作者：Jasper De Maere，Wintermute OTC 策略师
编译：Tim，PANews
宏观环境依然具有支撑性，降息、量化紧缩结束以及股指接近高位等利好事件陆续发生，但加密市场表现持续滞后，因为美联储议息会议后的资金流动正在消退。全球流动性持续扩张，但资金并未流入加密市场。ETF 流入停滞，去中心化 AI 活动枯竭，只有稳定币保持增长。杠杆已被清除干净，市场结构看似健康，但 ETF 或 DAT 资金的回升，才是流动性复苏并开启潜在补涨行情的关键信号。
宏观现状
上周市场迎来美联储降息、FOMC 会议纪要及多家美国科技公司财报，波动在所难免。我们如期迎来 25 个基点的降息，量化紧缩正式收官，"美股七巨头"财报表现尚可。然而当鲍威尔淡化了 12 月再次降息的近乎确定性后，市场出现震荡。会前已被市场消化的 95%降息预期，目前概率已滑落至 68%，促使交易员重新评估策略，引发市场迅速转向避险。
这次抛售并不像恐慌情绪驱动，更似仓位调整。部分投资者在事件前过度押注上涨，形成"利好出尽"的典型局面，此前 25 基点的降息早已被市场充分定价。此后股市迅速企稳，但加密市场并未出现同步反弹。
自那以来，BTC 和 ETH 持续横盘震荡，截至撰稿时分别徘徊在 10.7 万和 3700 美元水平附近，而山寨币行情也呈现震荡格局，其超额涨幅主要受短期叙事驱动。与其他资产类别相比，加密货币是表现最差的资产类别。
从指数层面看，广义上加密资产上周遭遇大幅抛售，GMCI-30 指数下跌 12%。各板块普遍收跌：
- 游戏板块暴跌 21%
- 二层网络板块重挫 19%
- meme 币板块下滑 18%
- 中市值与小市值代币跌幅约 15%-16%
唯有 AI（-3%）和 DePIN（-4%）板块展现出相对韧性，主要得益于 TAO 代币及 AI 代理概念币上周前期的强势表现。整体来看，这次波动更似资金驱动，与美联储决议后流动性收紧态势相符，而非基本面因素导致。
那么，为什么在全球风险资产上涨的同时，加密货币却表现滞后？
简而言之：流动性。但并不是流动性不足，而是流向问题。
全球流动性显然正在扩大。各央行正在介入相对强势而非弱势，这种情况以往仅出现过数次，通常紧随其后的是强烈的风险偏好升温机制。问题在于，新增流动性并未像以往那样涌入加密市场。
稳定币供应量持续逐步攀升（年初至今增长 50%，增加 1000 亿美元），但自夏季以来比特币 ETF 流入陷入停滞，其管理资产规模徘徊在 1500 亿美元左右。一度火爆的加密财库 DAT 已归于沉寂，在纳斯达克等交易所挂牌的相关概念股，它们的成交量已大幅萎缩。
今年上半年推动市场的三大资金引擎中，仅剩稳定币仍在发挥作用。ETF 资金已见顶，DAT 活动已枯竭，尽管整体流动性依然充裕，但流向加密市场的份额明显缩水。换言之，资金的水龙头并未关闭，只是流向了别处。
ETF 的新鲜感已然消退，配置比例趋于常态，散户资金也已流向他处，转而追逐股票、人工智能和预测市场的行情势头。
我们的观点
股市表现证明市场环境依然强劲，流动性只是尚未传导至加密市场。
尽管市场仍在消化 1011 清算，但整体结构稳健——杠杆已出清，波动受控，且宏观环境支撑向好。比特币凭借稳定的 ETF 资金流入和交易所供应紧缩持续发挥市场锚定作用，而以太坊及部分 L 1、L 2 代币已初现相对走强的迹象。
尽管加密社媒上越来越多的声音开始将价格疲软归咎于四年周期理论，但这一概念实际上已不再适用。在成熟的市场中，曾经驱动周期的矿工供应与减半机制早已失效，真正决定价格表现的核心要素如今是流动性。
宏观环境依然提供强劲支撑——降息周期已启动、量化紧缩落幕、股市频探高点，但加密市场却表现滞后，根源在于流动性未能有效流入。相较去年及今年上半年发力的三大资金流入引擎（ETF、稳定币、DeFi 收益型资产），目前仅稳定币呈现健康态势。密切监测 ETF 资金流入与 DAT 活动将成为关键风向标，这两者很可能成为流动性重返加密市场的最早信号。
