作者：Santisa, 加密 KOL
编译：Felix, PANews
在开始本文的内容前，先看下面一则故事（亦或现实）。
一份「无止境」的关税清单被公布。随后市场崩溃，山寨币崩盘。
您的原始低风险「矿场」收益率从 30% 降至接近国库券（注：T-bill，政府发行的短期债务证券）水平。
这是您无法接受的。原本计划用 30 万美元退休，每年「挖矿」收益 9 万美元。因而收益率必须要高。
于是您开始沿着风险曲线向下探寻，追逐想象中的收益率水平，仿佛市场会青睐自己。
您把蓝筹项目换成了不知名的新项目；通过将资产部署到风险较高的新固定期限协议或 AMM 中来增加收益。你开始暗自得意。
几周后，你开始质疑自己当初为什么如此规避风险。这显然是一种「安全可靠」的赚钱方式。
然后，惊喜来了。
您曾将毕生积蓄托付给的托管、杠杆、L2 包装的超流动性基础交易项目崩溃，现在您的 PT-shitUSD-27AUG2025 损失了 70%。你得到了一些既得的治理代币，而几个月后这个项目被放弃了。
这个故事虽然夸张，但反映了在熊市收益率被压缩时，多次上演的现实。基于此，本文将尝试提供如何在收益熊市中生存的手册。
人们努力适应新的现实，面对市场崩溃，他们会加大风险来弥补收益差额，同时忽视这些决策的潜在成本。
市场中性投资者也是投机者，他们的优势在于找到未调整的利率。与定向交易的伙伴不同，这些投机者所面临的无非两种结果：要么每天赚一点，要么一下子亏损一大笔钱。
个人认为，加密市场中性利率在上升过程中会严重失调，提供高于其真实风险的 alpha，但在下跌过程中则相反，在承担大量风险的同时，提供低于无风险利率（RFR）的回报。
显然，有时需要冒险，有时需要规避风险。看不到这一点的人会成为别人的「感恩节大餐」。
例如在撰写本文时，AAVE 的 USDC 收益率为 2.7%，sUSDS 收益率为 4.5%。
- AAVE USDC 承担 60% 的 RFR，同时承担智能合约、预言机、托管和金融风险。
- Maker 在承担智能合约、托管以及对较高风险项目积极投资的风险同时，承担高于 RFR 25 个基点的费用。
在分析 DeFi 市场中性投资的利率时，您需要考虑：
- 托管风险
- 财务风险
- 智能合约风险
- 无风险利率
您可以为每种风险分配一个年度风险百分比，再添加 RFR，得出每个投资机会所需的「风险调整回报」。高于该利率的都是阿尔法，低于该利率的都不是阿尔法。
不久前计算了 Maker 调整风险所需的回报率，得出 9.56% 的公平补偿。
Maker 的利率目前约为 4.5%。
AAVE 和 Maker 都持有次级资本（约占总存款的 1%），但即使有大量保险，低于 RFR 的收益率也不应该被存款人接受。
在 Blackroll T-bills 和受监管的链上发行人时代，这是惰性、丢失密钥和愚蠢资金的恶果。
那么该怎么办？取决于你的规模。
如果你的投资组合规模较小（低于 500 万美元），仍有颇具吸引力的选择。检查所有链部署中较安全的协议；他们通常会对一些 TVL 较低的鲜为人知的链提供激励，或者在高收益、低流动性的永续合约上进行一些基础交易。
如果你有大笔资金（超过 2000 万美元）：
购买短期国库券并静观其变。有利的市场环境最终会回归。您还可以搜索场外交易； 不少项目仍在四处寻找 TVL，并愿意大幅稀释其持有者。
如果您有 LP，请让他们知道这一点，甚至让他们退出。链上国库券仍然低于真实交易。不要被未调整的风险收益冲昏头脑。好机会显而易见。保持简单，避免贪婪。你应该长期留在这里，妥善管理你的风险收益；如果没有，市场会为你解决的。
