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Lam Research：买入夏季回调（评级上调）引言
今年 5 月初，我曾对 Lam Research Corporation（LRCX）截至 3 月季度的业绩进行分析，并得出结论：公司增长强劲，利润率也在持续扩张。不过，当时我认为，公司对中国市场潜在风险的敞口较大，而且其溢价估值似乎已经充分反映了稳健的基本面，因此我当时保持了相对谨慎的态度。
【原文图片位置：评级历史（Seeking Alpha）】
在那次更新发布后，Lam Research 股价迎来了一轮不错的上涨，但自 6 月底见顶之后，股价已经出现了相当明显的回调。7 月底，这家芯片设备巨头公布了截至 6 月季度的业绩。今天，我们将看看这些数据，以及 Lam Research 计划如何进一步强化自己的竞争优势。最终，这篇文章的目标是判断，这轮夏季回调是否值得买入。
增长正在加速
【原文图片位置：Lam Research 收入增长走势图（YCharts）】
从 Lam Research 2026 财年 6 月季度的营收表现来看，很明显 AI 带来的顺风正在发挥作用，而且目前很可能还在进一步增强。公司实现总收入 67.2 亿美元，同比增长 30%，这意味着收入增速进一步加快。
Lam Research 更习惯报告环比变化，而如上图所示，环比增速同样没有令人失望。事实上，相比 3 月季度，公司收入增长 15%，这是过去几年中幅度最大的单季度环比增长之一，而且领先幅度相当明显，因此可以看到非常强的行业顺风。Lam Research 的收入还比分析师预期高出 5,093 万美元，这进一步说明公司实际业务活动强于市场预期。
另一个反映当前需求强劲的指标是库存周转率，公司库存周转率从 3 月季度的 2.9 次提高至 3.0 次，而去年同期仅为 2.4 次。这说明公司的产品并没有长时间积压在库存中。
存储业务顺风非常明显
【原文图片位置：存储业务收入结构（Lam Research June Quarter Slides）】
进一步观察公司的收入结构，可以明显看到存储业务一直是 Lam Research 的重要增长驱动力。考虑到目前存储市场供应有多么紧张，这并不令人意外。如右图所示，在 2026 财年 6 月季度，存储业务占公司系统收入的 46%，高于上一季度的 39%，也高于去年同期的 41%，这是一个非常清晰的信号，表明芯片制造商正在积极采购设备，以扩大存储芯片生产能力。有意思的是，DRAM 占系统收入的比例环比实际上略有下降，但同比依然明显提高，这说明数据中心对存储的消费需求仍然强劲。鉴于许多存储芯片厂商都在专注于提高长期产能，我认为未来几个季度乃至未来数年，存储业务都会继续为 Lam Research 提供顺风。因此，如果未来存储业务占收入的比例继续提高，我并不会感到意外。
中国市场风险正在下降
【原文图片位置：Lam Research 按地区收入构成（Lam Research June Quarter Slides）】
在上一篇文章中，我认为中国市场正成为 Lam Research 越来越大的风险。但在 6 月季度，这一风险似乎已经有所缓解。如右图所示，6 月季度公司有 26% 的收入来自中国，相比上一季度的 34% 和去年同期的 35% 都出现了明显下降。这意味着公司对于一个存在较高地缘政治和监管风险市场的依赖程度正在降低。更值得注意的是，Lam Research 在减少对中国市场依赖的同时，还能够加速整体收入增长，这一点非常令人印象深刻。这也说明，中国以外市场对公司设备的需求到底有多么强劲。不过，投资者仍然应该留意一些持续存在的风险。正如上图所示，中国依然是公司的第二大地区市场，因此 Lam Research 仍然可能受到美国出口管制，或者中国政府政策变化的影响。
强劲的利润率
【原文图片位置：Lam Research 利润率表现（Lam Research June Quarter Slides）】
除了强劲增长之外，Lam Research 在 2026 财年 6 月季度也交出了非常优秀的盈利表现。首先，公司非 GAAP 毛利率无论环比还是同比都有所扩张。在 3 月季度，公司报告的非 GAAP 毛利率为 49.9%，而去年同期为 50.3%。很明显，业务组合对毛利率改善发挥了重要作用。无论环比还是同比，公司客户支持相关收入及其他业务的增长速度，都快于系统收入，而前者本身天然就具有更高利润率。此外，毛利率的增长也可能反映出公司在供应紧张市场中的强大定价能力。
对于非 GAAP 营业利润率，如上图所示，公司在 6 月季度实现了 38.4%，明显高于上一季度的 35.0%，也高于去年同期的 34.4%。这一扩张幅度甚至比毛利率还要更加显著，因此 Lam Research 对营业费用的控制可以说非常优秀。在利润端，公司实现调整后 EPS 1.82 美元，同比增长 37%，而且相比分析师一致预期高出 8.10%，表现非常强劲。因此，目前盈利能力显然不是投资者需要担心的问题。
另一个值得关注的变化是，公司股票回购规模出现了相当明显的下降。在 3 月季度，公司回购了价值 7.96 亿美元的股票，而 2025 财年 6 月季度回购金额达到 13.07 亿美元。但在今年 6 月季度，公司只回购了 2.46 亿美元股票。这可能意味着，公司认为当前自身股价已经有些偏贵，如果继续回购，可能反而侵蚀股东价值。稍后我们会更详细地看看公司的估值。
财务展望
【原文图片位置：Lam Research 2026 财年 9 月季度指引（Lam Research June Quarter Slides）】
对于 2026 财年 9 月季度，公司预计收入约为 81 亿美元，这一数字远超市场一致预期，并意味着同比增长 52%。这将比 6 月季度已经相当亮眼的增长进一步显著加速。到了这个阶段，虽然仍有一些人担心半导体繁荣可能很快结束，但实际情况看起来恰恰相反，行业顺风似乎仍然在增强。
对于非 GAAP 毛利率，公司预计将达到 52.0%，高于去年同期的 50.6%。因此，客户支持相关收入的增长可能继续跑赢其他业务，同时公司的定价能力也应该继续保持强劲。与 6 月季度类似，9 月季度营业利润率的扩张速度预计也将快于毛利率扩张，因此公司费用纪律仍然会持续。在利润端，公司预计 EPS 将达到 2.15 美元，同比增长 71%，这再次说明盈利能力完全不是目前需要担心的问题。
如果把时间维度拉得更长，投资者还能看到更多积极信号。首先，公司强调，CY2027 及之后的业务环境“极其出色”。公司表示，“客户已经公布了多个持续数年的新晶圆厂项目时间表。”这进一步强化了行业顺风具有持续性的逻辑。此外，在财报电话会议上，执行副总裁 Bettinger 提到，公司未来几年目标是把毛利率提升至 50% 中段区间，把营业利润率提高到 40% 中段区间。因此，Lam Research 最好的日子很可能还在后面。
投资创新
毫无疑问，Lam Research 长期最核心的竞争优势之一就是创新。在一个半导体性能如此重要的世界里，谁能在技术上领先竞争对手，谁就能够长期推动客户采用并持续扩大市场份额。最近的一些进展表明，Lam Research 正在进行相当大规模的投资，通过创新进一步强化自己的竞争优势。
今年 8 月中旬，公司宣布，未来五年将向其研发实验室网络投资 30 亿美元。在新闻稿中，CEO Tim Archer 表示：
在 AI 时代，创新速度极其迅猛，这要求芯片采用新的架构、不同的材料，以及以纳米级精度制造的复杂结构。我们提高整个研发流程速度的能力，已经成为决定性竞争优势。
这与我上面刚刚表达的观点是一致的。需要指出的是，这些研发投资绝不是某个遥远的长期目标，而是公司现在就正在加大投入。就在几天前，Lam Research 为位于 Oregon 州 Tualatin 的研发中心举行了奠基仪式。COO Sesha Varadarajan 表示：
我们新的 Oregon 先进实验室预计将进一步强化公司的专业能力，并增加数万平方英尺具有高度价值的洁净室空间，从而帮助我们与客户进行更加紧密的合作，同时增强全球实验室网络的专业能力和覆盖范围。
除了提升自身创新能力并强化竞争优势之外，我认为这些投资和承诺也再次说明，管理层对未来 AI 顺风的持续性和耐久性非常有信心。
当前风险收益比已经变得具有吸引力
【原文图片位置：Lam Research 前瞻市盈率走势图（YCharts）】
6 月底时，Lam Research 的前瞻市盈率还在 70 倍以上。此后股价有所回调，但需要明确的是，估值倍数的大幅下降同样是由市场不断上调增长预期推动的。目前前瞻市盈率已经下降至 31.87 倍，低于我上一篇更新文章中看到的 45.25 倍。我认为，对于投资者来说，当前风险收益比已经变得具有吸引力。
今天的分析已经表明，公司收入增长正在加速，而且利润率正在改善。库存周转率表明市场需求依然稳健，而存储业务显然已经成为公司业务增长的重要催化剂。中国依然是投资者需要关注的重要风险，但公司对这一市场的依赖程度已经有所下降。此外，随着 9 月季度指引表现强劲，同时公司继续投资创新，我认为 Lam Research 最近一段时间的业务前景已经显著增强。
自我上一篇更新文章发布以来，Lam Research 股价上涨了大约 13%，因此再次强调，估值倍数收缩主要还是因为市场不断上调盈利目标。不过，即使股价已经上涨，当前风险收益比似乎仍然变得更好了。截至本文撰写时，Seeking Alpha 显示 Lam Research 的前瞻非 GAAP PEG 只有 1.19 倍，甚至比 IT 行业中位数略低。对于一家我们所熟知的 AI 革命关键推动者来说，我认为这样的估值意味着机会。
总结
过去 52 周 Lam Research 股价已经上涨超过 200%，毫无疑问，有一些投资者会认为自己已经错过了这轮上涨。不过，经过今天的分析，我认为，从当前位置出发，公司股价仍然有很大概率继续跑赢市场。总结来看，自我上一篇更新文章发布以来，Lam Research 的基本面和业务前景总体上都变得更强，而风险则有所下降。与此同时，估值已经回落，因此在我看来，风险收益比已经明显转向有利于多头。对于那些一直等待首次建立仓位，或者希望在现有仓位基础上继续加仓的投资者来说，我认为自 6 月底以来的这轮股价回调创造了一个不错的建仓机会。因此，我将 Lam Research 的评级上调至“买入（Buy）”。
豆包工作今日上线：字节AI办公的"独立军团"，到底能不能打？昨天刚写完TRAE和扣子并入豆包的消息，今天"豆包工作"就正式落地了。官网已经开放下载，电脑版可直接安装，也能在最新版豆包电脑版里切换使用。新用户登录就送30天订阅权益。
一天都没多等，字节这波是组织调整和产品发布踩着同个鼓点往前推。问题是——这个被字节寄予"AI主干业务"厚望的产品，到底是个什么东西？能不能跟腾讯WorkBuddy掰手腕？
不是聊天框，是"数字打工人"
先说清楚豆包工作跟普通AI助手的本质区别。你给它一个目标，它自己拆任务、调工具、操作电脑，最后把成品文件扔到你桌上。不是给你一段文字让你自己复制粘贴，而是指令进、成果出。
能力分三层：
第一层是生成和编辑。写方案、整理纪要、做调研报告、处理表格数据算基本功，PPT、文档、表格都能直接产出。亮点是"指哪改哪"——生成的文档里哪块不满意，直接框选那一段改，不用整篇重来。还能生成图片、视频、网页甚至简易应用，背后接的是Seedream 5.0 Pro和Seedance 2.5。
第二层是电脑操作。授权之后它能直接开浏览器搜资料、填表单、跨软件搬数据、用专业软件处理文件。长时间跑的任务可以丢给云电脑，你本地关机它照样跑。出门在外用手机就能远程给电脑派活。这部分能力主要来自TRAE团队在桌面端Agent摸爬滚打一年多的积累。
第三层是多智能体协作。平台上已经有100多个"工作伙伴"——UI设计师、HR招聘助手、数据分析师、短剧策划师等等。你可以拉几个AI组个"工作小队"，比如做调研报告时让数据、研究、设计三个Agent分工并行，最后汇总成稿。这套技能+连接器+工作伙伴的生态框架，底子是扣子（Coze）的Agent开发平台。
200多个技能、10多个连接器（飞书、钉钉、企业微信、腾讯会议、邮箱等），覆盖面已经相当广。
真正的杀手锏：飞书十年数据喂出来的"企业大脑"
但以上这些，WorkBuddy也能做，阿里千问办公也能做。豆包工作真正的差异化在一个地方：飞书。
用飞书账号登录后，豆包工作能在你权限范围内读取飞书里的聊天记录、文档、会议纪要、日程——这些不是你手动喂给它的，而是企业天然沉淀的工作上下文。它知道你们项目讨论到哪了、上次会议定了什么、文档里谁提了什么意见，基于这些真实信息来干活，而不是靠你一句话重新描述背景。
干完的活还会回写飞书，沉淀成可复用的企业知识。用得越多，它越懂你的业务。飞书里原来的"豆包企业版"入口也已经升级成了豆包工作。
说白了，飞书十年攒下的企业协作数据——组织架构、文档知识库、会议决策链——正在被拆成豆包可以调用的一个个能力模块。飞书从一个独立产品变成了豆包的"企业大脑"。这是腾讯用腾讯文档+企业微信也在做的事，但飞书在产品深度和知识沉淀密度上有自己的优势。
安全方面也下了功夫：全链路Agent安全防护，继承飞书权限体系，个人数据和企业数据隔离，是国内首批通过办公智能体能力与云端基准测试双项认证的产品。
68块钱一个月，贵不贵？
定价直接亮牌：
68块的标准版对标WorkBuddy的付费档，价格不算离谱。但有个现实问题：Agent跑复杂任务的Token消耗是普通问答的10到90倍，一次网页抓取加表格生成可能就干掉平时一周的问答量。重度用户额度够不够用，得实际跑起来才知道。
从媒体实测反馈看，轻量任务——周报、纪要、单表分析、图文排版——一次过的概率不错；但多表公式、精细排版、复杂GUI操作还是会翻车，需要人工兜底。财务建模、法律合同这类零容错场景，现阶段只能当辅助不能当主力。
结语：四张牌桌，谁的咬合更紧？
豆包工作上线，AI办公正式进入四强对线：腾讯WorkBuddy、字节豆包工作、阿里千问办公、百度（文库+网盘）。
四家牌面都不弱。腾讯有社交关系链和企业微信生态，阿里有钉钉的组织架构和云算力，百度有搜索入口和文档资产，字节有豆包3.82亿月活的C端流量池+飞书企业数据+扣子生态框架+火山引擎云基础设施。
QuestMobile数据显示，今年6月豆包以3.82亿月活位居AI原生App第一，是第二名千问1.67亿的两倍多。这意味着豆包工作不需要冷启动——豆包里已经习惯用AI处理文档、查资料的用户，就是现成的转化池。
但入场券只是入场券。执行能力打平之后，下一轮拼的是谁的AI能嵌进用户的数据、业务流程和工作习惯里，让用户换不掉你。字节用两个月走完了组织整合、能力收拢、品牌独立三步，速度确实快，可流量和整合速度能抢到身位，不能替它跑完后半程。
品牌认知要靠时间沉淀，付费意愿要靠真实交付换，复杂任务的稳定性还要一个版本一个版本磨。对字节来说，豆包工作上线不是终点，是真正考试的开始。
英伟达七连跌，为啥华尔街在抛售硅谷Alan Walker · 写于香港中环
2026 年 8 月 25 日
中环，早上七点半。美股收盘三个半小时。
隔壁桌两个做港股科技的在争一件事：英伟达连着跌了七天，是不是 AI 的故事讲完了。
这个问题问偏了。今年以来费城半导体指数整体涨了约七成，美光涨 213%，超威涨 142%，而英伟达只涨了约 7%，在费半成分股里垫底。钱没有离开 AI，钱只是离开了英伟达。
股价七天连跌，通常不是因为哪一天出了坏消息。真正的顺序几乎总是反过来的：大资金先做决定，价格随后反映，理由最后被写出来。下面前五段讲的是资金和人，后三段才讲盘面和财报。
先把四个数摆出来
208.48 美元 - 8/24 收盘
−7.5% - 七连跌累计
+7% - 年内涨幅（费半垫底）
18 倍 - 远期市盈率
01
先走的是谁
这轮七连跌的第一天，是 8 月 14 日。
同一天，美股二季度 13F 持仓报告集中披露——按规定，管理规模超过 1 亿美元的机构，要在季度结束后 45 天内 交出美股持仓底牌。6 月 30 日往后数 45 天，正好是 8 月 14 日。
那天市场看到了什么：
二季度机构对英伟达的操作
桥水 - 减持 17.62%。同期科技股全面减仓：谷歌 −33.81%、微软 −34.39%、亚马逊 −53.85%；半导体里美光减持 92%，几近清仓。
段永平 H&H - 减持 54.63%（756 万股）。同期加仓拼多多 26.71%，重新买入阿里巴巴，清仓台积电。
高毅 - 减持 72.41%。同期大举买入美光科技、闪迪。
景林 - 清仓。美股整体持仓骤降四成。
贝莱德 - 仍是第一大重仓，持仓市值 3886 亿美元。前五大增持全部来自半导体：美光、超威、应用材料、迈威尔、科磊。
13F 是后视镜——它反映的是 6 月 30 日的仓位，不是今天的仓位。但它把一件事挑明了：这些钱在这轮下跌开始之前 两个月 就已经在走了。
8 月 14 日之后价格才开始连着跌，不是因为这些机构那天在卖，而是因为市场那天才知道他们早就在卖。
通俗解读
不是先跌、然后大资金割肉。是大资金早在四五月份就一点点减掉了，八月中旬账本 被迫公开，剩下的人才发现自己是船上最后一批。发现之后开始往门口挤，才有了这七天。
02
主动的走完了，被动的走不了
看那张表里最反常的一行：贝莱德。
英伟达仍是贝莱德的第一大重仓股，持仓市值 3886 亿美元。同时它二季度前五大增持标的全部来自 半导体，其中美光增持幅度最大。它在英伟达、博通、美光、超威等十只半导体股票上的投资总规模超过 1 万亿美元。
贝莱德这类机构的绝大部分持仓是指数基金和 ETF。指数里英伟达占多少权重，它就必须持有多少。它不是不想卖，是 不能卖。
于是市场里出现了两类完全不同的股东：
被动 / 指数 - 按权重被动持有，只在资金申赎和成分调整时买卖 → 基本不参与定价，锁住大量流通股
主动 / 对冲基金 - 按判断加减仓，可以清仓 → 实际决定边际价格
英伟达五万亿美元市值，被动持股 的比例极高。真正每天决定价格的，是剩下那部分主动资金。而那部分主动资金，在二季度已经做完了减仓动作。
再看卖方那一栏：82 位分析师，只有 3 位给持有、1 位给卖出，平均目标价隐含超过 50% 上行空间。
这句话通常被当成利好，其实它是 仓位信号。当所有人都在推荐买入，意味着愿意买的人基本都已经买了。边际买家没有了。
通俗解读
一只股票要涨，需要有新的人愿意接。现在的情况是：想买的早就买满了，能卖的都卖过一轮了，剩下最大的那批股东是不看价格的指数基金。这种结构下，只要有一点点净卖出，价格就要往下找买盘，而且要找很远。
03
基金经理算的不是你那笔账
散户看英伟达，看的是"这公司好不好"。基金经理看英伟达，看的是"这个季度它能不能帮我 跑赢同行"。这是两笔完全不同的账。
把今年的成绩单摆出来：
年内表现
美光科技 - +213%
超威半导体（AMD） - +142%
费城半导体指数 - +71%
英伟达 - +7%（成分股垫底）
假设你管一只科技基金，考核标准是跑赢费城半导体指数。你把三成仓位放在英伟达，今年到现在，这三成仓位让你落后基准 60 多个百分点。
这时候你面前有两个选择。继续拿着，赌它财报后补涨——如果对了，你追回一点；如果错了，年底你的排名会很难看，而且很难解释"为什么全市场半导体都在涨，你偏偏重仓那只不涨的"。或者，把英伟达减掉，换成美光、超微，跟上基准。
对个人职业生涯来说，第二个选择明显更安全。这不是对英伟达的判断，是对自己饭碗的判断。
高毅二季度减持英伟达 72.41%，同时大举买入美光和闪迪；贝莱德把英伟达留在第一大重仓不动，但新钱全部加到美光、超威、应用材料上——这是同一个动作的两种做法。
通俗解读
基金经理最怕的不是亏钱，是 别人赚钱的时候自己没赚。英伟达今年只涨 7%，隔壁美光涨了两倍多，拿着英伟达的人每天都在被"我是不是站错队了"这个念头折磨。抛售的直接动机是这个，不是看空 AI。
举个例子
段永平二季度减持了英伟达 54.63%，但他 7 月 23 日公开说过，还是想持有足够多的英伟达，并且准备用"卖 put"的方式在低位加回来。同一个人，既在减仓，又在等着买回。这说明减仓这个动作本身，未必等于看空——它常常只是 价格和仓位的管理。
04
最大的那个买家闭嘴了
还有一个很少被提到、但对这七天解释力很强的因素。
英伟达在截至 4 月底的季度新增 800 亿美元股票回购授权，取代苹果成为美股 最大的单一回购方。同期它一个季度的自由现金流约 485 亿美元，股息从每股 1 美分提到 25 美分。
回购是什么？是一个不看价格、每天定量在市场上买入自己股票的买家。对一只被大量被动资金锁仓、主动流通盘有限的股票来说，这个买家的存在感非常强。
但公司在财报发布前有一段 静默期，期间通常暂停自主回购。8 月 26 日盘后出财报，往前推，最近这几周正好落在这个窗口里。
所以这七天里发生的事情是：主动资金在减，被动资金不动，而市场上最大、最不讲价的那个买家，暂时不在场。
价格没新闻也能连着往下走——因为托着它的那只手，暂时松开了。
通俗解读
一个菜市场里，平时有个大买家每天固定来扫货，价格就掉不下去。他休假两周，卖的人还是那些卖的人，价格自己就往下滑了。等他回来，价格又能稳住。这跟菜好不好吃没关系。
05
七天是怎么连起来的
一天下跌是消息，七天连着跌是 机制。
大资金先动，只是第一步。让它变成一条 连续下滑的曲线，靠的是后面几层自动跟进：
第一层，量化和趋势策略。市场上有相当一批资金是按规则做的：动量策略看过去六个月的收益率排名，波动率目标策略看实现波动率来决定仓位。英伟达过去六个月的收益率越走越平，波动率 却不低，这两类模型会自动调降仓位。它们不看市盈率，不看财报，只看价格和波动。
第二层，风控线。很多机构对单一持仓有回撤规则。5 月 14 日的收盘高点是 235.74 美元，跌破 10% 是一个被广泛使用的触发位。8 月这几天股价正好跌穿这条线，一批止损和减仓指令被机械地打出去。
第三层，自我强化。今天的卖出，让明天的"过去六个月收益率"更难看；更难看的排名，又 触发 更多模型减仓。这条链条不需要任何新的坏消息，就能自己走上七八天。
第四层，跟风的人。看到连跌四五天，原本没打算动的持有人开始怀疑"是不是有我不知道的事"。尤其在财报前，宁可先卖了看看。
通俗解读
第一批人是想清楚了才走的。第二批是电脑按规则自动走的。第三批是看见前面两批在走，怕来不及才走的。真正做判断的只有第一批，后面全是跟。七连跌这种形态，八成是这么来的。
06
技术面：8 月 24 日那根线
讲完资金，再看 盘面。8 月 24 日这一天，走势本身写得很清楚。
8 月 24 日日线
昨收 - 214.72 美元
今开 - 215.53 美元（高开）
最高 - 215.59 美元
最低 - 207.25 美元
收盘 - 208.48 美元（跌 2.91%）
成交量 - 1.35 亿股，约为日均成交量的 1.26 倍
高开近 1 美元，全天没再碰过开盘价，收在接近全天最低的位置，成交量放大到日均的一倍以上。这是很典型的一根 卖压主导 的日线：早盘的每一次反弹都被用来出货。
再往外看几个位置：
5 月 14 日的收盘高点 235.74 美元，是这轮回撤的起点，也是所有还在套牢的人的心理锚。208 美元下方，200 美元是一个整数关口，习惯上会有承接。而 207.72 美元 这个价位，在近五日走势里已经被反复触碰。
技术面上唯一确定的一件事是：连续七根阴线之后，短期均线全部压在价格上方，任何反弹都会先撞到一片套牢盘。要真正扭转，需要一根 放量的、带缺口的阳线 —— 而这种线，通常只有事件才能打出来。
通俗解读
图形上现在的样子是：上面全是被套的人等着回本走人，下面没有明显的托。这种结构里，小涨会被卖压吃掉，只有大消息能一次性把上面的卖单全清掉。8 月 26 号的财报，就是那个可能的大消息。
07
基本面：三个让人犹豫的数
资金先走，总得有个由头。基本面 上有三处地方，是过去半年被机构反复拿出来讨论的。
第一，利润的成色。10-Q 披露，某季度约 580 亿美元净利润里，有 134 亿美元来自所持上市公司 股权的未实现浮盈。剔除这一块之后，正常化净利润对应的市盈率从 18 倍升到接近 60 倍。而 2026 财年，英伟达用于投资活动的现金净额是 −522 亿美元，上一财年还只有 −204 亿美元。它一边卖芯片，一边给买芯片的人投钱，投出去的股权涨了又计回利润里。每一步都合规，但四步是同向的：好的时候一起好，转向的时候一起转。
第二，客户的结构。三家直接客户合计贡献 54% 的营收。更关键的是增量来源：2027 财年一季度数据中心收入 752 亿美元，超大规模客户 379 亿（环增 40 亿），其他云客户 374 亿（环增 89 亿）。增长最猛的那一栏是 新云厂商 —— 它们大多靠融资和债务活着，其中不少还拿过英伟达自己的投资。而现在 30 年期美债收益率在 5.27% 附近，2007 年以来最高，交易员定价的是年底前还要再加一次息。融资越贵，这批客户越难受。
第三，成本的位置。2027 财年一季度毛利率 74.9%，环比降了 0.1 个百分点。瑞银拆解显示，下一代 Vera Rubin 平台里内存占整机成本 62%，上一代 Grace Blackwell 是 53%。二季度 DRAM 合约价环比涨 58% 到 63%，NAND 涨 70% 到 75%。它已经把 1450 亿美元的供应承诺签了出去，原材料为 Vera Rubin 大幅备货。另外，中国的数据中心计算收入这一栏现在是零，上年同期还有 46 亿美元，公司在指引里明确写明"不含中国"。
通俗解读
这三件事单独拎出来，都不足以让一只增速 96% 的股票下跌。但对一个已经赚了很多、正在考虑什么时候落袋的基金经理来说，它们提供的是"卖出的理由"——人做决定的时候，往往是先有了想卖的冲动，再去找一个说得过去的理由。这三个数就是那个理由。
08
8 月 26 号盘后看三行
美东时间 8 月 26 日盘后，英伟达发布 2027 财年第二季度业绩。市场共识营收约 920 亿美元、调整后每股收益 2.09 美元，同比增长约 96%，公司此前指引 910 亿。
920 亿超不超，其实不是重点。真正会改变机构仓位的是三行：
毛利率 - 74.9% 之后是走平还是继续下滑。这一行决定 内存涨价最后由谁承担。
客户结构 - 超大规模客户与其他云客户的环比增量各是多少。这一行决定增长的钱稳不稳。
库存与供应承诺 - 1450 亿美元承诺本季怎么变。这一行决定公司对明年有多确定。
另外还有一个技术性的点：财报之后，静默期结束，那个 800 亿美元的 回购授权 会重新开始买。最大的买家回到场内，本身就是一股托底的力量。
把整件事收拢成一句
华尔街抛售的不是英伟达这门生意——数据中心业务 2026 财年做了 1937 亿美元，客户还在排队，82 个分析师里 78 个在喊买入。
华尔街抛售的是英伟达在自己组合里的那个位置。
当这个位置涨得比同行慢、当账本被迫公开、当最大的买家暂时离场、当模型按规则自动减仓——卖出就发生了，而且和公司好不好没有太大关系。
钱先走，理由后到。这是市场大部分时候的样子。
—— 写于中环，2026 年 8 月 25 日清晨
事实核查附录
一、事实与市场数据
· 8/24 收报 208.48 美元、跌 2.91%；七连跌累计 −7.5%，为 2022 年 9 月以来最长；较 5/14 高点 235.74 美元回撤超 10%。（界面新闻（宋佳楠）；华尔街见闻，2026-08-25）
· 8/24 昨收 214.72、今开 215.53、最高 215.59、最低 207.25、成交量 1.35 亿股，约为日均量 1.26 倍。（第三方行情终端；成交量倍数为终端统计口径）
· 年内涨幅约 7%，费半成分股垫底；远期市盈率约 18 倍，创近年新低。（华尔街见闻，2026-08-25）
· 82 位分析师中 3 持有、1 卖出；平均目标价隐含逾 50% 上行；三个月盈利预测上调 13%；FY2027 利润预期 2280 亿美元。（华尔街见闻，2026-08-25）
· 桥水二季度减持英伟达 17.62%，谷歌 −33.81%、微软 −34.39%、亚马逊 −53.85%；博通 −28.19%、超威 −58%、泛林 −40%、应用材料 −48%、美光 −92%。（2026 年二季度 13F 文件，经新浪财经统计）
· 贝莱德二季度前五大增持全部为半导体（美光、超威、应用材料、迈威尔、科磊）；英伟达仍为第一大重仓，持仓市值 3886 亿美元；十只半导体股合计超 1 万亿美元。（同上）
· 段永平 H&H 二季度减持英伟达 54.63%（756.31 万股）、谷歌 C −46.88%，清仓台积电与 CRWD，加仓拼多多 26.71%；组合总市值 191.01 亿美元。（H&H 2026 Q2 13F，2026-08-14 披露）
· 段永平 7 月 23 日表态希望持有足够多的英伟达，并考虑以卖出 put 的方式于低位加仓。（公开表态：本人公开发言，经媒体转述）
· 高毅二季度减持英伟达 72.41%，大举买入美光、闪迪；景林清仓英伟达，美股持仓降约四成。（2026 年二季度 13F，经时代周报等媒体统计）
· 13F 申报截止日为季度结束后 45 天（对应 2026-08-14）；本轮七连跌起始于 2026-08-14。（SEC 规则；起始日由 8/24 往前推七个交易日推得）
· 新增 800 亿美元回购授权，取代苹果成为美股最大单一回购方；季度自由现金流约 485 亿美元；股息由 0.01 美元提至 0.25 美元。（公司披露；华尔街见闻）
· 年内 AMD +142%、美光 +213%、费城半导体指数 +71%。（2026 年 7 月媒体统计口径，非 8/24 最新收盘数据）
· 10-Q 披露约 580 亿美元净利润中 134 亿来自持有上市股权未实现浮盈；剔除后正常化市盈率升至接近 60 倍。（公司 10-Q；正常化市盈率为第三方测算口径）
· FY2026 投资活动现金净额 −522 亿美元（上一财年 −204 亿美元）。（公司 2026 财年年报）
· 三家直接客户合计贡献 54% 营收；FY27Q1 数据中心收入 752 亿美元，超大规模客户 379 亿（环增 40 亿）、其他云客户 374 亿（环增 89 亿）；毛利率 74.9%（环比 −0.1pct）；供应承诺 1450 亿美元。（公司 FY2027 Q1 财报，2026-05-21）
· 30 年期美债收益率约 5.27%，2007 年以来最高；交易员定价 2026 年底前完成一次 25bp 加息。（Investing.com；新浪财经引路孚特（LSEG），2026-08-24）
· FY27Q1 中国数据中心计算收入归零（上年同期 46 亿美元）；Q2 指引 910 亿美元不含中国。（公司财报与业绩说明会）
· Q2 FY2027 财报 8/26 盘后发布；共识营收约 920 亿美元、调整后 EPS 2.09 美元、同比约 +96%。（市场共识：Investing.com，2026-08-24，为卖方预期非公司指引）
二、第三方拆解 / 机构预测
· Vera Rubin 内存成本占比 62%（上代 53%）。（瑞银物料清单，经媒体转述，为估算值）
· 2026 Q2 DRAM 合约价环比 +58%~63%、NAND +70%~75%。（TrendForce，为预测值非最终成交价）
三、作者推论与判断（非事实）
· "13F 披露日与连跌起点重合"仅为时点观察，本文未主张两者存在因果关系。
· "财报前静默期暂停自主回购，导致最大买盘缺席"——基于美国上市公司通行的回购静默惯例推断，英伟达未就本期回购执行安排作专门披露。
· 动量策略、波动率目标策略、单一持仓回撤风控线导致的机械减仓，"三批卖家"的分层描述——基于机构投资通行做法的分析判断，非特定机构披露。
· 技术面关于均线压制、套牢盘、200 美元整数关口的描述——基于公开行情的形态分析，不构成交易建议。
四、重要提示
本文为独立分析，不构成投资建议。文中第三方数据（13F 统计、瑞银物料清单、机构测算口径等）均已标注来源与性质，不代表相关公司官方口径。转载请注明出处。
—— Kea
对话珀莱雅接班人侯亚孟：在新手区，学做全球品牌丨晚点周末父辈建立百亿公司，他接手面临一个新世界。
文丨管艺雯 徐煜萌
编辑丨黄俊杰
公司创始人二代接班天然带有争议。血缘可以让他们坐上那个位置，但不能回答他们为什么配得上。父辈不需要解释自己，但接班人的一举一动都被注视、评判。
2024 年 9 月，侯亚孟从父辈手中接过珀莱雅总经理一职。那一年珀莱雅成为首个营收过百亿元的中国美妆公司，比第二名高出一半。它天猫旗舰店成交额超过欧莱雅、雅诗兰黛，成为中国第一。
次年初，侯亚孟提出 “双十” 战略：未来十年，珀莱雅要跻身全球美妆行业前十。这是一个激进的目标，假设全球前十的公司未来完全不增长，珀莱雅也得保持每年 15% - 17% 的增速，才能在十年后追上。
从中国第一到全球前十，距离是从卖好单个产品变成有效经营一个品牌矩阵。欧莱雅自研独占成分、连续几十年卖好王牌单品、持续收购并催化品牌成长，让它能在全球分散配置业务，渡过一次次消费潮流改变、经济危机。中国美妆护肤公司想要穿越不确定的环境，也得获得这样的能力。
对侯亚孟的考验立刻就来了。2025 年，珀莱雅上市九年来首次营收利润双降，而上美、毛戈平依然还有超 30% 的增速。韩束和珀莱雅主品牌的营收差距从前一年的 30 亿缩小至仅 3 亿元。
珀莱雅的爆发是侯亚孟的父辈果断抓住 “看成分买护肤品” 的消费新趋势，做出超级大单品红宝石面霜，然后一个接一个踩中了淘宝直播、抖音电商、小红书带货等渠道红利。他接班的时候，同行都变成了 “成分党”，互联网平台拿走大部分利润。
侯亚孟接班两年，主导的很多事情还在验证中：引入多位国际背景高管，7.79 亿元收购花知晓，仍在问询阶段的港股 IPO。分析师认为珀莱雅今年能恢复增长 —— 大单品红宝石面霜推出含自研原料的新版本，618 期间超过韩束成为抖音国货美妆第一，子品牌 Off&Relax 和原色波塔增速超过 100%。但子品牌目前规模尚小，加起来只占总营收的 1/10。8 月底的半年报是一个关键节点。
6 月末，侯亚孟在杭州西湖边和我们聊了两个小时。这是他接棒以来鲜少接受的深度访谈。
侯亚孟很 “I”。我们的访谈被安排在下午五点多。他说自己进门时电量 “已经空了”，聊到一半才 “脉动回来” —— 是这一代 80 后 90 后会用的表达方式。
如果不用接班珀莱雅，侯亚孟说他想做的事 “可太多了”。他对美食很有研究，讲起杭州哪里的苍蝇馆子，侯亚孟滔滔不绝，他还开过一家小龙虾店，评分排进过西湖区第一、杭州市第二，但现在他太忙，无暇经营，只好关掉。
1988 年末出生的他自称 “见习企业家”，说了很多个 “不完美”“还在学习”。珀莱雅的前 20 年靠的是侯亚孟父亲和舅舅那一代创业者的直觉和果敢；他要做的，是把一家浙江家族企业变成一家全球美妆公司。
决定接班：“舞台不应该只在国内”
晚点：你第一次知道自己会接任是什么时候？
侯亚孟：大概是 2022 年下半年的一个晚上。我和我爸在聊天，他并没有很明确地说 “你来做”，更多是在征询我的意见。
那时候，我心里有很多问号 —— 我有没有能力去带领珀莱雅未来继续成长？我心目中的珀莱雅应该长什么样？现状和理想之间，最后能不能对齐，怎么对齐？那个时候，我脑袋里真的有非常多的问号，对自己也有很多不确定。
晚点：有没有一个选项是拒绝？
侯亚孟：拒绝也是一个选项。大部分中国企业都面临接班困难的问题，很多二代也不太愿意接班。我也面临同样的思考：为什么要接？
如果公司不够有前途、不够有改造潜力，其实没必要接。按照原来的轨迹运行得挺好，往后 20 年看趋势也不错。
决定接，是因为我觉得珀莱雅的舞台不应该只在国内。如果只跟国内比，原来的珀莱雅已经足够优秀了。但如果要在全世界争一个排名，那我们还要再往前跑一跑。
晚点：2022 年就被问了，你什么时候正式决定要接班？
侯亚孟：没有明确答复，干的过程中自然决定的。父子沟通很多时候是一种默契。我在公司十多年，从电商部开始，做过很多岗位，交接前，我已经深入到公司的关键事务。
最难的是让人相信需要改变
晚点：你上任快两年，怎么归因 2024 年三四季度增速的下滑？
侯亚孟：我刚接手的阶段是一个变革期，本身就会存在一定的阵痛。我需要全面了解组织现状，设定新的工作目标，这里面有大量工作要做，也会占据各部门的精力。
晚点：你上任后，做的第一件大事是什么？
侯亚孟：做了一份公司整体的经营分析报告，发现一些问题。如果站在发展的眼光看现在，这些问题需要解决，因为我们要跟全球这么多公司同台竞技。
我先挑了一个落地快、又比较痛的点 —— 消费者与市场洞察（CMK）部门。过去会出现一种情况，CMK 部门反复调研多次，最后只是为了得出一个上级想听的结果。比如消费者的真实需求有五个方向，但最后呈现到我面前，只剩 A 和 B。可能是调研的人基于他的经验、能力和惯性，决定了他会觉得 “哎，那几个不重要，我就不讲了吧”，就主动过滤掉了。
但我要的是一个应放尽放的结果。被筛掉的另外 3 个消费者需求，可能在别的时期、用别的产品、子品牌来承接都可能会很合适。
解决方法是让 CMK 更独立，放在集团职能层面，更全面得服务一线决策。
晚点：诊断出问题之后，让团队改变难么？
侯亚孟：这是最难的部分之一。公司确实需要调整，不能继续依赖或者简单复制过往的成功经验。但当大家处在顺利增长的状态里，很难去讨论变革。“我们已经很成功、很厉害了，过去的方法也经受住了市场检验，为什么还要变？” 危机往往就潜伏在这些惯性背后。
我听过印象最深的一堂课是企业变革。里面讲到：你制定了变革目标，怎么让员工和高管认同你的目标，在同一条船上一直跑到最后？任何政策动作的变化，都会导致有人上船、有人下船。不是老板想怎么样，所有人就跟着走。他们需要认同感。
这也是我接手以来不会特别激进的原因。我更关注每一步公司整体的跟随情况 —— 哪些人在船上跟我们往前跑，哪些人落后了，怎么把他们拉回来。
晚点：珀莱雅以前的成功打法，有哪些需要变了？
侯亚孟：比如抖音。曾经是铺量的阶段 —— 多账号、多内容、多投放。这个阶段帮我们快速拿到了规模。但到了一定程度以后，你会发现效率在下降，ROI 表现变差。这个时候就需要从 “多” 转到 “精”。
难的是让团队意识到这个拐点：数据看起来还不错，GMV 在涨，团队觉得 “我们还在增长，为什么要变？” 但你不能只看 GMV，要看利润、看效率、看可持续性。
晚点： 去年你们在抖音开了很多新品直播间，后来又关了部分。回到去年年底，你还会做同样的选择么？
侯亚孟： 会。市场机会就在那儿，你不去做，等完全想清楚再干，可能就真的来不及了。很多时候，这些机会是年轻同事自下而上发现的，他们更愿意主动尝试和尝新。
这种时候，不能完全站在企业经营成本的角度去考虑，更多还要考虑士气，以及大家对创新这件事的认同。给他们一些机会去尝试，经验是试出来的。
中国第一跟全球前十的距离
晚点：你在 2025 年初提出了十年冲到前十的战略目标，到 2035 年跻身全球美妆集团前十。按保守估算，营收至少年均要增长 17%。这很难实现。
侯亚孟：“双十” 战略是一个数字目标，达成目标的方式还需要探索。它更重要的作用是提出问题：珀莱雅该具备什么样的组织能力，十年后才能达到这个目标。
原来珀莱雅方向很明确，成为中国美妆第一。做到之后，我们需要一个新的目标牵引大家一起往前走。
晚点：具体怎么实现？
侯亚孟：我们和欧莱雅、雅诗兰黛的差距，不只是规模。它们视野是全球性的；我们主要在中国市场，过去没有真正从全球整盘的角度看问题。
从区域市场走向全球市场，珀莱雅的组织战略、人事人才、经营方式、产品研发都要和国际化对接，这里面能学习、能成长的地方太多了。
而国内市场，竞争变得像日本美妆市场一样，细分到毛细血管里。大的市场机会被占得差不多，以后比的就是企业能力 —— 你能不能发现更细的品类和品牌机会，又能不能凭自己的组织、研发和经营能力把它占住。公司到现在的体量，不能只依靠单点爆发，需要多品牌的协同。
晚点：现有的品牌矩阵里，子品牌怎么在细分市场扩大份额？
侯亚孟：比如彩妆品牌原色波塔，我给的建议是，它可以走向更极致的先锋。团队很快就回去做了很多版本 —— 他们很激动，表示就想这么干，以前只是基于一些原因，才没有做得那么先锋。
所以我一定程度上给他们解绑，释放他们的天花板。跟他们说有些财务指标可以先放一放，先把打样做出来。可以理解为公司提供了一笔费用支撑他们去尝试新东西，等跑出结果了再把这笔钱还给集团。
晚点：如果你不认可这个品牌需要更先锋，他们是不是就没法解绑？
侯亚孟：那他们要论证，市场机会点在哪里，为什么要做得更先锋。
品牌团队有比较大的自主权。他们是在一线能听到号角的人，也是和消费者直接沟通的人。他们要基于消费者需求，反向给公司讲清楚，为什么现在要做这件事。如果这个逻辑和结果非常明确，那我们直接做就好了。
小品牌的好处就是掉头快，既然看清楚了，就赶紧咔咔去做。
晚点：你们也在主品牌里做高端产品。一个品牌同时做大众品和高端品，会矛盾吗？为什么不为高端产品做一个独立品牌？
侯亚孟： 能量系列是我们 2022 年在高端化上的一次尝试，我们当时没有非常大的信心直接做一个独立的高端品牌。
高端化不是简单的提价，是品牌认知的系统性升级。我们也一直在思考，什么时候以什么方式做独立高端品牌，也许是自己做一个，也许是收购一家，这些讨论一直没停过。
晚点：你怎么定义珀莱雅的品牌定位？
侯亚孟：我们不是平替。平替的意思是 “它很好，我比它便宜”。我们更多在做的是打破原来国际品牌主导的格局 —— 用自己的研发、产品力、品牌表达，去重新定义什么是好的护肤品。消费者真正能感知到效果，同时价格可以接受。
我不在意二代标签，重要的是用事儿说话
晚点：你管公司 ，和上一代最主要的区别是什么？
侯亚孟：前辈们在打天下的阶段，更多是 “直觉 + 经验” 驱动的。他们做了二三十年美妆，看到一个产品就知道能不能卖。到了我接手的阶段，我希望专业岗位上的人不是只做执行和响应，要发挥自己的主观能力，提出专业意见，做到 “数据 + 系统” 驱动。数据来验证你的判断，系统来保证你的执行。
如果有一个人拍板说，“今天就这么干，你们别想那么多，干就完了”，效率特别高，能快速验证结果。但万一干完效果不好，花了很大成本和资源，对团队的信任和能力是很大损耗。
晚点：你 2025 年招了不少 CXO 级别的人，他们很多不是传统美妆行业的，这是你主动为之？
侯亚孟：主动和被动都有吧。更准确地说，我主动追求的是公司在新阶段需要的专业能力，比如全球品牌管理、组织管理、数字化能力、财务治理、科研转化。更多是向他们学习，找到更好的体系化养料，这个过程是动态的，他们需要适应，也会有离开，但本质都是在共建组织。
美妆的竞争已经是全方位的了 —— 数字化、品牌 IP 化、用户体验、产品研发，到了百亿这个体量，必须系统化，把能力建在组织上，而不是建在个人身上。
晚点：你有没有一个时刻觉得，公司里的人不再把你当成老板的儿子，而是把你当成珀莱雅的总经理？
侯亚孟：我对这个不是那么在意，也不是那么敏感。我一开始也没给自己贴什么标签。
服不服众，更多是解决问题中一点点累积起来的信任，而不是靠塑造某种权威。一代做还是二代做，本质上没有区别。只是眼光和角度、方法和打法不一样。
晚点：你会不会觉得，大众对二代这个群体有点苛刻？
侯亚孟：很多人都会觉得，一个二代，要么不学无术、啥也不干；要么能力很强，上来就应该带来翻天覆地的变化，交出一个很棒的成绩。
其实都不是，所有东西回到最后，你是个普通人，不是神仙，所有结果都是一步一个脚印积累完成的，要用事儿说话。
“见习企业家”
晚点：中国美妆行业会像手机、汽车一样走向高度集中么？
侯亚孟：百花齐放的概率更大。很多有特色的小公司也能找到自己的路径活下去。美妆行业很多新兴品牌的创始人都非常年轻，给行业注入了新鲜血液。中国美妆行业要进入下一个时代的竞争，对手是国际品牌和国际市场，这些人才是未来的基石。
晚点：你希望未来珀莱雅被怎么定义？
侯亚孟：我们希望未来的珀莱雅有两个关键词，科技与美。十年以后，如果 “双十” 战略完成，珀莱雅到底会是一家什么样的公司？从产品结构看，其实不好拆细。面霜还是大单品吗？未来的主营方向还是聚焦在护肤吗？可能彩妆更大，也可能洗护更大？其实都不太确定。
晚点：如果有一天你不用管珀莱雅，你会去做什么？
侯亚孟：那可太多了。我对吃比较有兴趣。吃是一个特别直接、特别诚实的体验。好就是好，不好就是不好，骗不了自己。这跟做产品很像，一个产品，涂在脸上，舒不舒服、有没有效果，你骗不了自己。
我原来开了一家小龙虾店，在榜单上排名西湖区第一。但现在太忙，只能关了。
晚点：你人生中最有热情的东西是什么？
侯亚孟：我最大的热情在于，能有自由发挥的空间去施展自己的想法。个人的成长和验证，对我来说是很重要的动力来源，人生如果失去了这些目标，很多东西就会变得虚无。
晚点：你现在会觉得自己是一名企业家了吗？
侯亚孟：见习企业家，还处在学习过程中。管理技巧、经营思路，以及方向判断上的细节，我都还在慢慢调整，团队也在和我磨合。肯定会犯一些小错误，但大的错误、底线问题，我不会让它发生。
题图来源：受访者提供。
- FIN -
去美元化交易我完全可以胜任一家国际投行的分析师，有没有兄弟给我介绍个工作，我也能写研报，每天一份不带重样的。
前天我就说了比特币这次可能不一样了，身体力行的梭哈了，一切都是马前炮。
花旗和野村都出研报了，说这次比特币的暴涨主要是3个因素：1.贝森特加大长期国债回购规模到40亿美元；2.川子喊单；3.底部筹码充分换手。
后面两个因素都没那么重要，都是这些分析师为了凑字数加上去的。
真正上涨的原因就只有一个：去美元化交易.
贝森特加大长期国债回购规模到40亿，40亿美元对我这种普通人来说当然很多，对于美债规模来说就是九牛一毛了，对在读这篇文章的你来说那更是是微不足道了。
作为对比，前几天SK海力士不是想让股票止跌嘛，于是出了一个回购销毁计划，金额是多少呢？40万亿韩元，大概就是286.2亿美元。
美债规模是40万亿美元，贝森特想用40亿美元撑住美债价格，这不是搞笑吗？可以完全把贝森特当初嘴炮了。
所以去美元交易就这样自然而然的发生了。
而比特币黄金等，天然就是美元的替代品，做空美元/做多黄金/做多比特币是相似的交易策略表达，比特币作为波动PRO MAX的品种，选择做多它也就很好理解了。比特币反弹至8万美元区间……分析师称“确认低点还为时过早”比特币（BTC）近期反弹至约8.2万美元水平，但分析认为，现在判断市场底部已确认还为时过早。加密货币分析师CryptoCon将当前走势解读为“熊市旗形”，并表示若通道上轨再测试失败，则很可能再次下跌。
CryptoCon通过X平台表示，比特币（BTC）仍处于看跌模式之中。他解释说，当前价格正处于再次测试通道上轨的区间，市场参与者在此位置很容易判断“现在是否已见底”。但他指出，本次熊市旗形已持续86天，而自2021年11月以来最长的一次持续了100天，因此现在断言趋势逆转还为时过早。
据他观察，迄今为止共形成了7个熊市旗形，而比特币（BTC）通常在第二次主要上轨测试后出现向下破位的情况。近期反弹至8.2万美元的“ relief rally（安抚性反弹）”也可能是在这一走势中出现的反弹。CryptoCon预测，根据历史模式，“底部”可能要到今年年底才会出现。恐惧与贪婪指数也已重回中性区间，他认为这一局面正与之前的周期相似地重复出现。
另一位加密货币分析师Dr. Profit则声称，比特币（BTC）已进入“牛市陷阱”的最后阶段，而这是强劲下跌的起点。他表示，计划在比特币（BTC）触及8.3万至8.5万美元区间时保持多头仓位，随后增加空头仓位以应对后续下跌。此前他曾预测，比特币（BTC）的低点很可能在今年年底形成，在此之前可能会跌至5万美元水平。
根据CoinMarketCap数据，截至撰写本文时，比特币（BTC）交易价格在8.09万美元左右，近24小时呈下跌趋势。尽管出现短期反弹，但主要分析师仍警告波动性扩大和进一步回调的可能性，关于比特币（BTC）底部位置的争论预计将持续一段时间。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
尽管比特币反弹至8万美元区间，但分析认为其仍处于“熊市旗形”看跌模式内
在通道上轨测试区间，投资者容易形成底部预期，但若测试失败，则存在进一步下跌的可能性
根据历史模式，底部形成可能推迟至今年年底
💡 策略要点
短期反弹可能是安抚性反弹，需警惕追高买入
8.3万至8.5万美元区间是主要阻力位，在该区间判断趋势方向至关重要
部分分析师建议配合做空策略以应对下跌，市场可能进入波动性扩大区间
📘 术语解释
熊市旗形：下跌趋势中短暂反弹后再次下跌的持续形态
牛市陷阱：看似上涨但随后引发强劲下跌的陷阱区间
再测试：再次接近主要阻力或支撑位以确认是否突破的过程
恐惧与贪婪指数：将市场投资情绪数值化的指标，用于判断周期
💡 常见问题解答 (FAQ)
Q.
说比特币底部尚未来临是什么意思？
尽管近期出现反弹，但市场结构仍处于下跌趋势中。这意味着价格可能再次下跌，在更低的水平形成底部。
Q.
为什么熊市旗形形态很重要？
熊市旗形是经常出现的下跌趋势持续信号。特别是在通道上轨测试失败后，往往会引发强劲下跌，因此投资者将其视为重要的转折信号。
Q.
在当前区间投资最需要注意什么？
应避免将短期反弹误解为趋势反转。由于主要阻力位的方向性选择可能性较高，相较于盲目追高，考虑波动性扩大的保守应对策略更为重要。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型总结了文章。可能存在遗漏主要内容或与事实不符的情况。
机构 SemiAnalysis 分析师 Dylan Patel 深度采访：AI 算力产业链前瞻撰文：美股投资网
1. AI 的普及从根本上改变了哪种商业逻辑?
过去 = 想法很廉价 + 落地执行非常困难。
现在 = 想法满天飞且廉价 + 落地执行极其容易（通过 AI）。
这意味着 → 只有真正高质量的想法，才配得上投入算力去执行。用大白话总结就是，执行力不再是护城河，资本和团队的重心必须转移到「如何选择正确的想法」以及「如何销售 AI 产出的结果」上。
2.企业疯狂购买 AI Token 的驱动力是什么? 如果不跟进会有什么后果?
核心驱动力 = 效率的极度杠杆化。例如一个人花几千美元买 Token，就能在几周内干完以前百人团队一年的活（如芯片逆向工程分析、全美电网建模）。
结果 = 产生「幽灵 GDP」（Phantom GDP），即实际产出大幅增加但成本骤降，导致传统 GDP 统计失真。
如果不跟进 → 必然面临降维打击。如果你不消耗更多 Token 去创造并捕获超额价值，你就会沦为「AI 时代的永久底层」，很快会被动作更快的同行完全商品化并淘汰。
3. 当前 AI 算力的供给瓶颈到底卡在哪里?
表面上看 = 英伟达 GPU 供不应求，且旧卡使用寿命在大幅延长（从 5 年延至 7-8 年），推高了云厂商的毛利。
深层瓶颈 1 → 内存（DRAM）：产能扩充极慢，新增绝对供给要到 2028 年才能就绪，这意味着内存价格还会再翻两到三倍。
深层瓶颈 2 → CPU：强化学习环境的评分机制和大量 AI 生成的代码运行需要极多 CPU，导致 CPU 完全脱销。
深层瓶颈 3 → 台积电（TSMC）与边缘材料：台积电资本支出在 2028 年可能飙升至 1000 亿美元，而铜箔、PCB 玻璃纤维等不起眼的边缘供应链也已经全部满载，全行业都在靠「天价预付款」抢产能。
4. 大模型层的竞争格局和 Token 经济学呈现什么趋势?
现状 = Anthropic 凭借 Opus 4.7 和内部的「Mythos」模型暂时领先，甚至通过限制释放节奏来控制风险，利润率极高（72%）。
算力争夺 = Anthropic 受限于算力总量，而 OpenAI 通过疯狂融资和囤积算力（联合微软、甲骨文等）试图用算力规模弯道超车。
核心结论 → Token 需求远超基础设施的承载能力。即便二线、三线大模型厂商，也会因为头部算力不足而「卖断货」。基本上就代表，只要你能造出优质 Token，市场就能全盘吃下。
5. 为什么预测短期内会出现大规模的反 AI 抗议?
起因 = AI 带来的巨大商业重组会让普通人感到恐惧，大众会倾向于将长期存在的社会问题归咎于 AI。
催化剂 = AI 巨头（如 Sam Altman 和 Dario）的公众沟通策略极差 + 频繁渲染「AI 将改变世界/取代工作」的宏大叙事，加剧了普通人的焦虑感。
美股投资网应对建议 → 行业必须停止渲染未来的恐怖能力，转而展示 AI 在当下的正面赋能作用，否则公众的愤怒很快会被政客或网红武器化，引发大规模抵制。
Dylan Patel 人物背景：
研究机构 SemiAnalysis 的首席分析师（Dylan Patel）深度拆解 GPU（尤其是 Nvidia）
分析 AI 算力供需（谁缺芯片、谁在囤货）
跟踪产业链（ASML 设备 → 台积电 → 云厂商 → OpenAI 等
当分析师还在等待周期底部 市场已经在改写规则撰文：方到
「底部尚未到来。」
这是当前市场中最容易被接受的一种判断。分析师 Benjamin Cowen 基于历史周期给出的路径依然清晰——比特币通常在峰值之后约一年触底，由此推算，本轮周期的低点更可能出现在 2026 年末。
这套逻辑之所以成立，是因为过去的周期总是沿着同一条路径展开：情绪在顶部被放大，杠杆随之堆积，最终在流动性收缩中完成出清。
但当前市场的问题，并不在于时间，而在于这条路径本身是否仍然完整。
这一轮周期，并没有出现与以往相当的散户狂热，也没有形成同等规模的杠杆积压。价格在高位完成，却没有经历情绪的极端释放。
当市场进入调整阶段时，缺少足够的「被迫卖出」，也就很难触发熟悉的流动性坍塌。
这也是为什么，一边在讨论底部未到，另一边价格却始终在七万五至七万八区间维持韧性。
市场并没有拒绝下跌，而是缺少下跌的条件。
这种变化，让周期开始变形。过去的底部往往由剧烈出清形成，而现在更可能通过时间与结构的消化逐步完成。价格不再快速下探，而是在区间中反复调整。
与此同时，比特币第一次被放入更复杂的宏观环境中定价。
在地缘冲突与能源价格波动的背景下，它既没有完全跟随风险资产下行，也没有表现为传统意义上的避险工具，而是在震荡中保持相对稳定。
这更像是一种测试。
市场正在验证，比特币是否仍然完全受自身周期约束，还是已经开始具备在外部冲击中独立运行的能力。
如果周期仍然主导一切，那么宏观变量只会放大原有趋势；但当前的表现说明，价格正在逐步脱离单一的内部逻辑，开始受到更广泛因素的影响。
更深层的变化，发生在持有结构。
过去比特币的价格主要由交易行为决定，而现在，越来越多的筹码进入企业资产负债表与机构配置体系。
这些资金的特点，是持有周期更长，退出成本更高。
当市场中的筹码不再频繁流动，价格也不再依赖剧烈波动完成再平衡，而是通过更缓慢的调整逐步修复。
这同样改变了收益的来源。过去依赖波动获取收益，而现在更多来自配置本身。极端行情的触发条件被抬高，价格重心则逐渐稳定。
在这样的环境中，「底部是否到来」这个问题开始变得不再关键。因为底部本质上依赖一次明确的情绪反转，而当前市场，正在失去形成这种反转的结构条件。
回到七万八这个位置。它不只是一个价格区间，更像是两种逻辑的交界。一边是仍然沿用历史经验等待底部的交易者；另一边是已经开始按照资产配置重新定价的资金。
分析师的判断依然有效，但它所依赖的前提正在变化。市场没有否定周期，只是在重新定义周期。
References
Benzinga 报道
Benjamin Cowen 观点整理Circle股价上涨，分析师评估及机构投资者关注背景股价暴涨背后：分析师评级与机构投资者关注
Circle股价上涨得益于Freedom Capital分析师将投资评级上调至"持有(Hold)"。华尔街专家目前对Circle给出的平均目标价为127.24美元，较当前价格意味着约27%的上涨空间。
分析师意见分布为："强力买入(Strong Buy)"1份，"买入(Buy)"9份，"持有(Hold)"11份，"卖出(Sell)"3份，显示市场参与者观点存在分歧。市值约259.1亿美元的Circle，股价同时高于50日移动均线94.86美元和200日移动均线92.82美元，维持技术面积极信号。
第四季度业绩大幅超越市场预期
支撑Circle股价上涨的是稳健的业绩表现。公司第四季度每股收益(EPS)录得0.43美元，超出市场共识预期的0.25美元达72%。营收同比增长76.9%，达到7.7023亿美元。
分析师预计当前财年全年每股收益为0.84美元，这表明Circle的USDC稳定币业务在加密货币市场持续保持稳定增长态势。
内部交易与机构投资者动向
首席产品技术官(Chief Product & Tech. Officer) Nikhil Chandhok于4月21日根据Rule 10b5-1交易计划，以每股104.00美元出售1万股，套现总计1,040,000美元。
与此同时，机构投资者的兴趣正在上升。DekaBank Deutsche Girozentrale在第四季度新买入11,700股(价值约928,000美元)，Vanguard则持有558万股(价值约7.396亿美元)，成为主要股东。
监管环境改善动向与USDC应用拓展
Circle与Coinbase、Ripple等100多家加密货币企业共同向美国参议院提交联名信，敦促通过CLARITY Act。
此外，Pornhub转向USDC支付的消息表明，Circle的合规支付基础设施正被各行业领域采纳。
成交量下降背景下关注价格波动
最近交易日Circle成交量约为723万股，但在此前暴涨期间，成交量仅为209万股，较平时日均成交量1.508亿股减少80%。
当日最高价103.62美元，最低价97.90美元，日内波动幅度达5.8%，显示Circle股票仍保持高波动性。
TokenPost AI注意事项
基于TokenPost.ai语言模型对文章进行了摘要。正文主要内容可能被遗漏或与事实存在差异。
对话彭博 ETF 分析师：比特币 ETF 持有者为何在 50% 暴跌中没有抛售来源：Coin Stories
整理：Felix, PANews
彭博资讯高级 ETF 分析师 James Seyffart 再次做客《Coin Stories》，深入剖析 ETF 领域的最新动态：从比特币 ETF 持有者在 50% 跌幅中出人意料的「钻石手」策略，到摩根士丹利推出自有比特币 ETF 的里程碑式决定。
主持人：有一阵子没涉及 ETF 这个话题了。不如从比特币开始，比特币 ETF 目前的情况如何？
James：单纯谈论资金的流入和流出可能没那么令人兴奋，但我认为偶尔为你和听众做个阶段性回顾是有好处的。近一年前，我们大概在 2025 年 4 月（或早些时候）经历了暴跌，从那时的低点一直到 10 月 10 日，大约有 250 到 300 亿美元流入了比特币 ETF，表现得非常出色。但是从 10 月 10 日开始，大约有 90 亿美元流出了。当时媒体都在谈论这件事，好像世界末日了一样，说资金在大规模逃离。但如果你退一步看，就会发现在之前的几个月里资金流入了超过 250 亿美元，90 亿美元流出不是什么大问题。资金有进有出，ETF 本来就是这样运作的。你希望看到的是长期趋势向上。所以从 2 月 23 日到 3 月下旬，实际上有相当大的一笔资金流入。很多流出已经逆转，大概有 20 到 25 亿美元左右的资金又回流了。虽然不是所有的流出都逆转了，但情况已经稳定下来，价格也变得更稳定了，我们几乎每周都在创下更高的低点。所以比特币 ETF 表现得非常好，它们很好地应对了这种情况，市场上没有任何脱节现象。购买行为仍在发生。我们从 13F 文件中得知，第四季度有一些投资顾问和对冲基金在抛售。我认为这与基差交易有很大关系，所以我刚才提到的一些资金流出，可能与价格走势几乎完全无关。它更多是因为基差交易：即当你做空期货并买入现货时，你能获得一种无风险收益，之前很多嘉宾都谈论过这点。但我想强调的是，如果一种资产下跌了 50% 以上，而资金流出（90 亿美元）还不到刚推出头两年总流入资金的 15%，这真的是非常棒的。所以最后发生的情况是：OG 们卖出了比特币，而比特币 ETF 的持有者反而是真正的「钻石手」，他们非常坚决地持有着。
主持人：这正是我想要重点探讨的。因为我看到你和 Eric Balchunas 都发推说过，本来大家没指望投资者能经受住高达 50% 的这种回撤，但在 ETF 的世界里他们做到了，坚持持有而不是抛售。
James：是的。我们在 ETF 推出时就说过，很多不看好 ETF 的人会觉得「持有者将是软弱的，一有风吹草动就会抛售」。但事实是，如果你是一个 ETF 持有者，你大概率不是被人推销才买了这个 ETF 的。你是主动去了解什么是 ETF，去了解底层资产是什么，然后才做出的决定。通过了解，你明白了这个资产在历史上曾多次经历过 70% 到 80% 的回撤。而且像 Vanguard 的投资者们，他们每两周就会把钱固定投入投资账户，很多人只是为了达到一个设定的资产配置目标。在 ETF 推出前我们就讨论过，如果是 1%、3% 或 5% 的配置会怎样？ 这不像比特币主义者那样占到净资产的 80%。对于这些 ETF 持有者，这只是他们投资组合的一小部分。所以如果只有 3% 的仓位，即使下跌了 50%，虽然有点心疼，但没什么大不了的，他们不会抛售逃离。我认为目前正在发生的事实是：人们反而会在重新平衡投资组合时加仓。如果你的目标是 5% 的配置，腰斩后变成了 2.5%，当你在季度或年度进行投资组合再平衡时，你会再次买入回到 5% 的配置。反之在上涨时也一样。随着比特币 ETF 重要性的增长，这就是我们将看到价格波动趋于平缓的原因之一。理论上，你应该不会再看到极端的见顶狂热，也不应该看到彻底的崩盘。这就是目前发生的情况，我们没有看到跌破 4 万美元的 70%回调，也没有看到极端的见顶狂热。基本上每个人都这么说，但我想你在 ETF 中看到了这一点，且有充分理由让它发生。
主持人：你能分享一下谁在购买并持有这些 ETF 吗？我们在大学捐赠基金和养老基金中看到了它，听说 IBIT 是哈佛大学的最大持仓？
James：是的，这些 13F 文件你只能看到股权持有量。幸运的是由于 ETF 属于该报告标准的范畴，我们可以看到谁持有 ETF，但我们只能看到多头头寸。对冲基金是 ETF 的大用户群体，但从净值来看它们往往是做空的。所以我得提醒一下，我们不知道哈佛捐赠基金具体情况，但他们确实持有很大比例。耶鲁大学也持有这些资产，包括以太坊。最大的买家依然是投资顾问、财富顾问和经纪交易商，也就是通常有顾问帮他们理财的中高等收入普通人。尽管如此，13F 能显示的还是有限。在 2025 年 9 月底，我们知道的持有者比例大概只有 27%。甚至在第四季度看到对冲基金和顾问有些许流出，现在这个数字降到了大约 25% 以下。这说明我们只知道约四分之一的持有者身份，这也意味着绝大部分是由散户通过 Robinhood 或 Schwab 等经纪平台持有的，或者是不需要提交 13F 文件的国际机构在持有。至于机构方面，大多数是投资顾问，在 13F 层面他们就是机构。
主持人：ETF 获批的有 11 支对吧？现在表现如何？而且摩根士丹利马上就要入场了？
James：是的，现在可能已经有 12 支了。你还可以算上期货产品、带有期权上限的缓冲产品以及备兑看涨期权产品，比特币相关的产品已经形成了一个完整的子生态系统，且都表现良好。很多人说怎么可能有这么多产品，但这取决于流入的资金量，即使最小的也有几亿美元资金并在盈利。至于排名，贝莱德的 IBIT 在交易量、资产、资金流入等各项指标上都遥遥领先。排在后面的有 Vaneck 的 HODL、Bitwise、富达的 FBTC 等，所有这些基金都运作良好。对于 ETF 来说，主要看它有没有吸纳资金、资产规模够不够以及产品是否盈利，目前全都在发生。
然后你提到摩根士丹利将要推出比特币 ETF，这影响很大。回想 2017 年的口号是「做多比特币，做空银行」，而现在全美最大的银行之一即将推出比特币 ETF。摩根士丹利以本品牌名义发行 ETF 非常罕见，他们拥有「自带资产」，其平台上客户有超过六万亿美元资产。当客户问起比特币并想将其纳入投资组合时，既然他们可以自己做而不用把钱让给别的发行商，他们自然就在积极推进。尽管有些比特币支持者觉得银行在同化他们曾经想颠覆的东西，但这绝对是一件大事。
主持人：你认为这是所有大型银行开始进入这个领域并发行自己 ETF 的开端吗？
James：老实说，当摩根士丹利同时申请比特币、以太坊和 Solana 的 ETF 时，我感到很惊讶。他们入局很晚，并且目前看来产品没有差异化，只是另一个现货产品。市场上已经有其他正在申请的产品旨在提供独特的比特币玩法，比如前面提到的备兑看涨期权方面的东西。还有将之与碳信用额度结合的，这是为了迎合那些担心比特币挖矿带来问题的机构，我们不需要深究这个话题，但你能理解为什么机构会想要那种产品。
从目前申请文件来看，它似乎就是另一个普通的现货比特币产品。相对而言没什么差异化，至少我没看出来，我也不怕被指正。所以他们在这个阶段进入这个领域挺有意思的，但就像我说的，因为他们有自带客户的优势。我认为其他银行不一定会照做。摩根士丹利规模特别大。但我也是带了补充前提的，我本来也没想到摩根士丹利会推出这个。
主持人：实物赎回方面是不是发生了变化？
James：好问题，这正变得越来越重要。在头几年发行人想要实物赎回（用比特币换 ETF 份额，反之亦然）是不被允许的，现在允许了。之前你不得不走「现金创建」流程。里面有一大堆不必要的资金流转步骤，因为当时在这些 ETF 里做市的特定银行和做市商是不允许接触加密市场的。所以他们必须通过现金流转，并且必须拥有能处理这些现金的子公司。ETF 本身必须出去购买比特币，通常是通过某个主经纪商交易台，比如 CoinDesk 或某些其他服务商。
主持人：而现在可以采用我们刚刚讨论的模式了。
James：是的，产品效率变得超高。如果在美国购买 IBIT 或 FBTC，价差只有几美分，且几乎没有交易费，这对 ETF 效率来说意义重大。现在他们正在接入实物市场。目前只有授权参与商，也就是大银行能做，但比如 VanEck 有一款黄金产品，只要散户达到一定持有量，就能把黄金直接送到家门口。所以未来几年内，我毫不怀疑只要你在比特币 ETF 里有 1 万到 2 万美元，只要被白名单批准，他们就会直接把比特币发送到你的钱包地址。不像黄金那么重，比特币瞬间就能发送。由于发行商间的竞争，这在未来可能会成为一种比在中心化交易所获取比特币敞口更便宜、更高效的方式。
主持人：有一点我想问，这些 ETF 发行商大多使用同一个托管机构，这难道不是某种风险吗？
James：是的。Coinbase 托管了 Michael Saylor 的大部分比特币，也托管了大约 2/3 或 3/4 的 ETF 比特币。虽然现在有很多申请在试图分散托管人，比如贝莱德选了三家质押提供商，BitGo 和 Gemini 也分别是某些公司的托管人，但归根结底，仍高度集中在 Coinbase 上。所以你看到的这些 ETF 持有量的数据，很大一部分都在 Coinbase 的金库里。但这就是「林迪效应」，你在市场上存在的时间越长，就越被信任，发行商仍在这个过程里选择他们。这确实是我在关注并且略感担忧的事情。
主持人：很多比特币支持者对黄金作为通胀对冲和货币贬值的表现优于比特币感到失望。黄金 ETF 的资金流动情况如何？
James：之前谈到 10 月到 2 月期间比特币 ETF 的资金流出，而黄金在这期间则截然相反，资金如洪水般涌入黄金 ETF。金价也涨破了 5000 美元。但讽刺的是，现在方向反转了，大量资金正从黄金流出，但情况和比特币一样，之前流入的资金远比过去几周流出的要多。过去 8 个月，比特币和黄金的资金流动几乎是负相关的。因为这段时间比特币的表现非常贴近软件股。当初比特币跌破 6 万美元时，没人逢低买入，大家都在观望，直到跌到底部横盘时资金才重新进入。黄金也是一样，人们现在正在撤出。这是因为人们倾向于卖出涨了的东西、比如由于伊朗事件你想持有现金，你会卖掉跌了 50% 的资产，还是卖掉赚了 50% 的资产？显然是后者。这就是市场向均值回归的现象。
主持人：最大的黄金 ETF 是什么？
James：GLD。它是道富银行与世界黄金协会合作的 SPDR Gold Trust，但他们还有GLDM，那是一个迷你版，管理费用要便宜得多。然后还有贝莱德的 IAU，以及迷你便宜版本 IUM。但它们做的都是同样的事情，通常就是把黄金保存在伦敦的某个金库里，仅此而已。
主持人：它们在规模和流动性上与比特币 ETF 相比如何？
James：流动性差不多。但黄金 ETF 规模要大得多。第一个黄金 ETF 是在 2004 年推出的，它让人们首次能进行长期的黄金配置，并带来了一波持续到 2011 年的牛市。在 2024 年 12 月，比特币 ETF 的总规模曾极速逼近黄金 ETF，只差了几十亿美元。但随着随后比特币被抛售，而黄金在 2025 年经历了价格飙升和资金涌入的「双重利好」，现在黄金 ETF 的规模几乎是比特币 ETF 的两倍了。
主持人：你认为比特币还能追上来吗？
James：我们的观点是比特币 ETF 最终会超过黄金 ETF 规模，但目前看起来不太好说。人们购买比特币 ETF 的原因有很多种：有人看重它是「数字黄金」或分散风险工具，有人认同 Michael Saylor 的数字资产信用叙事。相比之下，黄金的用例很单一（分散投资工具和货币贬值对冲）。同时，市场目前也将比特币当成「风险增长型资产」在交易。所以比特币在投资组合中可以作为追求流动性增长的「提味辣酱」，所以我觉得它们终究会追上黄金的，只是当下走势恰好相反。
主持人：大家都知道比特币在投资组合中占比较小。但我发现，原来几乎没人持有黄金。投资顾问目前的黄金配置比例很低。你认为这种情况会改变吗？会逐渐增加到 3-5% 的配置吗？
James：是的。黄金的问题在于很多顾问觉得它只是块「宠物石头」，没有持有的理由。但我认为这确实会改变，特别是因为我们正在走向一个多极化世界。有很多研究显示，如果将 60/40 投资组合中的债券换成黄金，长期收益结果几乎一样。有人抱怨黄金在通胀飙升时没涨，是因为黄金与比特币一样，短期内和通胀的相关性几乎为零，不属于短期避险工具。它是一个长期的防货币贬值工具，因为它的低相关性，它是一个出色的分散风险资产。比特币与其他传统资产的相关性大约只有 0.2 到 0.3，非常适合分散风险。由于市场一直非常波动，贵金属的回调看起来甚至都有点像数字资产，尤其是白银。
主持人：是的，你能退一步谈谈对整个大盘市场的看法吗？因为股市表现强劲，但私募信贷方面却出现了影响估值的震荡。你认为未来 6 到 12 个月会怎样？
James：市场上总是有人在提示各种地缘政治和 AI 替代的危机，这很容易显得他们很聪明。但我是一个长期的多头，底层逻辑是大家每天都在努力工作改善世界，所以我的资金依然配置在股票和风险资产上。至于私募信贷，市场上公开交易的业务开发公司（BDC）目前正以超过 20% 的折扣在交易，这说明大家非常担忧。无风不起浪，私募信贷中已经存在真实的欺诈行为。而且私募信贷严重偏向软件行业，随着 AI 使新软件的开发成本趋近于零，大家担心这些软件公司的贷款将无法偿还。市场正在对私募信贷的严重问题进行定价，这些锁定期产品的流动性极差，一旦你想退出，根本拿不出钱来。希望投资顾问们在卖这些产品时充分说明了这种非流动性的风险。
主持人：我还想问一下那些衍生出来的比特币相关产品，比如 Strategy 的数字信贷。你认为未来我们会看到包含这些永续优先股工具的 ETF 吗？
James：是的，现在市场上已经有优先股 ETF 了，也有少数投资于数字资产财政公司股权和债务的 ETF。虽然资金流入还不是很多，但如果这个赛道持续增长，它们最终很可能会被打包进专注于加密和比特币资产负债表公司的 ETF 中去。
主持人：我们正处在一个大家都很紧张的混乱时期，地缘政治危机、害怕被 AI 取代等等，你最密切关注什么，想让大家知道些什么？
James：我正在密切关注人们把钱投向哪里。讽刺的是，我们看到市场在极大地走向多元化。去年大家都在讨论科技七巨头（MAG 7），但实际上自 2025 年第三季度以来它们表现一般。表现更好的是小盘股、实体资产和国际股票。所以我想说，多元化极其重要。
此外，过去 6 个月以来几乎没有什么是真的能用来对冲或者呈负相关的：比特币跌了，黄金跌了，债券也没有起到分散作用。唯一能起到分散作用的只剩下现金了。这就是「对冲手段的消亡」，除了去操作极其复杂的期权衍生品，普通人大概只能靠保持多元化的投资组合以及持有部分现金来应对了。分析师称比特币 ATH 未更新天数接近 365 日，更新模式或正改变Techub News 消息，加密货币分析师 Darkfost 指出，比特币自上次创下历史最高价（ATH）以来，未更新的天数即将达到 365 日。他表示，过去的市场周期中，ATH 更新通常发生在减半事件之后，但这一模式可能正在改变。
Darkfost 引用 CryptoQuant 和 AxelAdlerJr 的数据分析称，比特币 ATH 未更新的天数已从 849 天缩短，并预计下一次减半将在 2028 年 4 月发生。他暗示，尽管当前 ATH 更新停滞，但未来更新速度可能会加快。（CoinPost）分析师称癌症疫苗诊断市场潜力巨大，Tempus AI 年收入或超 6 亿美元Techub News 消息，随着 Moderna 和默克的个性化癌症疫苗为两家药企增加超 500 亿美元市值，其背后的诊断环节正成为新兴投资机会。疫苗依赖基因测序识别患者突变，分析师认为这为诊断公司带来持续性收入。
Tempus AI 作为测序合作伙伴，若 Moderna-默克疫苗获批，有望从中受益。Piper Sandler 估计黑色素瘤疫苗每年可带来至少 5000 万美元测序收入，BTIG 分析师 Mark Massaro 则预测该数字可能超过 6 亿美元。
此外，治疗后通过血液检测监测癌症复发的市场被视为数十亿美元机遇，但目前 Natera 占据主导。不过，mRNA 癌症疫苗领域仍存不确定性，且药企未来可能内部处理部分测序工作。（BeInCrypto）分析师：过去两天超 11.6 万枚 ETH 流出交易所，价值约 3 亿美元Techub News 消息，分析师 Ali Martinez 指出，过去两天有超过 11.6 万枚 ETH（价值约 3 亿美元）从加密货币交易所流出，这可能减轻了卖压。Martinez 分析称，ETH 近期在 2370 美元至 2530 美元区间内震荡，若能突破 2530 美元，下一个目标位将是 2700 美元。
此外，以太坊 ETF 上周录得 2.1841 亿美元净流入，过去两周净流入总额已超过 10 亿美元。自 7 月初以来，以太坊 ETF 仅有一周出现净流出，且金额仅为 226 万美元。（CryptoPotato）分析师 Michaël van de Poppe 发文提及关注链上动态Techub News 消息，加密货币分析师 Michaël van de Poppe 在 X 平台发文表示，尽管正在关注 Layer 1 及主要协议，但其目前 90% 的精力都被 @fomo 及链上动态所占据。
Michaël van de Poppe 为加密货币货币市场分析师及交易员，长期通过社交媒体分享市场观点。Oppenheimer 分析师称 SpaceX 因 Grok Bot 成为 Anthropic 竞争对手Techub News 消息，投资银行 Oppenheimer 分析师表示，在 Grok Bot 发布后，SpaceX 已成为 AI 公司 Anthropic 的竞争对手。该分析师认为，马斯克旗下公司在 AI 领域的布局正加剧行业竞争格局。（@Kalshi）分析师 Michaël van de Poppe 发表比特币价格观点Techub News 消息，分析师 Michaël van de Poppe 在社交媒体发文表示，比特币已完成低点清扫，预计不会进一步下跌，更可能在该区间横盘整理后向上突破。其同时指出，山寨币相对于比特币表现稳健。
Michaël van de Poppe 为加密货币货币市场分析师，长期通过社交媒体分享市场行情观点。CryptoQuant 分析师：币安现货交易量仅为永续合约交易量的 10%Techub News 消息，CryptoQuant 分析师 João Wedson 在 X 平台发文表示，币安（Binance）现货交易量目前仅为永续合约交易量的 10%。该数据反映了当前市场交易活动的结构性变化。（@cryptojack）CryptoQuant分析师：XRP鲸鱼从币安转出2.31亿枚XRP，创六个月最高流出Techub News 消息，CryptoQuant分析师数据显示，XRP鲸鱼地址从加密货币交易所币安转出2.31亿枚XRP，价值约1.19亿美元。这是过去六个月以来，XRP从该交易所录得的最高单次流出量。（@Cointelegraph）瑞穗证券分析师称本轮加密货币反弹由现货与ETF主导，杠杆水平较低Techub News 消息，瑞穗证券分析师 Dan Dolev 表示，以比特币为首的加密货币市场本轮反弹可能比以往上涨阶段质量更高。他指出，Coin 计价未平仓合约在反弹初期跌至一个月低点后仍未回升，反弹主要由现货与 ETF 资金流入驱动，杠杆水平较低。Investing.com 数据显示，加密货币 ETF 周度流入达 19 亿美元，为 2025 年 10 月以来最高水平，Robinhood 在现货小额交易中占据 40% 份额领先。
（CoinPost）比特币突破数月盘整区间，分析师称本轮上涨受流动性与ETF需求驱动Techub News 消息，比特币上周突破数月盘整区间，收盘接近 77,700 美元。此次上涨始于 62,750 美元的周内低点，涨幅近 24%，并于 8 月 20 日突破 71,000 美元。Bitfinex Alpha 报告指出，尽管 8 月历来是比特币表现疲软的月份，但上周走势显著偏离了这一历史模式。
关键催化剂是美国财政部扩大债券回购计划，此举引发流动性反应，并导致两日内约 30 亿美元比特币空头头寸被清算，创下有记录以来最大空头清算规模。与此同时，期货未平仓合约增至 510 亿美元，表明市场有新头寸进入。
现货需求也提供支撑，美国比特币 ETF 上周净流入约 19.2 亿美元，为 2025 年 10 月以来最强单周表现，推动其资产管理规模升至 960 亿美元以上。此外，最大公开持有比特币的公司 MicroStrategy 近期未进行买卖，其持仓已从 95 亿美元账面亏损转为 47 亿美元账面利润。 （CryptoPotato）引言 今年 5 月初，我曾对 Lam Research Corporation（LRCX）截至 3 月季度的业绩进行分析，并得出结论：公司增长强劲，利润率也在持续扩张。不过，当时我认为，公司对中国市场潜在风险的敞口较大，而且其溢价估值似乎已经充分反映了稳健的基本面，因此我当时保持了相对谨慎的态度。 【原文图片位置：评级历史（Seeking Alpha）】 在那次更新发布后，Lam Research 股价迎来了一轮不错的上涨，但自 6 月底见顶之后，股价已经出现了相当明显的回调。7 月底，这家芯片设备巨头公布了截至 6 月季度的业绩。今天，我们将看看这些数据，以及 Lam Research 计划如何进一步强化自己的竞争优势。最终，这篇文章的目标是判断，这轮夏季回调是否值得买入。 增长正在加速 【原文图片位置：Lam Research 收入增长走势图（YCharts）】 从 Lam Research 2026 财年 6 月季度的营收表现来看，很明显 AI 带来的顺风正在发挥作用，而且目前很可能还在进一步增强。公司实现总收入 67.2 亿美元，同比增长 30%，这意味着收入增速进一步加快。 Lam Research 更习惯报告环比变化，而如上图所示，环比增速同样没有令人失望。事实上，相比 3 月季度，公司收入增长 15%，这是过去几年中幅度最大的单季度环比增长之一，而且领先幅度相当明显，因此可以看到非常强的行业顺风。Lam Research 的收入还比分析师预期高出 5,093 万美元，这进一步说明公司实际业务活动强于市场预期。 另一个反映当前需求强劲的指标是库存周转率，公司库存周转率从 3 月季度的 2.9 次提高至 3.0 次，而去年同期仅为 2.4 次。这说明公司的产品并没有长时间积压在库存中。 存储业务顺风非常明显 【原文图片位置：存储业务收入结构（Lam Research June Quarter Slides）】 进一步观察公司的收入结构，可以明显看到存储业务一直是 Lam Research 的重要增长驱动力。考虑到目前存储市场供应有多么紧张，这并不令人意外。如右图所示，在 2026 财年 6 月季度，存储业务占公司系统收入的 46%，高于上一季度的 39%，也高于去年同期的 41%，这是一个非常清晰的信号，表明芯片制造商正在积极采购设备，以扩大存储芯片生产能力。有意思的是，DRAM 占系统收入的比例环比实际上略有下降，但同比依然明显提高，这说明数据中心对存储的消费需求仍然强劲。鉴于许多存储芯片厂商都在专注于提高长期产能，我认为未来几个季度乃至未来数年，存储业务都会继续为 Lam Research 提供顺风。因此，如果未来存储业务占收入的比例继续提高，我并不会感到意外。 中国市场风险正在下降 【原文图片位置：Lam Research 按地区收入构成（Lam Research June Quarter Slides）】 在上一篇文章中，我认为中国市场正成为 Lam Research 越来越大的风险。但在 6 月季度，这一风险似乎已经有所缓解。如右图所示，6 月季度公司有 26% 的收入来自中国，相比上一季度的 34% 和去年同期的 35% 都出现了明显下降。这意味着公司对于一个存在较高地缘政治和监管风险市场的依赖程度正在降低。更值得注意的是，Lam Research 在减少对中国市场依赖的同时，还能够加速整体收入增长，这一点非常令人印象深刻。这也说明，中国以外市场对公司设备的需求到底有多么强劲。不过，投资者仍然应该留意一些持续存在的风险。正如上图所示，中国依然是公司的第二大地区市场，因此 Lam Research 仍然可能受到美国出口管制，或者中国政府政策变化的影响。 强劲的利润率 【原文图片位置：Lam Research 利润率表现（Lam Research June Quarter Slides）】 除了强劲增长之外，Lam Research 在 2026 财年 6 月季度也交出了非常优秀的盈利表现。首先，公司非 GAAP 毛利率无论环比还是同比都有所扩张。在 3 月季度，公司报告的非 GAAP 毛利率为 49.9%，而去年同期为 50.3%。很明显，业务组合对毛利率改善发挥了重要作用。无论环比还是同比，公司客户支持相关收入及其他业务的增长速度，都快于系统收入，而前者本身天然就具有更高利润率。此外，毛利率的增长也可能反映出公司在供应紧张市场中的强大定价能力。 对于非 GAAP 营业利润率，如上图所示，公司在 6 月季度实现了 38.4%，明显高于上一季度的 35.0%，也高于去年同期的 34.4%。这一扩张幅度甚至比毛利率还要更加显著，因此 Lam Research 对营业费用的控制可以说非常优秀。在利润端，公司实现调整后 EPS 1.82 美元，同比增长 37%，而且相比分析师一致预期高出 8.10%，表现非常强劲。因此，目前盈利能力显然不是投资者需要担心的问题。 另一个值得关注的变化是，公司股票回购规模出现了相当明显的下降。在 3 月季度，公司回购了价值 7.96 亿美元的股票，而 2025 财年 6 月季度回购金额达到 13.07 亿美元。但在今年 6 月季度，公司只回购了 2.46 亿美元股票。这可能意味着，公司认为当前自身股价已经有些偏贵，如果继续回购，可能反而侵蚀股东价值。稍后我们会更详细地看看公司的估值。 财务展望 【原文图片位置：Lam Research 2026 财年 9 月季度指引（Lam Research June Quarter Slides）】 对于 2026 财年 9 月季度，公司预计收入约为 81 亿美元，这一数字远超市场一致预期，并意味着同比增长 52%。这将比 6 月季度已经相当亮眼的增长进一步显著加速。到了这个阶段，虽然仍有一些人担心半导体繁荣可能很快结束，但实际情况看起来恰恰相反，行业顺风似乎仍然在增强。 对于非 GAAP 毛利率，公司预计将达到 52.0%，高于去年同期的 50.6%。因此，客户支持相关收入的增长可能继续跑赢其他业务，同时公司的定价能力也应该继续保持强劲。与 6 月季度类似，9 月季度营业利润率的扩张速度预计也将快于毛利率扩张，因此公司费用纪律仍然会持续。在利润端，公司预计 EPS 将达到 2.15 美元，同比增长 71%，这再次说明盈利能力完全不是目前需要担心的问题。 如果把时间维度拉得更长，投资者还能看到更多积极信号。首先，公司强调，CY2027 及之后的业务环境“极其出色”。公司表示，“客户已经公布了多个持续数年的新晶圆厂项目时间表。”这进一步强化了行业顺风具有持续性的逻辑。此外，在财报电话会议上，执行副总裁 Bettinger 提到，公司未来几年目标是把毛利率提升至 50% 中段区间，把营业利润率提高到 40% 中段区间。因此，Lam Research 最好的日子很可能还在后面。 投资创新 毫无疑问，Lam Research 长期最核心的竞争优势之一就是创新。在一个半导体性能如此重要的世界里，谁能在技术上领先竞争对手，谁就能够长期推动客户采用并持续扩大市场份额。最近的一些进展表明，Lam Research 正在进行相当大规模的投资，通过创新进一步强化自己的竞争优势。 今年 8 月中旬，公司宣布，未来五年将向其研发实验室网络投资 30 亿美元。在新闻稿中，CEO Tim Archer 表示： 在 AI 时代，创新速度极其迅猛，这要求芯片采用新的架构、不同的材料，以及以纳米级精度制造的复杂结构。我们提高整个研发流程速度的能力，已经成为决定性竞争优势。 这与我上面刚刚表达的观点是一致的。需要指出的是，这些研发投资绝不是某个遥远的长期目标，而是公司现在就正在加大投入。就在几天前，Lam Research 为位于 Oregon 州 Tualatin 的研发中心举行了奠基仪式。COO Sesha Varadarajan 表示： 我们新的 Oregon 先进实验室预计将进一步强化公司的专业能力，并增加数万平方英尺具有高度价值的洁净室空间，从而帮助我们与客户进行更加紧密的合作，同时增强全球实验室网络的专业能力和覆盖范围。 除了提升自身创新能力并强化竞争优势之外，我认为这些投资和承诺也再次说明，管理层对未来 AI 顺风的持续性和耐久性非常有信心。 当前风险收益比已经变得具有吸引力 【原文图片位置：Lam Research 前瞻市盈率走势图（YCharts）】 6 月底时，Lam Research 的前瞻市盈率还在 70 倍以上。此后股价有所回调，但需要明确的是，估值倍数的大幅下降同样是由市场不断上调增长预期推动的。目前前瞻市盈率已经下降至 31.87 倍，低于我上一篇更新文章中看到的 45.25 倍。我认为，对于投资者来说，当前风险收益比已经变得具有吸引力。 今天的分析已经表明，公司收入增长正在加速，而且利润率正在改善。库存周转率表明市场需求依然稳健，而存储业务显然已经成为公司业务增长的重要催化剂。中国依然是投资者需要关注的重要风险，但公司对这一市场的依赖程度已经有所下降。此外，随着 9 月季度指引表现强劲，同时公司继续投资创新，我认为 Lam Research 最近一段时间的业务前景已经显著增强。 自我上一篇更新文章发布以来，Lam Research 股价上涨了大约 13%，因此再次强调，估值倍数收缩主要还是因为市场不断上调盈利目标。不过，即使股价已经上涨，当前风险收益比似乎仍然变得更好了。截至本文撰写时，Seeking Alpha 显示 Lam Research 的前瞻非 GAAP PEG 只有 1.19 倍，甚至比 IT 行业中位数略低。对于一家我们所熟知的 AI 革命关键推动者来说，我认为这样的估值意味着机会。 总结 过去 52 周 Lam Research 股价已经上涨超过 200%，毫无疑问，有一些投资者会认为自己已经错过了这轮上涨。不过，经过今天的分析，我认为，从当前位置出发，公司股价仍然有很大概率继续跑赢市场。总结来看，自我上一篇更新文章发布以来，Lam Research 的基本面和业务前景总体上都变得更强，而风险则有所下降。与此同时，估值已经回落，因此在我看来，风险收益比已经明显转向有利于多头。对于那些一直等待首次建立仓位，或者希望在现有仓位基础上继续加仓的投资者来说，我认为自 6 月底以来的这轮股价回调创造了一个不错的建仓机会。因此，我将 Lam Research 的评级上调至“买入（Buy）”。
