撰文： Trend Research
自 ETH 进入本轮上涨周期时，每次短期的震荡调整，市场都会开始传播 ETH 解质押的数据情况。但从供需关系来看，目前机构共识产生的需求远大于解质押的供给，并且我们认为长期满载的解质押情况并不可持续。自以 SharpLink 为代表的财库公司开始买入至今，美股的持有 ETH 的公司实体已经持有了近 200 亿美元的 ETH，占总供应量的 3.39%，其中 Bitmine 距离持有 ETH 总量 5% 的目标实现还有 75% 的进度。未来加密友好政策的进一步落地和华尔街的对 ETH 长期价值形成共识，ETH 的 「抢购」 才刚刚开始，伴随着降息周期即将到来，我们将长期 ETH 目标价格上调，认为 ETH 市值在 1–2 个牛熊周期中将超越 BTC。
一、解质押数据
自 2025 年 5 月以太坊 Pectra（Prague+Electra）主网升级生效后，质押的理论退出速率按 ETH 数量计价并被硬顶为 256 ETH/epoch（1 epoch≈6.4 分钟）。换算为日，即理论上限为 256 × (1440 ÷ 6.4) = 256 × 225 = 57,600 ETH / 天。
自 7 月 18 日开始，ETH 主网的解质押情况就一直处于满载排队的状态，目前（8 月 24 日）有 873，849 枚 ETH 在等待解质押，需要 15 天 4 小时消化。
ETH 一周解质押的数量有上限，最大为 57，600*7=403，200 枚 ETH，而上周 ETH 财库公司买入 531，400 枚，在财库公司保持买入状态下，即便解质押部分的 100% 进入流通也可完全被消化。我们认为，目前 ETH 的网络价值并没有完全被市场认可，且解质押的 ETH 并不完全进入流通，随着共识的进一步形成，满载状态的解质押也将改善。
简单来说，解质押并不代表完全的市场供给情况，虽解质押总量随着 ETH 价格上涨，呈现一定的负相关性，但我们认为，该部分的供给不会主导 ETH 进入由涨转跌的行情。
二、财库公司与 ETF 的需求分析
自 2025 年 6 月以 SharpLink 为代表的 ETH 财库公司开始进入市场，印证了此前我们对于美国将 ETH 作为金融上链新基建首要阵地的推测（具体内容见我们于 6 月 11 日与 7 月 3 日发布的《写在暴涨前夕，我们为何看好ETH》，《山雨欲来，市场合力将推动ETH实现价值发现》）。财库公司为代表的机构级购买力入场，根本上改变了ETH价格波动的主导力量。
1、财库公司的运行逻辑 - 囤币增长即溢价
加密货币财库公司的市场溢价（MNAV）来源于投资者对其买入资产增长潜力的认可。DAT 公司通过融资（股票增发或债务）增持加密资产，形成飞轮效应：更多加密资产 → 资产负债表扩张 → 股价上涨→ 更多融资能力 → 进一步增持。这种循环放大市场对囤币股的乐观预期，推动 MNAV 溢价。这种飞轮效应在微策略公司的成功中得以印证，而 ETH 相对于 BTC 具有一些更适合做财库资产的特点。
2、ETH 财库公司有何不同 - 资产自带收益
与 BTC 的买入稀缺性的有限资产不同，ETH 作为加密世界最大的 DeFi 网络，规模化持有将会天然产生收益。
（1）质押收益：以太坊自 2022 年 「合并」 后转向 PoS 机制，赋予 ETH 生息资产属性，同时其生态系统支持 DeFi、RWA 等高收益活动。这些特性为 DAT 提供了稳定的现金流来源，构成 「现金流溢价」 的基础。截至 2025 年 8 月，以太坊质押总量达 3600 万枚 ETH，占总供应量的 30%，平均年化收益率约为 2.95%（实际收益率约 1.5%-2.15%）。1.5% 的无风险收益，类似传统债券的现金流。
（2）流动性收益：通过在以太坊生态中 DeFi 协议提供流动性获取额外收益。2025 年，以太坊 DeFi 协议 TVL 约为 1200 亿美元，流动性挖矿的年化收益率通常在 2–10% 之间。假设囤币股通过 DeFi 协议提供流动性，保守估计可获得 3.5% 的年化收益。综合质押收益（1.5%）和流动性收益（3.5%），囤币股可实现约 5% 的年化现金流收益。采用折现现金流（DCF）模型，假设折现率为 5%，现金流溢价为 1 倍 MNAV，即总 MNAV 倍数为 2 倍。
（3）其他溢价：以太坊的 EIP-1559 机制通过销毁基础交易费用，使 ETH 具备潜在通缩特性。2025 年，以太坊预计净增发 73 万枚 ETH（年通胀率约 0.6%），但随着网络的销毁。若未来 ETH 实现净通缩，ETH 价格可能仅以上涨并放大囤币股的现金流收益，间接提升 MNAV 溢价。
3、财库公司的买量才刚刚开始
以 BMNR 和 SBET 的 ETH 财库公司的买入成本较高，且后手充足，传统金融的整体买量还处于启动阶段。据余烬总结的数据，BitMine (BMNR) 从 7 月 9 日开始储备了 1,523,373 ETH，成本为 56.8 亿美元，平均价格为 3,730 ETH，而 SharpLink (SBET) 从 6 月 13 日开始储备了 740,760 ETH，成本为 25.7 亿美元，平均价格为 3,478 ETH，另包含通过质押获得的 1,388 枚 ETH 奖励。随着以太坊价格持续上涨，两家公司持有成本将随之增长。
从未来的融资能力来看：
BMNR：根据 2025 年 8 月 12 日发布的 Prospectus Supplement，BMNR 已将 ATM 总额提高至 245 亿美元，预计已通过 ATM 机制累计融资约 44.5 亿美元，持有约 152 万枚 ETH，理论上仍有约 180–200 亿美元可用。如果 ETH 价格按照 4700 美元 / 枚计算，BMNR 大约可增持约 426 万枚 ETH，使其潜在总持仓上限接近 578 万枚 ETH，接近持有总量 5% 的目标。
SBET:SharpLink 自 2025 年 6 月启动 ETH 国库战略以来，通过 ATM 融资（累计约 12 亿美元）和注册直售等方式，迅速累积了约 740,760 枚 ETH。其 ATM 上限经调整后已由初始额度增加至最高 60 亿美元，除此之外预计通过定向增发等方式获得约 6 亿美元资金。假设融资全部用于购买 ETH，根据 ETH 成本，预计剩余 ATM 余额可购买 85.1 万枚 ETH。
目前，美股的持有 ETH 的公司实体已经持有了近 200 亿美元的 ETH，占总供应量的 3.39%，其中 Bitmine 距离持有 ETH 总量 5% 的目标实现还有 75% 的进度。
每日 ATM 可获得资金：
MicroStrategy 是比特币财库策略的代表，其交易量在牛熊市中差异显著。
MicroStrategy 在 2020 年实施比特币财库策略，在 2020–2021 牛市期间，股价已从 13 美元涨到最高至 540 美元，每日交易量大幅增加，但受市场活跃度和 BTC 价格影响较大。若按近期股价和平均交易量估算，每日交易额约为 35 亿至 70 亿美元。
而在 2022 年熊市期间，比特币价格从 6.9 万美元爆跌至 1.6 万美元，MicroStrategy 股价腰斩，交易量显著萎缩，日均交易量降至 2 亿至 5 亿美元。
对比 ETH DAT 公司，可能会出现相似的情况：
BitMine 当前交易量已达到每日 20 亿美元，最高达到 60 亿美元，已接近或超过 MicroStrategy 在上一轮牛市峰值，受到市场受到高度关注。而 SBET 目前每日交易量波动较大，平均为 5000 万股，每日交易量约为 10 亿美元。若市场进入熊市，DAT 公司交易量可能萎缩至 1 亿至 5 亿美元每日，类似 MicroStrategy 在 2022 年的表现。假设每日交易量中 10%-20% 可转换为 ATM，那么持续目前交易量的情况下下，每周可筹集 20 亿 - 40 亿美元进行购买 ETH，按照 ATM 上限，预计持续 3 个月。
4、ETF 的长期表现依然强势
ETF 作为以大规模、低成本获得成功的被动基金，已经成为传统大规模资金配置的首选。自 5 月 16 日至 8 月 15 日，ETH ETF 创下了连续 14 周净流入，最高单周净流入 28.5 亿美元，资产净值占供应总量 5.38% 的数据记录，其中 192 亿价值（68%）的 ETH 是在 14 周中积累起来的，综合买入成本预估在 3600 美元左右。
贝莱德的 ETHA 是占比最大的 ETF，持有大约 2.93% 的代币，当前市值 172 亿美元。2025 年 4 月至今，ETHA 每周都处于净流入状态，净流入资金约 80 亿美元，最大单周净流入 23.2 亿美元。
目前，全球黄金 ETF（加总各地 ETF/ETP）的规模为 3860 亿美元，比特币为 1795 亿美元，而以太坊仅为 326 亿美元，若以太坊叙事可持续，追平当前的比特币 ETF 规模所需 1400 亿美元的增长买量。
5、市场风偏从 BTC 转向 ETH 交易
从合约的持仓量和交易量看，BTC 明显降温，资金集中流入 ETH。5 月初，BTC 合约持仓量占比为 73%，目前仅为 55%；ETH 持仓占比则从 27% 上涨至 45%。
从合约交易量来看，BTC 的交易量占比从 5 月初的 61% 下降至目前的 31%；ETH 的交易量占比则从 5 月初的 35% 上涨至目前的 68%，占比在持续提高。
从链上巨鲸近期的行为来看，目前链上出现抛售 BTC 转而购买 ETH 的风偏转向行为。据 @ai_9684xtpa 数据，8 月 20 日开始，一个沉睡 7 年的 BTC 远古巨鲸将部分 BTC 售出，现货上换仓 71,108 ETH（价值约 3.04 亿美元），平均成本约 4284 美元 / ETH。后来总持有增加到 105,599 ETH（价值约 4.95 亿美元）。同时在 Hyperliquid 上构建 ETH 多单，并在 8 月 25 日向 ETH 信标链质押 269,485 ETH（价值 12.5 亿美元），直接超越以太坊基金会持仓（23.1 万枚）。
在 2025 年 Q2 期间链上以太坊鲸鱼（持有 10,000 至 100,000 ETH 的钱包）在 2025 年第二季度增持了 200,000 ETH（5.15 亿美元），而超级鲸鱼（持有 100,000 ETH 以上）持有的 ETH 总量已从 2024 年 10 月的历史最低点 3756 万 ETH 回升至 4106 万 ETH 以上，自 2024 年 10 月以来增持了 9.31%。
三、BTC 筹码结构仍相对稳定
由于风偏转向从 BTC 到 ETH，BTC 近期表现相对弱势。从 ETF 看，有较大幅度的净流出；从链上巨鲸来看，出现大量巨鲸将 BTC 换手为 ETH。从币圈四年周期的过往经验来看，本轮牛市再有 2–3 个月就达到与此前牛市相当的时间长度。因此，市场存在担忧：BTC 是否即将开启熊市，如果 BTC 进入熊市，ETH 如何能够独善其身，走出独立的上升行情？
我们认为，目前美国的财政周期比此前两轮加密牛市时的周期有所延长，同时 BTC 的筹码结构仍相对稳定，现处于震荡状态。
下图是 BTC 筹码成本分布示意图，灰色柱子为当前价格，蓝色方框中为当前主要的筹码集中区域，分别是 93K-98K，103K-108K，以及 116K-118K。这三个区域所累积的筹码量巨大， 大量低成本的筹码在该区间完成换手，从而形成了相对较为有力的支撑。
当前，116K-118K 的筹码属于微亏状态，下方则有 93K-98K，103K-108K 两个区间的筹码处于盈利状态。目前 BTC 价格表现虽然相对弱势，但是，下跌至 11K 附近获得支撑，下方仍有两个较大的支撑区域，整体处于震荡状态。
此外，当前短期持有者持仓成本大约为 108800。当 BTC 在该位置上方运行时，短期持有者整体仍处于盈利状态，不会发生恐慌性抛售。回顾历史，可以看到在 2024 年初曾有 2 次触及短期持有者持仓成本线附近出现反弹的情况，也有 2025 年 2 月份第一次触及该成本线就跌破的情况。如果跌破该成本线，BTC 将进入中期调整，从而影响加密行业整体走势。
目前，BTC 处于关键的位置上，昨日触及该成本线后出现反弹，本周应密切关注 BTC 能否在该位置上企稳。
四、持续改善的宏观环境
1、美国法规下的根本性估值逻辑重塑
2025 年 7 月，美国 GENIUS 稳定币法案正式立法，与 BTC 相比，稳定币 1:1 锚定美元，更高的资本效率使其更适合作为化债工具。同时稳定币可以推动全球资本高效流入美元体系，支持美国国债购买和链上金融资产的流动性注入，促进美元霸权的数字化扩展。目前，稳定币总市值 2750 亿美元，而 BTC 市值为 2.2 万亿美元，BTC 全球矿机价值预估在 150–200 亿，ETH 市值 5500 亿，质押价值约 1650 亿。未来，无论是代替 BTC 部分化债的职能，还是推动资产上链价值的覆盖，亦或是容纳新的支付体系，稳定币的规模在长期都会加速扩张，快速成长至数万亿级美元的市场规模。
而 ETH 作为稳定币和 DeFi 的主要基建场所，其价格一方面受益于出于金融链上化的网络安全而进行的 ETH 购买，还将受益于内生的 DeFi 模型：稳定币注入基础流动性 - DeFi 生态利用稳定币创建杠杆和衍生品购买更多 ETH - 交易活动激增驱动 Gas 费并促进 ETH 烧毁。通过 ETH 网络的交易费用（Gas 费）和权益证明（PoS）作为现金流收入，引入现金流折现（DCF）模型进行粗略估值试算，在乐观条件下（7% 增长率、9% 折现率，杠杆因子 3），ETH 市值有潜力超过 3 万亿美元，超越目前 BTC 市值。
2、降息周期即将到来
8 月 22 日，鲍威尔在 Jackson Hole 会议上发表演讲，表示通胀仍偏高、但就业的下行风险在上升；在政策仍处「限制性」区间的背景下，委员会将「谨慎推进」，必要时会调整政策立场。分析师们普遍认为 9 月降息几乎「已成定局」，并代表着一次鸽派的转向拐点。演讲发布后，
加密相关股票和 ETH 相关标的应声大涨，ETH 收回周初的全部跌幅冲向 4887 历史新高。
在过去的降息周期里，ETH 的表现普遍优于 BTC，伴随九月议员结束假期重返国会，加密政策的推动将快速推进，ETH 的金融上链和 DeFi 繁荣预期还未落地，为 ETH 行情提供了积极的宏观环境。
3、稳定币和 RWA 发展的首选
美国政府和金融机构推动金融上链的步伐富有持续性，目前稳定币规模达 2750 亿美元，RWA 规模 264 亿美元，其中稳定币 50%+ 运行在以太坊网络，RWA 在以太坊占比 53.4%，DeFi 总 TVL1611，60%+ 部署在 ETH 上。⻉莱德 BUIDL 基⾦ 95% 部署在以太坊上，Securitize 代币化份额 80% 部署在以太坊。
在本文中，我们跟踪了部分定量清晰且规模占比庞大的数据进行分析。整体来看，近期供给端解质押数据并不会改变 ETH 上涨趋势，需求端无论是财库公司还是 ETF 的新增买量的可预见上限还远未触达，且建仓成本较高。随着美国法规下根本性的金融逻辑转变，ETH 同时兼具内外部增长联合推动价格上涨的资产，随着宏观环境改善和政策的进一步发展，长期 ETH 市值将超越 BTC。
