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编辑：吴说区块链
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近期，ABCDE Capital 联合创始人杜均发推表示，ABCDE 目前已正式停止新项目投资并中止二期基金的募资计划，引发广泛讨论. 本次对话中，ABCDE 联创杜均、Hash Global 创始人 KK、Generative Ventures 合伙人 Will Wang、水滴资本 CEO Jademont（大山）、NGC Ventures 投资总监 Henry、CatcherVC 风险合伙人 Loners Liu 等多位资深投资人共同聚焦于加密行业一级市场的现状与挑战，围绕 VC 生存压力、交易所审美主导、行业流动性枯竭、投资周期延长等话题展开深入讨论。
嘉宾们指出，当前加密一级市场正处于洗牌期，既有项目估值体系与实际退出回报失衡，交易所对项目筛选的影响力过大，使得项目质量与行业价值脱节。同时，讨论也涉及未来投资范式转型，包括 Web3 应用基础设施的潜力、DePIN 与现实世界资产（RWA）的投资机会，以及在行业低潮期坚持价值投资与布局长期项目的重要性。整体观点认为，加密 VC 需要重新审视自身角色与策略，在波动周期中寻找新的增长点。
加密 VC 的生存困境与权力结构重塑：从 ABCDE 暂停看行业趋势
Loners Liu：今晚的讨论是从 ABCDE 的一个官宣开始的，讨论在目前流动性缺乏、叙事停滞的阶段，VC 们要靠什么活下去，以及新的投资范式是不是正在酝酿？未来加密市场会走向何方？那我们开始今天的第一个话题，各位老师在发言之前可以补充一下自己的介绍。第一个话题是关于 ABCDE 的暂停，这到底是目前市场的个别现象，还是行业的一个趋势？它揭示了当前加密 VC 面临哪些困境？
Will Wang：对于 ABCDE 我不予评价，只谈我的体感。因为我们并非专门做 Crypto 的，从一年半前才开始做 Crypto 投资的。我理解最大的落差还是在于，从 ICO 年代或者 Web3 早期这两个周期里的投资回报，与现在大家能看到的盘面收益之间，已经出现了明显的差别。再加上社区对 VC 盘、NFT 这些资产类别的情绪变化，引发了更多讨论。整体上来说，我们自己做了一年半 Crypto VC 之后，体感下来，发现目前 VC 面临比较大的压力主要有几个方面。
第一，超长时间的锁仓。这个锁仓期比我们以前投传统股权投资还要长很多，比如三年锁仓，相比股权上市后六个月解禁要更久。
第二，虽然项目在上币或上交易所之前，账面估值看起来很高，但如果算上 Token 增发、稀释等因素，实际上投资人的回报率并不高。这与我们承担的风险是不匹配的。因为加密行业没有真正的合法治理框架，流动性也很差，所以实际承担的风险非常高，而最终的回报倍数却很低。
第三，是一级市场资产的过度供给（Over Supply）问题。就像传统股权市场，美国有 800 家独角兽，中国也有 300 家独角兽企业，很多项目堆积在那里，上市堰塞湖严重。在 Crypto 领域也一样，大量项目发币、流通，却缺乏真正有效的退出机制。
综合这三个方面，我觉得是导致大家今天频繁讨论这个话题的原因。这是我抛砖引玉起个头。
Jademont：我觉得现在加密 VC 的困境，主要来自两个方面。第一个方面 Will 刚才已经讲得很好了，就是行业结构本身不太健康。咱们这些年在行业里，像 Will 有很多传统投资经验，KK 也有传统投资经验，而我们这些 Crypto Native，之前对传统投资了解很少。这两年我们一直在向传统投资机构学习，发现 Crypto 行业的结构确实有问题。
简单来说，就是交易所的话语权过大了。在传统行业，比如纳斯达克交易所、A 股的沪深交易所，它们其实没有很高的存在感。比如你可能不知道上海交易所的董事长是谁，因为它并不重要。它只是提供交易撮合、收取手续费的平台。交易所根本不重要。而在 Crypto 圈，我们可以看到，最近我们有四个项目上线了币安，但实际上，没有一个项目按约定给投资人发币。明明在投资协议里写得清清楚楚要发币，但上线后，项目方可以随意修改条款，投资人没有任何反制手段。因为在目前的环境下，上不上头部交易所，区别很大。
但现在情况在慢慢变化。因为即便项目上了币安，市值也只有一两个亿美元。如果以后所有项目上币安的市值也只有这么多，大家慢慢就会觉得上不上币安区别没那么大了。甚至未来，直接在 DEX 上线、流通市值也能达到同样规模时，头部交易所的强势地位自然会削弱。
只有到那时候，行业才会变得正常，VC 也才不会这么弱势。现在这种局面，对散户当然很伤害，但受害最深的其实是 VC。我们签好的投资协议可以被项目单方面修改，不经我们同意。项目上线后，本来可以适度套现的，现在要被锁一年。一年后能不能解锁，谁知道呢？搞不好一年后交易所直接下架你的币了。
所以总结来说，我认为当前的困境，主要是因为头部交易所过于强势，且缺乏有效的行业监管。在传统资本市场，比如美国早期股市刚兴起时，也是因为缺监管，才发生了大量侵害投资者利益的乱象，才促使 SEC 出台各种保护投资者的规则。
Loners Liu：在经历了熊市投资、牛市退出的过程后，我发现，无论项目本身好坏，最终的成败往往取决于头部交易所、尤其是它们的审美和偏好。交易所的核心模式是通过手续费续费获利，所以它们更倾向于选择那些能带来更多手续费和新用户的项目。但这种选择逻辑，跟项目本身的行业价值并不总是重合的。那么从 ABCDE 投资人的角度，该怎么看这个问题。
Henry：对于交易所的话语权问题，我个人虽然有传统金融卖方投行的背景，但我们基金本身是 Crypto Native 的 VC，所以整体感受上和大山总、KK 总还是比较接近的。为了保持对市场的敏感度，我之前特意观察过一段时间二级市场的情况。当时很明显能观察到一个规律，就是短时间内不同赛道的项目在交易所上线后的流通市值差距并不大。即便项目本身估值逻辑有所不同，上所后的市值水平也处在相对接近的范围内。
这导致了交易所的强势地位，因为只有在「宇宙第一大所」上币，项目才可能拥有足够的流动性和体面的市值表现，从而让 VC 有体面的退出机会。但现在我观察到，这种流通市值的规律正在逐渐减弱，交易所之间的流动性差异也在缩小。而且，很多表面上的数值差异，其实也跟做市商的操作有关。实质上的差异在减小，整体流动性冲击也在下降，因此交易所的「上所效应」正在逐步减弱。
与此同时，VC 的困境也很明显。以前周期里，投一个项目锁仓期没这么长，反而对项目有一定的影响力。而现在，锁仓期变得很长，但 VC 对项目的话语权和掌控力却变得更弱，远远比不上交易所的影响力。这就是现在的问题。但是，随着交易所上所效应的逐步减弱，我认为行业内部的权力结构也会随之变化。
我们基金成立已有八年了，2017 年开始布局，也经历了几个完整的周期。我们本身也是在周期中调整策略，比如熊市时支持韧性强的项目，牛市时集中退出。综合这些周期的观察来看，包括交易所的话语权变化、整体投资节奏的演变，这些其实也都是趋势性的变化。现在的困难并不意味着现在就不是布局的好时机。虽然我们确实放缓了投资节奏，但整体上，我们认为在洗牌和出清之后，一级市场的节奏和行业结构都会逐渐复苏。这是我对前面几位发言的一些补充。
一级投资还有效吗？Crypto VC 从发币套利转向价值捕捉
Loners Liu：第二个问题是：目前一级市场的投资，在加密行业内是否依然是一个有效的机制？延续刚刚的讨论，目前的难点在哪里？我们刚才聊到的，不管是交易所话语权过重，还是锁仓期过长的问题，都会带来一个隐忧 — — 行业变化太快，可能在你 1+3 年的锁仓期内，两年后市场已经不再需要这样的项目了。还有就是聊聊你们认为目前一级市场上最困难的点是什么？以及，一级投资机制在今天的行业环境下，是否依然有效？
杜均：我觉得其实这也是我们在成立基金的时候就反复问自己的一个问题：你到底要投什么样的项目？刚才也提到，比如这个周期有些项目很火，下个周期可能随着市场变化、锁仓期拉长，很快有些项目就不火了，甚至直接归零。
我觉得，最终还是要回归到投资的本质：到底我们投的是什么样的东西？对于这个问题，我自己并不太担心。我始终认为，应该去投那些能够创造长期价值的项目。如果项目真的有长期价值，那么锁仓两三年其实没有太大问题。我觉得问题不大。
但确实，现阶段的投资条件比较苛刻，尤其是像我们这种持牌基金，基本所有投资项目都要锁定至少一年以上才能退出。这对于持牌基金来说，确实带来不少挑战。但我个人的看法是，对于那些急于发币、短期兑现的项目，我现在已经没有太多兴趣了。我们新的一支基金，也会更加谨慎，倾向于不再投那些急于发币的项目。因为这种项目，对团队、对市场的长期发展都不是特别好。
Loners Liu：那么一级市场在加密行业里是不是仍然是一个有效的投资范式？目前的难点在哪里？
KK：第一条线，是投资「商业应用的配套设施」。这里面包括稳定币、支付系统、商业数据链、全球薪酬发放等基础设施。
第二条线，是投资「Web3 商业应用」。因为我们认为，Crypto 金融（DeFi、CeFi 这块）已经发展到了类似互联网 1999 年的阶段，有 6 亿用户了，但真正作为下一代互联网基础设施的 Web3，可能还处于 1990 到 1995 年之间 — — 就是还没有出现杀手级应用。
所以现在我们去投 Web3 商业应用时，我们不是盲目跟风，而是更系统性地去找那些在各自领域本来就做得很优秀的传统企业，比如做影视版权、演出、音乐、体育、内容的头部团队 — — 无论是国内还是海外的。我们跟他们聊，告诉他们 Web3 技术像 AI 技术一样，可以帮他们赋能、提升效率。Web3 不是为了蹭概念，而是可以真正降本增效。
现阶段基础设施其实早就够用了，根本不用太关注底层是哪条链，交易速度也足够大多数场景应用了。关键是，要帮助这些原本做传统生意的企业找到一个「为什么要用 Web3」的理由。
比如说，我最近在新加坡跟一个旅游行业的大佬聊，他开始觉得 Web2 也能做所有事情，为什么还要用 Web3？我就举比特币的例子：比特币对于传统金融体系意味着什么，Web3 对于未来互联网商业也是同样的意义。统一账本、透明结算、去信任化带来的全球流通效率，这是传统体系做不到的。
所以，我们要帮每个行业的项目方找到 Web3 的落点。例如，有些项目原来是 ToB 业务的，现在想做 ToC。我们告诉他们，可以帮用户无感创建链上地址，甚至不需要一开始就告诉用户有钱包，等到合适的时候再上链，这样能更安全、更高效、结款也更快，从一个月缩短到七天。
如果这样既不增加成本，又能增加收入，企业自然愿意采用 Web3。而一旦他们上链了，就可能为某条链带来海量用户，那个时候，我们才引导他们去做 Token 化设计，真正建立起 Web3 经济体。
所以，我认为 VC 当然还是有很大的价值，只是打法要变了。真正长期有价值的商业模式、真正的 PMF出来了之后，再去谈 Token 经济，而不是一开始就为了发币而发币。
Loners Liu：明白。那你觉得在跟这些项目方推进 Web3 结合过程中，最难的点在哪里？
KK：最难的地方就是 — — 虽然很多项目方大概能听懂什么是 Web3，但他们很难清楚回答「为什么一定要做 Web3」。他们会觉得，很多事 Web2 就已经能做了。
举个例子，有些项目本来是做 ToB 业务的，现在想开拓 ToC 市场。我们会告诉他，你可以帮用户无感创建链上身份，提供 Web3 支付渠道，7 天结款，而不是传统 1 个月周期，这样能明显提升资金周转效率。只要能帮他们降本增效，他们就有动力采纳 Web3 方案。
但这条路需要花很多力气和时间，绝对不是一蹴而就的事情。我们每年可能只能孵化 3 到 5 个项目。但这就是我们 VC 该做的事情。
只是说，原来那种轻松赚快钱的时代已经过去了。很多 Crypto Native VC 在过去几年那种「发币即财富」的环境里养成了坏习惯，现在必须重新调整打法。包括我们自己也在不断试错，在治理和风险管理上都踩过坑，比如投的项目方后来出现了道德风险、账上有钱却不履行承诺 — — 这些都是需要在这个阶段认真面对的问题。
重构风险与回报机制：一级投资的价值回归与创始人质素的新标准
Loners Liu：Will，你愿意聊一下你们未来基金的投资方向吗？
Will Wang：我们肯定还是坚持做一级市场投资。我自己做了十几年一级市场了，该经历的痛苦都经历过了，所以并不觉得 Crypto 这边的一级市场特别痛苦。
首先，如果你去看大家都推荐的那本《伟大的博弈》，你会发现我们现在币圈的状况其实很像 100 年前的华尔街，不是几十年前，而是上世纪初那种状态。从交易所结构、监管缺失到治理机制的缺位，我们处在一个非常原始的行业阶段。
第二，关于治理的问题，我觉得现在行业里超额收益缺失的本质原因，是因为参与者没有真正承担应有的风险。理论上，收益就是对风险的补偿。但现在我们看到很多项目，创始人根本没有承担风险，拿了 VC 的钱，半年一年就发币了，然后拿着钱买交易所上币权利。这种情况下，怎么可能有高额回报？所以收益自然在下降。
在过去的 ICO 时代，或者早期 Web3 时代，存在明显的流动性溢价。交易所提供流动性，大家给项目高估值，不看基本面。但随着信息越来越对称，市场变得更有效，就不会再有凭空而来的超额收益了。回到本质，收益只会补偿承担了真正风险的人。
所以，我们制定的四个投资主题，其实对应的是四种真正需要承担风险的领域。要做那四类事情的创始人，大概率不会半年就发币，他们需要长期投入，甚至冒一定法律风险。这些项目才能对应较高的潜在收益。
我们 VC 应该做的，就是支持那些在逆周期里还能坚持下来的、真正有韧性的 founder。什么样的人是韧性的？就是看到一个机会，别人没做，他「舍我其谁」，敢于承担风险，坚持走下去的人。传统 VC 领域也是一样，创始人得承担 5–10 年以上的时间风险、青春风险、声誉风险，等等。
回到加密市场，我觉得其实市场已经越来越有效了。过去那种没有基本面的垃圾项目，散户也不再买单，市场开始修正。
但市场有效的同时，监管却依然无效。这导致交易所成为最大的利益攫取者。他们通过流动性操作，把项目估值炒高，攫取中间收益，留下 VC 和散户在原地亏损。这个结构显然不可持续。我相信未来市场会继续修正，直到交易所不能再轻易赚到这种钱。
如果交易所不变革，中心化交易所在本轮周期中可能就会开始被淘汰。长期来看，市场一定会回归到以基本面和实际影响力为核心定价标准。
对于我们 VC 来说，我们能做的事情，就是把资源和资金配置给那些真正冒风险、解决大问题的创始人。只要他们能解决其中一个核心问题，就能为整个行业带来实质性的推动，甚至吸引更多新用户进入 Web3 世界。
虽然情绪上我们也感受到市场进入了调整期，但从动作上，我们一级投资的节奏跟去年其实差别不大。就像 KK 讲的，现在依然有很多值得投的好项目。
Henry：整体上我跟 Will 总的看法是比较接近的。具体到我们基金，首先会在二级市场配置一些大币种，但本质上我们还是一个一级市场基金。我认为并不是每一家一级基金都适合去做二级策略，这需要根据团队擅长领域来定，所以我们不会强行去做不熟悉的事情。
对于一级市场投资，我们未来会聚焦于「领先一个版本」的投资策略。举个例子，我在 2022 年初投资了一个项目，当时这个项目还很早期。后来，这个项目在方向转型时展现出极强的执行力，最终成为该赛道的先行者，并成功上币安，取得了非常不错的表现。
这里面我总结出两个对未来投资特别重要的标准：
第一，创始人必须具备认知力和赌性。他能够看见机会，敢于押注，而不是等待机会自动显现。这种赌性不是盲目的，而是基于理性认知的投入。
第二，要具备跨周期的运营能力。一个好的创始人要能在熊市坚持，在行业低谷中调整方向，在市场回暖时迅速抢占头部位置。这种在不同市场阶段都能生存和调整的能力，是未来投资非常关键的判断标准。
Loners Liu：那我们怎么评判创始人的赌性是理性的，还是盲目的？
Henry：这个问题确实很关键。我认为，判断一个创始人的「赌性」是不是合理，主要看两点。
第一，看他是否基于认知作出的决策。不是被情绪推着走，而是基于充分的信息分析和市场判断作出的大胆决策。
第二，看他是否结合了自己当前的资源和实际条件。如果一个创始人明知道自己资源不足，还盲目上杠杆扩张，那就不是理性赌性了。
Henry：举例来说，我刚才提到的那个项目，就是在充分调研和评估后才决定转型，并且能快速组织团队行动。这种基于认知、结合实际条件的「押注」，才是真正值得信任的创业者特质。
VC 该如何摆脱交易所的控制：绕行路径真的存在吗？
Jademont：那我也简单说一下。我觉得币圈的 VC 这几年其实是在分化，或者说在进化。就像我在第一个话题中吐槽的一样，我认为头部交易所掌控了过大的权力，导致 VC 面临了很大的困境。但从 VC 角度来说，我们也不能完全怪罪头部交易所，这就是博弈的结果。
那 VC 有没有办法应对？其实是有的，这也是我们最近半年在重点做的事情。因为一年前我们就意识到问题所在，所以我们在思考：VC 如何绕开头部交易所的控制？如何避免被牵着鼻子走？散户其实也面临同样的问题。
我们想到两个方向：
第一个方向是去中心化交易所（DEX）。很多人希望 DEX 或者纯去中心化的一些协议能取代中心化交易所，但事实证明，这条路走得并不顺利，DEX 依然难以完全取代中心化交易所。两者大概率是长期共存的。
第二个方向则是，绕开加密交易所体系，直接走向传统资本市场。因为币安的号召力已经越来越低了，最近上币的项目，市值普遍都比较低，很多优质项目的创始人开始质疑，是否有必要一定要上币安？如果上线币安，市值只有一两亿美元，还不如去纳斯达克或港股上市，市值还能高一点。
传统资本市场的历史更长，流动性更好，深度也更足。以前加密项目想上主流资本市场基本没可能，但现在环境变了。特别是随着特朗普上台后，美国对加密行业的态度明显友好，包括 ETF 的通过等一系列利好。这使得越来越多加密行业的头部企业在考虑上市，比如 Kraken、Gemini、Circle、ConsenSys、Fireblocks 等。这些公司的未来市值加起来可能是上千亿美元。
那我们 VC 为什么还要在币圈这种劣币驱逐良币的环境里挣扎呢？如果可以通过传统资本市场获取流动性和更高估值，这是一条更优的路。而且传统市场现在对加密行业更加接纳。
早一两年，上币安是很有价值的。那个时候项目上线币安市值普遍能到 10 亿、20 亿甚至更高。但现在，上币安市值只有一两亿，跟上市纳斯达克、港股的估值差不多甚至更低，那为什么还要坚持老路？
所以，VC 也需要进化。我们可以用脚投票，不一定非要走老路。优秀的创业者也应该意识到，自己有更多选择。当你足够优秀时，比如像 PancakeSwap 那样，甚至不需要发币也能活得很好。
总结一下，现在摆脱困境的两条路：
第一，帮助项目方寻找传统资本市场的退出渠道，而不是只盯着加密交易所。
第二，项目方自己要足够优秀，有真实营收、真实业务增长，而不是只靠讲故事。
Loners Liu：大山老师提到传统资本市场作为流动性出口，那你在投这样的项目时，会关注哪些新的指标？因为股权退出的确定性远比 token 退出要低，你是如何评估这种变化的？
Jademont：我们最近已经有 7 家与上市公司有关联的项目在推进，包括港股的 0043、4905、1723，还有几个纳斯达克项目，有的是比特币策略，有的是通过 SPAC 借壳上市。
从传统资本市场的标准来看，要求确实不同，但并不难。主要变化有几点：
第一，从成本上讲，现在通过 SPAC 方式上市，比以前在币圈上线还要便宜。SPAC 流程简单，速度快，不需要复杂审批，只要壳公司的董事会批准就行。
第二，项目本身需要调整叙事和定位。传统资本市场更看重营收和增长，不一定要求有利润，但至少要有明确的现金流或营收模型。不能只靠概念炒作。
第三，项目需要有讲故事的能力，但同时必须有硬指标支撑，比如业务规模、收入增长、未来市场空间等。
其实现在币圈很多做基础设施、钱包、托管、合规交易所的项目，都符合传统资本市场的要求。他们有真实营收，结构也比较健康。
而且，现在按照会计准则，加密资产的收入也可以合法入账，比如比特币、USDT 等，这在几年前是不可能的，但现在已经可以规范处理了。
所以我非常鼓励那些有实际收入、良好增长的团队，如果怀疑自己发币市值上不去，可以考虑直接走资本市场路径。我们这边有不少资源，可以帮忙对接。
商业逻辑是亘古不变的，公司的目的是盈利，不是单纯讲故事。只要有真实业务支撑，就能走得更远。我们现在就是在找这样有真实营收、有增长潜力的团队，帮助他们登陆传统资本市场。
资产评估逻辑正被重写：从炒作指标走向影响力与真实价值
Loners Liu：相比一两年前，现在 VC 在判断项目时，关注的核心指标有哪些变化？为什么会有这些变化？
Will Wang：我觉得一个东西之所以能被称为资产，是因为它满足三个要素：第一，它必须具备稀缺性；第二，它需要有固定收益；第三，它需要有流动性。这三个要素，不同的组合方式，就形成了现在市面上各种各样的资产形态。
但是，我们在一级市场投的大部分项目，其实后面两个属性 — — 固定收益和流动性 — — 是没有的。无论是传统 VC 还是加密 VC，本质上大家都在投资稀缺性。如果连稀缺性也没有，那根本称不上是资产了，只是在赌一个筹码。
过去大家确实在赌筹码，大部分 Altcoin 既没有稀缺性，也没有固定收益，也没有真正意义上的流动性。哪怕表面上在交易，流动性也很薄弱。所以过去的定价，主要是靠流动性溢价在支撑。
那流动性溢价到底在定什么？我的观点是，流动性溢价应该被合理应用到那些虽然没有收入，但具有社会价值或公共价值的项目上。各种公共物品、DeepSeek、Linux、像早期的开源项目、或者某些公益性质的平台，它们本身虽然不赚钱，但也完全可以被赋予价值。
以太坊和比特币就是最好的例子。它们自身并不产生利润，挖矿收益归矿工，Staking 收益归质押者，但它们作为结算网络，对全球金融体系有巨大的赋能作用，因此能获得巨大的市值。
比如以太坊现在的总资管规模，相当于全球第 20 到 30 大银行；它的支付清算规模跟 MasterCard 差不多。因此，从金融影响力角度来看，以太坊值几千亿美金，是合理的。
但现在以太坊也面临一个问题，就是它越来越像资管平台，逐渐远离了支付清算属性。而在传统金融中，支付网络的估值通常要高于普通银行。所以，未来以太坊的估值逻辑，也可能需要一定的调整。
我们认为，在金融视角下，应该用影响力指标来量化资产价值，而不是单纯用收入模型。像 Web3 Social、Web3 Gaming 这类应用，目前实际对世界的影响力太小了，所以即便炒作热度高，长远来看很难有真正的资产定价基础。
总结一下，我们现在看项目的核心标准，更多是从金融影响力视角出发，看它能不能产生真实、可量化的网络效应或者资产托管规模。这也是为什么现在很多 VC 开始转向关注稳定币、固收、基础设施这些方向。
Loners Liu：明白。说到影响力，我想到 Meme 币其实是一种最快速聚焦注意力的模式，但很难有实际价值支撑，一旦注意力消失，价值也随之下跌。你怎么看这个问题？
Will Wang：我觉得 Meme 币，从综合损益角度来看，比中国福利彩票还要糟糕一百倍。Meme 币生态里充斥着太多内幕交易，参与者大多成为了被收割的一方。平均下来，散户的亏损率应该超过 80%。
Meme 币只是把注意力短暂集中起来，但并没有产生任何社会正向价值。它不是真正的公共物品，更像是一个巨大的赌博游戏。所以我对 Meme 币抱有非常大的怀疑态度。
Will Wang：从财务角度来说，如果早期投资一个能爆发的 Meme 项目，当然是能赚钱的。作为投资人看到泡沫膨胀，心情肯定是开心的。但作为行业从业者，从长期发展角度，我认为 Meme 项目不会带来任何实质性增量。
KK：我们看项目，其实谈不上有统一的量化指标，更多是看商业逻辑通不通。就是你能解决什么问题？为什么是你来做？你的团队能力怎么样？你有多大的决心？方向选对了吗？这些虽然不是传统意义上量化的数据，但在早期投资阶段非常重要。
此外，因为我们在投商业应用配套设施这条线上，我们也很关注实际收入模型，比如投流 ROI，如何实现收入和利润。跟几年前流行看的 TVL、链上数据、代币市值完全不同了。
我们现在整体逻辑是这样的：Web3 目前还很早，大概相当于 90 年代中期互联网阶段，加密金融到 99 年了，但 Web3 商业应用才刚刚起步。 因此，我们认为，应该像 AI 行业一样，从商业端找到应用落地的切入点。帮助传统行业用 Web3 技术去降本增效，真正解决问题。而不是为了发币而发币，或者盲目讲故事。特别是在全球化领域，Web3 有天然优势，比如支付、跨境协作，这些领域非常值得深耕。
熊市中的价值下注：为什么现在是投加密早期项目和基金的好时机？
杜均：我觉得刚才无论是大山、Will 还是 KK，讲得都非常好，特别是 Will 的一些观点我非常有共鸣。关于怎么筛选项目、寻找机会，其实核心还是回到价值本身。
我们的逻辑是，不是缩小投资规模，而是进一步聚焦在真正有价值的项目上。无论是公共价值、商业价值，还是其他形式的社会价值，本质上就是在筛选能够创造价值的团队。
在之前投资 Web2 项目时，我就习惯问几个问题：你的项目为什么一定要用区块链？不用区块链能不能做得更好？你为什么要发币？不发币行不行？如果发币，这个币的功能和合理性在哪里？
这些问题，放到今天来看，依然非常重要。最终，还是要看这个项目是否真正创造了持续、可验证的价值。如果不能，就算短期能靠叙事拉高市值，最终也会归零。反之，真正有价值的项目，就算早期不被重视，长期也能跑出来。
Loners Liu：那我其实在思考，是不是目前这个行业的场景主要还是围绕交易本身，所以导致我们在价值创造这方面能做的事情比较有限？
杜均：嗯，我不这么看。除了交易，Web3 其实还有很多值得关注的领域。比如说，比特币本身就是一件大事，以太坊也是。除了交易所以外，我认为稳定币是一个非常重要的杀手级应用，它已经成为链上非常核心的基础设施。
另外，还有很多具体的产品，比如说 DePIN（去中心化物理基础设施网络）这样的方向，也在不断涌现出有实际价值的项目。像 Conflux 这样的跨境支付平台，也体现出了真实需求和应用价值。所以我觉得，不能简单认为 Web3 除了交易所以外就没有价值了。
核心还是回到那个老问题：你到底解决了什么问题？项目是不是创造了真实可持续的价值。
KK：如果我是 FOF 的话，我觉得现在反而是最好的投资时机。虽然这可能带有一些个人偏见，但我确实这么认为。
三年前我们做募资的时候，非常容易，但项目普遍太贵了。现在募资很难，但正因为大家都在讨论价值、回归本质，真正认真做事的 VC 会脱颖而出。原来那种投机型的 Web3 VC 正在被验证和淘汰，真正做研究、做支持的 VC 价值会被重新认识。
所以，如果我是 FOF，我不需要他们给我什么对赌条款或者回购承诺，只要我听得出来他们真的懂、真的在认真投项目，我是很愿意投钱给他们的。
事实上，现在一级市场的估值已经非常合理了，跟传统 Web2 早期阶段差不多，甚至性价比更好。而且相比之下，我觉得 AI 领域目前太热，估值太高，泡沫太多，反而风险更大。
总结来说，现在加密一级市场处于一个性价比非常好的阶段，是值得下注的时候。我们做 VC，本质上就是在下注，但下注也要讲性价比。现在正是一个值得押注、值得耐心布局的时机。
Jademont：我们过去几年其实也已经投了七八个早期基金了，这两年也陆续有回报。
我的观察是：基金之间的差距非常大，就像币安上线项目之间的差距一样。比如说，最近有两个基金，一个亏了 70%，另一个赚了两倍多。
所以，结论是，我们肯定还是会继续投早期 VC，但前提是要非常认真地做尽调和筛选。真正选到优秀、有独立判断能力的 VC 团队，才值得长期支持。只投那些真的懂产业、愿意扎根做事情的人。就说这么多。
Will Wang：我们历史上也投过十几家基金，但主要还是传统领域的，不是 Crypto 领域。从整个经验来看，其实基金也是有年份周期的影响。
当时我们一年半前开始做加密 VC 的时候，没有任何 Crypto 投资的业绩，也没有内部资源、也没有 track record，全靠原来在塔斯曼集团的基础上，集团给我们背书顶了一轮资金，让我们先做业绩，再证明自己，再去找过去熟悉的 LP 们募资。那时候是最苦的阶段，所以最开始投资时，手特别紧，也特别坚持最初制定的策略。
其实做基金，知行合一是非常难的。但因为最开始的时候比较艰苦，所以那个阶段反而是回报率最好的阶段。回过头来看，现在 VC 市场的状况也类似。虽然整体 supply 和 demand 都在下降，但留在场内继续坚持做 VC 的，大概率都是信仰坚定、方法论成熟、熬得过周期的团队。
所以从正向选择的角度讲，现在是很好的时机。如果有 GP 能坚持做 VC，方法论清晰，经历周期磨砺，不是靠管理费活下来的，那是值得支持和投资的。
同时我想补充一点，其实整个行业对「交易」这个事情有点妖魔化了。我个人认为，Crypto 行业对交易本身的重视，远远还不够。实际上，我们的链上交易规模，连全球 Swift 体系 1% 的体量都没有。
如果 Crypto 行业能再提升一个数量级，哪怕只是占到 Swift 体系的 1%，那也意味着每年新增数千亿美元的交易规模。这将极大提升行业的总体链上总结算量，创造巨大的价值。
区块链的大额转账，交易成本只有传统金融体系的几分之一甚至更低。我们真正的杀手锏，不是 Web3 Social，也不是各种虚无缥缈的意识形态叙事，而是通过低成本、高效率、全球性的链上交易系统，真正去对传统金融进行颠覆和替代。所以我们坚定支持交易领域的创新和发展，这是 Crypto 行业最大的机会。
Crypto 是美元的助手还是对手？Web3 是否该专注于金融？
Loners Liu：你提到 Crypto 正在抢夺传统金融的记账权，但我在想，这会不会反而帮助美元扩展全球影响力，巩固美国金融霸权？很多小国家开放这种链上稳定币交易后，本国货币岂不是更加脆弱了？
Will Wang：首先，区块链技术是中立的。比特币（BTC）在某种程度上，是用来对冲美元贬值风险的。整个 Crypto 行业里，比特币的市值占比超过 60%。因此，从结构上讲，行业内的大头其实是防美元贬值的。
但另一方面，链上的稳定币（主要是美元稳定币如 USDT、USDC）确实在帮助美元扩大其影响力。这种模式打破了传统外汇管制体系，只要有电脑和手机，就可以持有美元稳定币，不再需要通过开设美元账户。未来很可能出现原生链上发行的美债（现在大多是包装形式的），美国会直接向全球链上用户销售美债，进一步扩展美元金融霸权。
但与此同时，如果美元自身不进行纪律性的财政和货币改革，比特币反而会成长得更快，未来比特币在行业里的占比可能从 60% 上升到 80%。所以 Crypto 行业一边在助力美元扩张，一边也在酝酿替代美元的潜力。这种双重性，就是这个行业最有趣、最复杂的地方。
Loners Liu：听起来就像美国一边在利用 Crypto 扩展美元，一边又防备 Crypto 反噬自己。那你会在当前市场环境下，把钱投给 VC 基金吗？
杜均：现在来看，我不会投。因为从财务角度来看，在一个完整周期内，跑赢比特币的基金还是非常少的。我们以前投过大概 50 支基金，真正能在周期后净值超过比特币收益的，大概只有 10% 左右。以这个成功率来说，从单纯财务回报的角度，现在投 VC 基金，性价比并不高。
Henry：我会持非常谨慎的态度。是否投资，取决于这个基金本身是否有独特竞争力。
我们过去投的一些基金，结果也是参差不齐。但如果未来看到某些 VC 基金确实有很强的独特认知、有方法论、有差异化打法，并且能穿越周期，那我还是会考虑的。但不会轻易出手。
听众：今天大家讨论到比特币和 USDT 的问题。其实现在区块链真正带来比较大改变的，也就是这两个方向嘛。所以我想问，现在 Web3 搞成这样，很多人，包括我自己，都觉得很奇怪。我想请杜老板回答一下是不是 Web3 的发展方向走错了？
杜均：这是我们在 2022 年把火币卖掉后，要去做 ABCDE 基金的主要原因之一。你看，移动互联网时代，我们不需要向父母解释什么是移动互联网。他们会自然感受到，比如，冬天不用在外面冻着等出租车，可以直接打滴滴；可以用微信随时沟通；可以通过美团点外卖。这些体验上的改变，是肉眼可见、感同身受的。
但 Web3 确实不一样。除了比特币、以太坊，再到现在稳定币 Stablecoin 的发展，确实 Web3 在大众层面还没有带来类似「移动互联网」那样显而易见的巨大便利。哪怕是链上支付，整个交易笔数和金额体量，在全球支付体系中仍然是非常小的一部分。
所以，我并不认为 Web3 是方向走错了。但我也确实在思考：区块链技术的特性，可能更适合金融领域。就是，它可能天生更适合做去中心化金融、价值转移这些事情，而不是用来解决所有生活中的「方便面式」的应用需求。
目前很多人试图用区块链技术来解决各种日常应用场景的问题，比如社交、游戏、内容分发，但这些尝试未必都能成立。并不是所有事情都需要上链，很多应用在 Web2 架构下效率更高。
所以总结来说，我不认为 Web3 完全走错了方向。但确实，现在仍处于一个探索阶段。需要更多时间，去寻找真正适合链上实现、能体现区块链技术独特价值的应用领域。而目前来看，金融体系，尤其是跨境支付、稳定币、全球结算等方向，是最明确且正在逐步落地的场景。
AI+Web3：叙事热潮之后，真正落地还需时间
听众：我想问问大家怎么看 AI 和 Web3 的结合前景？特别是，Crypto 作为一个 24 小时运转的结算系统，会不会天然适合服务 AI Agent？
Henry：老板主要关心两个部分：一是 AI 这一轮的实际表现；二是 AI 和 Web3 结合的前景。
首先，关于这一轮 AI 项目在 Web3 里的表现，我个人感觉，目前很多所谓的「Web3 AI 项目」，主要承担的是传统美股 AI 公司资本外溢的承接。简单来说，就是传统市场 AI 概念很热，但优质项目不多，所以资本往 Web3 这边流，带来一波炒作热潮。
但就目前来看，AI 与 Web3 的真实结合应用，还非常初步。我们并没有看到哪一个项目真正形成了 mass adoption（大规模应用）的案例。整体来看，更多还是概念上的包装，而非成熟落地的产品。所以短期内，我并不认为这是一个已经成熟、能够持续吸引资金的大赛道。
不过，相比于 Memecoin 那些纯炒作的板块，AI+Web3 方向，至少在逻辑上是有潜在前景的，只是还需要时间去真正打磨出产品。
目前连传统 AI 市场本身也出现了回调，除了极少数跑出 PMF（产品市场匹配）的项目，比如一些 SaaS 应用，大部分创业公司也面临着泡沫破灭、增长放缓的问题。
类似 Web3 行业之前的泡沫一样，在传统 AI 领域也有很多故事，比如个人创业者用 AI 快速起盘、实现几百万美金月营收。这种故事激励了市场，但同时也埋下了快速退潮的隐患。
我认为，下一个完整周期，随着真正能够持续产生商业价值的 AI 项目不断涌现，Web3 和 AI 的结合也有望开始落地。一些去中心化 AI 基础设施、AI 驱动的链上协议、链上智能 Agent 等，可能会成为下一波值得关注的新方向。
总结一下，现在的 AI+Web3 项目大多数还处在早期叙事阶段，泡沫消化还需要时间，但长远来看，这确实有可能是下个周期跑出新物种的赛道。
从注意力游戏到价值定价：链上资产的下一阶段想象力
听众：第一个问题是，以前我们炒币基本都在交易所进行，但从这轮 MEME 币、Pump.fun 点火开始，越来越多资金、用户、建设者都直接来到链上了。除了目前流行的链上 PVP 模式外，各位大佬觉得未来链上还有哪些更有趣、值得关注的新方向？
第二个问题是，想请教杜军杜老板。因为我也参与了 DeBox 社区，这个项目是杜老板投资的。我想了解，从您的 VC 投资视角来看，DeBox 目前的发展与当初投资时的预期相比，有哪些东西变了？又有哪些没变？
Will Wang：关于链上的新方向，简单说，我们预测未来链上还会诞生几个重要方向，虽然这些现在看起来比较理想化，但我认为有机会实现。
顺便 Echo 一下刚才关于 Crypto+AI 的问题。我们一年要看几百个 AI 项目，说实话，Crypto 里自称「AI 项目」的，大部分都不是真正做 AI 的。真正的 AI 创业者基本不会来 Crypto 圈，Crypto VC 们也很难理解真实 AI 项目的技术和估值体系。所以，现在 Crypto 里的 AI 结合，大部分还很表面，离实际落地还有很远的路要走。
回到链上趋势。传统金融中，最赚钱的是四大方向：支付网络（如 Visa）、资产管理（如 JP Morgan）、数据服务（如 Thomson Reuters）、商品 / 证券交易所（如 CME）。
链上未来值得关注的创新方向，也会集中在这四个领域：
1. 支付网络：链上稳定币支付、跨境清算。
2. 资产管理：链上资产托管与资管服务。
3. 数据交易：链上原生数据的确权与交易。
4. 商品交易：链上原生资产的交易，比如开源项目、公共物品的 Token 化定价交易。
具体来说，比如我们在推进一种新的链上交易逻辑：能不能给开源软件、公共基础设施（比如 DeepSeek、Linux 等）发币，并通过链上自由市场去给它们定价？而不是一味定价 MEME 币这种短周期、纯注意力型的资产。
目前我们已经跟三四个项目方在配置类似方向的布局，有些已经开始实践。这是我们最近重点关注的链上创新点。
杜均：简单说，我们跟你的感受其实是一样的。项目的基本逻辑、产品方向，其实是没有改变的。只是，在整个加密市场环境变化、流动性收缩的大背景下，估值预期发生了变化。
我们作为早期投资人，投入的资金更多，背负的「韭菜」分量比你们社区参与者更重。但从整体上讲，无论是从产品路径，还是从技术进展，DeBox 的逻辑没有崩掉，它还是在按照原来的轨迹推进。
只不过，在今天这种宏观环境下，加密市场整体下行，散户活跃度下降，导致项目短期估值和流动性都受到了影响。
总结来说 — — 什么变了？估值和市场环境变了。什么没变？项目本身的产品逻辑和努力方向没有变。
应届毕业生如何选择进入加密一级投资路径
听众：如果要进入到加密一级投资这一行，作为一个即将毕业的学生，我应该怎么选择路径？我应该直接 All in 到 Web3 领域，去做一级投资相关的事情？还是应该一边在 Web3 做一些尝试，一边在传统公司先积累经验？又或者应该先去 Web2 公司打磨更多经历？
Will Wang：我的建议是，如果你想做加密一级投资的话，就不要去 Web2 互联网行业了。
很简单，这个行业本质上不是互联网。过去十五年，从比特币白皮书到今天，你看到哪家互联网公司真正成功进军加密行业了吗？腾讯、阿里、百度、Facebook、亚马逊，他们要么想进来却没有真正做成，要么干脆没进来。这就说明，加密行业根本不是传统互联网行业的延伸，它是另一个体系。
我特别反感一些人硬要把 Crypto 和互联网比，比如说把加密领域的 Ownership 概念去跟 YouTube 比较，把 Web3 社交去对标 Facebook。实际上，今天的内容创作者在 Web2 平台活得很好，根本不需要 Crypto 来救命。
所以如果你要做加密一级投资，不要想着用 Web2 那套经验来套用。应该直接把金融学好，深入理解金融行业的基本运作逻辑 — — 这才是你在 Crypto 一级投资里最重要的底层能力。
当然，互联网技能和 AI 技能以后是每个投资人的默认能力，就像呼吸一样，每个人都必须具备。但除此之外，要成为加密行业优秀的一级投资人，必须在此基础上补上金融认知，理解金融体系运作。这样你才能真正看懂加密世界的本质。
