美国 SEC 澄清联邦证券法对加密资产的适用规则

 

美国证券交易委员会（SEC）今日发布一份解释性说明，明确联邦证券法如何适用于部分加密资产及相关交易。这是委员会为进一步明确加密资产监管口径所迈出的重要一步，同时也配合了国会推动将全面市场结构框架写入成文法的工作。美国商品期货交易委员会（CFTC）联合发布这份说明，明确表示 CFTC 及其工作人员将依据此解释，执行《商品交易法》相关规定。

 

SEC 主席保罗・S・阿特金斯表示：「历经十多年的不确定性，这份解释将让市场参与者清晰了解委员会如何依据联邦证券法界定加密资产。监管机构本就该如此：用清晰的语言划出清晰的边界。这份文件也承认了上届政府拒绝承认的事实 ——大多数加密资产本身并非证券。同时，它也反映了投资合同是可以终止的这一现实。在国会推进两党市场结构立法之际，这一努力为创业者和投资者搭建了重要桥梁。我期待近期与塞利格主席共同落实相关规则。」

 

CFTC 主席迈克尔・S・塞利格表示：「太久以来，美国的建设者、创新者和创业者一直在等待关于加密资产在联邦证券法与商品法下定位的明确指引。今天这份解释发布，意味着等待结束了。阿特金斯主席与我致力于打造清晰、合理的规则环境，让加密行业在美国蓬勃发展。今天两机构联合行动，体现了我们为金融新领域制定可行、协调统一监管规则的共同承诺。」

 

本次 SEC 解释要点：

• 为数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币和数字证券提供一致的代币分类体系。

• 说明非证券类加密资产如何会被纳入投资合同监管，以及如何不再受投资合同约束。

• 明确联邦证券法对空投、协议挖矿、协议质押、非证券加密资产封装等行为的适用规则。

 

从创新者、发行人到个人投资者，所有市场参与者均应阅读这份解释，以更清晰理解 SEC 与 CFTC 之间的监管分工。该解释将在SEC官网及《联邦公报》上正式发布。

 

金色财经整理汇总该文件全文，并将主要内容要点总结如下：

 

一、制定背景与监管动因

1. SEC 对加密资产的监管已有十余年，2017 年《DAO 报告》首次将 Howey 测试应用于加密资产，判定其部分为投资合同（证券），此后主要通过执法行动监管，被诟病为 「执法式监管」，市场呼吁明确的监管框架。

2. 2025 年 1 月 SEC 成立加密资产特别工作组（Crypto Task Force），收集超 300 份公众意见，举办多场圆桌会议；2025 年 7 月白宫数字资产工作组发布报告，建议 SEC 与 CFTC 协同提供监管清晰度，随后 SEC 启动 「Project Crypto」，2026 年 1 月转为两机构联合倡议。

3. 加密资产的去中心化特性、类型多样性和技术迭代性，导致 Howey 测试应用存在分歧，市场参与者亟需明确的监管指引，本次规则旨在划定清晰的监管边界，平衡创新与投资者保护。

 

二、核心法律基础与关键定义

 

（一）核心测试：Howey 测试

 

判定某一合同 / 交易是否为投资合同（证券核心类型） 的三要素：

1. 投入资金；

2. 参与共同事业；

3. 基于他人的核心管理努力获得利润预期。注：SEC 明确，后续法院判决已确认 「共同事业」 为必备要素，且仅核心管理努力（影响事业成败的管理行为）满足第三要素，行政 / 事务性工作不纳入。

 

（二）关键术语定义

1. 加密资产（crypto asset）：基于加密安全分布式账本的数字价值表征，与《GENIUS法案》中 「数字资产」 定义一致；

2. 加密系统（crypto systems）：加密网络（区块链 / 分布式账本）+ 加密应用（运行于网络的软件）；

3. 链上/链下：直接在加密网络处理 / 记录的交易为链上，反之则为链下；

4. 核心管理努力（essential managerial efforts）：影响加密资产 / 系统成败的关键管理行为，区别于行政、事务性、技术辅助工作。

 

三、加密资产的五大分类及证券属性判定

 

根据特征、用途和功能，加密资产分为五类，数字商品、数字收藏品、数字工具本身非证券；稳定币视类型而定；数字证券本身为证券，非证券加密资产可能因发行方式成为投资合同（证券）。

 

（一）数字商品（Digital Commodities）

1. 核心特征：价值源于加密系统的程序化运行 + 供需关系，无被动收益、未来收入 / 利润分配等经济权利，是加密系统运行的必要组成；

2. 核心功能：验证交易、维护网络安全、支付燃气费、参与治理 / 质押等；

3. 示例：比特币（BTC）、以太坊（ETH）、XRP、Solana（SOL）等（均为 CFTC 监管下期货合约标的）；

4. 证券属性：本身非证券，CFTC 明确其可符合《商品交易法》的 「商品」 定义。

 

（二）数字收藏品（Digital Collectibles）

1. 核心特征：用于收藏 / 使用，代表艺术品、游戏道具、表情包等，无上述经济权利，价值源于供需、稀缺性、知名度；

2. 示例：CryptoPunks、Chromie Squiggles、Fan Tokens、WIF 等；

3. 特殊情形：碎片化发行的数字收藏品，若基于他人核心管理努力产生利润预期，可能构成投资合同（证券）；

4. 证券属性：本身非证券。

 

（三）数字工具（Digital Tools）

1. 核心特征：具备实际功能（会员、门票、身份凭证、域名等），多为非可转让 /「灵魂绑定」，价值源于功能实用性，无上述经济权利；

2. 示例：以太坊域名服务（ENS）、CoinDesk 的 Microcosms NFT 会议门票；

3. 证券属性：本身非证券。

 

（四）稳定币（Stablecoins）

1. 监管框架：2025 年《GENIUS法案》为 「支付稳定币」 建立专属监管体系，法案生效后，经许可的发行方发行的支付稳定币，法定排除证券属性，且禁止向持有者支付利息 / 收益；

2. 非支付稳定币：是否为证券依具体事实判定；

3. 过渡性规则：法案生效前，SEC 认定 「受保稳定币（Covered Stablecoins）」 的发行与赎回不构成证券发行 / 交易。

 

（五）数字证券（Digital Securities）

1. 核心特征：将证券法定义的金融工具（股票、债券等）代币化，所有权记录全部 / 部分存于加密网络，又称 「代币化证券」；

2. 两类类型：发行方直接代币化的证券、第三方发行的与底层证券挂钩的证券；

3. 证券属性：本身即为证券，无论链上 / 链下发行，均受联邦证券法监管。

 

四、非证券加密资产成为投资合同（证券）的情形与解除规则

 

（一）成为投资合同的核心条件

 

发行方通过明确的陈述 / 承诺，诱导投资者投入资金参与共同事业，且投资者有合理预期通过发行方的核心管理努力获得利润，即满足 Howey 测试三要素。

1. 陈述/承诺的要求：需明确、具体，包含商业计划、里程碑、资源规划等，模糊的承诺不构成；

2. 陈述/承诺的渠道：发行方官网、官方社交、白皮书、监管文件、直接沟通等，第三方非授权陈述无效；

3. 时间要求：陈述 / 承诺需在发行 / 销售前 / 同时作出，售后陈述不追溯构成证券。

 

（二）投资合同属性的解除情形（非证券加密资产与发行方陈述 / 承诺分离）

 

满足任一情形，非证券加密资产不再受联邦证券法监管，此前的投资合同终止：

1. 发行方履行陈述/承诺：完成核心管理努力（如开发完加密系统功能、实现去中心化），后续仅提供行政 / 事务性工作；

2. 发行方无法履行陈述/承诺：如发行方公开、广泛宣布放弃项目，或经合理时间后未采取任何核心管理努力，投资者无合理利润预期；

3. 二级市场交易分离：二级市场投资者无法合理预期发行方的陈述 / 承诺仍与该加密资产关联。

 

（三）重要法律后果

1. 非证券加密资产成为投资合同，不改变资产本身的非证券属性，仅交易构成证券交易；

2. 若发行方未按证券法注册发行 / 未使用豁免条款，即使后续资产与投资合同分离，仍需承担法律责任；

3. 发行方在投资合同存续期间的虚假陈述 / 重大遗漏，需承担反欺诈责任。

 

五、特定加密资产活动的证券法适用判定

 

SEC 明确协议挖矿、协议质押、包装、空投四类常见活动，在符合规则描述的情形下，不构成证券发行 / 交易，参与者无需注册或适用豁免条款。

 

（一）协议挖矿（Protocol Mining，PoW共识机制）

1. 核心行为：矿工投入计算资源验证 PoW 网络交易、生成区块，获得加密资产奖励，包括独立挖矿和矿池挖矿；

2. 监管结论：非证券交易，原因：挖矿是行政 / 事务性工作，利润源于自身投入，非他人核心管理努力；矿池运营方的工作也为事务性，矿工并非依赖矿池方的核心管理努力获利。

 

（二）协议质押（Protocol Staking，PoS共识机制）

1. 核心行为：节点运营者质押 PoS 网络原生数字商品，成为验证者验证交易，获得区块奖励和交易费，包括独立质押、第三方自托管质押、托管质押、流动性质押；

2. 流动性质押凭证（Staking Receipt Tokens）：代表质押的数字商品及收益，若底层资产为非证券且未构成投资合同，该凭证非证券；

3. 附属服务（Ancillary Services）：削损保障、提前解锁、收益支付调整、资产聚合，均为事务性工作，不构成核心管理努力；

4. 监管结论：非证券交易，原因：质押是行政 / 事务性工作，收益源于自身质押行为，服务提供方的工作无核心管理属性。

 

（三）包装（Wrapping）

1. 核心行为：将加密资产存入托管方 / 跨链桥，获得 1:1 对应的 「可赎回包装代币（Redeemable Wrapped Tokens）」，底层资产被锁定，代币可 1:1 赎回并销毁；

2. 监管结论：若底层资产为非证券且未构成投资合同，包装代币非证券，原因：包装是事务性工作，代币仅代表底层资产所有权，无额外利润预期，未满足 Howey 测试。

 

（四）空投（Airdrops）

1. 适用情形：发行方向接收方发放非证券加密资产，且接收方未提供任何金钱、商品、服务或其他对价（此前提供的对价与空投无关也适用）；

2. 排除情形：接收方为获得空投提供对价（如完成社交任务、购买特定资产），则可能构成证券交易；

3. 监管结论：非证券交易，原因：未满足 Howey 测试的 「投入资金」 要素，发行方未以空投换取对价。

 

六、CFTC配套监管指引

1. CFTC 将依据 SEC 的本次解释，执行《商品交易法》，明确非证券加密资产（除经许可的支付稳定币外）可认定为 「商品」，受 CFTC 监管；

2. 两机构的监管权限不变，SEC 负责证券类加密资产，CFTC 负责商品类加密资产，协同实现加密资产市场的统一监管。

 

七、经济影响与监管目标

 

（一）正面影响

1. 减少监管不确定性，降低市场参与者的法律合规成本，促进加密资产相关的资本形成和创新；

2. 明确的监管边界将鼓励加密资产活动留在美国境内，避免市场外迁；

3. 提升加密资产定价效率，减少因监管模糊导致的价格扭曲；

4. 促进竞争，推动区块链 / 分布式账本技术的发展。

 

（二）潜在成本

1. 部分此前未按本次规则运营的证券类加密资产发行方，需调整商业实践，承担合规与注册成本；

2. 少数发行方可能因合规成本放弃发行，或调整加密资产发行形式。

 

（三）核心监管目标

1. 为市场提供清晰的证券法适用规则，区分证券与非证券加密资产；

2. 保护投资者，确保证券类加密资产受联邦证券法监管，非证券类加密资产鼓励创新；

3. 建立 SEC 与 CFTC 的协同监管框架，实现加密资产市场的有序发展。

 

八、公众意见与规则修订

1. SEC 公开征求对本次解释的公众意见，意见提交渠道包括 SEC 官网表单、邮件、纸质邮件；

2. SEC 将根据公众意见，对本次解释进行细化、修订或扩展，进一步完善加密资产监管框架。