桥水基金创始人：巨大的泡沫和巨大的财富差距带来的巨大危险

撰文：Ray Dalio

编译：Block unicorn

 

虽然我依然是一位活跃的投资者，对投资充满热情，但在人生的这个阶段，我也是一名教师，努力将我所学到的关于现实运作方式以及帮助我应对现实的原则传授给他人。由于我从事全球宏观投资已有 50 余年，并从历史中汲取了许多经验教训，因此，我所传授的内容自然也与此密切相关。

 

本文的内容将涉及：

 

1. 财富和货币之间最重要的区别，以及

2. 这种区别如何驱动泡沫与崩盘，以及

3. 这种动态在伴随巨大财富差距时，如何刺破泡沫，导致不仅是金融层面、而且在社会和政治层面都具有破坏性的崩盘。

 

理解财富和货币之间的区别以及它们之间的关系非常重要，最重要的是：1）当金融财富相对于货币数量变得非常庞大时，泡沫是如何产生的；2）当需要货币导致出售财富以获取货币时，泡沫是如何破裂的。

 

这个关于事物运行机制的非常基本、易于理解的概念，并未被广泛理解，但它在我的投资生涯中帮助了我很多。

 

需要掌握的主要原则是：

 

• 金融财富可以非常容易地被创造出来，但这并不代表它的真实价值；

• 只有将金融财富转化为可供消费的货币，它才有价值；

• 将金融财富转化为可以消费的货币需要出售它（或收取其收益），而这通常会导致泡沫破裂。

 

关于「金融财富可以非常容易地被创造出来，但这并不代表其真实价值」的说法，举例来说，如今如果一家创业公司的创始人出售公司股份——假设价值 5000 万美元——并将公司估值为 10 亿美元，那么这位卖家就成了亿万富翁。这是因为公司估值为 10 亿美元，而实际上公司的实际财富远未达到 10 亿美元。同样地，如果上市公司的买家以特定价格从卖家手中购买少量股票，所有股票的估值都会以此价格为准，因此通过对所有股票进行估值，就可以确定该公司所拥有的财富总量。当然，这些公司的实际价值可能并不像这些估值那样高，因为资产的价值取决于其出售价格。

 

关于「金融财富除非转化为货币，否则本质上毫无价值」这一点，这是因为财富不能被花掉，而货币可以。

 

当财富相对于货币的数量而言非常庞大，而拥有财富的人需要出售财富来获得货币时，第三条原则就适用了：「将金融财富转化为可以消费的货币需要出售它（或收取其收益），这通常会导致泡沫破裂。」

 

如果你理解了这些事情，你就能理解泡沫是如何产生的，以及泡沫是如何破裂的，这将有助于你预测和应对泡沫和崩盘。

 

另外还需要注意的是，虽然货币和信贷都可以用来购买东西，但：a) 货币是最终结算交易的手段，而信贷则会产生债务，需要在未来筹集资金来偿还交易；b) 信贷容易创造，而货币只能由中央银行创造。人们可能会认为购买东西需要货币，但这种想法并不完全正确，因为人们也可以用信贷购买东西，而信贷会产生需要偿还的债务。泡沫通常就是由此产生的。 

 

现在，我们来看一个例子。

 

虽然纵观历史，所有泡沫和崩盘的运作方式本质上都相同，但我将以 1927-1929 年的泡沫和 1929-1933 年的崩盘为例。如果你从机制的角度思考 20 世纪 20 年代末的泡沫、1929-1933 年的崩盘和大萧条是如何发生的，以及罗斯福总统在 1933 年 3 月为缓解崩盘所采取的措施，你就会明白我刚才描述的那些原理是如何发挥作用的。

 

究竟是什么资金推动了股市的暴涨，并最终形成了泡沫？而泡沫的形成又源于何处？常识告诉我们，如果货币供应有限，而所有东西都必须用货币购买，那么购买任何东西都意味着从其他东西中挪用资金。由于抛售，被挪用的商品价格可能会下跌，而被购买的商品价格则会上涨。然而，当时（例如 20 世纪 20 年代末）以及现在，推动股市暴涨的并非货币，而是信贷。信贷无需货币即可创造，用于购买股票和其他构成泡沫的资产。当时的运作机制（也是最经典的机制）是：人们创造并借贷信贷来购买股票，从而产生债务，而这些债务必须偿还。当偿还债务所需的资金超过股票产生的资金时，金融资产就不得不被抛售，导致价格下跌。泡沫的形成过程反过来又导致了泡沫破裂。

 

这些动态因素驱动泡沫和崩盘的一般原理是：

 

当金融资产的购买由大量信用扩张提供资金，财富总量相对于货币总量大幅上升（即财富远多于货币）时，就形成了泡沫；而当需要出售财富来获取资金时，就引发了崩盘。例如，在 1929 年至 1933 年期间，股票和其他资产不得不被出售以偿还用于购买它们的债务，于是泡沫动态逆向运行，变成了崩盘。自然而然地，借贷和购买股票越多，股票表现就越好，人们就越想买。这些买家无需出售任何东西就能购买股票，因为他们可以用信贷购买。随着信贷购买量的增加，信贷收紧，利率上升，这既是因为借贷需求强劲，也是因为美联储允许利率上升（即收紧了货币政策）。当借款需要偿还时，就必须出售股票来筹集资金偿还债务，因此价格下跌，而债务违约发生，抵押品价值降低，信贷供应减少，泡沫就转为自我强化的崩盘，随后就会出现经济萧条。 

 

为了探究这种伴随巨大贫富差距而来的动态如何刺破泡沫，并导致一场可能在社会、政治和金融领域造成严重破坏的崩盘，我研究了下面的图表。该图展示了过去和现在的财富/货币差距，以及股票总市值与货币总量的比例。

 

 

接下来的两张图表展示了这一指标如何预示未来 10 年的名义回报和实际回报。这些图表本身已经说明了一切。

 

 

当我听到有人试图通过判断公司最终能否盈利到足以支撑当前股价的程度来评估股票或股市是否存在泡沫时，我常常觉得他们根本不了解泡沫的运作机制。投资的长期收益固然重要，但这并非泡沫破裂的主要原因。泡沫破裂并非因为人们某天早上醒来突然意识到公司未来的收入和利润不足以支撑目前的股价。毕竟，能否获得足够的收入和利润来支撑良好的投资回报率，通常需要很多年，甚至几十年才能见分晓。我们需要记住的原则是：

 

泡沫破裂是因为流入资产的资金开始枯竭，而股票或其他财富资产的持有者因某种目的（最常见的是偿还债务）需要卖出资产换取货币。

 

接下来通常会发生什么？

 

泡沫破裂后，当货币和信贷不足以满足金融资产持有者的需求时，市场和经济就会衰退，内部社会和政治动荡通常会加剧。如果贫富差距巨大，这种情况尤为明显，因为这会加剧富人/右翼和穷人/左翼之间的分歧和愤怒。在我们考察的 1927-1933 年案例中，这种动态引发了大萧条，进而导致严重的内部冲突，尤其是在富人/右翼和穷人/左翼之间。这种动态最终导致胡佛总统下台，罗斯福总统当选。

 

自然而然，当泡沫破裂、市场和经济下滑时，就会带来巨大的政治变革、巨额财政赤字和大规模债务货币化。以 1927-1933 年的案例为例，市场和经济下滑发生在 1929-1932 年，政治变革发生在 1932 年，这些因素导致罗斯福总统的政府在 1933 年出现了巨额预算赤字。

 

他的中央银行大量印钞，导致货币贬值（例如，相对于黄金而言）。这种货币贬值方式缓解了货币短缺，并：a) 帮助那些被债务压得喘不过气的系统重要性债务人偿还债务；b) 推高了资产价格；c) 刺激了经济。在这样的时期上台的领导人通常也会做出许多令人震惊的财政改革，我在这里无法详细解释，但我可以肯定的是，这些时期往往会导致巨大的冲突和财富的巨大转移。以罗斯福为例，这些情况导致了一系列重大的财政政策改革，旨在将财富从顶层转移到底层（例如，将最高边际所得税率从 20 世纪 20 年代的 25% 提高到 79%，大幅提高遗产税和赠与税，以及大幅增加社会福利项目和补贴）。这也导致了国家内部以及国家之间的巨大冲突。

 

这就是典型的动态。纵观历史，这种情形在无数国家、许多年间里反复出现，迫使无数领导人和无数央行一次又一次做出同样的应对，案例多到这里无法一一列举。顺便一提，1913 年以前，美国没有中央银行，政府也没有印钞的权力，因此银行违约和通货紧缩的经济萧条更为常见。无论哪种情况，债券持有者都会遭受损失，而黄金持有者则会获利颇丰。

 

虽然 1927-1933 年的例子很好地展现了经典的泡沫破裂周期，但那次事件也算是比较极端的。同样的动态也体现在尼克松总统和美联储在 1971 年采取的措施中，而这些措施几乎导致了所有其他泡沫和崩盘的发生（例如，1989-1990 年的日本金融危机、2000 年的互联网泡沫等等）。这些泡沫和崩盘还有许多其他典型特征（例如，市场极受缺乏经验的投资者追捧，他们被热度吸引、加杠杆买入、巨额亏损，然后愤怒不已）。

 

这种动态模式在过去数千年中一直存在（即货币需求大于供给）。人们不得不出售财富来获取货币，泡沫破裂，随之而来的是违约、货币增发以及糟糕的经济、社会和政治领域出现恶劣的后果。换句话说，金融财富和货币数量之间的不平衡，以及金融财富（尤其是债务资产）被兑换成货币的行为，一直是导致银行挤兑的根源，无论是私人银行还是政府控制的中央银行。这些挤兑要么导致违约（这种情况大多发生在美联储成立之前），要么促使中央银行创造货币和信贷，提供给那些至关重要、不容破产的机构，以确保它们能够偿还贷款，避免破产。

 

因此，请牢牢记住：

 

当承诺交付货币的凭证（即债务资产）的规模远大于现有资金总量，且需要出售金融资产来获取资金时，务必警惕泡沫破裂，并确保自身受到保护（例如，避免承担过高的信贷风险，并持有一定数量的黄金）。如果这种情况发生在财富差距巨大的时期，则需密切关注可能出现的重大政治和财富再分配变动，并确保做好应对准备。

 

虽然利率上升和信贷紧缩是导致人们出售资产以获取所需资金的最常见原因，但任何造成资金需求的原因（例如财富税）以及出售金融财富以获取资金的行为都可能导致这种动态。

 

当巨大的财富/货币缺口与巨大的财富差距同时存在时，应视为极度危险的情形。

 

 

从 20 世纪 20 年代至今

 

（如果你不想阅读关于我们如何从 20 世纪 20 年代发展至今的简要回顾，可以跳过此部分。）

 

虽然我之前提到过 20 世纪 20 年代的泡沫如何导致了 1929-1933 年的崩盘和经济大萧条，但为了快速回顾一下，这次泡沫破裂及其引发的经济大萧条导致罗斯福总统在 1933 年违背了美国政府按承诺价格交付当时的硬通货（黄金）的承诺。政府大量印钞，黄金价格上涨了约 70%。我将略过 1933-1938 年的通货再膨胀如何导致 1938 年的紧缩；1938-1939 年的「衰退」如何创造了经济和领导层所需的各种因素，这些因素与德国和日本崛起挑战英美两大强国的地缘政治动态共同导致了第二次世界大战；以及经典的「大周期」如何将我们从 1939 年带到 1945 年（旧的货币、政治和地缘政治秩序崩溃，新的秩序建立）。

 

我不会深入探讨原因，但需要指出的是，这些因素导致美国变得非常富有（当时美国掌握着全球三分之二的货币，而这些货币都是黄金），并且实力强大（美国创造了全球一半的 GDP，并且是当时的军事霸主）。因此，当布雷顿森林体系确立新的货币秩序时，它仍然以黄金为基础，美元与黄金挂钩（其他国家可以用获得的美元以每盎司 35 美元的价格购买黄金），其他国家的货币也与黄金挂钩。然后，在 1944 年至 1971 年间，美国政府的支出远远超过税收收入，因此它大量举债，并将这些债务出售，从而产生了远超中央银行黄金储备的黄金索取权。看到这种情况，其他国家开始用手中的纸币兑换黄金。这导致货币和信贷极度紧缩，因此尼克松总统在 1971 年效仿罗斯福总统在 1933 年的做法，再次使法定货币相对于黄金贬值，导致金价飙升。简单来说，从那时起至今，a) 政府债务和偿债成本相对于偿还政府债务所需的税收收入急剧上升（尤其是在 2008 年全球金融危机后的 2008-2012 年期间以及 2020 年新冠疫情引发的金融危机之后）；b) 收入和财富差距扩大到如今的程度，造成了不可调和的政治分歧；c) 股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信贷、债务和创新支撑的对新技术的投机所推动的。

 

下图显示了收入最高的 10% 人群相对于收入最低的 90% 人群的收入占比——你可以看到现在的差距非常大。

 

 

我们现在所处的位置

 

美国以及所有其他过度举债且实行民主制度的国家政府，现在都面临着这样的困境：a) 他们无法像以前那样增加债务；b) 他们无法大幅提高税收；c) 他们无法大幅削减开支以避免出现赤字和债务增加。他们现在进退两难。

 

更详细地解释一下：

 

他们无法借到足够的钱，因为自由市场对他们的债务需求已不足。（这是因为他们已经负债累累，而且他们的债务持有者已经持有过多的债务。）此外，其他国家（例如中国）的债务资产持有者担心战争冲突可能导致他们无法收回债务，因此他们购买债券的行动正在减少，并将债务资产转向黄金。

 

他们无法提高税收，因为如果他们对最富有的 1-10% 的人（拥有大部分财富）提高税收，a) 这些人会离开，带走他们的纳税资金，或者 b) 政客们会失去最富有的 1-10% 的人的支持（这对资助昂贵的竞选活动至关重要），或者 c) 他们会戳破泡沫。

 

他们也无法大幅削减开支和福利，因为这在政治上，甚至在道德上都是难以接受的，特别是这种削减会不成比例地伤害底层 60% 的人群……

 

所以他们被困住了。

 

正因如此，所有债务高企、财富差距巨大、价值观严重分裂的民主国家政府都陷入了麻烦。

 

鉴于这些情况，以及民主政治体制的运作方式和人性，政客们承诺快速解决问题，却无法取得令人满意的成果，很快便被赶下台，取而代之的是新一任政客，他们同样承诺快速解决问题，失败后再次被取代，如此循环往复。这就是为什么英国和法国这两个拥有快速更换领导人制度的国家，在过去五年里都更换了四位首相。

 

换句话说，我们现在正看到大周期这一阶段典型的经典模式。这一动态极其重要，现在应该已经显而易见了。

 

与此同时，股市和财富繁荣高度集中在顶尖的人工智能相关股票（例如，「Magnificent 7」）和少数超级富豪手中，而人工智能正在取代人类，加剧了财富/货币差距以及人与人之间的财富差距。历史上多次出现过这种动态，我认为极有可能引发强烈的政治和社会反弹，至少会显著改变财富分配格局，最严重的情况下甚至可能导致严重的社会和政治动荡。

 

现在让我们来看看这种动态和巨大的财富差距是如何共同给货币政策带来问题的，以及财富税是如何刺破泡沫并引发崩盘的。

 

数据看起来是什么样的

 

现在我将比较财富和收入排名前 10% 的人群与财富和收入排名后 60% 的人群。我选择排名后 60% 的人群是因为这部分人占了绝大多数。

 

简而言之：

 

• 最富有的人群（前 1-10%）拥有的财富、收入和股票远超大多数人（后 60%）。

• 最富有的人的大部分财富都来自资产增值，而这种增值在财富出售之前无需缴税（这与收入不同，收入在获得时就需要缴税）。

• 随着人工智能的蓬勃发展，这些差距正在扩大，而且很可能会以更快的速度扩大。

• 如果对财富征税，就需要出售资产来支付税款，这可能会直接刺破泡沫。

 

更具体地说：

 

在美国，收入最高的 10% 的家庭受过良好教育，经济生产力极高，他们占据了约 50% 的收入，拥有约三分之二的总财富，持有约 90% 的股票，并缴纳约三分之二的联邦所得税，而且这些数字都在快速增长。换句话说，他们生活优渥，贡献巨大。

 

相比之下，底层 60% 的人口受教育程度不高（例如，60% 的美国人阅读水平低于六年级），经济生产力相对较低，他们的总收入仅占全国的 30% 左右，拥有的财富仅占总财富的 5%，持有的股票也仅占总股票的 5% 左右，缴纳的联邦税也不足总税额的 5%。他们的财富和经济前景相对停滞不前，因此在经济上举步维艰。

 

自然而然，人们面临着巨大的压力，要对财富和金钱进行征税，并将财富和金钱从最富有的 10% 的人重新分配给最贫穷的 60% 的人。

 

尽管美国从未有过财富税，但现在在州和联邦层面都有很大呼声要开征。为什么以前不征财富税，现在要征？因为钱都集中在他们那里——也就是说，顶层人群主要是通过资产增值致富，而不是通过劳动所得，且增值部分目前不纳税。

 

财富税存在三大问题：

 

1. 富人可以移民，一旦移民，他们就把自己的才能、生产力、收入、财富和纳税能力一起带走，离开的地方会全部减少，而迁入的地方则全部增加；

2. 它们很难实施（原因你大概知道，我就不展开了，因为这篇文章已经太长了）；

3. 把用于投资、提升生产率的资金拿走交给政府，寄希望于政府能高效使用，使底层 60% 的人变得富有生产力并繁荣昌盛——这种假设极不现实。

 

基于这些原因，我更倾向于对未实现的资本收益征收一个可以接受的税率（例如 5-10%）。但这又是另一个话题了，以后再讨论。

 

那么财富税到底会怎么运作呢？

 

我将在后续文章中更全面地探讨这个问题。简而言之，美国家庭资产负债表显示其总财富约为 150 万亿美元，但其中现金或存款不足 5 万亿美元。因此，如果征收 1-2% 的年度财富税，所需的现金储备将超过每年 1-2 万亿美元——而实际的流动现金池规模远不及此。

 

任何类似的做法都会戳破泡沫，导致经济崩溃。当然，财富税不会对所有人征收，而是只对富人征收。这篇文章已经够长了，我就不赘述具体数字了。简而言之，财富税会：1）引发私募股权和上市股权的强制抛售，压低估值；2）增加信贷需求，可能推高富人和整个市场的借贷成本；3）促使财富向更友好的司法管辖区外流或转移。如果政府对未实现收益或流动性较差的资产（例如私募股权、风险投资，甚至是集中持有的上市股权）征收财富税，这些压力将会更加显著。