雄安、上海买下两栋大楼——创办 10 年来首次购置大额固定资产，此前它对房产只租不买。雄安分公司同期设立，宣布招聘 5000 名客服、审核、运营人员。此前，它的客服多为外包和管培生轮岗，常设团队仅百余人。
题图来源：《山河故人》
- FIN -
金融内容如何在小红书合规起量：王宁的运营实战方法论金融行业做小红书，难点从来不只是“发什么”，而是如何同时解决定位、内容、流量、转化与合规五件事。王宁在本次培训中给出的核心路径是：先用搜索型内容建立信任和流量，再以合规方式承接转化；先跑通自然流，再考虑投流放大。
本文根据课程内容整理，平台规则、审核标准与投放产品可能随时调整。涉及证券、基金、保险、理财等内容时，请以平台最新规则与相关法律法规为准；本文不构成运营或投资承诺。
一、小红书不是“另一个抖音”
对金融从业者、投研创作者和个人 IP 而言，小红书更接近一个以真实分享和主动搜索为核心的内容社区，而不只是短视频分发平台。王宁认为，用户进入小红书往往带着明确问题：保险怎么选、基金如何理解、信用卡是否适合、某种金融工具有什么风险。因此，金融内容的起点不应是硬推产品，而应当是回答用户正在搜索的具体问题。
这决定了小红书内容的基本调性：真诚、具体、有用、可被搜索。
与泛娱乐内容相比，金融内容天然存在高决策成本和信任门槛。用户不太会因为一条“收益很高”的信息直接转化，却可能因为一篇清晰解释规则、揭示风险、比较差异或复盘案例的笔记，逐步建立对创作者的信任。
因此，金融内容应从“告诉用户买什么”，转向“帮助用户理解什么、判断什么、避开什么”。例如：
不说“这只基金值得买”，而写“看基金持仓时，我会先核对这 3 个指标”。
不说“量化策略年化 20%”，而写“量化策略到底在解决什么问题？收益与回撤该怎么看”。
不说“某产品稳赚”，而写“不同风险偏好下，资金规划常见的 3 种思路”。
金融账号最有价值的资产，不是一条爆款，而是用户形成的认知：这个账号讲得清楚、说得克制、值得长期关注。
二、起号第一步：把定位讲清楚
新号最忌讳的，是把小红书当朋友圈：今天发早餐、明天发旅行、后天再讲基金。对金融垂类账号来说，前期内容需要让平台和用户迅速理解三个问题：
你是谁。
你服务谁。
你持续分享什么。
王宁建议，新号先发布一篇“入驻笔记”或定位笔记，明确自己的身份、内容边界和后续栏目。个人号适合以投资者、研究者、从业者或学习者视角输出；企业号则更适合品牌展示、商业承接与合规转化。若没有相应资质，个人号尤其应避免直接营销、荐股或收益承诺。
一个清晰的定位公式可以是：
例如：
面向刚开始做资产配置的职场人，持续拆解基金、保险与现金流管理中的常见误区，用普通人能理解的方式解释风险、规则与选择逻辑。
定位越具体，平台越容易给内容打标签，用户也越容易判断“这是不是我需要关注的账号”。
三、用搜索词做选题，而不是凭感觉发内容
金融内容的优势在于，用户有大量稳定、长期且明确的搜索需求。王宁建议创作者通过创作者中心、企业号后台、搜索框下拉词、同行爆款评论区等渠道，建立自己的选题库。
选题不应只追热点，而要围绕用户真实的决策节点。例如：
用户阶段
常见问题
内容方向
认知阶段
“基金和理财有什么区别？”
基础概念拆解、术语解释
比较阶段
“定投和一次性买入怎么选？”
方案对比、适用人群
决策阶段
“买保险前要看哪些条款？”
清单、避坑指南、案例分析
使用阶段
“亏损后该怎么看持仓？”
复盘框架、风险教育
信任阶段
“如何判断一个投研账号是否靠谱？”
方法论、透明披露、边界说明
选题标题可以遵循“人群 + 场景 + 痛点 + 结果预期”的结构，但金融内容要避免强承诺。
例如：
“刚工作 3 年的人，做资产配置前先别忽略这 4 件事”
“基金亏损时，我会先检查的 3 个变量”
“买保险前别只看保费：这几个条款更关键”
“量化投资不是稳赚：它真正解决的是什么问题？”
关键词要自然地写进标题、封面文字和正文，而不是生硬堆砌。真正有效的 SEO，不是把热词塞满，而是让“用户搜索的问题”与“笔记真正解决的问题”一致。
四、内容怎么做：先点击，再留存，后互动
课程将笔记表现拆为三个连续环节：
点击率：用户是否愿意点进来。
留存率：用户点进来后，是否愿意看完。
互动率：用户是否愿意点赞、收藏、评论、转发或关注。
如果点击率低，通常先检查封面和标题；如果点击率高但互动低，往往是内容没有兑现标题承诺，或没有给读者足够明确的获得感。
封面与标题
金融内容不需要过度花哨，但需要清晰、高对比和强信息密度。
封面使用竖版构图，核心文字放在中上区域。
封面文案尽量简短，突出一个明确问题或结论。
标题前半段要给出钩子：数字、反差、痛点、场景或悬念。
保持账号视觉风格一致，让用户建立识别度。
例如，“普通人理财最容易踩的 3 个坑”比“聊聊理财”更有明确的阅读动机；“我不再只看收益率后，投资判断清楚多了”比“投资心得分享”更具人物感与好奇心。
图文与视频
王宁建议图文和视频结合发布。金融类图文通常更利于收藏，适合清单、框架、对比、案例复盘等高信息密度内容；视频更适合建立人设、表达观点和传递情绪。图文可采用 6—9 张图片，视频建议保持竖屏，时长控制在 60—90 秒，并在开头几秒直接抛出结论或问题。
一个可复用的笔记结构是：
开头抛出用户困境或反常识结论。
说明为什么这个问题重要。
给出 3—5 个清晰的判断点。
提醒适用边界与风险。
用一个可讨论的问题引导评论。
例如，在结尾提问：“你更担心的是收益波动，还是资金流动性？”这比单纯说“欢迎评论”更容易引发真实讨论。
五、发布、复盘与爆款的正确用法
课程提到，笔记发布后的前 48 小时是观察自然流表现的重要窗口；随着时间推移，推荐流量通常会衰减，后续更多依赖搜索入口。因此，比起偶尔猛发几篇，更重要的是稳定更新、持续测试和按数据迭代。
王宁建议可优先测试工作日的几个时段：上午通勤时段、中午休息时段，以及下午发布后承接晚间活跃流量的时段。具体时间不是机械规则，最终仍应以账号自身后台数据为准。
复盘时可以用一个简单矩阵：
数据表现
可能问题
优先优化动作
点击低、互动低
选题弱或封面标题不清晰
重做首图、标题与选题角度
点击高、互动低
内容承接不足
增加案例、框架、结论与钩子
点击低、互动高
内容有价值但包装不够
保留正文，优化标题封面
点击高、互动高
具备放大潜力
做系列内容、关联合集、测试投流
爆款的价值不在于“火了一次”，而在于提炼可以复用的元素：究竟是哪类人群被击中、哪个场景有共鸣、什么表达降低了理解门槛、哪种结构带来了收藏与讨论。把一篇爆款拆成系列内容，才可能把偶然流量变成持续增长。
六、金融内容的合规边界
金融是平台审核重点赛道。课程反复强调：即便内容数据不错，也不能以突破红线为代价换取短期流量。高频风险包括诱导开户、无资质荐股、夸大或承诺收益、发布绝对化表述，以及在站内直接留下外部联系方式。
以下表达应当避免：
高风险表达
更稳妥的表达
“稳赚不赔”
“仅作信息分享，请结合自身情况判断”
“年化 20%”
“历史数据不代表未来表现”
“闭眼买”“必涨”
“可作为研究案例或观察方向”
“跟着我买”
“分享分析框架，不构成投资建议”
“私信发微信/加 V”
使用平台允许的企业号、私信组件等承接方式
金融内容中，尤其涉及收益、产品推荐、策略效果时，应主动标明风险提示，例如：“内容仅为经验分享与信息交流，不构成投资建议；市场有风险，决策需谨慎。”这不是一句装饰性文案，而是内容表达方式本身要保持克制、可验证与不误导。
如果笔记被限流、删除或账号收到处罚，先检查具体违规原因，不要急于删除。课程建议先自查敏感词、绝对化表述、导流信息与资质边界，再通过平台渠道进行申诉；重复触碰同类问题，才是账号风险持续累积的关键。
七、投流与转化：内容永远排在前面
对于投流，王宁的判断很直接：内容是一，投流是零。
薯条更适合用于测试内容潜力和互动表现；聚光更适合企业号开展更精准的商业投放、搜索截流与合规私信承接。无论使用哪种工具，都不宜在内容尚未验证时，用付费流量强行拉高播放量。自然流没有跑通，投流往往只会放大低质量数据。
相对合理的顺序是：
先发布内容，观察自然流点击、留存和互动。
找到数据表现较好的笔记。
用小规模投放测试人群与目标。
通过企业号和平台允许的组件承接咨询。
将用户从单篇内容带入长期内容、私信服务或合规转化链路。
金融服务通常客单价高、信任周期长，一篇笔记很少承担“立即成交”的全部任务。更现实的定位是：内容负责建立认知与信任，私信负责答疑与筛选，后续服务负责转化与留存。
一周内容排期参考
对于刚起号的金融创作者，可以先用一周七类内容测试受众反馈：
周一：真人体验或观点
分享一个真实的研究习惯、理财误区或认知变化。
周二：对比测评
拆解两种工具、策略或产品逻辑的差异与适用条件。
周三：避坑指南
讲一个高频误区，重点解释风险，而非制造焦虑。
周四：场景故事
从职场人、新手投资者、家庭资金规划等情境切入。
周五：问答内容
回答评论区高频问题，形成互动闭环。
周六：深度长文或长图文
输出一套完整框架，例如“研究一只基金的 5 步法”。
周日：复盘与透明表达
复盘一周的学习、研究流程或内容数据，强化真实感。
真正能长期跑出来的金融账号，通常不是最会制造焦虑的账号，而是最能帮助用户降低理解成本、建立判断框架、并始终守住合规边界的账号。内容要有锋芒，但表达要有分寸；可以讲机会，但更要把风险讲清楚。
Vitalik Buterin（V 神）谈 Web3 隐私：企业需求与平民需求的鸿沟，以及以太坊的「全栈」未来撰文：Bobby Li，Techub News
导语
在 ETH Tokyo 大会期间，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin（V 神）出席了一场由 COTI Foundation 组织的深度对话。作为以太坊的灵魂人物，Vitalik Buterin（V 神）的每一次公开分享都备受关注，尤其是在隐私这个日益成为 Web3 核心挑战与机遇的领域。本次访谈并非预先设定议程的演讲，而是以现场问答形式展开，涵盖了隐私的技术实现、生态激励、合规挑战、L1/L2 角色、乃至密码朋克精神的现代演变等广泛议题。在监管趋严、用户对数据主权意识觉醒的背景下，Vitalik Buterin（V 神）的思考为理解以太坊隐私路线图及整个行业的未来方向提供了关键视角。
摘要
企业隐私与个人隐私存在根本性目标差异：企业常接受「后门」以满足合规，而个人隐私的核心恰恰在于杜绝后门。
推动隐私普及的关键是降低使用成本与提升技术成熟度，而非单纯的经济激励；用户信任（如对复杂ZK代码和多签方案）是当前主要瓶颈。
以太坊L1短期内不会直接集成强隐私协议（如EIP-7503「虫洞」），因技术风险过高；隐私应作为用户体验的默认部分，在L2及更高层实现创新。
应对生态内潜在利益冲突（如L2投资影响L1发展）的方案是保持生态多样性，并确保最佳技术方案能在公开辩论中胜出。
现代密码朋克精神需从「全面对抗」转向「强力制衡」，并采取「全栈」思维，从硬件、操作系统、浏览器到应用层全面保障安全与隐私。
企业隐私与平民隐私：目标迥异的两个世界
访谈伊始，Vitalik Buterin（V 神）便直指隐私领域的一个核心矛盾：来自企业（或机构）的隐私需求与来自平民（个人用户）的隐私需求，本质上是两种不同的东西。他指出，隐私领域汇集了来自不同角度、怀揣不同目标的人群。
企业或机构寻求隐私，可能出于自身商业利益（如保护客户数据）、满足合规要求（如 GDPR），或是政府间保护数据安全。他们的一个显著特点是，常常可以接受某种形式的「后门」或监管接口，因为他们的核心诉求可能是「除了我们和必要的监管方，其他人不能看」。
相比之下，个人用户对隐私的需求往往源于意识形态或实际保护需求，其核心原则之一就是「没有后门」。个人希望完全掌控自己的数据，防止任何未经授权的访问，包括来自服务提供商或政府的大规模监控。
「最坏的结果是，」Vitalik Buterin（V 神）警告道，「我们同时拥有两个割裂的隐私领域，而企业隐私领域独自定义了『隐私』是什么。」他担心，如果让企业级隐私方案（通常内置合规妥协）成为行业标准，那么个人隐私的真正诉求将被边缘化。
他心目中的最佳路径是影响力反向流动：从个人和社区发展起来的强隐私技术（如先进的零知识证明方案），能够向上渗透，甚至反过来影响和塑造机构隐私的实践标准。在这个过程中，双方可以在共同的技术基础构件（如更高效的 ZK 证明、安全元件）上进行合作，但必须清醒认识到两者并非同一生态，目标存在根本差异。
经济激励的局限与真正的瓶颈：成本与信任
当被问及如何经济激励人们参与隐私协议时，Vitalik Buterin（V 神）给出了务实的回答：流动性挖矿之类的短期激励有用，但净收益终归为零，不可持续。他认为，降低使用成本才是关键。他以 HTTPS 的普及为例：当加密成本变得可忽略不计时，隐私（安全）就成了默认选项。
那么，为什么隐私协议（如 Railgun）的使用量仍未爆发？Vitalik Buterin（V 神）将问题抛回给现场观众和项目方：「为什么你自己没有把 10 倍的钱放进隐私池？」他自己给出了两个主要答案，都指向技术成熟度和信任：
对复杂 ZK 代码的信任不足：零知识证明系统代码复杂，历史上存在漏洞（「橱柜里的骷髅」）。用户担心一旦出现健全性漏洞，资金可能全部损失。对于大额资产，这种风险难以承受。
对单点故障的担忧：目前许多隐私方案依赖单密钥钱包。Vitalik Buterin（V 神）坚信，大额资金的安全不应依赖于单个私钥。他长期倡导的愿景是 EVM 迁移到 RISC-V 架构，从而实现同一个账户既能进行公开交易也能进行隐私交易，并通过 ZK 证明控制权。在实现之前，原生多签支持是重要的改进方向。
现场观众的补充也印证了这些观点：用户体验不佳、支持的资产种类有限、机会成本（资金放在其他地方收益更高）等都是阻碍因素。Vitalik Buterin（V 神）总结道，大部分问题归根结底是技术成熟度问题，而这将随着时间推移不断改善。
隐私、暗网与合规：在技术与社会规范间寻找平衡
隐私技术不可避免地会与非法活动产生关联。对此，Vitalik Buterin（V 神）认为，社会因素与技术能力同等重要。他以 Zcash 和 Monero 为例：从技术上讲，Zcash 的隐私性更强，但社会规范却让 Monero 成为了「暗网交易」的代名词，而 Zcash 从未迎合这部分用户，也因此在那个特定领域未能成为主流。
这意味着，即使以太坊拥有了强大的通用隐私技术，它会被用于何种用途、在多大程度上与非法活动关联，取决于远超技术本身的社会、文化和生态因素。以太坊作为一个多样化的生态系统，包含众多 L2 和链，其最终的隐私应用图景将是复杂的。
在合规方面，Vitalik Buterin（V 神）提出了一个务实的「及格线」目标：让加密货币对大规模犯罪分子的便利性不低于传统金融系统即可。他指出，法币系统本身漏洞百出，诈骗横行，且受害者通常无法追回资金。通过零知识证明等技术，加密货币完全有可能在提供比法币更强隐私保护的同时，对洗钱等行为制造比法币系统更大的障碍。
他特别提到了「隐私池」（Privacy Pools）等概念，这些协议允许用户在保持隐私的同时，选择性地排除来自已知非法地址（如黑客攻击）的资金。这种「合规友好型隐私」可能是应对监管压力、同时保护普通用户隐私的关键创新。
L1 的谨慎与 L2 的机遇：Wormhole EIP 与隐私的未来架构
关于是否应将隐私功能直接集成到以太坊 L1（例如通过 EIP-7503 「虫洞」提案），Vitalik Buterin（V 神）表达了明确的短期反对意见。该提案允许用户通过 ZK 证明从无法花费的地址「凭空」取回 ETH，本质上是 L1 原生隐私。他反对的核心原因依然是技术风险：如果存在健全性漏洞，攻击者可能无限增发 ETH，且难以被及时发现，这对区块链协议是灾难性的。
他认为，当前更重要的任务是解决隐私的用户体验层问题，例如钱包集成、账户抽象等。以太坊基金会2025 年 9 月在钱包领域的活跃，正是为了推动这些基础体验的改善。
那么，专注于隐私的 L2（如 Aztec）价值何在？Vitalik Buterin（V 神）给出了清晰的定位：支付隐私终将被商品化，成为用户体验中默认、无感的一部分。隐私 L2 的真正价值在于「支付之外的一切」——即支持隐私的智能合约、DeFi 等复杂应用。L2 不应仅仅是「品牌化的以太坊分片」，而应该在其上构建独特的价值。例如，Aztec 提供了隐私友好的智能合约编程语言，而 Railgun 则在私有 DeFi 功能上做出了探索。
生态治理与利益冲突：L2 投资会阻碍 L1 发展吗？
一个尖锐的问题被提出：以太坊生态的核心参与者（包括领导者和关键决策者）对 L2 的大量投资，是否会导致 L1 以太坊的扩展受阻（因为 L1 不被允许与 L2 竞争）？
Vitalik Buterin（V 神）承认这是一个真实存在的问题，不仅在隐私领域，在整个生态中都需要面对。他认为，不能也不应指望所有人都毫无私心或利益关联，拥有「副业」对技术开发者来说是健康且不可避免的。
他提出的解决方案是保持生态的多样性（Diversity）和平衡（Balance）。关键在于创造一个环境，让最佳的技术方案能够在公开、理性的技术辩论中胜出。只要存在一部分人（他们的主要利益在 ETH、DApp 或其他方面）能够不受特定 L2 利益冲突影响，提出合理的 L1 改进方案，并且社区的技术辩论过程足够健全，那么正确的方案就应该被采纳。
他透露，以太坊基金会在与不同 L2 的沟通和关系平衡方面，相比几年前已有很大改善。同时，他也表达了对另一个极端风险的担忧：为了满足急切社区的需求，在去中心化或安全期限上妥协。他强调，可靠性是 Ethereum 被企业看重的核心价值，必须坚持安全第一的原则。
从「对抗」到「制衡」：现代密码朋克精神的重塑
在回顾密码朋克（Cypherpunk）运动 30 年历程时，Vitalik Buterin（V 神）指出，加密货币为这一运动带来了两大切实贡献：实现了私人支付（自 1982 年 David Chaum 以来的梦想），以及为可编程密码学（如 ZK-SNARKs、全同态加密）的发展注入了巨额资源。
然而，他也强调，密码朋克精神需要与时俱进，适应与 30 年前截然不同的世界：
从「匿名即自由」到「选择性披露」：过去，「在互联网上，没人知道你是一条狗」是自由的象征。如今，匿名也意味着无法区分人与机器人，导致社交网络 spam 泛滥。现代隐私技术（如 ZK）的精髓在于隐藏部分信息的同时，证明关于其他信息的声明。
从「逃避结构」到「创建结构」：早期的密码朋克倾向于反对和逃离现有权力结构（如政府）。如今，强大的机构本身就在娴熟地运用技术。因此，现代密码朋克不仅要抵抗，更需要创建自己的、可大规模协作的新结构。
从「全面对抗」到「强力制衡」：Vitalik Buterin（V 神）认为，需要一种更「微妙」的视角。政府、企业、个人之间并非简单的敌对关系。例如，数据保护对各个层面都有价值；政府需要制衡企业的隐私滥用，而企业有时也能成为对抗政府过度干预的力量。密码朋克应该成为一股强大的制衡力量，而非完全的反对者。
全栈安全：从智能合约到硬件与生物接口的终极战场
Vitalik Buterin（V 神）多次强调「全栈」（Full-Stack）思维的重要性。他指出，一个 DApp 即使智能合约完全审计甚至形式化验证，但如果其 Web UI 是从可能被黑的服务器实时获取的，如果其依赖的 NPM 包存在漏洞，如果用户使用的浏览器或操作系统不安全，那么整个系统依然脆弱不堪。
他呼吁生态系统更多地关注并解决这些底层问题：UI 应该进行版本控制、哈希校验并存储在 IPFS 上；需要为 ZK 验证密钥建立类似 Etherscan 合约验证的公共服务；需要开发能执行更细粒度隐私策略的「强化版浏览器」。
他甚至将视野延伸至硬件和生物层面：如果硬件存在后门，一切上层安全都是空谈。他提到了一些研究，表明通过几米外的麦克风或光线反射就能窃取键盘输入。而未来的脑机接口（BCI）将成为隐私的终极战场——「如果脑机接口设计不当，你可能会面临马克·扎克伯格、习近平和弗拉基米尔·普京同时读取你大脑的境地。」
最后，在回答关于黑客松的期待时，Vitalik Buterin（V 神）再次回到了具体的技术挑战：构建隐私友好的 DApp UI 框架、创建更系统化的隐私身份解决方案（避免单一、排他性的「人格证明」），甚至开发一个能利用 ZK 证明来替代恼人验证码（CAPTCHA）的、对用户更友好的反 DDoS 服务。这些构想，共同指向一个更隐私、更安全、也更人性化的去中心化未来。
加密资产进入主流金融的三条路径：机构配置、合规化与Web3资产的破圈机构资金进入加密资产，不是一个预测，而是一个已经在发生的事实。
2024 年 1 月，贝莱德比特币现货 ETF 获批，首日吸引超过 10 亿美元资金流入。随后富达、景顺等机构相继跟进，传统资产管理体系与链上资产之间的隔墙，正在被系统性地拆除。
这个趋势不局限于比特币。整个数字资产行业，正在经历一次从「极客圈自嗨」到「主流金融配置标的」的结构性迁移。理解这个迁移，需要搞清楚三件事：机构在怎么配置、资产如何完成合规化、Web3 资产走向主流金融的路径是什么。
加密资产机构配置趋势：从主动押注到被动纳入
机构配置加密资产，有两种方式，逻辑完全不同。
主动配置：机构研究团队判断某个资产有价值，主动建仓。这是少数对冲基金和家族办公室的做法，门槛高，决策慢。
被动配置：指数基金按权重机械买入成分股，无需主动判断。当一个资产关联公司被纳入某只小盘股指数，跟踪该指数的所有 ETF 都会自动买入。
2026 年 5 月，贝莱德和先锋领航在 13F 季报中双双披露了 BNKK 持仓——贝莱德持有 33,188 股（约 8.7 万美元），先锋领航持有 188,580 股（约 49.1 万美元）。这两笔持仓，极大概率来自被动指数基金的自动配置。
被动配置看起来「没有主动判断」，但它的前提条件本身就是一种判断：BNKK 必须满足市值、流动性、信披合规、公司治理等一系列指数纳入门槛，才会出现在这份名单上。
两家管理资产合计超过 19 万亿美元的机构出现在同一份持仓报告里，是机构配置趋势的一个切面——主流金融对数字资产关联公司的覆盖，正在从个例变成系统性行为。
数字资产的合规化路径：三条轨道，覆盖三套监管框架
合规化，是数字资产进入主流金融的必要条件，而不是可选项。
传统机构的钱，无法直接买入链上资产——受制于监管要求、内部风控政策、托管合规问题。要让这部分资金进来，需要在链上资产和传统金融体系之间建立合规的通道。
BONK 在合规化路径上，已经走出了完整的三条轨道：
轨道一：公司股票（美国市场）
Bonk, Inc.（BNKK）于 2024 年 10 月完成战略转型，从健康饮料公司 Safety Shot, Inc. 转型为 BONK 数字资产财库公司，在纳斯达克上市。作为 SEC 监管下的上市公司，BNKK 须满足季报、年报、重大事项披露等全套信息披露要求。持有 BNKK 股票，即获得 BONK 生态的间接敞口，全流程在美国证券监管框架内完成。
轨道二：信托产品（场外合规市场）
Osprey BONK Trust（$OBNK）在 OTCQX 市场交易，信托产品结构，面向无法直接参与链上市场的合规机构账户、养老金账户和保守型投资者。这条轨道不需要纳斯达克上市资质，但提供合规的场外持仓渠道。
轨道三：交易所交易产品（欧洲市场）
Bitcoin Capital AG 发行的 BONK ETP 在瑞士 SIX 交易所上市，适用欧洲金融监管框架，覆盖无法直接持有美国上市证券的欧洲机构和零售投资者。
三条轨道，对应三套不同的监管框架，为不同类型的合规资金提供各自适配的进入方式。合规化不是单一路径，而是针对不同市场、不同投资者类型的分层设计。
Web3 资产如何走向主流金融？BONK 走过的路
「走向主流」不是一个模糊的愿景，而是一系列具体动作完成后的结果。
以 BONK 为样本，这条路径可以被拆解为四个阶段：
第一阶段：社区起点与公平分发
2022 年圣诞节，50% 总供应直接空投给 Solana 生态参与者，没有机构轮，没有锁仓悬剑。这个起点决定了 BONK 的所有权结构：分散的持有人基础，没有单一大股东可以主导价格走向。这是后续一切的前提——分散持有才能有真实的市场流动性，真实的流动性才能吸引机构配置。
第二阶段：生态建设与真实收入
产品矩阵逐步建立：BONKfun、BONKbot、BONKswap、BONKtrade、BONKrewards、Bonk Arena、Moonwalk Fitness、Exchange Art……2026 年 Q1 生态整体收入 440 万美元，环比增长 45.7%。真实的产品使用产生真实的收入，这是资产从叙事走向基本面的核心步骤。没有真实收入，后续的合规化和机构化都是空中楼阁。
第三阶段：机构化产品建设
BNKK 上市、$OBNK 发行、BONK ETP 挂牌，三条合规轨道建立。这一阶段的工作是建桥——把链上资产和传统金融体系之间的通道打通，让不同类型的合规资金找到各自的入口。
第四阶段：被动纳入与制度性认可
BNKK 被纳入小盘股指数，贝莱德和先锋领航 13F 报告中出现 BNKK 持仓。这一阶段不需要主动推动——只要前三个阶段完成，市值和流动性达到门槛，指数基金的自动配置就会发生。
这四个阶段，是 Web3 资产走向主流金融的完整路径。不是靠叙事，不是靠营销，是靠真实产品、真实收入、合规产品架构，一步一步走出来的。
从一个 Solana 社区空投出发，经由真实产品、真实收入、三条合规轨道，最终出现在全球最大资产管理机构的季报里——机构配置趋势、数字资产合规化路径、Web3 资产走向主流金融，这三个问题的答案，BONK 用三年时间，走出了一个可以对照的样本。
港元稳定币 HKDAP 完成首轮公测，合规稳定币能否在美元主导的赛道中另辟蹊径？如何轻松掌握 Web3 行业正在发生的市场热点、技术动向、生态进展、治理态势…？ 外捕研究（Web3Caff Research）推出的「市场脉搏分析」栏目将深入一线探寻并筛选当前发生的热点事件，并进行价值解读、点评与原理分析。透过现象看本质，即刻跟随我们快速捕获 Web3 一线市场风向。
作者：ShirleyLi，外捕研究（Web3Caff Research）研究员
封面：Typography by 外捕研究（Web3Caff Research）
字数：全文共计 2400+ 字
合规提示：以下内容仅为客观分析港元稳定币 HKDAP 的形成特征与发展情况，并不构成任何提议和要约，并请您知晓发行、参与投资 Token 这一行为在不同国家和地区均有不同严苛程度的法规要求和限制，尤其在中国大陆发行 Token 涉嫌 “非法发行证券” 行为，提供 Token 交易撮合等加密货币交易相关行为也属于 “非法金融活动”（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），因此请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规，不参与任何非法金融行为。
5 月 13 日，稳定币支付与交易平台 OSL 集团、富途控股旗下的虚拟资产交易平台 PantherTrade，与中国香港持牌稳定币发行人碇点金融科技有限公司，共同在以太坊主网完成了以港元稳定币 HKDAP 为结算媒介的交易测试。本轮测试涵盖了法定港元与 HKDAP 之间的兑换、链上转账以及赎回等流程。
碇点金融科技有限公司（Anchorpoint Financial Limited）是渣打银行（香港）有限公司的附属公司，由渣打香港、香港电讯及 Animoca Brands 于 2025 年 2 月共同成立。而 HKDAP（Hong Kong Dollar Anchor Point）则是其计划推出的首个合规港元稳定币。
2025 年 8 月 1 日，中国香港《稳定币条例》正式生效，为稳定币的发行与运营提供了相对明确的监管框架（扩展阅读：《香港通过《稳定币条例草案》，将对全球稳定币合规化与人民币国际化战略产生何种推动？》）。今年 4 月，中国香港金融管理局依据该条例，正式授予了首批共 2 张稳定币发行人牌照。据悉，首批提交申请的机构共 36 家，最终仅有碇点金融科技有限公司和香港上海汇丰银行有限公司两家获牌。而此次授牌的举动也被认为完成了 “立法—审查—发牌” 的监管闭环，并率先把稳定币监管推进到实施与业务筹备阶段。[1]
图源：滙豐與渣打旗下獲牌 先推港元穩定幣
其中，碇点金融计划从今年第二季度起分阶段发行与港元挂钩的稳定币 “HKDAP”，并采用 “B2B2C（企业对企业对个人）” 的发行模式，即向指定授权分销商分销，再由分销商向公众开放。在本文开头提到的测试中，OSL 集团和 PantherTrade 就以 HKDAP 授权分销商的身份，验证了从发行商到机构用户再到个人用户的完整流通链路。
而汇丰银行则计划在今年下半年推出自己的港元稳定币，并将其接入旗下的 PayMe 平台和汇丰香港流动财务应用程序。
从试点的方向来看，两家机构的侧重点略有不同。汇丰银行计划在初期先推出个人对个人（P2P）付款、个人对商户（P2M）支付，以及 Token 化投资等服务。也就是说，汇丰银行将重点偏向普通消费与银行服务的相关场景；而碇点金融的关注方向将包括：跨境结算与支付方案，以及 RWA（现实世界资产）的链上结算与分发，将主要面向机构级应用场景。
从宏观视角来看，虽然同样属于稳定币体系，但港元稳定币与当前占据市场主导地位的美元稳定币，在发展路径与潜在定位上仍然存在明显差异。其底层原因在于，两者诞生的市场环境与核心需求并不相同。
在 Web3 行业发展的早期，美元稳定币的核心作用是为高波动性资产提供避险工具，并充当链上交易的媒介。此后，随着去中心化金融、链上衍生品等市场的发展，美元稳定币又进一步成为整个链上金融体系中的基础流动性资产。这种高度金融化与全球化的流动性结构，也使美元稳定币体系在监管层面变得更为复杂。
相比之下，当前香港对于港元稳定币的定位则明显更加审慎，也更偏向 “监管先行” 的金融基础设施路径。目前，港元稳定币主要定位为 RWA 交易的载体，作为 Token 化资产可信、稳定且合规的链上结算媒介。从更长期的视角来看，港元稳定币未来的潜在方向，很可能将不止局限于 RWA 交易和商户结算等正在试点的方向上，还会进一步延伸至国际贸易结算、跨境支付等更加具有挑战意义的领域。
然而，与由政府背书的法币体系不同，港元稳定币本质上仍属于由持牌公司发行的、锚定法定港元的稳定币体系。因此，其安全性高度依赖于发行方的合规运营以及储备资产的真实托管情况。
如果各持牌发行人仅围绕自身业务推出支付、结算和 RWA 服务，那么这种相对本地化的小型金融闭环在初期是更可控且可行度更高的，但如果未来港元稳定币进一步进入国际贸易结算、跨境支付以及更大规模的链上金融场景，那么不同港元稳定币之间的流动性互通、清算协调以及市场接受度等问题，也将逐渐显现。
此外，前文提到，港元稳定币与美元稳定币在定位上存在差异。美元稳定币虽然面临复杂的监管问题，但是也因此积累了更深的流动性和更广泛的使用场景，而港元稳定币目前仍处于探索实际应用场景的阶段。也就是说，包括 HKDAP 在内的港元稳定币体系能否真正跑通，最终仍取决于其是否能够形成足够强的网络效应、能否产生足够丰富的真实支付需求。在美元稳定币已建立明显先发优势的情况下，中国香港模式能否另辟蹊径，还有待时间检验。
要点结构图：
参考文献：
[1] 香港发牌，稳定币格局生变：谁在重塑下一代金融版图？
[2] 滙豐與渣打旗下獲牌 先推港元穩定幣
[3] Standard Chartered-backed Anchorpoint granted Stablecoin Issuer Licence by the Hong Kong Monetary Authority
[4] 香港正式发力！深度解析首批港元稳定币 HKDAP
[5] 3 家持牌机构在以太坊测试香港 HKDAP 稳定币
[6] OSL 集团与安克点完成了首个受监管的港元支持稳定币港交所在公链上的测试转移
免责声明: 本报告由外捕研究（Web3Caff Research）编写，所含信息仅供参考，不构成任何预测或投资建议、提议或要约，投资者请勿依赖此类信息购买、出售任何证券、加密货币或采取任何投资策略。报告中使用的术语和表达的观点旨在帮助理解行业动向，促进 Web3 包括区块链行业负责任发展，不应被解释为明确的法律观点或外捕研究（Web3Caff Research）的观点。报告中的看法仅反映作者截至所述日期的个人意见，与外捕研究（Web3Caff Research）立场无关，且可能随后续情况而变化。本报告中所含的信息和看法来自外捕研究（Web3Caff Research）认为可靠的专有和非专有来源，并不一定涵盖所有数据，亦不保证其准确性。因此，外捕研究（Web3Caff Research）不对其准确性和可靠性作任何形式的担保，也不承担以任何其他方式产生的错误和遗漏的责任（包括因疏忽而对任何人产生的责任）。本报告可能含有 “前瞻性” 信息，这类信息可能包括预测和预报，本文并不构成对任何预测的担保。是否依赖本报告所载信息完全由读者自行决定。本报告仅供参考，不构成购买或出售任何证券、加密货币或采取任何投资策略的投资建议、提议或要约，并请您严格遵守所在国家或地区的相关法律法规。
Sebas Mejia：拉丁美洲的复杂性与韧性，是下一代AI全球赢家的摇篮撰文：Techub News 整理
在a16z最新的播客节目中，主持人邀请了一位对拉丁美洲科技生态有着深刻洞察与非凡实践的创业者——Sebas Mejia。他不仅是拉美首个“超级应用”及独角兽Rappi的联合创始人，如今更在巴西创立了AI劳动力管理公司Tako。这场对话不仅回顾了在“无基础设施”环境下构建复杂物流帝国的艰辛，更展望了AI时代下，拉丁美洲凭借其独特的市场复杂性与工程人才，孕育全球性科技公司的巨大潜力。对于任何关注新兴市场、AI应用与全球创业趋势的读者而言，Sebas的实战经验与宏观思考都极具启发性。
从卡利到全球：一位拉美创业者的非典型路径
Sebas Mejia的创业基因，根植于哥伦比亚卡利一个充满活力的家庭。他的母亲巧妙地将商业与文化结合，创办了融合太阳马戏团与萨尔萨舞的表演团体；父亲则是一位不断尝试新事物的连续创业者。这种充满创造力与韧性的成长环境，加上父母离异后养成的独立性格，塑造了他不惧挑战、善于在资源有限条件下寻找突破的特质。
17岁时，Sebas前往巴塞罗那求学，这开启了他作为“世界公民”的视角。然而，父亲早逝的变故迫使他迅速自立。为了留在马德里完成学业，年仅20岁的他开始了第一次创业：一个“没有互联网的Spotify”。在iPod时代，他组建团队，为客户定制装满音乐的iPod数据库并加价出售。这段经历不仅让他生存下来，更让他亲身体验了技术如何改变内容消费模式。
金融危机后，Sebas来到纽约，继续他的创业之旅。他参与创建了一家帮助超市在线销售杂货的公司，并因此与印度信实工业等大客户合作。在印度长达数月的经历成为关键转折点。“我听到了一些前所未闻的事情，”他回忆道，“比如‘我们将通过智能手机连接10亿人上网，绕过传统互联网架构’。”亲眼目睹整飞机整飞机的智能手机从亚洲运抵印度，让他深刻认识到技术在新兴市场所能引发的巨变，也为后来创立Rappi埋下了种子。
Rappi：在“无服务”大陆上构建操作系统
对于拉美用户而言，Rappi几乎无人不晓。这个“本地商业操作系统”横跨9个国家、100多座城市，提供从餐饮外卖、超市杂货到药品酒水的即时配送服务，部分订单可在10分钟内送达。但Sebas强调，Rappi更深远的意义在于其生态影响：它孕育了超过150家由前员工创立的公司，为数以百万计的配送员提供了高于最低工资数倍的灵活收入，并锤炼出一支能应对极端复杂运营的“硬仗”团队。
Rappi的诞生源于一个更早的创业项目。当时，Sebas和联合创始人Simon试图为零售商打造移动购物体验，但刻意避开了物流履约环节。两年后他们意识到，要提供指数级优化的客户体验，必须掌控从前端、支付、风控到物流的整个链条，尤其是“原子移动”的部分。对传统零售商思维僵化的挫败感，催生了2015年10月在波哥达送出的第一单Rappi外卖。
与硅谷常见的“先深耕单一市场”建议相反，Rappi在成立仅两三个月后就进入了墨西哥市场。“我们根本没听那些建议，”Sebas坦言。他们深知，要建立一家举足轻重的公司，就必须进入具备规模潜力的正确市场。这种早期国际化的胆识，源于对拉美市场整体性的认知。
Rappi的核心是一个复杂的优化问题：需要在每一个微区域平衡客户、骑手和商家的供需关系。运营这样的业务在任何地方都极具挑战，而在拉美，难度更是呈几何级数增长。“这里没有任何现成的‘某某即服务’基础设施，”Sebas指出，“我们就是那个‘服务’。”他举例说明：物流方面，没有类似FedEx或UPS的成熟网络可供利用；支付方面，许多市场仍以现金为主，团队必须自建现金收款能力；风控方面，通用风控服务无法识别当地的异常模式，迫使Rappi自建系统。正是这种“做难事”、尽可能垂直整合的策略，虽然艰辛，却构筑了强大的护城河，使得Rappi至今仍是该地区唯一独立且由创始人领导的公司。
Tako：用AI攻克巴西的“合规税”，释放生产力
离开Rappi约一年后，Sebas将目光投向了巴西一个更为根本且棘手的难题：劳动力合规管理。他创立的Tako，旨在构建一个“企业劳动力运营的智能层”。
巴西的商业环境以其极端复杂性著称，有人称之为“巴西成本”，估计能占到GDP的10-20%。其中，税收和劳动力法规是重灾区。Sebas形容巴西的劳工法规是“全球最复杂的体系之一”，宪法、联邦法律、地方法规乃至法官的个案裁决相互交织且时常变动，形成了一套令企业望而生畏、运营成本高昂的迷宫。Tako的目标，就是通过AI系统消化这海量的法规，并将其转化为代码和可执行的智能体。
“我相信，如果你构建一个能让企业处理所有这些复杂性的系统，你完全改变了企业的能力边界，”Sebas强调，“这不是让企业效率提升10%、20%，而是让它们能够做到以前闻所未闻的事情。”AI的出现，使得接管大量由人力完成的、低价值但高复杂度的合规服务工作成为可能。
Tako目前围绕四个核心产品展开：首先是“Auto”，一个类似OpenAI产品但专注于劳工领域的智能体，它能以远超通用大模型的准确度理解法律，并帮助企业保持合规。其次是一套端到端的智能体系统，覆盖从招聘、入职、薪酬计算、支付、政府报备到与会计系统集成的全流程。第三是语音招聘助手，它依据巴西法规和公司运营原则生成面试脚本，确保合规且无歧视。最后是针对大型企业的定制化解决方案。Sebas特别指出，Tako构建了可能是全球唯一完整的巴西劳工法规数据集，并开发了自己的智能体操作系统，能灵活调用工具、选择模型并进行全链路监控。
他强调，向企业推广AI应用时，应避免谈论技术本身。“我们内部常说，你应该能用大白话向任何人解释智能体为公司做了什么具体的工作，而不必提及‘AI’或‘模型’这些词。”同时，他借鉴巴黎蓬皮杜艺术中心“内外翻转”的建筑理念，主张AI智能体的工作流程应尽可能透明可视，让企业用户能理解其内部运作，从而建立信任。
人才哲学：在全球范围内寻找“钻石型”人才
Sebas的成功，很大程度上归功于他对人才的独特理解和极致追求。他的移民经历和在纽约、欧洲的创业经验，让他很早就摒弃了“本地最优”的思维，转而追求“全球顶尖”。
他的面试方法别具一格：深入探究候选人的童年、成长经历、家庭故事，尤其关注其韧性和克服困难的故事。“聪明人很擅长推销自己，说你想听的话，”他说，“所以我会有意淡化这部分，更关注‘人’本身。”他心中有一个“钻石”评估模型：四个角分别是智商（IQ）、情商（EQ）、逆商（AQ，即抗逆力）和能量（Energy，或称之为主观能动性），而钻石的中心是“心”（Heart），即正直、价值观和信任。
在Rappi时期，他曾将70-80%的时间投入人才招募。2020年左右，面对疫情带来的业务激增和运营复杂性，他问自己：“世界上做这类公司最优秀的人在哪里？”答案指向了DoorDash。通过不懈努力，他最终吸引了约25名DoorDash的核心成员加入Rappi，这对公司的运营能力产生了深远影响。如今在Tako，他延续了这一理念。公司在硅谷设立了“黑客之家”，让巴西的顶尖工程师能与AI前沿保持同步，同时也直接在硅谷招募人才。“要打造一家全球性公司，你需要全球顶尖的人才。”Sebas总结道。
他尤其欣赏有创业抱负的候选人。“如果有人对我说他想创业，我太喜欢了，”Sebas说，“我会说，给我三四年时间，我们用别人的钱让你学习、犯错，这是成为创业者的绝佳途径。”他认为，像Rappi或PayPal这样业务极其复杂的公司，正是锻造顶尖创业者的熔炉。
拉丁美洲的AI机遇：跳过软件时代，直接拥抱智能体
Sebas认为，AI为拉丁美洲带来了前所未有的机遇，其潜力甚至比软件时代更大。原因在于，许多拉美行业从未真正被软件深刻改造，因为“人力即服务”（HaaS）的模式长期存在且成本低廉。AI现在要替代的，不仅仅是软件，更是这些低附加值的人力服务。
拉美经济体以服务业为主，但很多是低质量服务。AI有能力颠覆这些庞大市场。要催生出真正的全球性AI赢家，Sebas认为需要几个关键条件：首先是解决真实、复杂且大规模的市场问题，正如Tako所做的那样。这类应用需要时间深耕，但能建立持久的竞争壁垒（如网络效应、规模、转换成本、品牌或知识产权）。
其次，需要在AI技术栈上追求更大的“主权”。他希望看到拉美出现更多的AI计算集群、本地部署的GPU，甚至是对模型层的投入。他担忧美国若与拉美技术生态不够紧密，该地区的云服务、电信基础设施、AI应用和模型可能会被其他国家的公司主导。他以墨西哥为例，指出其几乎100%的电信基础设施来自华为。
此外，巴西在某些领域的“超前”常被外界低估。Sebas特别赞扬了巴西央行，认为它是“最被误解的创新者”，不仅在推出即时支付系统PIX方面表现出色，在数字货币、区块链应用和监管框架设计上也走在世界前列，甚至向其他国家输出经验。巴西的反垄断监管机构、全国性的劳工事件中央登记系统（eSocial）等都展现了高度技术官僚化和现代化的特征。“我们需要讲述关于这个市场的正确叙事，既有其问题和挑战，也有其先进的一面。”
对于巴西等拉美大国人均GDP增长停滞的质疑，Sebas认为，营商环境的复杂性和高成本是重要制约因素。AI驱动的效率提升有望部分解决这个问题。同时，拉美许多伟大公司（包括Rappi）的诞生，往往“并非得益于政府，而是尽管有政府”。这些公司在各种经济政治周期中存活壮大，并有望随着规模扩大，帮助推动整体经济的现代化。
愿景：整合美洲，拒绝被定义的创业者
Sebas有一个宏大的愿景：更紧密地整合整个美洲。他指出，美国是世界最大经济体，拥有约3.3亿人口；而拉丁美洲有6.5亿人口，是第三大经济区块。拉美拥有工程人才、GPU、充沛的能源、大宗商品、生物多样性，文化宗教相近，时区相同。他渴望看到更多的人才、公司和资本在这条“走廊”上流动，创造巨大的繁荣。
另一方面，他也从地缘竞争角度发出警示。从能源、GPU、云服务、电信到应用，确保美洲技术栈由“我们”而非“对手”主导至关重要。他观察到，许多美国科技公司在拉美的投入严重不足，往往只设一个两三个人的办公室，他认为这是一种战略短视。
作为一名创业者，Sebas拒绝被放入任何“盒子”。他崇尚真实与自由，享受与团队并肩作战、亲自销售产品，同时也从投资和研究中持续学习。他将这种多元角色融合视为一种强大的运营方式。
对于有志在拉美打造全球AI公司的年轻一代，Sebas给出了他的建议：追求真正让你感兴趣的问题，保持真实；迎难而上，因为困难的问题往往意味着巨大的机会和防御性；尽早思考并构建你的竞争壁垒；始终保持学习的心态，不仅是学习新技术，也要研究伟大企业的历史；最后，认识到标准很高，在拉美建立一家伟大公司很难，但唯有追求卓越和全球竞争力，才能成就真正重要的事业。
“好消息是，”他最后乐观地总结道，“我认为我们拥有实现这一切的原材料。”
布莱恩·阿姆斯特朗：战时CEO、监管斗士与Coinbase的信任飞轮撰文：Techub News 整理
在长达近两小时的深度对话中，Coinbase联合创始人兼首席执行官布莱恩·阿姆斯特罕见于镜头前，系统回顾了他从一名内向的软件工程师，成长为执掌美国最大加密货币交易所的“战时CEO”的心路历程。这场对话不仅揭示了Coinbase关键决策背后的故事，更展现了一位科技领袖在监管风暴、行业剧变与内部管理中的独特思考框架。
从“和平时期CEO”到“战时领袖”的蜕变
布莱恩·阿姆斯特朗坦言，他曾认为自己更适合担任“和平时期”的CEO。但如今他的看法完全逆转：“实际上，战争状态是常态。我意识到我其实喜欢‘战时’状态。”他承认，当没有冲突或危机时，自己甚至会感到一丝无聊和疲惫，内心会想：“现在好像没什么大事发生，我倒是需要一个像样的危机来应对。”
这种心态的转变，源于他对自己领导风格的重新认识。阿姆斯特朗从小是个害羞、内向的孩子，痴迷计算机，大学主修计算机科学和经济学。他最初认为自己只是个软件工程师，而非CEO。“在我印象里，CEO就像是军队将军，对着人们发号施令——‘攻下那个山头！’——我从不认为自己是这样有魅力的领袖。”
然而，他逐渐意识到，CEO的类型多种多样，关键在于发挥自己的优势。他发现许多伟大的科技公司CEO都“有点笨拙、书呆子气，甚至有些自闭”。他不再试图成为自己不是的那种人，因为人们能看穿这种伪装。他称自己为“训练有素的内向者”——任何事情重复一千次，你总会做得更好。如今，他已经进行了上千次公开访谈。
他承认自己并非世界上最会讲故事的魅力型CEO，但他找到了适合自己的方式：精心打造公司的核心叙事——增加世界的经济自由。他认为加密货币是更新整个金融体系的独特机遇，从交易开始，现已扩展到支付、借贷等领域。经济自由至关重要，它是所有进步的必要条件，让人们能够保有属于自己的财富并享受劳动成果。Coinbase的使命就是讲述这个故事，并且这项工作永无止境，需要不断向信众布道、打磨信息，并在真实受众中测试效果。
反共识决策：塑造品牌信任的“战时”抉择
阿姆斯特朗的领导风格，在Coinbase历史上几次关键的“反共识”决策中体现得淋漓尽致。这些决策在无意中定义了Coinbase的品牌。
其一是那篇著名的“使命优先”博客文章，当时公司决定不在工作场所进行政治社会活动，只专注于公司使命。文章发布时引发了巨大争议和惊讶，有人预测一半员工会因此离职，但实际离职人数远低于此。
另一个更重大的决定是起诉美国证券交易委员会。作为一家上市公司CEO，这是极其反常的行为，大多数人都建议他不要这么做。但阿姆斯特朗认为，当时的SEC主席正试图“非法地扼杀整个美国加密货币行业”。他们感到必须为保护美国的加密行业而战，最终赢得了那场诉讼。
即使是当前正在辩论的加密货币市场结构立法草案，Coinbase也毫不畏惧地站出来表达反对意见，指出其中存在的问题。阿姆斯特朗认为，尽管有时这会激怒一些人，但这些时刻恰恰是Coinbase展现勇气的“高光时刻”。许多客户在见到他本人时会特地感谢他为这些事挺身而出，这极大地增强了用户对品牌的认同感和亲和力。这些看似风险极高的决策，最终却意外地成为了Coinbase最好的品牌营销时刻。
阿姆斯特朗认为，领导者必须随着时间发展出这种判断力。作为企业家，他常常从第一性原理出发质疑一切，这有时会让团队感到沮丧。关键在于要选择少数几件值得专注、真正独特且有反共识价值的事情，对于其他事情，则可以采用现成的解决方案。他承认，过于反共识也会成为缺点，必须学会选择战场。
构建坦诚文化：在“施加压力”与“承受压力”间平衡
建立一个能够坦诚沟通、敢于提出反对意见的团队，是阿姆斯特朗领导哲学的核心。他深知，作为老板，很难从下属那里听到全部的真相，即使他非常希望听到批评，并会公开表彰那些敢于提出正确反对意见的员工。
但他也指出，不能只让抱怨向上涌流，领导者也需要指挥公司前进。他将此视为一种平衡：团队成员向你施加多少压力，你向他们施加多少压力，两者应该大致相等。如果只是自上而下的独裁，就会错失所有聪明员工的价值；但如果领导者只是一味地进行“倾听反馈之旅”，也可能走向另一个极端，导致领导力失效。
在构建信任方面，阿姆斯特朗强调主动“引出”反馈的重要性。你不能指望人们主动说出他们的感受，通常需要你首先去引导他们说出来，随着时间的推移，这会变得更容易。
他分享了一个关于如何与新人建立信任的洞见：关键在于理解对方的需求，并据此调整你的沟通方式。最基础的沟通方式是“我脑子里有件事，我要告诉你”；而更高阶的方式是思考“我在和谁说话？这对他们有什么好处？他们想要什么？”然后根据对方的兴趣来调整你的表达。这听起来简单，但大多数人做不到。与其一上来就灌输你的想法，不如先提问，对方常常会给出你想要的答案。
行动偏执与未知地带的规则制定
阿姆斯特朗的思维方式带有强烈的“行动偏执”色彩。他回忆起Coinbase决定进军机构业务的关键时刻。当时他们考虑收购一家初创公司来启动团队，但交易未能达成。在一个周四或周五的晚上，得知对方拒绝收购要约后，他当即决定：“周一我们就发布我们的机构产品。”团队都惊呆了，认为这需要6到12个月，但他坚持要推出一个“V1版本”。
于是，他们迅速拼凑了一个营销登陆页，周一早上就宣布了产品，虽然当时只能收集意向。然后他们才开始招聘合适的人来真正启动项目。最初的策略是瞄准世界上最大的机构（如高盛、贝莱德），但完全失败了。随后他们彻底改变策略，转向最小的机构（如两人对冲基金、家族办公室），先赢得一些“小鱼”，然后随着网络安全系统和审计能力的提升，逐步拿下更大的客户，最终成功与贝莱德等顶级金融机构合作。
这个例子完美诠释了他的行动哲学：先行动，先发布，然后迭代。“如果你对你发布的第一个产品不感到尴尬，那说明你等得太久了。”
在加密货币这个监管模糊的新兴领域，常常面临“规则未定义”的困境。阿姆斯特朗处理此类风险决策有一套框架。首先是通过“照镜子测试”：如果这件事被完全公开，我是否感觉良好？是否认为这对客户或国家是正确的？然后进行风险收益分析：如果存在灰色地带，潜在的上行收益是什么？如果发生诉讼并败诉，可能的处罚是什么？如果存在1亿美元的收入潜力，但有20%的几率被罚款2000万美元，这可能是一笔好交易；但如果存在20%的几率被罚款100亿美元，可能危及公司生存，那就不能做。
他强调，很多人只狭隘地看到“不作为”带来的风险，而忽视了“因过于保守而错失市场、导致公司变得无关紧要甚至死亡”的风险。优秀的领导者需要平衡所有风险，而不仅仅是片面的风险。有时，诉讼是厘清规则的必要途径，通过诉讼确立法律先例是美国司法体系运作的重要部分。
合规之路与长期主义信任飞轮
阿姆斯特朗身上存在一种有趣的矛盾：他个人带有“反权威”倾向，但Coinbase却致力于成为加密领域最受监管、最合规的机构。他认为这两者可以协同工作：作为个人，他不喜欢被人指使；作为公司，Coinbase希望成为最受信任的品牌。他们可以建立信任，同时他也可以保留一点反权威的特质。
他回顾了早期的一个关键决策：获取各州的货币传输牌照。当时有律师建议他们“低调飞行一段时间”，但他们认为，随着规模扩大，他们会受到更多审查，必须提前投资于合规。他们做出了一个反共识的赌注：作为一家年轻公司，投入巨额资金和精力去获取美国所有50个州的牌照。这个过程异常艰难，有些州甚至不知道比特币和加密货币是什么。但这一决策为Coinbase后来的合法性、吸引大客户奠定了坚实基础。
阿姆斯特朗认为，许多加密货币公司通过在海外运营、采取更灵活的策略获得了早期增长优势，而Coinbase因为总部设在美国且希望合法经营，选择了“正道”。这使他们能够赢得许多最大机构的信任，成为受信任的提供商。如今，Coinbase被视为加密领域最受信任的品牌，这形成了一个强大的飞轮：信任带来更多资产托管，更多资产支持更多产品，更多产品增强用户粘性，产生的收益再投资于巩固信任和增长。
随着全球监管趋向清晰，他认为Coinbase将更具优势。在监管明确的环境下，他们是受信任的选择。竞争会让他们变得更好，而整个市场的总盘也在急剧扩大。他们的目标是保持全球最受信任的加密货币品牌地位，托管比任何公司都多的加密资产，并围绕这些资产构建更多产品。
内部创新机制：Next Bets与可持续的创业激情
为了保持公司的创新活力并留住顶尖人才，Coinbase内部建立了名为“Next Bets”的机制。每年两次，任何员工都可以组队（通常1-3人）向一个内部委员会“路演”，提出他们认为公司应该尝试的新业务构想。
这个机制的关键在于，提案不需要获得委员会全体同意，只需要其中一人（包括阿姆斯特朗本人、总裁、CFO或各产品线负责人）说“是”并愿意从其预算中提供资金，项目即可启动。这模仿了创业公司向风投融资的模式：如果你向10家风投推介，只要拿到一份投资意向书，你就可以继续前进。
为了确保不偏离核心业务，Coinbase采用“70/20/10”资源分配原则：70%资源用于已具规模且盈利的核心业务；20%用于已具规模但尚未盈利的战略性相邻业务；10%则用于这些“风险投资”式的Next Bets。这些项目团队虽小，但潜力巨大，即使失败也影响有限，而一旦成功则可能带来巨大回报。USDC稳定币和Base区块链都源于此机制。
阿姆斯特朗也坦诚地谈到了创业过程中的倦怠。每隔几年，他都会经历一段精疲力竭的时期。关键在于将其调整为马拉松式的可持续节奏，而非短跑。有时需要改变一些事情：授权、停止某些工作、聘请更擅长的人来做。他认识到，经营公司不可能一直充满乐趣，就像玩电子游戏，如果每个关卡都很简单，反而会缺乏成就感。真正的满足感来自于克服困难、取得成就，并在十年后回顾时感到这段旅程是充实的。
展望未来：比特币、稳定币与金融体系的更新
在访谈的最后，阿姆斯特朗阐述了他对加密货币未来的宏观看法。他指出，许多人认为现行金融体系是最好且永恒的，但事实并非如此。当前由各国央行主导的货币体系，实际上始于1971年尼克松让美元与黄金脱钩。历史表明，当文明将其货币与黄金等硬通货商品脱钩后，往往会出现过度印钞、高通胀，并最终丧失储备货币地位。
他认为，稳定币和加密货币在各个方面都在强化美元的地位，它们将美元输出到全世界，并创造了对美国国债的大量需求。而比特币则像是对美元赤字支出的一个制衡。如果美国能保持较低的美元通胀和赤字支出，美元将保持其储备货币地位并蓬勃发展。
他提出了一个可能反共识的观点：如果美国或其他国家失去财政纪律，比特币将成为新的黄金标准。比特币具有可证明的稀缺性、去中心化，并拥有黄金的某些特性，同时在便携性和可分割性上更优。如今，比特币提供了绝佳的价值储存手段，稳定币提供了绝佳的交换媒介，而加密货币将持续更新整个金融体系。引领这场金融体系的转型，正是Coinbase的核心使命。
搭一套合规的香港稳定币 RWA 融资通道，要过哪几道关？撰文：Pharos Research
随着 RWA（Real World Assets）从资产数字化逐步演进至融资工具，市场关注点正在由资产上链转向资金如何进入、流转与退出。本文围绕稳定币在 RWA 融资体系中的功能演进展开研究，重点分析稳定币如何重构跨境融资路径，并进一步评估香港在稳定币监管、牌照体系及跨境资金安排方面形成的制度优势。文章首先梳理传统 RWA 模式在融资效率、跨境结算及投资者进入机制上的结构性限制，指出稳定币正在从支付媒介逐步延伸为 RWA 资金募集、跨境结算与收益分配中的关键基础设施。随后，结合香港稳定币监管框架、SFC 牌照体系及跨境 SPV 结构，拆解机构级 RWA 项目在资产发行、托管安排、资金闭环及收益回流方面的核心路径。在案例部分，本文选取 BlackRock BUIDL、Ondo Finance 及香港市场基础设施案例进行分析，发现机构级 RWA 产品普遍呈现投资者准入严格、Token 转让受限、托管结构清晰及资金路径标准化等特征。研究认为，未来 RWA 规模化发展并不单纯依赖资产 Token 化能力，而更取决于稳定币监管成熟度、银行体系协同能力、跨境资金通道建设以及监管连续性。香港凭借其制度开放度、金融基础设施及国际资本连接能力，正在形成亚洲 RWA 融资体系中的重要制度节点。
关键词：RWA 融资、稳定币、香港监管、跨境托管、资产 Token 化
稳定币重构 RWA 融资逻辑：从资产上链到资金通道设计
过去两年，RWA （Real World Assets）经历了一轮非常典型的市场认知修正。行业最早讨论 RWA 时，普遍将其理解为资产上链问题，即通过 SPV 、信托或收益权安排，将现实世界中的债权、房地产、基金份额、应收账款等资产映射为链上 Token，并借助区块链完成登记、拆分与流转。这一逻辑本身并没有问题，它确实解决了资产数字化表达的问题，也让传统非标资产首次具备链上可组合性。但市场实践很快证明，仅仅完成资产表达，并不意味着完成融资。大量项目在完成资产包装、法律架构搭建与 Token 发行后，依然停留在链上陈列阶段，无法形成真实募资。
这一现象背后的逻辑相对清晰。 RWA 行业在早期过于强调资产端创新，却系统性低估了资金端复杂度。传统金融体系里，一笔融资从来不是有资产即可融资，而是建立在一整套资金进入、结算、托管、分配与退出机制之上。换言之，资产仅构成融资标的本身，真正决定融资能否发生的，是资本通道。这一环节也是早期 RWA 项目普遍存在认知偏差的关键所在。很多项目团队天然带有技术路径依赖，认为只要底层资产优质、收益率合理，再叠加链上 24 小时交易与全球投资者开放属性，资金自然会流入。但现实远没有如此理想。投资者更关注的问题通常并非这项资产能不能上链，而是资金如何进入、是否合规、收益如何回流、退出是否明确。如果这些问题没有答案，再优质的资产也无法形成有效融资。
因此， RWA 行业正在发生一个重要变化：逻辑重心从 Token 发行转向资金闭环设计。
1.1 RWA 融资逻辑的结构变化：从 Token 发行转向资金闭环设计
早期 RWA 项目采用的典型结构相对统一：资产方首先通过境内或境外主体剥离底层资产收益权，再由 SPV 承接资产或现金流，完成法律隔离后发行链上 Token ，最终通过交易平台或协议面向投资者销售。该路径可视为传统 ABS 或私募证券发行逻辑的链上延伸，其标准流程通常为：资产方 → SPV 搭建 → 资产收益权映射 → Token 发行 → 投资者认购 → 二级流通。
从结构上看，这一流程看似完整，甚至高度符合证券化逻辑，但它在真实融资场景中暴露出一个核心结构性问题：它默认融资发生在 Token 发行之后，而不是融资设计之前。这意味着，项目方往往先投入大量成本完成资产尽调、法律文件、合约开发、发行部署，再开始寻找投资者和资金入口。问题在于，链上发行并不会自动生成流动性，更不会自动生成投资需求。
市场中已经有大量案例证明这一点。例如，2024 年东南亚 DigiFT 商业地产 RWA 项目尝试将办公楼租金收益权 Token 化[1] ，目标募资 5000 万 美元，预期年化收益率约8.5%，底层资产现金流稳定，租户均为长期企业客户。从资产角度看，这是一个相当标准且可接受的固定收益类产品。但项目上线后募资规模不足 300 万美元，远低于预期。后续复盘发现，失败并非资产问题，而是资金路径问题：项目仅支持传统银行线下汇款认购，投资者需先完成境外开户、提交多轮材料审核，再通过法币转账完成认购；同时，由于项目未设计稳定币认购路径，部分海外投资者因资金路径过长而直接放弃参与。这一案例本质上揭示了 RWA 行业最核心的误区：很多项目认为自己在发行资产，实际上自己在设计融资产品。
融资产品与资产展示产品最大的区别，在于前者必须先解决资金如何进入。稳定币正是在这一背景下，开始从支付工具演化为融资基础设施。它带来的变化不是简单提升支付效率，而是将融资路径前置化。也就是说，在稳定币结构中，项目设计不再从如何发行 Token 开始，而是从投资人如何带着资金进入开始。资金逻辑因此发生逆转：投资者持有稳定币 → 完成 KYC/KYB → 认购 RWA 产品 → 链上结算 → 收益分配与赎回。这一变化看似只是支付媒介变化，实则重构了整个融资结构。传统模式中，项目发行后再寻找资金；稳定币模式中，资金入口先于资产发行存在。 RWA 因此从资产数字化工程转变为资金通道工程。
为更清晰理解传统融资模式与 RWA 融资模式之间的结构差异，下面从资产、资金、投资者与交易路径四个维度进行对比。
从图 1 可以看到， RWA 并非仅仅改变资产表现形式，而是同步重构了融资参与方、资金媒介与流通机制。这也是其与传统资产证券化存在本质差异的核心原因。从结果上看，稳定币使 RWA 从链上展示型资产变成可执行融资工具。
1.2 稳定币为何成为 RWA 融资核心基础设施
市场长期低估了稳定币的金融意义。多数讨论仍将其视为支付媒介或交易所资金中介，但从 RWA 视角看，稳定币承担的是全球统一资金媒介功能。它解决的是 RWA 融资中最难的三个问题：跨境支付效率、统一计价体系与全球投资者准入。首先是支付效率。传统跨境资金认购依赖 SWIFT 体系，资金通常需经过本地银行、中间行、清算行及收款行，到账周期普遍为 2 至 5 个工作日。根据 Visa 链上支付研究数据，传统跨境支付平均成本约为6.2%，而稳定币转账成本通常低于0.5% ，且可在分钟级完成结算[2] 。这一差异对于 RWA 至关重要。因为 RWA 募资不是单次支付，而是涉及认购、追加申购、分红、赎回等多轮资金流转。支付效率决定融资效率。其次是统一计价体系。 RWA 天然面向全球资本，但全球资本本身货币体系分裂。如果投资人分别使用欧元、港币、新加坡元、阿联酋迪拉姆认购，项目方将面临复杂汇率管理、账户管理与收益结算问题。稳定币通过统一美元计价，将全球投资资金标准化。这也是美元稳定币的重要战略价值，它不是支付美元，而是输出美元融资标准。
截至 2026 年 4 月，全球稳定币规模已超过 3000 亿美元[3]，其中美元稳定币占据绝对主导地位。USDT 与 USDC 仍然是 RWA 最主要融资媒介。其优势不仅在于流动性深度，更在于全球投资者已经默认接受美元作为风险定价锚 。需要指出的是，稳定币虽然显著提升跨境融资效率，但其自身仍面临一定制度与市场风险。一方面，稳定币存在脱锚风险。历史上，部分稳定币在极端市场环境下曾出现短期价格偏离，影响资金结算稳定性。另一方面，储备透明度亦是机构投资者重点关注问题。尤其对于部分美元稳定币，其储备资产构成、审计频率及赎回机制仍直接影响机构采用意愿。
从资产定价角度看，大部分 RWA 底层资产本身就天然美元化，包括：美债、私募信贷、房地产债权、供应链美元融资、国际贸易应收账款。因此，美元稳定币与 RWA 天然适配。相比之下，非美元稳定币短期仍面临流动性不足问题。尽管香港正积极推动港元稳定币制度建设，但港元稳定币更适合作为区域性支付与结算工具，而非全球 RWA 融资主币种。
在不同稳定币体系中，储备结构、监管属性与应用场景存在明显差异，这将直接影响其在 RWA 融资中的适配性。
综合来看，机构在选择稳定币时并非单纯关注流动性，而更关注合规性、可赎回性及跨境结算效率; USDC 因为合规性优势更得全球机构青睐。
1.3 稳定币参与 RWA 融资的典型资金路径
稳定币真正改变的，不是支付动作，而是资金路径结构。一个成熟 RWA 融资项目的资金闭环通常包括五个阶段：投资者准入、稳定币认购、链上结算、收益分配与退出赎回。投资者首先完成 KYC/KYB 流程，并通过合规渠道将法币兑换为 USDC 或 USDT ；随后，投资者将稳定币转入项目募集地址，智能合约自动记录认购额度并分配 Token。募集完成后，资金进入 SPV 或托管账户，用于投资底层资产。资产产生收益后，通过 SPV 回流，再转化为稳定币向投资人完成链上分红。该结构由此形成完整资金闭环：法币 → 稳定币 → RWA 认购 → 资产投资 → 收益回流 → 稳定币分红 → Token 退出。这意味着 RWA 项目具备全球资本统一流转能力。
在资金归集阶段，募集资金通常进入 SPV 控制账户或受监管托管账户。实践中常见两类安排：第一，Omnibus Account（综合账户）：由平台或托管机构统一管理资金，提高运营效率；第二，Segregated Account（隔离账户）：投资者资金独立隔离，增强资金安全性与审计透明度。对于机构级 RWA 项目而言，后者通常更符合投资者保护与监管要求。稳定币在 RWA 中的核心作用，并不体现在资产上链本身，而体现在资金流转效率的提升。其资金闭环路径如下所示。
图 3 显示，稳定币将传统跨境融资中的多层银行清算流程压缩为链上结算流程，从而显著提升资金周转效率。
1.4 当前 RWA 融资中的核心障碍：不是资产，而是合规资金入口
从行业实践看， RWA 项目失败往往并非资产质量不足，而是资金入口不合规。目前最大的现实障碍主要集中在四个方面：银行开户、法币入金、KYC / KYB 以及跨境 AML。首先，银行开户仍然是最大痛点。即使在香港或新加坡，涉及 Crypto 或 RWA 业务的主体仍面临较长开户周期与较高拒绝率。很多项目法律结构已搭建完成，但银行账户迟迟无法落地，导致募集无法启动。其次，法币入金限制仍然明显。很多机构投资者不愿直接向 Crypto 相关主体转账，这使得项目必须依赖稳定币作为资金桥梁。再次，机构级投资者准入流程复杂。尤其涉及基金、家办与企业投资者时，KYB 与 UBO 穿透审查往往耗时数周。最后，跨境 AML 要求不断提高，使资金来源证明成为核心审核项。
这也是为什么市场上不少资产优质项目依然融资失败。例如，某私募信贷 RWA 项目底层资产收益率达 12%，但因稳定币赎回机制未明确、资金来源审查周期过长，导致机构投资者大规模流失。从本质上看， RWA 真正竞争的并不是资产包装能力，而是合规资金通道能力。为进一步理解当前 RWA 融资落地障碍，可从公开案例中观察项目失败的主要结构性原因。
资料来源：基于 2024–2026 年公开 RWA 项目案例、行业访谈及项目复盘样本整理；样本主要覆盖房地产、私募信贷、供应链金融及现金管理类 RWA 项目。从样本结果看，当前 RWA 失败更多并非技术问题，而是资金路径与投资者进入机制尚未形成闭环。本章的核心结论是： RWA 的关键不在于资产能否上链，而在于资金能否进入。稳定币之所以重要，不是因为它提升支付效率，而是因为它首次为 RWA 提供了全球统
一、可编程、可跨境的融资层。在当前跨境融资场景下，稳定币显著提升了 RWA 资金流转效率，并增强其融资执行能力。因此，未来 RWA 竞争的核心，不是谁先发行 Token，而是谁先建立一条可被监管接受的资金闭环。
香港稳定币监管与 RWA 牌照体系：从发行合规到业务落地
如果说第一章讨论的是稳定币如何重构 RWA 融资逻辑，那么本章真正需要回答的问题是：为什么在全球多个司法辖区中，香港正在成为稳定币与 RWA 结合最具制度优势的试验场。过去一年，市场对于香港 Web3 政策的理解仍存在一定偏差，即简单将其理解为香港重新拥抱 Crypto 市场，试图通过开放交易吸引流量和资本回流。但如果仔细观察香港监管层过去两年的制度动作，会发现其核心目标并非单纯鼓励加密交易，而是尝试建立一套可监管、可跨境、可服务机构资本的数字金融基础设施。换句话说，香港真正想争夺的不是散户交易市场，而是下一代跨境金融入口。
这一逻辑与 RWA 天然高度契合。 RWA 本质上是一种跨境融资结构。底层资产可能位于中国内地、中东、东南亚或欧洲，投资者可能来自香港、新加坡、阿联酋、美国家办或全球基金网络，而资金募集、资产映射、收益分配与退出流转则逐步发生在链上。这意味着， RWA 天然要求一套同时满足跨境资金流动、资产合规映射与投资者保护的制度框架。传统金融体系可以完成这一过程，但成本极高：涉及多法域 SPV、银行账户、托管安排、清算路径、外汇合规与税务结构设计，项目推进周期往往长达数月甚至更久。
稳定币的出现提供了一种新的可能性，将资金层迁移至链上，以更高效率完成跨境结算。但稳定币本身又具有支付、清算、储值甚至潜在货币属性，一旦失控，其风险外溢速度远高于一般虚拟资产。因此，稳定币不能只被视为技术产品，而必须被纳入金融监管体系。香港正是从这一点切入。它并没有选择像部分离岸地区那样以低监管吸引项目，也没有像部分成熟金融市场那样因风险而延迟制度建设，而是试图在开放与监管之间建立一个相对平衡的中间路径：允许稳定币与 RWA 创新存在，但前提是必须被纳入牌照、托管、储备与反洗钱体系。这使香港在全球范围内形成一个独特位置——它既保留国际金融中心的制度严肃性，又愿意为稳定币与 RWA 预留政策空间。
2.1 香港稳定币监管框架演进：从交易监管走向资金监管
香港对虚拟资产的监管并非一开始就围绕稳定币展开，而是经历了一个非常典型的监管升级路径：先监管交易，再监管平台，最后监管资金层。早期阶段，香港对虚拟资产采取相对保守态度。2018 年至 2022 年期间，监管重点主要集中于证券型 Token 和虚拟资产交易平台。香港证监会（SFC）在这一阶段的核心逻辑仍然是延续传统证券监管框架，即只要 Token 具备证券属性，或平台涉及证券交易、投资建议、资产管理等行为，就应纳入现有金融监管体系。
这一阶段的监管本质上仍是传统规则延伸，即用既有制度框架处理新型资产。但随着市场发展，这种做法逐渐显露局限。因为平台监管可以规范交易行为，却无法真正控制链上资金入口。尤其是在全球稳定币规模迅速扩张之后，监管关注点开始从资产转向资金。这一转折的外部背景非常明确：2022 年 Terra 与 Luna 事件后，算法稳定币在极端市场环境下出现快速脱锚与流动性崩塌，导致全球监管机构显著提升对稳定币系统性风险的关注。此后，美国、欧盟、英国及香港等主要金融辖区均加快推进稳定币监管框架建设，重点关注储备资产透明度、赎回机制、资本充足率及发行人治理结构。香港稳定币制度设计亦是在此全球监管背景下逐步形成，其核心目标并非鼓励稳定币自由发行，而是将法币稳定币纳入可监管金融体系。
香港的反应相对迅速。2023 年 6 月，香港正式实施 VASP（Virtual Asset Service Provider）制度，要求中心化虚拟资产交易平台申请牌照并接受反洗钱、资产托管、客户保护与持续审查要求。这标志着香港首次将虚拟资产交易纳入完整持牌体系。但 VASP 制度主要解决的是交易问题，并未触及稳定币发行。真正重要的制度升级发生在随后。2023 年底至 2024 年，Hong Kong Monetary Authority（HKMA）陆续推出稳定币监管框架咨询文件，并逐步明确法币稳定币未来监管方向。香港监管层开始非常清晰地表达一个核心观点：稳定币不应被简单视为普通 Token ，而应被视为具备支付和储值属性的金融工具。
这一定位决定了其监管逻辑。香港稳定币监管体系本质上围绕四个问题展开：谁可以发行、如何储备、如何赎回、如何防止系统性风险。根据香港当前拟议监管框架（Proposed Framework），未来法币稳定币发行活动预计将纳入牌照监管体系，相关市场参与方需满足资本、储备管理、赎回安排及合规治理要求。由此可见，香港正试图通过牌照制度将稳定币发行纳入类似支付基础设施监管逻辑。与此同时，监管要求发行人确保储备资产足额覆盖，通常需要实现 1:1 储备，并确保底层资产具备高流动性与低风险特征。此外，发行人需建立明确赎回机制，使用户能够在合理期限内完成法币兑换，并满足严格的 AML、交易监控、客户识别和信息披露要求。
香港的制度设计非常清晰：稳定币可以存在，但必须是可监管的稳定币。这与部分市场偏向创新优先的路径形成明显差异，也与完全风险规避型监管不同。从本质上看，香港正在尝试将稳定币纳入准支付体系监管，而不是仅将其视为虚拟资产。这一制度安排对 RWA 发展具有基础性意义，因为其核心需求并非单纯交易自由，而是可持续的合规资金层。香港稳定币制度并非短期政策变化，而是伴随全球稳定币监管演进逐步形成的制度路径。
图 5 反映出，香港对于稳定币采取的是渐进式监管思路，其重点在于建立制度确定性，而非追求短期市场扩张。
2.2 RWA 项目涉及的核心牌照体系：不是单牌照，而是多层协同
在监管框架逐步明确后，市场更关注 RWA 项目在香港具体涉及的牌照体系与业务边界，很多项目方在初次接触香港 RWA 市场时，往往存在一个典型认知偏差：认为只要获得交易平台牌照，或接入一家持牌平台，即可完成 RWA 发行与融资闭环。这一理解明显过于简化。从监管属性看， RWA 并非单一业务，而是一个跨越资产发行、证券销售、投资者管理、交易流通、资产管理及托管安排的复合金融结构。其合规落地通常并不依赖单一牌照，而是依赖多层牌照与服务体系协同运行。
在香港现行监管框架下， RWA 项目通常主要涉及香港证监会（SFC）牌照体系。其中，Type 1（Dealing in Securities）通常是最基础且最常见的牌照之一。若项目涉及证券型 Token 发行、销售、认购安排或分销活动，例如面向专业投资者进行 Tokenized Securities 配售、认购管理或交易安排，通常会触发 Type 1 监管要求。因此，在 RWA 场景下，Type 1 的核心范围不仅包括传统证券交易，也涵盖证券型 Token 的发行销售与投资者准入管理。若平台向投资者提供产品推荐、研究报告、资产配置建议或投资意见，则通常涉及 Type 4（Advising on Securities）。若项目本身采用基金化结构，或平台承担资产池管理、投资组合管理、收益分配安排等职责，则通常涉及 Type 9（Asset Management）。从实际项目结构看，Type 9 往往被视为机构开展 RWA 业务的重要能力之一，因为其直接关系到底层资产管理、组合运营及收益分配的合法性。
对于部分具备二级市场流通能力的平台，则需要重点关注 Type 7（Providing Automated Trading Services, ATS）边界。若平台提供订单撮合、自动化交易执行、电子订单管理系统或二级市场交易机制，通常需要评估是否触及 Type 7 要求；但若平台仅提供产品展示、认购入口或信息披露页面，而不直接承担撮合或自动交易功能，则未必直接构成 ATS 业务。
这一区分对于 RWA 平台尤为重要，因为许多项目误将平台展示与交易系统运营混为一谈，导致对牌照需求产生误判。需要特别区分的是，虚拟资产交易平台（VATP）与证券型 Token 业务并不完全等同。例如，香港市场中的虚拟资产交易平台（如 HashKey、OSL）主要受 VATP 监管框架约束，其核心业务包括虚拟资产交易、托管及机构客户服务；而证券型 Token（Security Token）本质上仍属于证券监管范畴，重点监管发行、销售、投资者保护、信息披露及适当性管理。
换言之，即便 RWA 项目采用 Token 形式完成数字化发行，其监管逻辑通常仍更接近证券发行，而非传统意义上的加密资产发行。除 SFC 牌照外， RWA 项目通常还高度依赖公司服务与托管体系。由于大量项目采用境外 SPV 架构，因此通常需要引入 TCSP（Trust or Company Service Provider）服务，用于公司设立、SPV 维护、秘书服务及持续合规运营。对于涉及投资人资金隔离、收益归集或信托受益权安排的项目，还可能进一步引入信托结构或第三方托管安排。
因此， RWA 的合规落地更接近一个由证券监管、公司服务、资产托管与跨境结构安排共同组成的协同工程。成熟机构通常并不追求自行持有全部牌照，而是通过发行方 + 持牌服务机构 + 托管方 + 法律顾问的合作模式，构建完整牌照与服务矩阵，以降低合规成本并提升落地效率。在明确监管背景后，需要进一步理解香港稳定币制度设计的核心监管原则。
2.3 稳定币发行人与 RWA 平台的监管边界：资金层与资产层的制度分工
随着稳定币制度逐渐明确，一个市场讨论频率越来越高的问题开始出现： RWA 平台是否应该同时承担稳定币发行功能？从理论上看，这种结构并非不可能。但从监管实践看，其难度非常高。原因在于，两类业务本质上属于完全不同的监管逻辑。稳定币发行更接近支付系统、储值工具和清算基础设施；而 RWA 平台则更接近证券发行、产品分销与资产管理。两者分别对应不同监管目标：前者强调储备安全、赎回能力和支付稳定性，后者强调投资者保护、信息披露与利益冲突管理。因此，香港更可能鼓励一种分层结构：由持牌稳定币发行方负责资金层，由 RWA 平台负责资产层。
这实际上更接近传统金融体系逻辑。传统的电商平台不会在各自的平台上发行自己的货币，而是调用支付系统使用法币。从当前监管趋势与合规成本考量看，多数 RWA 平台更可能优先接入持牌稳定币作为结算工具，而非独立承担稳定币发行责任；但对于具备资本实力、牌照能力及生态规模的大型机构，未来亦不排除自建稳定币体系的可能性。
这不仅降低单体机构监管复杂度，也有助于风险隔离。从市场趋势看，香港较成熟的 RWA 结构已经呈现出这一分层趋势：平台负责发行与分销，外部稳定币负责资金认购，外部托管机构负责资产隔离。以香港市场为例，HashKey 与 OSL 等持牌机构在 RWA 生态中具备较强基础设施优势：（1）HashKey：具备虚拟资产交易、托管与机构客户服务能力，可承担资产交易入口与托管协同角色；（2）OSL：在机构级交易执行、合规托管及场外流动性服务方面具备经验，可支持 RWA 二级市场流动性建设。
未来 RWA 平台与上述机构的合作，更可能体现为发行方+持牌基础设施服务商分工模式。由于 RWA 涉及发行、销售、托管及交易等多个环节，其监管逻辑天然呈现多牌照协同特征。
因此， RWA 合规能力并不取决于单一牌照，而取决于是否构建完整的牌照与服务矩阵。
2.4 香港 RWA 落地的现实约束：制度开放不等于落地容易
尽管香港制度路径相对领先，但这并不意味着 RWA 项目可以轻松落地。首先，银行风险偏好仍然是最现实障碍之一。虽然香港整体政策方向支持 Web3 与数字资产发展，但具体到银行层面，涉及稳定币、 RWA 与跨境 SPV 结构的账户审核依然偏保守，开户周期长、材料要求复杂、审批不确定性高。其次， RWA 合规成本显著高于多数项目方预期。一个中等规模 RWA 项目，往往需要同步完成法律结构设计、外部法律意见、托管安排、审计流程、牌照合作、技术部署与税务架构设计。对于多数早期项目方而言，这意味着前期成本可能已达到数十万美元[4] 。此外，项目周期也明显长于传统 Crypto 项目。 RWA 项目往往同时涉及香港主体、BVI 或 Cayman SPV、境内资产协议安排、跨境收益结构设计及托管安排，结构复杂度远高于普通 Token 项目。这决定了 RWA 不是一个低成本快速试错市场，而更接近机构级金融工程。除监管要求外，机构落地 RWA 项目时还需评估整体合规与运营成本结构。
注：以上成本估算基于机构级 RWA 项目假设模型：（1）底层资产规模：USD 20M–50M（2）发行地区：香港（3）投资者类型：专业投资者/机构投资者（4）产品期限：1–3 年（5）涉及 SPV、法律意见、托管及技术部署从成本结构看， RWA 并非低成本融资工具，而更适合具备一定规模与标准化能力的资产。本章核心结论在于：香港之所以成为稳定币与 RWA 最重要制度试验场，并不是因为其简单开放 Crypto，而是因为它正在尝试同时解决资金层与资产层的制度问题。前者对应稳定币监管，后者对应 RWA 合规落地。这意味着香港正在构建的，并不是一个新的交易市场，而是一套下一代跨境数字融资基础设施。对于资产方、平台方与机构投资人而言，真正值得关注的从来不是是否在香港发 Token，而是如何借助香港完成四件事：获得稳定币资金入口、嫁接合规牌照体系、搭建跨境托管结构，并最终形成可持续的收益闭环。
跨境托管与资金通道设计：从资产托管到收益回流闭环
如果说第一章解决的是 RWA 融资逻辑问题，第二章讨论的是香港如何通过稳定币监管与牌照体系搭建制度入口，那么真正决定项目能否落地的，往往是第三个层面：跨境结构设计。这是很多 RWA 项目最容易低估、但也是最容易失败的部分。市场上大量项目在资产筛选、Token 发行、白皮书设计和营销端投入大量精力，却最终卡在资金路径上。表面上看，项目似乎已经完成：资产完成上链映射，法律结构初步搭建，投资人认购路径也已设计。但一旦进入真实募资阶段，问题便集中爆发：资金如何进入境外主体、资产收益如何合法回流、收益分配是否可审计、退出资金如何兑付。
这些问题的本质并不在区块链层，而在跨境金融结构层。从实践看， RWA 不是一个单纯的 Token 发行行为，而是一种跨境资产证券化与资金募集结构。它同时涉及资产隔离、收益转移、境外载体、资金清算、税务安排、外汇路径和投资者保护。换句话说， RWA 落地的主要挑战并不在于 Token 发行本身，而在于如何构建监管可接受、资金可进入、收益可回流的跨境资金路径。
这一逻辑决定了， RWA 项目的核心能力不再是单一技术能力，而是结构设计能力。
3.1 RWA 跨境结构中的四个核心主体
一个成熟的跨境 RWA 项目，通常至少由四类主体共同构成：境内资产主体、境外 SPV、托管机构以及链上发行平台。这四类主体分别承担不同责任，并共同形成完整融资结构。首先是境内资产主体。这是 RWA 底层资产的来源，也是现金流产生主体。对于中国资产方而言，这一主体通常为境内运营公司、融资租赁公司、基金管理人、房地产项目公司、新能源项目平台或贸易主体。其核心职责是持有底层资产、产生收益并通过协议安排将部分收益权或现金流转移至境外结构。需要特别强调的是，在多数跨境 RWA 项目中，境内主体并不会直接将资产本体转移出境，而更多采用收益权映射或合同安排完成经济权益隔离。这是因为多数资产直接跨境转移存在法律与外汇难度，因此收益跨境通常比资产跨境更具可执行性。
第二类主体是境外 SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV 是整个 RWA 结构中的核心法律载体。其作用主要包括三点：第一，承接境内资产相关收益权或经济权益；第二，对外发行 RWA 产品或作为融资主体；第三，承担资金归集与收益分配功能。从实践看，SPV 通常设立于香港、BVI、Cayman、新加坡或阿布扎比等司法辖区。选择标准主要取决于监管环境、税务安排、投资者接受度以及后续牌照配套能力。香港 SPV 的优势在于与 RWA 监管体系联动性较强，且更容易嫁接香港持牌平台；BVI 和 Cayman 则具备结构成熟、成本较低和国际基金投资人接受度高的特点；新加坡与阿布扎比则更适合面向机构资本和中东资金。
第三类主体是托管机构。很多项目方低估托管的重要性，认为只要资产存在即可。但对于投资人而言，真正关心的是资产是否可控、收益是否可验证。因此，托管机构承担的是信任层角色。其主要职责包括：资产文件托管、账户监管、收益监控、资金划拨监督、信息披露支持。在更成熟结构中，托管机构甚至承担收益触发与分配指令确认功能。
第四类主体是链上发行平台。其职责主要包括：产品发行、投资者认购管理、Token 分配、收益分发、信息披露、二级市场接口。平台通常不直接承担资产风险，而更接近发行与分销基础设施。这四类主体共同构成完整跨境 RWA 结构。其本质不是技术架构，而是金融结构。在跨境 RWA 结构中，资产上链只是表层表现，更关键的是厘清各参与主体之间的法律与资金关系。
图 9 说明， RWA 跨境结构本质上是法律权利、收益安排与资金路径的重新组织。不同 RWA 结构在法律执行、税务处理与收益分配机制上存在显著差异，因此结构选择通常需要结合资产属性、投资者类型及目标发行地区综合判断。
注：多数 RWA 结构中，投资者通常不直接持有底层资产所有权，而持有由 SPV 映射的收益权、基金份额或受益权安排因此， RWA 结构选择并不存在统一最优解，而取决于资产属性、投资者需求与监管边界。
3.2 资产托管结构设计：如何实现资产可控、收益可分配
RWA 结构设计中，一个核心问题始终存在：如何在不直接转移资产本体的情况下，实现投资者对收益的可追索性。这决定了资产托管结构的重要性。从实践看，当前主流 RWA 结构主要采用四种方式：收益权转让、应收账款转让、基金份额映射和债权映射。第一种是收益权转让。这是当前最常见结构。其逻辑是：境内资产主体保留资产所有权，但通过协议将未来部分收益权转让给境外 SPV。 SPV 据此发行 RWA 产品，投资人享有相应收益分配权。这一模式适用于：房地产租金收益、新能源发电收益、特许经营收入、基础设施现金流。其优势是资产不发生直接转移，结构相对轻量。第二种是应收账款转让。适用于供应链金融、流相对标准化，适合短周期资产。第三种是基金份额映射。主要适用于贸易融资与部分消费金融资产。本质上，是将未来可收取现金流转让至 SPV。优势在于现金私募基金、REIT-like 结构和私募信贷基金。境外 SPV 通过持有基金份额或受益权，再向链上发行 Token。这一结构对机构投资者更友好。第四种是债权映射。即将贷款债权、融资租赁债权、私募信贷债权等映射至 SPV。这是当前固定收益类 RWA 的重要方向。
从资产适配性看，不同资产适合不同结构。融资租赁与私募信贷资产现金流稳定、标准化程度高，因此适合债权映射或应收账款结构；房地产收益权更适合收益权转让模式；新能源资产则通常采用长期收益权结构。结构选择本质上取决于三个因素：现金流可预测性、法律可转让性、收益跨境可执行性。在跨境融资场景中，仅完成链上结算并不足够，资金仍需完成法币与稳定币之间的转换。
注：法律执行风险主要衡量跨境争议解决、收益权主张及协议 Enforceability；税务复杂度主要考虑预提税、企业所得税、跨境税收协定适用等因素。图 11 显示，不同 RWA 跨境结构在资产适配性、法律执行风险与税务复杂度方面存在明显差异，因此项目方通常需要根据底层资产属性、投资者类型及跨境收益安排，选择最适合的结构方案。
3.3 跨境资金通道设计：认购、结算、收益分配与退出
真正决定 RWA 融资能否执行的，是资金通道。完整 RWA 资金路径通常包括五个阶段：认购、结算、资产投资、收益回流与退出兑付。第一阶段是认购。投资者首先完成 KYC / KYB 流程，并将法币兑换为稳定币（通常为 USDC 或 USDT）。随后，稳定币进入募集地址或认购钱包。第二阶段是结算。募集资金进入境外 SPV 控制账户或托管账户。此时，Token 完成分配。第三阶段是资产投资。SPV 根据协议安排，将资金投向底层资产或通过既有权益安排承接收益权。第四阶段是收益回流。底层资产产生收益后，通过协议或分红安排进入 SPV 账户。第五阶段是退出。投资者可通过：到期赎回、二级市场转让、提前退出安排。完成资金退出。
整个过程本质上形成完整资金闭环：投资者 → 稳定币认购 → SPV 归集 → 资产投资 → 收益回流 → 稳定币分红 → 退出兑付.这也是 RWA 真正区别于传统私募融资的地方：资金流、收益流与所有权记录均具备更高可追踪性。为提升跨境结构灵活性与税务效率，市场通常采用 香港+BVI 双层结构。
该结构兼顾发行效率、法律隔离与资金管理，因此成为当前较常见的跨境安排之一。
3.4 当前跨境托管最大难点：收益合法出境
从实践看，当前 RWA 跨境结构中最大难点并非募资本身，而是收益如何实现合法、稳定且可持续地回流。很多项目在资产端、发行端甚至投资者募集端推进顺利，但真正进入运营阶段后，往往会发现跨境收益分配才是决定项目能否长期成立的核心问题。其背后主要受以下几类现实约束影响。第一，是外汇合规限制。对于大量中国境内资产而言，收益虽然能够在境内形成，但并不意味着资金可以自由跨境流动。无论是租金收益、融资租赁回款、供应链应收账款，还是新能源项目现金流，在实际操作中均需要符合外汇管理、跨境支付真实性审核以及相关资金用途要求。这意味着，即使底层资产持续产生稳定收益，境外 SPV 也未必能够按预期及时收到资金。对于依赖稳定现金流分红的 RWA 产品而言，一旦收益回流周期拉长，便可能直接影响投资者收益分配与产品流动性安排。
第二，是税务结构复杂。跨境收益安排通常不仅仅是资金转移问题，更是税务路径设计问题。现实中，RWA 项目往往同时涉及企业所得税、预提税、增值税、跨境服务税务安排以及双重征税协定适用等问题。不同收益路径对应的税务结果也存在明显差异。例如，分红路径、利息路径、服务费路径与知识产权授权路径，在税率、合规要求以及资金可操作性方面均不相同。对于机构投资人而言，税务成本并非边缘问题，而是直接决定净收益率的重要变量。因此，很多成熟 RWA 项目在前期结构设计阶段，往往会优先考虑税务效率，而不仅仅是发行效率。
第三，是收益确认与可验证性问题。传统 Crypto 项目更多依赖市场流动性与交易预期，而 RWA 的核心价值则建立在真实现金流之上。因此，投资人会更加关注三个问题：收益是否真实存在、收益是否已经实现、收益是否具备可分配条件。尤其在跨境结构中，如果缺乏银行流水、审计报告、托管确认或第三方验证机制，即便底层资产本身优质，也容易引发投资者对现金流真实性的质疑。对于机构投资者而言，可验证性往往比高收益更重要。
第四，是跨司法辖区审计与合规协调问题。RWA 项目通常同时涉及境内资产主体、境外 SPV、托管机构、发行平台以及投资者账户体系，不同主体分布于不同法域后，财务口径、审计标准与监管要求天然存在差异。尤其当结构同时覆盖中国内地、香港、BVI、新加坡或中东地区时，审计协调复杂度会明显提升。部分项目即使底层资产收益稳定，也可能因为跨境审计节奏不一致、财务确认周期不同或法律文件标准差异，导致收益分配延迟。
也正因如此，当前市场逐渐形成几类相对成熟的跨境结构路径。其中，香港 SPV + BVI 结构仍是亚洲市场最常见方案之一。其优势在于香港具备较强的金融监管协同能力与国际资金连接能力，而 BVI 则提供较成熟的离岸公司结构与较低运营成本，两者结合后，能够在监管、融资与结构灵活性之间形成一定平衡，因此较适合面向亚洲投资人及香港资金入口的项目。
新加坡基金结构则更受机构投资人与家族办公室青睐。由于新加坡在基金监管、税务安排及机构投资人保护机制方面相对成熟，因此更适合私募信贷、美元固定收益以及基金型 RWA 产品。但相应地，其合规门槛与持续运营成本也通常更高。此外，阿布扎比 SPV 结构近两年在中东资金配置场景中开始逐渐增加。一方面，中东主权资本与家族办公室对链上美元收益资产兴趣提升；另一方面，阿联酋地区对于数字资产与 RWA 相关制度保持相对开放态度，使其逐渐成为面向中东资本的重要结构节点。不过，相较香港与新加坡，其市场生态仍处于早期阶段，配套服务体系与国际投资人认知度仍在持续形成过程中。
总体来看，不同司法辖区并不存在绝对优劣，更重要的是其是否能够与资产属性、投资者类型以及资金来源形成匹配。对于 RWA 项目而言，跨境结构设计本质上并不是简单选择注册地，而是在监管合规、资金效率、税务成本与投资者信任之间寻找平衡。在明确跨境结构逻辑后，需要进一步观察成熟市场中的实际落地案例。因为真正决定 RWA 能否规模化发展的，最终并不是 Token 发行本身，而是资金与收益能否在全球监管框架下形成长期可执行的闭环。
对于中国境内资产对应 RWA 结构，收益合法出境通常需要综合考虑外汇管理（SAFE）、对外投资备案（ODI）及跨境税务安排。常见路径如图所示。
图 14 说明，中国资产赴港路径更接近项目制推进，而非单纯技术部署。本章核心结论非常明确： RWA 真正难的从来不是资产上链，而是资金与收益如何完成合法跨境闭环。一个没有跨境结构能力的 RWA 项目，本质上只是 Token 项目；只有完成资产托管、资金归集、收益回流和退出兑付设计， RWA 才真正具备融资属性。因此，未来 RWA 竞争的核心，不是谁先发行 Token，而是谁先构建一条监管接受、资本认可、收益可执行的跨境资金路径。
稳定币+ RWA 融资通道实操案例：机构级落地路径与未来趋势
经过前文讨论，可以看到一个越来越清晰的行业事实： RWA 并不是简单把现实资产包装成链上产品，而是在全球资本流动、监管约束和数字金融基础设施之间寻找一个新的融资平衡点。真正具备规模化潜力的 RWA 项目，往往同时满足三个条件：底层资产收益稳定、跨境结构清晰、资金路径可执行。缺少其中任何一项，项目都很容易停留在概念层。
因此，本章不再讨论抽象逻辑，而是进一步回答一个更现实的问题：未来真正可规模化的 RWA 融资模式到底长什么样。从全球实践看，当前已经逐渐形成一类新的机构级 RWA 路径，即以稳定币作为资金层，以 SPV 和持牌平台作为结构层，以固定收益资产作为资产池，以链上分配与清算作为效率层。这种模式既不同于早期 Crypto 项目，也不同于传统 ABS，而更像一种链上化跨境固定收益融资网络。
4.1 国际典型案例拆解：从概念验证走向机构级结构
RWA 真正进入主流市场，不是因为单个项目融资成功，而是因为一批头部机构开始通过可复制结构验证其可行性。目前市场上最具代表性的三个案例分别是：BlackRock BUIDL、Ondo Finance 以及 HashKey Group。它们分别代表三种不同路径：传统资管机构链上化、原生 Crypto 金融资产化，以及香港持牌体系下的区域性 RWA 布局。
首先看 BlackRock BUIDL。2024 年，BlackRock 联合 Securitize 推出 BUIDL 基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），被市场普遍视为 RWA 机构化的重要里程碑。BUIDL 本质上是一个代币化美元流动性基金，其底层主要配置短期美国国债、现金和回购协议等高流动性资产，目标并非高收益，而是提供链上机构级现金管理工具。
从结构上看，BUIDL 非常典型。首先，底层资产仍然存放于传统金融体系，由基金结构持有；其次，投资者通过链上 Token 持有基金份额；再次，收益仍基于传统资产产生，但通过链上记录与分配完成权益表达。其真正意义并不在于把基金搬到链上，而在于首次由全球最大资产管理机构验证：机构资产可以在不破坏传统监管结构的前提下完成链上发行。BUIDL 资金路径非常清晰：投资者完成 KYC 后，以美元资金认购基金份额，资产配置于短期美债及现金管理工具，收益定期归集，并通过 Token 份额表达投资权益。托管安排仍高度传统化，底层资产由合规金融体系持有，链上仅承担登记与流转功能。这一结构体现了非常重要的机构偏好：机构接受链上效率，但不愿放弃传统托管与资产安全体系。
需要注意的是，BlackRock BUIDL 并非面向零售投资者开放，而主要面向符合条件的机构投资者及合格投资人。从产品定位看，其更接近链上货币市场基金（Tokenized money market fund），核心目标并非广泛募资，而是为机构提供链上美元现金管理与短期国债收益配置工具。第二个案例是 Ondo Finance。如果说 BlackRock 代表传统机构链上化，那么 Ondo 更接近原生 Crypto 向传统金融融合。Ondo 核心产品包括链上美债产品，例如 OUSG 和 USDY，本质上通过 SPV 和基金结构，将美国国债收益映射至链上，为 Crypto 用户提供稳定收益资产。其结构相比 BlackRock 更具 Crypto 原生特征。投资者通常使用稳定币完成认购，资金进入 SPV 或基金结构后配置美债及相关资产，收益通过链上形式分配。产品更强调全球用户准入和链上流动性。Ondo 最重要的创新点在于：它不是把传统基金简单 Token 化，而是直接围绕稳定币资金路径设计产品。换句话说，Ondo 的核心用户不是传统基金投资人，而是已经持有稳定币、希望获取低风险美元收益的全球链上资金。这使其天然适配 RWA 未来重要方向——链上固定收益资产池。
第三个案例是 HashKey Group。相比 BlackRock 与 Ondo 更偏向单一资产产品路径，HashKey 更具香港市场特色。作为香港持牌体系中的代表性机构之一，HashKey 的布局重点并非某一个 RWA 产品，而是围绕香港监管框架搭建完整的 RWA 基础设施体系，包括交易、托管、合规、机构服务以及未来稳定币协同能力。从具体产品与业务布局来看，HashKey 已开始在多个方向验证其 RWA 基础设施能力。例如，其旗下 HashKey Exchange 已获得香港持牌虚拟资产交易平台资格，可为机构投资者提供合规交易与资产托管服务；HashKey Tokenisation 则开始探索基金份额、现实资产收益权等 Token 化路径；同时，HashKey Chain 也在尝试为链上资产发行、稳定币结算与 RWA 场景提供底层链上基础设施支持。此外，HashKey 还积极布局机构级现金管理与代币化基金方向。2025 年以来，市场已出现其与传统资管机构合作推进美元货币基金、短久期固定收益产品 Token 化的案例。这类产品底层通常配置美债、货币市场工具或低风险美元资产，其逻辑与 BlackRock BUIDL 存在一定相似性，但更强调亚洲市场与香港合规体系协同。与此同时，HashKey 也在持续拓展稳定币相关生态合作，包括未来港元稳定币、链上结算与机构级支付场景的潜在接入能力。
其意义在于验证了另一条路径：并非所有 RWA 平台都必须从单一资产发行切入，也可以通过平台化能力构建区域性 RWA 入口。HashKey 的核心优势主要体现在四个方面：香港持牌体系、机构投资人资源、合规基础设施以及稳定币与 RWA 政策协同预期。因此，相较于单纯的资产发行平台，HashKey 更像亚洲版的 RWA 基础设施提供者。其目标并不仅是发行某一类 Token 化资产，而是围绕香港监管体系，逐步建立资产发行、稳定币结算、机构托管、二级流通的一体化能力。这也意味着，未来香港 RWA 市场的竞争，可能不再只是单个产品竞争，而是基础设施与合规体系之间的竞争。
4.2 中国内地资产方如何通过香港完成 RWA 融资
对于中国内地资产方而言， RWA 真正有价值的地方，不是上链融资这一概念，而是借助香港完成境外资金对接。这意味着，中国资产方真正需要解决的问题通常有四个：资产筛选、境外结构、牌照嫁接与资金募集。首先是资产筛选。并不是所有资产都适合 RWA。从实践看，最适合当前阶段 RWA 融资的资产往往具备现金流稳定、法律关系清晰、收益可预测、信息披露相对标准化的特点。
因此，当前更适合发行的资产主要包括：融资租赁资产、新能源收益权、私募债权以及消费金融 ABS 类资产。这类资产共同特点是现金流明确，且投资人易理解。其次是境外 SPV 搭建。中国资产方通常采用：香港 SPV、香港 + BVI 双层结构、香港+基金结构。核心目的在于承接收益权，并形成境外融资载体。第三是牌照合作。多数资产方并不自行申请香港牌照，而是通过合作方式接入：1 号牌 / 9 号牌平台、持牌发行平台、合规顾问体系。这是当前最现实路径。第四是稳定币募集。投资者通常通过：USDC / USDT 认购。资金进入 SPV 后投向底层资产。
这种结构本质上将传统跨境融资流程压缩为链上资金路径。对中国项目方而言， RWA 落地并非单一步骤，而是多阶段协同推进过程。
4.3 交易所、平台方与机构投资人的参与机会
RWA 并不仅仅改变资产发行方式，也在重塑产业链角色。首先是交易所角色变化。过去交易所主要承担交易撮合功能，但在 RWA 结构中，交易所的价值正在向融资入口迁移。原因很简单： RWA 不是高频交易资产，而是融资资产。因此，谁掌握投资人入口，谁就掌握融资能力。未来交易所更重要的能力可能包括：投资人准入、稳定币入口、一级发行分销、二级流动性支持。交易所角色将从交易市场升级为数字投行入口。其次是平台收入模型变化。传统平台主要依赖交易手续费， RWA 平台则收入结构更接近传统金融：发行费、管理费、托管费、二级交易费、数据服务费。收入质量显著提升。最后是机构投资人配置逻辑变化。 RWA 提供了一类新的配置资产：链上固定收益、美元现金管理、短久期债权、可编程收益资产。
这使机构可以在链上完成更高效率配置。除融资功能外， RWA 平台自身亦需建立可持续商业模式。
因此， RWA 平台收入来源通常呈现多层服务化特征，而非依赖单次发行收入图 18：RWA 项目 Revenue Waterfall
资料来源：Pharos Research
4.4 未来趋势：稳定币将如何重塑全球 RWA 融资网络
从长期看，稳定币与 RWA 结合的真正意义，不在于单个项目成功，而在于其可能重构全球融资网络。第一，稳定币正在成为全球融资层。过去跨境融资高度依赖银行体系与清算网络，未来稳定币可能成为新的全球资本流转媒介。这意味着融资货币层链上化。第二， RWA 将逐渐演变为链上固定收益资产池。相比高波动 Crypto 资产，机构更偏好：美债、信贷、收益权、现金管理工具。 RWA 天然满足这一需求。第三，若香港能够保持监管连续性，并进一步强化银行体系协同与跨境资金支持能力，其在亚洲 RWA 融资体系中的战略地位有望持续提升。
原因不只是监管开放，而是其同时具备：国际资本入口、稳定币制度建设、持牌体系、中国资产连接能力。这一组合全球稀缺。第四，美元稳定币将进一步金融化。未来稳定币不仅是支付工具，更是募资媒介、清算工具、收益分配载体、全球融资标准。这一趋势显示美元金融体系正通过稳定币向链上延伸。
本章最终结论是：未来真正可规模化的 RWA 模式，不会是单一 Token 发行，而是一套完整结构，稳定币资金入口、合规 SPV、托管体系、持牌平台和固定收益资产池共同协同。换句话说，未来 RWA 竞争不再是技术竞争，而是金融结构竞争。未来 RWA 竞争优势，或将更多取决于机构在资金通道、合规结构与资产配置能力上的综合建设水平。至此，稳定币与 RWA 的关系已经非常清晰：从当前市场演进趋势看，稳定币正逐步由支付工具演变为 RWA 融资体系中的关键基础设施之一。
参考来源
[1] DigiFT Exchange Asset Listing Announcement - https://www.digift.io/
[2] Sina - https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2026-03-26/doc-inhshnxa6244994.shtml
[3] Marsbit - https://news.marsbit.co/20260313174709961394.html
[4] https://www.benfen.org/blog/index.php/the-complete-guide-to- RWA -asset-issuance-in-hong-kong/
[5] https://astraea.law/insights/genius-act-stablecoin-compliance-roadmap
[6] https://www.panewslab.com/en/articles/c1bde461-2bf8-4a18-b9af-928c4e893869[7] https://astraea.law/insights/stablecoin-reserve-requirements-attestations-custody-2025
[8] https://t.signalplus.com/crypto-news/all
[9] https://web-assets.bcg.com/78/cf/bbb3a3044db782077c75b907d719/2026-gam-report-apr-2026.pdf
[10] https://www. RWA .io/post/the-race-for-2030[11] https://defillama.com/stablecoins
Techub News 和梦工场联合举办「企业有话说:数智赋能 AI 合规」茶话会为深入践行前海深港现代服务业合作区培育新质生产力、优化营商环境的战略部署，前海深港青年梦工场（下称“梦工场”）持续创新企业服务模式，联合 TECHUBNEWS、TechX 于 2026 年 4 月 28 日在梦工场北区成功举办“企业有话说”系列之“数智赋能 AI 合规”主题茶话会。
本次活动采用深度互动的“茶话会+工作坊”融合形式，旨在搭建一个高质量、启发式的交流场景，聚焦人工智能时代企业合规发展诉求，为园区香港企业数字化转型与 AI 合规经营提供务实支撑，助力前海 AI 产业高质量发展。
创新形式破壁垒，互动交流促实效
打破传统“台上讲、台下听”的交流模式，梦工场团队创新设计引导，化身“资源链接官”，通过结构化的问题卡片引导各企业代表精准介绍自身 AI 应用场景与合规痛点。短短数十分钟内，不仅完成了信息互通，更在梦工场的穿针引线下，现场即有多家企业发现了业务互补与合作契机，实现了从“认知”到“连接”的化学反应。在轻松融洽的氛围中，企业间实现经验互通、资源对接，梦工场也同步收集到企业合规服务新需求，为后续精准服务奠定基础。
精准赋能强支撑，专业指引明方向
针对企业普遍面临的合规体系构建难题，梦工场特邀亚马逊云科技、曼昆律师事务所、链新 ChainNeXT 的实务专家，呈现了一场“干货满满”的迷你工作坊。分享摒弃宏大叙事，直击全球化合规布局、数据跨境实操、风险成本管控等核心议题，通过大量真实案例拆解，为企业勾勒出清晰可循的合规实施路径，体现了梦工场资源对接的精准性与实效性。
搭建平台聚合力，长效服务助发展
在梦工场主持的开放式圆桌环节中，园区港企交流进一步深化。园区港企代表将自身业务中具体的合规“疑难杂症”和盘托出，与专家及同行展开“诊疗式”讨论。现场聚焦数据资产权属、算法审计落地等前沿问题，嘉宾从法律、技术、商业多维度给予回应，在思想碰撞中启发新思路，真正做到了聚集真问题、探讨真解法，强化了园区企业间的知识共享与经验互信。
本次茶话会是梦工场在前海合作区战略指引下，创新产业服务形式、深耕园区生态运营的又一次具体实践。通过营造轻松、务实、高效的交流“微环境”，有效激发了香港企业间的自主链接与协同创新，将合规这一发展“基石”转化为其拥抱数智时代的坚实“翼板”。
未来，梦工场“企业有话说”系列活动将继续秉持前海服务企业的初心，不断迭代活动形式与内容，围绕企业发展全生命周期需求，策划更多高品质、有温度的产业交流活动，持续优化梦工场的创新创业生态，助力深港青年与企业在前海这片热土上行稳致远，共同成长。Zens 终端，在 BNB 链上部署合规型隐私堆栈据CoinTelegraph 13日报道，Zenos Terminal已在BNB Chain上部署了‘Ghost(Gh0st)’隐私堆栈。该工具旨在使链上活动难以被外部追踪，同时又能让监管机构验证交易记录，是一种‘合规隐私’基础设施。
经由多个中间钱包分散交易痕迹
Ghost并非直接从用户的主钱包下达订单，而是将交易分散到多个中间路由钱包。订单被拆分成数十个地址执行，其结果使得外部观察者更难把握头寸规模或交易意图。另一方面，由于交易记录保留在区块链上，因此资金流向本身可以针对监管合规进行验证。
Zenos Terminal将此与传统匿名化工具区分开来。该公司表示：“隐私不应意味着不透明，而应意味着保护。”其核心主张并非隐藏交易，而是保护策略不受公众实时观察。
旨在应对‘跟单交易’需求
此次部署也与近来日益严重的‘跟单交易’问题相关。随着实时跟随链上成功钱包动向的方式的普及，经验丰富的交易者一直担心自己的策略被抢先曝光或复制。Ghost通过将订单拆分至多条路径来模糊公开痕迹，使机器人或观察者难以追踪头寸。
业内评价此类技术为比简单的匿名化更进一步演进的‘隐私基础设施’。但因其设计上允许监管机构检查交易记录，其性质与完全匿名的工具有所不同。
YZi Labs投资，CZ参与顾问受关注
据悉，Ghost获得了YZi Labs的支持，币安联合创始人赵长鹏（CZ）以顾问身份参与。相关代币已在币安Alpha和衍生品市场上市。
此次发布之所以受到关注，是因为全球监管环境。由于各国当局正在密切审视加密市场的隐私工具，‘保护’与‘透明度’之间的平衡正成为核心议题。Zenos Terminal的Ghost被解读为试图在此边界线上提出新的解决方案。
TokenPost.ai 文章摘要
🔎 市场解读
Zenos Terminal的‘Ghost(Gh0st)’是一种在链上交易的透明度与隐私之间寻求平衡的新方法，作为监管友好型隐私基础设施，与现有匿名化解决方案形成差异化
由于跟单交易和链上监控的增加，交易策略暴露风险加大，预计相关需求将扩大
基于BNB Chain发布，强化了与币安生态系统的联系
💡 策略要点
隐私 + 合规（compliant）的结合对机构投资者入场是积极信号
防止跟单交易的功能对高净值交易者和专业市场参与者具有吸引力
CZ参与顾问及币安上线记录在可信度及初期流动性保障方面构成优势
未来根据监管环境，关注‘可接受的隐私’市场扩大的可能性
📘 术语解释
合规隐私（Compliant Privacy）：监管机构可验证，但普通用户交易意图不暴露的结构
跟单交易（Copy Trading）：实时跟随其他投资者交易的投资方式
路由钱包（Routing Wallet）：用于将交易分散至多条路径的中间钱包
链上（On-chain）：所有交易记录在区块链上公开并可追踪的状态
💡 常见问题 (FAQ)
Q.
Gh0st与现有的隐私币或混币器有何不同？
Gh0st并非完全隐藏交易，而是采用一种保留区块链记录，同时让外部难以识别交易意图的结构。即监管机构可以验证，但一般观察者不会暴露策略，这是其‘合规型隐私’的核心区别。
Q.
这对个人投资者来说确实是必要的功能吗？
对于管理大额资金的交易者比小额投资者更有用。由于大型头寸暴露在市场可能影响价格，因此通过分散订单模糊痕迹的功能有助于保护策略。
Q.
是否存在监管风险？
与完全匿名的工具不同，Gh0st会留下区块链记录并保持可追踪性，因此结构上相对监管友好。然而，根据各国隐私相关监管政策的方向，未来的解释和适用可能会发生变化。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型总结了文章。文中可能遗漏了主要内容或与事实不符。Shiba Inu 社区成员：SHIB 虽无专用 ETF 但合规进展显著Techub News 消息，Shiba Inu 社区成员 Mazrael 表示，尽管美国尚未批准 SHIB 专用现货 ETF，但该代币正通过欧洲交易所交易产品（ETP）、日本合规交易所及加拿大期货合约等途径扩大市场足迹。
该成员指出，SHIB 已被纳入 T. Rowe Price 旗下获 SEC 批准的加密 ETF 潜在投资标的，并已在欧洲通过 Valour 推出 ETP，在日本获得 Laser Digital 交易所上市，同时在 Coinbase 加拿大平台开通期货交易。这些进展表明 SHIB 正通过商品分类等路径逐步获得更广泛的监管认可。（U.Today）特朗普：正推动 Hyperliquid 合规进入美国市场Techub News 消息，特朗普 8 月 19 日表示，监管机构正推动 Hyperliquid 合规进入美国。前 SEC 高级法律顾问称，该过程即使加快也需 10 至 12 个月，且需建立超越单一 CFTC 注册的完整监管框架。
该法律顾问指出，CFTC 可能主导非证券类加密永续合约监管，而证券挂钩合约或归 SEC 管辖。现有法律可提供较快路径，但国会立法将带来更大法律确定性，且该框架也可能为 Coinbase、Kraken 等注册平台提供类似产品路径。（crypto.news）ESMA MiCA 不合规登记册 165/167 条记录来自意大利Techub News 消息，欧洲证券和市场管理局（ESMA）8 月 21 日更新的非合规加密服务商登记册显示，167 条记录中 165 条由意大利 Consob 提交，占比 98.8%，反映欧盟各国在 MiCA 执法上存在显著不对称。
该登记册依据 MiCA 第 110 条设立，目前仅意大利、荷兰及斯洛伐克三家提交记录，德国、法国等 24 个成员国未出现。ESMA 表示该清单并非详尽无遗，仅反映各国已通报信息，未被列入不代表平台已获授权或安全。（Spaziocrypto）tZERO 将为 Sui 提供合规证券基础设施Techub News 消息，@cryptorover 发推称，tZERO 将为 Sui 网络引入数字证券基础设施，涵盖资产发行、托管、交易及结算等环节，将其在该领域逾 7 年的经验带入该生态。
tZERO 是美国受监管的数字证券交易平台，专注于证券代币化业务。此次集成意味着 Sui 区块链将获得符合监管要求的机构级技术支持，有助于推动真实世界资产（RWA）的链上化应用。合规加密货币交易所 Havenex 完成 A 轮融资Techub News 消息，合规加密货币交易所 Havenex 完成 A 轮融资，所筹资金将用于打造机构级透明度的合规交易平台。
Havenex 由 Sui 联合创始人 Kostas Chalkias 创立，定位为完全受监管的加密货币交易所，承诺提供机构级透明度，旨在满足机构投资者对合规数字资产交易服务的需求。Sui 联创 Kostas Kryptos 公布合规交易所 Havenex，其 A 轮融资接近完成Techub News 消息，Sui 联合创始人 Kostas Kryptos 公布了其合规交易所 Havenex，并表示该平台目前正在进行的 A 轮融资已接近完成。Kryptos 称，Havenex 已为其计划中的运营申请了所需的牌照。
（@WuBlockchain）Aquanow CEO：稳定币合规性将决定机构采用赢家Techub News 消息，数字资产基础设施提供商 Aquanow 首席执行官 Phil Sham 表示，随着美国新的会计准则和监管规则提高了赎回、储备和风险控制的标准，稳定币的合规性将决定哪些发行商能赢得机构采用。美国财务会计准则委员会（FASB）于 8 月发布了一项提案，旨在为持有加密货币的公司提供更清晰的会计指导。
Sham 指出，机构投资者对稳定币的采用将越来越多地由合规性驱动，而非技术优势。他强调，能够满足严格审计、透明储备和强有力赎回机制的稳定币发行商将在竞争中脱颖而出，获得更多机构资金。（Crypto.news）Bitfire 推出合规加密量化策略，管理资产超 20 亿港元Techub News 消息，Bitfire Group 宣布推出合规加密货币资产量化策略，管理资产规模已突破 20 亿港元，较转型前增长 851%。该策略聚焦市场中性机会，涵盖加密与 AI 相关资产，面向专业及机构投资者。
该策略为其全栈 RWA 业务的首个产品，业务线涵盖资产管理、交易做市及托管。自 2025 年 8 月重组以来，该公司已新增近 2000 名客户，包括上市公司、家族办公室及超高净值人士。（crypto.news）Bitfire 集团推出香港首个合规加密资产量化策略，RWA 管理资产超 20 亿港元Techub News 消息，Bitfire 集团宣布推出其称为香港首个合规的加密资产量化策略，同时其盈利贡献类别的管理资产已超过 20 亿港元。该公司表示，此举是其现实世界资产业务的扩展。
（Crypto.news）Binance 任命 Antonio Alvarez 为首席合规官副手Techub News 消息，Binance 已聘请两名来自 Crypto.com 的高级合规高管，其中 Antonio Alvarez 将加入并担任首席合规官 Noah Perlman 的副手。
Antonio Alvarez 此前在 Crypto.com 担任高级合规职务，加入 Binance 后将协助首席合规官推进平台合规事务。（Cointelegraph）34 篇文章
