撰文：Keyrock
编译：Felix, PANews
要点：
- 每周有超过 6 亿美元的代币被解锁
- 无论规模或类型，90% 的解锁都会产生负面的价格压力
- 代币价格的影响通常在解锁事件发生前 30 天开始
- 更大规模的解锁会导致价格大幅下跌（2.4 倍）和波动性增加
- 团队解锁会引发最严重的崩盘（-25%）和不理智的抛售
- 投资者解锁表现出可控的价格表现，因为他们采用了更明智的策略，减少了解锁对市场的冲击
- 生态系统发展解锁是少数具有积极影响的因素之一（平均 +1.18%）
简介
每周价值超过 6 亿美元的锁定代币解锁（相当于 Curve 市值）。这些代币通常在预定的时间间隔内被释放，流入不同参与者的手中。这些解锁的规模和间隔，预期和日期，还有获得这些代币的人，都对代币价值和市场产生影响。
在以短期决策和猖獗的获利行为为主导的加密领域，代币解锁的节奏和结构对于确保长期价值获取和提高持有者满意度至关重要。解锁并不是一个新颖的概念。在传统金融领域，股权归属等机制一直被用来激励员工长期保持一致。然而在区块链项目中，代币解锁的方法、频率和影响差异很大。
在本文分析的 16,000 个解锁事件中，出现了一个惊人的模式：所有类型、规模和接收者的解锁几乎总是对价格产生负面影响。
本文采用以交易者为中心的方法，研究过去几年最突出的一些代币解锁。并分析了不同规模和接收者类型的解锁如何影响价格，确定了整个生态系统中重复出现的模式和关键的行为差异。
理解解锁
作为一名交易员，你无法洞察整体散户买入或卖出的决策，但可以了解另一组持有人的信息，即那些在归属表上的人。解锁时间表是解开谜团的关键，它们不仅暗示未来的供应冲击，而且是情绪和波动的领先指标。
大多数归属表看起来都像上面的表格：一个长期日历，中间标有「Cliffs」和「线性或批量解锁区块」。这些区块被指定给不同的接收者——类别如「种子投资者」、「核心贡献者」或「社区」。
设计解锁对于任何项目来说都是一项棘手的任务。您不能简单地预先赠送所有代币，因为接收者可能会离开并将其出售。但也不能让他们等太久，否则他们可能会认为项目不值得。项目必须取得平衡：激励接收者留在项目初期发展的同时，也要让他们长期参与。解决方案通常是在指定的归属期内逐步分配代币。
典型的解锁可能看起来是：归属期从接收者和组织之间的关系开始，一直持续到全部分配为止。对于大多数加密项目，这些在白皮书的早期都有概述。在归属期的前 ⅓ ± ¼ 内，可能没有分配。然后，一次性释放大量代币，然后在剩余时间内线性解锁。
这种方法很有效，是因为可以确保接收者在获得奖励之前做出最低限度的承诺。例如，开发者受到激励继续参与，而投资者则面临初始锁仓期，然后是部分套现，缓慢解锁可以减轻市场压力。
并非所有解锁都遵循这种结构。有些被称为「批量解锁」，在 Cliffs 末期释放所有代币。其他则是纯粹线性的，从没有 Cliffs 开始，定期分配代币，直到完全分配。
解锁规模，价格动态的关键要素
本文首先分解了 16,000 个复合事件的归属期，并按大小对每个事件进行分类。对于每个事件，都跟踪了解锁前 30 天和解锁后 30 天的每日代币价格。此外跟踪了每个代币 30 天预解锁期前一个月的「中位数」价格和波动率指标。这一点至关重要，因为许多项目都采用每月解锁计划。这种方法并不完美，但可以更好地隔离较小规模的解锁。
最后，没有任何资产可以独立于市场而存在。对于山寨币来说尤其如此，它们通常与其协议代币表现出极端的 beta 相关性。为了解释这一点，本文对每次解锁的数据系列中的价格变动进行了标准化。
为了简化，本文选择 ETH 为基准，然后将样本中的价格（解锁事件之前、期间和之后）与 ETH 进行加权，以得出更独立于市场的指标。
解锁规模并不代表一切
在分解、分类和量化解锁事件后，绘制解锁日期后不同时间间隔的平均价格影响。可视化时，数据看起来很混乱。您可能期望解锁规模和价格影响之间存在比例关系，但超过 7 天后，相关性就会减弱。
当按相对规模进行缩放时，大多数解锁在导致的价格抑制程度上看起来相似。相反，频率是更能说明问题的因素。如前所述，解锁通常在初始 Cliff 之后以单个大批量的形式发生，或者在归属期结束之前持续发生。对于除大型或巨额解锁之外的任何解锁，同样观察到了较小、稳定的解锁持续的下行价格压力。因此很难辨别解锁规模大小的好坏。
Cliffs 与线性的鸿沟
数据中更清晰的是事件发生前较大规模解锁的行为特征。在事件发生前的 30 天，通常会看到价格持续下跌，并在最后一周加速下跌。解锁后，价格往往会在大约 14 天内稳定下来，恢复中性水平。
这种价格行为可能归因于两个主要现象：
- 复杂的对冲：大额解锁通常分配给使用做市商对冲接收者。通过在解锁前锁定价格或利用波动性，这些方减少了代币压力并减轻了解锁的直接影响。大多数公司根据规模提前 1-2 周甚至一个月开始对冲。如果执行得当，此策略可以有效地将解锁对市场的影响降至最低。
- 散户提前预期：最后一周的急剧下跌可能是由于散户提前压低价格。他们知道解锁即将到来，因此出售代币以避免稀释，而他们通常没有意识到解锁的接收者可能已经通过对冲完成了抛售。
这种行为模式在不同类别的加权交易量中也很明显，通常在解锁前 28 或 14 天达到峰值。
有趣的是，数据显示，巨额解锁（> 10% 的供应量）的表现与大型解锁（5%–10%）一样好甚至更好。这可能是因为由于解锁规模太大而无法完全对冲，并且无法在 30 天内抛售或解除。因此，它们的市场效应往往更加渐进和持久。
最后一张图表重点介绍了波动性的变化。大额解锁在第一天会引起显著的波动。然而，这种波动性在 14 天内基本消退。
如何进行交易？
大多数情况下，关键是关注日历上的超大和大型解锁。这些通常是过渡到线性解锁的起始 Cliffs。对于任何给定的解锁，Cliffs 授予的比例可能相差很大，从 10% 到 50% 不等。真正重要的是解锁相对于总供应量占多少。
数据显示，在重大解锁后进入的最佳时间是 14 天后，此时波动性已经稳定，对冲可能已经解除。对于退出，最佳时间是重大解锁前 30 天，此时对冲或市场预反应往往会开始。
对于较小规模的解锁，通常最好等到它们完成。
接收者类型，价格影响的关键预测因素
分析解锁时，第二个也是最重要的是接收者类型。谁是代币的接收者，这对价格行为意味着什么？接收者可能千差万别，但通常分为五个主要类别：
- 投资者解锁：分配给早期投资者的代币，作为资助项目的补偿
- 团队解锁：为奖励核心团队而保留的代币，无论是通过一次性付款还是作为工资
- 生态系统发展解锁：注入生态系统以资助流动性、网络安全或赠款等活动。
- 公共 / 社区解锁：通过空投、用户奖励或质押激励向公众分发代币。
- 销毁解锁：仅用于销毁的代币，减少供应。这些很少见，因此不在本分析之列
关于哪种接收者类型对下游价格影响最大，意见不一。一些人认为，社区空投大部分是由 Sybil 攻击者进行的，因此市场充斥着抛售压力。另一些人则认为，向生态系统注入数百万代币会稀释价值。还有一些人认为，VC 和投资者是抛售速度最快的人，他们会获利。
通过分析了数千个解锁事件后，数据表明：
- 几乎所有类别都表现出负面的价格影响，但存在细微差别
- 生态系统发展解锁的破坏性最小，而团队解锁则始终导致价格最大幅度的下跌
- 投资者和公众 / 社区解锁对价格的影响适中
然而，与解锁规模一样，这些数字本身并不能说明全部情况。当您在解锁事件前后 30 天内按接收者类型绘制价格走势时，就会出现不同的行为。
驱动接收者的行为是什么？
乍一看团队解锁最具破坏性，而生态系统解锁几乎不构成威胁。但这些仅是表层见解。为什么存在差异？是什么驱动了接收者的行为？协议可以从这些数据中学到什么教训？
团队解锁
团队解锁是价格稳定性最不利的类别之一。当团队即将到达 Cliffs 或处于分配中期时，你应该小心谨慎。
当绘制图表时，影响代币价格遵循大致线性的下降趋势，从解锁日期前 30 天开始，并以严重的角度持续下降。团队解锁往往具有两个特征，比其他接收类别更能对价格产生影响。
团队成员不协调的抛售：
- 团队通常由多个参与者组成，他们有不同的财务目标，并且没有协调的方法来清算他们的代币
- 许多团队成员将他们的代币视为对长期（有时是数年）劳动的补偿，然后才获得适当的报酬。当这些代币解锁时，尤其是临近 Cliffs，获利的动机很高，这是可以理解的
- 即使是线性解锁，这些代币通常也是他们收入的一部分，需要出售
缺乏对冲或缓解策略：
- 与大型投资者或机构不同，团队在出售时很少采用复杂的技术来减少市场影响
- 经验丰富的实体通常会招募做市商来战略性地管理大量代币分配
- 此外，预先对冲策略可以随着时间的推移减少解锁时对市场造成的直接压力。
所以这些解释了为什么价格如此负面，但为什么在前 30 天也观察到价格下跌？这在很大程度上可能是严重的价格影响和重叠的线性解锁的结合。为什么在观察之前试图控制中位数价格，因为许多解锁都是连续的，数据仍然显示存在抑制。在这方面，如果你尽最大努力，不仅要跳过批量 Cliffs 解锁，还要在解锁的线性期内推迟购买。
生态系统发展解锁
在生态系统发展方面，看到了一个独特的趋势：在解锁前 30 天内价格略有下降，解锁后立即产生积极的价格影响。与其他解锁类型不同，生态系统发展解锁通常会将代币引导到创造长期价值和加强协议的计划中。
解锁后价格为何回升（并经常上涨）：
- 流动性供应：代币经常分配给借贷平台或流动性池，从而增加市场深度、减少滑点并提高整体代币可用性。通过增强「市场可用性」，这些解锁不仅可以稳定交易条件，还可以增强参与者的信心
- 参与激励：生态系统基金通常通过激励计划推动用户参与。这些举措（例如流动性挖矿或质押奖励）会产生参与的飞轮效应，从而促进网络活动。随着参与者认识到持续增长的潜力，他们不太可能立即出售，而是选择继续投资于生态系统
- 赠款和基础设施资金：开发者赠款和基础设施项目资金支持 dApp 的创建和网络可扩展性。虽然这些投资的收益通常需要 6-12 个月才能实现，但它们表明了对生态系统增长的长期承诺，从而减轻了短期抛压
如何解释解锁前的价格下降呢？导致这种行为的有两个原因。
- 预期抛售：如前所述，许多投资者在解锁前提前抛售，认为增加代币供应会稀释价值，而不管解锁的目的如何。这在散户参与者中尤其常见，他们对解锁类型的误解会推动短期决策。
- 流动性准备：赠款或分配的大量接受者通常需要提前准备流动性。例如，为了在 DEX 上建立流动性池，接受者可能会出售现有资产以确保稳定币或其他配对资产。这种准备性抛售甚至在代币部署之前就会造成价格下行压力。
投资者解锁
投资者解锁是代币市场中最可预测的事件之一。与其他类别不同，这些解锁通常表现出受控的价格表现，106 个解锁事件的数据显示出一致的趋势：缓慢、最小的价格下跌。这种稳定性并非偶然。早期投资者（无论是天使轮还是 C 轮）通常具有 VC 背景，并具有管理头寸的专业知识。
这些投资者不仅仅是在转移风险；他们在优化回报的同时积极避免可能扰乱市场。通过了解他们采用的复杂策略，交易者可以预测这些事件将如何展开并相应地调整他们的头寸。
场外交易后台：投资者经常聘请流动性提供商或场外交易柜台直接向有意向的买家出售大量代币。这种方法完全绕过了公共订单簿，避免了卖方立即施加压力并避免向市场发出信号。
T/VWAP 和对冲：时间加权平均价格（TWAP）执行或成交量加权平均价格 （VWAP）策略有助于随着时间的推移分散代币销售，从而降低价格影响。许多投资者还使用期货预先对冲其头寸，以在解锁事件之前「锁定」价格。然后在解锁后逐渐解除这些头寸，以进一步降低波动性。
「锁定」或「对冲」实际上是使用衍生品在解锁日期之前开立空头头寸，这有助于在代币出售时解除空头头寸时尽早保证价格。
自 2021 年以来，高级期权策略的使用范围已扩展到投资者之外，越来越多的项目团队采用它们来产生经常性收入或更有效地管理资金。对于交易者来说，这种演变反映了加密市场日益复杂化，释放了预测和与主要参与者的策略保持一致的机会。期权，无论是私下销售还是用作贷款抵押品，都在塑造市场动态方面发挥着关键作用，为知情的交易者提供了更清晰的视角来解读代币活动。
社区和公众解锁
社区和公众解锁，例如空投和基于积分的奖励计划，在行为上反映了投资者的解锁，在活动前后价格逐渐下降。这种动态是由接收者之间的两种不同行为塑造：
- 立即抛售：许多散户参与者在收到奖励后就清算奖励，优先考虑流动性。
- 长期持有者：大多数公开空投都是持有而不是出售，这反映了一批参与的用户或不太活跃的交易者。
虽然总体价格影响不大，但这些结果凸显了精心设计的奖励计划的重要性。周到的设计可以防止不必要的市场混乱，同时实现促进社区发展和参与的预期目标。
总结
代币解锁是加密生态系统中必不可少的机制，用于资助开发、激励参与和奖励贡献者。然而，它们的间隔、规模和接收者类别是决定其价格影响的关键因素。了解这些影响是什么以及为什么会发生有助于进行更好的交易，并帮助协议更好地构建其解锁。
本文对 40 种代币的 16,000 多个解锁事件的分析强调了关键趋势：
- 在减少价格的短期破坏性方面，线性解锁优于最初的 Cliffs 解锁，尽管较大的 Cliffs 通常在 30 天后恢复得更好。
- 最重要的价格变动往往不是来自代币接收者，而是来自散户对叙事和更广泛情绪的反应。
接收者类别动态
- 生态系统解锁：持续的积极结果，通过流动性提供、用户激励和基础设施融资推动增长。
- 投资者解锁：由于 OTC 销售、TWAP/VWAP 执行和期权对冲等复杂策略，干扰最小。
- 团队解锁：最具破坏性的类别，协调不力和抛售方式不成熟导致价格大幅下跌。团队可以通过与做市商合作来减轻影响。
- 社区解锁：长期影响有限，因为许多接收者持有代币，但短期「矿工」通常会出售代币以获得即时收益。
结论
在进行长期交易之前，请务必使用 CryptoRank、Tokonomist 或 CoinGecko 等工具查看解锁日历。解锁事件经常被误解，但它们在代币表现中起着至关重要的作用。
与普遍看法相反，VC 和投资者解锁并不是价格下跌的主要因素。这些参与者通常与协议的长期目标保持一致，采用限制市场混乱和最大化回报的策略。相反，团队解锁需要更密切的关注，因为管理不善的分配经常会导致代币价格面临下行压力。生态系统解锁提供了一个独特的机会，当与明确的增长目标保持一致时，通常会成为采用和流动性的催化剂，使其成为进入市场的有利时机。
