机构去中心化金融（DeFi）的未来

作者：A1 Research

编译：Block unicorn

 

引言

 

机构资本大规模迁移到 DeFi 是不可避免的吗？如果你询问世界上一些最大的资金管理者，答案显而易见：

 

斯科特·贝森特（Scott Bessent） - 美国财政部长：「最近的报告预测，到本世纪末，稳定币的市场规模可能达到 3.7 万亿美元」

 

拉里·芬克（Larry Fink）- 贝莱德（BlackRock）首席执行官：「每只股票、每只债券、每只基金——每一种资产——都可以被代币化。如果实现了这一点，将彻底改变投资方式。市场无需关闭。目前需要数天的交易将在几秒钟内完成。目前因结算延迟而被冻结的数十亿美元可以立即重新投资于经济，创造更多增长。」

 

凯·费尔（Kai Fehr）- 渣打银行全球贸易主管：「根据当前市场趋势，我们预计到 2034 年，整体代币化现实世界资产的需求将达到 30.1 万亿美元。」

 

区块链之所以吸引这些金融巨头的注意，原因在于它们能够以前所未有的方式彻底改变资产的拥有、使用和转移方式。区块链的两个关键优势是可编程性和可组合性。

 

这两种优势都由智能合约实现，智能合约为其各自的区块链提供了可编程逻辑的基础。虽然并非所有区块链都支持智能合约功能（比特币是最显著的例子，尽管它通过比特币脚本为多重签名钱包和时间锁定交易等条件性支出机制提供了有限的可编程性），但 DeFi 的兴起得益于智能合约的普及。

 

以太坊是首个使用智能合约的区块链，但现在有数百个活跃的区块链通过智能合约在通用的可编程执行环境中支持 DeFi 应用。

 

智能合约本质上是可编程的，这使得开发人员能够将特定特性编程到资产中，甚至更多。世界上从未出现过类似大规模可编程资产的事物；这项技术可能带来新的创新前沿，首次为资产带来定制化和动态特性。

 

此外，可组合性指的是智能合约默认能够无许可地相互通信。这在网络、产品和资产层面实现了前所未有的互操作性，与传统的孤立和集中式基础设施相比，效率呈指数级提高。

 

在过去几年中，全球金融行业逐渐进入 Web3 领域。这导致世界上一些最大的资产管理者（包括贝莱德、富兰克林邓普顿、阿波罗全球管理公司和 Janus Henderson）开始将其部分基金「代币化」，即在多个资产类别中创建链上版本。

 

尽管迄今为止区块链技术的采用情况令人鼓舞，但最终还是迎来了一个转折点。代币化和机构链上金融的可能性不仅听起来诱人，而且将首次真正成为现实。将机构可能性转化为现实的最重要进展之一是 CLOB（中央限价订单簿）基础设施。本质上，全球规模最大、流动性最强的市场都基于 CLOB 运行，因为它们性能卓越。如今，链上 CLOB 正在不断发展，不仅很快将达到全球市场的性能标准，还将显著改善现有的金融基础设施。

 

代币化大趋势

 

在过去几年中，代币化在机构金融领域越来越受到关注，导致一些全球最大的资产管理者在链上部署了价值数十亿美元的资本。一些值得注意的例子包括：

• 贝莱德的 21 亿美元贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）

• Janus Henderson 的 7.83 亿美元 Anemoy AAA CLO 基金（JTRSY）

• 富兰克林邓普顿的 7.17 亿美元链上美国政府货币基金（BENJI）

 

市场规模与预测

 

总体而言，代币化的认知和行动一直在持续增长；自 2022 年 9 月以来，代币化资产的总价值增长了 10 倍，目前已超过 300 亿美元（不包括稳定币）。

 

然而，我们才刚刚触及表面。与约 4 万亿美元的加密货币资产类别相比，代币化现实世界资产（RWA）的占比仅为 0.75%。但以当前的增长速度，以及机构从讨论代币化到实际实施的转变，未来几年有潜力带来资产创建、管理和交易方式的重大变革。

 

可代币化资产超过 1.28 千万亿美元

 

随着机构参与者对代币化的关注度增加，市场增长预测层出不穷，其中许多对代币化在全球市场中的未来角色持极为乐观的态度。以下是一些近期预测的例子：

• 商业研究公司：到 2029 年达到 5.5 万亿美元（包括稳定币）

• Mordor Intelligence：到 2030 年达到 13.55 万亿美元（包括稳定币）

• 渣打银行：到 2034 年达到 30.1 万亿美元（包括稳定币）

• 德勤：到 2035 年代币化房地产达到 4 万亿美元

 

在分析代币化资产的潜在未来时，一个关键因素需要铭记：代币化几乎适用于全球每一种主要资产类别。因此，其影响有可能远远超出某一地区、市场或资产类型。

 

按资产类别进行代币化

 

目前，引领代币化趋势的五大资产类别是债务、股票、房地产、商品和私募股权。这些市场的总价值超过 1.28 千万亿美元。

 

现实世界资产（RWA）总价值

 

债务

 

截至 2025 年第一季度，全球债务市场总估值达到 324 万亿美元，是仅次于房地产的全球第二大资产类别。

 

通常，「债务」是一个较为笼统的资产类别，涵盖了多种市场，例如：

• 主权债务，由政府发行（如美国国债）

• 公司债务，由公司在公开市场上发行

• 私人信贷，由公司向非银行贷款机构私下发行

• 个人债务，向个人的贷款（如汽车贷款、信用卡贷款、抵押贷款）

 

迄今为止，根据已验证的公开数据，债务是代币化历史中最常被代币化的资产；目前约有 260 亿美元的代币化私人信贷、美国国债、非美国政府债务和公司债券在链上流通。

 

除前述的 BUIDL 和 BENJI 基金外，代币化债务的一些显著例子包括：

• Ondo Finance 的短期美国政府债券基金（OUSG）和美元收益（USDY）

• Circle 的代币化美国短期国库券（USYC）

• Figure 累计超过 120 亿美元的私人房屋净值贷款（HELOC）

 

股票

 

考虑到散户投资者在价值 127 万亿美元的全球股票市场中参与率较高，代币化股票一直是现实世界资产（RWA）领域中最受期待和广泛讨论的解决方案之一。

 

然而，这种期待尚未转化为实际的股票代币化。不过，正在进行的开发旨在在不久的将来改变这一现状。目前，积极推进股票代币化的两个最重要的项目是 Ondo Finance 和 Backed Finance。虽然一些「代币化」资产本质上是合成的链上股票价格追踪器，但 Ondo 和 Backed 都支持由实际基础股份代表的市场的代币化。

 

Ondo Finance 至今已实现代币化约 2.9 亿美元的股票价值，包括代表标普 500 指数 (SPY、IVV)、纳斯达克 100 指数 (QQQ) 和罗素 1000 指数 (IWF) 的 ETF。

 

Backed Finance 已代币化约 7600 万美元的「xStocks」，这是他们的链上股票产品。Backed 不仅将几只主流 ETF 带上链，还上线了个股的数字版，包括特斯拉 (TSLA)、微策略 (MSTR)、英伟达 (NVDA) 和 Circle (CRCL)。

 

虽然 Ondo 在代币化价值方面占据优势，但 Backed 在吸引交易活动方面已确立了早期主导地位；自 2025 年 6 月 xStocks 推出以来，交易者已产生超过 45 亿美元的交易量。

 

房地产

 

首先，需要注意的是，由于房地产市场相对缺乏流动性和透明度，房地产代币化未包含在上述任何代币化的指标中。

 

尽管如此，房地产是全球最大的资产类别，估计价值为 654 万亿美元。鉴于其流动性低、透明度不足和市场规模，房地产市场可能是从广泛代币化中获益最大的资产类别。

 

在房地产代币化方面处于领先地位的公司是 RedSwanDigital，该公司计划到 2025 年底在 Stellar 区块链上代币化价值 1 亿美元的商业房地产。

 

虽然 RedSwan 目前仅限于私人投资，但一个将这一创新带给公众的 DeFi 项目是 Propy，它允许用户将其房产代币化并以零碎股份的形式在链上挂牌出售。到目前为止，Propy 已促成超过 40 亿美元的交易额。

 

大宗商品

 

与前述资产类别一样，主要大宗商品（石油、天然气和贵金属）的总市值超过 170 万亿美元。

 

在主要大宗商品中，黄金在 Web3 中需求最大。具体来说，Paxos 和 Tether 已共同代币化约 20 亿美元的黄金。

 

另一个在代币化商品领域进行创新的项目是 Justoken，目前提供大豆、大豆油、棉花和玉米的市场。然而，这些代币的交易目前仅限于在链下渠道的私人投资者。

 

私募股权

 

虽然私募股权市场的透明度远低于大多数其他市场，但其全球市值在 2024 年估计约为 13 万亿美元。

 

尽管其规模相对较小，私募股权目前是全球增长最快的资产类别之一，预计未来 5 年增长约 54%。私募股权作为全球资产类别的兴起使其成为代币化的有趣候选，因为其日益增长的重要性吸引了来自各个技术创新领域的投资者的关注。

 

目前提供链上私募股权基金的两个著名机构是阿波罗全球管理公司（通过阿波罗多元化信贷证券化基金）和Hamilton Lane（通过Hamilton Lane Secondary VI 证券化基金）。这两家全球机构共代币化了约 1.33 亿美元的私募股权。

 

虽然越来越多的机构直接将其资产带上链，但近期涌现了一波原生 DeFi 项目，旨在加速这一过程——特别是在私募股权领域。

 

领导这一努力的两个项目是 Jarsy 和 PreStocks。虽然它们的平台并非完全相同，但两者都为尚未上市的热门公司（例如 SpaceX、OpenAI、字节跳动等）提供私募股权的零散份额。在幕后，这两个项目都持有其上市公司的股权，这些股权完全支持所有流通股。

 

这是迄今为止最具创新性的现实世界资产（RWA）解决方案之一；它使散户和机构投资者都能接触到私募股权，同时利用区块链渠道的效率，确保快速且成本效益高的执行和结算，享受全天候的便利。

 

总的来说，这五大资产类别包含超过 1.28 千万亿美元的价值，使代币化成为金融历史上最具潜在影响力的趋势之一。虽然采用的可能性令人兴奋，但全球范围内的代币化只有在支持其基础设施到位的情况下才能实现。到目前为止，中央限价订单簿（CLOB）是最理想的解决方案。

 

地理采用模式

 

近年来，全球在数字资产技术的采用和实施方面持续同步前进。到目前为止，资产管理公司中的代币化运动主要在美国流行，由前述公司如贝莱德、富兰克林邓普顿、阿波罗全球管理公司和 Janus Henderson 引领。

 

此外，美国的开放性发生了重大转变，通过对 Web3 友好的监管（例如《GENIUS 法案》）、对美国本土项目的激励措施以及潜在的纯粹由数字资产组成的主权财富基金来推进数字资产的探索。

 

然而，如果我们放眼全球，这只是近年来显著增强的全球趋势的一部分。

 

在欧洲，显著的机构采用努力包括：

• 德意志银行在 Polygon 上管理价值 1 亿欧元的代币化公司债券

• 瑞士瑞银集团（UBS）在瑞士本土的 SIX Digital 交易所（SDX）以及 ZKSync 上推出价值 3.75 亿美元的数字债券和代币化黄金

• 九个欧盟国家努力创建受 MiCA 监管的欧元支持的稳定币

 

亚洲的几个国家也加入了全球代币化竞赛——近期的一些突出活动包括：

• 中国资产管理公司（ChinaAMC），管理资产超过 4000 亿美元，在以太坊上推出了 5 亿美元的代币化货币市场基金

• 新加坡第二大银行星展银行（OCBC）最近启动了一项计划，旨在代币化价值 10 亿美元的美国商业票据

 

此外，代币化在非洲、南美洲和澳大利亚也找到了用例；以下是这些地区的一些近期进展：

• 在尼日利亚，拉各斯州政府计划实施代币化房地产，作为向基于区块链的土地注册系统转变的更大举措的一部分

• 巴西资产管理公司 VERT Capital 代币化了 1.3 亿美元的农业应收账款证书，作为其基于 XRP 的私人信贷平台的初步部署

• 澳大利亚和新西兰银行集团（ANZ）成为首家推出代币化澳元的商业银行，目前与中国资产管理公司和富达国际合作，通过代币化提高跨境金融效率。

全球代币化示例

 

随着世界逐渐认识到代币化对全球资本市场的潜在益处，政府、中央银行和私营公司的态度发生了显著转变。这种转变为行业提供了顺风助力，促进了对明确监管的广泛关注，以进一步推动其增长。

 

当前基础设施的限制

 

监管与合规性

 

尽管机构一再表达对代币化技术作为一项技术的积极看法，但阻碍它们大规模代币化传统资产的一个主要障碍是普遍缺乏监管。这个行业花了几个世纪来创建和修改严格的合规标准，特别注重风险缓解。因此，为了让他们接受一项新技术（无论其前景多么诱人），必须有一个明确的监管框架，以确保对公司、客户和资产的保护。

 

有趣的是，这个问题似乎正在逐渐自行解决；机构对数字资产的关注增加促使许多国家更倾向于开发足够的合规框架：

 

最近，《GENIUS 法案》作为美国首个官方数字资产监管框架引起了全球关注。该法案预计将于 2027 年 1 月生效，其主要功能是监管稳定币的发行、储备、运营和二级交易。

 

《GENIUS 法案》最重要的方面之一是其对主权债务需求的影响。稳定币发行人需以 1:1 的比例用高流动性、低风险资产（如现金、受保险的存款、美国国债或合格回购协议）支持每个代币。到目前为止，美国国债一直是主要稳定币发行者常见的抵押品选择；事实上，全球最大的稳定币发行者 Tether 现已成为世界上第 18 大美国国债持有者。

 

各国美国国债的持有量

 

预计这一趋势将在未来几年迅速加速。根据花旗银行的《2030 年稳定币报告》，他们预测到 2030 年，稳定币发行人持有的美国国债可能超过当前任何单一司法管辖区。

 

然而，这一观点仅聚焦于对美国债务的额外需求。虽然迄今为止的稳定币几乎全部以美元计价，但可以合理设想，额外债务发行的影响将激励世界各国发行以其各自货币计价并以包括主权债务在内的资产支持的稳定币。

 

除了《GENIUS 法案》外，欧盟的加密资产市场监管（MiCA）框架于 2023 年生效，是全球代币化的另一项重大进展。MiCA 的目标是通过确保机构客户的资产保护、要求新加密项目的合格信息、为稳定币发行者实施储备要求和限制限额等，为 Web3 行业带来清晰度和安全性。此外，其他类似的全面框架包括迪拜的 VARA、香港的 VASP 和 VATP 制度以及瑞士在 FINMA 下的数字资产监管。

 

全球主要资产管理者、政府、中央银行等不仅在讨论，还在与区块链和代币化资产互动。随着采用和实验的步伐不断加快，建立足够合规标准的过程应继续以加速的速率增长。

 

基础设施

 

除了缺乏合规标准外，DeFi 基础设施尚未发展到机构资金管理者对大规模参与链上市场感到舒适的程度。这是由于当前的低效（以及感知到的低效），包括缺乏托管解决方案、流动性分散和结算最终性。

 

托管解决方案

 

在机构资金管理方面，可信的托管人需要处理资产保护、交易处理和交易结算等关键任务。

 

由于数字资产历史上主要由散户投资者使用，自托管一直是资产保护和管理的主要形式。然而，为了满足全球机构的要求，出现了一波托管解决方案。知名的托管人包括 Web3 原生公司，如 Coinbase、Anchorage Digital 和 Fireblocks，以及传统银行，如富达和纽约梅隆银行。

 

最近的一个发展是将抵押品管理和交易场所分离，即代币化平台 OpenEden 的 OpenDollar 稳定币（USDO）与 Binance 的银行三方托管整合。随着 Web3 逐渐意识到机构需要此类托管服务，我们可能会看到围绕「链下交易所抵押品（OEC）」的整个趋势发展，正如 OpenEden 的首席执行官在此前解释的那样。

 

流动性分散

 

另一个历史上限制机构参与去中心化金融（DeFi）采用的缺陷是流动性分散。目前，支持 DeFi 活动的区块链有数百个，总计持有超过 2000 亿美元的资产，其中 54 个区块链的资产规模至少达到 1 亿美元。虽然看到如此多的区块链为 DeFi 的演进做出贡献令人振奋，但问题在于每个区块链上的流动性通常局限于其自身。

 

需要注意的是，前面提到的资本市场包含超过 1.2 千万亿美元的资产。为了促成其中哪怕一小部分资产的进入，DeFi 的流动性需要尽可能地高效，这意味着任何一个区块链上的流动性应能无缝访问其他区块链上的应用。例如，就像美国股票账户可以在任何交易所（如纽交所、纳斯达克、CBOE/BATS、场外交易等）交易股票产品一样，DeFi 体验必须使用户能够从单一来源使用任何应用。

 

随着数字资产行业的发展，解决流动性分散问题的解决方案日益增多。突出的例子包括：

• 互操作性协议，如区块链间通信（IBC），它使基于 Cosmos SDK 构建的区块链之间能够通信（最近已扩展到以太坊等其他生态系统），以及 LayerZero，目前被 Tether、Ethena Labs、PayPal、Ondo 和 Usual 使用。LayerZero 的一个主要卖点是用户可以自定义其去中心化验证网络（DVN），为机构合规性提供了灵活性。此外，LayerZero 通过其全链可互换代币（OFT）的标准，使可互换代币能够跨多个链存在，避免了包装过程。

• 去中心化交易所（DEX）聚合器，如 Jupiter 和 1inch，它们通过多个去中心化交易所路由交易，通常在特定生态系统内进行。

• 链抽象解决方案，如 Particle Network 或 Arcana Network，专注于为 DeFi 参与者提供一个账户，以无摩擦的方式跨多个网络使用，避免将跨链操作的复杂性转移给用户。

 

结算最终性

 

可以理解，传统金融行业非常重视所有交易的结算（或所有权转移的最终记录）需遵守特定的合规框架，以减轻所有可能的风险。结算通常由清算所执行；例如，美国的许多交易由 DTCC 结算，2024 年全球证券交易处理量达 3.8 千万亿美元。

 

主要经济体的当前流程要求结算在交易实际发生后至少一天完成。例如，美国的「T+1」结算和欧洲的「T+2」结算分别要求资产/现金的转移在交易发生后一至两天正式完成。这是区块链可以改进的一个关键领域，因为一些高性能区块链目前的结算时间不到一秒。

 

虽然区块链根据任何给定网络的共识机制自动结算交易，但机构采用目前受到缺乏合规标准的限制。虽然通过教育（例如了解链上交易何时/如何完成）可以部分解决这一问题，但机构可能需要彻底的合规措施，以确保链上结算确实代表绝对的最终性，并解决和减轻所有潜在风险（例如可逆交易）。

 

为什么 DeFi 终于变得「足够好」

 

虽然这些都是机构大规模参与的合理障碍，但区块链性能的最新进展以及链上中央限价订单簿（CLOB）基础设施的创新提供了有前景的解决方案。

 

直到最近，区块链实现每秒数千次交易甚至亚秒级延迟的想法还被认为是推测。然而，现在这些被视为高性能区块链的最低基线标准。

 

当然，为了让区块链有效地支持全球市场活动，它们需要世界级的交易基础设施。这就是 CLOB 的用武之地。

 

通过高速撮合引擎（直接嵌入应用链的执行逻辑中或通过链下处理与链上结算相结合），优化了流动性效率、交易吞吐量、复杂订单类型等，CLOB 首次接近了机构的性能门槛。

 

CLOB 基础设施是缺失的一环

 

为什么订单簿对机构至关重要

 

在高流动性、高活跃度的市场中，中央限价订单簿（CLOB）基础设施是全球交易所（如纽交所、纳斯达克、東京证券交易所、上海证券交易所等）最青睐的基础设施。

 

CLOB 之所以成为全球流动性市场中的主流基础设施，原因之一在于其内部撮合引擎的透明度和效率。撮合引擎的透明度能够实时洞察订单簿活动，从而实现高效的价格发现，同时确保参与者的匿名性。此外，撮合引擎经过专门优化，能够找到最高效的方式来满足持续流入的买卖订单，使其成为促进高频交易的理想机制。

 

所需功能

 

过去几十年来，金融市场经历了一系列重大变革，催生了一系列旨在最大限度提高效率的功能。其中，值得关注的功能包括亚毫秒级执行、深度流动性池、复杂的订单类型、投资组合保证金以及监管报告。

 

亚毫秒级执行

 

如前所述，全球市场对速度的重视程度极高，尤其是由于高频交易。当前优化的 CLOB 撮合引擎速度可快至 10-100 微秒，即 0.01-0.1 毫秒。

 

深度流动性池

 

根据 芝加哥期权交易所每日报告，美国股市交易量超过 1 万亿美元的情况很常见——其中大部分发生在 6.5 小时的交易时段内。CLOB 撮合引擎能够高效整合来自众多参与者的订单，从本质上聚合分散网络中的流动性，并实时成交订单，从而处理如此海量的流动性。

 

复杂订单类型

 

全球市场演进的另一个结果是 CLOB 能够处理多种订单类型。由于订单簿包含高度详细的数据，它们天然支持灵活的条件订单，以满足任何机构资金管理者的需求。

 

投资组合保证金

 

通过读取和广播有关市场深度和流动性的实时信息，CLOB 成为管理风险的有效数据来源。由于它们包含任何特定时刻所有买卖订单的准确价格，清算所等公司或风险价值 (VaR) 等机构使用的模型可以持续监控整体风险，并有效计算应允许的保证金数额。

 

监管报告

 

通过维护持续的订单簿，CLOB 提供了价格数据的透明度，使监管机构能够监控流动性和市场行为。此外，CLOB 能够以标准化的方式记录数据，这对于不同资产和市场之间的分析和交叉引用非常有用。

 

链上金融的优势

 

基于上述所有原因，CLOB 可以有效充当 DeFi 与传统金融之间的「缺失环节」，为机构带来熟悉且性能足够的基础设施。然而，DeFi 内置的机制使其应用能够显著改进传统市场的性能。

 

实现全天候市场

 

首先，重要的是要指出，CLOB 一直具备全天候运行的能力。这仅仅是因为它们依赖算法运行，而非依赖常规的人机交互。

 

话虽如此，「前24/7市场时代」随着公有区块链的出现而终结。虽然一些传统市场历史上曾实现过 24 小时交易，但从未出现过一个 24/7 全天候活动的全球市场（外汇交易所最接近，但通常仍然是「24/5」市场）。纳斯达克交易所是这一领域的先行者；今年早些时候，其总裁宣布了一项计划，其总裁宣布计划在 2026 年下半年启用每周 5 天、每天 24 小时的股票交易。他们的首席执行官最近又宣布，纳斯达克也将支持代币化股票。

 

本质上，公共区块链将 CLOB 的算法特性与去中心化的优势相结合；其运行不受任何特定地理位置的限制。这种增加的自由度终于使 CLOB 能够发挥其潜力：在全球范围内实现全天候高效运行，随时随地聚合和处理来自任何来源的流动性。

 

可编程性与可组合性

 

正如本文引言中简要提到的，链上金融为基于智能合约的资产解锁了两大特性：可编程性和可组合性。

 

资产可编程性与合成资产

 

本质上，资产可编程性使开发者能够自定义任何特定资产的功能，从而改变其运作方式和使用方式。Web3 中体现可编程性的一个主要趋势是合成资产的创建。事实上，许多 CLOB 目前都使用此功能来支持大多数山寨币市场。其工作原理是让交易者将高流动性代币（例如 USDC）存入一个中心化的「金库」（或协议拥有的账户），并使用该金库为所有市场提供流动性。因此，假设金库包含 USDC，一系列预言机将实时向 CLOB 广播山寨币的价格，而 USDC 将用于支持所有（或大部分）流动性。最终，这实现了高效的市场活动，而无需长尾资产（绝大多数山寨币）的深度流动性。

 

资产可编程性与合成资产

 

这种无需抵押品支持即可在链上反映资产价格的能力，不仅在资产定制方面创造了更多可能性，还实现了对几乎任何资产类别的全球敞口：

 

合成永续期货

 

Injective 的 L1 区块链旨在承载创新的高性能应用程序，以支持机构对合成可编程资产的交易活动，这些资产在 Injective 生态系统中被称为 iAssets。Helix 是 Injective 上最大的去中心化交易所（DEX），目前提供高达 25 倍杠杆的合成股票以及定制指数，如 TradFi 科技股票指数（TTI）。它还提供对商品价格的杠杆敞口，如白银（50 倍杠杆）和 WTI 原油（25 倍杠杆）。为了为这些资产提供流动性，Injective 使用开放流动性计划这使得专业做市商和散户都能参与其中。

 

Injective 的核心是 CLOB 基础设施，包含链上订单簿（通过链下初始订单中继）以及链上撮合和结算。通过将 CLOB 基础设施与创新的可编程资产结合，Injective 展现了性能与灵活性的强大组合。

 

Ostium 是合成资产领域的另一主要参与者，在 Arbitrum 上提供多种资产，包括：

• 全球股票指数和个股的 100 倍杠杆

• 外汇对的 100-200 倍杠杆

• 贵金属、基础金属和能源商品的 50-100 倍杠杆

 

Ostium 并非依赖传统的做市商来管理流动性，而是使用类似于上图所示的中心化 USDC「做市金库」。为了保护流动性提供者 (LP) 免受风险，Ostium 还包含一个流动性缓冲区，用于吸收多空失衡以及从 DEX 的即时提现。做市金库和流动性缓冲区共同构成了 Ostium 的共享流动性层 (SLL)。

 

Ostium 除了提供 DeFi 领域最广泛的高杠杆资产选择之外，还为 DEX 架构带来了创新。Ostium 摒弃了常见的自动做市商（AMM）/CLOB 架构，而是采用专门的基础设施来优化模拟价格敞口，并提供异步链上执行。

 

虽然 Ostium 的池化流动性类似于 VAMM 架构，但流动性提供者受益于无需立即匹配对手方且避免无常损失。然而，他们承担了更传统的损失风险，因为他们的业绩与平台交易员的业绩呈正相关。

 

合成房地产

 

Parcl 是一个基于 Solana 的应用，利用可编程资产提供 24/7 的房地产敞口，支持对 20 个关键市场（且数量持续增加）的对冲和投机。流动性通过中央池提供，以促成每个市场的交易，实时市场数据由 Parcl Labs 的强大聚合数据生态系统提供。

 

Parcl 不仅允许全球散户投资者获得对一些全球最重要房地产市场的多头或空头敞口，还实现了无需购买底层资产的空前投机，大大降低了进入门槛。最终，Parcl 充分展示了可编程资产的力量。

 

虽然 Ostium 和 Parcl 并非基于 CLOB 基础设施，但我们在此提及它们，因为它们展示了将传统资产与可编程技术融合的能力。与 Injective 一起，这些平台凸显了 Web3 特有的一种有趣权衡：它们消除了价格低效带来的风险，但依赖预言机提供商实时准确地传输价格数据。

 

可编程代币架构

 

虽然可编程性显然可以改变任何市场中资产敞口的获取方式，但它还能具体针对单一代币内固有的「特性」提供敞口。一个展示这种用例的热门项目是 Pendle，它为收益资产提供定制化的代币。具体来说，任何收益资产被拆分为两种代币：本金代币（PT），本质上功能类似于零息债券，以及收益代币（YT），使持有者能够直接接触资产收益的波动。这实质上是债券剥离的链上版本，但通过使其适用于任何收益资产并对任何链上参与者开放，改进了底层机制。

 

可组合性

 

可组合性与可编程性相关，因为它支持资产的空前定制化。然而，它具体指的是智能合约能够相互交互并创建独特产品的能力。可组合性正在改变 DeFi 的一个方式是解决前述的流动性分散问题。通过与不同生态系统的智能合约整合，许多开发者正在创建解决方案，以抽象化特定链的操作，建立更统一的的用户体验（UX）。

 

可组合性的另一个常见例子是金库（vaults）的创建，这是 Web3 特有的结构化项目，几乎可以以任何方式定制。早期定制金库创建的例子是 yearn，它最初使用金库自动将存款资金轮换到提供最高稳定币收益的 DeFi 应用中。然而，随着 DeFi 创新的增长，金库的潜在用例也在增加。

 

在 CLOB 领域，两个将可组合性推向链上市场下一阶段的项目是 Valhalla 和 World Capital Markets，它们在我们的上一份报告《实时区块链与链上 CLOB 的崛起》中有所描述。

 

目前，可组合性也被用于解决 RWA 领域流动性分散的问题。许多机构拥有广泛的基金选择，随着越来越多的基金被代币化，它们必须与 DeFi 平台良好整合，以避免流动性不足的潜在风险。Aave，一个去中心化的借贷市场和顶级的 Web3 应用（TVL，约 750 亿美元）正在利用其最新产品 Horizon，专门为机构用户提供可组合性功能。该产品使符合条件的用户（包括机构用户）能够使用 RWA 作为稳定币贷款的抵押品。通过与 DeFi 领域最受欢迎的应用程序之一集成，这是机构资产受益于链上流动性的关键一步。

 

最终，可组合性和可编程性有潜力极大改善全球市场。通过为 RWA 启用内置功能，代币化的可能性远远超出了简单地将资产带上链；它可以通过在资产类别内部和跨资产类别启用全新功能，改变资产的实用性和可访问性，并将其覆盖范围从机构扩展到普通民众。通过将资产带到公共区块链，代币化有可能使任何拥有区块链地址的人都能获得敞口，这自然增加了流入市场的可用流动性。这对于因流动性低和可访问性低而可能存在效率低下的市场（例如房地产、私募股权、公司债务等）尤为有益。

 

未来之路

 

随着稳定币、代币化和链上金融的需求在全球范围内升温，显而易见，一场重大转变已经开始。在这个独特的历史时刻，我们正在见证传统组织（例如金融机构、政府、中央银行）与处于代币化趋势前沿的 Web3 项目的融合。

 

在这两个世界的交汇处是 CLOB：全球传统市场中常用的基础设施，被重新用于数字资产成为新标准的未来。虽然这是区块链开发者多年来的目标，但链上基础设施的进步正达到一个临界点，首次能够提供支持全球市场活动所需的性能和合规水平。

 

最终，链上 CLOB 为机构提供类似的体验，同时为新一代可编程代币化资产奠定了基础。这种迁移开启了资产交易、使用和设计的全新可能性，同时通过更广泛的公众敞口为所有市场提供更可靠的流动性。

 

随着这一趋势的不断发展，我们无疑将看到现有的有利因素汇聚在一起，加速其普及。最后，我们将深入探讨这一演变可能带来的一些潜在场景，以及由此可能出现的一些里程碑和新发展。

 

时间线预测

 

未来代币化趋势的加速发展可归结为两大利好因素：不断发展的全球监管格局，以及代币化资产看似无限广阔的市场空间（超过 1.2 千万亿美元）。然而，第三大利好因素也正在迅速兴起：能够支持机构级资产和市场的基础设施——具体来说，就是 CLOB。正如可编程性和可组合性是 DeFi 转变资本市场的推动力一样，CLOB 也是实现这一变革的基础。

 

未来 1-2 年，这三大利好因素很可能形成一个飞轮效应，推动机构采用的加速，为现实世界资产（RWA）总市值的指数级增长奠定基础。我们可以设想一下这种情况：

• 全球监管机构继续创建合规框架，不仅填补监管空白，还鼓励机构和政府的参与

• 机构识别出重大机会，开始将相对流动性强、低风险的资金代币化，作为「测试」（即BUIDL）——我们目前正处于这一阶段的早期阶段

• 同时，传统/Web2 新银行（如 Revolut、Chime 等）将越来越多地将区块链渠道整合到其产品中，以保持竞争力

• 针对机构 DeFi 优化的 DeFi 项目开始将这些 RWA 集成到各种应用程序中（Aave 的 Horizon 已开始这一进程）

• 机构管理者及其客户首次亲身体验可组合性和可编程性的益处（他们对此非常满意）

• 随着机构链上迁移加速，开发者从自身角度意识到机会（即定制/编程金融产品的能力）

• 这导致开发者从「Web2」行业显著转向 Web3，吸引更多人才和创新进入该行业

• 随着新构建者的涌入，更多专业化和高性能产品被构建，机构变得更舒适地增加链上部署资产的规模和选择

• 这导致早期代币化趋势在新兴技术中的扩展——一个领先例子是由于 AI 创新对计算需求的增加而出现的 GPU 融资代币化

 

无论未来几年这种情况是否会发生，以下几点仍然是明确的：在全球范围内，近年来，政府、监管机构和机构对采用和使用链上金融的兴趣大幅增长，而且这些有利因素从未如此强劲过。

 

值得关注的里程碑

 

代币化趋势的加速

 

随着资产从传统金融 (TradFi) 向去中心化金融 (DeFi) 的大规模迁移日益临近，一些关键的里程碑事件值得关注，它们或许能够进一步激发人们对链上金融的认知和兴趣。为了更好地理解这些潜在的里程碑事件，我们可以参考当前正在发生的事情，来判断（短期）未来可能发生的事情。

 

当前重要发展包括：

• 将自己管理的资产代币化的大型机构（贝莱德等）

• 高性能区块链/CLOB 即将达到机构级的速度

• 监管框架的持续构建（《GENIUS 法案》等）

• 各大交易所对代币化资产的兴趣日益浓厚（例如纳斯达克，伦敦政治经济学院）

• 「稳定币网络」公告/推出的浪潮（例如 Plasma、Tempo、Stable、Arc 等）

 

基于这些趋势继续加速的假设，我们可能很快就会看到一些重大事件发生。

 

代币化 IPO

 

一个可能在未来约 2 年内发生的潜在里程碑是首个链上 IPO。具体而言，这将涉及一家私人公司选择以代币化形式而非在传统交易所向公众发行其股权。

 

恰巧我们已经走上这条道路，Bullish 的空前努力使其 IPO 收益的 11.5 亿美元以稳定币形式接收。虽然我们预期所有资产类型都会发行新资产（类似于瑞银数字债券)，如果这种情况发生在股票市场，可能会产生最大的影响，因为股票市场中散户和机构参与者种类繁多。

 

1 万亿美元的 RWA

 

从指标来看，代币化 RWA（在公链上，不包括稳定币）总额突破 1000 亿美元甚至 1 万亿美元，也将标志着 Web3 行业的分水岭。考虑到目前 Web3 的市值约为 300 亿美元，这听起来可能像是一个巨大的飞跃。然而，如果我们假设采用率持续增长，那么我们已经有望在未来几年内达到这一水平。

 

按照目前的增长速度，预计到 2025 年底，RWA 的总市值将达到约 364.5 亿美元，较 2021 年增长 1,889%（复合年增长率为 108.4%）。考虑到机构投资者对 RWA 的关注度不断提升，以及由此产生的将资产部署到链上的热情，预计未来 5 年 RWA 的复合年增长率将达到 50% 至 100%，这并非不合理。

 

以下是连续每年的总 RWA 市值，假设复合年增长率为 50% 和 100%（不包括稳定币），推断到 2030 年：

 

RWA 总市值的潜在加速

 

资产类别优化

 

我们还应该期待「稳定币网络战争」的各种演变。稳定币已被广泛宣传为首个实现全球产品市场契合的真正 Web3 产品。然而，随着区块链正在针对稳定币进行优化，稍加转变视角就会发现，区块链本身也正在开启实现这一目标的征程；如果说最新一波区块链浪潮目前正在针对稳定币进行优化，那么我们看到针对其他主要需求领域的优化只是时间问题——尤其是在拥有定制链上资产的可用资源的情况下。

 

一个可能作为这一进步基础的例子是 Plume，它专门针对「RWAfi」项目和产品，通过协助将 TradFi 与 DeFi 融合的每个步骤来提供支持。具体而言，其基础设施旨在提高代币化流程的效率，确保合规性，提供托管解决方案，并立即与广泛的 DeFi 原生产品生态系统集成。虽然 Plume 并未针对任何特定资产类别进行优化，但理论上，该领域可以通过添加其他 L1 区块链/应用链、L2 Rollup，甚至类似 Plume 的生态系统内的应用程序，来发展生成此类平台。

 

加密操作系统

 

这种思路可能带来的另一个里程碑是用户体验抽象解决方案的浪潮。正如我们之前所言，目前制约 Web3 的一个严重问题是流动性碎片化；如果要实现真正的大规模采用，就必须找到解决这个问题的方案。因此，存在一个类似于操作系统的总体解决方案，通过无缝的跨链访问来提高 Web3 的效率。它可能以类似 Windows/Android/iOS 的界面形式存在，用于管理跨链和跨平台活动，也可能是一个全新的方案。