撰文：Charles Edwards，宏观对冲基金 Capriole Investments 创始人
编译：金色财经
财库公司的时代已经来临。如今，全球已有超过 150 家上市公司宣布自己为比特币财库公司，并正不惜一切手段筹集资本，唯一目的就是购买更多比特币。
它们平均每天从市场中扫货 3 亿美元的比特币。其速度之快，以至于比特币财库公司现已持有比特币总供应量的 5%（价值 1110 亿美元）。
而且不仅是比特币，这股风潮也蔓延到了以太坊（持有供应量的 3.4%）以及一大批其他山寨币，如 Ethena (ENA) 和 Tensor (TAO)。我们是如何走到这一步的？为什么每月都有数十家公司全仓押注比特币？财库公司的时代能走多远？
图表：比特币财库公司持有 5% 的供应量
过去两年，全球上市公司对比特币财库的采用呈指数级增长，目前有超过 150 家公司在积极购买比特币。来源：Capriole Charts
Strategy 的成功故事
MicroStrategy（现更名为「Strategy」，股票代码：MSTR）于 2020 年 8 月采用比特币。最初，这只是对抗美国为填补新冠疫情赤字而印刷数万亿美元所引发的巨大通胀的一种手段。很快，迈克尔·赛勒（Michael Saylor，Strategy 首席执行官）就全部押上了。他通过发行债务和股权不惜一切代价筹集资本，唯一目的就是购买比特币。不久之后，Strategy 原来的业务从网站首页消失，成为了其新「只买比特币」模式的一个遥远配角。随着比特币在 2020 年底从 1 万美元飙升至 6 万美元，MSTR 的股价暴涨了 800%。赛勒筹集了数十亿美元，有效地套取了传统金融市场低廉的资本成本，并杠杆化投资于我们这一代回报最高的资产——比特币。
MicroStrategy 股价飙升
自采用比特币以来，MSTR 股价飙升超过 2500%，目前持有比特币最终总供应量的 3%。来源：Capriole Charts
赛勒的传奇
迈克尔·赛勒的科技公司自互联网泡沫破灭后一直萎靡不振，却因他对比特币的高信念观点、机智的见解以及将复杂议题分解、并以易于消化的小块方式描述比特币价值主张的惊人能力，在比特币生态系统中一举成为明星。他成为了比特币的代言人。他的一些著名言论包括：「劳拉，它会永远上涨。」（2021 年）和「你现在坐在几把椅子上？你全仓椅子了吗？」（2023 年），以此论证他对比特币的信念以及无需多样化的理由。到了 2025 年，赛勒已成为一个 meme。他每天在 X.com 上发布由 AI 生成的、跨越所有时空和历史的个人图片。他甚至把自己描绘成一位漂浮的僧侣。
迈克尔·赛勒在社交媒体上的 meme 形象
迈克尔·赛勒在社交媒体上已成为一个 meme。来源：X.com
虽然有趣，但赛勒的 meme 地位是 Strategy 成功背后的重要因素。我们生活在一个无价值的代币和股票可以在社区驱动的运动下飙升的世界，这些运动通常以 meme 为中心。想想游戏驿站（Gamestop, 2020: +2000%）、狗狗币（Dogecoin, 2021: +10000%）、AMC（2021: +300%）、柴犬币（Shiba, 2021: 数百万 %）、佩佩币（Pepecoin, 2023: 20000%）以及数十个其他例子。如今有超过 4000 种 meme 币，总市值达 660 亿美元，这些币背后除了一张图片和一个社区外一无所有。人们热爱社区，并需要一个理由来共同支持一个想法。
在一个年化货币通胀率达到 10% 的数字世界里，这真的令人惊讶吗？
如果一个想法具有吸引力且持久，它就能以惊人的速度吸引数十亿美元的资金。迈克尔·赛勒那近乎狂热的信念和漫画式的形象符合很多这些条件。
赛勒的 meme 地位是他吸引资本并向大众灌输信念和信心能力的重要因素，但这只是他价值 1000 亿美元的 Strategy 巨擘中的一小部分。他是如何做到的？
Strategy 的成功之道
归根结底是套利。比特币平均有 30-50% 的年化回报率，而赛勒用来收购比特币的债务和股权成本通常为每年 0-5%。他的债务工具到期时间通常为 5 年，因此只要比特币保持高增长率且赛勒不过度使用杠杆，他就能承受残酷的比特币熊市，并在长期套利中获胜。他几乎使用了所有可能的方法来筹集资金，包括：发行股票、债务、可转换债券和认股权证，策划各种交易以低成本获取资本。赛勒还独特地满足了市场需求，满足了渴望收益的固定收益市场，并为他们提供了一些获得丰厚比特币回报的途径。
除了发展出类似 meme cult 的投资者追随者外，塞勒在过去 5 年还证明了几件事：
他的信念坚定不移：与行业内的许多人不同，迈克尔明确表示并（迄今为止）恪守其「永不出售」比特币的承诺。这些年来，他让投资者对 Strategy、其路线图和预期的未来行动充满信心。这在投资界建立了信任，消除了许多不确定性，为他解锁了数十亿美元的资本。
他能经受住风暴：迈克尔经受住了 2022 年凶残的 80% 熊市、多次行业欺诈和破产的考验。Strategy 的比特币持仓曾处于水下（浮亏），但赛勒没有动摇、出售或「被清算」（许多人猜测他可能会的那样）。赛勒证明了他可以承受比特币的打击。他证明了他可以管理风险并长期运行他的比特币策略。这次生存考验为 Strategy 和赛勒创新的比特币财库模式增添了许多可信度。
我尊重迈克尔·赛勒。当他在 2020 年开始他的比特币策略时，我记得我和妻子（当时的未婚妻）在柏林 Boxhagener 广场散步时说，这是一个天才之举，将为 MicroStrategy 带来巨大回报。尤其是当时比特币被严重低估，而我们正处于有史以来最大的货币通胀之中。
快进 5 年，Strategy 自 2020 年以来的表现超过了标准普尔 500 指数、所有资产类别以及所有 Magnificent 7 的股票，包括声名显赫的英伟达（Nvidia）。
MicroStrategy 表现超越标普 500 和 Magnificent 7
自 2020 年采用比特币以来，Microstrategy 的表现超过了标准普尔 500 指数和所有「Magnificent 7」。来源：X.com
鉴于 Strategy 的巨大成功，以及赛勒的声名鹊起，许多模仿者涌入这一领域也就不足为奇了。成功之处，模仿随之而来。在 2008 年金融危机之后，沃伦·巴菲特发表了一针见血的评论，这对今天的加密行业可能是一个很好的警告：「首先是创新者。然后是模仿者。最后是白痴……人们在贪婪这样基本的事情上并不会变得更聪明。」
一个时代必然的故事
Strategy 是成功的故事和动机。但一系列其他事件将比特币财库公司推到了中心舞台，并推动了它们的迅速崛起，有两个具体因素不容忽视：(1) 全球流动性上升和 (2) 重大的政策和监管推动因素。
1、全球流动性上升
当净流动性（Net Liquidity）为正时，比特币会上涨。Capriole 的净流动性通过全球广义 M3 货币供应量的同比增长减去资本成本（10 年期利率）来衡量全球市场何时处于流动性扩张还是收缩。简而言之；当更多的资金被注入系统，并且其速度超过了债务资本的成本时，市场参与者倾向于将这些法币注入股票、比特币、黄金和房地产等资产。比特币历史上所有的熊市都发生在这个指标下降期间，而所有深度熊市的最低点都发生在这个指标小于零（红色）的时候。比特币历史上所有指数级的价格升值都发生在净流动性扩张阶段（绿色）。
在经过几年大部分时间处于红色区域后，净流动性在 2024 年中期进入增长，并在 2025 年第一季度再次以更高的速度增长。货币供应量的这种净增长是比特币的火力，它正好在比特币财库公司模式开始起飞之前开始。
当全球货币供应净流动性为正时，比特币表现良好。近期的增长也与财库公司的起飞相吻合。来源：Capriole Charts
2、重大的政策与监管推动因素
随着特朗普就职，我们从反比特币的美国政权过渡到了亲比特币的政权。在前任政府领导下，通往加密企业和基金的美国银行通道在 2023 年和 2024 年开展「扼喉行动 2.0」（Operation Choke Point 2.0），现在最终被关闭了。然而，在过去一年中，我们逐渐看到了向亲比特币和数字资产政权的戏剧性积极转变，这给了机构投资比特币和财库公司的信心：
1、2024 年 1 月：美国 SEC 批准所有 11 只比特币 ETF
2、2025 年 1 月：反加密的 SEC 主席根斯勒（Gensler）辞职
3、2025 年 3 月：特朗普建立美国战略比特币储备
4、2025 年 3 月：白宫正式终止「扼喉行动 2.0」，重新开放美国加密银行通道
5、2025 年 5 月：SEC 撤回其对 Ripple 和 Binance 等公司的反加密诉讼
6、2025 年 7 月：《GENIUS 法案》为稳定币提供了健全的监管框架
7、2025 年 8 月：401K 养老金计划获准购买比特币，向数字资产开放了一个 10 万亿美元的市场
以上所有举措都提供了银行、机构配置者和投资者所寻求的监管严谨性。这些集体行动降低了行业风险，并使资本能够在 2025 年以闪电般的速度流入比特币和数字资产，推动了 2025 年比特币财库公司的起飞。
燃料已备，火花已燃
过去 6 个月，全球流动性上升、政策绿灯以及经过验证的企业策略同步发生。这为数字资产财库公司创造了一个反身性飞轮（reflexive flywheel）得以起飞。由于这些原因，投资者推高了财库公司的股价。资本市场敞开了大门。更高的价格创造了更高的财库公司估值倍数；这反过来又允许进行更多的股权发行和比特币（及其他数字资产）购买。
一个加速数字资产财库公司采用的凶猛飞轮已经出现。
最重要的图表
如果我们必须只选择一个数据点来跟踪比特币财库公司产生的影响，那就是下面这张机构购买量占比特币市值百分比的图表。如今，机构购买的比特币数量是每日挖矿新供应量的 400% 以上。当需求如此远超供应时，比特币在历史上会在接下来的几个月里飙升。事实上，在比特币历史上每次发生这种情况（共 5 次），价格平均上涨了 135%。
这个指标不仅对于预测比特币未来价格很重要，对于监控市场对数字资产财库公司本身情绪变化的潜在风险也很重要。
机构比特币购买量与挖矿供应量对比图
如今，主要由财库公司驱动的机构正在购买每日比特币挖矿供应量的 400%。来源：Capriole Investments
纸牌屋（脆弱的体系）
数字资产财库公司并非没有风险。有两个重大风险值得探讨，以了解这个市场下一步可能走向何方。
1、去杠杆
财库公司最明显的风险是通过过度使用债务而导致的过度杠杆。比特币以其历史上巨大的波动性和每 3-4 年出现 80% 的暴跌而闻名。虽然我们预计比特币的波动性在未来几年会继续降低（正如迄今为止每年那样），但财库公司必须构建债务和抵押品要求，以为最坏的情况做好准备。
即使只有相对较小部分的财库公司过度杠杆化，也会使整个资产类别面临风险。例如，想象一下，只有 5-10% 的财库公司为了通过向投资者提供更激进的比特币收益率来竞争而过度杠杆化。我们称这个群体为「赌徒」（The Gamblers）。如果这些「赌徒」在比特币下跌 40-50% 时被要求清算他们的贷款，他们将被迫出售比特币以偿还债务，这将进一步压低比特币价格，随后引发其股票的进一步抛售和比特币的进一步卖出。这就是财库公司飞轮效应的反向作用。其结果在加密领域通常被称为「清算瀑布」（liquidation cascade）（我们在这些年的期货市场中见过很多次）。在这种场景下，虽然大多数财库公司在技术上可能安全，不会清算，但投资者的逃离可能会扼杀整个财库公司生态系统多年。正是出于这个原因，Capriole 已将债务数据和倍数集成到我们的图表中，并正在积极监控这一风险。
2、沉默的杀手：mNAV 压缩
第二个关键风险在于溢价与资产净值（premium-to-NAV）的动态关系。这种风险更隐蔽，但同样重要。
最受欢迎的财库公司指标是「mNAV」（市值与比特币持有价值比），它代表公司市值与其持有的比特币价值之比。当一家财库公司的交易价格高于其比特币持有价值（mNAV > 1）时，发行新股是比特币增值的（Bitcoin accretive），公司可以发行股票并为投资者增加每股比特币含量。双赢。但如果 mNAV 溢价蒸发，股票价格跌破 NAV（mNAV < 1），问题就会出现。现在，发行股票是稀释性的，会破坏价值，这阻碍了融资。处于这种地位的公司可能会（受到内部治理、激进股东或市场力量的）压力，清算数字资产持仓以回购折价股票，希望创造正的「比特币收益率」并推动 mNAV 回升。但这种策略会缩小财库规模并扼杀投资者信心。财库公司的抛售也会随之打压加密市场，产生上述负面的反向飞轮效应。本质上，维持高于 NAV 的估值至关重要；一旦叙事破裂，mNAV 崩溃，这些公司就失去了扩张的主要机制——而它们长期的收缩将同步地收缩整个数字资产市场。
mNAV 下跌的原因有很多。原因可能仅仅是资本市场衰竭；太多的比特币财库公司股票供应来满足太少的机构需求。正如 NYDIG 指出的：「这些溢价必须持续存在没有根本原因。这种『交易』让我们想起了『GBTC 套利』，它最后爆炸并拖垮几乎整个加密行业的交易。我们的直觉是，这些相对于 NAV 的溢价似乎与价格正相关。如果加密资产经历价格修正，我们猜测这些溢价也会崩溃。」
交易价格低于 NAV（mNAV < 1）的财库公司百分比
近期，mNAV 低于 1 的比特币财库公司百分比创下 27% 的历史新高。这是一个值得关注令人担忧的趋势。来源：Capriole Charts
虽然单个财库公司崩溃的风险可能很低，但当你将风险乘以数百家财库公司，并加上每家公司脱颖而出所需的竞争精神时，问题就出现了。随着时间的推移，这些公司有动力向风险曲线外移动，向投资者兜售令人眼花缭乱的比特币收益率倍数和股价回报。在这里，我们回想起上面巴菲特关于模仿者和贪婪的引述。
投机性投资信托的崩溃
比特币财库公司的崛起呼应了历史上的另一章，即 1920 年代投机性投资信托的兴起。这些信托允许人们将资金汇集到一个实体中，然后由管理层酌情投资于杠杆化的普通股投资组合。「到 1929 年，每天都有新的信托推出，估值是其基础资产的 2-3 倍。1920 年代的信托和比特币财库公司都具有巨大的 mNAV 溢价并拥抱杠杆。」（BeWater）。
我们都知道 1929 年发生了什么。在猖獗的股市投机和高杠杆的推动下，股市暴跌 90%，投资信托加剧了这种情况。
1940 年的《投资公司法》（Investment Company Act, ICA）主要是对 1920 年代投资信托滥用的回应，它对「从事投资、再投资或交易证券」的实体实施了严格监管，要求它们向 SEC 注册并满足某些监管和杠杆约束。
今天的数字资产财库公司豁免于 ICA，因为数字资产不被视为「证券」。因此，尽管财库公司从事的活动与投机性信托大致相同，但它们却不受监管。
「历史不会重演，但总会惊人地相似。」——马克·吐温
终局
在某个时刻，当前的比特币财库公司炒作周期将达到饱和，这可能会引发剧烈的平仓。很难说这何时会发生，但上面强调的一些指标和数据将是相应管理该风险的关键。如果你想阅读更多，有篇文章重点介绍了 8 个监控财库公司平仓风险的重要指标。
虽然比特币财库公司飞轮是本轮比特币价格上涨的最大推动力，但它也构成了最大的下行风险。加密行业的命运在很大程度上掌握在 150 多家上市财库公司手中。
但这会是终点吗？还是财库公司会长期繁荣？
这个问题的答案很大程度上取决于你是否认为比特币会成功实现其最终使命，成为中本聪所说的「点对点的电子现金系统」。今天，比特币是一个 2 万亿美元的资产，正在逼近黄金 22 万亿美元的市值。除此之外，全球法币价值 113 万亿美元，并且每年因中央银行印钞而以 9% 的速度增长。比特币的核心是一种更好的黄金。即时、去中心化、可互换、可编程，并且通胀率低于黄金（年化 0.4% 且不断下降）。这使比特币成为终极的价值储存和通胀对冲工具。黄金曾经是世界货币，而每 100 年世界储备货币都会发生变化。那么，为什么比特币不能走得更远呢？
随着 1971 年金本位的废除，未来十年是下一个储备资产崛起的黄金时间。
历史储备货币图表，突出美元持续时间
储备货币地位的平均长度是 94 年。美元已经「年事已高」。来源：Dalio（桥水基金）
在一个数字化的、人工智能驱动的世界里，比特币会成为下一个世界储备资产的竞争者吗？这是一个我们都需要回答的哲学答案。我知道我的赌注押在哪里。
道路将是波折的，但如果比特币成功，世界上每家公司总有一天都会成为比特币财库公司，无论他们是否这样称呼自己。
