撰文：YettaS
今天跟一个投资人聊到 Monad、Stable、Lighter 都没有选择币安 spot， 前两者 FDV 都稳定在相对合理的区间，Lighter 差一些估计抛压还没消化完。他问我为什么？其实项目方已经在用脚投票了。币安的流动性价值与给出去的 Token 成本是个主要权衡。
和一些正在准备 TGE、以及已经完成 TGE 一到两年、且仍然在认真做事的项目聊下来，几乎所有团队都有一个相似的感受：TGE 是一次非常痛苦的学习经历。更重要的是，很多人已经开始怀疑这件事本身的必要性。
从本质上看，TGE 是一场营销行为，是公司历史上一次最大的集中曝光。是否要做、什么时候做是一个严肃的成本与收益权衡问题。
- 成本是清晰可见的：airdrop 被大量倾销，流动性先被 CEX 抽走一层，token 在极短时间内承受巨大的抛压。
- 收益看起来同样明确：注意力、品牌曝光，以及所谓的「早期用户」。
在过去相当长的一段时间里，收益确实高于成本。这个逻辑的集大成体现，是上一轮周期的 generic chain。公链本身并没有现成产品，只能依靠 token、更高性能或更宏大的叙事，先构建分发优势，再利用这套分发能力为生态导流，最终依靠生态中的真实应用完成用户留存。但这个周期几乎所有新公链的集体扑街也意味着这条路径正在失效。
用户变得更聪明了，而更重要的是，在没有持续、真实流动性进入行业的背景下，TGE 的成本与收益发生了结构性反转。
有几个现实，已经很难再被忽视。
第一，我们是否真的还能通过 token 获得「早期种子用户」？在 web2 时代，越早期的用户，往往越关心产品本身；而在当下的 crypto 语境里，越早期出现的，反而往往是越 mercenary 的用户。
第二，基于 token 的冷启动，可能只对第一个项目有效。无论是 Plasma 与 Stable，还是 Hyperliquid 与 Lighter，后续同一赛道的玩家都会被迅速稀释。注意力被分流，但流动性并不会因此成倍增长。
第三，真正理解交易所的激励结构。交易所需要在短期收益和长期生态之间做平衡，但它的核心目标始终是交易手续费。对交易所而言，资产越多越好，并不必然要求每一个都是「优质资产」。这一点，和项目方追求长期建设的目标，并不天然一致。
在 crypto 里其实同时存在着两个产品：token 以及产品本身。过去，「先做 token、再做产品」这条路行得通；但现在，它正在逐渐失效。在产品尚未被打磨、PMF 尚未确认的情况下完成 TGE，token 在那一刻更像是一笔负债，而不是资产，而且这笔债并不轻。很多项目是在 TGE 之后、清理完一地鸡毛之后，才真正回到产品、用户和长期建设本身。但这个过程，往往已经过度消耗了团队的精力、士气与时间窗口。预期建设并不免费，越宏大的叙事，越是在提前透支未来。
我们正在经历的，是一场从「估值发现」（valuation）走向「价值发现」（value）的结构性转型。
如果最终必须付出如此沉重的代价，先把所有「历史负债」还清，才能开始真正建设，那为什么不一开始就把建设本身放在第一位？在这样一个背景下，TGE 到底应该在什么时候完成，才是对项目、对用户、对团队都相对负责的选择？
最近在看一些二级市场项目时，这种对比变得越来越清晰。它们的路径往往更加扎实：找到 PMF，用产品本身吸引用户，让用户真实使用并产生收入，再用收入回购 token。这个过程不依赖情绪、不依赖叙事，也不需要复杂的激励设计，但它确实在持续创造价值。token 被用来激励真正重要的人，而足够健康的收入，开始反过来支撑 token 的价值。
我并不认为这是一条唯一正确的道路，也不认为 TGE 会彻底消失。或许在某些竞争极端激烈、窗口期极短的赛道里，TGE 仍然是最快稀释对手预期、重塑流动性格局的手段；或许在强网络效应的场景中，token 依然能放大分发效率。但这些，都应该是清楚权衡之后的选择，而不是被市场节奏推着走的结果。
如果说这个周期教会了我们什么，那可能是：token 不再天然等同于增长，叙事也不再自动转化为价值。市场永远正确，这是一件更成熟、更残酷、但长期更健康的事情。
